2006年第 3期
No．3 2006
四川大学学报 (哲学社会科学版)
Journal of Siehuan University(Social Science Edition)
总第 144期
Sum NO．144
§企业经济研究§
中国物流上市公司的债务融资与市场价值研究
支 燕
(南开大学 经济与社会发展研究院，天津 300071)
[摘 要]分析发现物流企业的债务融资率的提高对企业市场价值的增加具有积极的促进作用。同时。
债务融资对企业下一年的业绩具有积极的作用，这主要得益于物流企业的整体资产 回报率高于借款的成本，
从而使企业的股东得到收益，也促进企业价值的提升。
[关键词]物流上市公司f债务融资；市场价值
[中图分类号]F25 [文献标识码]A [文章编号]1006--0766(2006)o3一o063一o6
市场竞争的日益激烈以及社会分工的进一步细化使得物流正在从传统的企业职能中剥离出来，并
逐渐形成独立的产业。近几年来，随着市场对专业化物流服务需求的急剧增加，物流企业急需大量资
金来支持企业规模的快速扩张，但融资问题是阻滞其发展的瓶颈。企业融资的手段主要来自于股权融
资和债权融资，而融资方式的不同，不仅影响企业管理者的管理行为以及投资取向，更重要的是它对
于企业价值具有重要的影响。从中国物流上市公司的融资行为看，多数上市公司较偏爱于股权融资，
而对债务融资的热情不高。上市公司的这种融资偏好对企业的市场价值会产生怎样的影响，债务融资
对于企业价值提升是否有关呢?为了寻找答案，本文试图以实证分析的方法，考察中国物流上市企业
资本结构和债务融资状况，以及债务融资与企业市场价值之间的关系，为中国物流企业改进融资结构
提供一些建议。
一
、 文献回顾
MM理论 (Modigliani~Miller)[妇认为，在完善的市场条件下，债务利息税前支付使企业因税蔽
的作用而受益，此时企业价值随债务的增加而上升，直至 100 负债时，企业价值最大。Jensen&
Meekling[z 研究破产成本和代理成本与资本结构的关系，认为企业的最优资本结构取决于因负债增加
引起的价值增加和因债务增加导致的破产成本及代理成本增加这些因素的平衡。
2O世纪 7O年代以来，随着对企业资本结构理论研究的深化，资本结构与企业价值关系的问题引
起越来越多学者的关注，并从代理成本理论及信息不对称理论出发进行了大量的实证研究。Jenson
和 Meckling就提出企业债务融资比例的增加具有抑制经理人对企业资金的挥霍、侵占行为的作用，
在客观上减少了企业的代理成本，并提升了企业价值。Jenson[3]的另一项研究还指出，债务融资要求
在到期 日还本付息，这减少了经理手中可 自由操纵的自由现金流，从而起到减少代理成本的作用。
Grossman和 Hart[ 从经理人激励的角度认为，随着债务比重的增大，企业破产成本将增加，而一旦
企业破产将使经理人的声誉受到很大损失，因此，企业债务比重的增加在一定程度上激励经理人努力
为企业创造效益，因而减少代理成本。
从信息不对称理论出发，Heinkel[ 、Poitevin[ 等学者指出了企业资本结构对企业内部信息的暗
示作用，其结果是间接影响了市场对企业价值的认可。Kim和 Stulz[7]考察企业资本结构变化对股票
[收稿 日期]2OO6一O2一O8
[作者简介]支燕 (1967--)．女，天滓人，南开大学经济与社会发展研究院副教授。
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价格的影响后发现，当财务杠杆增加时，在企业宣布资本结构变化的当天，股票价格会出现大幅度上
升，相反，当财务杠杆降低时，资本结构变化的信息会使股票价格大幅度下降。Harvey、Lins和
RoperE8]认为，企业持有附带监督的债务资金可以减少信息不对称以及企业过度投资带来的代理成
本，从而使这类债务资金与股东价值正相关。
随着公司治理理论的发展，债务融资在公司治理中的作用也得到了关注，并使资本结构与企业价
值关系的研究得到了更为广泛的理论支持。Smith和 Watts 就提出，债务合同中的保护性条款以及
债权人的监控对企业的融资行为具有重要的影响力。中国学者近年来通过对资本结构与企业价值以及
公司治理方面的研究也证明了企业增加负债融资比重对于加强公司治理、提高企业绩效具有重要的作
用。袁国良、郑江淮、胡志乾【1们认为，中国资本市场的股权融资可能比债务的约束力更弱，而中国
较低的股权融资成本则增加了经理人手中可擅自支配的现金流。汪辉L1 认为，在中国上市公司特殊
的股权结构下，企业通过扩大债务融资的比例，让债权人来代替国家约束经理人的行为，可以有效地
减少代理成本，增加企业价值。而债务融资则可以通过债权人对企业行为的监控，起到传递企业内部
信息，降低代理成本的作用。
以上研究结论表明，企业的负债融资对于改善公司的治理结构，提高企业市场价值都有积极的
作用。结合前人研究的结论以及中国物流类上市公司所表现的融资行为偏好，本文力图对中国物流上
市公司的债务融资与企业价值的关系进行实证检验，以印证在这个新兴的服务型行业中，物流企业的
资本结构具有怎样的结构状态以及债务融资是否对其企业价值的提升同样具有积极的贡献力。
二、研究设计
1．样本选择及数据来源
由于我国学术界至今为止对物流企业的界定还没有一致性的标准，因此本文以物流企业分类的国
标 (GB／T19680--2005)为准，将物流企业界定为至少从事运输 (含运输代理、货物快递)或仓储一
种经营业务，并能够按照客户需求对运输、储存、装卸、包装、流通加工、配送等基本功能进行组织
和管理，具有与自身业务相适应的信息管理系统，实行独立核算、独立承担民事责任的经济组织。并
据此概念界定、选择在中国 A股市场上市的企业作为物流企业样本公司，基本财务数据均来自我国
A股上市企业 2001年至 2004年各年的年报，数据来源于上海证券交易所网站(http：／／www．sse．corn,
cn)以及深圳证券交易所网站(http：／／www．sZSe．cn)。
2．公司价值表征指标的选择与解释
从财务学的视角看，企业的价值可以从生存能力、发展实力以及获利能力三个方面评价。其中，
企业的生存能力主要体现为企业的偿债能力，本文利用企业负债融资率指标来表现偿债能力。企业的
负债可以分为借款负债和非借款负债两大类，由于前者需要到期偿还利息，因此，它对企业股东财富
的影响以及对股市所产生的效应与非借款负债显然是不同的，企业的非借款负债对股东财富具有净贡
献 (黄志忠、自云霞)[1引，而借款负债对股东财富的贡献则需要视企业的总资产利润率的大小而定。
基于前人的研究，本文的负债融资即指借款负债融资，并按是否偿还利息将借款负债定义为企业年末
时短期借款、长期借款以及应付债券之和；发展实力主要体现为管理者的管理能力，本文选择总资产
周转率和成本费用利润率来体现；获利能力的指标，本文选择资产回报率、净资产收益率以及主营业
务利润增长率指标来体现 具体的变量解释如下页表 1所示。
由于本文实证分析的主要内容是检验样本企业的负债融资是否对增加企业的市场价值具有积极的
作用，因此，我们将负债融资率作为解释变量，将表 1中所示的总资产周转率、成本费用利润率、资
产回报率、净资产收益率以及主营业务利润增长率作为影响企业价值的控制变量。
3．研究方法
本文利用托宾 Q值来衡量公司纵向价值成长能力。为了避免因不同的托宾 Q的计算方法而导致
结论不同，本文使用两种方法计算对数托宾 Q值。
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2006年第 3期 支 燕：中国物流上市公司的债务融资与市场价值研究 ’65 ’
裹 1 研究变量解释
变量名称 变量符号 变量定义 解 释
。 ，、 一 负债融资净额 负债融资率 ROD 该比率越高
， 企业财务风险越大 “ 一 总资产
，一
销售收入 体现企业资金使用效率，同时也反 总资产周转率 A
V 一平均总资产额 映管理者的管理水平
成本费用利润率 CR 一 体现管理者对成本、费用
的控制及管理水平
． 一 净利润 反映企业利用资产获得利润的能力 资产回报率
一
平均资产总额
， 一 亟星堡型塑 体现企业销售及获利能力 净资产收益率 rf “ 年末净资产
当年主营业务利润一上年主营业务利润 主营业务利润增长率 RM 反映企业获利能力的变化趋势
一 当年主营业务利润
第一种是用权益的市场价值比账面价值 (market equity—to—equity ratio，Q1)。由于中国上市公司
的权益包括上市交易的流通股和非上市交易的非流通股两部分组成，而直接将价格用来计算非流通股
的价值有失妥当，本文选择用每股净资产代替非流通股的价格来计算，这也是其他许多学者的用法
(李志文、宋衍蘅m ；汪辉[¨ )。这样，Q。值的计算就为：
． 一 ． 股价×流通股数+每股净资产×非流通股数 l
nQ1一In—————砭菊 _——一
其中，股价用上市公司每年最后一个交易 日股票的价格来表示，流通股指上市交易的普通股。这里在
计算上市公司的价值时，没有考虑国有股和法人股。
第二种计算托宾Q的方法是把企业看成一个包括负债在内的整体，而不仅仅是权益资本，托宾
Q的计算是以公司权益的市场价值加上负债再除以公司的总资产 (Q2)，即：
． ，、 ．． 流通股市值+非流通股市值+公司负债的市值 I
n In — — — — — — — — — — — — — — — — 一
由于在中国资产的重置成本很难估算，因此我们使用企业的账面资产价值来代替重置成本。
本文为考察公司市场价值与解释变量之间关系所建立的回归模型形式为：
In(Tobin~Q‘．f)= +．81lr OD +&lnAv+岛InCRi．I+艮ln ．，+风ln ．，+风InRMPi．I+ ．，
三、实证分析及研究结论
1．描述性统计
我们首先对中国物流上市公司资本结构以及借款负债的现状进行描述性统计。结果显示，中国物
流上市公司借款负债融资占总资产的比率的变化呈波动状态，其中，2002年的借款负债融资占总资
产的比率最低，从 2001年的 3．87 0A跌至 1．37 ，与当年样本企业的资本结构状况进行对比发现，
2002年样本公司借款负债融资率下降与当年企业资本结构的变化有关系，在 2002年，样本公司的总
体负债率也是被观察期间平均值最低的。此后的两年中，借款负债融资率又开始逐年上升，到 2004
年达到5．39 。总体来看，企业大部分的负债是来自于交易中的商业信用，这在短期内对企业降低
的总体负债成本可能是有利的。从总体样本上看，中国物流企业上市公司依靠借款负债融资的比率还
是很低的，在 2001年至 2004年四年中的平均值仅为 2．67 ，借款负债融资额仅占公司负债总额的
6．83
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为了更清楚地考察中国物流上市公司在被观察的四年中资本结构及债务融资比率的稳定性，我们
将 2001年至2004年各年的资本结构及企业借款负债融资率的均值绘成折线图进行观察，如图2所
示 。
2001 2002 2003 2004
十 借款负债率
+ 资产负债率
宅
图2 2001年一2004年物流上市公司资本结构殛借款负债率均值示意图
从图 2中看出，中国物流上市公司在 2001年至2004年四年间行业的资产负债率一直保持在 39 9，6左
右的水平上，表明物流行业的资本结构具有相当的稳定性，资本结构波动非常小。中国物流行业平均
39 的资本结构与中国学者所计算的上市公司平均资本结构 42．13 9，5的值略低 (郭鹏飞、孙培源)[1 。
再看借款负债融资率的变化。2002年借款负债融资率的整体水平略有下降，但 2003年和 2004年又
有所回升，四年的均值保持在 2．67 9／6的水平。借款负债融资率基本上具有稳定性。
4．企业借款负债融资对业绩的贡献
为了进一步分析借款负债融资对企业业绩的贡献能力，我们对中国物流上市公司的借款负债融资
率与反映企业业绩的代表性财务指标——企业的息税前利润率之间的相关性进行检验。
裹 3 中国物流上市公司借款负债率与下一年息税前利润率的 Pearson相关系数
EB1T—A00(P值) EBIT—A01(P值) EB1T—A02(P值) EBIT—A03(P值)
DEBTO1 0．58(O．021)
DEBTO2 0．65(O．013)
DEBTO3 0．876(0．017)
DEBT04 0．859(0．016)
注：①表中的 EBIT—A00、EBIT—A04分别代表 2000年至 2003年中国物流上市公司息税前利润与总
资产之比值。DEBT01--DEBT04分别代表 2001年至 2004年中国物流上市公司借款负债融资率。②表中各
年 P值均小于0．05，可以认为在被观察的各年中企业借款负债率与其下一年的息税前利润率呈正线性相关
性 。
表 3显示，中国物流上市公司的借款负债融资率与企业在下一年的息税前利润率存在显著的正相关关
系，这表明企业借款负债融资对于企业业绩具有促进作用。这一实证分析的结果与财务学理论是相一
致的。在本文选用的76组样本中，除 5组数据表现为企业当年的权益回报率及资产回报率均小于 0，
且权益回报率低于当年的资产回报率以外，绝大多数企业的权益回报率均高于其资产回报率，此时，
借款负债融资对于股东财富以及企业价值均具有正向的贡献。由于权益回报率低于当年的资产回报率
的数据组仅占总样本的很小的比例，因此，企业债务融资率对于企业价值的增加是具有积极的促进作
用的。
综合以上实证分析，我们得出结论：
第一，中国物流企业借款负债融资比率相对于其总负债而言的比重并不大，借款负债融资的份额
平均仅占总资产的2．7 左右，占公司负债总额的6。83 ，其余的负债则多来自商业信用。由于商业
信用负债不必支付利息，因此，大量依靠商业信用的负债可能在短期内对降低企业的总体负债成本是
有利的。
第二，市场对于物流上市公司借款负债融资的反映是积极的，表现为借款负债融资率与企业市场
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价值之间存在的较为显著的正相关的关系。在本文计算的第二种托宾 Q值中，企业借款负债融资率
每增长一个百分点，托宾 Q值大约增加 0．765％。鉴于中国物流上市公司的平均资产负债率水平较低
于上市公司资产负债率的平均水平，如果物流上市公司进一步提高其借款负债融资率，将可以使企业
的市场价值得到进一步的提高。
第三，中国物流上市公司的债务融资对于企业提升绩效具有积极的促进作用，表现为当年的债务
融资率与下一年企业息税前利润率的正相关性。本文作者在整理样本数据时发现，中国物流上市公司
的权益回报率相对较高，绝大多数样本企业的权益回报率大于企业当年的资产回报率，由于权益回报
n
率 —ra+ (ra--ra)，因此，权益回报率大于企业当年的资产回报率意味着企业的资产回报率 r日
大于企业借款的成本r ，这意味着企业的债务资本在支付利息的基础上，为企业股东创造了额外的
收益，并使企业绩效得到提升。
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Debt Financing and Market Value：
Empirical Research for China's Listed Logistics Corporations
ZHI Yan
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Abstract：The research finds that the loan liabilities play an actively promoting role in adding the
corporate market value to logistics corporations．It also proves that loan debt financing plays an active
role in the next year's performance of the corporation．It is mainly because the rate of return of the to—
tal assets is higher than the cost of loan．which thus benefits the corporate shareholders and promoteS
the increase of the value of the enterprise．
Key words：listed logistics corporations；debt financing；market value
(责任编辑：慧 宇)
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