几个问题
• 如果你想出售你的房产，是否希望得到
可能的最高价格？
• 希望当天拿到款项还是一年以后？
• 如果你是房子的买主，是否希望支付尽
可能低的价格？
• 你是否希望房子增值？
• 愿意承担贬值的风险吗？
第二章 公司理财的基本原则
一、行为原则
二、价值原则
三、财务交易原则
一、行为原则
1、自利原则
• 人们按自己的财务利益行事：对于
财务交易活动，所有机构都会选择
对自己经济利益最大的行为
• 应用：
– 没有免费的午餐
– 代理问题（西方石油公司主席之死）
– 机会成本
2、双方交易原则
• 每一项财务交易都至少存在两方
• 应用：
– 无套利机会
– 在财务决策时不要为我为中心
–不要笑话市场
• 太阳公司收购苹果计算机公司
3、信号传递原则
• 行动传递信息：行动比语言更有说
服力
• 应用：
– 利用实际的行为推断不能直接观察到
的财务信息
– 逆向选择
4、模仿原则
• 以别人的行为作为借鉴
• 应用：
– 当理论无法提供最佳方案（资本结构
的选择）
– 当信息成本过高（资产估价）
– 自由跟庄（跟随战略）
二、价值原则
1、现值原则
• 货币时间价值（时效性）——不同
时间的等面值货币不等价
• 不同时刻实现的现金收益不能简单
相加
• 资产价值等于其预期未来产生各期
现金收益的现值之和
时间价值的来源(very important)
• 人性不耐——放弃当前的消费必须要
用未来更多的消费来补偿
• 投资机会——货币在流动中增值
• 鸟论──“One bird in hand is worth
two birds in bush”（厌恶风险）
• 通货膨胀
例：单期问题
• 某公司考虑出售一块地产。A愿出价100
万；B愿出价115万，但一年后付款
• 公司可以将现款存入银行，利率为10%
• 100万的终值=(1+10%)100=110万
• 115万的现值=115/(1+10%)=
• 结论：接受B的出价
计算终值FVn与现值PV0
• 给定期限n和收益率r
• 已知现值（Present Value)PV0
FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n)
• 已知终值（Future Value) FVn
PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n)
r ——贴现率（必要报酬率）
终值FV算例
购买1,000元四年期有价证券,按年
利率5%复利计息，第四年年末一次还
本付息。第四年年末的本利和应为多
少?
F4 = P(1+i)4
= 1,000(1+5%)4 = 1,元
现值PV算例
• 如果你有多余现金，可以购买四年到期一次偿
还1,元的低风险有价证券,假设目前四年
期同等风险的有价证券提供5%的利率。这5%就
是你现在的机会成本率，即你在类似风险的其
他投资中能够获得的收益率。你愿意花多少钱
购买这一有价证券？
P =F4(P/F,5%,4)
= 1, = 1,000元
年金
• 年金：未来一系列的、持续一段时间的现金
{CF1，CF2，… ，CFn }
• 等额年金：{CF，CF，… ，CF }
• 稳定增长年金： CFt =CFt-1 (1+g)
• 年金现值： ∑ CFt / (1+r) t
• 等额年金现值：CF/r* [1-1/(1+r)n]
• 稳定增长年金现值：
CF/(r-g) *[1- [(1+g)/(1+r)]n]
永续年金
• 永续年金：期限无限长的年金序列
• 永续等额年金现值：CF/r
• 永续增长年金现值：CF/(r-g)
问题（复利的陷井）
• 每年投入万元，持续40年，年收
益率20%
年份 投入 增加财富 总财富
10 14 36 36
20 14 225 261
30 14 1394 1655
40 14 8626 10281
可能的问题
• 结果对收益率非常敏感。如若为
15%，则40年后财富只有2500万
元左右。
• 林中的鸟，不是手中的鸟
• 现值是多少？
应用之一：债券定价
• 债券的价值等于债券未来各期支付利息
与还本金的现值之和
• P 0= ∑(It+Pt) / (1 + r)t
– 市场利率为r，
– 每年的利息为It
–本金偿还Pt
• 结论：价值取决于付息还本方式
不同债券的定价
• 纯贴现债券（pure discount bond，或零
息票债券）：不付息，到期一次还本
• 息票债券（ level-coupon bond）：每期
付息C，到期一次还本
• 永久债券（consol）：无到期日
P 0= C/r
市场利率与债券价格的关系
• 对于息票债券，设息票利率为r’，则利息
C=r’*F, 市场利率为r
– r’>r, 债券价格大于面值（溢价）
– r<r，债券价格低于面值（折价）
– r’=r，债券价格等于面值（平价）
• 到期收益率（yield to maturity）：对于给定的
债券市场价格P 0，使得债券未来支付的本金与利息
现值之和的贴现率Y
P 0 = ∑(It+Pt) / (1 + Y)t
应用之二：股利定价模型
• 股票价值等于公司未来所支付的各期现
金股利Div的现值之和
P0 = ∑ Divt / (1+ke) t
ke: 股东必要报酬率（权益资本成本）
• 预期Div的变化
– 一般模式
– 稳定增长
– 二阶段模型：先高速增长，后稳定增长
戈登模型（Gorden）
• 假设股利以g稳定增长
P0 = DPS1 / （k- g）
• g与EPS增长率相同
• g不可能比宏观经济增长率高
• 适用范围：
–增长与宏观经济增长相当或稍低
–稳定的股利政策
例：Edison电力公司
• 公司处于稳定增长：
– 作为电力公司，增长受到管制
– 稳定的财务杠杆比率
– 90-94年平均每年净现金流为亿美元，股利发放
亿美元，占%
• 94年EPS=$3，Div=$, g=5%，ke=%
• P= (1+)/()=
• 95年3月实际交易价为$
何谓稳定增长率
• 预期将永久保持的每股股利的增长率
• 也可用永久保持的收益（EPS）的增长率代替，
因为要求EPS预期也以相同的速度增长，否则
– 要么股利将超过收益
– 要么股利支付率趋于0
• 合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高
• g = 留存比率 × 留存收益回报率
股利模型的可能问题
• 不支付股利或支付低股利的公司如何定
价？
• 股利定价模型的结果偏低，可能的原因
之一是未利用资产（无形资产）的价值
无法体现
• 与市场对立：宏观因素的影响无法反映
– 牛市时无法找到价值低估的股票
应用之三：项目价值评估
• 问题：你的决策能否创造价值？
• 前提：净现值大于零
– 净现值：未来各期净现金收益的现值
之和减初始投资值
V = ∑ CFt / (1+r) t – I0
• 一项投资只有在其预期产生的未来现金
收益的现值超过实施该投资的初始现金
支出时,才会增加(或为公司创造)价值
投资
0 1 2 n-1 n
CF1
CF2
CFn-1
CFn
企业的内在价值
• 未来寿命期内各年可以产生的现金
流的现值之和
–折现率（资本成本）
–各年现金流（成长性）
–寿命期
影响现值的因素
• 贴现率r——必要报酬率
–必要报酬率——投资者能够接受
的最低报酬率或资本成本
• 现金流的大小与时间分布
• 资产经济寿命期
例：计划投资建房出售
• 第一年初投入30万
• 第二年初投入10万
• 预计第二年末可以市场价47万买出
• 如果市场年利率为9%，是否开工？
• 如果市场年利率为11%，情况如何？
• 30 10
• 47
2、灵活性原则
选择权（Option）有价值
问题：相机决策能力的价值
• 经营环境越来越不确定
• 决策的动态性
• 决策的多阶段性
韦尔奇的管理思想(FORCE)
• F (Flexible)——灵活性
• O (Organizational)——条理化
• R (Result-Orientated)——结果导
向
• C (Communication)——沟通
• E (Education)——教育
灵活性在投资决策中的体现
• Real option(实物或实际期权）
• 决策的可延迟性：
承诺项目和机会项目的区别
• 项目的扩张与缩小
• 项目的转换：投入品；产出品
• 项目的暂停与中止
• 战略机会
灵活性在融资决策中的体现
证券设计问题
• 可转换证券
• 可赎回债券
• 有限责任制
财务灵活性
• 公司动用闲置资金和剩余负债能力应对
未来可能产生的不可预见的紧急情况和
把握未预见机会的能力
• 做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，
因为机会首先敲响有钱人的大门
• 银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的
企业
财务灵活性的意义
• 在将来有好项目时有可能采纳
• 给管理者更多的权力空间
• 为应付将来某一天迫切的注资需求
而打开的窗口可能会在最需要资金
的时刻关闭（封锁天窗）
• 千万不要把短期借款用于长期投资
3、增量原则
• 财务决策的总体观
–成本观——决策成本与沉淀成
本
沉淀成本：决策前已发生成本
–收益观——增量收益
项目的替代性与互补性
三、财务交易原则
1、风险原则
• 风险——决策的预期结果与实际结
果之间可能偏差
• more things can happen than will
happen
• 基准值：预期平均值或平衡点
• 正偏（Upside）：优于基准的结果
• 负偏（Downside）：劣于基准
风险的度量
• 传统：标准差；标准差系数
– 问题：对称波动；基于历史
• 新定义：
– 确定基准X
– 乐观值Max(0,X-X*)——正偏的结果
– 负偏的后悔值Max(0,X*-X)——负偏的结果
– 极端损失
分类1：财务风险与营运风险
• 财务风险——股东收益的不确定
性（负债固定利息支出引起）
• 营运风险——营业利润（EBIT）
的不确定性（固定经营成本引起）
• 经济风险——销售额不确定性
（外部环境引起）
H公司的风险
+31%131-31%69100净利润
+31%(131)-31%(69)(100)所得税
+31%262-31%138200税前利润
不变(40)不变(40)(40)固定利息
+26%302-26%178240息税前收益
不变(380)不变(380)(380)固定成本
+10%(418)-10%(342)(380)变动成本
+10%1100-10%9001000销售额
销售增加10%销售下降10%预期
销售额
环境：经济、
政治、社会
市场结构、
竞争地位
息税前
收益
净利润
+31%
-31%
经营风险 财务风险
营业风险经济风险
+10%
-10% -26%
+26%
固定
成本
固定
利息
风险的分类与传递
结论
• 经济风险（Economic risk)是基本或初始风险
• 由于固定经营成本的存在造成营运风险
（Operating risk）
• 经济风险和营运风险累积的影响为经营风险
（Business risk）
• 由于固定利息支出的存在造成财务风险
（Financial risk）
• 净利润的波动反映了总风险
分类2：系统风险与非系统风险
• 系统风险（市场风险）：不可分散风险，
由对整个经济都产生影响的事件（利率、
通胀、社会环境等）导致
– 同时影响所有企业
– 不同企业受影响的程度不同
• 非系统风险：可分散风险，由影响单个
企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳
资纠纷等）
• 决定必要报酬率的风险是系统风险
原则1：风险的分散化
• 效果：取决于资产的相关程度
• 代价：减少预期收益率
• 分散化有限：减少非系统风险
• 问题：把鸡蛋放在不同篮子里，
还是放在一个最坚固的篮子里？
多元化与固守主业
• 多元化（海尔、春兰、熊猫等）
• 固守主业
–小天鹅：以洗为主
–格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉
里
–宝洁：在厕所里闹革命，只做卫
生间里的产品
多角化的可能结果
• 东方不亮西方亮
• 补了东墙漏西墙
• 诺基亚：主流产业的产品多元化
–产业专业化
–产品多元化
原则2：风险与预期收益率成正比
• 人们厌恶风险：风险与报酬的权
衡
• 承担系统风险要求得到相应的补
偿（无免费午餐）
• 必要报酬率与风险成正比
原则3：避险和趋险相结合
• 避险——风险管理（利率风险、
汇率风险）
• 趋险——承担风险（经营风险）
新的风险价值观
• 传统观念
– 风险等于危险；
– 风险越大，价值越小
• 新观念——Change is what creates
opportunity ：
– 风险不等于危险；
– 风险越大，机会越多
风险管理的基本方法
• 分散化
• 回避
• 转移——投保与自保
• 问题：系统风险和非系统风险哪
个更重要？
2、杠杆原则——善用杠杆
• 杠杆——利用固定支付创造更
高收益的机制（支出确定性与
收益不确定性）
H公司的风险
+31%131-31%69100净利润
+31%(131)-31%(69)(100)所得税
+31%262-31%138200税前利润
不变(40)不变(40)(40)固定利息
+29%310-29%170240息税前收益
不变(456)不变(456)(456)固定成本
+10%(334)-10%(274)(304)变动成本
+10%1100-10%9001000销售额
销售增加10%销售下降10%预期
经营杠杆(operating leverage)
• 以固定成本获得不固定EBIT的机制（用
机器取代计时人工）
• 反映投资决策所致的使用固定成本程度
• 经营风险的度量
• 营业杠杆=EBIT的变动/EBIT/（S的变动
/S）
例子：滑雪帽的生产
• 工艺A：固定成本3万，单位成本6元
• 工艺B：固定成本万，单位成本4元
• 每顶售价11元
• 工艺A的利润：
– 5N-30000
• 工艺B的利润：
– 7N-54000 销量
利
润
财务杠杆(financial leverage)
• 以固定财务费用获得不固定EAT的
机制(用他人的钱取代自己的钱）
• 反映融资决策所致的使用固定财务
费用程度
• 财务风险的度量
启示
• 支配资产比拥有资产更重要
• 财务杠杆和经营杠杆分别反映财
务风险和经营风险
• 杠杆是双刃剑——必要收益率与
风险的权衡
3、现金原则
• 现金是企业的血液（Cash is the
king）
• 任何其他的东西都无法替代现金
• 现金至上
现金不等于利润
• 营业性支出当期扣除；资本性支出
各期摊提——R&D支出，广告费用
• 非现金费用——折旧费，待摊费
• 权责发生制与现金收付制——应收
帐
现金流构成
• 经营活动产生的现金流CFFO
• 投资活动产生的现金流CFFI
• 融资活动产生的现金流CFFF
自由现金流（Free Cash Flow，FCF）
• FCF等于经营现金流减去维持长期竞争
地位必须的投资支出
• 只强调经营现金流仅适用于初期投入较
大，其后费用较小的企业（如开采期很
长的油田），对制造、零售和公用事业
的企业则无意义
• 原因：特定年度可递延资本支出，但长
期不投资必然垮掉
销售额
1000元
创始资本
借入:500元
权益:500元
资产:
1000元
净利润:
100元
新借入资本 50元
净利润率
= 10%
留存 50元
股利50元
留存比率
:
=50%
资产周转
率=1
负债与权
益比=1
现金
股东
债权人
发行股票
和举债
支付利息、
股利、偿债
固定资产
长期投资
出售 购买
存货
应收帐款
现金采购
供应商应付帐款
赊购
赊销
现金销售
现金循环周期T
T = T(存) + T(收) – T(付）
要求：增量大、速度快
平均收帐期
现金循环周期
平均付款期
平均存货期
采购 付款
收款销售
4、市值原则—marking to market
原则1：帐面价值不等于市场价值
Tobin Q = 市值 / 帐面值
• 获利能力的差异：盈利性
• 将来机会的差异：成长性
• 无形资产的差异
例：智力资本的构成
• 市场资产：品牌、销售网络、长期客
户、专营合同
• 知识产权资产：商业秘密、专利、商
标
• 人才资产：专业资格、教育程度、与
业务有关的能力和知识
• 基础结构资产：公司文化、管理过程、
信息技术系统、金融关系
原则2：市场价值更重要
• 资本市场有效率——充分迅速反
映所有信息
• 资产得到公平定价
• 例1：负债率的计算——市值还
是帐面值
• 例2：权益价值非负
