筹资
筹 资
第
八
章
第八章
资金成本与资金结构
学习
目标
学习目标：
熟练掌握资本成本的计算方法，
深入理解营业杠杆和财务杠杆的
原理，掌握资本结构决策的方法。
主要
内容
主要内容：
资金成本
财务杠杆
资本结构理论
资本结构决策
第
一
节
第一节 资金成本
一、资金成本
二、各种来源的资金成本
三、加权平均资金成本
四、边际资金成本
资
金
成
本
一、资金成本
（一）概念
资金成本：是企业取得和使用资金而支付
的各种费用，又称资本成本。狭义的资金
成本是指筹集和使用长期资金的成本，也
称资本成本。资金成本包括用资费用和筹
资费用。
筹资费用：是指企业在筹集资金过程中而付
出的花费。包括为取得银行借款支付的手续费；
为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估
费、公证费、代理发行费等。通常这部分费用在
筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。
资
金
成
本
用资费用：是指企业在生产经营、投资
过程中因使用资金而付出的费用。
包括：
银行借款的利息、债券的利息 、股票的股利等。
资本成本的表现形式
资本成本的表现形式有两种：绝对数
和相对数。在财务管理活动中资本成本通
常以相对数的形式表示，称为资本成本率，
简称资本成本。
（1）如果不考虑时间价值因素，资本成
本的计算公式：
资
金
成
本
资金成本的计算公式：
或：
K——资金成本率
D——用资费用
P——筹资数额
f——筹资费用
F——筹资费用率
（2）如考虑时间价值因素，资本成本的表达式
如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资
金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折
现率。用公式表示如下：（P0表示筹资总额，f表示筹资
费用率）
资
金
成
本
（二）影响资金成本的因素
主要因素：总体经济环境、证券市场条件、
企业内部经营和融资状况、项目融资规模。
资金成本通常可以表示为：
资金成本=无风险收益率+风险报酬率
无风险收益率：国库券的利率或储蓄存款利率
可以视为无风险收益率；在通货膨胀的情况下，
还应加上保值增值率。
无风险收益率主要受资本市场供求关系和社会通
货膨胀水平的影响，这两个因素是影响资本成本
的外部客观因素，企业无法控制。
◆ 资本市场供求关系对资本成本的影响
如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资本所
有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本就会上升；
反之，投资者就会降低其要求的投资收益率，资本成本就会下
降。
◆ 社会通货膨胀水平对资本成本的影响
如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益水
平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补，这必然
会引起资本成本的提高。
◆ 风险报酬率
风险报酬率即风险补偿率，它取决于投资者
投资的风险程度，即投资风险。
投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务
风险。经营风险是投资决策的结果，最终表现在资
产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策的结果，
最终表现在普通股收益率的变动上。
在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或
可以施加影响的。
◆ 其他影响因素
除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场的条件
也是影响资本成本的因素。
通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会提高，
同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。
资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难易程
度，进而影响企业的资本成本。
资
金
成
本
（三）资金成本的作用
1、资金成本是比较筹资方式、选择筹资渠道
的依据
个别资金成本是进行比较各种筹资方式优劣的一个
尺度；
综合资金成本是进行资金结构决策的基本依据；
边际资金成本是比较追加投资方案的重要依据。
2、资金成本是评价项目可行性的主要经济标
准
3、资金成本是评价企业经营成果的最低尺度。
个
别
资
金
成
本
二、各种资金来源的资金成本
（一）债务成本
1、长期借款成本
计算公式：
Kt——长期借款成本
It——长期借款年利息
T——企业所得税税率
L——长期借款筹资额，即借款本金
Ft——长期借款筹资费用率
Rt——长期借款年利率
个
别
资
金
成
本
长期借款取得筹资费用主要是借款手续费，
一般很小，有时可以不计。
在长期借款附加补偿性余额的情况下：则长
期借款成本率计算公式如下：
2、债券成本
债券成本的计算公式：
Kb—债券成本； Ib—债券年利息 ；
T—企业所得税率 ；
B—债券筹资额，按发行价格而定 ； Fb
—债券筹资费用率
个
别
资
金
成
本
（二）权益成本
1、优先股成本
计算公式：
Kp_优先股成本
Dp_优先股年股利
Pp_优先股筹资额
Fp_优先股筹资费用率
个
别
资
金
成
本
普通股成本计算公式：
2、普通股成本
Kc_普通股出成本
Dc_普通股年股利
Pc_普通股筹资额
Fc_普通股筹资费用率
G_普通股股利年增长率
注意：该公式在较长期使用较合适，短期不适
合。
个
别
资
金
成
本
3、留用利润成本
公司利润是由公司净利润形成的。它属于普
通股股东。留用利润成本与普通股成本基本
相同，只是不考虑筹资费用。
1、股利增长模型法
其计算公式为：
Kr_表示留用利润成本，Dc、Pc 、G含义与前
面相同。
例某公司普通股目前的市价为—￥56，估计
年增长率为12%，本年发放股利￥2，则
Dc=2×(1+12%)=
Kr=
个
别
资
金
成
本
2、资本资产定价模型法
计算公式：
RF—无风险报酬率
β—股票的贝它系数
Rm—平均风险股票的必要报酬
率
个
别
资
金
成
本
例：某期间市场无风险报酬率
为10%，平均风险股票必要报酬率为14%，某
公司普通股β值为。留存收益成本为：
Kr=10%+(14%-10%) =
3、风险溢价法
计算公式：
Kb—债务成本；
RPc——股东比债权人承担更大风险所要
求的风险溢价。
采用该方法的难点在于确定风险溢价。
一般认为在3%-5%之间。常常用4%作为平
均风险溢价。
个
别
资
金
成
本
上述权益成本讲的是股份公司的筹资
成本。对于非股份公司，其权益资金
主要是吸收筹资和留用利润，它的成
本确定方法有不同的特点。
综
合
资
金
成
本
三、综合资金成本
综合资金成本是指企业全部长期资金的
总成本，通常是以各种资金占全部资金
的比重为权数，对个别资金成本进行加
权平均确定的，故称加权平均成本
（WAGG）。计算公式如下：
Kw_综合资金成本
Kj_第j种个别资金成本
Wj_第j种个别资金占全部资金的比重，即权数，
。
综
合
资
金
成
本
例1：见教材P167例
例2：某企业账面反映的长期资金共500
万元，其中长期借款100万元，应付长期
债券50万元，普通股250万元，保留盈余
100万元；其成本分别为%、% 、
% 、11%。该企业的加权平均资金
成本为
=%
上面是以账面价值为权数，如果市场价
值与账面价值差别较大时，则以市场
价值权数为宜。
综
合
资
金
成
本
市场价值权法：指债券、股票以市场价格
确定的权数。
此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。
优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于
企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数
据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意
义不大。
目标价值权法：是指债券、股票以未来预
计的目标价值确定权数。这种权数能体现
期望的资本结构，而不象账面价值权数和
市场价值权数反映过去和现在的资本结构。
此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。
优点：利于企业今后的筹资决策。
缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确
定。
边
际
资
金
成
本
四、边际资金成本
任何项目边际成本是增加一个产出量相
应增加的成本。
边际资金成本（MCC）是企业追加筹资
的成本。企业在追加筹资和追加投资的
决策中必须考虑边际成本的高低。
边际资本成本的计算公式
边际资本成本实质是追加筹资的加
权平均资本成本，计算公式如下：
边际资
本成本 ∑ = ×
追加某种筹资
的资本成本
追加该种资本
的来源构成
即追加筹资
的资本结构
影响边际资本成本的因素有两个：个别资本成本、资本来
源构成（即资本结构）。二者变动对边际资本成本的影响
有以下四种情况：
情况 个别资本成本 资本结构 边际资本成本
（1）
（2）
（3）
（4）
保持不变
保持不变
变动
变动
保持不变
变动
保持不变
变动
与增资前相同
变动
变动
变动
边
际
资
金
成
本
边际成本的计算和应用
例见教材P168
某企业拥有长期资金400万元，其中长期借
款60万元，资金成本3%；长期债券100万
元，资金成本10%；普通股
240万元，资金成本13%。平均成本为
%。由于扩大经营规模需要，拟筹
集新资金。经分析，认为筹集新资金后
仍应保持目前的资本结构，即长期借款
占15%，长期债券占25%，普通股占60%，
并测算出了随筹资的增加各种资金成本
的变化，见表1
边
际
资
金
成
本
表1
资金
种类
目标资
金结构
新筹资额
（单位万元）
资金
成本
长期
借款 15%
以内
-9
9以上
3%
5%
7%
长期
债券 25%
20以内
10-40
40以上
10%
11%
12%
普通股 60%
30以内
30-60
60以上
13%
14%
15%
边
际
资
金
成
本
1、计算筹资突破点
现有资本结构下的筹资突破点：保持在某
资本成本的条件下的筹资到的资金总限度。
筹资突破点的计算公式：
筹资突破点=可用某一特定成本筹资到的某
种资金额÷该种资金在资本结构中所占的
比重
在花费3%的资本成本时，取得长期借款的
筹资限额为￥45 000元，其筹资突破点为:
45 000/15%=￥300 000
边
际
资
金
成
本
而在花费5%资金成本时，取得长期借款
的筹资限额为￥90 000，其筹资突破点
为:90 000/15%=￥600 000
按此方法，资料各种情况下的筹资突破点
的计算结果见表2:
根据上一步计算的筹资突破点，可以得到7
组筹资总额范围）30万元之内、30-50万
元、50-60万元、60-80万元、80-100万
元、100-160万元、160万元以上。对以
上7组筹资总额范围分别计算加权平均成
本，即可以得到各种筹资总额范围的边
际资本成本。计算结果见表3
边
际
资
金
成
本
表2 单位：万元
资金
种类
资本
结构
资金
成本
新筹资额 筹资突
破点
长期
借款 15%
3%
5%
7%
以内
-9
9以上
30
60
长期
债券 25%
10%
11%
7%
20以内
20-40
40以上
80
160
普通
股
60%
13%
14%
15%
30以内
30-60
60
50
100
边
际
资
金
成
本
表3
筹资总额
单位(万
元)
筹资种类
资本
结构
①(
%)
资本
成本
②(%
)
加权平均
成本
③=①×
②(%)
30以内
长期借款
长期债券
普通股
15
25
60
3
10
13
30-50
长期借款
长期债券
普通股
15
25
60
5
10
13
边
际
资
金
成
本
续表
50-60
长期借款
长期债券
普通股
15
25
60
5
10
14
60-80
长期借款
长期债券
普通股
15
25
60
7
10
14
80-100
长期借款
长期债券
普通股
15
25
60
7
11
14
7
边
际
资
金
成
本
续表
100-
160
长期借款
长期债券
普通股
15
25
60
7
11
15
160以
上
长期借款
长期债券
普通股
15
25
60
7
12
15
3
9
第二
节
第二节
财 务 杠 杆
主要内容：
固定成本与变动成本
经营风险与经营杠杆
财务风险与财务杠杆
总杠杆
经营
杠杆
一、变动成本与固定成本
二、经营风险和经营杠杆
经营风险是企业因经营上的原因而导致利润变动
的风险。
影响经营风险的因素：
产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能
力、固定成本的比重
经营风险是决定企业资本结构的一个重要因素。
经营杠杆是企业固定成本占总成本的比重。在同
等营业额条件下，固定成本比重越高的企业，其
经营杠杆程度越高。因为，在其他条件一定的情
况下，固定成本比重越高的企业，其销售量较小
的变化，就会导致企业营业利润较大的变化。
经营
杠杆
所以经营杠杆越高的企业，其经营风险
也越高。
例：假设甲、乙两企业有关资料如下
表4
按照市场预测，甲、乙两企业产品在市
场上可能实现的概率及销售量如表5
根据以上资料，可求得甲、乙两企业在
不同销售量时的营业利润（EBIT）如表6
经
营
杠
杆
表4、表5
甲企业 乙企业
固定成本 20，000 60，000
单位变动成本 1
单位售价 2 2
概率
销售量
0
40,000
60,000
110,000
160,000
180,000
220,000
表6 单位：万元
销售额
概率
销售量
（件）
销售
额
甲企业 乙企业
经营
成本
营业
利润
经营
成本
营业
利润
0
40,000
60,000
110,000
160,000
180,000
220,000
0
8
12
22
32
36
44
2
8
11
26
29
35
-2
0
1
6
7
9
6
10
12
17
22
24
28
-6
-2
0
5
10
12
16
期望值 110 000 22 17 5
经
营
杠
杆
上述计算结果说明,企业固定成本比重越
高,企业将来营业利润的变动幅度越大,
企业的经营风险也愈高。
由此看出乙企业风险大。
经营杠杆的大小可以用经营杠杆系数表
示，它是企业计算利息和所得税之前的
盈余（简称息税前盈余或息税前利润）
变动率与销售额变动率之间的比率。计
算公式为：
经
营
杠
杆
式中：DOL—经营杠杆系数
△EBIT—息税前盈余变动额
EBIT—变动前息前税前盈余
△Q—销售变动量
Q—变动前销售量
假定企业的成本——销量——利润保持线
性关系，可变成本在销售收入所占比重不
变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数
便可通过销售额和成本来表示。
经
营
杠
杆
这有两个公式：
公式1
式中：
DOLq——销售量为Q时的经营杠杆系数
P——产品单位销售价格
V——产品单位变动成本
F——总固定成本
经
营
杠
杆
公式2
式中：DOLs——销售额为S时的经营杠
杆系数
S——销售额
VC——变动成本总额
在实际工作中，公式1可用于计算单一
产品的经营杠杆系数；
公式2除了用于单一产品外，还可用于
计算多种产品的经营杠杆系数。
经
营
杠
杆
例：某企业生产A产品，固定成本
为60万元，变动成本为40%，当企
业销售额分别为400万元、200万
元、100万元时，经营杠杆系数分
别为：
经
营
杠
杆
以上计算说明这样一些问题：
①在固定成本不变的情况下，经营杠杆
系数说明了销售额的增长（减少）所引
起利润增长（减少）的幅度。
②在固定成本不变的情况下，销售额越
大，经营杠杆系数越小，经营风险也就
越小；反之，销售额越小，经营杠杆系
数越大，经营风险越大。
企业可以通过增加销售额、降低单位变
动成本，降低固定成本等措施使经营杠
杆系数下降，降低经营风险。但往往受
到条件的制约。
财务
杠杆
三、财务风险与财务杠杆
财务风险是指全部资本中债务资
本比率的变化带来的风险。
影响财务风险的因素主要有：
资本供求变化
利率水平变化
获利能力变化
资本结构变化
财
务
杠
杆
债务对投资者收益的影响称财务杠杆
普通股每股利润（收益）的变动率对
于息税前利润的变动率的比率，能够
反映这种财务杠杆作用大小的程度，
称财务杠杆系数。其计算公式如下：
上述公式可以推导为：
财务
杠杆
例：A、B、C公司为三家业务相
同的公司，他们的有关情况如下表
7。（货币单位：元）
表
7
项目 AGS BGS CGS
普通股
发行股数
债务（利率8%）
资本总额
息前税前盈余
债务利息
税前盈余
所得税（税率
33%）
税后盈余
财务杠杆系数
每股普通股收益
2 000 000
20 000
0
2 000 000
200 000
0
200 000
66 000
134 000
1
1 500 000
15 000
500 000
2 000 000
200 000
40 000
160 000
52 800
107 200
1 000 000
10 000
1 000 000
2 000 000
200 000
80 000
120 000
39 600
80 400
续
表
7
项目 AGS BGS CGS
息前税前盈余增加
债务利息
税前盈余
所得税(税率33%)
税后盈余
每股普通股收益
200 000
0
400 000
132 000
268 000
200 000
40 000
360 000
118 000
241 200
200 000
80 000
320 000
105 600
214 400
财务
杠杆
以上例题说明：
①财务杠杆系数表明息前税前盈余
增长所引起的每股收益的增长幅度。
②在资本总额、息前税前盈余相同
的情况下，负债比率越高，财务杠
杆系数越高，财务风险越大，但预
期每股收益（投资者收益）也越高。
负债比率是可以控制的。
总
杠
杆
四、公司总风险与总杠杆
经营杠杆可以通过扩大销售影响息
前税前盈余，而财务杠杆通过扩大
息前税前盈余的影响每股收益。如
果两者杠杆起共同作用，那么销售
额稍有变动就会使每股收益产生更
大的变动。通常把这种作用称为总
杠杆作用。
公司总风险是指经营风险和财务风险之
和，总杠杆主要用于反映销售量与每股
收益之间的关系。其影响过程如下图
杠杆分析
经营杠杆 财务杠杆
Q EBIT EPS
总杠杆
总
杠
杆
总杠杆作用程度，可用总杠杆系数
（DTL）表示，它是经营杠杆和财务
杠杆的乘积。其计算公式为：
DTL=DOL×DFL
总
杠
杆
例题某公司两年资料列示（见教材
184）
总
杠
杆
项目 2003年 2004年
销售收入
固定成本
变动成本
息税前利润
利息
税前利润
所得税
净利润
股票股数
每股收益
1 500 000
600 000
500 000
400 000
120 000
280 000
84 000
196 000
10 000
2 000 000 经
600 000 营
666 667 杠
733 333 杆
120 000
613 333 财
184 000 务
429 333 杠
10 000 杆
总
杠
杆
每股收益增长率
＝(－)÷×100%
=%
销售收入增长率
＝(2 000 000－1 500 000) ÷
1 500 000×100%
＝%
综合杠杆程度＝%÷%＝
综合杠杆程度,它表示每股变动
是销售收入变动的倍。
总
杠
杆
总杠杆作用的意义：
首先，在于能够估计出销售额变动
对每股收益的影响。
其次，它使我们看到了经营杠杆与
财务杠杆之间的关系，即为了达到
某一总杠杆系数，经营杠杆和财务
杠杆可以有很多不同的组合。
第三
节
资本
结构
理论
第三节 资本结构理论
基于人们对资本结构的不同认识，资本
结构理论主要有以下几种：
一、早期资本结构理论
（一）净收入理论
净收入理论认为，负债可以降低企业的
资金成本，负债程度越高，企业的价值
越大。这是因为债务利息和权益资本成
本均不受财务杠杆的影响，无论负债程
度多高，企业的债务资金成本和权益资
金成本都不会发生变化。
资
本
·
结
构
理
论
·
因此，只要债务成本低于权益资金成本，
那么，负债越多，企业加权平均权益成本
就越低，企业的价值就越大。当负债比率
为100%时，企业价值达到最大值。净收入
理论用下图7-1表示。Kb表示债务资金成本，
Ks表示权益资金成本，KW表示加权平均资
金成本，V表示企业总价值。
资
本
结
构
理
论
图1
Ks
Kw
Kb
负债比率
资
金
成
本
资
本
结
构
理
论
100%
负债比率
V
企
业
总
价
值
资
本
结
构
理
论
（二）净营运收益理论
净营运收益理论认为，不论财务杠杆
如何变化，企业加权平均成本都是不
变的，因而企业总价值也是固定不变
的。这是因为企业利用财务杠杆时，
即使债务成本本身不变，但由于加大
了权益风险，也会使权益成本上升，
于是加权平均成本不会因为负债比率
的提高而降低，而是维持不变。企业
的总价值也就固定不变。
资
本
结
构
理
论
该理论是建立在企业负债的资本成本总是固定的，
但权益资本则随着负债比重的上升而提高这一假设
之上。因为，负债增大，股东承担的风险也增大，
权益资本要求的报酬率随之上升。又因为负债的成
本总是低于权益资本的成本，那么负债比重上升对
降低综合资本成本的好处恰好被上升的权益资本成
本所抵消，因此，资本结构的变化不会影响企业的
综合资本成本，也不会影响公司总价值，公司总价
值的大小总是取决于公司的净营业收益。因此，这
一理论被称为净营业收益理论。
按照净营业收益理论理论，不存在最佳的资
本结构，筹资决策也无关紧要。
资
本
结
构
理
论
KS
KW
Kb
资
本
成
本
负债比率
资
本
结
构
理
论
公
司
总
价
值
负债比率
V
资
本
结
构
理
论
（三）传统理论
传统理论是一种界于净收入理论和净营运
收益理论之间的一种折衷理论。传统理论
认为，企业利用财务杠杆尽管导致权益成
本的上升，但在一定程度内却不会完全抵
消利用成本率低的债务所获得的好处，因
此会使加权平均成本下降，企业总价值上
升。但是超过一定程度地利用财务杠杆，
权益成本的上升就不再能为债务的低成本
所抵消，加权平均成本便会上升。以后，
债务成本也会上升，它和权益成本的上升
共同作用，使加权平均成本上升加快。
资
本
结
构
理
论
加权平均成本从下降变为上升的转折
点，是加权平均成本的最低点，这时
的负债比率就是企业的最佳资本结构。
资
金
成
本
负债比率
KS
KW
Kb
最佳资本结构
资
本
结
构
理
论
二、MM理论
所谓MM理论是指两位美国学者莫
迪格利尼（Modigliani）和米勒
（Miller）提出的学说。MM理论根
据其产生和发展过程主要包括：
无公司税时的MM理论
有公司税时的MM理论
资
本
结
构
理
论
(一)无公司税时的MM理论
无公司税时的MM理论，是莫迪格菜
尼（F·Modigliani）与米勒
（M·Miller）在1958年提出的。这一
理论的基本思想是：
由于市场上套利行为的存在，在不考
虑公司所得税的情况下，企业总价值
将不受资本结构的影响，即风险相同
而只有资本结构不同的企业，其总价
值相等。所以，无公司税时的MM理论
又称为资本结构无关论。
资
本
结
构
理
论
这一理论的提出是建立在一系列假设之上的。
主要的假设有：
1．资本市场是完善的。没有公司和个人所
得税，没有证券交易成本，没有破产成本。
2．公司的经营风险由息税前盈余的标准差
衡量，公司的风险等级由经营风险决定。
3．投资者对公司未来的盈利及现金流量的
预期是相同的。
4．只有两种融资方式，即股票和债券。
5．所有的债券都是无风险的，公司和个人
都可以按无风险利率借入或借出资金。
6．公司是零成长型的企业，预期未来的息
税前盈余是一个常数，各期的债务利息都相
等。
资
本
结
构
理
论
在上述假设的基础上，MM无公司税理
论有下面两个命题：
命题I：不论有无负债资本，只要预期
的息税前盈余相等，处于同一风险等级
的企业其总价值相等。公司的总价值是
由预期的息税前盈余按其适用的风险等
级的折现率折现后决定的。根据命题I，
可得出如下结论：
(1)公司的价值不受资本结构的影响。
(2)有负债公司的综合资本成本等于具有
相同风险等级的未使用负债公司的权益
成本。
(3)公司综合资本成本的高低由公司的经
营风险决定。
命题II：有负债公司的权益成本等于无
负债公司的权益成本加上风险报酬，而
风险报酬的大小由负债融资程度和无负
债经营企业权益成本与债务资本之差决
定。根据命题II，可得出如下结论：
有负债公司的权益成本会随负债融资程
度的上升而增加，因此，公司的总价值
不会随着负债的增加而上升，因为便宜
的负债所带给公司的利益完全被上升的
权益成本所抵消。其结果是有负债公司
的综合资本成本等于无负债公司的权益
成本，企业的总价值不受资本结构的影
响。
资
本
结
构
理
论
简言之，MM观点是这样的：不管如何将公司
资本结构在债务、权益和其他求求偿权间划
分，总存在一个不变的投资价值。也就是说，
因为总投资价值取决于基本的盈利和
风险，因而它与公司财务资本结构的相对变
化无关。因此，不论怎样确定债务、权益和
其他正常证券间的关系，其总值不变。各部
分之和必须等于总体；因此，根据MM理论，
无论怎样进行财务组合，公司总价值都不变。
不同的债务、权益组合不改变整个馅饼的大
小——总价值恒定。
资
本
结
构
理
论
对此观点同意是基于如下原因：投资者能
够用个人的杠杆率代替公司的杠杆率，这
样便复制了公司可能采纳的任何资本结构。
公司无法为股东做它无法为自己做的事，
因此在MM假定的完全的资本市场中，资本
结构的改变并无价值。这样，两个仅资本
结构不同的公司定会有相同的总价值。否
则，就会产生套利，而套利的产生将导致
两公司在市场上以相同的总价值出售。
资
本
结
构
理
论
(二)有公司税时的MM理论
1963年，莫迪格菜尼与米勒发表了他们的
另一篇论文《公司所得税与资本成本：一
项修正》。该文提出了在考虑公司所得税
以后，由于债务利息的抵税作用，使公司
的价值会随着负债融资程度的提高而增加，
从而得出了公司价值与资本结构相关的结
论。
这一结论实际上是对最初的MM理论的修
正，所以也称修正的MM理论。有公司税
的MM理论也有两个命题。
资
本
结
构
理
论
命题I：有负债公司的价值等于风险等
级相同但未使用负债公司的价值加上负
债的节税利益，即：
命题I意味着，在考虑了公司所得税以
后，有负债公司的价值要高出无负债公
司价值，且当公司使用的负债接近100
％时，其价值将达到最大。
命题II：有负债公司的权益成本等于
无负债公司的权益成本加上风险报酬，
而风险报酬的多少由负债程度与公司所
得税税率决定。
资
本
结
构
理
论
因此，在考虑了公司所得税以后，尽管权
益成本还会随着负债程度的提高而上升，
但其上升的幅度较未考虑公司所得税时为
慢。这一特性加上负债利息抵税的作用，
导致了下列现象的发生：公司所使用的负
债越多，加权平均资本成本越低。
总之，综合命题I和命题II，考虑了公司
所得税的MM理论的基本结论是：由于负
债利息的抵税作用，公司价值与公司资本
结构密切相关，且负债比重越大，综合资
本成本越低，企业价值越大。
资
本
结
构
理
论
三、权衡理论
MM理论的根本缺陷在于假定资本市场是
完善的，在考虑税收因素后，又过度地突
出了负债的减税利益对提升公司价值的作
用，忽视了由负债引起的财务风险可能给
公司带来的成本或损失，这些成本或损失
主要指破产成本。在不完善的资本市场中，
由于破产成本的存在，抵消了一部分负债
的减税利益。在进行资本结构决策时，必
须在负债的减税利益与破产成本之间进行
权衡，由此形成了资本结构的权衡理论。
资
本
结
构
理
论
在企业利用负债经营的情况下，由于
负债的减税利益，利用负债会使公司
价值上升，但在考虑了负债的破产成
本之后，利用负债又会降低公司的价
值。负债对公司价值正反两方面的作
用就形成了权衡理论的基本模型，这
一模型揭示了负债的减税利益、破产
成本对有负债企业价值的影响。这一
模型可用公式表示如下：
资
本
结
构
理
论
企
业
价
值
负债比率
VL
V’L
VU
D1 D2
TB
FA
资
本
结
构
理
论
图中：
VL——只有负债税额庇护而没有破产成
本的企业价值（破产成本：指与破产有
关的成本）；
VU——无负债时的企业价值；
VL ́——同时存在负债税额庇护、破产成
本的企业价值；
TB——负债税额庇护利益的现值；
FA——破产成本；
D1——破产成本变得重要时的负债水平；
D2——最佳资本结构。
资
本
结
构
理
论
上图说明：
（1）负债可以为企业带来税额庇护利益。
（2）最初的MM理论假设在现实中不存在，
事实是各种负债成本随负债比率的增大而
上升，当负债比率达到某一程度时，息前
税前盈余会下降，同时企业负担破产成本
的概率会增加。
资
本
结
构
理
论
（3）当负债比率未超过D1点时，破产成
本不明显；当负债比率达到D1点时，破
产成本开始变得重要，负债税额庇护利
益开始被破产成本所抵消；当负债比率
达到D2点时，边际负债税额庇护利益恰
好与边际破产成本相等，企业价值最大，
达到最佳资本结构；负债比率超过D2点
后，破产成本大于负债税额庇护利益，
导致企业价值下降。因此，在D2点处，
公司综合的资本成本最低，公司价值最
大，此时的资本结构是最佳的资本结构。
资
本
结
构
理
论
权衡理论充分考虑了负债所引起的破产
成本，进行资本结构决策时，应在负债
的减税利益与破产成本之间进行权衡，
并找到资本结构最优的那一点。因此，
权衡理论相对于MM理论具有更大的现实
意义。但是，在权衡理论所建立的价值
模型中，负债的减税利益可以准确计算，
破产成本虽然可以定性地认为它们会随
负债的上升而增加，却难准确地予以计
算，因此这种模型的可操作性也受到一
定的限制。
资
本
结
构
理
论
四、资本结构理论的新发展
（一）代理成本理论
代理成本理论是经过研究代理成本与
资本结构的关系而形成的。这种理论
通过分析指出，公司债务的违约成本
是财务杠杆系数的增函数；随着公司
债务资本的增加，债权人的监督成本
随着提升，债权人会要求更高的利率。
这种代理成本最终要由股东承担，公
司资本结构中债务比率过高会导致股
东价值的降低。根据代理成本理论，
债务资本适度的资本结构会增加股东
的价值。
资
本
结
构
理
论
（二）信号传递理论
信号传递理论认为，公司可以通过
调整资本结构来传递有关获利能力
和风险方面的信息，以及公司如何
看待股票市价的信息。
按照资本结构的信号传递理论，公
司价值被低估时会增加债务资本；
反之，公司价值被高估时会增加股
权资本。当然，公司的筹资选择并
非完全如此。例如，公司有时可能
并不希望通过筹资行为告知公众公
司的价值被高估的信息，而是模仿
被低估价值的公司去增加债务资本。
资
本
结
构
理
论
（三）优序融资理论
资本结构的优序融资理论理论（梅耶
斯，“资本结构之谜”）认为，公司
倾向于首先采用内部筹资，比如留存
收益，因之不会传导任何可能对股价
不利的信息；如果需要外部筹资，公
司将先选择债权筹资，再选择其他外
部股权筹资，这种筹资顺序的选择也
不会传递对公司股价产生不利影响的
信息。
按照优序融资理论不存在明显的目标
资本结构。
我国上市公司融资顺序如何？为什么？
第
四
节
第四节
资 本 结 构 决策
资本
结构
决策
主要内容：
一、资本结构基本概念
二、无公司所得税时资本结构决策
三、含公司所得税时资本结构决策
四、财务危机成本与资本结构决策
五、代理成本与公司价值
六、不对称信息与资本结构
七、筹资工具选择与资本结构决策
八、资产结构与资本结构
一、资本结构的基本概论
资本结构资本结构（资金结构）：（资金结构）：指各种长期资金筹集指各种长期资金筹集
来源的构成和比例关系。通常情况下，资金结构指来源的构成和比例关系。通常情况下，资金结构指
的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例..
长期资
金来源
资
金
来
源
短期资
金来源
内部
融资
外部
融资
折旧
留存收益
股票
长期
负债
普通股
优先股
股权资本
企业债券
银行借款
债务资本
资本
结构 财
务
结
构
二、资本结构决策
（见教材）
主
要
内
容
及
要
求
一、内容
（一） 基本概念
资金成本 债务成本 权益成本 综合资金成本
边际资金成本
经营风险 经营杠杆 财务风险 财务杠杆
（二） 基本理论
1． 影响资金成本的因素有哪些？
2． 净收入理论
3． 净营运收入理论
4． 传统理论
5． 权衡理论
6． 资金结构与资金成本的关系如何？，如何
确定最优的资金结构？
7． 资金成本比较法
主要
内容
及要
求
（三） 基本计算和分析方法
1． 经营杠杆系数的计算
2． 财务杠杆系数的计算
3． 总杠杆系数的计算
4． 综合资金成本（加权平均成本）的计算
5． 边际成本的计算
6． 每股盈余分析法
7． 资金成本比较法
二、要求
掌握资金成本和资金结构的基本概念、基本理
论和基本计算方法，并能够运用基本理论和基
本计算和分析方法运用于筹资决策和资金结构
管理中。
思
考
题
（1
）
1. 影响资本成本的因素有哪些，各因素
如何影响资本成本的高低？
2. 写出长期债券、长期银行借款、优先
股、普通股及留存收益的资本成本计
算公式。
3. 计算普通股资本成本有哪三种方法，
各自如何计算？
4. 写出加权平均资本成本的计算公式，
并阐释确定权数的三种方法。
5. 怎样计算边际资本成本？
思
考
题
（2
）
1.影响公司经营杠杆和财务杠杆大小的因素有
哪些？在公司理财中应如何平衡经营杠杆和
财务杠杆对公司风险和收益的影响？
2.你认为现代资本结构理论包括哪几种观点？
请解释它们的基本内容及其特点
3.怎样理解公司发行股票对市场传递的是“坏
消息”这一现象？
4.请解释为什么一个既有股本又有债务且为公
众拥有的大公司的代理成本高于无负债且为
业主管理的小企业的原因
5.资本结构决策需要考虑哪些因素？所得税、
财务危机成本、代理成本对公司资本结构有
何影响？你认为公司最佳负债比率应为多少
？为什么？
练习
1、根据下列资料，以列表形式
计算加权平均成本。
资本结构：
负债35%，优先股10%，普通股
55%。
其他资料：
公司债票面利率11%，公司债
市场利率13%，普通股预期股
利￥3，优先股股利￥10，普通
股市价￥50，优先股市价￥98
，普通股成长率8%，公司所得
税税率30%。
练习
2、JTV公司正考虑两个资本
结构方案，假定所得税率为
40%，有关资料如下：
要求（1）计算每个方案的
EBIT，EPS；（2）根据数据
作EBIT-EPS图；（3）据图指
出哪一个方案为优；（4）如
果EBIT超过￥75 000，你认为
哪一个方案为优。
资金来源 方案A 方案B
长期负债 ￥100 000
16%
￥200 000
17%
普通股 4000股 2000股
