招商蛇口
投资价值分析
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招商蛇口投资价值分析
一、 研究小结
公共号后台很多朋友留言招商蛇口。
本来对房地产没什么感觉，但是房地产似乎真的在默默变化。未
来会怎样？大家都认同行业集中度会不断提升，但是什么样的公
司会胜出？或者什么样的公司若干年后还会活着？无论如何，投
资者不能买以后可能会倒闭的公司。
只要问这些很基本的常识问题，就容易联想到招商蛇口这种开发
商的若干优势：大央企背景、融资成本低（我看到的数据是仅次
于万科）、丰富的运营经验。
背景很重要。
2018 年 1 月 15 日，国土部部长说，以后允许企业做房子。我们
想下：首先，中国哪些企业有这么多土地？国企。其次，这些非
房地产国企要建房子大概率会和哪些开发商合作？生活和职场经
验告诉我们，似乎仍然是国企。去年很多媒体都在说万科“开倒
车”，我的感觉是不当家不知家难当的。
资产有三种特性：收益、风险和流动性。这三者构成了一个“不
可能三角”。收益高、风险低的资产，流动性大都很低。所以，
我觉得房地产未来的风险主要是流动性风险。鉴于我们的情况，
央企背景的开发商似乎不用太担心流动性。
这些就是对招商蛇口的感性认识。
二、 公司简介
招行蛇口是2015年底，吸收合并了招行地产，形成园区开发与运营、
社区开发与运营、邮轮产 业建设与运营的三大业务板块 。最多营收
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的还是来自房地产开发部分，占了86%；园区业务和邮轮业务占比很
小。股东背景很耀眼。
最新的数据是，2017年净利122亿，同比增长28%，净利率超过16%。
三、 核心看点
（一）土地储备
先看看招行蛇口的土地储备。
根据公司年报，2016 年末，公司控股以及参股的主要尚未结
转完毕的项目(不包括前海、蛇口、太子湾未确权地块)建面合
计为 4398 万平，权益建面合计为 3095 万平。
公司项目主要位于珠三角、长三角、成渝、长江中游、京津
冀等重点城市群内，土储以一二线城市为主，占比分别为
%、%， 三四线城市占比为 %。
这些就完了吗？其实不是。刚才讲了，根据监管部门最新的
精神，招商蛇口未来的土地开发应该要大大扩充，至少还要
包括：招商局部分下属公司拥有的土地储备以及，借助招商
局集团与外部非房地产国企（央企）合作待开发的土地。
这两类加起来，其实我个人觉得招商蛇口的潜在土地储备是
大大超过资产负债表上的数据的。
当然，前提是认同上面说的大背景和趋势。
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（二）融资成本
王石先生在万科股权之争中说过一句话，大意是万科的企业形象
和信用非常重要，因为这直接影响融资成本。
实际上，根据华泰证券的统计和招行蛇口以及万科等同行的公
告，可以很清楚地看到：招商蛇口的融资成本在不断下降（2017
年有上升趋势，大背景如此），而且仅次于万科。
说过的，我担心房地产行业的流动性。只要长期深入观察这
个行业的，都会担心它的流动性。对于企业经营而言，流动
性是最重要的，对房地产开发商，流动性几乎是一切。我觉
得招商蛇口这种公司流动性应该不是问题，再不济，也可以
找同为招商局旗下的招商银行、招商资本提供融资服务。
（三）股权激励
其实，研究国企，很重要的一个点就是激励机制。
一个是对管理层的激励，一个是对普通员工的激励。
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2016 年 12 月 19 日，招商蛇口向董事、高管共授予 万
份股票期权（ 元/股 ）；紧接着，2017 年 12 月 14 日，
又向董事长、高管等授予 万份股票期权（ 元/
股）。
值得注意的是，这些是有业绩要求的。具体如下：
所以，只要行业大的趋势不发生逆转，从人性角度看，未来
几年招商蛇口的业绩有较大概率快速提升。
员工持股方面。招商蛇口是国有企业中较早开展员工持股计
划的企业之一，2015 年底公司吸收合并招商地产上市时，同
时通过向特定对象配套发行 A 股股份设立员工持股计划。第
一期员工持股 计划参加对象人数为 1403 人，认购份额为
万份，认购价格为 元/股(由于 派发股利，相当于
当前股价 元/股)，认购金额为 亿元。
业务方面基本这些吧。
四、 估值
还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是百万！
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和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产712亿人民币，扣除经营负债后的经营资本655
亿，总共资产差不多1397亿。
资本结构是这样的，因为我们只取了百万，数据上会显得不太对称。
我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债务）和权益两类。
财务在房地产公司里面算是稳健的，资产负债率46%左右，记得它们
的融资成本低的。
2016年的盈利质量似乎不太好。
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2016 年合并报表净利润是 121 亿，但是经营现金流是 14 亿，主要是
经营性应收项目增加了太多，超过 266 亿。有时间要仔细研究一下这
些应收项目具体是什么。
估值绕不过土地价值了。
截至 2016 年底，公司有 250 万平可出租土地和 240 万平投资性物
业。可出租土地主要在蛇口，出租率 96%， 租金大概 70 元/平方米/
年。投资性物业主要位于深圳，平均出租率为 83%，租金水平为 83
元/平方米/ 月，保守估价 40000 元/平。2017 年三季度末投资性房地
产账面价值为 270 亿元。
假设可出租土地和物业面积维持 2016 年底水平，则投资性房地产重
估价 值为 1206 亿元，再加上房地产项目净权益增加值 1157 亿， 公
司净资产超过 2800 亿。
其他不用算了，因为我写的时候市值好像是 1800 亿。
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