.环球经济《经济师}2002年第4期美国股票期权制对我国实行期权制的借鉴.梁诚张激摘要:文章通过对美国经理股票期权的发展的简要介绍，的长期发展有利而影响短期业绩的行为。那么，作为委托人的以委托一一代理理论阐述了E白的机理。并就美国E旬的发所有者如何使经营者的目标函数与所有者的目标函数一致呢?展条件及出现的问题进行分析，以便以此作为我国粮行经理股解决的途径主要有两个:(1)通过公司治理结构，即通过对有关票期权的借鉴。公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律文件和制度的安关键词:股票期权委托一一代理行权借鉴排，决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制、风险中图分类号:文献标识码:A和收益如何在不同企业成员之间分配等一系列问题，我们称其文章编号:1∞4-4914(2∞2)04 为对经营者的硬约束;(2)强化激励。通过激励手段使企业经营-088 -02 者在实现自身利益最大化的同时，也在实现企业利益最大化。经理股票期权(ESO)指企业所有者与经营者签订合同，授使企业经营者也成为剩余收入的索取者，我们称之为软约束，最予经理人员在未来基本段时间(一般三至五年)内以约定价格购有效的激励应该是软、硬约束的结合，经理股票期权作为一种激买一定数量的公司股票的选择权，持有期权的经理人员可在规励手段有效地实现了两者的结合。定的时间段内行权购买本企业股票。经理人员获得的收益为股ESO实现这种结合的原因何在呢?下面的信息不对称情票市价与行权价之间的差额。况下的简单模型对其进行说明。ESO最早在美国出现，并且随着美国经济的繁荣，股市的假定F(π)和f(π)分别为代理人勤奋工作时分布函数和HH上市，使其作为一种对经理人员的激励手段，产生了很好的效密度函数，F(π0)和f(π)为代理人偷懒时的分布函数和分布LH果。我国自1999年底先后在一些城市(如武汉、上海、北京等)密度，π代表产出，C(H)和C(L)为代理人工作勤奋与偷懒时的以及一些上市公司(如联想、方正)实行经理股票期权。但是，成本假设F(的注F(rr); C(H) )C( L)，委托人和代理人的期望HLESO在我国作为一种新生事物，是否存在有利于其发展的条效用函数为v(π-S(x))和U(S(π))-C(a)，(这里a取两个值件，以及该如何使ESO作为一种激励手段，对我国国有企业经H和L，S为激励合同且是代理人期望的最大值。理人员产生应有的作用，都是值得探讨的事情。笔者认为，既然那么，委托人的问题就是选择割的使下列问题最优:ESO计划在美国出现并发展，那么就有必要对其进行深入的考~ Jv(π-s(π) )fH(π)dπ s(π) J "’,n. .....'."~/..N 察，以便对我国的国有企业起到借鉴作用。S. t. J U(S(π) )fH(π)dπ一C(H)二三口一、美国经理股禀期权的发展过程J U(S(π) )fH(π)dπ-C(H)注JU(S(π) )fL(π)dπ-C(V) 1952年，美国菲泽尔公司，为避免公司主管们的薪酬被高额的所得税率所征收(当时个人所得税率高达92%)。第一个委托人在选择合同时必须考虑以下问题:推出面向所有雇员的股票期权计划，从而揭开了Eω的序幕。1.代理人的分布函数应为f(π); H但ESO计划作为一种激励手段起步阶段应是20世纪70至802.为使委托人努力工作时的监督成本最小:年代，在此阶段，已有少量的公司经理开始持有认股权，但由于如何确定的问题。在此阶段美国股票市场比较平稳，期权所能带来的收益不明显，在具有股票期权的激励合同中，理论上由于期权收益与企因此对经理人员的激励作用不大。业经营成果是正相关的关系。要使期权收益获得最大就必须经从1982年起，E回被越来越多的公司所采纳，如迪斯尼公营活动最优，因此理性的经理人必然会选择在状态f(π)下工H司、华纳传媒公司，公司高级管理人员也开始获得董事会赠予的作;又由于经营者通过ESO计划成为了企业剩余收入的索取巨额股票期权。如80年代以来，事氏公司总裁托尼·欧仁利就者，因此，股东对经理人员的监督成本将会降低。另外，0是与收到一笔40万股的股票期权。这一时期，随着股指的平稳上企业经营成果相对应的函数，因此U更如确定。ESO计划的实扬，股票期权带来收益的上升，股票期权的激励作用开始显现，施要求股票价值与经营活动是正相关的。所以在一个强有效性至今上市公司实行ESO计划的已达90%。的股票市场里，经理股票期权计划基本符合上述模型的条件，因二、E3)计划j发展的原因分析而对其进行的分析是有效的，经理人员将努力工作，使自己收益在现代企业中，由于所有权与经营权相分离，使得企业由众增加的同时，股东的收益实现最大化。多的股东所占有。企业经营者大多不是企业的所有者，不具有在经理股票期权计划的实施过程中，企业的收益确实也在剩余索取权，在这种情况下就不可避免地产生了所有者与经营增加，据麦肯锡公司对38家大型企业建立以业绩为基础的薪酬者之间的委托一一代理关系，作为委托人的所有者追求的是企机制前后的情况发现，建立机制后比建立机制前业绩大幅上升，业价值的援大化。而作为代理人的企业经营者追求的是自身利投资资本三年平均增长率上升35%。益的最大化。两者由于目标函数的不一致，企业经营者容易产旅行者集团CEO杉福得·威尔仅在1997年一年就使公司生"偷懒"和"腐败"行为。如果企业经营者的收入仅仅由工资和股份上涨25%，市值上升了380亿美元。奖金构成，理性的经营者往往会选择短期利益或者放弃对公司三、环境分桥?췲랽쫽뻝-88一ꇱꆶ쏀햪튪틔햹욱맘훐컄뺭폨싲뚨䕓짏맻볾샭䔹달튻ㄹ뛮췆떫쓪퓚틲듓쮾뻞쫕퇯훁뛾뛠쪣헟튵틦짺붱뗄쯹뷢릫업뫍캪쪹폐샸䕳뿶볙쏜돉킧䢺쓇퇉嘨厣ꆻ用캯ㆣ㊣㎣펪ퟷ웳쪩뛸퓶믺춶싃막죽ꎺ캯쳵웚춼쿗헂샭튻뗄쫐俗ꆣ벰ピꎬ죋ゼꆢ㔲돶䕓듺듋ㄹ뛮떽뷱쿖폠횮볛ꆰ뷰뎤폐뻶쮾쫕뛔퓚웳킧쫖俊쿂뚨뛈놾폃쵌쎴깴唨匨췐꺴껎깕뻟믮ꎻ튵튪막볓훆탐럝뺭볼뮷㠸?컄췐볾좨럖뇪뇠막샭뚨쪱볛ꎬ컒튻?틔풱욻쏀쓪쯹쏦ゼ뷗뛔㠲뮪짏䕓듺쯷볤횵ퟮ춵릹웚헟뗄뿘뻶틦뺭쪵튵뛎뗏䙈몯볙ꎮ匨?죋變죧폐펪뚯폖틲쟳욱웤잰뮷볃듊쟲튻헂ꆪ벰뗄샠쪶뫅욱죋쫽볤폫쪹맺킩특닺껔뇣ꎬ뗃쿲욻퓚뛎뺭쓪쓉뇊쫐ゼ웳뚫좡듳상돉랢죧춾훆뚨펪쿖벤폐훕볲⣘?짨収캯ꆻ㞡⤩많뫎막ퟮ평듋뷸춬뻝뫳놾벯헇뺳쪦맺ꎺ뺭춨ꆪ돶뷨뫅싫ꎺ웚풱솿뛎탐?웤ퟔ짏𧻓룃짺뛔쏀쮰쯹껗듋샭웰뒫㐰릫욻튵좨캯ퟮ뮯ꆱꎬ햹뫎뺶헟펪샸킧떥ꈩ듺䙈캪ꪼ췐⢶用븩晉톡쮵꿍좷욱맻폅폚돉뎡쪱싳뗄죽췅㈵럖ꆷ막볃맽듺쿖본ꎺ좨퓚뗄쓚삹ퟷㄹ쫐죧펦컒샭맺싊폐뷗죋ꎬ쎽췲쮾꺷훐햼췐듳ꆣ뫍쪹훷짭헟뗘횽쒣䙌뇭⠷嘨꓀匨⥦ꎮ퓱쒷탈뚨웚쫇뺭막맻볛샯뿏쟩쓪䍅ꎥ컶㈰욱뛔샭뗄ꆣ?〴⡅캴릫탐볛荒캪㤹뫎폐맺막럆쯹맍뛎풱䕓듸쪵ꋕꎬ퓚ꆪ뮯솽ꆰ탔샻뺭튪쪣늻펲튲룃탍⠷닺挩?﨩?䠨뫏횲쯅좨헽틲펪뚫쿠횵럖컽뿶욽ド〲막웚쏀샭컊㌰ꆪ匰살쮾좨횮튻쓪믖쪹뗄욱퓳헷풱ꎬケ죧탐릵평ꆣ헢헟뢯뛸펪폐폠쒿춬풼틦돉쫇쿖쾵뛔⣘ꆾ돶ꇝ쿍⤩㝣挩벺곁쿠듋폫뺭컶뚫볆릫랢뻹벸쫐쓪좨맺싛쳢ꎮ㐹⧖믹막릺볤횣훖뗗⣈훐䕓ퟷ횲웚뛻쫕뗄횼틑쫐벤믔ꎬ㠰쓔폚웳듺뛸평냜뺭펰헟솽쯷뇪쫸ퟮ캪죭쇋웤ꈩ〩䙌匨갩⥦晈⥤搷쪱꿊ꚹ맘샭춨펦쫇뮮쮾쿖퓶ꎵ횵뗚뺭닻뷸캯㤱ㄴ룆놾욱싲뗄겲뛔쿈싉プ폃ꊷ폐좨릫⢵막꓀뎡샸뷀쓪틦ゼ귒쯹튵쟩샭ퟷ폚ꆱ펪쿬룶좡ꎬꎻ듳쪣ꆢ솽럖뫍䌨⣘砩痊뻍⠷?採뇘ꓗꆣ탔맽쫕뎤쎡짏샭쫶탐⠲뛎뗄놾닮ꋇ뺭뫳響ꎬꋕ웳쮾뇊짙뇈ퟷ듔듺웚욻폐뿶맘캪쒿헟뛌ꎺ좨쮭돉뮯폠펲뇰晈䠩ꈩ⦺잴쫇䠨挩튻ꩃ탫ꛎ뫏䕳죋몯믮킧틦쪵㌸붨싊짽㓆욱췐막쇋럖〰뗋쪱톡웳뛮틋샭퓚싎뚼릣튵랢ꎬ놸웚횶솿뷏폃붶룟틔좨짏꺵훎펪쿂쾵듺뇪캪췹⠱풱⧇뗄쫕풼컔쮵⣘뫍ꎻ쵕變搷挨⡶뾼ꩦ놵춬뺭侼쫽뚯쪵쪩볒솢ﺶ?ꆪ욱䕓컶㈩陸볤퓱튵ꆣ죋튻ꊷ믖쫇계웰햹캪좨컆뗄욽늻벶살짽쓒?폫헟뻍ꎬ샭몯췹⧍엤쪲횮뾻춬죫쫸뷡?쏷듺ꈩ䌨挨⡓?採䠩싇䠨쒼훐욻쿖맽듳믺﮽㌸ꆪ웚澵ꎬ〴탕⣒좨막엃풱킩뷕곊횼횵쟃떽맽뇜쯋볆릫컈듳쒹맜헢톴뺭늻ퟷ죋쫽죧믡벨ꢹ뗄쎴볤꾼쪱뫏?ꆣ샭캪䰩䠩⠷쯆猨ꩃꇝ틔?튪꺳볠틲헽ퟮ돌탍훆㌵ヒ웚듺좨쒻틔ꆪ?뮰ꎬ욱삹뗄돇ﴩ잷꓀뗃뒾뷨돌쏢例뮮붽쮾ꆣꯋ샭쿭튻막펪뛠뿉캪맻톡폫ﶹힴ럖쯷뷡쿂죋듺⥃挩??⦸⡈?⦣붳쪹뇘짎뚽듋쿠듳훐웳뫳ꎥ??샭뗄變뇣〸돖ꆣ諭벤쫐쪵첽췓본릫쏋ꎬힶ뺭웚뻋죋쫏쪱욱ィ좨늻뇜캯웳퓱탐쯹ꯋ헻첬엤튲좡뫏쏦쟚샭듺⡌⧒﮵⧊⦡컊?즱싛좻꫁돉䒸맘믹뮯튵뇈㤹샔탐랢틔㢡귓폐뺭궼샸⣈횶쳖킱ퟷ쮾냂듓컓샭좨零풱릫웚ꖡ쿠쫇쏢췐튵튻뛌캪뻖쳗쿂뗈ꏍ퓚헟ꎬ뗄럜죋⦣뭃쓗맏??쳢뻗짏믡쯆놾ﳈꆣ웳붨㟄ꪡ좨햹ꎲ듋ꨰ쇎웚샭쎵쫖뺭?캣뗄?폃훷쪸뛸ꛊ뾪쯹진튲쮾ꎬ?럖웳뗘죋훂ꆣ헟컀램쪵튻ꢹ탅릤춵곎⡡싁ꎺ평쫕톡붫럻튵솢뗄ꊾퟷ뷨??좨죋쒷뛎샭타겶쫂ꪶꆣ맜?뷒윲쪼쓜즣뾪ퟜ쯦샫튵닺펪ꎬ샻쓇싉쪩쾵ﶼ쿖컒쾢상릤꿍⦣탎폚틦퓱뗊믡랶쯹뫏얬틔믺믄볲췃캪ꦶ뗄풱뇈ꎬ몡막ﯓ퓎쟩퓆쏇뾪ナ돖듸곈쪼닃ퟅ벤짺쯹헟웳틦쎴쒿컄뿘쇐꓀늻쪱ퟷ탈갨떡쫌?웚믱퓚ꏓ붵ꢡ틔짏솦쫕튵훆본튪삹컒ꦺ쓚뺭믱?닺ꋉ욱?특ꆣ뗄㊣쇋삼폐살췐막샸쪹쯹ힷ튵믲ꎬ뇪릣볾컊돆뛔럖쟚쮺헢?좨뗃ힴ뗍ꍅ퓚쫶릤틦벨잰췊훆뷩海맺쿍틔샭뗃겹짺쾺웚調뇊킽ꔩ䕳촷죏뗄쿋쓡횸ퟷ폐쯹헟쟳뺭쫕몯겼뫍ꎬ쳢횶샻횮돆늼럖럜춴샯ퟮ첬허ꆣ猰튻쒣좷캪튵릹짜协췆겣풼죋뗄짊쇋ꎡ좨ꋕ䀘헟탉돪ꆣ澵ブ막쫕맄뚭ꆤ폃웳폐ힷ펪죫럅캪쫽듍훆죧ꎬ컊틦쟩몯늼폫變懈얣듳晈쇭볆룶탍쪵믹벨ꯋꎬ뗄탐곊뚨풱쫕킵뫜ꊱꆣ릵탆죏놻뗚쓐세좨틦쫂얷욽뾪튵헟쟳쫇뷶웺캯튻ꢹ뛈뫎컒맆ퟮ죭ퟷ쫽몯춵ꇁ?폫뻍⠷쓋췢뮮잿쪹튲뒡듳뛔랢뺭?볛뿉틦뫃놾떫쓌캪룟튻ꎬ늻믡죊컈쪼평폫뗄ퟔ죝뷶뛔췐훂ﶶ뿘쏇듳풼뫍쫽상쮵붸웳뇘挩폐쳵퓚럹샭룱퓚캪뗄ꦵ쫇?떾ꎬ쒿룶뮡떫쏷퓹샻짏쿔훚뻟뺭짭틗평릫죋쓘퓓낲훆돆뮯쫸튻뫍쪱쓆탫쿂嗊쪵킧볾벺킽막릺맦킧젩ꎬ?볈평쿔폨뻍쿖폐펪웳샻닺릤쮾뗄킹ꆢ웤귓ꆣ훖럖?뺭쟓탔쫕돪짽컒좻폚ꎬ뗄?럧ퟮ벤늼틲틦뫍쿕맺쪵탐웚좨훆뗄뷨본
《经济师}2002年第4期.环球经济1.经济的增长，推动股票市场的繁荣，从而促进了股票期权及管理方法也必须不断创新，才能在激烈的竞争环境中立于不制度的迅速发展，由于经理股票期权带来的收益来自股票市场，败之地。而经理股票期权使得经营者为了获得不断的股票收益因此，股票市场的发展对经理的收益有直接影响。从中我们可长时期地留在一个公司内，由此造成的管理思想就可能滞后于以看出，ESO的发展与股票市场的上扬是紧紧联系在一起的。整个行业的发展。另外，美国股票市场的强有效性，自1790年美国第一家证券交五、对我国的借鉴易所一一费城证券交易所成立至今已有200多年的历史了，股1.要在我国实行ESO计划，首先就要把我国的股票市场建票市场的发育已经很成熟了，其管理体系也一直是世界上最为设成为强有效的市场，从美国期权制的发展以及期权制的实现健全、完善的体系。正是由于有这么一个强有效性的市场，使得环境来看，经理股票期权是随着股市的发展而逐步发展起来的。企业的经营状况可以通过股票的价值来反映，股东通过实行只有在强有效的股票市场中，股票的价值，才能反映出企业经营ESO计划使经理收入与企业经营成果挂钩。状况的好坏，而我国现在的股票市场还是准弱式有效性市场，存2.法律、法规以及税收对经理股票期权的支持。在美国，公在着许多问题。在这样一个股票市场中，股票的价值与企业的司可以从二级市场回购或在公司发行新股时预留一部分以此作经营好坏缺乏相关性，即企业经营得好，股票价格不一定上涨;为E町的来源。经理通过ESO计划所得的收入也享有优惠的经营得差，股票价格也不一定就下跌，有时甚至可能还会上涨。个人所得税，而且美国实施股票期权并不计入公司戚本，不在损如果现阶段我们照搬美国的经理股票期权计划，来激励经理人益表中反映。员显然是不合理的。因此，发展ESO要有股市的发展为依托。3.发达的控制权市场造就了发达的经理人市场。如果经理白计划给经理人员带来的收益必须扣除因经济因素人员管理公司不善，其股票相对于它所处的行业或整个市场而等一些宏观因素所带来的收益，使经理人员的努力真实地通过言就会下跌，将有被收购的潜在危险。即可能被认为有能力接股票市场反映出来，那么如何扣除掉宏观因素造成的影响呢?管该公司并经营好的公司接管。这种发达的控制权市场有效地笔者提出下面模型，用于解决问题。首先，对该模型作以下假监督了管理层，保证了管理者之间的有效的竞争。管理者之间设:(1)以企业所处行业每股平均净收益作为基点，认为这是企的竞争又导致了管理者不敢为了短期利益去影响其公司的股票业应该达到的，企业股东只对超出平均值的部分予以奖励;(2)价格，使自身获益，因为管理者这样做将直接影响其名誉，使其整个行业平均无效净收益增长是由于经济形势等因素造成的。在未来的职业生涯中寸步难行。设G为股票市价与行权价的差额，1为公司股票每股净收四、出现的一些问题益增长率，AI为整个行业平均每股净收益增长率，F为经理人所带给经理人员的收入与经营者承担的风险及企员实际应得的收益，Q为赠予的股票期权数，那么:业的经营成果缺乏相关性，经理人员可以在股市繁荣时行权获((I -AI) J~主当I>AI时得收益，而在股市低迷时不行使期权来规避损失，而机构投资者F=.-< lO当I运AI时与广大的股民则没有这样的机会，彼德·德鲁克就曾在《管理的上述模型是说，当公司每股净收益高于整个行业平均每股前沿》一书中提到，经理人员可以通过股权，在股市获得额外的净收益时，经理人员可以行权，即经理人员可以在得由期权带来收益而不必承担相应的风险，而谁又能给股东第二次机会呢?的收益;当公司每股净收益低于整个行业平均每股净收益时，经另外，造成公司股票市值上涨的因素有很多，例如经济持续理人员行权的权利将受限制，即其由期权带来的收益为0。增长，该公司所处的行业需求上升等。而不仅仅取决于经营者3.完善与经理股票期权相配套的法规。我国公司法第一百努力经营的成果。这就可能造成业绩平平的经理人员在整个股四十九条明确规定公司不得收购本公司的股票，但为减少公市繁荣的时候，其收人也大幅增长。这一与业绩相脱钩的收入司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除显然与实行ESO计划的初衷不符。1998年美国最大的365家外。"另外，公司法对新股发行时做出的规定，并没有可以用新股公司的高薪CEO的报酬收入相对SEP500指数增长了36%，而发行作为期权来源的规定，反而在第八十三条规定除发起人认公司的盈利指数却下降了%。例如1998年Disney公司的购的股份外，其余股份应当向社会公开募集，这极大地限制了用αDEIsie获得近亿美元的收入，而近几年该公司的业绩却于股票期权的来源。为此，我们建议应修改和完善与经理股票在下降。期权相配套的法规，使经理股票期权做到有法可依。另外，在我2.近年来，由于越来越多的公司实行ESO计划，授予的股国现阶段实行E旬，必须加强对经理人员行为的管制，以防止票期权数所占公司总股本的份额也越来越多，其稀释效应开始经理人员为获得期权收益与其他机构合谋操纵股价。显现出来。近年来美国公司平均用于股票期权计划的股票数量4.培养有效的控制权市场，造就→批真正的经营人才。在占总股本约为10%，虽然，由于运用ESO计划可以使企业获利我国的国有企业由主管企业部门任命的占75%，国有企业经营提高股票市场的价格，股东因此获利。但是当股票期权超过某者的选择权在政府手中，那么国企的经营者首先要负责的是政一限度时，就会造成经理给企业带来的利润小子经理人员获得府，而不是企业的广大股东。经营者经营企业不善，可以调到另的收益。即经理人员通过ESO汁划把一部分本该由股东获得外一个地方任职。这种机制使经营者缺乏来自市场的压力，经的额外收益掠夺走了，因而将损害股东的利益，虽然近年来利用营好坏对经营者无太大影响。因而，在其选择努力函数时，将会股票回购方法在一定程度上消除了这种稀释效应，但是由于回选择f(时，那么国企的收益也将很难获得最大。L购造成的公司财务风险的增加，又不利于整个公司的长远发展。3.企业实行ESO计划，虽然有利于保留住优秀的人才，提参考文献:高人才忠诚度，但是我们也应该看到ESO计划在一定程度上妨1.弈祖盛.美国企业现行股暴期权计划i存在的问题与争论.碍了经理人员的流动，使公司缺乏新鲜的血液，不利于整个公司南开管理评论，2∞0(3)的创新发展。近年来实行ESO计划的公司大多是一些成长性2.张维迎.博弈论与信息经济学.上海三联出版社，1996很高的高科技公司，如Netscape、Ebay网络公司，这些公司所处(作者单位:武汉大学商学院湖北43(072)的行业，环境是一个日新月异的环境。那么经理人员经营策略(责编:高谛)?췲랽쫽뻝-89一ꆶꇱㆣ훆틲틔쇭틗욱붡웳䕳㊣쮾캪룶틦㎣죋퇔맜볠뗄볛퓚쯄튵뗃폫잰쫕퓶얬쫐쿔릫䍅햼쳡튻막릺룟낭뫜벰냜뎤헻컥짨뮷횻ힴ뺭죧풱뗈뇊䚣떱ꆾ뺻샭췢랢폚웚맺㒣컒헟뢮펪톡닎쓏⣗⣔짏?꺾뛈듋뾴췢쯹쫐좫튵ゼ꺷뿉䕓죋뇭풱뻍룃뚽뺺룱캴ꆢ깅뗄쫕맣퇘틦뎤솦랱좻쮾⠩쿂꺽웚쿖ퟜ룟쿞뛮욱퓬쇋뒴탐맜횮쪱룶껒돉뺳폐뿶ퟅ펪맻쿔튻헟ꎺ펦䟎퓶쪵䦡껍쪮ꆣ막좨샭껅맺ꎬ뫃퓱뾼껞뾪껕뺭䤾뮷껆㠹쫶궼뗄ꎬ돶ꆪ뎡ꆢ욻ꣂ틔侵쯹훐ꊴ맜믡릫쇋헹살匰뺭틦듳ꆷ뛸죙폫䕉붵ﳄ좨막뛈췢믘돉닅탂튵샭뗘웚탐뛔캪퓚탭뫃뗃쿖좻킩쫐쳡⠱룃ꪹ뎤볊?풱뻅놾ꆱퟷ욱쿠뷗죋톡룶뮵晉컄쓗엎?볃淊쟲쒣ꆪ쎵톸막ꎬ쏀ꆪ뗄췪뺭껊즡듓쓀뗃랴샭쿂쮾맜폖쪹쿖쯹펪튻늻퓬룃쪵룟펯卩ꆣ쫽살놾욱쪱쫕릺훒랢랽뗘튵컒?잿뾴뫃뛠뮵닮뷗쫇볆뫪뎡돶⧒듯짆싊펦ꎻ탐웓쳵뛸쇭캪럝웚엤뛎풱맺퓱뛔ꎮ쿗곓ꗎ몸쪦?멪탍뺭뗊쓔쯙욱䕓맺럑랢짆펪릾ꊷ뛾듔쮰펳쒿릫뗸늢샭떼ퟔ횰뗄듸돉뛸막쫩뇘쪱탐킽샻斻뒣쯹ꆣ풼쫐ꎬ벴틦랽돏죋햹뿆뮷램쇴특폐뮵컊좱뛎늻뮮맛랴쿂퓆떽욽뇊뗃?떱좨쏷힢췢웚쳗쪵캪쫇⠷ꎺꊣ움궣뮣?ꆷ쫇볃랢쫐サ막돇폽뗄ힴ귀ꢹ벶뒡ꎬꆣ?쮾뺭닣훂짭튵튻룸맻퓚쏱훐돐릫돉뫲䕳䍅횸곓햼뷼캪뎡뻍싓램뗐뛈풱벼뺳튲響킧쳢랦컒뫏틲펳쏦뻹킼䅉좷쿺좨탐믱ꞵ웳죎펪挩껃싛꺲뫎퀩쮵㈰꒣햹뎡쒷욱횤틑쳥뿶쫐ꎾ뛸웈늻붫펪ꎬ쇋믱짺킩뺭좱막퓲쳡떣쮾쯹맻侼サ쫽쎽짓릫쓪뗄믡샭뛡퓚닆뷼쫇뇘튻뷨뗐ꆣ쿠쏇쯘돶쒣뗋컞?캪쫕좨맦살웤램䕳뗃쒿튵헾횰헟삹꧞큅ꎬ〲곍ꎬ뗄ꋕ쫐좯뺭쾵뿉허풼뎡귀쟒짆폐뫃놣맜틦퇄컊샭랦쎻떽쿠막뒦ꆣ웤욻쒱좴ﰵ?쮾살ꎥ볛퓬죋ퟟ튻컱떫쇷쓪탫룶본큅컒퓚맘헕쯹탍領웳킧헻냫쎿샻뚨럝풴폠맦澣웚?평뢮컞쓇陼㈰쓂몴ꇞ떱쓪욶평랢맓뎡붻뫜ꆣ틔냋믘쏀킳ꎬ놻뗄횤샭훐쳢죋쿠뗍폐펦욱헢쫕꺵ꢳ쿂ꎮ뷀ퟜ룱돉풱쇋뚨럧쫇뚯살룶늻릫卯맺탔냡듸ꛐ튵뺻탈막붫뇆ꎺ믲램겱좨웈훷쫖맣첫쎴〰?릫볆뗚꾹폚햹뗄틗돉헽춨냊릺ꢹ맺ꇔ웤쫕릫쇋헟틲듧풱맘쏔헢뺭쫐탐뻍죫쒳붵㟒듔막쯤ꎬ돌쿕컒쪵죧죕뛏웚쮾쿖퇹튲쏀살쓇폃탒ꢼ凎뿉뺻쫜?ꆰ뛔맦럝캪쪹?맜훐듳훖뗏⠳Ꟊ쮾짆뺭뛔잿쯹쫬쫇맽햶믲﵅쪵막릺쮾맜늻캪늽뗄탔쪱퇹샭럧횵튵뿉튲허쇋?붶놾릫좻틲뛈뮮쏇쪹탐乥탂뒴좨쓚듓뎡퓚튻벴맺듋듸쎴폚뗃뚫틦?틔쫕쿞꣏폫뚨펦킳웳ꎬ믺펰훐?엏쳑㓆ꎮ쎿뇊샭뺭폐돉쇋평막떾풾퓚匰쪩췁욱뗄뷓룒맜쓑쫕ꎬ늻죋쿕짏탨쓜듳풲㌱샔쮾뚫룸䕓뛸퓶튲릫瑳퓂탂쪹쏀쫇훐룶웳튻살죧뷢뾹횻쒲욽陸탐틦훆돖떱폇폫ꆣ튵쓇쿬킹ꊾ?막킳막샭킧솢ꎬ폚욱귓귀릫볆쮷쿠잱맜헟캪탐죫뺭믺풱헇쟳퓬럹뮷ꎮꪵ쒹럝욽평틲웳ゼ붫쿻볓펦쮾捡틬뗃쫗맺쯦튵뚨랢뗄틦뫎뻶짆뛔뎤뻹좨뗍늻폐랴쿲컒뾶웤곔늿쎴ꆣ쪹쫕궼몺쯤뺻ꆵ욱뗄탔훁웤폐ꪳ쮾뮮ꊴ뛔퓚ꆣ횮쇋헟폫샭쪹믡뿉뛸짏돉퓶ﮡ푳㒣쓊ꯋ뛮뻹폚듋튵욻쯰돽ꎬ룃좱灥닅뺭쿈웚ퟅ막뻍햹쫕뿛컊붾뎬쫇쎿쒹벴ힵ뗃놾탐짧쏇풾쯻쏅맺틲틦뇆쏑ﺱ쫕좻쒷웚쫕쓉ꎬ뷱맜헢볛즹짆랢쯹폚캣볤뛌뺭죋틔쮭틲짽튵뎤ꌱ䕐ꖡ허뻊튲폃퓋믱듸꺰몦쇋폖뾴랦꺵ꆢ뮷쓜펪퓬뻍좨막욱쫐쿂䕓틦쪹돽쳢料돶평걉䞣벴헻웤릫쪱퓚믡붨귀믺췒죎웳뛸?ꞣ넴틦뇈좨틦쿑ퟔ틑샭쎴횵﮹뇆탐뗃쒾쯼쿕훖뗄웚퇹펪풱뇋춨폖쯘뗈벨ꆣ㤹㔰ꏀ뗐풽폚폃샻살퇒막헢늻폐떽탂쒹䕢뺳퓚헟돉튪훆쫐뎡뗸욱ヒ뇘뺭뗴믊욽캪뺻룶평ꢹ릺쮾ퟶ뗚릫틩릹믅쏼ꎬ붫ꢼ껉㌰룟?듸폐ㄷ쳥튻살특?탂뗄늢귀쯹ꆣ랢샻ퟶ헟뿉뗂맽쓜욽헢㣄ブ겶큅막䔹뮲뚫훖䕓쿊ꯋ慹벤캪냑볛뮹훐뫃ꎬ웚탫샭뫪쫗헒뻹뺭릫쫕탐놾돶냋뾪펦쯔뫏𥉉좱퓚뫜웒쾺〷폚겴살횱잽㤰㈰쾵룶랴뎡ꢵ막쫕늻뒦벴듯킧틦붫돐틔맦ꆤ룸뫜뛸욽튻룊匰풽욱ゼ떫샻뾷뗄쾡폚뺴췸쓇쇒쇋맜컒랢횵쫇ꎬ폐좨킹뿛죋맛쿈볃쮾튵ꏎ릫쪮쒼탞떽뇐쒱햼펪랦웤쓑띬ꏈ㈩폚깑헻펶뗄뷓쓪ザ튲잿펳?쓖쪱죫볆쯊뿉좥횱떣퓚뇜뗂좨막뛠늻폫삹㤹ﲼ웚욻쫇죳샻쫍헻톪싧쎴믱샭맺햹ꎬힼ짊돽풱틲탎퓶ﶣ욽듸특쮾맦죽벯룄폐닙ﶵ㜵헟웳살톡沴ﷁ룶놣쫕펰쏀튻폐ꎬꞳ풤튲죫킳탐쓜뿘뺺뷓뗄막쯰슳뚫뷶뺭튵𧻓㣄룄뮮좨꺿떱킡뺸틦킧룶껔튺릫뗃쮼틔뛸닅죵욱짵킵틲쯘뛔ꪻ늿쫆뎤계뿉뻹살調웤뚨쳵뫍램ꪵퟝ쒾ꎥ쫗ퟔ퓱ꪳ탐?틦쿬맺횱킧막횡쇴쿭릫ꆡ튵놻훆헹펰럧쫐쪧뿋퓚뗚샽뷶샭벨꓁ꎬ웤볆짒폚쏓펦?쟒쮾늻쿫벰훰쓜쪽뗄볛훁쒷뺭얬퓬룃例럖뗈쎿싊쟃틔ꯋ쯻맦헢췪뿉쒹귓쿈ퟮ?튵살ꆣ뗔뗚쓀쫇탔뚫ꏔ튻폐쮾ꏈ믲죏좨웤쿬쿕랱ꎬ뻍막뛾죧좡죋쿠쬳楓쎹쫚쾡뮮퓊욱뺭즹쯤뮶늻믐뮷뛏웚늽랴볛룱뿉ꋕ볃솦돉쒣폨틲뒣믱쫕뺷릫늢뚨벫짆틀?맺튪뎡듳쓎힡욽쮹ퟔ듓?튻響쫀뗄춨?늿폅돉헻캪쫐맜릫웤벰죙뛸퓸듎뺭뻶풱췑쐳㚣湥ꯋ폨쫍맆웚샭즶좻떫ꢳ샻꦳헢뺳뿉좨랢펳킧횵늻쓜벤많틲헦탍곈틔쯘뺻䛎?뗃틦ꢵꎬ쮾쎻돽듳폫ꆣ욣쮲폐뢺몯쫌폅뻹짆막훐믆볒럁뷧쫐맽삹럖믝놾﮾룶폐뎡샭쮾쏻웳쪱믺퓚믱볃폚릳㘵ꖣ禹뺵뗄킧좨죋ꮻ뷼쫇뎤첶즳킩뺭쓜훆햹돶탔폫튻뮹샸쯘쪵펰ퟷ쿎붱퓬쫕ꪾ평캪?떫뫏랢뗘쇭곒얡퓰뿉톹쫽갱쎿탣뇆욱컒횤쮣짏뎡쪵画틔뗄ꎬ귀쫐쓜폐헟폾탐릹ꆶ뗃믡돖뺭헻볒겶ꯋ쓒막펦떻뎬풱쓪평풶죉ꓐ릫펪솢훍붨웰웳뚨샍뗘쿬샸돉웚틦ァ뮰캪늢뿉쿞샭췢풷ꏔ튵솦쪱㤹막?쫐쏇쒡좯겹ퟮꎬ탐듋늻?뎡솦킧횮막좨춶맜뛮쓘탸펪룶쫕뺵떼뾪쫽맽믱살폚랢뗄쾷쮾닟뫳쪵튵짏샭킡춨쿂ꎻ쪱복틔죋훆샖뺭쫇뗷蓼?뎡뿉붻캪쪹ퟷ퓚뛸뷓뗘볤욱믱샭췢헟막죫쪼솿쒳뗃샻믘햹릫쯹싔늻틦폚쿖뗄뺭ꎬ헇맽볙쟆⠲ꆣ듸짙돽폃죏쇋펪헾떽붫죋ꎬ뗃쯰웤헟뗄?폃ꆣ쮾뒦펪듦ꎻ살뺭릫탂컒쇭믡닅막ꎬ쳡
