【摘要】本文提出了野平均每股收益冶的概念袁对现有换股比率模型进行了修正袁据此测算出并购中各方利益关系人均能接受的换股比率区间袁以确保更多换股并购的成功遥【关键词】换股并购平均每股收益换股比率自1998年清华同方换股并购鲁颖电子开创我国换股并购用以下公式求得：之先河，到目前为止，我国已发生了十多起换股并购的案例。EPS=［（E垣E）（1垣I%）］衣（N垣R·N）ababab但与西方国家相比，我国换股并购发展缓慢，并且在进行换股（2）A企业可接受的最大换股比率。如果A企业的每股收并购时很难找到一个让各方股东都满意的换股比率；同时，随益不被稀释，则A企业可接受的最大换股比率可以通过解下着股权分置改革的完成，流通股股东在企业并购中发挥着越列方程得出：EPS=EPS。即：aab来越重要的作用。因此，确定一个既兼顾双方大股东利益又不EPS=［（E垣E）（1垣I%）］衣（N垣R·N）aabaab损害流通股股东利益的换股比率，对于换股并购的成功具有解得：R=［（E垣E）（1垣I%）原E］衣（EPS·N）。aabaab重要的现实意义。（3）B企业可接受的最小换股比率。同理，对B企业而目前，我国确定换股比率的模型主要有每股收益之比模言，可接受的最小换股比率可通过解下列方程得出：EPS=b型、每股市价之比模型、每股净资产之比模型，这三种模型都R·EPS。即：bab是建立在历史数据的基础之上，因而具有操作简单的优点，但EPS=R［（E垣E）（1垣I%）］衣（N垣R·N）bbababb这些模型都只考虑了一方股东的利益，从而损害了另一方股解得：R=EPS·N衣［（E垣E）（1垣I%）原E］。bbaabb东的利益。因此，有学者提出以每股收益不被稀释为约束条件综上所述，若主并企业不希望每股收益被稀释，则实际换的换股比率模型，这种模型兼顾了主并企业和目标企业双方股比率R必须满足以下条件：R臆R臆R。ba的基本利益，确定了双方都能够接受的换股比率区间。但这种2.以每股收益不被稀释为约束条件的换股比率模型存模型仍然存在着不足之处，即忽略了并购所引起的市价的变在的不足。上述换股比率模型存在明显的不足：该模型仅仅考化给流通股股东利益带来的影响。随着流通股股东在并购中虑了每股收益的变化，而忽略了换股并购引起的市价的变化发挥的作用越来越大，并购企业只有保证流通股股东的利益对流通股股东利益的影响。一般来讲，流通股股东持有股票的不受侵害才能促使并购的顺利完成。本文拟对以每股收益不目的有两个：一是取得股息收入；二是获取股价上升中的价差被稀释为约束条件的换股比率模型进行改进，充分考虑了市收益。对于我国大部分流通股股东来讲，获得价差收益才是最价的影响，通过对“平均每股收益”指标的引入，探讨既符合双重要的，因此流通股股东总是希望股价最终能够上升。企业在方大股东的意愿又使流通股股东利益不受侵害的换股比率的选择换股并购方法时，如果只考虑并购对近期每股收益的影确定方法。响，那么只要出现每股收益下降的情况就会做出放弃这一方一、以每股收益不被稀释为约束条件的换股比率模型及案的决策，而这样做并没有考虑到并购引起的协同效应，即没其不足有考虑并购后将出现收益增大的可能性。从长期来讲，只要预1.以每股收益不被稀释为约束条件的换股比率模型。现计并购后企业有较大的增长率，即企业较长时期内的平均每行确定临界换股比率的模型是以每股收益不被稀释为约束条股收益大于或等于并购前各企业的每股收益，那么并购企业件的，因此在每股收益不被稀释的条件下，可以找到主并企业的股价就会稳定上升，流通股股东就是有利可图的，即使其在可以接受的最大临界比率以及目标企业可以接受的最小临并购过程中承担了较高的换股比率也是值得的。为了弥补原界比率。模型存在的这一不足，笔者提出平均每股收益的概念，用平均设A为主并企业，B为目标企业，合并的协同效应的增量每股收益来替代原模型中每一年的每股收益，对原每股收益效应为I%，E、E分别为A、B公司的税后净收益，N、N分别为不被稀释的换股比率模型进行修正。ababA、B公司的普通股股数，R为换股比率。二、模型的修正及修正模型的应用（1）联合企业的每股收益。联合企业的每股收益（EPS）可1.模型的修正。平均每股收益是指多年每股收益的平均阴窑36窑财会月刊渊理论冤援
值，它反映的是企业在较长时期内的每股收益。用平均每股收2.修正后模型的应用。设A公司对B公司进行换股并购。益来替代每一年的每股收益，即在保证目标企业股价不下降并购前，A公司普通股股东可得盈利400万元，发行在外普通的基础上，只要合并后联合企业的平均每股收益大于或等于股股数为50万股，每股收益为8元/股，每股市价40元，市盈率合并前各企业的每股收益，就认为并购方案可行。根据企业换为5；B公司普通股股东可得盈利80万元，发行在外普通股股股并购的原理，对模型推导如下：数为8万股，每股收益为10元/股，每股市价80万元，市盈率为设联合企业的平均每股收益为EPS忆，换股比率为R忆，8。并购产生的协同效应带来的增量为8%。ab那么：（1）采用修正前的换股比率模型来确定换股比率范围如下：（1）联合企业的平均每股收益。主并企业和目标企业合并R=［（400垣80）伊（1垣8%）原400］衣（8伊8）=之后，联合企业的平均每股收益为：R=（10伊50）衣［（400垣80）伊（1垣8%）原80］=从而可得换股比率区间为［，］。（E垣E）（1垣I%）11abtEPS忆=移EPS=移ababnn换股比率越大对目标企业t=0N垣R忆·N股东越有利，假设换股比率取t=，此时相当于1股B公司股票可以换得股A公司股票，（E垣E）［（1垣I%）-1］ab=n·I%（N垣R忆·N）换股后1股B公司股票的价格为74元（伊40），即如果合并后aabt其中：A公司股票价格不变，则B公司的股价由80元下降为74元，严EPS表示第t年的每股收益；n的值要根据企业所ab处行业的性质及历史经验合理确定。重损害了B公司股东的利益，因而方案肯定不会获得通过。要（2）主并企业可接受的换股比率范围。从主并企业的角度想方案通过，至少应维持B公司的股价不变，设维持B公司股看，EPS忆逸EPS时方可接受。当EPS忆=EPS时，换股比率为价不变的换股比率为R义，则：R义伊40=80，解得：R义=2。此时，联abaaba主并企业可接受的最大换股比率。此时：合企业每股收益为：EPS=［（400垣80）伊（1垣8%）］衣（50垣2伊abnEPS忆={（E垣E）［（1垣I%）原1］}衣n·I%（N垣R忆·N）8）=。ababaabn解得：R忆={（E垣E）［（1垣I%）原1］原n·E·I%}衣（n·I%·可以看出，要想维持B公司的股价不变，保证并购方案的aabaEPS·N）。ab顺利通过，则A、B公司的每股收益必然会被稀释，这又违背了因此，对于主并企业来说，当换股比率在［0，Ra忆］的范围合并双方大股东的意愿。时，EPS忆逸EPS，即主并企业可接受的换股比率范围为［0，（2）采用修正后的模型来确定换股比率范围。假设合并后abaRa忆］。正常经营时间在五年以上，取n=5，由公式可得：5（3）目标企业可接受的换股比率范围。同理，可推导出目R忆=｛（400垣80）伊［（1垣8%）原1］原5伊400伊8%｝衣（5伊8%伊a标企业可接受的最小换股比率。合并后目标企业的股东可获8伊8）=得的平均每股收益为R忆·EPS，即只有R忆·EPS忆逸EPSR忆=（5伊8%伊10伊50）衣｛（400垣80）伊［（1垣8%）原1］原5伊8%babbabbb时，目标企业才会接受。R忆·EPS忆越EPS时所确定的换股比babb伊8｝=率为目标企业可接受的最小换股比率。此时：R忆=80衣40=2cn5EPS=R忆·EPS忆越R忆·｛（E垣E）［（1垣I%）原1］｝衣［n·陨豫平均每股收益为：EPS忆=（400垣80）伊［（1垣8%）原1］衣［5伊bbabbabab（N垣R忆·N）]8%伊（50垣2伊8）］=（跃8）。aabn解得：因此，当换股比率处于［2，］时，既稳定了市价、保证R忆=［n·陨豫·EPS·N]衣{（E垣E）［（1垣I%）原1］原n·bbaabI%·B}。了流通股股东的利益，又符合合并双方大股东的意愿，同时还b那么，只有当换股比率大于或等于R忆时，目标企业的每充分反映了并购的协同效应。由此可以看出，使用修正后的模b股收益才不会被稀释，即目标企业可接受的换股比率范围为型能够更加合理地确定换股比率，从而有利于并购方案的顺［R忆，+肄］。利实施。b（4）主并企业股价不变条件下目标企业流通股股东可接在换股并购的过程中，换股比率的确定是主并企业和目受的最小换股比率范围。设主并企业的股价为P，目标企业的标企业双方谈判的焦点，也是决定并购成败的关键。运用修正1股价为P，换股比率为R，目标企业流通股股东可接受的最后的模型确定换股比率比传统方法更加可行，既兼顾了主并2c小换股比率为R忆。若使目标企业流通股股东的利益不受侵企业和目标企业最基本的利益，又保证了中小股东的利益不c害，则有：受侵害，从而有利于并购的顺利进行。P伊R逸P主要参考文献1c2令P伊R忆=P，得R忆=P衣P。1.夏乐书袁张冬梅.企业并购过程中换股比率的确定与分1c2c21因此，在主并企业股价不变的条件下，目标企业流通股股析.会计研究袁2000曰7东可接受的换股比率范围为［R忆，+肄］。2.胥朝阳.企业并购价格区间的确定.云南财贸学院学报袁c综上所述，若并购双方均希望并购顺利完成并取得协同2004曰6效应，使每股收益不被稀释，则实际换股比率的可接受范围为3.戴娜.清华同方以换股方式兼并鲁颖电子案例分析.广［max（R忆，R忆），R忆］。西会计袁2000曰10bca援财会月刊渊理论冤窑猿7窑阴
