公司融资结构与治理
1©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
代理问题
· 所有权与控制权的分离，或者更一般地，
资本与管理的分离
· 导致代理问题
-- 股东与经理人之间，和股东与经理人之间，和//或或
-- 债权人与代表股东利益的经理人之间债权人与代表股东利益的经理人之间
2©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
·· 代理问题的来源：代理问题的来源：
-- 代理人与委托人之间的利益冲突代理人与委托人之间的利益冲突
-- 信息的不对称：代理人对其行为和信息的不对称：代理人对其行为和//或其它与收益相或其它与收益相
关的因素具有私人信息关的因素具有私人信息
-- 不完全合约和剩余控制权不完全合约和剩余控制权
•• 可能的解决方案：可能的解决方案：
公司治理机制公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部是用于保证经理人的决策是为了公司一部
分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度
代理问题
3©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
公司治理无效的后果
· 经理人偷窃经理人偷窃（转移价格）
· 享受额外的津贴
• 投资于对经理人而不是对股东有利的项目
• 低效的管理和糟糕的公司业绩
• 抵制被取代
4©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
公司治理的目标
• 英美公司治理机制的目标：经理人应该使
股东财富最大化
• 其他国家（如德国、日本）公司治理机制
的目标通常认为要更广泛，其中包含了更
广泛的利益关联人的利益，例如股东、关
联企业（的利益关联人）、债权人（尤其
是银行）、员工和政府。很显然，不同利
益关联人之间很可能存在着利益上的冲突
5©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
Kingfisher
Kingfisher公司承诺向股东提供稳定和超常
的回报，为此公司将致力于成为欧洲盈利
能力最强的批量零售商。为了实现这一目
标，我们的战略是塑造在大众市场上处于
领导地位的强力品牌、培育积极进取的员
工和与供应商建立良好的关系
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Volkswagen
VolkswagenVolkswagen公司已经成为最广为人知的对公司已经成为最广为人知的对““
股东价值股东价值””的质疑者之一，我们公开宣称的质疑者之一，我们公开宣称““
员工价值员工价值((workholder valueworkholder value))””至少同样重要至少同样重要
7©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
管理的目标
一一项项对对一一万万多多名名经经理理、、董董事事和和金金融融分分析析师师的的调调查查，，
要要求求他他们们根根据据下下列列指指标标排排出出位位居居前前十十位位的的美美国国大大
公司：公司：
－管理水平－管理水平
－产品与服务质量－产品与服务质量
－吸引、开发与保留人才的能力－吸引、开发与保留人才的能力
－长期投资的价值－长期投资的价值
－资产的使用－资产的使用
－财务的稳定性－财务的稳定性
－创新能力－创新能力
－社会责任与环境责任－社会责任与环境责任
8©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
管理的目标
调查结果显示调查结果显示
－－19851985－－19951995年年间间，，得得分分最最高高的的1010家家公公司司的的股股票票
年年收收益益率率为为22%22%，，而而同同期期SS＆＆P500P500指指数数的的收收益益率率为为
15%15%，，1010家家得得分分最最低低的的公公司司的的股股票票年年收收益益率率为为－－
3%3%
－根据产品质量与服务质量（－根据产品质量与服务质量（22），雇员（），雇员（33）和）和
社会责任（社会责任（88）三项指标的分析显示：在这三个）三项指标的分析显示：在这三个
得分最高的公司年平均收益率为得分最高的公司年平均收益率为19%19%，而得分最，而得分最
低的公司的年平均收益率为－低的公司的年平均收益率为－5%5%
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公司治理机制
•• 法律机制法律机制
•• 经济机制经济机制
–– 市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁
–– 金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉
–– 经理人激励计划经理人激励计划
–– 集中的所有权和监督集中的所有权和监督
. 由董事会监督，包括外部董事（由董事会监督，包括外部董事（监督人是否有监督人是否有
动力进行监督？谁来监督监督者？）动力进行监督？谁来监督监督者？）
10©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
2. 大股东大股东
3. 大债权人（尤其是银行）大债权人（尤其是银行）
4. 同时是股东的债权人同时是股东的债权人
– 审计师执行高质量的会计标准。审计师的审计师执行高质量的会计标准。审计师的
动力来源于审计师市场的声誉和竞争动力来源于审计师市场的声誉和竞争
11©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
法律机制
•• 市场的高效运转依赖于市场的高效运转依赖于产权产权的明确界定和施行的明确界定和施行
•• 具有公司治理功能的法规具有公司治理功能的法规
–– 保护保护((小小))股东的权利股东的权利
•• 投票权投票权
•• 诉讼权诉讼权
–– 禁止经理人的禁止经理人的““自我交易自我交易””（例如经理人给自己或（例如经理人给自己或
他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司
证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）
–– 规范公司董事会的结构和组成的法规规范公司董事会的结构和组成的法规
12©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
经济机制
•• 完美市场中的竞争完美市场中的竞争
–– 产品市场上的竞争产品市场上的竞争 公司要么使利润最大化，公司要么使利润最大化，
要么破产要么破产
–– 金融市场上的竞争金融市场上的竞争 为了为了降低负债和权益的成降低负债和权益的成
本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司
向资本的提供者支付均衡的资本成本向资本的提供者支付均衡的资本成本
–– 职业经理人市场上的竞争职业经理人市场上的竞争 经理人的业绩压力经理人的业绩压力
–– 公司控制权市场上的竞争公司控制权市场上的竞争 敌意收购威胁的约敌意收购威胁的约
束效果束效果
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经理人的激励计划
•• 相冲突的目标相冲突的目标
–– 利益一致利益一致((Alignment)Alignment)
–– 杠杆杠杆
–– 保留优秀管理人员保留优秀管理人员((Retention)Retention)
–– 股东成本股东成本
•• 经理人持股经理人持股
经理人员持股比例的增加会减少代理问题经理人员持股比例的增加会减少代理问题
激励得到提高，但多元化程度降低激励得到提高，但多元化程度降低
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·· 奖励计划奖励计划
-- 可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂
钩钩
-- ““奖金银行奖金银行””：奖金不是全额支付，而是储备起：奖金不是全额支付，而是储备起
来，并根据日后的经营业绩的高低而增减来，并根据日后的经营业绩的高低而增减
·· 管理层股票期权管理层股票期权
-- 高杠杆高杠杆 有效的所有权有效的所有权
-- 可能以奖金的形式支付可能以奖金的形式支付
经理人的激励计划
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高层经理人薪酬的近期趋势
16©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
2001年薪酬最高的CEO
•• 20012001年薪酬最高的年薪酬最高的55位位CEOCEO为为：：
–– Oracle: Oracle: 亿美元亿美元
–– Dell: : 亿美元亿美元
–– JDS Uniphase: Uniphase: 亿美元亿美元
–– Forest Labs: Labs: 亿美元亿美元
–– Capital One Financial: One Financial: 亿美元亿美元
•• OracleOracle公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊，因为它公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊，因为它
几乎要占到该公司几乎要占到该公司2001-022001-02财务年度净利润的财务年度净利润的3232％，％，
而与而与2000-012000-01财务年度相比，该公司的净利润在下降财务年度相比，该公司的净利润在下降
17©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
高层经理人薪酬的近期趋势
•• 在在19801980年至年至20012001年期间，美国年期间，美国CEOCEO的平均薪酬的增幅的平均薪酬的增幅
达到了令人难以置信的达到了令人难以置信的1996%1996%，，而同期工厂工人的平而同期工厂工人的平
均薪水只增加了均薪水只增加了66%66%
•• 《时代》杂志新近报导《时代》杂志新近报导: : 美国美国CEOCEO的平均薪酬与美国的平均薪酬与美国
蓝领工人的平均薪酬之比为蓝领工人的平均薪酬之比为476:1476:1
•• 19601960年，中等规模公司的年，中等规模公司的CEOCEO的平均薪酬是当时美国的平均薪酬是当时美国
总统总统KennedyKennedy的两倍的两倍 ；；19701970年，年，CEOCEO的平均薪酬是当的平均薪酬是当
时总统时总统NixonNixon的三倍；到的三倍；到20012001年，年，CEOCEO的平均薪酬要比的平均薪酬要比
总统总统 BushBush的年薪的年薪 ( (为为4040万美元万美元) ) 高出高出3131倍倍
18©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
所有权与监督
股东的监督
·· 在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取
得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极
行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于
互相搭便车。互相搭便车。
股东对管理层的监督达不到最优股东对管理层的监督达不到最优((sub-optimal sub-optimal
levellevel))
·· 大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保
留由此获得的大部分收益留由此获得的大部分收益
19©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
大股东的弊处与控制的私人收益
· 如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他
们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格
不合理的机会），而不是依据这些信息去督促不合理的机会），而不是依据这些信息去督促
管理层采取最优的行为。管理层采取最优的行为。
· 大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东
利益不一致。利益不一致。
所有权的集中度（由管理层和所有权的集中度（由管理层和//或大股东拥有）或大股东拥有）
与企业的经营业绩：倒与企业的经营业绩：倒UU形形
20©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
· 董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以
及决定他们的薪酬水平来控制管理层的
· 但是：
-- 管理层可能会管理层可能会““俘虏俘虏””他们的监督者，包括他们的监督者，包括
董事会董事会
-- 董事会成员可能没有足够的动力费心费力地董事会成员可能没有足够的动力费心费力地
去有效地去有效地监督监督管理层管理层
谁来监督监督者？谁来监督监督者？
董事会的监督
21©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
董事会的结构
· 英国、美国：公司只有一个董事会，由股东英国、美国：公司只有一个董事会，由股东
选举产生选举产生
· 德国的公司有两个董事会德国的公司有两个董事会
- 管理董事会管理董事会 ((Management Board)Management Board)，，和和
- 监督董事会监督董事会 ((Supervisory Board)Supervisory Board)：：德国共德国共
决法案决法案((Co-determination Law)Co-determination Law)规定监督董规定监督董
事会事会50%50%的成员必须是企业员工和工会代表的成员必须是企业员工和工会代表
22©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
董事会的结构
· 除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳
行为准则行为准则((code of best practice)code of best practice)
· 例如在英国，例如在英国，The Cadbury Code of Best The Cadbury Code of Best
PracticePractice建议公司：建议公司：
- 任命足够数量的外部独立董事，以及任命足够数量的外部独立董事，以及
- CEOCEO和董事会主席不应由同一人担任和董事会主席不应由同一人担任
· 经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，
只有在非常情况下才会干预管理层的决策只有在非常情况下才会干预管理层的决策
23©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
公司控制权市场
·· ““协议协议””兼并兼并( ( Agreed Merger)Agreed Merger)：：由标的企业的现任管由标的企业的现任管
理层所建议的企业收购理层所建议的企业收购
·· 敌意收购敌意收购( ( Hostile TakeoverHostile Takeover))：：受到标的企业的现任管理受到标的企业的现任管理
层抵抗的企业收购层抵抗的企业收购
-- 美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的
股东发出收购报价股东发出收购报价
•• ““资源配置型资源配置型””收购收购( ( Allocational Takeovers)Allocational Takeovers)::意在把资意在把资
源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地
方转移方转移
24©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
存在着一个存在着一个““公司控制权市场公司控制权市场””，这一市场，这一市场
促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与
之竞争的管理团队转移之竞争的管理团队转移
· 资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现
任管理层的更换和公司重组（资源的重新配任管理层的更换和公司重组（资源的重新配
置）置）
敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束
公司的现任管理层公司的现任管理层
· 最后的诉诸手段最后的诉诸手段其它公司治理机制失效其它公司治理机制失效
之前数年经营业绩很差之前数年经营业绩很差
25©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
收购的成本
·· 收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，
收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，
也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于
失败失败
·· 收购方企业（股东）其它方面的收购成本：收购方企业（股东）其它方面的收购成本：
-- 搭便车问题搭便车问题 收购分散股权的成本可能过高收购分散股权的成本可能过高
-- 收购方企业管理层构建企业王国收购方企业管理层构建企业王国
-- 频繁的（低效）收购频繁的（低效）收购诱发了公司管理者的短视行为诱发了公司管理者的短视行为
((Short-termismShort-termism)), , 导致了在研发和其它长期项目上投导致了在研发和其它长期项目上投
资不足资不足
26©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
经验证据
·· 在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来
得普遍得普遍; ; 收购活动呈现为一次次的浪潮收购活动呈现为一次次的浪潮
·· 几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标
的企业的经营业绩差的企业的经营业绩差
·· 经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动程度经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动程度
很大（大于协议收购），存在大规模的资产处置以及很大（大于协议收购），存在大规模的资产处置以及““
收购溢价收购溢价””（（敌意收购中标的企业的股东获得正的平均敌意收购中标的企业的股东获得正的平均
异常收益）异常收益）
·· 几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高
·· 高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高
27©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
资本市场的发展简史
•• 最早的股份公司是最早的股份公司是1717世纪初英国和荷兰的海外贸易公世纪初英国和荷兰的海外贸易公
司司
•• 1818世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化
•• 16611661年，一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股年，一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股
票票
•• 17731773年，伦敦成立了英国第一个证券交易所年，伦敦成立了英国第一个证券交易所
•• 17921792年，年，2424名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟，名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟，
它就是纽约证券交易所（它就是纽约证券交易所（18171817成立）的前身成立）的前身
28©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
公司治理的起源:东印度公司
•• 16001600年年1212月月3131日，皇室授权伦敦商人公司从事与东印日，皇室授权伦敦商人公司从事与东印
度的贸易度的贸易
•• 该公司有该公司有218218个发起人（股东）个发起人（股东）
•• 由业主大会由业主大会（（Court of ProprietorsCourt of Proprietors））和董事会和董事会（（Court Court
of Directorsof Directors））治理治理
•• 业主大会由那些有投票权业主大会由那些有投票权((要求投资要求投资200200英镑以上才能英镑以上才能
获得）的股东组成获得）的股东组成 ；有融资决定权和董事选举权；有融资决定权和董事选举权
•• 董事会负责公司的运营，虽然公司运营政策的制定需董事会负责公司的运营，虽然公司运营政策的制定需
要得到业主大会的批准要得到业主大会的批准
•• 董事会选举首席执行官董事会选举首席执行官
•• 短期投资者希望在每次航行之后能收回投资短期投资者希望在每次航行之后能收回投资
29©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
英美公司的资本结构
• 银行作为纯粹的资金提供者，难于在外部治
理中发挥作用
— 通过发行股票和债券的形式从资本市场
上直接筹措长期资本；在1991年，美国企业
的债务率为45%，而银行贷款只占债务的20%
— 法律严格禁止银行成为工业企业的股东
30©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
英美公司的资本结构
•• 迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋
重要的角色，但分散的股权仍限制其作用的发挥重要的角色，但分散的股权仍限制其作用的发挥
— — 机构投资者拥有美国机构投资者拥有美国10001000家大公司家大公司60%60%左右的左右的
股权，而在英国则高达股权，而在英国则高达67%67%
— — 机构投资者大多数将投资分散到多个公司，机构投资者大多数将投资分散到多个公司，
成为多个公司的小股东（一般在成为多个公司的小股东（一般在-2%-2%））
•• 英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例，而且个英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例，而且个
人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票
— — 用脚投票用脚投票
31©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
英美公司的内部治理-董事会
• 比喻为“圣诞树上的装饰物”
• 美国：CEO和董事长合一；大部分董事为
外部董事；许多公司的董事会中只有一至
二人为执行董事
• 在英国：CEO和董事长分开；约50%的董事
为外部董事
• 20世纪90年代逐渐加强董事会的监督功能
32©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
英美公司的内部治理-董事会
•• 交叉任职交叉任职((Interlocking)Interlocking)
— — 一个公司的执行董事是另一个公司的独立董一个公司的执行董事是另一个公司的独立董
事：事：89%89%的执行董事与另外公司的独立董事；的执行董事与另外公司的独立董事；
19931993年纽约时报报道年纽约时报报道55家公司的执行董事互相参家公司的执行董事互相参
与公司的报酬委员会与公司的报酬委员会
•• 独立董事往往由独立董事往往由CEOCEO提名提名
•• 时间和激励机制时间和激励机制
•• 信息流信息流
33©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
案例: American Express
•• American ExpressAmerican Express公司的董事会被称为是最缺乏独立公司的董事会被称为是最缺乏独立
性的董事会之一。用一位董事会成员的话来说：性的董事会之一。用一位董事会成员的话来说：““人人
们普遍相信董事会是在们普遍相信董事会是在RobinsonRobinson ( (董事会主席董事会主席//CEO)CEO)
的口袋里，因为的口袋里，因为1717位董事中有位董事中有1515名是他名是他((在他任期内在他任期内))
任命的任命的
•• 除了除了1717位董事之外，定期出席位董事之外，定期出席AmExAmEx公司董事会议的公司董事会议的
还有还有44名由名由RobinsonRobinson任命的顾问。这些顾问参与对话、任命的顾问。这些顾问参与对话、
讨论以及提出建议，就像他们也是董事会的成员一样。讨论以及提出建议，就像他们也是董事会的成员一样。
他们唯一不能做的事情是投票，但有些时候他们连这他们唯一不能做的事情是投票，但有些时候他们连这
一点都会忘记一点都会忘记
•• Henry KissingerHenry Kissinger是董事之一，是董事之一，Gerald FordGerald Ford是顾问之一是顾问之一
。。19911991年，年，American ExpressAmerican Express公司向公司向KissingerKissinger的外事的外事
咨询企业支付了将近咨询企业支付了将近5050万美元的咨询费。万美元的咨询费。 FordFord则收则收
到了到了1010万美元万美元。。 FordFord和和 KissingerKissinger都是都是RobinsonRobinson的私的私
人密友人密友 34©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
案例: American Express
•• 交叉任职（交叉任职（InterlockingInterlocking））
–– Vernon JordonVernon Jordon与与RobinsonRobinson的妻子一起是的妻子一起是RevlonRevlon公司的公司的
董事董事
–– RobinsonRobinson是是 Bristol Myers SqibbBristol Myers Sqibb公司－公司－FurlandFurland任职的任职的
前公司，当时前公司，当时FurlandFurland也是董事也是董事 －的董事－的董事
–– Lewis Lewis 是是 Union PacificUnion Pacific公司的公司的 CEO CEO 。。 Robinson Robinson 也是也是
Union PacificUnion Pacific公司的董事公司的董事，，甚至是其薪酬委员会的成员。甚至是其薪酬委员会的成员。
并且并且 KissingerKissinger也是也是 Union PacificUnion Pacific公司的董事公司的董事
–– KissingerKissinger与与 Furland Furland 都是都是 Chase Manhattan Chase Manhattan 银行国际银行国际
顾问委员会的成员顾问委员会的成员
35©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
案例: RJR Nabisco
• Ross Johnson用慷慨的补贴和贫乏的信息
两种手段来对付他的董事会
–– 安排他的董事与社会名流接触安排他的董事与社会名流接触
–– 使用公司的飞机和公寓使用公司的飞机和公寓
–– 用公司的资金在大学建立讲座教授用公司的资金在大学建立讲座教授
–– 丰厚的董事费丰厚的董事费
–– 丰厚的顾问费丰厚的顾问费
36©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
英美公司控制权市场
• 对管理层产生的直接压力有利于其努力经
营
• 有利于一家公司的经营不利或环境变化所
带来的连锁反映
• 有利于金融系统的稳定
• 有利于资本资源的有效分配
37©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
公司控制权市场
• 控制权市场诱发了公司管理者的短视行为
• 控制权市场在很多情况下并不能有效运作
— 搭便车
— 反并购措施
• 公司收购在很多时候不利于管理人员积极
性的发挥
— 20世纪80年代的过度并购
38©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
德日模式产生背景
• 法律与制度因素
— 德、日对金融机构的管制较为宽松：
例如在德国银行对非金融企业的股权只要
不超过银行总资产额的15%
— 对证券市场的限制严格
— 信息披露方面规定不严格
39©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
德日模式产生背景
• 政治、文化、历史因素
— 统治权集中于银行手中
— 强烈的群体意识，重视追求长期利益
• 特殊的历史情况
— 二战后的经济发展
40©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
德、日公司的资本结构
•• 商业银行是公司的主要股东商业银行是公司的主要股东
–– 德国：德国：10%10%，德意志银行拥有奔驰公司，德意志银行拥有奔驰公司28%28%的股份；的股份；
–– 日本日本: 22%: 22%
•• 德国银行兼作个人所持股票的保管人德国银行兼作个人所持股票的保管人
–– 德国股市将近德国股市将近4040％市值的股票都存放在德国银行里％市值的股票都存放在德国银行里
•• 银行拥有银行拥有%%的投票权，其中德意志银行拥有的投票权，其中德意志银行拥有%%
•• 公司的法人相互持股公司的法人相互持股
–– 德国：德国：39%39%
–– 日本：日本：25%25%
41©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
德国公司的董事会
•• 监督董事会和管理董事会监督董事会和管理董事会
–– 法律明确两者间的分开法律明确两者间的分开
–– 不能同时参与监事会与管理董事会不能同时参与监事会与管理董事会
•• 监督董事会的职能监督董事会的职能
–– 任命和解聘执行董事任命和解聘执行董事
–– 对公司重大战略作出决策对公司重大战略作出决策
–– 审查公司帐目，核对公司资产，召集股东会审查公司帐目，核对公司资产，召集股东会
•• 监督董事会的组成监督董事会的组成
–– 50%50%股东代表；股东代表；50%50%来自员工和工会代表，其中二名是来自员工和工会代表，其中二名是
工会代表工会代表
–– 主席由股东董事担任主席由股东董事担任,,并在董事会投票中具有最后投票权并在董事会投票中具有最后投票权
42©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
德国公司的董事会
• 银行在公司监事会中占有主动地位
–– 在德国在德国8484个最大公司的监事会中，银行在个最大公司的监事会中，银行在7575个个
中有席位，并在中有席位，并在3131个中担任主席个中担任主席
–– 3131个监事会主席中，个监事会主席中，1818个来自德意志银行个来自德意志银行
• 公司监事会和管理董事会董事会的成员变
动频率低
• 注重公司的长期利益
43©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
日本的公司治理
•• 日本企业共生体系的突出特征有：日本企业共生体系的突出特征有：
–– 以日本大藏省以日本大藏省((MoF)MoF)为主的政府的强力干预为主的政府的强力干预
–– 关联公司（经常包括客户公司和供应商）交叉持关联公司（经常包括客户公司和供应商）交叉持
股。经常会有一个主要的股东，例如主银行或者股。经常会有一个主要的股东，例如主银行或者
keiretsukeiretsu((环形集团环形集团))的核心成员的核心成员
–– 政府与公司之间的关系密切政府与公司之间的关系密切
–– 公司的首要目标是增长和市场份额，而不是股东公司的首要目标是增长和市场份额，而不是股东
回报回报
–– 公司控制权市场几乎不存在公司控制权市场几乎不存在
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日本公司的股权结构
•• 互为客户以及互为股东的情况在日本企业中很常见。这有互为客户以及互为股东的情况在日本企业中很常见。这有
利于形成组织完整的公司治理体系，并培育长期稳定的业利于形成组织完整的公司治理体系，并培育长期稳定的业
务关系务关系
•• 集团内销售额的比例在集团内销售额的比例在88％～％～3030％之间；但是集团内的商％之间；但是集团内的商
业关系并不是排它性的业关系并不是排它性的
•• 日本公司之间经常有交叉日本公司之间经常有交叉((互相互相))持股持股
•• 虽然从企业双边看，交叉持股的比例不大，但是所有集团虽然从企业双边看，交叉持股的比例不大，但是所有集团
成员企业的股份中有成员企业的股份中有1010％～％～2525％的比例通常由％的比例通常由keiretsukeiretsu的的
内部成员所持有内部成员所持有
•• 如果加上与公司有重要商业关系的集团外公司持有的股份，如果加上与公司有重要商业关系的集团外公司持有的股份，
则公司主要法人股东的持股比例通常要比上面的数字再多则公司主要法人股东的持股比例通常要比上面的数字再多
出一倍出一倍
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日本公司的股权结构
•• 非金融机构公司法人持股比例为非金融机构公司法人持股比例为%%
•• 日本公司的主要债权人通常也是主要股东，日本公司的主要债权人通常也是主要股东， 银行持有所银行持有所
有已发行股份的有已发行股份的 % %
–– 以以 NissanNissan为例，为例，19901990年年NissanNissan公司的借款总额为公司的借款总额为5,7955,795亿日亿日
元，其中向元，其中向66个主要债权人的借款达到个主要债权人的借款达到1,9211,921亿日元。与此同亿日元。与此同
时，这时，这66个主要债权人持有价值达个主要债权人持有价值达5,5805,580亿日元的亿日元的NissanNissan股票股票
•• 这种债权人同为股东的一个主要优点是可以减少公司利益这种债权人同为股东的一个主要优点是可以减少公司利益
相关人之间的利益纠纷相关人之间的利益纠纷
•• 保险公司的持股比例为保险公司的持股比例为%%
•• 总体上，所有公开发行的公司股票中，有总体上，所有公开发行的公司股票中，有70%70%是由金融机是由金融机
构和其它公司法人所持有构和其它公司法人所持有
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日本公司的董事会
•• 从表面上看，日本主要上市公司的治理结构与美国公司相从表面上看，日本主要上市公司的治理结构与美国公司相
同同
•• 但实际上，当前的日本公司董事会综合代表着公司和员工但实际上，当前的日本公司董事会综合代表着公司和员工
的利益，而不仅仅是代表股东的利益的利益，而不仅仅是代表股东的利益
•• 几乎所有的董事都是公司高级管理人员或者原公司员工几乎所有的董事都是公司高级管理人员或者原公司员工
–– 将近将近 80% 80% 的日本公司没有外部董事，另的日本公司没有外部董事，另1515％也只有％也只有11～～22名名
外部董事外部董事
–– 1990 1990 的一项调查发现，在的一项调查发现，在18881888家公司的家公司的33,013 33,013 名董事会成名董事会成
员中，有员中，有％是公司管理人员，％是公司管理人员，％来自债权银行，％来自债权银行，
％是政府退休官员％是政府退休官员
•• 股东是消极的投资者股东是消极的投资者
–– 商业伙伴和机构投资者持有的股份很少卖出，这样就形成了商业伙伴和机构投资者持有的股份很少卖出，这样就形成了
一个持股比例达一个持股比例达6060％～％～8080％的稳定友好的股东群体％的稳定友好的股东群体
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日本公司的董事会
• 多数董事会有多数董事会有1010～～2020名高层管理人员，他们名高层管理人员，他们
之间等级森严之间等级森严
• 形式上权力归公司总裁和董事会拥有，但是形式上权力归公司总裁和董事会拥有，但是
董事会会议很少召开，在公司决策过程中只董事会会议很少召开，在公司决策过程中只
是一个橡皮图章是一个橡皮图章
• 实际上，权力完全由公司总裁和执行委员会实际上，权力完全由公司总裁和执行委员会
所把持所把持
• 定期举行定期举行““经理俱乐部经理俱乐部””会对公司管理者施会对公司管理者施
加压力加压力
– 银行和法人股东真正行使权力的场所银行和法人股东真正行使权力的场所
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日本公司治理
•• 在日本，友好的并购也很常见，但是很难得看到在日本，友好的并购也很常见，但是很难得看到
敌意收购。因为公司被看成是为社会的一部分，敌意收购。因为公司被看成是为社会的一部分，
所以日本人认为买卖企业的行为令人讨厌和可耻所以日本人认为买卖企业的行为令人讨厌和可耻
•• 在遇到财务危机的时候，公司的主银行会直接干在遇到财务危机的时候，公司的主银行会直接干
预公司事务预公司事务
–– KojinKojin 公司经营失败的时候，它的主银行公司经营失败的时候，它的主银行 Dai-IchiDai-Ichi Kangyo Kangyo
Bank Bank （（DKBDKB））,,自愿为它偿付对其它银行的负债，完自愿为它偿付对其它银行的负债，完
全由自己来承担从全由自己来承担从KojinKojin公司收回贷款公司收回贷款
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中国企业融资体制的演变
•• 1949-19781949-1978年：计划经济体制下的财政主导型融资年：计划经济体制下的财政主导型融资
— — 融资渠道的单一性融资渠道的单一性
— — 资金使用的无偿性资金使用的无偿性
— — 对企业预算约束软化对企业预算约束软化
•• 1978-19801978-1980ss：：银行主导型融资银行主导型融资
— — 内源融资的规模加大内源融资的规模加大
— “— “拨改贷拨改贷””：银行贷款为主：银行贷款为主
•• 19901990s- s- ：：融资多元化格局逐步形成融资多元化格局逐步形成
— — 证券市场的建立证券市场的建立
— — 国外融资国外融资
— — 商业信用融资商业信用融资
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资本结构的现状
• 外源性融资高，内源性融资低
• 间接融资高，直接融资低
• 债务性融资比例高，资本性融资比例低
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中国公司境内股票融资
与银行贷款增加额的比率
19931993 19941994 19951995 19961996 19971997
境内筹资款（亿）境内筹资款（亿） 276276 100100 8686 294294 853853
贷款增加额（亿）贷款增加额（亿） 6,3356,335 7,2177,217 9,3409,340 10,68310,683 10,70310,703
所占比例（所占比例（%%）） 44 11 11 33 88
19931993 19941994 19951995 19961996 19971997
上市公司净利润上市公司净利润
（亿）（亿）
1313 208208 197197 260260 433433
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美国公司的资本来源(%)
19891989 19911991 19931993 19951995 19971997
由企业内部
产生的现金
87 112 88 78 85
净股票发行
额
-27 3 4 -8 -14
净负债增加
额
40 -14 8 30 30
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上市公司治理结构现状
•• 国有股权控制权不明确，形成国有股权虚置国有股权控制权不明确，形成国有股权虚置
— — 国有资产管理公司国有资产管理公司
•• 上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易，上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易，
与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分
开开
— — 猴王股份猴王股份
•• 股权结构过于集中，国有股权股权结构过于集中，国有股权““一股独占，一股一股独占，一股
独大独大””
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上市公司治理结构现状
• 大量国有股、法人股不能流通，使公司控
制权市场难于形成
• 董事会与监事会分工不明确
• 激励机制弱化
• ((小小))股东的权利得不到根本的保正股东的权利得不到根本的保正
55©北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004
