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证券研究报告
金融/保险
2012 年 04 月 09 日 总体惨淡 利空出尽后的估值修复
——保险行业 2011 年年报回顾及展望
看好
相关研究
证券分析师
孙婷 A0230511040050
sunting@
总体惨淡，四大保险公司净利润较 2010 年下滑 21%。受资本市场下跌影响，
寿险利润总体较 2010 年负增长 %。产险公司盈利水平普遍维持稳定，PICC、
平安产险和太保产险合计净利润同比增长 %。上市公司合计净资产与年初
增长 %，如不考虑新华融资则基本持平，较三季度末显著提升。同时，各家
公司均对可供出售金融资产浮亏提取一定的资产减值准备，但资本公积项下仍
留合计超过 500 亿的浮亏，2012 年仍面临较大的持续计提减值准备的压力。
投资拖累业绩，2012 年一季度现改观。2011 年保险公司普遍加大协议存款配
置占比，净投资收益率显著提升，简单平均 %。而受股债双熊影响，2011
年总投资收益率呈现低位，国寿、平安、太保和新华分别为 %、%、%
和 %，简单平均为 %，略高于行业平均的 %。四家公司分别计提资产
减值 129 亿、26 亿、 亿、9 亿，负面影响净利润表现。而目前各公司账面
仍留可供出售金融资产浮亏 191 亿、195 亿、109 亿和 29 亿，2012 年面临一定
减值压力。但考虑到沪深 300 指数 2012 年一季度上涨 %，计提减值压力下
降，净资产环比有望实现上涨。
结构调整效果有限，银保大幅下滑，2012 年面临渠道扩张和产能瓶颈双重挑
战，公司间增速分化。2011 年各家公司仍坚持产品结构和期限结构改善目标。
四家公司期交新单保费占比有所提高，但相比 2009 年和 2010 年，期限结构改
善效果有限，期交新单保费占比提高和总体利润率提升主要源于银保期缴 40%
的下滑。营销员渠道增员和产能提升均不能令人满意：1）国寿、平安、太保
和新华的营销员数量分别增长%、%、%和 %；2）平安、太保和新
华的个人产能分别增长%、%和 %。2011 年新业务价值增长显著
放缓，国寿、平安、太保、新华 NBV 增速分别为 2%、%、10%和-8%。预计
2012 年寿险增速将有所恢复，太保和新华仍将受益于管理改善所带来的价值增
长领先，国寿、平安、太保、新华 NBV 增长预计分别为 5%、10%、16%和 11%。
2012 年产险保费增长将放缓，承保盈利水平能够维持。受益于行业监管的日
趋严格和有效，财产保险行业出现实质性改善。2011 年汽车销量尚可，车险保
费增速虽低于 2010 年但仍增长较快，PICC、平安产险和太保产险保费收入分
别实现13%、34%和 20%的增长，同时综合成本率维持平稳，2011年分别为%、
%和 %，利润增速分别为 %、%、%，三大产险公司 2011 年
净利润增长 % 至 168 亿元。我们预计 2012 年产险还将执严格监管，行业
秩序稳定，中国平安和中国太保维持 94%-95%的较低水平，盈利水平能够维持。
利空出尽，维持保险行业看好评级，首推中国太保。2012 年一季度保险股表现
平淡，利空集中释放。前期压制保险股价表现的因素包括：1）年报平淡；2）
长期发展矛盾积累，产险理赔难和寿险误导销售受社会关注；3）中国人寿董
事长更换传闻；4）车险费率市场化改革启动。前期保险股利空因素集中释放，
保险股整体估值较低。接下来将出现的正面因素包括：1）中国太保、新华保
险个险新单增速维持 20%以上的高位；2）2012 年一季度较好的股市表现带来
一季报净资产显著提升；3）可能的养老保险税收优惠试点政策出台。
2012 年 04 月 行业点评
1 申万研究·拓展您的价值
目 录
1．利润符合预期，计提减值压力仍大......................... 4
投资收益拖累净利润负增长.........................................................4
总投资收益率显著下降，浮亏收窄 ..............................................6
新业务价值增速较 2010 年显著放缓 ...........................................7
2．结构调整效果有限 银保大幅下滑........................... 8
分红险占比继续提高 ...................................................................8
增员困难和产能瓶颈仍是寿险行业近期面临的挑战 .....................8
价值增长减速，2012 缓慢恢复 ...................................................9
3．产险综合成本率稳定，净利润大幅增长 ............... 10
4．2012 展望：产险盈利稳定，寿险缓慢复苏，首推中
国太保 .........................................................................11
太保、新华个险新单增速显著高于同业.....................................13
可能的个人养老保险税收优惠试点政策的推出 ..........................13
车险市场化改革对行业偏中性，后续表现可能超市场预期 ........14
监管层致力于改善行业形象，利好长期发展..............................16
债务融资补充偿付能力 资本约束解除.......................................16
2012 年 04 月 行业点评
2 申万研究·拓展您的价值
图表目录
图 1：上市险企净利润较 2010 年下滑 21%(单位：亿)............................................ 4
图 2：上市险企净资产较年初增长 6%(单位：亿).................................................... 4
图 3：每股收益有所下滑，中国人寿降 % ......................................................... 4
图 4：资本市场大幅下跌，每股净资产略有缩水..................................................... 4
图 5：2011 年定期存款比例持续上升，权益投资占比下降 .................................... 6
图 6：固定收益类投资增加，净投资收益贡献显著................................................. 7
图 7：各保险公司投资收益率趋同............................................................................. 7
图 8：2011 年末可供出售金融资产浮亏较三季度末有所收窄 ................................ 7
图 9：四险企有效业务价值增长 21% ........................................................................ 7
图 10：新业务价值增长基本符合预期....................................................................... 7
图 11：分红险占比较 2010 年仍有提升..................................................................... 8
图 12：期限结构优化有限，期交新单保费占比提高主要源于银保期缴 40%的下滑
............................................................................................................................... 8
图 13：银保大幅下滑导致个险渠道保费占比提升................................................... 8
图 14：有效人力增长趋缓，部分公司营销员数量减少........................................... 9
图 15：营销员产能增长面临瓶颈............................................................................... 9
图 16：2012 年NBV增速将回升 ............................................................................... 10
图 17：寿险有效业务价值持续增长......................................................................... 10
图 18：各公司产险保费快速增长............................................................................. 10
图 19：车险仍是绝对主力，且占比提高................................................................. 10
图 20：产险公司结合成本率维持低位，承保盈利水平稳定 ................................. 11
图 21：2012 年以来保险股价表现平淡.................................................................... 12
图 22：上市公司已经或即将通过债务融资补充资本，偿付能力充足 ................. 16
表 1：三家上市公司保险合同准备金计量折现率变化............................................. 5
表 2：不考虑精算假设调整，还原寿险净利润增速................................................. 5
表 3：三家上市公司保险合同责任准备金相对于折现率的敏感性分析 ................. 5
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表 4：股权型投资资产价格变动相对于净资产的敏感性分析 ................................. 6
表 5：A股已上市保险公司PEV/NBM估值 .............................................................. 12
表 6：H股已上市保险公司PEV/NBM估值 .............................................................. 12
表 7：2012 年前两个月上市寿险公司分渠道保费收入预测（规模保费口径） .. 13
表 8：各国养老保险税收优惠情况........................................................................... 13
表 9：中国个税递延型养老保险试点进程............................................................... 14
表 10：《通知》对增加保险责任和自行拟订条款、费率的保险公司的要求条件14
表 11：前 20 大财产保险公司 2009 年和 2010 年偿付能力充足率及车险承保利润
情况 ..................................................................................................................... 15
表 12：2012 年以来保监会和保险行业协会为改善保善保险行业形象、保护消费
者权益所采取的措施.......................................................................................... 16
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1．利润符合预期，计提减值压力仍大
保险公司 2011 年业绩总体符合预期，四大上市保险公司净利润较 2010 年下滑
21%。受资本市场下跌影响，寿险利润总体较 2010 年负增长 %。产险公司盈利
水平普遍维持稳定，PICC、平安产险和太保产险合计净利润同比增长 %。
图 1：上市险企净利润较 2010 年下滑 21%(单位：亿) 图 2：上市险企净资产较年初增长 6%(单位：亿)
191
329 336
183
14
139 173
195
26
74
86
83
6
27
22
28
0
100
200
300
400
500
600
2008 2009 2010 2011
新华保险
中国太保
中国平安
中国人寿 1739 2111 2087 1915
645
850 1120 1309 486
747
803 768
14
42
66 313
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2008 2009 2010 2011
新华保险
中国太保
中国平安
中国人寿
资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究
投资收益拖累净利润负增长
中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险 2011 年 EPS 分别为 元、 元、
元和 元，同比增长%、%、-3%和%，虽大幅下降但基本符合
市场预期。各家公司业绩压力较大，股票市场大幅下跌迫使各家公司均对可供出售金
融资产浮亏提取一定比例的资产减值准备，但资本公积项下仍留有合计超过 500 亿的
浮亏，2012 年仍面临较大的持续计提减值准备的压力。
图 3：每股收益有所下滑，中国人寿降 % 图 4：资本市场大幅下跌，每股净资产略有缩水
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
2009 2010 2011
-1
2
5
8
11
14
17
20
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
2009 2010 2011
资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究
精算假设调整对业绩的影响减弱。2011 年折现率曲线较为平稳，对净利润的影
响程度显著小于 2010 年。四家公司均未调整流动性溢价，折现率大多均是跟随基准
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相应调整。中国人寿分红险折现率变动较为特别，在其他公司纷纷上调的同时，中国
人寿选择下调折现率，反应其谨慎态度。
表 1：三家上市公司保险合同准备金计量折现率变化
传统险（未来保险利益不受投资收益影响的合同） 分红险（未来保险利益受投资收益影响的合同） 实际采用折现率 流动性溢价
2010/12/31 %~% %~% 50BPs中国人寿 2011/12/31 %~% %~% 50BPs
2010/12/31 %% %% 100BPs中国平安 2011/12/31 %% %－% 100BPs
2010/12/31 %% %% 50BPs中国太保 2011/12/31 %% %% 50BPs
2010/12/31 % %% 50BPs新华保险 2011/12/31 % %~% 50BPs
表 2：不考虑精算假设调整，还原寿险净利润增速
2010 年净利
润
2011 年净利
润
净利润增
速
精算假设调整影响
税前利润
还原寿险净利润增速（不考虑
假设调整)
中国人寿 183 % %
平安寿险 % %
太保寿险 % %
新华保险 % %
由于准备金计量是基于所有存量业务责任准备金的重新计算，准备金折现率上调
对责任准备金和寿险公司利润均产生较大影响。每 1 个基点的折现率上调对利润的正
面影响在 3%左右。2012 年准备金折现经将有小幅上调，对利润有一定正面贡献，但
较为有限。
表 3：三家上市公司保险合同责任准备金相对于折现率的敏感性分析
对寿险和长期健
康险责任准备金
净额的影响
2011年寿险和
长期健康险责
任准备金
幅度 对税前利润的影响
2011年公司税
前利润 幅度
中国人寿
增加 10 个基点 -5,825 % 5,825 %
减少 10 个基点 6,709 1,190,486 % -6,709 20,513 %
中国平安
增加 10 个基点 -4,633 % 4,633 %
减少 10 个基点 4,813 461,521 % -4,813 30,026 %
中国太保 0
增加 10 个基点 -4,546 % 4,546 %
减少 10 个基点 4,858 325,558 % -4,858 10,399 %
新华保险
增加 10 个基点 1,303 % -1,303 %
减少 10 个基点 1,401 292,818 % -1,401 3,275 %
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净资产较三季度末显著回升，浮亏对 2012 年形成压力。上市公司合计净资产与
年初增长 %，如不考虑新华 256 亿的融资则基本持平，与较三季度末均有显著提
升。同时，各家公司均对可供出售金融资产浮亏提取一定的资产减值准备，但资本公
积项下仍留合计超过 500 亿的浮亏，2012 年仍面临较大的持续计提减值准备的压力。
但考虑到沪深 300 指数 2012 年一季度上涨 %，计提减值压力下降，净资产环比
有望实现上涨。
表 4：股权型投资资产价格变动相对于净资产的敏感性分析
股权型投资价格变动幅度 对净资产(资本公积)的影响 2011 年末净资产 净资产敏感性
中国人寿 10% 17,942 191,530 %
中国平安 10 天风险值 7,150 130,867 %
中国太保 5 天风险值 1,622 76,796 %
新华保险 10% 962 31,306 %
总投资收益率显著下降，浮亏收窄
2011 年股票市场出现较大幅度下跌，保险公司股票市场投资未能取得可观收益，
权益投资占比也处于 10%-15%区间。与以往年度不同，2011 年各公司定期存款均大
幅增加，净投资收益率较 2010 年有明显提升，这归功于央行连续加息以及银行存款
紧张。
图 5：2011 年定期存款比例持续上升，权益投资占比下降
% %
%
%
% %
% %
% % % % % % %
%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
其他
权益投资
定期存款
债券投资
货币资金
资料来源：公司数据，申万研究
%左右的投资收益率好于行业平均，但均未达到精算假设要求，而 2012 年各
公司面临的资本市场投资环境仍然严峻。2011 年保险公司普遍加大协议存款配置占
比，净投资收益率显著提升，简单平均 %。而受股债双熊影响，2011 年保险总投
资收益率呈现低位，国寿、平安、太保和新华分别为 %、%、%和 %，简
单平均为 %，略高于行业平均的 %。
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图 6：固定收益类投资增加，净投资收益贡献显著 图 7：各保险公司投资收益率趋同
% %
%
%
%
%
% %
0%
1%
1%
2%
2%
3%
3%
4%
4%
5%
5%
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
净投资收益率 总投资收益率
-2%
1%
4%
7%
10%
13%
16%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究
2011 年国寿、平安、太保和新华分别计提资产减值 129 亿、26 亿、 亿、9
亿，负面影响净利润表现。而目前各公司账面仍留可供出售金融资产浮亏 191 亿、195
亿、109 亿和 29 亿，2012 年面临一定减值压力。
图 8：2011 年末可供出售金融资产浮亏较三季度末有所收窄
60
-2
-191
206
45
-195
10
-21
-109
11
-29
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2010 2011
中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险
资料来源：公司数据，申万研究
新业务价值增速较 2010 年显著放缓
股票市场的低迷带来保险公司浮亏增加和净资产增长的减速，而有效业务价值增
长情况尚可，四家公司增速均在 20%左右。新业务价值增长基本符合预期，但与 2009
和 2010 年相比，新业务价值增速显著下降。国寿、平安、太保、新华 NBV 增速分
别为 2%、%、10%和-8%。预计 2012 年寿险增速将有所恢复，太保和新华仍将受
益于管理改善所带来的价值增长领先，国寿、平安、太保、新华 NBV 增长预计分别
为 5%、10%、16%和 11%。
图 9：四险企有效业务价值增长 21% 图 10：新业务价值增长基本符合预期
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153444
77414
34778
21685
182588
96181
41611
27025
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
160000
180000
200000
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
2010 2011 2011
19839
15507
6100
4741
20199
16822
6714
4360
%
%
%
%
-13%
-8%
-3%
2%
7%
12%
0
5000
10000
15000
20000
25000
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
2010 2011 2011年增速
资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究
2．结构调整效果有限 银保大幅下滑
分红险占比继续提高
传统险保证利率最高不超过 %，限制了保险公司传统险的销售，传统险保费
收入与 2010 年基本持平，部分公司出现负增长。受保监会保费确认原则变更和高利
率环境影响，保险公司万能险保费占比进一步下降，分红险已占据行业绝对主流。
图 11：分红险占比较 2010 年仍有提升
13% 11% 11%
26% 18% 18%
1% 1% 1%
39% 44% 51%
74% 82% 82%
99% 99% 99%
45% 42%
36%
0% 0% 0% 0% 0% 0%4% 3% 2% 0% 0% 0% 0%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011
中国平安 中国太保 新华保险
投资连接产品
万能产品
分红产品
传统寿险
资料来源：公司数据，申万研究
增员困难和产能瓶颈仍是寿险行业近期面临的挑战
2011 年各家公司仍坚持产品结构和期限结构改善目标。四家公司期交新单保费
占比显著提高，但相比 2009 年和 2010 年，期限结构改善效果有限，期交新单保费占
比提高和总体利润率提升主要源于银保期缴 40%的下滑。
图 12：期限结构优化有限，期交新单保费占比提高
主要源于银保期缴 40%的下滑
图 13：银保大幅下滑导致个险渠道保费占比提升
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2012 年 04 月 行业点评
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22% 23%
17%
25%
30% 33%
43%
48%
44% 43%
53% 56%
16% 15%
22%
33% 31%
35%
30%
40% 39% 41%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 0%
20%
40%
2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国太平
60%
80%
100%
团险
银保
个险
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究
与“民工荒”类似，2010 年以来保险营销员渠道面临的最大困难就是增员。随
着中国经济增长和居民收入水平提高，营销员佣金收入缺乏竞争力。增员困难在 2010
年上半年就集中体现在四家寿险上市公司营销员数量的负增长，虽然随后增员有所改
善，但是有效人力、健康人力提升仍存怀疑。中国人寿、中国平安、中国太保、新华
保险和中国太平的营销员数量分别增长%、%、%、%和%。
中国太保个人产能显著提升，中国平安面临瓶颈。2011 年平安、太保和新华的
营销员个人产能（新单保费/人/月）分别增长%、%和 %，“首年期缴/
人/月”分别增长%、%和%，中国太保产能实现显著提升。未来中国
太保和新华保险将受益于管理层变动带来的经营改善和价值增长，个险新单增速将高
于同业。
图 14：有效人力增长趋缓，部分公司营销员数量减少 图 15：营销员产能增长面临瓶颈
%
%
% %
%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国太平
2009 2010 2011 2011年增速
6261
2597 2746
5513
2365 2470
7922
2863
3968
7149
2442
3994
7527
3199
4026
6431
2960
3930
0
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6000
7000
8000
9000
中国平安 中国太保 新华保险 中国平安 中国太保 新华保险
新单保费/人/月 首年期缴/人/月
2009 2010 2011
资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究
价值增长减速，2012 缓慢恢复
结构调整效果有限，银保大幅下滑，2012 年渠道扩张面临挑战。2011 年各家公
司仍坚持产品结构和期限结构改善目标。四家公司期交新单保费占比有所提高，但相
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比 2009 年和 2010 年，期限结构改善效果有限，期交新单保费占比提高和总体利润率
提升主要源于银保期缴 40%的下滑。
2011 年新业务价值增长显著放缓，国寿、平安、太保、新华 NBV 增速分别为
2%、%、10%和-8%。预计 2012 年寿险增速将有所恢复，太保和新华仍将受益于
管理改善所带来的价值增长领先，国寿、平安、太保、新华 NBV 增长预计分别为 5%、
10%、16%和 11%。
图 16：2012 年 NBV 增速将回升 图 17：寿险有效业务价值持续增长
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
0
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中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
2008 2009 2010 2011
资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究
3．产险综合成本率稳定，净利润大幅增长
受益于行业监管的日趋严格和有效，2009 年以来中国财产保险行业出现实质性
改善。2011 年，伴随汽车销量增长超预期，财产保险，尤其是车险保费实现超常规
增长，中国人保财险、平安产险和太保产险保费收入分别实现 13%、34%和 20%的增
长。中国前三大财产险公司 2011 年实现净利润 168 亿元，同比增长 %，人保财
险、平安产险和太保产险的利润增速分别为 %、%、%。人保财险、平安
产险和太保产险等三家上市公司的综合成本率维持平稳，2011 年分别为 %、%
和 %。
图 18：各公司产险保费快速增长 图 19：车险仍是绝对主力，且占比提高
值
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0%
20%
40%
60%
2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年
人保财险 太保产险 平安产险 行业
74% 78% 77%
23% 19% 20%
3% 3% 3%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
中国人保 平安产险 太保产险
意外与健康保险
非机动车辆险
机动车辆险
资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究
2012 年产险面临挑战，保费增速下降但盈利水平稳定。2012 年产险监管政策红
利基本消失，能维持 2011 年的承保盈利水平已相当不易。3 月保监会发布《关于加
强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》，车险市场化改革启动，预计行业综合成
本率面临小幅提升。而已上市的前三家大型保险公司至 2012 年底均将符合自行拟订
条款、费率的条件，其管理、品牌优势明显，保费快速增长和成本率稳定仍将带来利
润持续增长。我们预计 2012 年产险行业秩序维持稳定，中国平安和中国太保维持
94%-95%的较低水平，盈利水平能够维持。
图 20：产险公司结合成本率维持低位，承保盈利水平稳定
%
%
%
%
%
%%
%
%% % %
86%
88%
90%
92%
94%
96%
98%
100%
102%
104%
106%
中国人保 中国平安 中国太保
2008 2009 2010 2011
资料来源：公司数据，申万研究
4．2012 展望：产险盈利稳定，寿险缓慢复苏，
首推中国太保
2012 年一季度保险股表现平淡，利空集中释放。前期压制保险股价表现的因素
包括：1）年报平淡，超预期的可能性小；2）长期发展矛盾积累，产险理赔难和寿险
值
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误导销售受社会关注，315 压力大；3）中国人寿董事长更换传闻；4）车险费率市场
化改革启动。
图 21：2012 年以来保险股价表现平淡
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
20
12
/1
/4
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8
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/2
8
沪深300 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险
资料来源：WIND、申万研究
维持保险行业看好评级，推荐中国太保和新华保险。前期保险股利空因素集中释
放，保险股整体估值较低。接下来将出现的正面因素包括：1）中国太保、新华保险
个险新单增速维持 20%以上的高位；2）2012 年一季度较好的股市表现带来一季报净
资产显著提升；3）可能的养老保险税收优惠试点政策出台。
表 5：A 股已上市保险公司 PEV/NBM 估值
公司 代码 最新收盘价(人民币）
EVPS
(11E)
EVPS
(12E)
NBVPS
(11E)
NBVPS
(12E)
PEV
(11)
PEV
(12)
NBM
(11)
NBM
(12)
中国人寿 601628
中国平安 601318
中国太保 601601
新华保险 601336
表 6：H 股已上市保险公司 PEV/NBM 估值
公司 代码 最新收盘价(港币）
最新收盘
价（报表）
EVPS
(11E)
EVPS
(12E)
NBVPS
(11E)
NBVPS
(12E)
PEV
(11)
PEV
(12)
NBM
(11)
NBM
(12)
中国人寿
中国平安
中国太保
新华保险
中国太平
值
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值
太保、新华个险新单增速显著高于同业
保险行业刚走过最为艰难的一年，经营情况继续恶化已无可能，而行业也正处于
触底之后的缓慢复苏过程中。归因于管理改善带来的经营好转，中国太保寿险和新华
保险个险新单增速快于同业，2012 年新业务价值增长预计为 15%以上，亦高于同业。
而随着 2011 年下半年基数的下降，2012 年下半年个险新单增速会有显著提升。
表 7：2012 年前两个月上市寿险公司分渠道保费收入预测（规模保费口径）
2012 年累计 国寿 平安 新华 太保 增速 国寿 平安 新华 太保
总保费 814 460 250 225 保费 -6% 10% 20% -2%
个险新单 100 95 20 30 个险新单 -18% -2% 20% 22%
银保新单 255 25 90 70 银保新单 -35% -56% 3% -33%
期缴 33 5 20 10 期缴 -11% 142% -26% -33%
团险 40 0 6 20 团险 3% -64% 45% -12%
新单合计 395 120 120 120 新单合计 -29% -21% 7% -20%
个险续期 350 340 57 70 个险续期 32% 26% 38% 27%
银保续期 70 5 64 35 银保续期 50% 89% 35% 38%
续期合计 420 345 122 105 续期合计 34% 27% 37% 30%
可能的个人养老保险税收优惠试点政策的推出
养老保险税收优惠对于保险行业的象征意义极大，保险公司及资本市场广泛期
待。中国个人养老保险税收优惠政策的提出起源于 2008 年，四年来几经波折、阻力
重重，迄今为止尚未有实质性进展。曾经天津滨海新区的“个人养老保险税前扣除”
试点仅一个多月就被叫停。
政策变化和制度支持是保险行业发展的关键。在目前减税和养老压力的大环境
下，我们预计养老保险税收优惠试点将在 2012 年中期上海和厦门推出，促进保险由
“被动需求”向“主动需求”的转变。同时，中国版 401K 正在研究过程中，养老第
二支柱亦有可能取得税收支持，如实现，保险公司资产管理规模有望扩大。
表 8：各国养老保险税收优惠情况
国 家 税收减免 是否对累计内部利息征税 是否对退保给付金征税 是否对死亡给付金征税
奥地利 最高 4000 先令 否 否，10 年内保单除外 否
法国 有数额限制 否 是，对于特定保单 否，大额保单除外
德国 有特别要求 否 是，对于延迟利息 否
日本 最高 50000 日元 否 是 否
韩国 最高 500000 韩元 否 否 否
卢森堡 全免 否 是，低税率 否
荷兰 有数额限制 否，有例外 超过扣除额的部分征收 是，同退保给付
葡萄牙 有数额限制 否 否，有例外 否
瑞士 有数额限制 否 否，需要满足特定条件 是，特定税率
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英国 无 是，间接征税 否，有例外 否
美国 无 否，有例外 是 否，需满足特定条件
表 9：中国个税递延型养老保险试点进程
2008 年 3 月 25 日
多家养老险、寿险公司紧急召开研讨会，探讨层面已经从前期的基础调研深入到技
术、政策突破问题。
2008 年 6 月 20 日
《天津滨海新区补充养老保险试点实施细则》，规定企业为职工购买补充养老保险
的费用支出在企业上年度职工工资总额 8%以内的部分，可以在企业所得税前扣除；
个人购买补充养老保险的费用支出在个人工资薪金收入 30%以内的部分，可在个人
所得税前扣除。
2008 年 8 月 1 日 国税局对试点中的“30%税前列支”的个人税收优惠政策存在异议，涉及个人税收
优惠部分的试点工作被叫停
2008 年 12 月 13 日
国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展若干意见》，第 16 条明确提出“积
极发展个人、团体养老等保险业务，鼓励和支持有条件企业通过商业保险建立多层
次养老保障计划，研究对养老保险投保人给予延迟纳税等税收优惠”。
2009 年 12 月 11 日
国税总局发布《关于企业年金个人所得税征收管理有关问题的通知》，提及我国尚
不具备将企业年金递延至个人退休领取环节征税的基本条件。
2010 年 6 月 23 日 “2010 陆家嘴论坛”保监会办公厅副巡视员施红表示，个人税延性产品目前已经
形成初步的方案
2011 年 5 月 21 日 “2011 陆家嘴论坛”国税总局政策法规司巡视员丛明表示国税总局正在拟定在上
海进行个税递延型养老保险试点的方案。
资料来源：申万研究
车险市场化改革对行业偏中性，后续表现可能超市场
预期
保监会 3 月初发布《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》，车险市
场化改革启动。此次费率条款改革主要涉及两项：1）增加保险责任；2）独立制定条
款和费率。保监会对这两项均有一定的条件。我们试图对于主要保险公司的偿付能力
和综合成本率加以汇总，筛选符合条件的产险公司。
表 10：《通知》对增加保险责任和自行拟订条款、费率的保险公司的要求条件
范围 《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》要求条件
增加保险责任
连续两个会计年度综合成本率低于行业平均水平且低于 100%的保险公司，在按照行业参
考纯损失率拟订本公司商业车险条款和费率时，可以在协会条款基础上适当增加商业车
险条款的保险责任。
独立开发条件
符合以下条件的保险公司可以根据公司自有数据拟订商业车险条款和费率：
1.治理结构完善，内控制度健全且能得到有效执行，数据充足真实，经营商业车险业务
3 个完整会计年度以上；
2.经审计的最近连续 2个会计年度综合成本率低于 100%；
3.经审计的最近连续 2个会计年度偿付能力充足率高于 150%；
4.拥有 30 万辆以上机动车辆商业保险承保数据；
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5.设置专门的商业车险产品开发团队，配备熟悉法律、车险定价实务的经营管理人员，
建立完善的业务流程和信息系统；
6.保监会要求的其他条件。
下表是市场份额前 20 大财产保险公司相关情况，该 20 家公司保费市场份额达
96%，有充分代表性。因为非上市公司并未公布其综合成本率，且行业平均水平未知，
因此较难确定符合增加保险责任条件的公司。
表 11：前 20 大财产保险公司 2009 年和 2010 年偿付能力充足率及车险承保利润情况
偿付能力充足率 综合成本率 机动车辆保费 车险承保利润
是否符
合条件
公司名称 2011 年保费 市场份额 2009 2010 2009 2010 2009 2010 2009 2010
人保股份 17,337,227 % % % % %
平安财 8,333,256 % % % % % 2,956,100 4,942,000 265,100 √
太保财 6,159,111 % % % % % 2,544,900 3,963,600 195,700 √
中华联合 2,095,461 %
国寿财产 1,639,557 % % % 974,360 -2,945
大地财产 1,625,562 % % % 1,082,725 24,094
阳光财产 1,331,669 % % % 883,481 5,626 √
出口信用 1,023,427 %
天安 782,030 %
安邦 714,885 % % % 411,789 57,542 √
永安 647,204 % % % 492,419 4,645 √
太平保险 580,105 % % % 437,763 -2,391
永诚 527,584 %
华安 488,088 % % % 363,575 3,573
华泰 479,778 %
天平车险 402,265 % % % 307,453 5,373 √
都邦 335,598 %
英大财产 301,560 % % % 20,191 -4,146
中银保险 289,582 % % % 153, -10,318
安华农业 263,501 %
合计 45,357,450 %
总产险保费 47,269,485
上表符合独立拟订条款和费率的保险公司在六家左右。由于 2011 年年报未披露，
我们仅整理 2009 和 2010 年情况，经过偿付能力充足率和综合成本率的筛选，符合条
件的为平安、太保、阳光、安邦、永安、天平等六家，到 2012 年末，该数量还会增
加（如 PICC 将符合）。
上表可见，三家大公司以外的车险承保利润相当微薄。如前所说，中小型公司既
无动力也无能力发动价格战，行业格局及盈利仍是大公司之间的博弈。在目前保监会
审慎监管的环境下，大型保险公司不具有恶性竞争的动力，而中小型保险公司由于资
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本约束而不具有恶性竞争的能力。因此，几乎不存在恶性价格战和承保亏损的可能性，
承保利润率下降幅度有限。同时，预计条款、费率的变更审批需要较长时间，真正实
现费率市场化需待 2013 年后，2012 年各公司综合成本率不会显著上升。
监管层致力于改善行业形象，利好长期发展
保险行业的负面形象近几来成为制约保险业发展的重要因素，而行业形象的改善
对于保监会来讲也是 2012 以及未来几年重要的工作任务。产险理赔与寿险销售误导
将成为关注重点。如果可以收到实效，同时结合消费者教育以提高保险意识，保险业
转型之路有望加速，促使保险回归保障。
表 12：2012 年以来保监会和保险行业协会为改善保善保险行业形象、保护消费者权益所采取的措施
时间 事件
2012-1-16 《关于开展 2012 年保险公司中介业务检查和清理整顿保险代理市场的通知》
2012-1-31 《关于加强和改进财产保险理赔服务质量的意见》
2012-2-9 《关于做好保险消费者权益保护工作的通知》
2012-2-10 保监会召开主席办公会，研究寿险销售误导专项治理工作
2012-2-15 保监会召开综合治理车险理赔难工作会议
2012-2-16 保监会召开人身保险业综合治理销售误导工作会议
2012-2-29 《机动车辆保险理赔管理指引》
2012-3-1 召开全国保险消费者权益保护工作会议
2012-3-5 《关于开展财产保险积压未决赔案清理专项工作的通知》
2012-3-7 关于开展人身保险业销售误导自查自纠工作的通知
2012-3-9 《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》
2012-3-14 中国保险行业协会发布《机动车辆商业保险示范条款》
债务融资补充偿付能力 资本约束解除
2011 年股债双熊导致保险公司偿付能力充足率大幅下降，而 2012 年各公司都将
通过债券融资来补充资本、提升偿付能力充足率。目前计划中的债务融资包括：1）
中国平安 260 亿元可转债，2）中国人寿 380 亿元次级债及 80 元境外次级属性债务，
3）新华保卫 100 亿元次级债及 50 亿元混合资本债。债务融资完成后，各保险集团偿
付能力充足率都将达到 150%以上。
图 22：上市公司已经或即将通过债务融资补充资本，偿付能力充足
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0%
150%
300%
450%
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中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
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信息披露
证券分析师承诺
孙婷：金融。
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收
到任何形式的补偿。
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本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@ 索取有关披露资料或登录
信息披露栏目查询静默期安排及关联公司持股情况。
股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy） ：相对强于市场表现 20％以上；
增持（Outperform） ：相对强于市场表现 5％～20％；
中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重
建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应
阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，
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本报告采用的基准指数 ：沪深300指数
