第9期总第263期商业经济与管理 Vol. 263 2013年9月JOURNAL OF BUSINESS ECONOMICS Sep. 2013 支付方式、关联并购与收购公司股东收益陈涛李善民2周昌仕1(1.广东海洋大学经济管理学院，广东湛江524088;2.中山大学管理学院，广东广州510275) 摘要:文章从信息不对称理论出发，结合中国并购活动中的关联性特征，研究支付方式对收购公司股东收益的影响。选取我国上市公司收购非上市公司的569个事件为研究样本，采用事件研究法进行实证分析。实证结果表明股改后中国并购交易中收购公司股东获得正的超常收益;采用股票支付时收购公司股东收益显著为正，而现金支付对收购公司股东收益没有显著影响;关联并购比非关联并购能够为收购公司创造更大收益，关联并购中股票支付的股东财富提升更为显著，但是对于股权高度集中的收购公司就没有显著的正财富效应。关键词:支付方式;关联并购;信息不对称中固分类号:文献标识码:A文章编号:1000 -2154 (2013) 09-0059 -09 一、引根据Wind资讯数据库初步统计，我国近几年来并购活动有一些鲜明特征，并购活动的数量和规模逐年增加，2006年至2008年间并购交易中采用股票支付的约占了四分之一，其中约60%的并购事件为关联并购。在我国资本市场的股权分置改革前，特别2005年新修订《证券法》实施之前，向特定对象非公开发行股票被限制，企业并购的支付方式单一，以现金支付为主。但是，自2005年以来，股权分置改革顺利推进和一系列法律制度相继出台，并购的支付方式逐步多元化，股票支付的应用越来越多。并购双方的关联性特征令我们需要关注大股东和中小股东的利益关系，亦即大股东是进行损害其他股东利益的掏空行为，或是进行有利于中小股东的支持行为。因此，我们需要充分理解我国的并购活动中的支付方式选择与关联性特征对并购绩效的影响。并购事件向市场传递了很多相关的新信息，进而影响投资者对收购公司的价值预期。这种与价值相关的信息包括并购双方企业特征、交易特征，还有市场与行业发展特征，其中支付方式选择是并购交易中的重要决策之一，是并购双方的主要关注问题，它向市场及投资者传递了很多与并购价值相关的内部人私人信息，从而影响着并购参与者的收益。已有研究表明并购支付方式的选择对并购双方的股东收益影响存在很大的区别，外部因素和内部公司特征等方面都会影响支付方式的选择决策，但理论研究和实证研究都没有达成一致结论，理论界对产生这种影响的机制尚未清楚。并且国外并购理论对国内特有的制度和市场环境下的并购支付问题更是缺乏收稿日期:2012-10一08基金项目:国家自然科学基金项目"投资者保护制度与控制权转移的效率研究..(70972074) ;广东省哲学社会科学规划项目"公司并购中政府行为规范研究..(GDlOCGL03) ;广东海洋大学引进人才科研启动基金项目"并购支付方式的财富效应研究..( 1012341) 作者简介:陈涛(1978-) ，男，广东湛江人，广东海洋大学经济管理学院讲师，经济学博士，研究方向为兼并收购;李善民(1963-) ，男，四川巴中人，中山大学管理学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向为兼并收购与公司治理;周昌仕(1971 -) ，男，湖南永州人，广东海洋大学经济管理学院副教授，管理学博士，研究方向为兼并收购与企业融资。
2013年60 商业经济与管理解释。另一方面，我国上市公司的并购重组交易中有着鲜明的关联性特征，控股股东在关联并购中存在强烈的支持或掏空动机，从而影响并购绩效。而支付方式的选择可视为一种信号传递，能够传递出控股股东的支持或掏空动机。因此，在我国的制度背景和市场环境下，并购支付方式会导致什么样的绩效后果?选择不同支付方式是否可以传递出关联并购的一些真实动机，亦即大股东是为了支持还是为了掏空?这些问题都有待于深入的研究。本文考虑我国并购市场特有背景，主要关注股权分置改革之后的并购活动，重点考虑我国并购交易中的关联性与并购支付方式相互之间的影响，从而更为清晰地认识支付方式对并购绩效的影响，丰富对我国股改后的并购活动的理论分析。另外，本文在研究方法与之前研究有所不同，考虑股票停牌对并购事件的累计超常收益(CAR)计算的影响，并据此调整来减少停牌效应对CAR计算的影响，从而能够更加真实地体现并购事件所创造的收益。本文研究丰富了我国股改后的并购活动的理论分析和提供并购支付方式的实践指导O二、文献回顾国外学者在各类并购研究专题中都考虑支付方式这个因素(Andrade等，2001)川，但是近三十年的理论和实证研究都尚未达成一致的结论。大量研究表明，在上市公司之间的并购活动并没有为收购公司创造价值，而是毁损价值(Jensen与Ruback, 1983 ; Andrade等，2001)[14，其中采取股票支付时收购公司的价值损毁程度更为严重(Asquith等，1983; Travols , 1987 ; Chang, 1998 ; Fuller等，2002)[3-6J。进一步的研究发现上市公司并购非上市的目标公司时，收购公司则可以获得显著的价值创造效应，该效应在股票支付的交易中更为显著并且高于现金支付的(Chang, 1998 ; Fuller等，2002; Moeller等，2004; Officer ,2009 ) [5-8 J。在资产重组交易中，收购公司通过股票支付来收购资产的短期及长期绩效均显著大于现金支付的(Slovin等，2005) [9J。可见，在不同交易特征、不同时代与制度背景下的并购支付方式会产生不同的结果，而我们也缺乏对并购支付方式的足够理解O国内学者对我国上市公司的井购绩效展开了较为丰富的研究，总体而言，并购是否给收购公司带来正绩效尚未得到一致的结论(陈信元和张田余，1999;李善民和陈玉皇，2002;张新，2003;李增泉等，2005) [10叫。周小春和李善民(2008)[14J通过调查问卷数据的实证研究表明支付方式是并购价值创造的主要影响因素之一。潘红波等(2008)[15J发现我国上市公司收购非上市公司的事件中收购公司的超额收益率为负，与国外学者的理论预期和经验证据相反，他们认为差异的原因在于政府对国有企业的干预。然而国内已有研究对并购支付方式问题的研究几乎没有任何深入的涉及，并且所选择的数据样本主要发生在股权分置改革之前，并购以现金支付为主。自2005年以来，伴随我国资本市场的股改进行以及→系列的法律法规的出台，并购的支付方式发生了重大变化，越来越多的并购重组交易中使用股票作为支付手段，学者们开始对支付方式的研究。曾颖J(2007) [16J发现在资产注入的并购中股票支付带来的短期市场反应高于现金支付的。章卫东(2007)[17发现上市公司的整体上市中，通过定向增发新股收购其控股股东资产的短期超常收益显著为正。陈涛和李善J(2011)[18民以上市公司收购非上市公司为研究样本，发现收购公司使用股票支付时的超常收益为正且显著大于现金支付的。但上述研究没有考虑到并购事件中的关联性属性，也不能全面反映股权分置改革后的并购活动。关联并购在以美国为主流的西方研究文献中较少，因为美国或其他发达市场上的并购主要发生在独立的两个企业之间，参与双方较少属于关联方。但是在我国的并购活动中，关联并购占的比例很大，而学术界对于关联并购的关注并不多，许多并购研究文献没有区分关联井购和非关联并购的数据，没有真正反映关联并购的实质。综上所述，上市公司并购支付方式是一个重要的问题，已有研究表明并购支付方式的选择对并购双方的股东收益影响存在很大的区别，外部因素和内部公司特征等方面都会影响支付方式的选择决策，但理论研究和实证研究都没有达成一致结论，理论界对产生这种影响的机制尚未清楚。并且国外理论对国内特有
第9期陈涛，李善民，周昌仕:支付方式、关联并购与收购公司股东收益61 的制度和市场环境下的并购支付问题更是缺乏解释，我们对支付方式所知道也远远不足够。因此，对并购支付方式的研究是一个十分有价值和有意义的研究课题。鉴此，本文以己完成股改的上市公司在2006年至2008年期间的569个并购事件为研究样本，结合我国并购活动中鲜明的关联性特征，分析比较不同支付方式下的收购公司股东收益的差异，从而丰富并购支付方式方面的研究。与现有研究比较而言，本文的研究背景为股改后我国并购市场特有背景，研究内容上重点考虑我国并购交易中的关联性与并购支付方式相互之间的影响，研究视角上将并购支付方式所隐含的内部优势信息与其并购动机结合起来，从而更为清晰地认识并购的真实动机。三、理论分析与研究假设已有研究表明信息不对称是并购交易中的一个重要因素，故本文选取信息不对称作为下面理论分析的基础，分析支付方式可能带来的不同结果，即对并购双方的收益影响。(一)非上市目标公司与信息不对称根据融资优序理论(Myers和Majluf，1984) [凹]提出的融资逆向选择效应，若收购公司采用股票作为支付方式，外部投资者会视为一个收购公司现有价值被高估的信号，则对其股价产生负面的市场反应。然而，此理论只是考虑收购公司价值的信息不对称，而忽略目标公司方面的信息不对称，因此对于上市公司使用股票收购非上市公司时，融资优序理论就显得缺乏解释力。本文以Hansen( 1987) [20J的理论模型为参考，但通过以下两方面的发展来建立理论模型:第一，本文考虑了关联并购对信息不对称的影响;第二，在Hansen( 1987) [20J的模型中收购公司预期收益是来源于并购所创造的协同价值，而本文更加关注的是信息不对称导致对目标公司的过度支付。假设收购公司的价值凡，目标公司的价值为V。首先考虑目标公司价值的不确定性，而收购公司真实r价值不存在不确定性。收购公司和目标公司都只是能知道目标公司真实价值V的概率分布，VE [Vrrp Vr]，Vr<V。在一次性出价中，假设收购方的出价策略是为了保证收购成功，现金支付的金额为最大值Vpr另一方面，在关联并购中，在大股东处于超强控制状态下，大股东一般至少按照资产最高价值来确定支付J，2008)[21价格，甚至具有虚增注入资产价值的强烈动机(张祥建和郭岚。因此，现金支付的过度支付成本的期望值为现金支付价格减目标公司期望价值，即C= V-E( VI accept) ，这里的期望条件是目标公司接1r r 受并购出价。如果采取股票支付，目标公司获得并购后收购公司的股权比例矶。则最优的股权比例需要满足收购V~ 方并购后价值等于并购前价值，ep(V+ V) (1 -α1) =凡，可得α一一」尹一。此时股票支付的过度支付B r(V+V) B r成本的期望值为:VD C2=αI[V+E(Vlαccept) ] -E ( V r Iαccept)一.B ~ [Vr -E ( V r I accept) ] (1 ) BrV+ VB r B因为V<1，故C<V-E(Vlαccept)=叭，即股票支付的期望过度支付成本小于现金支付一2rr(V+V) B r的。股票支付与现金支付的过度支付成本期望值的差异为-一卫r~[Vr-E(Vrlαccept)] < 0 ( 2 ) V+ VB r 可得命题1:由于股票支付所隐含的或有状态特征，目标公司需要分担事后的过度支付成本，所以股票支付时收购公司的过度支付成本较低，股票支付可以增加收购公司的价值。命题1可得本文的检验假设1: 假设1:并购目标是非上市公司时，收购公司在股票支付时的公告超常收益为正，且大于现金支付时的超常收益。
62 商业经济与管理2013年(二)关联并购下的支付方式与过度支付关联并购中并购双方之间的信息不对称程度较轻，但是仍然存在信息不完全的情况，亦即企业未来价值存在不确定性，以及无法预测并购双方的重组和整合所带来的增量收益。进一步假定收购方的价值几也是不确定，即并购双方的价值都是不确定的。令表示几目标公司对收V~ 购公司价值的期望，则股票支付的成功条件为α-一一一现金支付的过度支付成本仍为VT-E(VT+V)。几TI accept) ，股票支付的过度支付成本期望值的为:VD r-V’n C32α2[V+E(vIαccept) ] -E ( V T Iαccept)一」flvT-2E(VT|αccept)(3) BT, / ’1’ ’ l’ I I -l J V’ V V ----r-+ B T B VD VD V’D 情形(1)，当目标公司高估收购公司价值时，RPV’V由于一~<一一」和~，"1 C> R R，’> ，得c3< 芝，并". ''''~. -"’.-, V’’VB+Vr’’’VB+Vr B且C<V-E(Vαccept)3rrl0 VD V白V'D情形(2)，当目标公司低估收购公司价值时，即V'nV 由于一~>一」士和~，"1 < < ，得C> C320 B B ’iYB+VT VB+VT 可得命题2:如果收购公司价值被高估，在并购双方价值都存在信息不对称时的股票支付的过度支付成本比只有目标公司价值存在信息不对称时低，股票支付比现金支付的过度支付成本低;如果收购公司价值被低估，则反之。根据Roll( 1986) [22J的自大假说认为收购是管理者对形势过于乐观的估计而导致的错误判断，自大并不需要假定管理者是自利的，并购之所以发生可能仅仅是因为管理者的判断失误，最终造成了对目标公司过度支付。而行为公司金融理论也认为在并购中过度自信是很普遍的现象，即使在金融市场表现比较消极的时候也会进行并购(舍夫林，2007)[23J。因此，关联并购中控股股东的过度自信也就往往代表着目标公司对收购公司的高估，故可以认为控股股东高估收购公司价值的可能性更大，因此提出以下待检验假设2:假设2:与非关联并购相比，关联并购中的股票支付更为有利于收购公司，并且使用股票支付的收购公司超常收益大于现金支付的收购公司超常收益。四、样本选取与研究设计(一)样本数据与数据来源研究样本来源于万德(Wind)资讯数据库。支付方式分为三类:现金支付、股票支付(即通过非公开发行上市公司股票)和其他支付(包括上市公司持有的下属独立法人企业股权、实物资产、债权等非现金资产)。样本选择期间为2006年1月1日到2008年12月31日，这个期间上市公司首次宣告收购非主市公司的事件共有1834个，对这些初始样本执行以下程序进行筛选:(1)剔除并购首次公告日时尚未实施股改的样本;剔除收购方不是上市公司本身和收购公司属于金融行业;剔除并购交易金额低于1000万元或者金额缺失。(2)考虑到本文使用市场模型法的参数估计期为并购宣告日前230个交易日至前60个交易日，因此剔除并购首次公告日前交易数据少于230个交易日的样本，以及利用市场模型法估计的参数不显著的样本。如果同一家公司的两笔并购交易的首次公告日间隔少于230个交易日，剔除较后时间的样本。剔除首次公告日前连续停牌状态超过30个以上交易日的样本，因为长期停牌期间的AR计算不能真实反映并购效应，从而对CAR的计算干扰可能较大。这样得到最终样本为569个，样本的相关分布情况如表1所示，其中现金支付383个，股票支付121个，其他支付65个。并购事件上市公司数量都呈现年度递增的趋势。支付方式与关联并购的分布情况如表2所示，关联并购占了60，3%，可见我国并购中大部分属于关联
第9期陈涛，李善民，周昌仕:支付方式、关联并购与收购公司股东收益63 交易，而且在股票支付和其他支付中关联井购的比例都超过80%，现金支付中关联并购的比例为489毛。表1样本的年度分布情况表2支付方式与关联并购的分布情况2006年2007年2008年合计现金支付股票支付其他支付合计现金支付36 129 218 383 关联并购184(% ) 106(% ) 53(%) 343(% ) 股票支付20 42 59 121 非关联并购199(%) 15(%) 12(%) 226(% ) 其他，支付14 28 23 65 合计383 121 65 569 合计70 199 300 569 注:括号中百分比表示该类支付方式中是否为关联并购的比例。注:其他支付样本组中包含使用独立法人企业股权、实物资产、债权等支付媒介。(二)研究方法本文用事件研究法中的累计超常收益(CumulativeAbnormal Return, CAR)来衡量收购公司收益，叫1，t2)均主AR"其中tε(t叫事件考察窗叫R为个股第t日超常收益采用市场模1型法来计算。在近几年的并购事件中一个值得关注的现象是很多公司股票在其首次公告日前停牌(停止交易)，① 停牌时间会干扰CAR的计算。首先，股价在公告日复牌交易后需要对停牌期间整体市场涨跌做出补涨或补跌，但这种补涨或补跌的现象也同样体现出异常收益的特征，从而在计算窗口期CAR中就会包含了这种由停牌而导致的异常收益;第二，事件研究法普遍发现，事件消息在公告日之前的一段时期可能就已经为市场上部分投资者获知，从而股价就提前做出反应，那么不考虑停牌会使得窗口期不能涵盖这部分提前反应的超常收益，从而导致事件超常收益计算的偏差。第三，长期停牌会导致市场模型法中参数估计期中也包含了停牌，会导致参数估计的偏差，进而干扰CAR的计算。所以本文在样本选择时将停牌超过30天的样本给予剔除，避免长期停牌对CAR计算的干扰过大。为了保证有效样本的数量，不能将所有停牌样本剔除。表3统计了本文样本中首次公告日前连续停牌天数的情况，共有155个样本在首次公告日前停牌，其中股票支付的停牌样本最多，占了该类样本的40%。考虑到停牌对CAR计算表3首次公告前连续停牌天数的分布情况的影响，本文在计算CAR时选停牌天数取的窗口期与之前研究不支付方式样本数1天2 -5天6 -10天11 -20天21 -30天小计同②。本文以首次公告日的窗现金3 383 32 13 4 3 55 口期的第0天，以停牌的前一个股票121 8 16 7 19 22 72 交易日为窗口期的-1天，以此其他2 65 6 14 2 4 28 总样本27 155 569 46 43 13 26 类推来计算公告前的窗口期天数。按照这种计算办法，每个样注:在剔除样本过程中，剔除了80个样本停牌天数超过31天的，其中约一半是本之间计算的交易日数是一样超过100天的长期停牌。的，但如果停牌天数不一样的话，实际计算的时间间隔会不一样。假设一家上市公司在首次公告日前停牌15个交易日，则计算公告日前后5天的CAR的实际窗口期为公告日前20天到公告日后5天。也即说尽管停①我国证券市场上停牌现象由来已久，甚至是制度化，2001年发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》规定，须提交上市公司并购重组审核委员会审议的重大资产重组，公司股票自重组方案披露之日起连续停牌，直至中国证监会审核完毕。监管部门希望通过停牌制度来降低在审核期间内幕人操纵市场的风险。尽管2008年新施行的《上市公司重大资产重组管理办法》取消了长期停牌机制，但是按照交易规则在方案首次公告前仍然一般需要停牌一个月左右。②就我们所知，目前尚没有研究考虑到停牌时间长短对CAR计算的影响并根据停牌时间来调整窗口期。
64 商业经济与管理2013年牌期间上市公司的每天收益率为零，仍然计算该天的AR，这个AR是不存在的，会形成偏误，但是这个偏误到复牌交易之后的较短时间内可以得到纠正。五、实证结果与分析(一)CAR的单变量检验分别选取四个时间窗口来计算CAR，公告日当天CAR[OJ、公告日前后一天CAR[-1 +lJ、公告日前后五天CAR[-5, +5J、公告日前后十天CAR[一10，+10J。对CAR的统计检验结果见表4。总体来说，全样本的CAR显著为正;其中股票支付的CAR最大，其他支付的CAR也都显著为正。由此可见，在股权分置改革之后，我国上市公司收购非上市公司能够获得显著的正的超常收益。而之前研究发现关于股改之前的收购公司收购非上市公司的超常收益为负(李增泉等，2005;潘洪波，2008)[叫[川。对于使用股票支付的收购公司，四个窗口期的CAR全部显著为正，可见股票支付的并购重组为收购公司股东创造了价值。而现金支付的收购公司在四个窗口期的CAR值正负不一且都没有显著不为零，可见现金支付的并购重组对于收购公司股东而言是中性的，即没有价值创造也没有毁损O同时，现金支付与股票支付的组间CAR差异值检验在四个窗口期都显著小于零，说明使用股票支付更加能为收购公司创造价值。此结果验证了本文的研究假设1。其他支付方式组样本在各个窗口期的CAR均值与中位数差异较大，表明该组样本的CAR结果可能存在较大的不稳定性。为了检验结果的表4考虑停牌效应的收购公司超常收益(CAR)稳健性，采用均值调CAR[O] CAR[ -1, + 1] CAR[ -5, + 5] CAR[ -10, +10] 1. 55忡. 1. 84’" 整模型和市场调整模全样本 .( 1. 79) (1. 70) ( ) ( ) 型来进行检验(篇幅 所限，本文不予列(1)现金支付( ) () ( ) ( ) 示)，结果与市场模1. 46嘟" ... 川 (2)股票支付型基本一致。() ( ) () () .. 此外，为了检验 " (3)其他支付() (1. 21) ( ) ( ) 本文所采取的剔除停件事’" -6. 72’" -6. 52’" 牌效应影响的CAR(1)-(2) ( -3. 03) ( -5. 07) ( ) () 计算方法的合理性。唰嘟嘟 .. (1)-(3) 我们也按照传统( ) () ( -2. 25) (一 ) CAR计算方法(篇幅1. 07 1. 63 (2)一(3)所限本文也不予列示() () ( ) () 或参见陈涛和李善良注:本文中CAR单位为百分比。第一栏为全样本的CAR，第二栏为三种支付方式的CAR，( 2011 ) ) [18 J ，与表4第三栏为三种支付方式之间的纽间CAR比较差异。忡*、材、*分别表示在1%、5%和10%的结果相比较，发现置信水平上显著不为零，T检验值在均值下方的括号里;本文还对中位数进行Wilcoxon检验，CAR结果差异很大，其结果与均值基本一致，故这里不列示。CAR均值比考虑停牌效应的都变小并且检验值不显著或显著性水平降低。可见停牌效应对CAR计算有重要影响，忽略停牌效应可能导致不能真实反映并购事件的短期市场反应。(二)关联并购与收购公司超常收益关联并购中收购公司在公告日前后五天的CAR统计结果见表5。结果显示对于全样本而言，关联并购中收购公司在前后五天的窗口期内的CAR显著大于零，而非关联并购中的CAR全部不显著。关联并购中采用股票支付时，收购公司可获得高达%的超常收益，并且与非关联并购相比差异为毛，差异值显著不为零。验证了本文的假设2。
第9期陈涛，李善民，周昌仕:支付方式、关联并购与收购公司股东收益65 表5关联并购与收购公司超常收益CAR[-5. +5] 两组样本中，其它支付方式的CAR均为会样本股票支付现金支付其他支付... ... . 正，并且非关联并购的( 1 )关联并购() (4. 16) (1. 76) ( 1. 57) CAR值大于关联并购 的CAR，一定程度上说(2)非关联并购() ( 1. 08) ( ) ( 1. 47) 明以实物资产、债权等.. . (1)-(2) 方式的资产置换并不利(1. 96) (1. 71) () ( ) 于收购公司股东。但两注:树*、制、*分别表示在1%、5%和10'3毛的置信水平上显著不为零。T检验值在下面组样本以及组间差异都方括号里。本表的超常收益使用CAR[ -5, + 5 J ，如果使用CAR[OJ、CAR[-1 , + 1 J和CAR不显著，进一步说明其[-lO，+lOJ的结果基本一致，故这里不再列示。它支付样本的CAR统计值的不稳定性。(三)关联并购中控股股东持股比例的进一步分析考虑股权集中度对公司活动和绩效的影响，借鉴徐丽萍等(2006)[24]的分类，按第一大股东的持股比例，将研究样本分为三组，第一组的持股比例小于30%(股权相对分散)，第二组的持股比例大于等于30%且小于50%(股权相对集中)，第三组的持股比例大于等于50%(股权高度集中)。然后进行组间的CAR均值比较检验，实证结果见表6所示。表6关联并购中控股股东持股比例与收购公司超常收益组1(0，30%)主且2[30%,50%) 纽3[50% ,1) 主且l-f且2纽2一纽3重且l-f且.. 11. 75嘟" . 11. 15川 (1)股票支付(4. 16) () ( ) (1. 65) () (1. 20) 1. 69 (2)现金支付( ) (1. 02) () () (1. 28) ( ) .. ... (1)-(2) ( ) () ( ) 注***、材、*分别表示在1%，5%和10'3岛的置信水平上显著不为零;T检验值在下面方括号里:本表的超常收益使用CAR[ -5, +5]。由表6可见:第一，在股票支付的样本中，第二组的CAR为% ，且显著大于零，并且显著高于第一组和第三组，但第一组与第三组之间的CAR没有显著差别;现金支付的样本中也是第二组最好，第三组最差，但组间的CAR没有显著差别。第二，在第一组和第二组中股票支付的CAR明显高于现金支付的，在第三组中两种支付方式之间差别不显著。总的来看，股权集中度居中的收购公司采用股票支付的收益好，股权高度集中的收购公司的收益不佳，原因可能在于:当大股东处于绝对控制状态下，市场投资者认为并购中的掏空动机比较强烈，形成一定的利益侵占。并且关联并购中采用股票支付，就意味着大股东的持股比例在并购后将会进一步增加，大股东在并购之后侵占中小股东的能力也更大。六、结论、启示与展望(一)研究结论本文从信息不对称的角度讨论关联并购中的支付方式与收购公司收益之间的关系，研究结论发现:(1)中国并购活动中约有60%事件的并购双方具有明显的关联性，采取股票支付的并购逐年增加。(2)股改后的中国上市公司收购非上市公司能够获得显著的正的超常收益，这与股改之前的实证结果不一样，可以看出股权分置改革对我国并购活动产生很大的影响。
66 商业经济与管理2013年(3)股票支付方式显著提升了收购公司的股东财富，而现金支付的财富效应为中性，原因在于股票支付可以减轻收购公司的过度支付成本。(4)并购双方的关联性也显著影响股东财富，关联并购中收购公司的超常收益显著大于零并且大于非关联并购，可能原因在于目标公司与收购公司同属于同一控制人，而控股股东拥有很大的信息优势，从而在具有分享事后收益效果的股票支付并购中，收购公司的超常收益大于总体样本的超常收益。(5)股权分散和相对集中的收购公司在关联并购中的股东财富有显著的提高，但股权高度集中的收购公司在关联并购没有获得显著的正财富效应，可能原因在大股东过强的掏空动机所导致的负效应抵销了股票支付和关联性带来的正效应。(二)启示本文的研究结果对政府决策层、并购活动中的上市公司以及资本市场投资者都有一定的实践启示:(1)鼓励上市公司采取股票支付方式进行兼并收购。首先，中国资本市场尚未是一个有效市场，信息不对称问题严重，而股票支付可以减轻市场与收购公司之间的信息不对称程度，为投资者创造价值。(2)中国资本市场正处在一个快速容量扩展阶段，但是2009年至今的IPO大幅扩容却造成证券市场资金"失血"现象，而股票支付的井购活动使得资产上市同时又不会消耗市场资金，达到资本市场的容量扩展效果，长远来看有利于资本市场的功能完善和效率提升。购并具有产业投资和金融投资这两重性质[剧。(3)理性认识关联并购的作用，重点加强对股权高度集中的收购公司进行关联并购的审核。实践中，关联并购往往被视为上市公司利益输送的途径，但是本文研究结论发现，从对收购公司的股东价值来看，整体上关联并购创造的价值远大于其可能导致的利益输送问题，政府监管和市场不需太多关注利益输送问题。但是对于股权高度集中度的公司，需要密切关注并购中、并购后的利益输送问题，股票支付的关联并购中，大股东的持股比例变得更大，会拥有更大的控制力，大股东侵占中小股东的可能性和可行性也更大。所以，监管层应该重点关注控股股东控制能力强和利益侵占动机大的公司。(4)完善股票发行收购资产的相关机制。调整现行的股份发行定价的一刀切方法，允许由交易各方考虑相关因素(例如，自主选取基准时间段、非流动性折扣、控制权溢价等)基础上协商定价;引人价格事后调整机制(例如，国外并购交易中盛行的价格区间保护机制(Collar)、获利能力支付方案(Earnouts)等或有支付方式);取消连续停牌机制，保证投资者的交易机会。(5)强化对并购交易的事后评估和事后处罚力度。资产收购交易定价可能有失公允、利用关联交易掏空上市公司的问题依然突出，通过幕后交易、市场操纵侵害中小投资者利益还是屡见不鲜，因此，需要进一步完善事后责任追究机制。例如，对并购后的业绩进行事后评估，要求交易双方与上市公司就相关目标资产的实际盈利与利润预测之间的不足情况作出明确可行的补偿安排;赋予地方证监局和交易所更大的监管职能来加强对并购的日常监管;发挥媒体等外部力量来优化并购活动的信息披露;为中小投资者提供便利的诉讼渠道来对并购的违规事实追究上市公司的法律责任。(三)未来研究展望本文研究仍有一定的不足。我们下一步深入研究的可能方向包括以下几个方面:检验支付方式对长期市场反应和经营绩效的影响;分析不同支付方式选择对并购后公司的现金流、投资行为、资本结构、控制权的影响;对事前并购动机判断与事后的绩效进行匹配分析，验证动机与实际后果的一致性;通过关联并购与非关联并购的分组比较分析并购动机对并购支付方式选择的影响O参考文献:[ 1 J ANDRADE G, MITCHELL M, STAFFORD E. New Evidence and Perspectives on Mergers [ J J. Journal of Economic Perspectives,2001 ,15( 1) :103-120. [2 ]JENSEN M C, RUBACK R S. The Market for Corporate Control[ JJ . Journal of Financial Economics, 1983,11 ( 1) :5-50.
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