现金流折现分析
——以Value Co.为例
2022/5/31 资本运营 1
分析步骤
三、计算加权平均资本成本
二、预测自由现金流
四、确定最终价值
一、研究目标、确定关键性绩效驱动因素
五、计算现值、确定估值
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第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素
尽可能多地研
究、了解目标
及其行业。
私有、非公开注
册公司或上市公
司的较小分部常
要依赖公司管理
层提供。
SEC申报备案文件、
盈利电话会议记录
和投资者简报获得
有关其业务和财务
特征的介绍。
研究目标
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第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素
确定关键性绩效驱动因素
关
键
性
驱
动
因
素
内部
如新设施的使用、新
产品的开发、流动资
金或流动资金效率的
提高
外部
如收购项目、终端市
场趋势、消费者购买
习惯宏观经济因素
一个给定公司的增
长特征可能大大不
同于他的业内同行
各公司的盈利能力
也可能因诸多因素
表现出大不相同
FCF产出能力。同行
之间常出现较大差异，
如在资本性支出和流
动资金效率等方面
用上市可比公司的市场普遍预期数
据作为进一步的指引，以预测
Value Co的“基准情形”下的增长率
和利润率趋势。
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第二步：预测自由现金流
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预测现金流的考虑因素：
历史绩效
预测期长度（一般五年期的FCF，
早期阶段周期更长）
其他情况（具体绩效驱动因素及行
业趋势）
无管理方指导下的财务预测（历史
财务绩效、行业趋势、上市可比公
司的市场普遍预期数据）
流动资金净额（NWC)变化的预测：
应收账款通常按应收账款天数来预测：
DSO=A/R/销售额*365
存货通常按存货周转天数来预测：
DIH=存货/COGS*365
应付账款通常按应付账款天数来预测：
DPO=A/R/COGS *365
第三步：计算加权平均资本成本
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第三（a）步：确定目标资本结构。
随着债务在资本结构中所占比例的上升，
因为利息费用的抵税，WACC降低，直到
达到最优资本结构点，潜在财务困境成本
开始超过债务的抵税优势。
第三（b）步：预估债务成本。
第三（c）步：预估股权成本。
第四步：确定最终价值
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退出乘数法（EMM）计算的是根据一家公司最终年份的EBITDA（或
EBIT）的乘数估值，也是该公司在预测期结束后FCF所产生的剩余价值。
永续增长法（Perpetuity Growth Method, PGM）计算最终价值的方法是把
一家公司的最终年份FCF视作按照一个假设比率永续增长。
第四步：确定最终价值
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若隐含永续增长率按照EMM方法的推算过高或过低，有可能表明退
出乘数的假设不现实。
若用PGM法得出的隐含退出乘数偏离目标或其同行的正常化交易乘数，
那么永续增长率就必须重新审视。
第五步：计算现值、确定估值
2022/5/31 现金流折现法 9
1、计算现值
贴现因子是个分数值，代表按照假定的贴现率在未来某个日期收到的
每1美元的现值。
第五步：计算现值、确定估值
2022/5/31 现金流折现法 10
2、确定估值
贴现因子是个分数值，代表按照假定的贴现率在未来某个日期收到的
每1美元的现值。
隐含股本价值=企业价值-（净债务+优先股+非控股股东权益）
隐含股票价格=隐含股本价值/全面稀释普通股数
3、进行敏感性分析
通过变化关键性输入项来推算估值范围的工作叫做敏感性分析。
WACC、退出乘数和永续增长率，是DCF分析中最常见的敏感性输入
项。
第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素
用上市可比公司的市场普遍预期数据作为进一
步的指引，以预测Value Co的“基准情形”下的增
长率和利润率趋势。
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以Value Co.为例分析
第二步：预测自由现金流
该公司的销售额和
EBRIDA在2009至2011年
期间的GAGR增长率分别
为%和%，该公
司在这三年间的毛利率在
19%--21%的范围内，平
均资本性支出占销售额的
%。
该公司在3年间的平均
DSO、DIH和DPO分些为
46、和40天在LTM
阶段，该公司的EBRIDA
毛利率为%，资本性
支出占销售额的%。
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销售额的预测：
以上市可比公司的市场普遍预期为基础，预测该公司
的YoY增长率分别为%、6%和5%，与它的历史增长
率基本吻合。将这些假设的增长率以及我们所有模型输入
项的假设数字构成了基准情形下的预测基础，并填入了驱
动DCF模型的一个假设条件页面 在2015E之后，由于缺
乏具体公司的额外信息，我们将预测期剩余阶段的增长率
降低至可持续的长期增长率3%。
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COGS和SG&A的预测:
我们将COGS和SG&A保持与过去
的历史水平一致，分别为销售额的
60%和19%。因此该公司的毛利率
在整个预测期内都保持在40%。
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EBITDA的预测：
我们简单的把该公司整个预测期的毛利率保持在与
过去年度水平一致，因为我们将COGS和SG&A所
占销售额比例锁定为2011年的水平，因此该公司在
整个预测期的EBITDA利润率保持在21%不变。
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EBIT的预测：我们将折旧与摊销
所占销售额的比例保持在2011年
的水平即6%。然后我们从
EBITDA中减去D&A，以计算预
测期内的每一年的EBIT，即从
EBITDA中减去EBIT=D&A。
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自由现金流的预测：
税务的预测：我们按照该公司的
边际税率38%计算每年的额税项
费用，该税率以年度为基础用于
EBIT，得出了EBIAT。
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流程
资本性支出的预测：我们依据该公司的
历史水平预测了其资本性支出所占销售
额的比例。该方法使我们将整个预测期
的资本性支出保持在销售额%的不
变水平。根据该假设，资本性支出从
2013E的亿美元上升到2017E的
亿美元。
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流程
流程
流动资金净额变化的预测：
历史流动资金水平一般都是未来绩效水平的
可靠指引，上一年的直接比率通常都具有说明
性，因为它与历史水平吻合，因此我们将该公
司的流动资金比率保持在整个预测期内不变。
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• 分别对应应收账款、存货、和应付账款的比率数为
、和。
• 预付款与其他流动资产、应计负债和其他流动负债所占
销售比例分别为%、8%和%。我们用该公司2011年
的比率数预测2012E的NWC为635亿美元。为确定2013E
的NWC YoY变化，我们从该公司的2013E的亿美元
NWC中减去亿美元。得到4760万美元就是现金的使
用，因而从EBIAT中减去，得出该公司2013E FCF的减少
金额。
2022/5/31 现金流折现法 21
• 将该确定2013E NWC 的方法接着用于预测期的每一年。NWC的每个
年度变化额加到相应年度的EBIAT 中且NWC的增加额用负数表示。
• 简易版就是跳过具体流动资金各个组成部分的预测，简单的用符合历
史水平占销售额比例数来预测NWC。如：我们用该公司2011年NWC
占销售额比例%来预测它在预测期的每一年的NWC，接着，我们
可以简单的计算该公司NWC的YoY变化，然后相应地从EBIAT中减去。
•
• 自由现金流的预测：
• 在确定了所有以上各行的内容后，我们计算了该公司的年
预计FCF，得到从2013E的亿美元增加到2017E的
亿美元
•
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第三步：计算加权平均资本成本
第三（a）步：确定目标资本
结构。
由于为私有公司，且同行平
均D/E为%（债务对资本
总额D/(D+E)×30%），将它
作为我们的目标资本结构。
第三（b）步：预估债务成本。我们根据
该公司现有定期贷款和搞基票据的当前收
益率预估了该公司的长期债务成本。
假设该定期贷款以面值进行交易，定价
为LIBOR+350个基点，同时约定LIBOR下
限为1%。同时假设高级票据按照票面值
进行交易，票面毛利率为8%。按照该公
司的资本结构和平均债务成本，我们预估
到该公司的债务成本为6%。
（税后为%）
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第三（c）步：预估股权成本。我们按照图326
所示的CAPM公式计算了该公司的股权成本。
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确定该公司可比公司的平均无杠杆贝塔系数：
由于该公司为私有公司，所以我们从他的最接
近可比公司那里推算贝塔系数。我们首先找出
了每家可比公司的预期杠杆贝塔系数，接着，
填入每家可比公司的债务和股权的市场值，并
相应的计算了D/E比率数。有该值后，结合边际
税率的假设数，我们就可具体各个贝塔系数去
杠杆化、计算同行公司组的平均无杠杆贝塔系
数。
点击添加文本点击添加文本
确定无风险利率和市场
风险差额：我们根据推算
出来的20年国债利率假设
无风险利率rf=3%，市场
风险溢价rm-rf为%
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按照该公司的资本结构对平均无杠杆贝塔系
数再杠杆化。按照该公司之前确定的目标资
本结构%D/E，用其38%的边际税率，对
平均无杠杆贝塔系数进行再杠杆化。由
此，我们得出杠杆贝塔系数 。
点击添加文本点击添加文本
按照舍曼公司的预计杠杆
贝塔系数、D/%
和边际税率38%，我们计
算得出无杠杆贝塔系数为1
。照此方法计算每一家选
定的可比公司，算出该公
司组的平均无杠杆贝塔系
数为 。
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计算股本成本：
我们用CAPM计算得出该公司的股本成本为
%，高于市场的预计收益率（按照无风
险利率3%和市场风险溢价%计算为
%）。造成股本成本较高的原因是再杠杆
化贝塔系数，而不是市场总体贝塔系数
，以及规模溢价%。
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第三（d）步：
计算WACC。现在，我们已经确定了计算该公司
WACC的所有必须的组成部分。将其填入公式中，得
出WACC为10%
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添加文本
WACC的计算：
WACC计算
目标资本结构
债务对资本总额 %
股本对资本总额 % =(1-b3)
债务成本 6%
税率 38%
税后债务成本 % =b6*(1-b7)
无风险利率 3%
市场风险溢价 %
杠杆贝塔系数
规模溢价 %
股本成本 % =b9+(b11*b10)+b12
WACC 10% =b8*b3+b13*b4
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添加文本
如前所述，DCF对
WACC的变化非常敏感，
而WACC的计算又依据
目标资本结构、债务成
本、和股本成本等诸多
假设。因此，对于
WACC的关键参数进行
敏感性分析而得出
WACC的取值范围是典
型的做法。如表所示，
我们对目标资本结构和
税前债务成本进行了敏
感性分析，得出该公司
WACC的范围为%--
%。
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第四步：确定最终价值
1、退出乘数法
将Value Co的最接近可比公司的LTM EV/EBITDA交易乘数当做按照
EMM计算最终价值的基础。用Value 亿美元的最终年份EBITDA
乘以这个范围的中位数倍，得出最终价值亿美元。（见表4-1-1）
表4-1-1 退出乘数法
2022/5/31 现金流折现法 32
计算隐含永续增长率
最终年份
亿美元
经过PGM最终价值
年中常规调整
所选WACC范围中
位值10%
求出按照退出乘数倍EBITDA所隐含的永续增长率（见表4-1-2）。
表4-1-2 隐含永续增长率2022/5/31 现金流折现法 33
2、永续增长法
最终年份FCF
亿美元
WACC中位置
10%
永续增长率
中位置3%
选用永续增长率范围2%~4%来用PGM计算Value Co的最终值（见表4-2-1）。
表4-2-1 Value Co最终价值为亿美元
2022/5/31 现金流折现法 34
用PGM计算得出的最终价值亿美元对应使用EMM年
末贴现调整后的倍退出乘数（见表4-2-2），与使用的EMM
方法的假设相吻合。
表4-2-2 隐含退出乘数
2022/5/31 现金流折现法 35
第五步：计算现值、确定估值
推算股本价值
进行敏感性分析确定估值
计算现值
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1、计算现值
Value Co的预计年度FCF和最终价值用选定的WACC中位置10%进行了贴
现（见表5-1-1），用年中常规贴现预计FCF。在用EMM计算最终价值时采用
年末贴现。
表5-1-1 现值计算
2022/5/31 现金流折现法 37
2、确定估值
预计FCF和最终价值的现值计算
结果相加后，得出Value Co企业价值
为，见表。企业价值的构成
预计FCF的现值亿美元和最终
价值的现值亿美元。即Value
Co的最终价值占了企业价值的
%（见表5-2-1）。
从Value Co企业价值亿美元
中减去其债务净额亿美元，得出
隐含股本价值亿美元（见表），
假如Value Co是上市交易公司，就可
用隐含股本价值除以其全面稀释普通
股数，确定隐含股票价格（见表5-2-2）。
计算企业价值
推算股本价值
确
定
估
值
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表5-2-1 企业价值
表5-2-2 股本价值
2022/5/31 现金流折现法 39
3、进行敏感性分析
隐含EV/LTM EBITDA
股本价值
企业价值
隐含永续增长率
针对WACC和退出乘数对关键性财务数据做了一系列的敏感性分析，包括：
最终价值现值占企
业价值百分比
2022/5/31 现金流折现法 40
对关键性财务假设进行敏感性分析，如销售额增长率和EBIT利润率，
以便分析对企业价值的影响。可帮助更好认知假设条件，能够研究相对于
基准情形下财务预测而言、因为超出预期或者低于预期绩效而产生的价值
创建或价值侵蚀。如表所示，若Value Co的年销售额增长率和EBIT利润率
各上涨50个bps，就会导致企业价值提高亿美元，达到亿美元，
而不是亿美元（见表5-3-1）。
表5-3-1 销售额增长率和EBIT利润率的敏感性分析
2022/5/31 现金流折现法 41
完成敏感性分析后，接着开始确定Value Co的最终DCE估值范围。为
推算该范围，把重点放在乘数/WACC数据表的阴影部分（见表左上角）。
按7~8倍的退出乘数范围和%~%的WACC范围，计算得出Value
Co的企业价值范围大约亿~亿美元。
2022/5/31 现金流折现法 42
Thank you！
2022/5/31 现金流折现法 43
