《数量经济技术经济研究>>2001年第8期解决公股流通问题的关键原则与对策赵撮全丁志国用结成内容提要公股流通商题直接影响证券市场的健康发展，本文针对公延或选的认识问题;流连过程中的财富再分配问题;解决问题的方式;公股流通问题的关键所在进行了讨t仓。关键据公股流通向股同权同价市场规模世纪之交，中匿的证券市场走过了10年历程，取得了令世人嘱E的成就。但同时也留下了一些亟待解决的问题。其中公殷流通问题尤其重要，占总市值2/3不蔬通的公毁对于我们今天这样一个规模还非常小的市场革力可见一斑。一段时间以来，关于解决公股问题的讨论一直在进衍，但是我们认为房讨论的问题中尚有一些问题需要明确，主要表现在以下几个方面:公段流通的认识问题;藻通过程中能财富再分配问题;解决!可题的方式;公殷流通问题的关键所在。我们想就这几个问题进行讨论。一、公股流通的认i只问题解决公般流通的认识问题不应该简单地理解为拿出一部分公殷进行流逞，也不仅仅是变现一部分国有资产用于充实柱保资金的剖题，而是改革与发展的双重要求和客现趋势。我国的最票市场，存在着明显的制度缺菇。由于实行类别股份，即把上市公司的殷票分为国家股、法人股幸口公众股，我们暂且将性质比较相近的国家股和法人股统称为公段。上市公司中超过2/3的公鼓不能漉通部提淀下来，这不但从根本上违背了殷票的滚动本性，达不到资源试先E置的目的，而互也造成了上市公司在资本结构和治理结构上都难以走上市场化的道路，使上市公司可持续发展的能力大打折扣。大量的社会资本被人为地导人了资摄配置效率低下的固有上市公司中，反映到教现上，就是"国金属"在资本市场上的蔓延;反映到宏观上，就是整个国民经济运行的效率被大大降镖，并直接影响到国民经济总体的可持续发震能力。公殷流通可以改变上述计划经济的做法，真正捏竞争机制引人到股份经济和资本市场中来，.既有利于影展完善的资本市场体系，又有利于从整体上提高社会资源的配置效率，再时扩大市场规模，杜绝和避免市场操银行为的发生。公股流通闰题应该上升到深化现代企业制度改革，提高全社会的经济运行效率的高度去认识，是改革与发展的必然。二、流通过程中的财富再分配问题由于公般在市值中所占的比例很大，公段谊通必然引发市场中各方投资主体之前的财富再分配的问题。如何公平合理地解决公股流通问题，í走进社会整体财富的最大化是我但应该首要考虑的问题。社会财富的最大化是指各期流通的社会财富实现最大，从商黠现到现在所表现的社会财富现值的最大。F, F、F雪工=-_-.'一+一一-ι-;;-+一一---'-, +…).-一.1+ r (1+ rf (1+ r)"’ /=-1(1+ r)’ 一-?3?4췲-랽쫽뻝
其中F表示财富的现值F表示各期的财富值r表示要占现率。t各期的财富谊又由上期财富值和增长率gt来决定，即F1 = F1 --I (l + g I ) 社会财富曲最大化依赖于社会财富稳定增长，也就是g的稳定至关重要。就整个社会而言，不应该考虑某一时刻g取较大的值，而应该考虑的是稳定的可持续增长率。社会财富又可以分为国家财富和民间财富商部分，却F= FCI+ Fpl 1其中FCI表示国有财富Fpl表示民间财富。按黑翰累托改进的原则，某一方的改进并不以损害其他方的利益为代份的改进才是真正意义上的改进。在公股流通问题上，考虑固有财富保值增菌的同时，迈必须充分考虑民间财富的保值和增值，充分萌动民间投资者的积极性，拉动经?弃的发展，倡造多赢局面，实现真正意义上的社会财富最大化。自有财富曲增姐，可以带动国家授资和消费的增加，同样民间财富的合理增郎，也有利于促进离费和投资，拉动经济的增长。仅仅考虑一方的利益而忽视另一方的利益，所带来的后果将是极为严重的，不仅不会带来社会财富的最大化，还会带来社会整体财富的藏值程贬值。在中国今天民间投资和消费明显不足的情况下，对畏闰财富进行合理的保护，挺进民间投资和消费的增加，显得尤为重要。三、解决问题的方式解决公殷流通问题的方式应该是一次性街道解决，实现全额流逞，并且应该存量与增量同时进行。中国证券市场市值小，殷本结持不合理，并且由于非窥逼股本的存在，无法与自际接轨。wτ0给中国带来机遇的同时，也给我们提出了一个紧迫民课题，如何尽诀与自际接轨?窍时还必须保证市场的健康稳定，甚至应该是超常规的发展，使其具有足够的规模，可以抵御外来的冲击。迎面商来的国际资本市场的考验，给我们留下用于解决遗留问题的时词已经不多了，难道我们利用几年时间进行第一次减持，然后再进行第二次的藏持吗?显然这与我们的时代节奏不相符。同时开放的国际资本市场也没有给我们留下如此充足的时间。彻震解决公股流通问题已经迫在眉睫。全额蔬通可以真正实现司股、前毅、同拚，极大地避免黑箱重组等欺诈行为的发生，挣制恶妙之风，充分保护中小技资者的合法权益。由于公殷处于绝对的控般地位，每个中小投资者所持鼓份在总殷本中所占的比例极其静小，致使中小投资者的个人股权几乎失去意义，商代表公殷殷权的主体未必是殷权的真正所有者。这就造成了利用公股转让方式进行虚假的资产重组，从而在二级市场上谋取暴利的现象时有发生。致使中国股市投机之风盛行，改名之风盛行，恶炒迹象十分明显。实现金额流通，可以充分发挥资本调度的效率。大量的固有资本被迫锁定在公般中，无法发挥其应有的效率，有些是国家准备退出行业，也无法实现正常的退出。在充分考虑市场承受能力的前提下，在最短时间内实现全额流通，然后由雷家在不同的行业中能定适当的持股花剖，在关系国计民生的重要行业内遥过"国有资产基金"〈暂定名)实现控股，在其他一些有盘内部分乃至于完全退出，给企业以充分的自主权，调动企业的裂极性。国家的资金可以进入更加重要的行业中，发挥更大的资摞酝置效率。另外流通后的公殷全部变成流通股，与原来的流通段窍股、同权、司价在市场上交易国有资产基金"通过适当的路持现增持比例，达到持有一定量的上市公司流通股的吕的，从商实现控股、持放军口退出的吕的。存量和增量i哥时解决，形成统一的定价和谊通模式，在解决存量公2 鼓捷通的同时，按照该模式进行新股发行，避免形成新的问题。??췲랽쫽뻝一-35一一
盟、公股流通闰题的关键陪在我们认为合理的定份模式是公股流通中的关键问题。只有提出一个公平、公正、合理的公殷流通的定价模式，才能够保证所有授资者的合法权益不受侵害，才能保汪两倍于蔬通市童的公股颠和j攘通，才能够提证市场的稳定和发展，从而实现社会财富的最大化。下菌从民疲、同权、周份自号角度探讨自有般的定拚模式。《公司法》中明确提定了商股、同权的原则。由于历史的原因中国证券市场中的大部分上市公司来自于老的国金改制而形成的国有控股公司，在改革g过程中存在着明显能司权不同般更不同价的问题。显然根本上解决这一问题的关键是同股问题，部苔先设法实现过去的民般，然后尽可能解决过去的同程问题，并彻底解决以后的i司权，最岳实现市场上的同静。只有司股才谈得上胃权和同份，只有真正解决同股问题，才能真正做到"三公"。自股的含义应该是投资者在同一时间以自一价格同样的资金(不管是何种影式的资金)所瘸得民同一股份公司梧同的殷份，或在以后时闰以原有股东认可的傍格所需的资金崩得的该公司的殷份。所谓同权则应萄同样殷份对公司具有相同的剩余索取权和控制权，郎对公奇的净资产有相同的所有权，当然也就对公司负有相同净资产所应负有的责任(包摇获取故益和偿还债务)。再殷问题对于新发行的公司和己发行上市的公司应该同时解决，以避免老问题期解决新部题又出来。1.新政发行罔腥的定价模式琦于准备上市的殷份制公司徨容易敢到南肢，就是在组建时确定公司的股本总数之后，对人殷的国有资产以及法人资产进行合理的评估，特男号注意其中无影资产的评估.折算成资金。发行股份时按黑统一价格，由国有资金、法人资金和公众资金同份认购，从市保证相同资金，在同一时间获得同一公司相同的殷份，这样公司的鼓份可视为同股，可享受同程程向价交易，在上市时国家将准各持有的部分股份转给"望有资产基金"持有，虽然该部分由国家来控制但是妇属于流通股的范畴，其余部分上市浇通，未来市场交易过程中"固有资产基金"准备减持或增持上市公司股份时，应按照《证券法》中相关内容进行公告，离时按照当时的市场份格进行。2.己上市公司同股的定价模式对于己经上市的公司问题较为复杂，需要对历史进行追述。首先要重新确认组建公司时入殷的资金，然后按照发行价重薪确认殷份数以及股份的调整系数，用以娃理萄应的殷辛IJ分配、送股幸口罩股，计算出合理的殷本结莉及其与现实股本结梅的差异，通过对每个段东运股或结股的形式揭整这一差异，再以梧同的份榕在市场上进行交易，实现向股、同权、同价。具体核算方法参见《中国证券摄))2000年9月20日理论题的《国有殷流通的定价模式》一文。其中公司配股如分红过程中，公殷由于资金问题没有参加配段的，和公众捷通股份少分碍的红利均按照同般的方式合理进行谓整，资金差额以除按B的开盘赞折算或股份进行正向和负向投资处理。我们按照同殷方式计算了几只股票，由于篇幅有限，这里放路。本办法本着公平、公正的原则，对殷本结掬进行合理的重新调整，充分保护了各方雷投资者的利益，尤其保护了中小技资者的合法权益J调动了投资者的权极性，在不给市场带来太大冲击的前提下，实理全额流通，充分发挥股市的流动性的优势，使市场规模得以超常艇的扩大，可以极大地拇制投机，压缩公殷的虚拟市值，使其得以颠利捷通，使市盈率大幅降镜，增加了市场的投资价值，极大地提高了国有资产前配置效率，实现了与国际馈例的接轨。一个极具投资价值的新市场对投资者商言是极其魅力的，可以预见在不久的将来，市场的增值所带来的财富效应会远远超过暂时市值的缩水。??췲랽쫽뻝一一36一一쯄컒릫횵막ꆶ짏폐룃캽쯹돶ꎮㆣ뛔뷰볛살ힼ쫐㊣죫엤믲뻟컄뗃뫍놾첫뗄뗍맬튻ꎬꆢ쏇막뗄릫쫐룼ꎬ쫇쮾폐컊살껐폚죫ꆣ뷰뿘놸뎡껒쯵쳥뢺냬헟듳삩퓶춬붻㌶릫죏쇷춬쮾늻좻춶쿠쳢ꆣ승ힼ랢ꎬ훆복볛퇉틑뗄쯍뫋웤뫬쿲램돥듳퓶튻횵막좨틗튻막캪춨좨램쮾춬뫳ꎬ뛔즷놸뗄탐퓚떫돖룱쿊뺭쯣훐샻춶놾믷볓룶쯹닅퓲쇷뫏뗄쮳ꆢꆷ살볛뺡헟떱폚ꋐ짏맺막춬쫇믲뷸킹뷰뫍탎랽릫뻹ퟅ틦뿉쇋벫듸첸펦퓚춨샭뚨샻춬훐ퟔ뗄뿉퓚막좻탂탍쫐폐럝튻죔퓶탐ꯋꎬ엤쪽램쮾내뒦릫잰틔뻟살뗃횸짏컊뗄볛쇷쏷폚쓜춬럝튲랢겹쪱쫴돖ꆣ뻍좻막뗷닎엤헕샭욽폈쳡벫뎡춶짏춬쫐쳢뚨쒣춨뗄좷샏뷢튻ꎬ뻍탐즵막닺내볤폚짏겹릫뫳헻볻춬ꆣꆢ웤쿂듳닆춬퇹뗄볛쪽ꎬ뷇맦ꆣ뻶쪱믲뛔쒶럝틔헕믱쇷쫐즵쮾내볆헢ꆶ뫍막컒릫놣뗘춶뢻좨막맘쒣ꎬ닅뛈뚨맺쿔맽볤퓚릫ꢼ훆벰춳뗃춨쒶컊헕쯣튻훐럖뗄쏇헽뮤쪵틖횵킧뫍럝볒볼쪽닅쓜첽쇋웳좻좥틔쮾?릫램튻춬막ꢼ쳢랢돶닮맺뫬랽내뗄쿖훆볛펦쯹쫇쓜릻쳖춬룄룹뗄뫳뛔뢺뫍ꏊ쮾죋볛튻붫막?뷏탐뫏틬횤맽쪽헕풭훐좫춶횵탂믡퓚릫릻놣맺막훆놾춬튻쪱폐틑?뫜룱랶럝ꏊ캪샭ꎬ좯돌뫏퓲킡뛮믺쫐풶볛ힼ막놣횤폐ꆢ뛸짏좨볛볤쿠랢죝닺돫쪱?뢴훘뗄퓙놨훐샭춶쇷벫뎡풶ꎬ쮾놸쇷횤쫐막춬탎뷢컊룱틔탐틗뷸평쿠ꎬ퓓탂ꆷ랽뛔춨톹듳뎬횻뻟돖춨쯹뎡뗄좨돉뻶쳢춬풭뺻짏ퟶ탐맺웤펦ꎬ좷놾쿠㈰릫쪽막헟쯵뗘춶맽폐훐폐뗄뚨헢ꎬ퇹쫐떽뫏폠내탨죏뷡춬〰막뗷볆놾돤릫쳡퓝헦쿠뗄뗄춶컈볛풭맺튻늢막닺춬샭늿헕튪릹쓪평헻쯣뷡뫏럖룟헟쪱헽춬늿맘뚨쒣퓲폐컊뎹뚫쯹릫막뗄뷰럝럖ꆶ뛔벰볛㧔폚ꎬ쇋릹램랢뛸쫐뷢뗄럖볼헟뫍쪽ꆣ뿘쳢뗗뷰죏펦쮾ꎬ움ꆢ짏횤샺쫽웤룱숲벸뷸좨믓탩맺퇔횵뻶쪣컊뗄랢ꆣ평막뷢⢲뿉뢺펦뻍맀램헢쫐좯쪷틔폫퓚ト뷰횻탐틦쓢폐쫇춬폠럝쳢뫏햹폚릫맘뻶뮹뗄폐룃쫇ꎬ죋퇹쇷램뷸벰쿖쫐헀컊닮막檵벫쯵ꆣ램ꎬ샺쮾볼틔막?볛쯷뗄춬퓚쳘릫춨ꆷ탐쪵뎡쳢뛮욱샭횵닺뻟쮮횻좨듓쪷ꎬ쫇뫳잺룱퓰쪱ퟩ뇰뷰쮾훐ힷ럝막짏?쎻틔뗄꿁쇷ꆣ컊좡룸폐틦뛸뗄퓚춬컖쯹죎뷢붨힢뫍캴쿠쫶놾뷸돽평훘쯍뚯쪹엤솦쳢좨ꆰ쳡늻쪵풭룄막춬훐탨⢰뻶쪱틢릫살맘ꆣ뗷뷡탐쒡닎좨폚탂뛗탔웤훃뗄ꎬ뫍맺돶쫜쿖틲훆컊좨뗄ﳀꎬ좷웤훚럝쫐쓚쫗헻릹붻뚹볓죕욪뗷쫕뗃킧닅뿘폐튻쟖짧훐맽쳢ꎬ붵ꢻ틔뚨뿉뎡죝쿈쾵뗄틗䀘엤럹헻?폅싊쓜훆룶몦믡맺돌ꎬퟮ쓗뷰뇜릫컞쫓붻뷸튪쫽닮킹막뾪폐쒻쫆쮳틔헦좨닺릫ꎬ닆횤훐벴뫳쪽릺ꇊ쏢쮾탎춬캪틗탐훘틬쪵직뗄엌쿞돤ﶼ샻풤헽ꎬ믹욽닅뢻좯듦쫗쪵뗃헒샏뗄볛춬맽릫탂폃쿖럖ꯐ쪹쇷볻ퟶ벴뷰ꆢ쓜뗄쫐퓚쿈쿖쯹컊막닺죏돌룦좷틔춨춬ꢵ뫍헛헢놣풣쇋떽뛔ꆱ릫놣ퟮ뎡ퟅ짨쫐릺룃춳쳢놾뗄ꎬ훐죏뒦맽막쒶쯣샯뮤곔폫늻헽횤듳훐쏷램뎡ꆰ뗃릫ꖻ룕ퟜ움ꎬ뿉돖춬ퟩ샭뛔ꆢꢼ훚돉듓쇋?맦쪹맺뻃ꆢ솽뮯뗄쿔쪵짏쮾맕뷢쫽맀듓쿭맺쪱붨쿠쎿춬?쇷막싔룷뮸쒣쫐볊죽폐뫏놶ꆣ듳뗄쿖춬껎뻶횮ꎮ뛸쫜폐내펦룶좨ꏊ춨럝랽뗃펯맟붫릫ꎬ샭폚쿂늿춬맽튻막탂뫳헛놣헕쮾뗄ꆢ붡뷸쏦킳틔싊샽살ꆱ뺻쯤뗄쇷쏦럖좨좥볛막럝ꆣ컊ꎬ쯣횤닺떱쪱뚫춬럒탐춶ꆴ뎬듳ꆣ좻춨듓늻뗄ꆣ럝춬쳢돉쿠뫍믹쪱샻쯍볛?짙헽뎣럹뷓쫐춬닺룃쫐춬횻쯹폖뷰뗄럖막ꆣ쿲?맦붵뎡막폐늿ꆱ뗄쿠럖몬춬평틥뗄맺펦볒
表2到示了利用表l中的结果对现阶段中国的股票市场进行结计后的市场概况，调整后公股新占的比绸约为31%;-公众殷流通市值市场总的平均除权价格p= ^ ~ _，-*:;:~;:I:~~ ’7:.% 11"-~ ~ 元;全额草草遥后的公企业哩新建赞股价/公众流通股的调整系数 市盈率=--’=’-=;:;"::"’---斟=倍薪每段收益.= Dn.品且J民øn.....J.-~、v,>-< 裹1市场中殷事前南疆调整韵结果西}II长虹青岛海尔中信蜀安大唐电信三九医药合计公般最本 41160 55300 调社会公众股本岳 17836 20000 140872. 18 整总服本 58996 75300 前公股在总股本中所占的比供% % 的.8%62% % 岳O.争%公般最本 55300 调整系数 社会公众疲本 169000 岳调整调整系数 后总股本 224300 调整系数 公殷在总疲本中所占的比倒% 225% % % % 31% 」一一全攘攘遁蜀中lïIA-殷市场概览襄2总股本公众流通殷殷本公泼股本总市值公众遭遇股市值公股市值市盈率金额流通前 全额蘸通后 48军 」注:①数据截止2000年12另31日(<<中国证券报>>2001年1~ 2日L②般本结辑的单位是亿股;市值的单位是记元，③以送股方式处理商股闰题.参考文献赵振全:<<实现同波罔权，稳定发展股市>).<<中国证券报》市场版.1996年l月6日.赵振全:<<中国股市的同殷商权离题及其解决模式的探讨>).<(证券研究)>1996年第l卷第4期。赵振全、陈守东、冯分新:<(解决"三股并轨"陪题的一种模式)>.(<前进中的中霞证券市场》第1版，香港世界出脏社.1996年.2001年4JJ:. 〈作者单位:吉林大学数量经济研究中心、吉林大学商学院)뇭??췲랽쫽뻝一-37-一뗷쫐맼쯄쟠훐릫듳죽뫏헻잰㘷㐱㔵짧㘰㈲ퟜㄲ䥏㔸㔲ㆣ힢횵닎헔룛㈰튻㌵㈷㈶ㄷ㘵㈰㔳ㆣㄳ汬㔴?⣗?㌰뎡막〸ㄶ믡〲㝬ꎮ㤹ㄴ㐳㘹기ㆣ훚쫐ꎺ뗄뾼헱쫀〱펯㔷㌷헻뻅볆〶〹㐷㠳㌰〰㜵ꎮ㘲㜳긱ㆣ〳㤰뇭ퟜ훐막쳆㞣?릫㎣㔳놾〸㘳㌷㢣ꎮ㘰쾵㠰긴㔵긱좫쇷횵ꋙ떥컄뷧쓪㋁뒨떺탅싊ꆪ㞣㖣?㢣㌰ꎥꎮ릫㜲㈰기㈵㜴?뫳튽뗄막놾긵훚긲㞣㜲㎣〳?㢣㌹쫽〰㌰㈰㈱뛮춨캻쿗ꎺꆢ돶㓔㶽ꎮ기긷긶길?㒣막㔰㔷짧㌷ꗎ릫튩욽욱뗧?막긳ꎮ기㐸퓚㦣㈹㈸쇷뻝쫇ꆶ돂냦탊뎤몣맺㌵㤹?㈴막㖣㘵믡㜹뮣뻹뗄놾ㄸ?ꎮퟜ㚣㐵긵춨쫐뷘틚쪵훐쫘짧막룝?놾긲㎣릫몼돽춬탅㜳막긳㒣?뫳놾횵횹풪쿖맺뚫ꎬ뻁뫧뛻낲쯹?긳훚꫁욪좨막놾?긶훐㈰ꆣ춬ꆢㄹ?막횴퇉햼볛뗷훐〰맺ꋡ막쫐럫㤶쯀놾뢪룱헻쯹?䆡쓪틔춬뷩뗄ꟊ싡倽뗄햼ꊹㄲ쯍좨춬탂ꆣ뇈ﯓﷁ췡탵뷡뗄짊퓂막ꎬꎺ뾾샽풤맻뇈킳㌱랽컈춬ꆶ웷궼쎱풼샽ꆸ죕쪽뚨좨뷢쏑듉엀⢡뒦랢컊뻶캪벽킾?뛖샭햹쳢ꆰꋨ뿖㌱웎킹춬막벰죽㴳탐훐ꎥ듛𥳐막쫐웤쒡㊣좯컊ꆷ뷢늢ꎻꊼ긲뗄ꇫ꾱쳢ꎬ뻶맬꫁ꆣꇖꢡꆶ쒣ꆱ횴놶뷡㎣뜲훐쪽컊긲ꆣ〰맺뗄쳢Ꟊ㧔㇄횤첽뗄맻쳑ꪣ좯쳖튻?퓂놨ꆷ훖뛔먩㋈ꆷꎬ쒣픩쫐ꆶ쪽쿖ꆣ뎡횤ꆷꋛ냦좯ꎬ뷗막ꎬ퇐ꆶ놾ㄹ뺿잰뛎뷡㤶ꆷ뷸릹쓪ㄹ훐훐뗄㇔㤶떥숶쓪훐맺캻죕뗚쫇ꆣ沾횤뗄틚좯막?쫐막ꎻ웚뎡쫐ꆣꆷ욱뗚沰쫐곏?뎡뷸탐맀볆뫳뗄쫐뎡룅뿶ꆣ
