观点ViewPoint•股利理论与股利政策研究李学立（河南平禹煤电有限责任公司，河南 禹州 461694）【摘要】公司股利理论是公司金融中的重要理论之一，主要有股利无而产生的损失所抵消。因此，股利的发放不会影响到股东财富关论和股利有关论。在投资者的偏好、股利的税负差别、信息传递、的数量。代理成本、交易成本的影响下，如何制定股利政策会直接影响公司的（4）对具有理性的投资者来说，在股利和资本利得的选市场价值。在实践中，公司结合自身实际情况，已形成了多种股利分择上并不存在净偏好。如果股利的支付率太低，投资者可以出配政策。售一部分股票，以补偿股利支付的不足。相反，如果股利支付【关键词】股利理论；股利政策的太高，投资者可以购入一部分股票，以扩大投资。（二）股利有关理论股利理论至今仍是学术界内有争议的一个问题。费雪·克1.传统股利理论莱尔在1976年称之为“股利之谜”。谜题的关键就是股利的支传统股利理论也就是所说的“在手之鸟理论”或“手中付率是否与股东的财富和股票的价格相关，基于此，股利理论鸟”理论，它认为投资者具有股利偏好，因而主张较高的股利存在两大流派：股利无关论和股利相关论。支付比率。即投资者厌恶风险，在股利和未来的资本利得之间一、股利理论及新发展选择时，投资者更偏好前者。因为股利是在持续经营基础上于（一）股利无关论（MM理论）本期收到的，而资本利得的实现则是在不确定的未来，投资于理论的假设支付股利的公司投资者可以在一定程度上消除不确定性，也就（1）完善资本市场假设：任何一位证劵交易者都没有足是所谓的“一鸟在手，胜过双鸟在林”。因此，投资者愿意为够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响。那些能够支付较高股利、而其他方面完全一样的股票支付一个同时，证劵的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易较高的价格。税和其他交易成本，在利润分配与不分配，或资本利得与股利所以，公司适时支付股利，有利于消除股东对投资收益的之间均不存在税负差异。不确定感。基于这种观点，可以认定股利政策将对股票价格产（2）完整理性投资者假设：所有的市场参与者均以个人生实际影响。财富的最大化为追求目标。2.税负差别理论（3）对未来的充分肯定假设：所有的投资者对未来投税负差别理论是第一个放宽MM理论的严格假设条件所形资、利润和股利具有相同的信念。成的理论，它引进了税赋，放宽了无税收假设。在现行法律（4）信息完备假设：所有的投资者都可以平等地免费获下，不论是否有发放股利，公司均应缴纳企业所得税，而在发得影响股票价格的任何信息。放股利时股东要缴纳个人所得税。一般的，与股利收入相比，理论的内容资本利得的税率较低，而且可以继续持有股票来延缓资本利得（1）股利的支付率并不影响公司的价值：公司的股票市的实现，从而推迟纳税时间，享受到递延纳税的好处。因此在价是公司价值的反应，而公司的价值取决于其拥有的资产及其其他条件不变的情况下，投资者将偏好资本利得而反对派发现盈利能力。公司的盈余在股利与留存盈余之间分配，并不影响金股利。故税负差别理论认为：股东倾向于获得资本利得而非公司的价值。股利，从而乐于选择低股利支付率。（2）股利政策在公司的政策中居于次要位置，而投资政策所以投资者可以通过比较股利收入和资本利得哪一个更具才是公司的主导政策。这是因为投资政策是形成资产获利能力的有税收优势，选择适当的股利政策来实现其税后收益最大化。基础，而股利政策不过是服从于投资政策的一种筹资策略而已。3.信号传递理论（3）既得的股利和股价升值而形成的资本利得是组成股信号传递理论放松了MM理论的投资者与管理当局拥有相同东财富的两大部分。公司发放股利将使公司增长有所减退，进的信息的假定，认为管理当局与企业外部投资者之间由于代理关而引起股价的下跌。股东从股利的到的好处将正好被股价下降系存在着信息不对称。管理当局掌握着更多的关于企业未来现金发展，相关法律法规的进一步健全，投资者趋于理性，我国的业务；二是商业银行开展场外交易业务，24小时为客户提供闭资本市场势必会越来越成熟。因此，我国股指期货的发展对我市后的场外交易服务；三是商业银行的投资咨询业务，可以为国资本市场有着深远的影响。客户提供信息服务及为客户提供丰富的理财方案。首先，股指期货在我国资本市场的成功推出，改变了我国总之，股指期货在我国资本市场成功推出后，除了会增证券市场长期以来产品结构过于简单、交易方式过于单一、投强我国股票市场的流动性和稳定性之外，也将有利于促进我国资者结构不合理、市场效率不高的局面。因此，股指期货的推资本市场的发展和成熟。随着我国期货市场的发展，未来，我出对我国资本市场的发展及成熟将产生巨大而深远的影响。国期货市场，股票市场、货币市场的融合与互动将会使我国金其次，股指期货成功推出后，将提高我国股票市场的流动融市场体系更加健全与完善，我国金融体系的完善进而推动我性，减小我国股票市场的波动性，促进我国股票市场价格发现国实体经济的发展，最终形成我国虚拟经济与实体经济相互影功能的更好实现，而且股指期货的推出将会使我国股票市场的响、相互促进的良性循环局面。资金配置向指标股倾斜；这些将对券商的经纪、自营、资产管理、投资银行、发展研究及风险管理等业务产生全方位的深远参考文献[1]赵新娥.股指期货的中国展望[J].财会月刊,2009(6)．影响，将改变券商现有的业务主体及发展方向，推动券商逐渐[2]孟庆顺.中国推出股指期货的可行性分析[J].北华大学学报,2007(8).形成新的业务体系及盈利模式。而且基金公司可以利用股指期[3]朱继军.对我国证券市场发展股票指数期货问题的探讨[J].投资与证货进行套期保值和指数套利。基金公司合理运用股指期货的套券,2002(8).保功能，通过卖空股指期货来抵御股票市场大盘下跌带来的风[4]刘鸿儒.股指期货热点问答[M].中国金融出版社,2009(5).险，或者是对冲投资组合下行风险；基金公司通过指数套利，还可以获得一定的无风险收益。最后，从长期来看，我国股指期货的发展还将有助于我作者简介：刘艳利，中央财经大学经济学院世界经济专业硕士研究生。国商业银行进行业务拓展与产品创新，金融混业经营趋势更加王洁，中央财经大学金融学院金融学专业硕士研究生。明显。一是资产管理业务，商业银行可以通过设立期货管理账户、发起设立期货投资基金，为客户提供高端的现金资产管理 中国证券期货•8 201025
观点ViewPoint•流量、投资机会与盈利前景等方面的信息，外部投资者可以通过的目标资本结构，测算投资所需的权益资本，先从公司盈余当对管理当局发出的股利信号的观察来消除信息不对称现象。中留用，在满足了投资所需资金之后若有剩余，公司才将剩余该理论认为，股利是拥有内部信息的管理当局向外界传部分作为股利发放给股东。这一政策的实质是采纳了股利无关递其掌握信息的一种手段，即股利改变向投资者传递了重要信论的观点。息，即公司管理当局对未来盈余的预期发生变化。一般而言，按此股利政策，公司的股利发放额将随每年投资机会和盈在宣布增加股利后，股票价格会随之上涨；而宣布减少股利余水平的变化而变化。在盈余水平不变的情况下，股利将于投后，股票价格会随之下跌，即股利增加（减少）是预期未来盈资机会的多寡成反方向变动：投资机会越多，股利支付越少；余变好（变坏）的标志。反之，投资机会越少，股利支付就越多。4.代理成本理论优点是留存收益优先满足于再投资的需要，这有助于降低代理成本理论是在放松MM理论的管理当局与股东之间利益再投资的资金成本实现年利益的长期性和最大化。缺点是股利完全一致这一假设的基础上发展起来的。在现代公司中，与股利政的支付与否及支付比率完全要根据投资机会的多少及其对资金策有关的最主要的委托代理关系就是股东和公司经理间的委托代理的需求量来决定，由此导致股利支付的经常性变动。关系。由于公司的产权分散，股东和经营者之间往往会出现利益冲（二）固定股利或稳定增长股利政策突。经营者有时会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。该政策要预先确定每股的年股利额，并保持不变。公司在代理成本理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。较长时期内支付固定的股利总额，只有在公司未来的收益稳定首先，股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使而且可以维持新的更高股利时，才可考虑增加每股固定的年股其失去了可用于谋求自身利益的资金来源，促进资金的最佳配利额，这时便成为稳定增长的股利政策。置；其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给优点是该股利政策向市场传递着公司未来经营前景将会更好的可能性越小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负的信息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者对公司投资的信债或权益融资，然而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更心，从而使公司股票的价格能保持相对稳定；该股利政策迎合了那多的、更严格的监督和检查。新资本的供应者实际上帮助股东监些需要和依靠固定股利收入作为消费来源的股东的愿望；该股利政控了经理人员，股利支付成为一种间接约束经理人员的监管机策避免股利支付的大幅度、无序性波动，有助于预测现金流出量，制，而且减少管理者潜在的代理成本，从而增加公司价值。便于理财和管理。缺点是该股利政策股利的支付与盈余相脱节，当5.交易成本理论公司盈余较低时，稳定不变的股利可能会成为公司的一项财务负股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资，但是担，导致公司资金短缺，财务状况恶化，从而影响公司的发展。在交易中会发生经纪人佣金，一个公司通过发行股票来支付现（三）变动的股利政策金股利，将发生以发行成本形式存在的直接交易成本。在确定公司股利的分配方案时，首先要确定一个股利占收经纪人佣金和发行成本都随交易规模变化而变化。规模经益比重的股利支付比率，未来各年的股利额则随公司经营的好济使公司大批量发行股票比个别股东小规模出售股票更廉价。坏而上下波动，获得盈余较多的年份发放股利额高，获得盈余因此，公司支付股利通常比股东创造自制股利来的便宜。定期较少的年份发放股利额低。股利支票减轻了股东的不便和大量因进行小规模交易而产生的优点是实行相对固定的股利支付率能使股利与公司盈余经纪人佣金。紧密地结合，以体现“多盈多分，少盈少分，不盈不分”的原（三）股利理论新发展则。缺点是这种政策下各年的股利波动性较大，可能会直接影1.追随者效应理论响股东对公司股利寄予的期望，容易给股东造成公司不稳定的追随者效应理论，放宽了MM理论的假设——无税收，无交感觉，对稳定股票价格是不利的。易成本等假设，研究不完美市场下的股利政策。（四）低正常股利加额外股利政策追随者效应也称为顾客效应，是对狭义税负差别理论的进采用该政策，公司首先必须将每年支付的股利固定在一个一步发展。追随者效应理论从股东的边际所得税率出发，认为较低的水平，这个较低水平的股利称之为正常股利。然后，公每个投资者所处的税收等级不同。如富有投资者边际税率高，司只有在经营比较好，有较多盈余的年份，才按实际情况向股养老基金边际率低，由此会引起他们对股利的态度不同，边际东发放额外的股利。税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的股票；边际优点是公司在股利支付方面有充分的弹性。当公司赢利不佳税率低的投资者偏好高股利支付率的股票。据此，公司会相应或需要较多的资金追加投资时，可维持设定的较低但正常的股利，调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，这样能减少公司的财务负担，另一方面也不会产生股东对股利的跌高股利支付率的股票将吸引一类追随者(低边际税率等级投资落感；而当公司盈余有较大幅度增加时，则可适度增发额外股利，者)，低股利支付率的股票将吸引另一类追随者(高边际税率等把超额的部分利益分给股东，增强他们对公司的信心，使公司的股级投资者)。这种投资者聚集在满足各自偏好的股利政策的公票市价保持在一个较高的水平上。使那些依靠股利度日的股东每年司的现象，就叫做“追随者效应”。至少可以得到虽然较低但却稳定的股利收入，从而吸引住这部分股2.迎合理论东的人数，也可使公司的股价不会出现大的下跌。缺点是公司在赢迎合理论是学者将行为科学引进和应用于股利理论研究利较少或无盈利时，仍须支付正常的股利。尽管所付的正常股利数中，借助行为金融学的研究成果放弃了投资者理性以及市场有额可能不大，但毕竟股利的支付会增加公司资金的流出，对于本来效的假设。即投资者中有理性的套利者也有非理性投资者，这资金就很紧张的公司来说，无疑是雪上加霜。类投资者并不看中最终获得财富的绝对水平，而是关注相对与如果公司经营状态良好，盈利较多，并持续的支付额外股某一参照标准来说他们的得与失。市场是无效的，现实中的套利，这又很容易提高股东对股利的期望值，从而将额外股利视利不仅充满风险而且作用是有限的。为“正常”股利，一旦公司盈利下降而减少额外股利时，便会按迎合理论的观点，公司管理者通常迎合投资者偏好制定股招致股东极大不满。利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风在股利分配实务中，股利理论是股利政策的重要依据之一，险回避，他们可能偏好发放股利的股票，因为可能认为这类公司风公司所选择的股利政策与公司所信奉的股利理论密切相关。险小，于是对支付股利的股票给予溢价，管理者就支付股利。股利政策不只是一个股利的决策，应当融入公司整体战略二、股利政策决策中，因此股利政策的选择应当着眼于公司的长远发展、从由股利相关论知，公司的核心财务问题中股利政策占有重全局的角度进行规划、权衡各利益相关集团的利益、充分考虑要地位，当公司通过自己的业务活动取得现金流量后，就会面公司自身的现状及确定最佳的股利政策。临这样的决策，应当将这些现金重新投入生产经营活动，还是将其分配给投资者？以何种比率进行分配？它一方面关系到公参考文献[1]陈良华.财务管理[M].科学出版社,2007.司的未来发展，另一方面关系到公司股东的福利。股利政策制[2]王素娟.两种股利理论的比较——追随者效应理论与迎合理论[M].科定的好坏将会影响公司价值的实现。技与管理.公司发放股利是对股东的一种回报，不同的股利政策将对[3]薛斐.公司股利理论及新发展[J].美中经济评论.股价产生影响。公司应根据自身的情况选择股利政策。股利政[4]刘建梅.浅谈股利理论与股利政策[J].管理科学.策的基本类型有：剩余股利政策、固定股利或稳定增长股利政策、变动股利政策、低正常股利加额外股利政策。（一）剩余股利政策作者简介：李学立（1968—），男，大学本科，会计师，现供职于河南平禹煤电有限责任公司一矿。剩余股利政策就是在公司有良好的投资环境时，根据事先262010 8•中国证券期货
