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[Table_MainInfo] [Table_Title]
证券研究报告 / 行业深度报告
价格弹性向销量弹性切换，看多中游龙头崛起
中小市值组新能源汽车 2018 年中期策略报告
政策市场双重推动，产业良性向上。补贴政策调整引导产品向高技术标准发
展，增加产品竞争力。补贴退坡背景下，双积分政策推动力强劲。由于 19
年起考察新能源积分比例，各车企加码布局新能车，新合资、新品牌、新平
台层出。产品贴近市场需求，产业趋势确定性向上。自主车企重点布局 10
万元以下小型 SUV；大众、宝马等 PHEV 走向平价，与同级别传统车竞争，
逐步摆脱补贴依赖，走向良性循环。
Q1 业绩不及预期，需求不足是核心。Q1 中游业绩不及预期，板块大幅度回
调。1）直观在价： 17Q1 价格处于高点，18Q1 政策出台后价格骤降，量增
未能补价，拖累业绩。Q2 价格缓降企稳，对标去年持续下滑，Q2 后同比降
幅明显收窄。2）核心在量：Q1 下游销量超预期，但因 17 年电芯厂库存较
高&下游量集中于去库存的 A00 级小车，中游需求不及预期。当下产业库存
较低，排产、出货逐月环比转好，行业转向补库存。销量弹性带动业绩改善。
下游增量中枢切换，中游拐点初现，坚定看多中游龙头。4 月份电池装机量
共计 环比提升 80%：1）乘用车下游增长中枢切换趋势显现，Q1 下
游销量集中于去库存及抢装的 A00 级（占 EV 比 74%），4 月起 10 万左右的高
续航小型 A0 级明显放量（占比由 7%提升至 19%）。当月 EV 单车带电量提升
至 35KWh（环比 17%）。2）执行期将近，客车抢装起量，4 月 （环比
194%）。高续航乘用车、专用车及高技术标准客车执行期补贴更高，车企开
始密集备货。我们判断电池装机起量将在执行期前后，带动中游销量弹性，
市场格局占优的龙头企业更值得关注。同时 CATL 上市，打开板块估值空间。
重点推荐：1）市值修复市场预期差和业绩弹性大的次龙头。看好三龙整合
趋势向好、业绩弹性大的客车次龙头【金龙汽车】和预期差较大的电芯次龙
头【国轩高科】。2）降价风险小：继续首推设备后周期高速增长标的【星云
股份】、电解液技术溢价标的【新宙邦】、干法隔膜龙头【星源材质】。3）成
本优势明显：看多市占率第一、成本优势领先的湿法隔膜确定性龙头【创新
股份】。4）技术进步：看好电池高镍化发展，受益于软包化进程的铝塑膜行
业。5）业绩高速增长：继续推荐煤机强势复苏，切入弹性大、风口热的汽
配市场 48V 稀缺标的【郑煤机】。
风险提示：新能车销量不及预期；竞争加剧致盈利能力下滑。
星云股份 增持
金龙汽车 - 买入
国轩高科 中性
璞泰来 增持
新宙邦 买入
星源材质 增持
郑煤机 买入
[Table_Invest]
优于大势
上次评级： 优于大势
[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
-10%
-3%
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汽车 沪深300
[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益 % % %
相对收益 % % %
[Table_IndustryMarket] 行业数据
[Table_Report] 相关报告
[Table_Author]
/汽车
发布时间：2018-06-19
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[Table_PageTop] 行业深度报告
目 录
1.双积分接力补贴持续推动，贴近市场需求竞争力愈强 ........................ 3
. 政策驱动为新能车发展奠基...................................................................................3
. 补贴政策落地，技术标准提升产品竞争力............................................................. 3
. 双积分政策长效机制推动产业中长期良性发展...................................................... 5
. 产业发展贴近市场需求...........................................................................................8
. 传统车企密集推出 8-10 万元左右的小型 SUV ........................................................ 8
. 平价插混或可脱颖而出......................................................................................... 9
. 新势力聚焦智能化、网联化、电动化，精准营销 .................................................. 9
2.过渡期平稳过渡，执行期后翻开新篇章 ............................................ 10
. 乘用车增长中枢从 A00 级切换至 A0 级 .............................................................10
. 17 年新能车增长中枢为 A00 级小车 .................................................................... 10
. 下游增长中枢切换，A0 占比迅速提升................................................................. 11
. 客车抢装不明显。执行期前后开始起量。空间稳定.........................................12
. 物流车下半年补贴更高，主要看下半年.............................................................15
3.价格弹性向销量弹性切换，看多中游龙头崛起 ................................. 15
. “下游大涨，中游不涨”的格局被打破 .................................................................15
. Q1 业绩不及预期，核心在于没有起量................................................................. 15
. 电池装机起量将在执行期前后，看多中游龙头崛起............................................. 17
. 技术路线：铁锂未死三元正兴，高镍、软包或成趋势.....................................18
. 磷酸铁锂主导客车市场，乘用车端三元确定，专用车端铁锂有反攻 .................... 18
. 动力电池高镍化、软包化成趋势......................................................................... 21
. 四大材料强者恒强，销量弹性带动业绩.............................................................22
. 强者恒强，市场格局愈发稳固 ............................................................................ 22
. 中游价格企稳，下游需求爆发带动销量弹性，直接拉动业绩............................... 23
. 产能投资高峰，锂电设备空间广阔.....................................................................25
4.龙头 CATL上市打开估值空间，掘金新趋势 ....................................... 27
. 新能车板块估值较低，龙头上市打开空间.........................................................27
. 板块崛起在即，掘金新趋势.................................................................................28
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[Table_PageTop] 行业深度报告
1. 双积分接力补贴持续推动，贴近市场需求竞争力愈强
. 政策驱动为新能车发展奠基
. 补贴政策落地，技术标准提升产品竞争力
2 月 13 日，财政部等四部委发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策
的通知》，从 2018 年 2 月 12 日起实施。政策变动核心在于：针对成本变化情况结
构性调整乘用车补贴，合理降低客车和专用车补贴标准，进一步引导新能源汽车向
更高技术标准发展：
1）乘用车：a.分档更细，最低补贴续航里程标准提升至 150KM（前期为 100）。b.
单车补贴金额=里程补贴标准×电池系统能量密度调整系数×车辆能耗调整系数。
单位电池电量补贴上限不超过 1200 元/kWh。c.能量密度及电耗标准更高，如能量
密度 120（含）-140Wh/kg（前期为 90）的车型按 1 倍补贴，140（含）-160Wh/kg
（前期为 120）的车型按 倍补贴，160Wh/kg 及以上的车型按 倍补贴。
表 1、2018乘用车补贴标准
车辆类型 纯电动续驶里程 R(工况法、公里)
纯电动乘用车
150≤R＜200 200≤R＜250 250≤R＜300 300≤R＜400 R≥400 R≥50
5 /
插电式混合动力乘用
车（含增程式）
/
单车补贴金额=里程补贴标准×电池系统能量密度调整系数×车辆能耗调整系数。单位电池电量补贴上限不超
过 1200元/kWh。
数据来源：工信部，东北中小盘
2）客车：a.补贴下滑明显，度电补贴 1200 元/KWh（-33%，前期为 1800），单车补
贴上限从 30 万元调整为不超过 18 万元。b.能量密度要求提升：115（含）-135Wh/kg
（前期为 95）的车型按 1 倍补贴，135Wh/kg 以上（前期为 115）的车型按 倍补
贴；单位载质量能量消耗量（Ekg）标准提升为不高于 ），
并且 及以下的车型按 倍补贴。
表 2、2018客车补贴标准
车辆
类型
中央财政
补贴标准
（元/kWh）
中央财政补贴调整系数
中央财政单车补贴上限（万元）
6<L≤
8m
8＜L≤
10m
L>10m
非快充类
纯电动客
车
1200
系统能量密度（Wh/kg）
12 18 115－135（含） 135 以上
1
快充类纯
电动客车
2100
快充倍率
4 8 13 3C－5C（含） 5C－15C（含） 15C 以上
1
插电式混
合动力
（含增程
式）客车
1500
节油率水平
60%－65%（含） 65%－70%（含） 70%以上
1
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[Table_PageTop] 行业深度报告
单车补贴金额=Min{车辆带电量×单位电量补贴标准；单车补贴上限}×调整系数（包括：电池系统能
量密度系数、单位载质量能量消耗量系数、快充倍率系数、节油率系数）
数据来源：工信部，东北中小盘
3）专用车：a.补贴下滑明显，单车最高补贴下滑至 10 万元（前期为 15），度电补
贴下滑至 850 元/KWh（前期为 1500）。b.能量密度标准提升为不低于 115Wh/kg（前
期为 90），单位载质量能量消耗量（Ekg）不高于 ）
表 3、2018专用车补贴标准
补贴标准（元/kWh）
中央财政单车补贴上限（万元）
30（含）kWh 以下部分 30～50（含）kWh部分 50kWh以上部分
850 750 650 10
数据来源：工信部，东北中小盘
补贴政策引导培育产业，行业迅速应对。国内新能源汽车产业发展的最初动力在于
政策补贴，而在补贴确定性逐步退出的过程中，补贴政策倾斜技术标准更高的车型，
继续对产业进行良性的引导与培育，力争使得新能源汽车在没有补贴优惠的条件下
有足够的竞争力与传统车竞争。在新政策标准指引下，产业迅速应对，在新上目录
中，产品标准迅速调整，能量密度、续航里程及单车带电量延续提升态势。
表 4、18 年新增车型续航、能量密度及单车带电量提升明显
批次
乘用车 客车 专用车
续航里程
(km)
能量密度
(Wh/kg)
单车带电
量(KWh)
续航里程
(km)
能量密度
(Wh/kg)
单车带电
量(KWh)
续航里程
(km)
能量密度
(Wh/kg)
单车带电
量(KWh)
2017A 226 119 33 291 119 146 237 113 66
18 年第 1批 254 131 34 342 140 185 274 123 61
18 年第 2批 344 142 53 336 140 164 293 125 78
18 年第 3批 294 139 40 345 141 174 274 126 73
数据来源：工信部，东北中小盘
图 1：乘用车能量密度变化趋势 图 2：乘用车续航里程变化趋势
数据来源：工信部，东北中小盘 数据来源：工信部，东北中小盘
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[Table_PageTop] 行业深度报告
图 3：客车能量密度变化趋势 图 4：客车续航里程变化趋势
数据来源：工信部，东北中小盘 数据来源：工信部，东北中小盘
图 5：专用车能量密度变化趋势 图 6：专用车电池结构
数据来源：工信部，东北中小盘 数据来源：工信部，东北中小盘
. 双积分政策长效机制推动产业中长期良性发展
在当下补贴不断下滑，20 年补贴退出的大背景下，双积分政策接力补贴，继续对产
业强力推动。上半年，工信部公布了 16、17 年乘用车企业双积分考核结果，总体
上看，两年合并考核压力不大，新能源正积分供给（257 万）远高于需求（50 万）。
16-18 年，对新能源积分没有比例要求，当下积分的考核主要是抵扣油耗负积分。
抵扣油耗负积分有四种途径：1)使用正常结转正积分；2)接受关联企业的转让正积
分；3)本企业新能源积分；4)购买新能源积分。
以我们对北汽、广汽等公司的调研反馈看，为应对双积分政策，车企集团一般会对
内部进行协调，包括油耗正积分的结转、新能源正积分的抵扣，甚至会有新能车生
产资质挂靠上的调整，使集团内部主体首先完成相应政策要求。因此，上汽、北汽、
广汽等各大车企集团更利于实现双积分内部平衡，预计车企集团内部会优先调整积
分结构使各主体满足政策要求。
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[Table_PageTop] 行业深度报告
对于无法通过结转、受让油耗正积分及自身新能源正积分抵扣油耗负积分的企业而
言，新能车正积分是刚需。考虑到集团内部结转及企业自身新能源积分抵扣，我们
测算，16-17 年新能源正积分刚需在 万分，新能源积分供给 万。由于
16-17年新能源积分不能结转到18年及之后，所以今年积分市场供给大大高于需求。
因此今年的积分市场上积分价格不会太高，希望通过积分取得较高收益并不太现
实。以每分 1000-3000 元的价格粗略估计，今年积分市场规模在 5-15 亿之间。
具体来看，新能源积分需求主要来自于长城以及进口克莱斯勒、玛莎拉蒂（国内关
联合资企业无正积分结转）等集团，供给端主要源于比亚迪、北汽及吉利等车企。
表 5、新能源积分需求企业
车企集团
2017 年产
量
2017 年油
耗积分
2016 年油
耗积分
2017 年新
能源积分
2016年新能
源积分
新能源积
分需求
长城
克莱斯勒
玛莎拉蒂
三菱汽车
福汽
金龙
数据来源：工信部、东北中小盘
表 6、新能源积分供给企业
车企集团
2017 年
产量
2017 年油
耗积分
2016 年油
耗积分
2017 年新
能源积分
2016 年新能
源正分
可供出售
正积分
比亚迪
北汽
吉利
上汽
众泰
长安
特斯拉
江淮
奇瑞
东风
数据来源：工信部、东北中小盘
油耗标准提升及目标值系数调整等因素，总体上油耗压力加大，多数车企集团油耗
积分下滑。尽管新能车大幅提升（16、17 年在计算企业平均燃料消耗量中新能车均
以 5 倍基数计），17 年油耗正积分仍有下滑趋势，17 年广汽及东风的油耗正积分明
显下滑，压力较大；而长安及长城则有一定好转。除上述因素外，18-19 年，新能
车基数调为 3 倍，叠加消费升级带来消费者对高排量车型的偏好，车企油耗积分压
力持续加大。
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[Table_PageTop] 行业深度报告
19 年起，开始考察新能源积分要求，并且伴随油耗标准趋严，系数调整等因素，积
分供需不会如当下宽松，车企亟需未雨绸缪。新能源汽车市场政策驱动性强，车企
需依循政策环境寻找良好发展空间。补贴下滑背景下，双积分政策接力，积分对于
车企而言变成了隐形的补贴，积分是有内在价值的。生产新能车一方面产生新能源
正积分，一方面增加计算平均油耗的分母（18-19 年以 3 倍计），这也是政府努力推
动的。19 年起对新能源积分有比例要求，自主民企发力新能源较快，压力不大，但
其他几大集团除北汽外仍有较大压力。叠加油耗标准的趋严，新能源积分供给不会
再像当下宽松。车企集团应当未雨绸缪。
表 8、2016-2020年油耗及新能源积分目标
CAFC/TCAFC 对应目标(L/100km) 新能车占比
2016年 134%
2017年 128%
2018年 120% 6
2019年 110% 10%
2020年 100% 5 12%
数据来源：工信部、东北中小盘
根据我们测算，在双积分政策要求下，假设：1）传统燃油车按照每年 3%增速计算；
2）车企 NEV 积分分布不均，实际正积分为需求 120%；3）EV 以 250KM 续航计(1 倍
系数)，EV 占比 75%，单车平均积分 分。19-20 年乘用车分别需达到 140 万辆、
191 万辆。
表 7、主要车企集团 16-17 年双积分变化情况
集团
2016 年情况 2017 年情况 变化情况
产量/进
口量(万
辆)
油耗积分
(万分)
新能源正
积分(万
分)
产量/进
口量(万
辆)
油耗积分
(万分)
新能源正
积分(万
分)
产量
（YOY）
油耗积分
（YOY）
新能源积
分（YOY）
上汽 7% 27% 272%
东风 -8% -50% 134%
一汽 3% -16% 414%
长安 -8% 499% 170%
广汽 20% -89% 737%
北汽 -19% -17% 126%
吉利 63% 5% 96%
长城 -9% -44% 812%
奇瑞 -13% 15% 90%
比亚迪 -24% -13% 1%
众泰 2% -26% 6%
江淮 -47% 13% 46%
国内合计 1% -2% 82%
数据来源：工信部，东北中小盘
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表 9、18-20年新能源乘用车销量测算
2018E 2019E 2020E
负积分（万分） 84 147 242
传统燃油车（万辆） 2599 2677 2757
新能源汽车比例（%）
10% 12%
所需正积分（万分）
268 331
所需总积分（万分）
415 573
实际总积分（万分）
469 639
单车积分
新能源乘用车量（万辆） 88 140 191
数据来源：工信部，东北中小盘
从实际情况看，主力车企纷纷加码布局新能车，并不断有新的合资新能源品牌出现，
同时新势力造车在电动车领域也开始了弯道超车的步伐。
表 10、主力车企加紧布局新能车
企业 代表车型 产销目标
北汽新能源 EU5、EX360、EU400
2020 年实现产销 50 万辆，；到 2025 年实现新能车市
场份额全国第一、全球前三。
广汽 传祺 GE3、传祺 GS4 PHEV 2020年突破 20万辆。
比亚迪 e5、e6、唐、宋、元、秦等 2020年销量 100万辆，占据市场 20-30%的份额。
江淮 iEV6E、iEV7S 2020年销量达到 20万辆；2025年，产销量占比 30%。
长城 长城 C30EV、WEY P8、欧拉 2025年，预期销量（含混动汽车）达到 100万辆。
红旗 红旗 H7 EV（2018年内）
2020年销量 10万辆，2025 年 30 万辆，2035 年达到 50
万辆。
数据来源：公开材料，东北中小盘
. 产业发展贴近市场需求
. 传统车企密集推出 8-10 万元左右的小型 SUV
传统车企密集推出 8-10 万元左右的小型 SUV，或沿袭本轮自主品牌崛起在 SUV 细分
领域的“低端颠覆”之路。如北汽的 EX360，比亚迪的元 EV，奇瑞的瑞虎 3xe 及众
泰 T300 EV 等。对比补贴明显发现，该领域车型在执行期后将获得更高补贴，这正
是车企为应对新补贴政策做出的良好应对。
对标同级别传统车，普遍高出 2-3 万元，但考虑牌照、不限行、成本（尤其是租赁、
共享领域及三四线城市对成本价格弹性敏感的消费者）及续航满足城市通勤等因
素，直接切入 8-10 万左右市场，完全可以与同级别传统车一较高低。当下车企密
集推出多款车型，将为消费者提供足够多的选择空间。
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[Table_PageTop] 行业深度报告
表 11、主力车企在 10万以下 SUV领域密集布局
车企 品牌 上市时间 补贴后售价 对应燃油版
比亚迪 元 EV 18 年 6 月
北汽 EX360 18 年 3 月
奇瑞 瑞虎 3XE 18 年 3 月
众泰 T300EV 18 年 4 月 10 万左右
东南 DX3 EV 18 年 Q2 10 万左右
数据来源：公开材料，东北中小盘
. 平价插混或可脱颖而出
在双积分政策背景下，追求营利仍是传统车企非常重视的一个方面。当下时点，在
充电桩等公共设施并不完善，续航里程仍相对较低，消费者仍更偏好插混，同时插
混可以满足传统车企对能耗及新能源积分的要求。大众、宝马等纷纷推出插混车型，
全新宝马 5 系插混车型几近同级传统车低配价格，平价销售，更贴近市场需求。若
持续进行平价销售，与传统车直接竞争，市场空间将迅速扩张。同时，国内车企也
纷纷布局插混，吉利主推 GE PHEV，比亚迪也推出了全新一代唐 PHEV，国内自主高
端品牌长城 WEY 和吉利领克都分别推出的是插混版 WEY P8 PHEV 及领克 01 PHEV。
. 新势力聚焦智能化、网联化、电动化，精准营销
今明两年，新造车势力新车集中落地，如已经发布的蔚来 ES8、威马 EX5、小鹏 G3
等，也有 18 年底至 19 年将推出的如前途 K 50、奇点 IS6、爱驰 U5 ION 及拜腾等
等，产品将逐步进入市场检验期。
对于新势力来说，新能源趋势为资本切入整车制造提供了良好的契机。资本青睐为
新造车势力最初的发展提供保障，2017 年新造车势力融资达到 225-235 亿规模。因
为前期市场对于“PPT 造车”持一定怀疑态度，首款产品能否获得消费者认可对于
新造车势力而言十分重要，一定程度上决定了后续是否有充足成本持续介入，强者
和弱者间将加速分化。新势力聚焦智能化、网联化、电动化，定位中高端车型，通
过互联网精准营销，满足目标人群需求，打造爆款。
表 12、新势力造车密集落地
车企 上市时间 车型
蔚来 17 年底 ES8
威马 18 年 4 月 EX5
小鹏 18 年 4 月 G3
前途 18 年中 K50
奇点 18 年底 IS6
拜腾 19 年底 拜腾 Concept
爱驰 19 年 U5 ION
数据来源：公开材料，东北中小盘
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[Table_PageTop] 行业深度报告
2. 过渡期平稳过渡，执行期后翻开新篇章
. 乘用车增长中枢从 A00 级切换至 A0级
. 17 年新能车增长中枢为 A00 级小车
乘用车为新能源汽车最大的细分市场，17 年产量达 55 万，同比大增 71%。17 年新
能车主要增长由 150-200km 续航、带电量 20 度左右的 A00 级小车驱动，贡献增量
13 万辆，乘用车总计增量为 21 万辆。
图 7：2013-2018年新能源乘用车产量
数据来源：乘联会、东北中小盘
分析 Q1 主要车型可以发现，EV 乘用车端销售主要以低续航 A00 级小车为主，过渡
期内国补普遍高于执行期 1-2 万元。去库存叠加冲量抢装动力，抢装行情明显。
表 13、Q1 主要车型技术参数及补贴情况对比
车企 车型 销量
续航里
程(km)
单车带
电量
（Kwh）
能量密
度
整车质
量
百公里
耗电量
过渡期
补贴
执行期
补贴
执行期比过
渡期多补贴
北汽 EC180 156 22 1050
江淮 iEV6E 156 20 1150
奇瑞 eQ 电动 151 985
江铃 E200 152 16 920
比亚迪 e5 400 61 1900
吉利 知豆 D2S 155 17 775
数据来源：工信部，乘联会，东北中小盘
A00 级车更贴近需求端，价格更亲民，今年仍将是主力车型。随着执行期临近，从
新上目录亦可观察到，A00 级的提档升级是趋势，全年看仍是单车带电量提升走势。
但 17H2 基数相对较高，同比增速或承压。
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[Table_PageTop] 行业深度报告
图 8：2017年来 EV乘用车结构
数据来源：节能网，东北中小盘
. 下游增长中枢切换，A0 占比迅速提升
4 月份纯电动乘用车端，A0 级销量 万辆，同比 653%，环比 263%，A0 级占比迅
速提升至 19%。而 A00 级环比仅 7%的增长，尽管仍是主力车型，但后续面临补贴调
整、续航能力弱，该车级占比在逐步压缩。销量数据验证了我们对于“下游增长中
枢切换，供给端主要重点希望打开 8-10 万左右小型、紧凑型 SUV 市场”的判断。
表 14、纯电动各车级销量分析（乘联会）
2016-04 2017-04 2018-03 2018-04
本月同
比
本月环
比
18 年累计
同比
纯电动
A00 4939 15799 27611 29579 87% 7% 112%
A0 2788 1402 2908 10554 653% 263% 265%
A 5877 6996 10428 16046 129% 54% 79%
B 187 166 0 289 74%
-51%
纯电动合计 13791 24363 40947 56468 132% 38% 112%
数据来源：乘联会，东北中小盘
执行期将近，将迎来销售小高峰。4 月份起量的 A0 级车型多为车企为执行期准备的
高续航车型，尽管过渡期获得的补贴将更少，但部分车企为抢占份额，提前投放市
场，已经通过销量反应出市场对于该领域的认可。随着下半年车企获得补贴更高，
销售动力将更强。供给端看，由于下半年补贴更高，厂商存在控制投放节奏的问题，
并且下半年新车型将会更多。通过调研发现，目前比亚迪等厂商在手 EV 订单较多，
希望在执行期后交付。对于需求端而言，过渡期对于高续航里程的需求没有得到及
时满足（厂商控节奏：产品投放、供给），预计执行期后，6、7 月份将迎来 EV 销售
小高峰。
表 14、车企主推车型技术参数及补贴情况对比
车企 品牌 上市时间 补贴后售价
对应燃油版
（万元）
续航
里程
单车带
电量
过渡期
补贴
执行期
补贴
执行期比
过渡期多
补贴
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[Table_PageTop] 行业深度报告
比亚迪 元 EV 18 年 6 月
305 42
北汽 EX360 18 年 3 月
318 48
奇瑞 瑞虎 3XE 18 年 3 月 351 49
众泰 T300EV 18 年 4 月 10 万左右 250 43
东南 DX3 EV 18 年 Q2 10 万左右 255 40
数据来源：工信部，乘联会，东北中小盘
再次强调：8-10 万元左右的小型、紧凑型 SUV 对标同级别传统车，普遍高出 2-3 万
元，而该领域续航在 250-350km 之间，考虑牌照、不限行、成本及续航满足城市通
勤等因素，完全可以与同级别传统车一较高低。单车带电量 40-50KWh，将成为下半
年主要新增量中枢，并将拉升平均单车带电量，由于多为今年新车型，需要新技术
要求的电池等配套，因此这部分的起量将是直接拉动今年中游的供给。
. 客车抢装不明显，执行期前后开始起量。
国内对于新能车的补贴始于 09 年，首先在公共领域开始推动新能车的发展，运营
领域可以受集体推动，并对成本要求更高，新能源客车尤其是公交车成为最先发展
的细分领域。2015 年前，新能源客车一直呈爆发式的翻倍增长，2015-2017 年，新
能源客车进入相对稳定的时期。2017 年，全年生产新能源客车 万辆，主要是
受补贴政策调整导致上年透支需求影响，当年体量有所降低。18 年 1-4 月，累计生
产新能源客车 万辆，同比增长 318%。当下，整个客车市场趋于稳定，新能源客
车需求主要以替代为主，并伴有新增需求，该部分市场将是新能源较为稳定的领域。
图 9：2013-2018年国内新能源客车产量
数据来源：节能网，东北中小盘
就应用领域来看，公交仍为主要细分领域，占比在 8 成以上。2015 年推广办法中对
未来新增及更换中新能车比重进行硬性要求。公共汽电车保有量的提升及更新臵换
兜底新能源客车公交需求。
表.16、各地区新能源公交推广办法
《新能源公交车推广应用考核办法（试行）》中对新增及更换比重的要求
省份 2017 2018 2019
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[Table_PageTop] 行业深度报告
北京、上海、天津、河北、山西、江苏、浙江、
山东、广东、海南
60% 70% 80%
安徽、江西、河南、湖北、湖南、福建 45% 55% 65%
其他省(区、市) 20% 25% 30%
数据来源：公开材料，东北中小盘
2017 年新能源公交车保有量达 25 万辆，新能源客车占比不足 4 成。在当下各地区
提升新能车占比决心明确的情况下，16、17 年新增公交中新能源占比超过 80%。2020
年多地发布新能源公交车保有量占比目标，北京：2020 年 60%；广东：2020 年前超
75%；陕西：2020 年 50%等。
以 18 年公交保有量 5%增速测算，新增公交需求为 4 万辆；以传统公交 10-12 年报
废（新能源化推动传统车提前迭代）测算，替换需求 5-7 万辆；以新增及替代需求
共 10 万左右，以 85%的新能源比例测算，全年新能源公交 万辆。
图 10：2013-2018 年国内新能源客车产量
数据来源：节能网，东北中小盘
同时，对标较早发育的东部沿海城市新能源公交替代来看，中西部地区新能源公交
车蓝海市场值得期待。以 2017年新增新能源公交车占 2016年公交运营量比例测算，
中西部省市占比更高，主要得益于：1）中西部城市化率提升，新增公共交通运量
需求旺盛；2）推广新能源汽车力度及意愿较强。
表 17、各省市 2017 年新增新能源公交车情况
省份
2016 年
公交运营数
2017 年
新能源公交车上
险数量
占比
湖南 19018 7740 %
甘肃 5233 1805 %
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[Table_PageTop] 行业深度报告
江西 7974 2497 %
安徽 14473 4348 %
海南 3080 923 %
河南 22697 6296 %
福建 16094 3909 %
西藏 580 132 %
北京 22688 5128 %
广西 8949 1971 %
黑龙江 16861 3578 %
山西 8895 1827 %
陕西 12066 2402 %
宁夏 3357 633 %
贵州 6565 1178 %
江苏 39147 6636 %
广东 59584 9740 %
数据来源：公开材料，东北中小盘
其他领域体量较小，有望突破。伴随产品续航里程提升，充电桩等公共设施逐步完
善公路客车及出租乃至非营运领域新能源化稳步推进。
图 11：新能源客车细分领域增速
数据来源：节能网，东北中小盘
就上险数据来看，新能源客车 Q1 上险 万辆，YOY+55%；4 月起环比改善（抢装），
单月 3620 辆，5 月份预计 1 万辆；执行期后高技术标准车型获补贴更高，并且在
19 年补贴持续退坡预期下，年底将再有抢装行情。我们测算，18 年公交领域预测
万辆，占比 80%计，全年新能源客车 万辆，基本与上年持平，执行期到年
底销量 8 万辆。
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[Table_PageTop] 行业深度报告
. 物流车下半年补贴更高，主要看下半年
2015 年为新能源专用车爆发元年，全年销售 万辆，同比超 10 倍增长。17 年
再度爆发，全年销售 万辆，同比增长 153%。纯电动物流车在国家高补贴政策
下购买和使用的经济性明显：1）高补贴下，纯电动与传统版售价接近；2）纯电动
版运营成本一年将节省 60%-80%，以上汽大通 V80 计算，纯电动版以每年 300 天、
每天 150KM 保守估计，一年运营成本仅 万左右，比传统版优惠 2-3 万。
图 12：2013-2018 年新能源专用车产量
数据来源：节能网，东北中小盘
补贴政策的错配吸引大批车企入场，但由于技术积累不深，粗制滥造现象严重，“骗
补”现象频出。17 年起，“3 万公里”运营里程（18 年改为 2 万）的要求一方面对
车辆的质量和稳定性提出了更高的要求，另一方面防止了骗补闲臵现象的发生，行
业重新洗牌，落后企业自然被淘汰，行业逐步走上健康发展道路，随着政府进一步
推动纯电动专用车的大范围推广及用户端切实感受到运营成本的优势，该细分领域
有望进一步大幅扩张。
3. 价格弹性向销量弹性切换，看多中游龙头崛起
. “下游大涨，中游不涨”的格局被打破
. Q1 业绩不及预期，核心在于没有起量
Q1 国内新能车产量 万辆（YOY+202%），电池装机量 （YOY+232%）。下
游大超预期，直观来看中游装机量也较高，但自天赐材料一季报预告发出，扣非业
绩大减，市场产生对中游 Q1 业绩的悲观情绪，板块大幅度回调。实际上市场纠结
的点在于以量补价的逻辑被破坏。
1）直观来看，17Q1 价格处于高点，同比量增未能补价，直接影响业绩。18 年价格
经历补贴政策出台调整后，Q2 呈缓降企稳，对标去年价格持续下滑， Q2 后价格同
比将较 Q1 明显改善，同比降幅收窄。
2）核心在于量没有起来。以量补价，量的提升一方面带动营收的增长，另一方面
量的提升将有效降低成本，带来利润的改善。但 Q1 从量上看，尽管下游、中游数
据超预期，但中游材料需求并不强，很多中游厂商的 Q1 出货量是不及预期的。主
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[Table_PageTop] 行业深度报告
要源于：1）由于电芯厂去年库存较多，CATL+国轩产成品合计 ，原材料折算
产成品约 。以 CATL30%市占率测算，17 年电芯厂折合库存约 5-6GWh。2）下
游增量在 A00 旧车型抢装叠加，也存在去库存情况，且单车带电量不高，导致中游
材料需求不足。但当下时点电池行业库存消化良好，库存已经较低，排产情况良好，
出货量逐月环比向好，行业转向补库存。
表 18、电芯龙头企业产品库存对比（GWh）
2016 2017 YOY
CATL 405%
国轩高科 486%
数据来源：公司公告，东北中小盘
4 月份中游数据改善明显，装机 ，YOY302%，环比提升 80%，几乎接近 Q1 整
个季度，基本面非常坚实。
表 19、18 年 1-4月新能源汽车产量及装机量情况
分类
18 年累计
产量
17 年同期
产量
YOY
18 累计装
机量(MWh)
17 同期装
机量(MWh)
YOY
乘用车
EV 146554 61342 139% 4492 1609 179%
PHEV 58009 14131 311% 809 206 293%
合计 204563 75473 171% 5301 1815 192%
客车
EV 12884 1100 1071% 2362 136 1637%
PHEV 1363 2310 -41% 58 58 0%
合计 14247 3410 318% 2420 194 1147%
专用车 EV 9881 3249 204% 449 126 485%
新能车合计 228691 82132 178% 8170 2135 283%
数据来源：节能网，东北中小盘
表 20、18 年 4 月新能源汽车产量及装机量情况
分类
18 年 3 月
产量
18 年 4 月
产量
环比
18年 3月装
机量
18 年 4 月产
量
环比
乘用车
EV 43785 58551 34% 1309 2055 57%
PHEV 16742 16966 1% 238 225 -5%
合计 60527 75517 25% 1547 2280 47%
客车
EV 2782 6578 136% 430 1292 200%
PHEV 375 647 73% 18 26 46%
合计 3157 7225 129% 448 1318 194%
专用车 EV 1,696 3,920 131% 88 156 79%
新能车合计 65380 86662 33% 2083 3754 80%
数据来源：节能网，东北中小盘
1）Q1 销量主要集中于去库存及抢装的低续航 A00 级小车，4 月份起已经有乘用车
端增长中枢切换的趋势，A0 级占比提升至 19%，主要增量为高续航小型、紧凑型 SUV
（40-50 度电），同时 A00 级提档升级，使得 EV 乘用车平价单车带电量 35 度，环比
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提高 17%，将极大的改善去年中游增速弱于下游的现象。
表 21、18 年 4 月新能源汽车产量及装机量情况
分类
18年 3月单车
带电量
18年 4月单车
带电量
环比
乘用车
EV 30 35 17%
PHEV 14 13 -7%
客车
EV 155 196 27%
PHEV 47 40 -15%
专用车 EV 52 40 -23%
数据来源：节能网，东北中小盘
2）客车 4 月装机量 ，环比提升 194%，执行期将近，客车开始抢装起量。
并且专用车、高技术标准的客车将在执行期后获得更多补贴，执行期后不会出现明
显断档，淡季不淡。
我们判断，18 年国内新能源汽车销量 115 万辆，YOY+%，动力电池装机量 54GWh，
YOY+%，中游增速赶超下游。
表 22、18 年新能源汽车销量预测
分类 2017A 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 2018A
客车
EV
L＞10m
8m＜L≤10m
6m＜L≤8m
PHEV
L＞10m
8m＜L≤10m
Total
乘用车
EV
A00 级
A0
A 级+
PHEV
Total
专用车 EV 物流车
合计
电池装机量合计
数据来源：节能网、东北中小盘
. 电池装机起量将在执行期前后，看多中游龙头崛起
4 月份电池装机量共计 环比提升 80%，基本面坚实。1）乘用车下游增长中
枢切换趋势显现，Q1 下游销量集中于去库存及抢装的 A00 级（占 EV 比 74%），4 月
起 10 万左右的高续航小型 A0 级明显放量（占比由 7%提升至 19%）。2）执行期将近，
客车开始抢装起量。高续航乘用车、专用车及高技术标准客车执行期补贴更高，车
企开始密集备货。我们判断电池装机起量将在执行期前后，带动中游销量弹性，当
前上游价格长期处于高位，同比情况谨慎乐观；中游经过洗牌，格局地位凸显，中
游起量带动销量弹性，价格弹性向销量弹性切换，本轮反弹中游优势企业更值得关
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注。
图 13：2017-2018E 电池装机量（GWh）
数据来源：节能网，东北中小盘
. 技术路线：铁锂未死三元正兴，高镍、软包或成趋势
. 磷酸铁锂主导客车市场，乘用车端三元确定，专用车端铁锂有反攻
根据节能网数据，2017 年动力电池装机电量总计 ，其中三元材料电池占
%，磷酸铁锂电池占 %。
图 14：2017-2018 电池装机量（GWh）
数据来源：节能网，东北中小盘
磷酸铁锂电池在安全性、高温性能及循环性等方面优于三元电池，目前客车市场依
然由磷酸铁锂电池主导。17 年客车装机量 ，铁锂共计 ，占比 %，
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[Table_PageTop] 行业深度报告
其余多为锰酸锂和钛酸锂等。
图 15：2017-2018 客车装机量结构
数据来源：节能网，东北中小盘
在乘用车领域，随着对能量密度等标准的要求不断提升，三元电池由于其能量密度
高，低温性能好等特点逐渐成为市场主流，在 18 年新上目录的乘用车车型中，基
本采用三元电池。乘用车放量显著带动三元电池渗透率提升。17 年，乘用车动力电
池装机量 ，其中三元 （占比 %），磷酸铁锂 （占比 %）
图 16：2017-2018 乘用车装机量结构
数据来源：节能网，东北中小盘
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图 17：2017年来新能源目录乘用车电池结构
数据来源：工信部，东北中小盘
17 年三元为主，新年起磷酸铁锂在专用车端有反攻趋势。17 年专用车动力电池装
机量 ，其中三元 （占比 %），磷酸铁锂 （占比 %）。2018
年新政策对专用车的能量密度要求不高，达到 115Wh/kg 即可，但执行期内最高单
电补贴由 1500 元/kWh 锐减至 850 元/kWh，过渡期内最高度电补贴 600 元/kWh，降
成本压力很大。在磷酸铁锂能量密度可以满足补贴政策的情况下，部分车企开始重
新使用更具有经济优势的磷酸铁锂。从 18 年新上目录可以发现，铁锂占比较 17 年
是有明显提升。
图 18：2017年来新能源目录专用车电池结构
数据来源：工信部，东北中小盘
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[Table_PageTop] 行业深度报告
图 19：2017年来新能源目录专用车电池结构
数据来源：工信部，东北中小盘
. 动力电池高镍化、软包化成趋势
《促进汽车动力电池产业发展行动方案》要求到 2020 年动力电池单体比能量超过
300Wh/kg，系统比能量力争达到 260Wh/kg。在高能量密度标准的要求下，高镍化
成为三元电池发展趋势，同时软包电池值得关注。
三元电池中 NCM 根据三种离子占比不同又分为 NCM111、NCM523、NCM622、NCM811
等材料。在 NCM 三元电池中提高镍的用量占比不仅可以提高电池能量密度，且能够
减少价格较高的钴的用量，但高镍化会影响电池稳定性，尤其是热失控带来的风险
较高，并且对电解液的高氧化性及高电压容易击穿。
表.23、三元 523、622、811对比
523 622 811
电池稳定性 高 中等 较差
单体能量密度（wh/kg) 160-200 180-230 250-300
钴含量 12-14% 12-14% 6-8%
1kWh 的钴需求/kg
数据来源：公开资料，东北中小盘
软包渗透率有望进一步提升。软包在能量密度提升方面优势明显。软包电池容量较
同等尺寸的钢壳锂电池高 10%-15%，且重量更轻，满足电池能量密度和轻量化要求。
同时，软包安全性能好，在结构上采用铝塑膜包装，发生安全问题时，一般会鼓气
裂开，而不像钢壳或铝壳电芯那样发生爆炸。未来软包电池渗透率有望进一步得到
提升。
目前，海外软包电池的代表企业是 LG，17 年 LG 动力电池出货量大增，装机量达
，YOY+%，软包在海外已相对成熟。国内目前的不足在于一致性较差，
成本较高，容易发生漏液。成本高可通过规模化生产解决，漏液则可以通过提升铝
塑膜质量来解决。但国产铝塑膜在耐电解液性能和冲深等关键指标上仍相对落后。
受益于软包趋势的进程，铝塑膜将有足够发展的动力。
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表.24、圆柱、方形、软包电池对比
电池类型 软包电池 圆柱形电池 方形电池
代表厂商 LG、AESC 松下、万向 A123 三星 SDI、宁德时代
主流车型 日产聆风、雪佛兰沃蓝达 特斯拉 宝马 i3
外壳材料 铝塑膜 铝合金、不锈钢 铝合金、不锈钢
安全性 高（不易爆炸） 一般
较高，对电芯的保护作用
强
能量密度 高 较高 较低
产品特性 重量轻，散热性能较好
散热性能优；圆柱形便于多
种形态组合
容量大
产品标准化/生
产自动化程度
低 高；生产工艺成熟 低
电池一致性 低 高 较低
产品研发趋向 改进生产工艺，提升一致性
适当增加圆柱体积以获得更
大电池容量(21700)
散装材料向高硬度、轻质
化发展
数据来源：公开资料，东北中小盘
. 四大材料强者恒强，销量弹性带动业绩
动力电池中游各环节都会经历“技术率先突破的企业获超额利润——其他企业突破
行业洗牌——优质企业显现强者恒强”这三个阶段，在当下电池成本压力加大、四
大材料成本压力趋紧的情况下，优质企业在供应链体系、规模效应、客户结构和成
本控制上积累布局优势得以体现，龙头企业强者恒强的局面奠定。
. 强者恒强，市场格局愈发稳固
18Q1，四大材料 CR3 均较 17A 持续提升，正极提升 个 PCT 至 %，负极提升
个 PCT至 %，隔膜提升 个 PCT至 %，电解液提升 个 PCT至 %。
图 20：2015-2018 正极材料市场集中度 图 21：2015-2018 负极材料市场集中度
数据来源：高工锂电，东北中小盘 数据来源：高工锂电，东北中小盘
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图 22：2015-2018 隔膜市场集中度 图 23：2015-2018 电解液市场集中度
数据来源：高工锂电，东北中小盘 数据来源：高工锂电，东北中小盘
. 中游价格企稳，下游需求爆发带动销量弹性，直接拉动业绩
价格上看，已经到达阶段性底部，但电芯环节在执行期将近时处于新一轮的谈判，
为了应对补贴退出后和传统车的直接竞争，降成本的压力将长期存在，下半年预计
仍有一定降幅，中游四大材料的降价空间相对更小，电池厂或通过下半年起量带来
的规模效应拉低成本。
就中游材料端看：
正极因钴坚挺。18 年 Q1，钴价延续 17 年上扬趋势，4、5 月份因为 3C、新能车需
求相对较弱，价格有调整，我们判断钴价 6 月企稳，根据供需关系判断，下半年钴
价稳中有升。
电解液价格基本见底。因为新建产能投入资金、时间成本都不高，如天赐 10 万吨
新建产能只需投入 亿元（仅 5000 万设备），建设周期一年。行业扩产较快，大
大供过于求，因此电解液端是整个中游最容易受到挤压的环节，也因此最先洗牌。
但在现在价格下（Q2 CATL 招标 LFP 电解液含税不足 3 万，三元 万），多数
企业动力电池端几无获利空间，6F 价格在 11 万左右逼近主流厂商成本线，下挫空
间整体不大。
隔膜端 Q2 维持稳定，仍有下降空间。Q1 湿法隔膜龙头为抢占市场份额，降价
20%-30%，市场相对稳定。隔膜行业固定投资较大，随着产线效率提升，扩大幅宽
提高收率，提升辅料回收比例等仍能有效降低成本。此外，干法隔膜原材料成本端
几无下行空间，但湿法隔膜原材料仍有降价预期。
量上看，动力电池的主要需求在下半年，Q1 中游以去库存为主线，4、5 月份排产
端逐渐开始转暖，行业转为补库存。随着执行期后下游需求真实出现，销量弹性将
拉动公司业绩。
表.25 2018 年全球正极材料市场空间测算
正极
终端需求(动力类:万辆
/消费类:亿个)
电池装机量需求
（GWh）
正极需求量（万
吨）
市场空间（亿
元）
动力类-国内
请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 32
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动力类-国外
动力类-全球
消费类-全球
合计
数据来源：高工锂电，东北中小盘
表.26 2018 年全球负极材料市场空间测算
负极
终端需求(动力类:万辆/
消费类:亿个)
电池装机量需求
（GWh）
负极需求量（万
吨）
市场空间（亿
元）
动力类-国内
动力类-国外
动力类-全球
消费类-全球
合计
数据来源：高工锂电，东北中小盘
表.27 2018 年全球隔膜市场空间测算
隔膜
终端需求(动力类:万辆/
消费类:亿个)
电池装机量需求
（GWh）
隔膜需求量（亿
平）
市场空间（亿
元）
动力类-国内
动力类-国外
动力类-全球
消费类-全球
合计
数据来源：高工锂电，东北中小盘
表.28 2018 年全球电解液市场空间测算
电解液
终端需求(动力类:万辆/
消费类:亿个)
电池装机量需求
（GWh）
电解液需求量
（万吨）
市场空间（亿
元）
动力类-国内
动力类-国外
动力类-全球
消费类-全球
合计
数据来源：高工锂电，东北中小盘
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. 产能投资高峰，锂电设备空间广阔
动力锂电池的生产主要分为三段，前段设备主要覆盖极片制作过程中所需要的搅拌
机、涂布机等；中段设备主要负责电芯组装，需要卷绕机、叠片机、注液机、焊接
机等；后段工序主要负责电芯激活化成分容、检测及 PACK。
表.29 锂电设备简介
环节 工艺 对应设备 工艺简介
前段
混浆 真空搅拌机
将正极材料（负极材料）、粘接剂、导电剂等材料混合搅拌均
匀
涂布 涂布机 将正极材料（负极材料）均匀涂布在铝箔、铜箔上面
辊压 辊压机 将涂布后的正极片（负极片）压实
分切 分条机 将较宽的极片纵向切成窄片
制片 制片机 将分切后的极片焊接极耳
模切 （收卷）模切机 将极片冲切成型，用于叠片工艺（收卷模切是用于卷绕工艺）
中段
卷绕 卷绕机 将极片卷绕成电芯卷
叠片 叠片机 将极片叠成电芯卷
烘烤
电芯预封装 封装机 将电芯卷放入电芯外壳中（如铝壳、钢壳等）
注电解液 注液机 向电芯内注入电解液
后段
化成 化成柜 将做好的电池充电活化
分容 分容柜 测试电池的性能
成组串焊 串焊机
成组测试
数据来源：公开资料，东北中小盘
锂电扩产强周期下，未来三年锂电设备迎来投资高峰。根据锂电设备成本解剖分析，
前段、中段、后段的成本占比分别为 40%、30%、30%。其中涂布和卷绕技术对电池
性能至关重要，对设备的要求不断提高，因而涂布机和卷绕机单体价值相对高，分
别占整套设备价值的 30%和 20%。后段的化成分容检测 PACK 设备，一致性要求高，
自动化程度不断提高，因而其在整套设备中价值占比为 30%，并且有进一步提升的
趋势。
表.30 主流电池厂扩产计划
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
比亚迪 10 16 20 26 34 40
CATL(含时代上汽) 3 8 24 30 49 76
力神 2 4 10 14 16 20
国轩 3 10
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沃特玛 1 2 6 12 15 18
中航锂电 2 3 4 5 9
亿纬锂能 9 11 13 15
珠海银隆 1 10 20 30 40
万向 1 4 7 9 11 13
天鹏电源 8 12 15
微宏动力 1 4 10 15
比克 8 10 13 15
盟固利 6
哈光宇 1 2 3 4 6
南都电源 5 7 11
合计(GWh)
数据来源：公司公告，高工锂电，东北中小盘
构建 1GWh 的动力电池生产线，总投资在 6-10 亿元，其中锂电设备占 50%-65%，对
应投资 亿元，选取中位数 亿元。若仅考虑增量市场，2018-2020 年每年
对应市场空间 240 亿、318 亿、381 亿元。
表.31 2018-2020 年新增锂电设备市场空间
2016 2017 2018E 2019E 2020E
总产能（GWh）
产能增量（GWh）
每 GWh对应设备投资（亿元）
新增市场空间（亿元）
数据来源：公司公告，高工锂电，东北中小盘
若考虑增量+存量更新，假设设备更新平均周期为 3 年。（平均更换周期在 2-3 年，
保守按 3 年计算）,2018-2020 年每年对应市场空间 341 亿、469 亿、683 亿元。
表.32 2018-2020 年锂电设备市场空间
2016 2017 2018E 2019E 2020E
总产能（GWh）
产能增量（GWh）
每 GWh 对应设备投资（亿元）
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增量市场空间（亿元）
存量更新市场空间（亿元） - -
总市场空间（亿元）
数据来源：公司公告，高工锂电，东北中小盘
4. 龙头 CATL上市打开估值空间，掘金新趋势
. 新能车板块估值较低，龙头上市打开空间
对标成长股细分板块估值情况，我们选取新能源汽车、云计算、人工智能、大数据、
新材料、生物识别、网络安全、互联网金融等 A 股成长股板块进行对比。
横向对比可以发现，新能源板块估值最低。根据市盈率（TTM，中值），估值最高的
成长股板块为人工智能，P/E（TTM）为 倍。大部分成长股板块估值在 40 倍
到 60 倍之间，新能源汽车估值相对偏低，为 倍。
表.33、A股成长股板块估值比较
板块 市盈率(TTM,整体法) 市盈率(TTM,中值)
网络安全
人工智能
生物医药成份
生物识别
云计算
大数据
互联网金融
新能源汽车
数据来源：Wind，东北中小盘
纵向来看，新能车板块估值一直低于其他板块，并且在其他板块估值空间上升时波
动较小。宁德时代上市在即，龙头上市打开估值空间。CATL4月 4日 IPO 成功过会，
从招股说明书申报到过会仅用 24 天，创造 A 股 IPO 新纪录。5 月 18 日宁德时代成
功拿到批文，并已成功申购。CATL 此次 IPO 募资 亿元，打破创业板有史以来
的 IPO 募资纪录。如按之前市场预期 1300 亿市值（6 个涨停可直接达到），公司将
成为创业板市值最高的公司，市盈率超 50 倍，相较目前新能车 25-30 倍的 PE 来说，
将打开板块估值空间。
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图 24：2015-2018 年 A 股成长股板块估值走势
数据来源：工信部，东北中小盘
. 板块崛起在即，掘金新趋势
第一条线（市值修复）：在板块情绪低迷时，市场预期较差的企业往往跌出机会，
在业绩、经营等拐点上寻找超出预期的标的，完成市值修复。
推荐标的：看好三龙整合趋势向好、业绩弹性大的客车次龙头【金龙汽车】：1. 三
龙触底反弹，业绩扭亏为盈。17 年，公司销售各型客车 万辆，%，
营收%。2. 新能车复苏明显，立足产地布局全国。金龙在福建市占率近 9 成，
在电动福建规划下，公司在福建地区的优势仍将继续保持。就趋势来看，H2 苏龙恢
复补贴资质，全国布局加快。3. Q1 拐点向上，期待整合进展，18 业绩可期。
预期差较大的电芯次龙头【国轩高科】：商用车拐点将至，今年关注铁锂预期差，
静待三元完善。市场前期对于国轩最大的期待在于技术路线转变带来的三元起量而
看衰磷酸铁锂。Q1 来看，公司在三元方面进展并不及预期，当下时点市场对公司今
年三元的期望并不高，我们认为今年公司反而能在之前市场看衰的磷酸铁锂端博取
预期差。随着客车在执行期前后起量，专用车 H2 反弹，叠加乘用车端 A00 级在成
本压力下持续提档升级，拐点将至，今年公司看点更多在 LFP。
第二条线（降价风险小）：率先出清行业价格基本见底，市场规模扩张直接带动销
量弹性，拉动业绩环比持续改善。首选价格风险低后端设备、电解液和干法隔膜。
推荐标的：继续首推设备后周期高速增长标的【星云股份】：1.公司占领 PACK 自动
化生产线高地优质客户配套和领先的 PACK 自动化生产线。从客户结构来看，星云
股份配套 CATL、国轩高科、孚能科技、比亚迪等主流电池厂。目前，pack 自动化
具有定制化服务特点，客户粘性较高，星云已经率先占领 pack 自动化产线高地。
2.业务前端延伸，进入化成领域。公司战略性进入化成设备领域，从后端成组主动
走向价值量更大的前端电芯设备，打开数倍成长空间。
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电解液技术溢价标的【新宙邦】：1.新能车发展迅速，18 年将打破下游增中游不增
格局。电解液行业率先出清，销量弹性带动公司业绩。公司作为电解液行业翘楚，
强者恒强。公司添加剂技术优异，绑定 LG、三星等海外龙头，高端添加剂+高端客
户构筑核心竞争力。2.电化学行业上升周期，业务稳步提升；半导体业务迅速起量，
爆发式增长。
干法隔膜龙头【星源材质】：干法隔膜价格基本稳定，原材料端几无下降空间。公
司绑定巨头 LG，享广阔海外市场。17 年公司海外收入占比达 %， 17 年来开始
加大与 LG 在湿法隔膜及涂覆领域的合作，预计 18 年公司海外出货量将持续增长。
同时，加大研发力度，湿法、涂覆产能均待释放。公司 14 年起开始加码湿法隔膜，
17 年底产能 亿平，预计 19 年达 亿平。在涂覆方面，公司拟投资 30 亿元
在常州建设“超级涂覆工厂项目”，包含 50 条涂覆生产线、8 条干法生产线，达产
后预计年产能 10 亿平方米高性能涂覆锂电池隔膜。
第三条线（成本优势明显）：在补贴退坡、中游成本压力增大的背景下，拥有明显
成本优势的企业可以承受降价带来的压力，在行业洗牌中占得先机，巩固市场地位，
规模效应进一步降低成本，良心循环。
推荐标的：市占率第一、成本优势领先的湿法隔膜确定性龙头【创新股份】：恩捷
目前已有 6 条湿法隔膜生产线，年产能 亿平；珠海 10 亿平产能在建（18 年底
达产），无锡 10-15 亿平产能在建（19 年底达产），其中设备及产线设计锁定制钢所
设备，技术优势明显。达产后规模效应进一步扩大，成本优势明显。年初降价
20%-30%，进一步挤压小厂空间，行业洗牌加速。18 年，公司最低保证 CATL70%供
应，以及国轩（100%需求）、力神（80%需求）等；此外，公司绑定海外巨头 LG（20%），
打入松下、三星 SDI 供应链中。
第四条线（技术进步）：政策引导能量密度持续提升，三元高镍化及动力电池软包
化成为提升动力电池能量密度的有效方式，技术提升趋势确定。看好电池高镍化发
展，并看好受益于软包化进程的铝塑膜行业。
第五条线（业绩高速增长）：周期和成长双轮驱动标的。
推荐标的：继续推荐煤机强势复苏，切入弹性大、风口热的汽配市场 48V 稀缺标的
【郑煤机】：1.煤炭行业回暖，公司煤机业务订单增长，且得益于钢价稳定，出货
量和单价均维持高位，一季度将是煤机板块利润释放点，全年煤机业绩的确定性较
高；2.收购亚新科切入汽车零部件市场，减振与启停电机未来有百亿成长空间，公
司经营稳健，同时 18 年摊销会逐步减少；3.收购博世 SEG 业务，预计 1 季度并表，
看好 12V 启停、48V 业务在电动化以及双积分背景下的大发展。
表.34、重点公司盈利预测
公司代码 重点公司 现价
EPS PE
评级
2016A 2017A 2018E 2016A 2017A 2018E
星云股份 增持
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金龙汽车 - 买入
国轩高科 中性
璞泰来 增持
新宙邦 买入
星源材质 增持
郑煤机 买入
数据来源：Wind，东北中小盘
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分析师简介：
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股票
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买入 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。
增持 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。
中性 未来 6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。
减持 在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。
卖出 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。
行业
投资
评级
说明
优于大势 未来 6个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
同步大势 未来 6个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
落后大势 未来 6个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
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