收稿日期:2006-03-20
作者简介:郭四代(1978-),四川达县人,西南科技大学经济管理学院讲师。
基于报酬机制失效下的创业投资
企业声誉机制分析
郭 四 代
(西南科技大学 经济管理学院,四川 绵阳 621010)
摘 要:创业投资的报酬分配机制并不是一种有效的激励机制,因为它未能使投资者的效用达到最大化,
为了弥补报酬激励合同的不完备性,通过构建声誉模型,分析了声誉机制对创业投资企业的激励作用,并
对我国构建创业投资企业声誉机制提出了政策建议。
关键词:报酬机制;创业投资企业;声誉;激励
中图分类号: 文献标识码:A 文章编号:1001-7348(2007)03-0098-03
1 创业投资报酬机制的失效性分析
创业资本市场的显著特点是信息的非公开性和资产
的非流动性[1]。创业投资企业通过公募或私募发起设立
创业投资基金,然后经过项目筛选将资金投入到具有高
增长潜力的创业企业中去,创业企业高速发展后,创业
投资企业退出创业企业,其持有的股份变现后偿还给创
业投资基金的投资者。因此三方利益主体通过创业资本
这条资金链条组成双重委托代理关系,它包括:①投资
者和创业投资企业之间的代理关系;②创业投资企业和
创业企业之间的代理关系[2]。在此创业资本循环中,假定
创业投资企业进行若干次创业投资基金的募集。其中第
t期基金的投资收益为 !t(能被双方观测到),并假定其
为线性函数,!t是创业投资企业的努力水平et、业务水平
"和市场随机误差项 #t的函数。其中 #t服从(0,$2#)的正
态分布,假定 " 与时间无关且服从("0,$20)的正态分布,
则 !t可表示为:
!t=et+"+#t (t=1,2,⋯) (1)
通常情况下,创业投资企业的收入由两部分组成,
一是基于净资产额或创业企业净资产值一定比例给予
的固定收入(ft);二是与业绩相联系的,基于投资所获当
期利润的一定比例给与的可变收入,其中可变部分所占
创业投资收益 !t的比例为 %[3]。假定投资者是风险中性,
创业投资企业是风险规避型,则创业投资企业的报酬模
式为:
S=ft+%!t(et,",#t),其中(t=1,2,⋯,0<%<1) (2)
创业投资企业在努力水平et下带来的效用损失为C
(et),C′(et)>0且C″(et)>0,则创业投资企业的效用为:
UVC=ft+%!t-C(et)t=1,2,⋯ (3)
从理性的创业投资企业看,希望自己的效用最大
化,即:
maxUVC=max[ft+%!t-C(et)] (4)
由于ft是固定的,则式(4)可简化为:
max[%!t(et)-C(et)] (5)
对作为委托人的投资者来说,也有效用最大化动
机:
max[!t(et)-S] (6)
一般而言,代理人的期望效用不能小于他不接受这
个机制下的最大期望效用,假定为 G0,则创业投资企业
的参与约束条件为:
S-C(et)≥G0 (7)
当满足参与约束后,投资者效用函数最大化。则将
式(7)代入式(6),得:
max[!t(et)-S]=max[!t(et)-C(et)-G0] (8)
由于G0是一固定的常数,式(8)或简化为:
max[!t(et)-C(et)] (9)
由式(5)和式(9)可以看出,由于 %≠1,投资者与创
业投资企业的目标效用函数不相容。根据收益与成本函
数的性质,可得图 1,当投资者效用最大化时,我们可求
投资者最希望创业投资企业需要付出的努力水平的解,
即当 !t(et)与C(et)曲线之间垂直距离最大时,投资者效用
极大化,此时两条曲线斜率相同。图中 et′就是投资者利
润最大化时希望代理人付出的努力水平,此时创业投资
企业努力的边际成本等于边际效益,M!t(et′)=MC(et′)。按
第24卷!第3期
2007年3月
科 技 进 步 与 对 策
Science&TechnologyProgressandPolicy
"
照参与人约束可知,创业投资企业报酬上限为:
S=C(et′)+G0 (10)
et′ 努力水平et
产值成本
!t(et)
C′(et)
图1 创业投资委托代理机制
虽然et′这一努力水平可以使投资者效用极大化,却
不能使创业投资企业的效用最大化,因为代理人多付出
一份努力带来的边际效用M!t(et′)中,他只能得到其中一
部分 "M!t(et′)。所以创业投资企业达到效用最大化的条
件是:
"M!t(eat)=MC(eat) (11)
显然,et′不等于 eat,当 "<1时,eat<et′。从图 2可以看
出M!t(et′)总是在 "M!t(et′)的上方,由于 " 这个参数的存
在,因此创业投资企业做出的努力水平 eat要小于投资者
所希望的最佳努力水平 et′,双方各自效用最大化动机是
不相容的。
et′
M!t(et)
MC(et)
eat
"M!t(et)
O
M!t
MC
图2 创业投资家的“分成”机制
上面的分析说明这种报酬“分成”机制并不是一种
有效的激励机制,要解决此问题,使创业投资企业和投
资者收益都达到最大化,即创业投资企业的努力水平 eat
达到投资者所期望的水平 et′,可以采用以下方法:①增
加 "值,曲线 "M!t(et′)有可能向M!t(et′)移动。随着 " 值
的增加,创业投资企业从投资者中获得的收益就越多,
但 " 不可能无限制增大;况且货币的边际收益递减规
律,物质报酬激励的效果是逐渐下降的。②通过某种非
物质激励,创业投资企业自觉地增加努力水平 eat至投资
者所希望的et′,使双方效用最大化。
2 声誉机制对创业投资企业的有效激励分析
根据前面的推导,对于一个理性的创业投资企业他会
选择适当的努力水平eat,使得其努力边际成本等于边际效
益,即 "M!t(eat)=MC(eat),此时其效用达到最大化:
maxUVC=ft+"!t-C(eat) (12)
由于创业投资企业的努力和能力水平并不能被投资
者所区别,当投资者只能观测到!t时,相信创业投资企业
在第t期基金中投入的总努力水平为(eat+#)时,由正态分布
的函数性质,投资者对创业投资企业的能力水平会形成一
个后验估计的均值为:
E(#|!t)=
$2%*#0+$20[!t-C(eat)]
$2%+$20 (13)
结论:若t足够大,当 !t越大时,对创业投资企业的能
力修正就越大。即投资者与创业投资企业之间的代理关系
维持在二次以上,前一期基金的投资收益会对后期的预期
投资收益产生影响,这是因为前一期基金的努力水平是通
过业绩来影响这种预期的。显然这就是声誉机制的隐性激
励作用,在某种程度上可以弥补报酬等显性激励合同不完
备的优势,正好解决了上面办法中非物质激励问题。下面
简单证明创业投资企业基于良好声誉的考虑,总是倾向于
选择最大化投资者效用的行为,使其努力水平提高到投资
者所希望的水平,以期获得市场对他的信任和更多的创业
资本机会。
当t=1,2时,创业投资企业的效用:
maxUVC=maxE{[f1+"!1-C(e1)]+[f2+"!2-C(e2)]} (14)
最优激励安排是从第二期基金开始,并依赖于第一期
基金的投资收益 !1,则第二期基金创业投资企业的最大
化效用为:
maxUVC=maxE{[f2+"(e2+#+%2)-C(e2)]/!1} (15)
此时效用最大化时,最优一阶条件为:
C′(e2)=" (16)
在创业资本市场完全竞争的情况下,由于 # 服从(#0,
$20)的正态分布,所以有:
f1=#0+ea1 (17)
f2="+E(#/!1) (18)
当投资者观察到 !1时相信创业投资企业在第一期基
金投入的努力水平为ea1时,那么投资者对他的能力的后验
估计的均值为:
E(#/!1)=
$2%*#0+$20[!1-C(ea1)]
$2%+$20 (19)
将式(17)、(18)和(19)代入式(1),得:
UVC=[#0+ea1+"(e1+#+%1)-C(e1)]+[("+E(#/!1))+"(e2+#+%2)-C
(e2)] (20)
式(20)中第一期基金对e1的最优一阶条件为:
C′(e1)=
"+$20(e1+#+%1-ea1)
$2%+$20 =
"+$20
$2%+$20>" (21)
所以,e1>" (22)
从式(22)可以看出,创业投资企业在基金初期,往往
基于建立声誉的目的,愿意忍受较低的报酬,尤其对于市
场上的年轻的创业投资企业更是如此,为未来效用最大化
牺牲起初的一些效用。
3 我国构建创业投资企业声誉机制的政策
建议
为了弥补报酬机制等显性激励合同的不完备性,我国
构建创业投资企业的声誉机制,发挥声誉的激励效用是十
郭四代:基于报酬机制失效下的创业投资企业声誉机制分析第3期 99· ·
2007年2007年2007年2007年科技进步与对策
AnalysisontheReputationMechanismofVentureCapitalFirms
underInvalidRewardMechanism
Abstract:Therewardassignmentmechanismofventurecapitalisn!taneffectiveincentiveonebecauseithasnotbeenableto
enableinvestor!,itanalyzes
theincentivefunctionsofthereputationmechanismthroughconstructingreputationmodels,andputsforwardthepolicypropos-
alsfortheestablishmentofreputationmechanisminourventurecapitalfirm.
Keywords:rewardmechanism;venturecapitalfirm;reputation;incentive
分必要的,可以从以下几个方面入手:
(1)建立创业投资企业的长期预期。根据克瑞普斯等
人的声誉理论:若企业家能够预期到能够长期重复地进行
下去,且未来的收益丰厚,为获得长期收益,企业家就会避
免自身行为的短期化;如预期到其行为是一次性的 “博
弈”,其目的将忽略自己的声誉,而努力寻求本次“博弈”利
益最大化[4]。创业投资企业的声誉机制的建立需要一个过
程,是在长期创业投资管理实践中实现的,但同时需要对
未来有长期的预期,创业投资企业才会重视自己的声誉,
主动约束自己的行为,避免短期化行为。从目前来看,我们
可以采取以下具体办法:①使创业投资基金具有有限存续
期,到期予以清盘。创业投资企业想要不断募集新的基金,
他不得不努力工作和加大自身的声誉投资力度,成功的业
绩是显示创业投资企业能力的有力信号。而且基金到期
后,创业投资企业必须归还投资者的本金与收益,显然对
创业投资企业增加了许多的动力与压力,减少了道德风险
和逆向选择的发生。因此声誉在基金的有限生命期中构成
了一种约束机制。②可承诺分阶段注入创业资本。投资者
应定期对创业投资企业的业绩进行评估,以决定是否继续
投入资金,而且双方的博弈次数增加和无过错条款的设计
保护了投资者的利益。然而我国目前是采取实收资本制,
不利于创业投资的发展。
(2)保证创业投资企业声誉的可靠性。其可靠性与否
实质就是声誉机制的是否有效,笔者认为要注意以下几
点:①培育充分竞争的创业投资企业市场。创业投资企业
市场为各个创业投资主体提供了一个相互了解、相互观测
的平台,通过这个平台实现了对创业投资家这种稀缺资源
的优化配置与约束。②实行信用等级评定,建立科学的创
业投资企业的评价体系。运用信用等级评定的方法可以用
科学和公正的态度去评判创业投资企业以往的业绩,可以
有效地约束其将来的行为。所以在中国目前个人信用危机
泛滥的时候,要使投资者了解创业投资企业的声誉状况,
建立个人信用体系和覆盖全社会的信用查询网络系统,通
过信息网络使信息共享已成为必要[5]。③建立具备真实、公
正、独立的信用评价中介机构。这样才会使信息准确无误
的产生和传递,保证真正优秀的创业投资企业的声誉能在
长期的市场竞争中获得。
(3)建立适合创业投资企业声誉机制发挥作用的法律
规章制度,并树立正确的思想意识和伦理道德观。当然创
业投资企业树立正确的思想意识和伦理道德观必不可少,
但声誉机制的建立决不能仅仅靠自律,也决不能靠良心发
现,而是必须有强大的法律作为后盾,所以民事责任制度
和赔偿机制的建立必不可少。目前法院处理创业投资的民
事案还有一些困难,表现在法律不健全或法律规定比较原
则,无论在实体法上还是在程序法上还存在需要进一步修
改与完善的地方。
(4)把声誉机制与其它创业投资企业的激励机制结合
起来,形成一个对创业投资企业行为激励的一个比较全面
的评价体系。如建立与创业投资企业业绩相联系的报酬激
励机制、创业投资企业个人资金投入且承担无限责任的激
励机制、合同限制条款等,将它们与声誉机制统一在这个
评价系统中,通过各个制度的有机安排和相互作用,才能
形成一个全面有效的机制。同时,声誉机制的进一步建立
还需要社会有关各方面的积极配合和大力支持。
参考文献:
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(责任编辑:汪智勇)
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