适时引入托宾税
—宏观审慎管理的政策新工具
陈 超
2008年的金融危机后，全球经济面临新的再平衡。再平衡的基础是“修复”资产负债表。以美国为代表的发达国家势必要经历居民部门、金融机构的“去杠杆化”与政府部门的“加杠杆化”与“去杠杆化”。发达国家政府部门为了化解危机、刺激经济不得不运用非常规的量化宽松货币政策与大规模的财政刺激计划。对于美国为代表的储备货币国家而言，“修复”国家资产负债表与国家债务的消化除了削减政府部门开支之外，主要有三个渠道：一是本国私营部门承担，包括政府部门采取“再通胀”（Reflation）的做法迫使本国居民、企业部门共同分担以及危机之后扩大税基、增加税赋来实现；二是代际转移。政府部门通过发行国债，实现代际之间的债务转移；三是通过大规模的货币发行与货币贬值迫使世界各国的投资者共同承担。同时，货币贬值也有利于政府通过出口拉动经济增长以实现经济增长模式的转变。
正如Bill Gross（美国PICMO公司 CEO）所言，美元贬值、长期利率长期低位意味着发达经济长期资产投资回报的下降。因此，对于新兴市场国家而言，美元贬值带来的是资金持续流入，资产泡沫风险加剧。特别是近期美联储抛出二次量化宽松的货币刺激政策后，新兴经济体面临资本快速流入压力进一步增大。近期，泰国、菲律宾和韩国等国都在研究或已出台应对短期资本流入的政策措施。人民银行周小川行长最近的《财新》峰会专门指出：“中国目前外汇体制对资本项目有管理，不正常资本项目的流入要么进不来，要么绕道而行。在绕道的过程中要有管理措施控制。”从宏观审慎管理的角度看，临时资本管制也有助于维护金融体系稳定与货币政策的相对独立性。特别是当前中国面临通胀与资产泡沫压力的背景下，加息与资本流入成为政策的“两难抉择”：不加息，通胀压力大；加息，资本流入加剧，资产泡沫压力更大压力较大。因此，“向国际金融的车轮撒沙子"（Tobin，1978）的托宾税无疑是应对外部流动性泛滥与内部通胀压力加剧的货币政策新工具。
表1 新兴市场国家应对短期资本流入的政策措施
时间
政策措施
2009年10月
巴西对国外资本征收2%的金融交易税。
2009年11月
巴西对本国企业发行ADR的一些交易征收%的税费。
2010年10月
泰国取消外国投资者投资本国债券的税收减免.
2010年10月
菲律宾央行表示将采用包括提高外储、提高外债预付及鼓励投资等措施防范金融风险。
2010年10月
韩国副财长表示正在研究相关控制资本流入的政策，其中包括对资本流入征收托宾税。
2010年10月
韩国于 10 月19 日对银行实施外汇衍生品仓位检查。
2010年11月
韩国企划财政部称将考虑控制资本流动。
2010年11月
巴西贸易部长称美联储QEII可能引发报复措施。
托宾税（Tobin Tax）得名于J.托宾。1972年，在普林斯顿大学詹尼威学术演讲会上，托宾首次建议对所有与货币兑换有关的国内证券和外汇即期交易征收税率统一的国际税。他认为，托宾税将通过交易成本的上升可降低全球资本的流动性和各国货币汇率的波动性。在近三十年的各国实践中，托宾税逐步演化为四种主要形式：外汇交易税、所得税、预扣税和无息准备金等形式。外汇交易税，即传统意义的托宾税，是指对所有外汇交易征收一定比例的外汇交易税。例如，1994年，巴西对外国投资基金及外汇贷款在外汇交易环节征收资本流入税。所得税是指对非本国居民本币资本所得征税。预扣税则是在不明确税率或获得资金的初始环节预扣一定比例的资金。如国际货币基金组织在2000年建议对国际资本流动征收预扣税：一是对所有的私人资本流入征收跨境资本税；二是对非资本性流入预扣税收。无息准备金则是对跨境投资按照投资额的一定比率向中央银行缴纳本币或外币存款，该存款在规定期限内实行零存款利率。拉美的智利、哥伦比亚和亚洲的马来西亚、泰国等国均实施过无息准备金制度。
当前，我国应及时引入无息准备金形式的托宾税制度，及时构建存蓄短期投机资本的“资本池”。主要原因是：
其一，无息准备金有利于改善资本流入期限结构，减少短期投资资本流入，引导长期资本流入。以智利为例，二十世纪九十年代实行无息准备金制度后，一年期以下的短期资本流入规模迅速下降。根据从国际清算银行采用剩余期限口径统计结果表明，智利短期资本流入占比相对其他新兴经济体显著下降。
其二，无息准备金制度扩大了投资资本的可供套利的利差成本，使投机资本流入意愿减弱，进而降低本币升值的压力。这一点，从采取托宾税的主要国家实证研究看可以得到印证。
最后，采用无息准备金制度构建的“资本池”有效地屏障了外部流动性泛滥，使我国货币政策相对独立，保持相对较大的空间来调节国内流动性并应对国内的通货膨胀，这对于目前通胀形势比较严峻的中国来说是无疑是至关重要的。
固然，自由市场主义者一是质疑托宾税不符合资本账户的开放国际趋势，二是对托宾税征收方式和效果心存疑虑。但笔者认为，资本账户的开放诚然会促进资金的国际间流动，改善资源配置效率，但在后危机时代金融市场动荡背景下风险无疑是较大的。大量资本在一国快速的流入和流出对金融市场冲击巨大。在二十世纪九十年代的亚洲金融危机后，人们已经摈弃了不顾条件鼓吹“资本自由化”的自由市场主义理念。尽管我们对于托宾税的具体实施细节上尚存一定分歧，但权衡利弊，笔者认为我国引入托宾税，特别是无息准备金的“资本池”是缓解资本流入并保持货币政策独立性的合理选择。
作者简介： 陈超，工银瑞信基金管理有限公司首席经济学家
