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告
海外经济研究
2026 年 06 月 07 日
沃什是否会“提前加息”？
——“流动性笔记”系列之十一
相关研究
-
证券分析师
赵伟 A0230524070010
zhaowei@
陈达飞 A0230524080010
chendf@
赵宇 A0230524080007
zhaoyu2@
王茂宇 A0230521120001
wangmy2@
李欣越 A0230524080004
lixy@
联系人
陈达飞 A0230524080010
chendf@
6 月 FOMC 例会临近，沃什“首秀”备受瞩目，其关于美国经济、通胀、AI 及货币政策立场的
看法或都将成为下一阶段资金博弈的线索。本文重点关注沃什“提前加息”的可能性和条件。
一、热点思考：沃什是否会“提前加息”？
（一）沃什的“政策哲学”：从“数据依赖”到“逆风而行”
沃什批评鲍威尔的“数据依赖”决策模式，计划通过“改革”以弱化美联储对于市场的影响。在
美联储看来，最佳的通胀环境是居民与市场“善意忽视”通胀存在的状态，最佳的政策实践也
是市场“善意忽视”美联储与货币政策存在的状态。当前显然与这种理想状态相去甚远。
沃什时代的美联储或回归沃尔克-格林斯潘的“逆风而行”传统。沃什认为，数据依赖导致货币
政策具有滞后性，导致市场对细微的数据波动产生过度的反应。他主张美联储不应被短期的数
据噪音所束缚，而应基于更长周期的经济叙事进行判断。换言之，如果美联储的行为不被短期数
据“牵着走”，市场也就不会被数据“牵着走”，波动率也有望下降。
（二）历史上的“逆风而行”：1996-2000 年，格林斯潘从反对加息到“提前加息”
逆风而行是双向的：紧缩周期，触发加息的通胀阈值更低；宽松周期，触发降息的通胀阈值更
高。美联储要做的是领先于曲线。沃尔克-格林斯潘时代，1984 年、1987 年、1994 年、1999
年和 2004 年都是美联储“逆风而行”加息的案例——CPI 同比反弹且刚刚超过 2%，或者市场
开始交易通胀，表现为 10 年期美债利率或盈亏平衡通胀率反弹。
1996 年，格林斯潘因预判技术进步将提升生产率而反对加息。通过与企业沟通、分析细分数据，
格林斯潘预判信息技术革命会提高潜在经济增速、降低自然失业率，故可以兼顾高增长、低失业
率、低通胀率。因此，他拒绝了 FOMC 内部（如理事迈耶、耶伦）1996 年提出的“失业率已
过低、应加息 25bp”的建议。事后证明，格林斯潘是对的。
1999 年 6 月，在通胀反弹和股市“非理性繁荣”的推动下，美联储“提前加息”。美联储启动
加息的环境是：CPI 同比从 %升至 %，核心 CPI 延续下行。产出缺口持续扩张，失业率
延续下降。格林斯潘意识到，由资产价格膨胀引发的财富效应正在转化为实质性的需求压力。为
防止通胀重走 1970 年代的路径，他选择了“加息前置”，即便这可能刺破股市泡沫。
（三）沃什会“提前加息”吗？货币政策易紧难松，中期选举是时点“后置”的约束
美联储降息周期或已经“提前结束”。当前，实际政策利率已经转负，而增长依然有韧性，故政
策利率已不具备限制性，甚至偏宽松。参考多模型估算，美国中性利率或位于 %左右；市场
已经定价未来 2 年美联储政策利率的期望值为 %。而且，金融条件依然偏宽松；
宏观方面，通胀压力仍趋于上行，就业市场已经企稳、且边际趋紧，意味着货币政策易紧难松。
美国通胀压力来源于三个方面：1）原油通胀；2）关税通胀；3）AI 通胀。并且都有一定的粘
性。年初以来，非农就业大幅回升，失业上行风险可控，或难期待 2024-2025 年降息的条件。
通胀预期的稳定性或是 FOMC 成员求同存异的关键，AI 资本开支与油价是两个关键变量。短
期，考虑到“K 型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，美联储保持不加息的“耐心”
是合理的，但时间上也是有限度的，若中长期通胀预期继续上行，中选后加息的概率较高。
二、大类资产&海外事件&数据：美元再破 100 关口，全球科技股集体回调
美元再破 100 关口，全球科技股集体回调。当周，标普 500 下跌 %；10Y 美债收益率上行
10bp；美元指数上涨至 ，离岸人民币升至 ；布油价格上涨 %至 美元/
桶，COMEX 金价格下跌 %，COMEX 银价格下跌 %。
霍尔木兹海峡仅零星船只通过。自地缘冲突以来，伊朗每日弹道导弹发射总量由 2 月 28 日的
438 枚下降至 6 月 3 日的 16 枚，无人机发射数量由 2 月 28 日的 345 架降至 6 月 3 日的 17
架。霍尔木兹海峡油轮船只通过数量从 2 月 28 日的 55 艘降至 6 月 5 日的 1 艘。
美国 5 月非农就业大超预期，5 月美国 ISM 服务业、制造业 PMI 均出现改善。美国 5 月非农
新增就业 万人，市场预期 万人，休闲酒店业是就业新增主力；美国 5 月 ISM 服务业、
制造业 PMI 分别提升至 、；美国 4 月 JOLT 职位空缺 万人，强于市场预期。
风险提示：油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期
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一、沃什是否会“提前加息”？ ......................................... 6
（一）沃什的“政策哲学”：从“数据依赖”到“逆风而行” ............. 6
（二）历史上的“逆风而行”：1996-2000 年，格林斯潘从“耐心地
不加息”到“提前加息” ................................................................................ 9
（三）沃什会“提前加息”吗？货币政策易紧难松，中期选举是时点
“后置”的约束 ............................................................................................. 11
二、大类资产&海外事件&数据：美元再破 100 关口，全球科
技股集体回调 ................................................................... 15
（一）大类资产：美元再破 100 关口，全球科技股集体回调 ............. 15
（二）美债：TGA 规模上升，美债净发行上升 ...................................... 19
（三）美国财政：美国赤字规模高于去年同期水平 ............................... 20
（四）中期选举：特朗普净支持率-19% .................................................. 20
（五）美伊冲突：霍尔木兹海峡仅零星船只通过 ................................... 22
（六）海外央行：美联储褐皮书凸出通胀压力 ....................................... 22
（七）非农：美国 5 月非农大超预期........................................................ 24
（八）职位空缺：美国 4 月 JOLT 职位空缺反弹 .................................... 25
（九）PMI：美国 5 月 ISM 服务业、制造业 PMI 均改善 .................... 26
（十）高频：失业金初申领人数高于市场预期 ....................................... 27
三、全球宏观日历：关注美国 5 月 CPI ............................ 29
风险提示 .......................................................................... 29
目录
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图表目录
图表 1：美联储“数据依赖”哲学的兴起 .............................................................. 6
图表 2：“数据依赖”哲学的风靡 ........................................................................ 6
图表 3：“数据依赖”型的美联储或成为市场波动之源 ......................................... 6
图表 4：不是数据本身，而是联储对数据的反应成为市场定价的主要“因子” ...... 7
图表 5：“规则”框架的关键词 ............................................................................ 8
图表 6：“相机抉择”框架的关键词 ..................................................................... 8
图表 7： 2008 年之后，美联储对通胀“暂时”突破 2%的容忍度有所提升 .......... 8
图表 8：沃尔克-格林斯潘时代，“逆风而行”的两面性 ....................................... 9
图表 9：1994 年 2 月-1995 年 2 月，格林斯潘“逆风”加息 ............................ 10
图表 10：1996 年-2000 年美联储的政策历程：从耐心地不加息到提前加息 ...... 11
图表 11：美联储政策利率或已不具备“限制性” ............................................... 12
图表 12：关税通胀或已见顶、但贡献率依然偏高 ............................................... 12
图表 13：AI 资本开支加速，带动半导体大幅涨价 .............................................. 12
图表 14：失业率已回落至“充分就业区间” ...................................................... 13
图表 15：短期内，失业率上行风险或可控 .......................................................... 13
图表 16：10 年长周期：劳动生产率与通胀率的关系 .......................................... 13
图表 17：5 年中周期：劳动生产率与通胀率的关系 ............................................ 13
图表 18：美联储政策利率或已不具备“限制性” ............................................... 14
图表 19：当周，发达市场股指多数下跌 ............................................................. 15
图表 20：当周，新兴市场股指多数下跌 ............................................................. 15
图表 21：当周，美国标普 500 行业多数上涨 ..................................................... 15
图表 22：当周，欧元区行业多数下跌 ................................................................ 15
图表 23：当周，恒生指数多数上涨 .................................................................... 16
图表 24：当周，行业方面多数下跌 .................................................................... 16
图表 25：当周，发达国家 10Y 国债收益率悉数上涨 .......................................... 16
图表 26：当周，美、英、德 10Y 国债收益率走势 .............................................. 16
图表 27：当周，新兴市场 10Y 国债收益率涨跌互现 .......................................... 16
图表 28：当周，巴西、土耳其 10Y 收益率走势 ................................................. 16
图表 ：美元指数上涨，其他货币兑美元悉数下跌 ............................................
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图表 30：当周，欧元兑美元走势 ....................................................................... 17
图表 31：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌 ................................................... 17
图表 32：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 .......................................................... 17
图表 33：当周，美元兑人民币下跌至 .................................................... 17
图表 34：当周，美元兑在岸人民币下跌至 ............................................. 17
图表 35：当周，大宗商品价格多数下跌 ............................................................. 18
图表 36：当周，WTI 原油、布伦特原油上涨 ..................................................... 18
图表 37：当周，焦煤价格、螺纹钢价格上涨 ...................................................... 18
图表 38：LME 铜价格上涨、LME 铝价格下跌 ................................................... 19
图表 39：当周，通胀预期下行 2bp 至 % ................................................... 19
图表 40：当周，COMEX 金、COMEX 银价格下跌 ........................................... 19
图表 41：当周，10Y 美债实际收益率上行至 % .......................................... 19
图表 42：美国 TGA 规模上升 ............................................................................ 19
图表 43：美债净发行规模本周上升 .................................................................... 19
图表 44：美国 2026 财政赤字高于去年同期水平 ............................................... 20
图表 45：今年财政支出高于去年同期水平 .......................................................... 20
图表 46：美国 2026 年财政收入高于去年同期 ................................................... 20
图表 47：美国 2026 年关税收入大幅高于去年同期 ............................................ 20
图表 48：特朗普总统职位支持率 ....................................................................... 21
图表 49：国会支持率 ......................................................................................... 21
图表 50：特朗普总统的净支持率 ....................................................................... 21
图表 51：polymarket 参议院概率 .................................................................... 21
图表 52：民主党、共和党众议院预测席位走势 ................................................... 21
图表 53：民主党、共和党参议院预测席位走势 ................................................... 21
图表 54：伊朗日度导弹与无人机发射量 ............................................................. 22
图表 55：霍尔木兹海峡航运船只数量 ................................................................ 22
图表 56：市场对美联储年内降息预期已基本消失 ............................................... 22
图表 57：市场预期欧央行在 6 月加息(6 月 5 日) ................................................ 22
图表 58：市场对美联储政策利率预期（BP，截止 6 月 6 日） ............................ 23
图表 59：联储官员倾向（截止 6 月 5 日） ......................................................... 23
图表 ：本周欧央行官员发言 ...........................................................................
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图表 61：本周美联储官员发言 ........................................................................... 24
图表 62：美联储点阵图及市场预期（截止 6 月 5 日） ....................................... 24
图表 63：5 月非农新增 万人 ...................................................................... 25
图表 64：美国 4 月职位空缺率 % ................................................................. 26
图表 65：美国 5 月制造业 PMI 升至 ......................................................... 27
图表 66：美国 5 月服务业 PMI 升至 ......................................................... 27
图表 67：当周初申领失业金人数（非季调） ...................................................... 28
图表 68：当周持续申领失业金人数（非季调） ................................................... 28
图表 69：周度职位空缺数小幅回落 .................................................................... 28
图表 70：美国州层面的失业压力不大 ................................................................ 28
图表 71：美国红皮书零售指数回升 .................................................................... 28
图表 72：美国经济增速高频指标改善 ................................................................ 28
图表 73：全球主要宏观经济数据日历 ................................................................ 29
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美国 5 月非农就业人数大超预期，引发市场“紧缩交易”。6 月 FOMC 例会临
近，沃什主席的“首秀”备受瞩目，其关于美国经济、通胀、AI、货币政策立场的看
法或都将成为下一阶段资金博弈的线索。本文关注沃什“提前加息”的可能性和条件。
一、沃什是否会“提前加息”？
（一）沃什的“政策哲学”：从“数据依赖”到“逆风而行”
在美联储看来，最佳的通胀环境是居民与市场“善意忽视”通胀存在的状态，最
佳的政策实践也是市场“善意忽视”美联储与货币政策存在的状态。2022 年美联储
开始加息以来，美国经济数据（主要是通胀和非农）与美联储的一举一动，乃至于
FOMC 成员的演讲都牵动着资本市场的神经。这固然与宏观环境的变化有关，但在沃
什看来，美联储本应该通过“改革”来弱化自身行为成为市场波动之源。
图表 1：美联储“数据依赖”哲学的兴起 图表 2：“数据依赖”哲学的风靡
资料来源：亚开行、美联储、申万宏源研究 资料来源：谷歌趋势、申万宏源研究
图表 3：“数据依赖”型的美联储或成为市场波动之源
资料来源：亚开行，申万宏源研究
市场或需要重新适应沃什时代“逆风而行”的政策哲学。与鲍威尔时代的“数据
依赖”（data dependent）模式不同，沃什时代的美联储或更推崇“逆风而行”（lean
against the wind）的政策哲学。沃什认为，数据依赖模式导致货币政策制定具有滞后
性（backward-looking），使美联储在面对结构性变化时反应迟钝，比如 2022 年 3
月加息就显著“落后于曲线”，进而导致在加息早期不得不“追赶曲线”；或者是面
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对短期扰动时反应过度，比如本轮降息周期表现出的“走走停停”（stop-go）特征。
这种模式导致资本市场对细微的数据波动产生过度的反应，尽管这些数据本身往往存
在较大的误差且仅为估算值。他主张美联储不应被短期的数据噪音所束缚，而应基于
更长周期的经济叙事进行判断。换言之，如果美联储的行为不被短期数据“牵着走”，
市场也就不会被数据“牵着走”，波动率也有望下降。
图表 4：不是数据本身，而是联储对数据的反应成为市场定价的主要“因子”
资料来源：亚开行，申万宏源研究
实际上，美联储的政策哲学从来都不是一成不变的，数据依赖还是逆风而行之争
也是“酒瓶装新旧”。数据依赖本质上是顺周期的，与“逆风而行”二元对立。归纳
而言，美联储的货币政策规则可被分为两类：
一是“扩张-紧缩”（go-stop）交替货币政策（即相机抉择）。运用这种规则的
决策者一般认为通胀源于真实冲击，而非货币现象，其理论基础是凯恩斯主义，操作
上以菲利普斯曲线为指引，认为货币政策的目标是充分就业，而物价稳定则由收入政
策承担。“扩张-紧缩”的货币政策是顺周期的，因为根据菲利普斯曲线，降低通胀的
唯一路径只有增加失业。
二是基于规则（rule-based）的货币政策。它强调建立货币政策可信度，锚定通
胀预期，稳定价格水平，降低通胀波动，比如通过调节联邦基金利率，实现货币数量
增速目标。其理论基础是货币数量论和理性预期理论，对应垂直的菲利普斯曲线。最
经典的表述莫过于弗里德曼所说的：通货膨胀何时、何地都是一个货币现象。基于规
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则的货币政策是“逆风而行”的，且强调先发制人，将可能超过目标值的通胀“扼杀
在摇篮里”。
图表 5：“规则”框架的关键词 图表 6：“相机抉择”框架的关键词
资料来源：Bordo and Istrefi（2024）、申万宏源研究 资料来源：Bordo and Istrefi（2024）、申万宏源研究
一般而言，逆风而行规则更关注通胀上行风险，而相机抉择规则更关注增长的下
行风险。从产出缺口的角度来说，“逆风而行”规则要求在产出缺口转正时就开始加
息——日央行依然将产出缺口转正视为通胀压力是否可持续的重要参考。“扩张-紧
缩”规则需要等到经济过热后才加息。2008 年之前，CPI 同比自下而上突破 2%或在
大于 2%的区间出现反转，是触发美联储加息的一个可能的条件。2008 年之后，美联
储对通胀突破 2%的容忍度显著提升。
图表 7： 2008 年之后，美联储对通胀“暂时”突破 2%的容忍度有所提升
资料来源：CEIC，申万宏源研究
沃什或回归马丁-沃尔克-格林斯潘传统，重建“逆风而行”规则，重塑美联储作
为“通胀斗士”的政策声誉。这并非简单和静态的“鹰派”或“鸽派”，而是从僵化
到灵活，从数据依赖到“以我为主”：该鹰的时候更早鹰；该鸽的时候更早鸽；该中
性的时候保持中性、“无为而治”。所以，沃什改变的是节奏与幅度，而非方向。这
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对于后续美联储政策有两重含义：第一，短期而言，虽然通胀压力趋于上行，但如果
沃什认为压力是“一次性的”，或选择看穿（look through）通胀，维持中性的政策
立场、缓和市场的加息预期；第二，中期而言，一旦通胀压力被证明是连续的，沃什
可能不会再等更多数据后再加息。
（二）历史上的“逆风而行”：1996-2000 年，格林斯潘从“耐心地不加
息”到“提前加息”
值得强调的是，“逆风而行”是双向的、而非单向：紧缩周期，触发加息的通胀
阈值更低；宽松周期，触发降息的通胀阈值更高。美联储要做的是领先于通胀曲线。
在沃尔克-格林斯潘时代，1984 年、1987 年、1994 年、1999 年和 2004 年都是美联
储“逆风而行”紧缩货币政策的案例——CPI 同比反弹且刚刚超过 2%，或者市场开
始交易通胀，表现为 10 年期美债利率或盈亏平衡通胀率反弹。反之，1989 年、1995
年和 1998 年则是“逆风而行”地宽松，1989 年主因前期加息后经济降温——虽然
通胀仍处于上行通道，1995 年主因墨西哥债务危机，1998 年主因俄罗斯债务危机和
长期资本管理公司（LTCM）破产引发恐慌。
图表 8：沃尔克-格林斯潘时代，“逆风而行”的两面性
资料来源：CEIC，申万宏源研究
考虑到技术革命的背景，1994-2000 年格林斯潘时代的货币政策实践或有一定的
参考价值，本文主要分析以下四个案例：（1）1994 年 2 月-1995 年 2 月通胀恐慌和
预防式加息；（2）1996-1998 年维持利率不变；（3）1999 年 6 月预防式加息。
（1）1994 年 2 月-1995 年 2 月，在通胀反弹之前，美联储“逆风”加息 7 次
（FFR 上限从 3%到 6%，累计+300bp）。1993 年 4 季度，美国经济开始复苏，10y
美债利率触底反弹。1994 年 2 月 FOMC 例会之前，部分成员建议加息 50bp，但格
林斯潘执意谨慎行事，反对加息，认为“还不是做这个决定的时候”。实际利率的抬
升并未阻碍经济强势复苏和通胀预期的升温的趋势。2 月和 3 月例会，格林斯潘“小
试牛刀”、每次加息 25bp。但产能利用率、供应商交付时间、产出缺口、失业缺口，
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以及 10 年期美债利率均显示，经济正趋于过热。所以，从 5 月开始，美联储加息幅
度扩大到 75bp 或 50bp，直到 1995 年 2 月最后一次加息 50bp。
这是一次典型的“逆风而行”案例。美联储加息时，通胀仍在下行。CPI 同比底
部出现的时间是 1994 年 5 月（%），核心 CPI 同比为 %。但 10Y 美债利率早
在 1993 年 10 月就见底了。格林斯潘立场的急剧转变，也导致美股大幅调整，标普
500 指数 2 月到 4 月回调了近 9%（482→439），直到 1995 年 2 月最后一次加息前
后才完全收复失地。格林斯潘 1994 年在国会做听证时就把通胀上升后才加息的决策
模式称之为“后顾式调整”（黑泽尔，《美联储货币政策史》，-307）。格林斯
潘认为，产出缺口转正或者劳动力市场变紧与通胀预期上升息息相关。
图表 9：1994 年 2 月-1995 年 2 月，格林斯潘“逆风”加息
资料来源：CEIC，申万宏源研究
（2）1996 年 2 月-1998 年 9 月，虽然产出缺口持续为正、失业率持续下降，美
联储仍一直保持利率不变1。1996 年，美国 CPI 同比从 %升至 %，核心 CPI 同
比从 3%持续下降到 %；失业率从 %下降到 %；10 年美债利率从 %升
至 7%后持续运行于高位。所以，FOMC 成员支持加息的意见不绝于耳。但是，格林
斯潘认为，劳动生产率的提升将打破菲利普斯曲线经验规律。他坚持货币政策应保持
“耐心（forbearance）”，而非仅依据“失业率水平过低”而加息。
格林斯潘通过与企业沟通、分析细分数据，预判信息技术革命会提高潜在经济增
速、降低自然失业率，经济可以兼顾高增长、低失业率、低通胀率。因此，他拒绝了
FOMC 内部（如理事迈耶、耶伦）1996 年提出的“失业率已过低、应加息 25bp”的建
议。事后证明，格林斯潘是对的。1997 年，随着失业率下降到 5%以下，格林斯潘开
始引导加息。但亚洲金融危机让其继续保持耐心。格林斯潘后来承认，1997-1998 年，
对美元升值的担心在一定程度上限制了 FOMC 加息，因为这会加速亚洲资金外流。
而且，亚洲金融危机也会在一定程度上削弱外需。
1 1997 年 3 月微调 1 次，+25bp.
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图表 10：1996 年-2000 年美联储的政策历程：从耐心地不加息到提前加息
资料来源：CEIC，申万宏源研究
（3）1999 年 6 月，在通胀持续反弹和股市“非理性繁荣”的推动下，美联储
“提前加息”，至 2000 年 5 月，FFR 目标上限从 %提升至 %（+175bp）。
本次加息的前奏是 1998 年 9-11 月预防式降息 75bp，主因俄罗斯债务危机和 LTCM
破产引发的资本市场恐慌。但事后证明，冲击是一次性的。1998 年 10 月美联储连续
第二次降息后, 市场开始交易复苏，美股、美债利率同步上行。在美联储预防式降息、
企业盈利和 GDP 高增长的驱动下，美股走向“泡沫化”。
1999 年 6 月美联储启动加息，那时的宏观环境是：3 月-4 月原油价格推动 CPI
同比从 %升至 %，但核心 CPI 延续下行趋势。经济处于过热状态，产出缺口
持续扩张，失业率延续下降。格林斯潘意识到，由资产价格膨胀引发的财富效应正在
转化为实质性的需求压力。为防止通胀重走 1970 年代的老路，他选择了“前置收紧”
（front-loaded tightening），即便这可能刺破股市泡沫。
（三）沃什会“提前加息”吗？货币政策易紧难松，中期选举是时点“后置”
的约束
当前市场对于沃什的货币政策立场存在较大的分歧。一方面，任职理事期间以及
2017 年提名竞赛前后偏鹰派的政策立场能否照搬到现在是可疑的；另一方面，本次提
名前后持有的鸽派政策立场也未必具有代表性；从提名至今，沃什刻意回避具体的货币
政策立场，提名确认后至今更是缄口不言。
关于沃什下半年是否会“提前加息”，当前美联储政策利率的“状态”及其反应函
数仍是一个好的分析起点。第一，美联储政策利率已经不具备限制性，甚至偏宽松。3
月经济预测摘要指示名义长期中性利率为 %（%实际利率+2%通胀目标）。%
的实际中性利率是较为保守的估计，随着储蓄率的下降和 AI 资本开支需求的提升，以
及财政赤字率位于高位，中性利率进一步抬升是大概率事件。如果按照多模型综合测算，
中性利率或位于 .% 左右，略低于准备金利率（IORB）.% 。市场已经定价未来
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共30页 简单金融 成就梦想
年美联储政策利率的期望值为 %。目前实际政策利率已经转负（预计 4 月美国 CPI
或升值 4%以上），金融条件依然偏宽松。
图表 11：美联储政策利率或已不具备“限制性”
资料来源：CEIC，申万宏源研究
第二，若注重政策的前瞻性，更关键的是如何看待当前美国的通胀压力。我们认为，
美国通胀压力主要来源于 3 个方面：（1）能源通胀；（2）关税通胀；（3）AI 通胀。
原油通胀虽然是一次性的，但霍尔木兹海峡通航与未来油价的中枢仍面临较大不确定
性；关税通胀是近期 PCE 通胀持续高于 CPI 通胀的主要解释。美联储估算，2026 年
初，关税最高或贡献核心 PCE 通胀约 个百分点，目前或已经进入下行区间，但一
段时间内拉动率或仍保持较高位置。AI 资本开支已经引发半导体等相关资本品大幅涨
价，叠加应用端的加速落地，涨价的范围有望进一步扩散，且 PCE 扩散指数已经处于
历史较高位置。可见，美国再通胀的压力来自于多重因素的共振。
图表 12：关税通胀或已见顶、但贡献率依然偏高 图表 13：AI 资本开支加速，带动半导体大幅涨价
资料来源：美联储、申万宏源研究
数据说明：对 PCE 核心商品的贡献率
资料来源：CEIC、申万宏源研究
第三，劳动力市场已处于充分就业状态，边际上甚至趋紧，或许难以再次期待失
业率超预期触发美联储降息——重演 2024 和 2025 年降息的路径。非农就业似已经
摆脱 2025 年下半年的“零增长”状态，失业率也从 %高位回落至 %，与自然
失业率水平相当。从 50 个州的失业率扩散指数看，短期内失业率上行风险可控。如
果综合考虑劳动力市场与周期性部门的景气状况看，美国经济或处于“空中加油”状
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共30页 简单金融 成就梦想
态——2021Q2 以来，产出缺口连续 19 个季度为正。AI 资本开支拉动周期部门“量价
齐升”。若参照沃尔克-格林斯潘时代美联储的经验模型，美联储“应该”提前加息。
图表 14：失业率已回落至“充分就业区间” 图表 15：短期内，失业率上行风险或可控
资料来源：CEIC、申万宏源研究 资料来源：CEIC、申万宏源研究
第四，AI 对劳动生产率的提升能否促使美联储“看穿”通胀、保持不加息的“耐
心”？我们倾向于认为，这仅仅是一个辅逻辑，且目前说服力有限。若参考 10 年同
比，美国劳动生产率增速的拐点已确认。
但是，劳动生产率增速与通胀的关系难以简化为“技术进步是通缩的”。短期而
言，AI 资本开支的通胀效应是显而易见的。Salem Abo-Zaid（2026）估算认为，2007
年至 2025AI 拉动美国通胀平均约 % ，且近年来呈上升趋势。高盛也估计 AI 或
将在未来一年继续推升核心 PCE 约 %。长期而言，首先，技术进步与劳动生产率
提升存在较长的、且不稳定的滞后关系；其次，劳动生产率增速与通胀率的关系是不
稳定的：劳动生产率增长是否对应着通胀下降，依赖于工资增速与劳动生产率增速的
比较关系；经验上看，即使 60 年代末-80 年代初两者强负相关，通胀的上升也并非
因为劳动生产率下降，原油供给侧冲击是两者的共同原因。
图表 16：10 年长周期：劳动生产率与通胀率的关系 图表 17：5 年中周期：劳动生产率与通胀率的关系
资料来源：美联储、申万宏源研究 资料来源：CEIC、申万宏源研究
综上所述，从当前政策利率水平及反应函数出发，美联储政策“易紧难松”。但
如果考虑经济中存在的“K 型”分化特征，以及导致通胀的原因要么是一次性的，要
么高点已现，抑或是非利率敏感的（AI 通胀），美联储保持不加息的“耐心”是合理
的，如同 年格林斯潘时期的案例。
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共30页 简单金融 成就梦想
不同的是：（1）沃什尚未在 FOMC 建立权威，能否说服成员投票支持其主张是
有疑问的；（2）90 年代是全球化的时代，而现在是逆全球化的时代，技术进步的“通
缩效应”或大打折扣，沃什“刻舟求剑”的条件是否充分也是有疑问的；我们甚至不
能确定沃什的政策立场是鹰派、中性还是鸽派。短期而言，中长期通胀预期的稳定性
或是 FOMC 成员求同存异的关键，无论是对于鸽派还是鹰派的政策立场。那么，油
价中枢仍是关键变量。
图表 18：美联储政策利率或已不具备“限制性”
资料来源：CEIC，申万宏源研究
经研究，本文发现：
1. 市场或需要重新适应沃什的“政策哲学”，即从鲍威尔的“数据依赖”回归
沃尔克-格林斯潘的“逆风而行”传统。沃什主张美联储不应被短期的数据噪
音所束缚，而应基于更长周期的经济叙事进行判断——如果美联储的行为不
被短期数据“牵着走”，市场也就不会被数据“牵着走”，波动率也有望下降。
2. 逆风而行要求美联储：该鹰的时候更早鹰；该鸽的时候更早鸽；该中性的时
候保持中性、“无为而治”。这对于后续美联储政策有两重含义：第一，短期
而言，虽然通胀压力趋于上行，但如果沃什认为压力是“一次性的”，或选择
看穿（look through）通胀，维持中性的政策立场；第二，中期而言，一旦通
胀压力被证明是连续的，沃什可能不会再等更多数据后再加息。
3. 美联储降息周期或已经“提前结束”。实际政策利率已不具备限制性，甚至
偏宽松。通胀压力仍趋于上行，就业市场已经企稳、且边际趋紧，意味着货
币政策易紧难松。美国通胀压力来源于三个方面：1）原油通胀；2）关税通
胀；3）AI 通胀。并且都有一定的粘性。年初以来，非农就业大幅回升，失
业上行风险可控，或难期待 2024 和 2025 年触发美联储降息的条件。
4. 通胀预期的稳定性或是 FOMC 成员求同存异的关键，AI 资本开支与油价是
两个关键变量。短期，考虑到“K 型”经济的事实以及部分通胀动能的一次
性特征，美联储保持不加息的“耐心”是合理的，但时间上也是有限度的，
若中长期通胀预期继续上行，中选后加息的概率较高。
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共30页 简单金融 成就梦想
二、大类资产&海外事件&数据：美元再破 100 关口，
全球科技股集体回调
（一）大类资产：美元再破 100 关口，全球科技股集体回
调
当周，发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，纳斯
达克指数、标普 500、德国 DAX 分别下跌 %、%、%；新兴市场股指方面，
韩国综合指数、南非富时综指、巴西 IBOVESPA 指数分别下跌 %、%、%。
图表 19：当周，发达市场股指多数下跌 图表 20：当周，新兴市场股指多数下跌
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
当周，美国标普 500 行业多数上涨。能源、医疗保健、房地产分别上涨 %、
%、%，可选消费、信息技术、通讯服务分别下跌 %、%、%；欧元区
行业多数下跌，能源、科技、公用事业分别上涨 %、%、%，通信服务、必需
消费、金融下跌 %、%、%。
图表 21：当周，美国标普 500 行业多数上涨 图表 22：当周，欧元区行业多数下跌
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
当周，恒生指数多数上涨，行业方面多数下跌。恒生中国企业指数、恒生科技分别
上涨 %、%，恒生指数下跌 %。行业方面，医疗保健、公用事业、地产建筑
分别下跌 %、%、%，资讯科技、非必需性消费分别上涨 %、%。
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共30页 简单金融 成就梦想
图表 23：当周，恒生指数多数上涨 图表 24：当周，行业方面多数下跌
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
当周，发达国家 10 年期国债收益率悉数上涨。美国 10 年期国债收益率上行
至 %，德国 10 年期国债收益率上行 至 %，法国 10 年期国债收益率上
行 至 %，英国 10 年期国债收益率上行 至 %，意大利 10 年期
国债收益率上行 至 %，日本 10 年期国债收益率上行 至 %。
图表 25：当周，发达国家 10Y 国债收益率悉数上涨 图表 26：当周，美、英、德 10Y 国债收益率走势
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
当周，新兴市场 10 年期国债收益率涨跌互现。土耳其下行 至 %，
巴西上行 至 %，越南上行 至 %，泰国下行 至 %，
印度下行 至 %，南非上行 至 %。
图表 27：当周，新兴市场 10Y 国债收益率涨跌互现 图表 28：当周，巴西、土耳其 10Y 收益率走势
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
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巴西10Y 土耳其10Y（右轴）
(%) (%)
下载日志已记录，仅供内部参考国际资本市场研报资讯+V: quanqiuzixun8
世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共30页 简单金融 成就梦想
当周，美元指数上涨，其他货币兑美元悉数下跌。美元指数上涨至 ，欧元
兑美元贬值 %，英镑兑美元贬值 %，日元兑美元贬值 %，加元兑美元贬值
%。主要新兴市场货币兑美元多数下跌，巴西雷亚尔兑美元贬值 %，菲律宾比索
兑美元贬值 %，韩元兑美元贬值 %，印尼卢比兑美元贬值 %，埃及镑兑美元
升值 %，墨西哥比索兑美元贬值 %，土耳其里拉兑美元贬值 %。
图表 29：美元指数上涨，其他货币兑美元悉数下跌 图表 30：当周，欧元兑美元走势
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
图表 31：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌 图表 32：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
当周，人民币兑美元升值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至 和
，日元兑人民币贬值 %，英镑兑人民币升值 %，欧元兑人民币贬值 %。
图表 33：当周，美元兑人民币下跌至 图表 34：当周，美元兑在岸人民币下跌至
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
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美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币
下载日志已记录，仅供内部参考国际资本市场研报资讯+V: quanqiuzixun8
世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共30页 简单金融 成就梦想
当周，大宗商品价格多数下跌。WTI 原油价格上涨 %至 美元/桶，布伦特
原油价格上涨 %至 美元/桶，LME 镍价格下跌 %至 18700 美元/吨，玻璃价
格下跌 %至 1010 元/吨，生猪价格上涨 %至 11780 元/吨。
图表 35：当周，大宗商品价格多数下跌
资料来源：Wind，申万宏源研究
图表 36：当周，WTI 原油、布伦特原油上涨 图表 37：当周，焦煤价格、螺纹钢价格上涨
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
当周，有色金属价格涨跌互现、贵金属价格悉数下跌。LME 铝下跌 %至 3669
美元/吨，LME 铜上涨 %至 13762 美元/吨；通胀预期下行 2bp 至 %；COMEX
银价格下跌 %至 美元/盎司，COMEX 金价格下跌 %至 美元/盎司；
10Y 美债实际收益率上行 12bp 至 %。
类别 品种 2026-06-05 2026-05-29 2026-05-22 2026-05-15 2026-05-08
原油
原油
布伦特原油
贵金属
黄金
银
有色
铜
铝
镍
锌
黑色
玻璃
焦煤
沥青
铁矿石
螺纹钢
农产品
生猪
棉花
豆粕
豆油
WTI
COMEX
COMEX
LME
LME
LME
LME
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65
75
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5
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7
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2
6
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5
WTI原油 布伦特原油
(美元/桶)
2800
3000
3200
3400
3600
3800
4000
4200
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2
0
2
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1
2
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2
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-0
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0
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0
2
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9
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7
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2
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6
-0
5
焦煤 螺纹钢（右轴）
(元/吨) (元/吨)
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共30页 简单金融 成就梦想
图表 38：LME 铜价格上涨、LME 铝价格下跌 图表 39：当周，通胀预期下行 2bp 至 %
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
图表 40：当周，COMEX 金、COMEX 银价格下跌 图表 41：当周，10Y 美债实际收益率上行至 %
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
（二）美债：TGA 规模上升，美债净发行上升
截至 2026 年 6 月 5 日，美国 TGA 余额为 8457 亿美元，较上周上升；本周（2026
年 6 月 1 日-2026 年 6 月 5 日），短期国债赎回压力明显缓解，美债 15 日滚动净发行
额最新升至 212 亿美元。
图表 42：美国 TGA 规模上升 图表 43：美债净发行规模本周上升
资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究
2100
2300
2500
2700
2900
3100
3300
3500
3700
3900
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
15000
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2
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1
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2
4
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0
2
4
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5
2
0
2
4
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7
2
0
2
4
-0
9
2
0
2
4
-1
1
2
0
2
5
-0
1
2
0
2
5
-0
3
2
0
2
5
-0
5
2
0
2
5
-0
7
2
0
2
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9
2
0
2
5
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2
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2
6
-0
1
2
0
2
6
-0
3
2
0
2
6
-0
5
LME铜 LME铝（右轴）
(美元/吨) (美元/吨)
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
15000
2
0
2
4
-0
1
2
0
2
4
-0
3
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0
2
4
-0
5
2
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2
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7
2
0
2
4
-0
9
2
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-1
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2
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0
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2
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-0
5
2
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2
5
-0
7
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0
2
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-0
9
2
0
2
5
-1
1
2
0
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-0
1
2
0
2
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3
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0
2
6
-0
5
LME铜 通胀预期（右轴）
(美元/吨) (%)
22
42
62
82
102
122
1900
2400
2900
3400
3900
4400
4900
5400
5900
2
0
2
4
-0
1
2
0
2
4
-0
3
2
0
2
4
-0
5
2
0
2
4
-0
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0
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9
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0
2
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-0
1
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0
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-0
9
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0
2
5
-1
1
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0
2
6
-0
1
2
0
2
6
-0
3
2
0
2
6
-0
5
COMEX黄金 COMEX银（右轴）
(美元/盎司) (美元/盎司)
1700
2200
2700
3200
3700
4200
4700
5200
5700
2
0
2
4
-0
1
2
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2
4
-0
3
2
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2
4
-0
5
2
0
2
4
-0
7
2
0
2
4
-0
9
2
0
2
4
-1
1
2
0
2
5
-0
1
2
0
2
5
-0
3
2
0
2
5
-0
5
2
0
2
5
-0
7
2
0
2
5
-0
9
2
0
2
5
-1
1
2
0
2
6
-0
1
2
0
2
6
-0
3
2
0
2
6
-0
5
COMEX黄金 10Y美债实际收益率（右轴）
(美元/盎司) (%)
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世界经济
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（三）美国财政：美国赤字规模高于去年同期水平
截至 2026 年 6 月 2 日，美国 2026 日历年累计财政赤字规模 7362 亿美元，去
年同期为 6673 亿美元；累计支出规模 36244 亿美元，去年同期 34131 亿美元；累
计财政税收收入 23248 亿美元，去年同期 22419 亿美元；关税收入规模 1332 亿美
元，去年同期 693 亿美元。
图表 44：美国 2026 财政赤字高于去年同期水平 图表 45：今年财政支出高于去年同期水平
资料来源：美国财政部，申万宏源研究 资料来源：美国财政部，申万宏源研究
图表 46：美国 2026 年财政收入高于去年同期 图表 47：美国 2026 年关税收入大幅高于去年同期
资料来源：美国财政部，申万宏源研究 资料来源：美国财政部，申万宏源研究
（四）中期选举：特朗普净支持率-19%
截至 2026 年 6 月 4 日，特朗普支持率 39%，反对率 58%，净支持率为-19%；国
会层面，民主党支持率 48%，共和党支持率 42%，民主党领先 6 个百分点。特朗普移
民政策净支持率-10%，经济政策净支持率-31%，贸易政策净支持率-25%，通胀政策净
支持率-45%。截至 6 月 4 日，polymarket 市场显示民主党夺取参议院控制权的概率为
46%，共和党为 55%。
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共30页 简单金融 成就梦想
图表 48：特朗普总统职位支持率 图表 49：国会支持率
资料来源：西尔弗观察、申万宏源研究 资料来源：西尔弗观察、申万宏源研究
图表 50：特朗普总统的净支持率 图表 51：polymarket 参议院概率
资料来源：西尔弗观察、申万宏源研究 资料来源：彭博、申万宏源研究
截至 2026 年 6 月 5 日，众议院方面，民主党预测席位为 229 位，共和党预测席
位为 206 位，民主党领先 23 位；参议院方面，民主党预测席位为 50 位，共和党预测
席位为 50 位。
图表 52：民主党、共和党众议院预测席位走势 图表 53：民主党、共和党参议院预测席位走势
资料来源：Kalshi、申万宏源研究 资料来源：Kalshi、申万宏源研究
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共30页 简单金融 成就梦想
（五）美伊冲突：霍尔木兹海峡仅零星船只通过
自冲突开始以来，伊朗每日弹道导弹发射总量由 2 月 28 日的 438 枚下降至 6 月 3
日的 16 枚，无人机发射数量由 2 月 28 日的 345 架降至 6 月 3 日的 17 架。霍尔木兹
海峡油轮船只通过数量从 2 月 28 日的 55 艘降至 6 月 5 日的 1 艘。
图表 54：伊朗日度导弹与无人机发射量 图表 55：霍尔木兹海峡航运船只数量
资料来源：彭博、申万宏源研究 资料来源：彭博、申万宏源研究
（六）海外央行：美联储褐皮书凸出通胀压力
本周公布的经济数据指向美国经济韧性较强，特别是周五公布的 5 月非农数据
导致加息预期大幅提升，关注下周 5 月美国 CPI 数据。同时，本周美联储公布了 6 月
褐皮书。这期褐皮书最突出的特征是“非劳动力投入成本”（Non-labor input costs）的
全面飙升，且指向非常明确——地缘政治与能源供给冲击。劳动力市场方面，在 12
个辖区中，有 11 个辖区报告就业“几乎没有变化”；消费方面，底层与中层消费者正
在经历严重的财务压力，而高收入群体消费维持稳健。
图表 56：市场对美联储年内降息预期已基本消失 图表 57：市场预期欧央行在 6 月加息(6 月 5 日)
资料来源：芝商所（CME），申万宏源研究 资料来源：欧央行观察(ECB Watch)，申万宏源研究
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
降息50BP
（300-325）
降息25BP
（325-350）
利率不变
（350-375）
加息25BP
（375-400）
加息50BP
（400-425）
加息75BP
（425-450）
加息100BP
（450-475）
2026年底美联储利率预期变化
一月前（5月5日） 一周前（5月29日）
一天前（6月4日） 当前（6月5日）
欧央行会议 % % % % %
11-Jun-26 % %
23-Jul-26 % % %
10-Sep-26 % % % %
29-Oct-26 % % % % %
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共30页 简单金融 成就梦想
图表 58：市场对美联储政策利率预期（BP，截止 6 月 6 日）
资料来源：芝商所（CME），申万宏源研究
图表 59：联储官员倾向（截止 6 月 5 日）
资料来源：InTouch Capital Markets（ITC 市场），申万宏源研究
注：灰色阴影为 2026 年有投票权的美联储委员，理事人名后年份表示任期，行长人名后为投票权年份
图表 60：本周欧央行官员发言
资料来源：欧央行，申万宏源研究
FOMC会议 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525
2026/6/17 % % % % % % % %
2026/7/29 % % % % % % % % %
2026/9/16 % % % % % % % % %
2026/10/28 % % % % % % % % %
2026/12/9 % % % % % % % % %
2027/1/27 % % % % % % % % %
2027/3/17 % % % % % % % % %
2027/4/28 % % % % % % % % %
2027/6/9 % % % % % % % % %
2027/7/28 % % % % % % % % %
2027/9/15 % % % % % % % % %
2027/10/27 % % % % % % % % %
2027/12/8 % % % % % % % % %
鸽派 中性 鹰派
主席 沃什（2040）
鲍曼（2034） 鲍威尔（2028） 巴尔（2032）
杰斐逊（2036） 库克（2038） 沃勒（2030）
威廉姆斯（纽约，’26） 柯林斯（波士顿，‘28） 穆塞勒姆（圣路易斯，‘28） 洛根（达拉斯，’26）
保尔森（费城，’26） 维纳布尔（亚特兰大，‘27） 哈马克（克利夫兰，‘26）
戴利（旧金山，’27） 古尔斯比（芝加哥，‘27） 卡什卡利（明尼阿波利斯， '26)
巴尔金（里士满，’27） 施密德（堪萨斯城，‘28）
2026
理事
行长
欧央行官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场
佩雷拉（Álvaro Santos
Pereira）
管理委员会委员 × 5月31日
鉴于目前处于高位的消费者价格压力，欧洲央行在采取行动时切勿犹豫不决。我认为，早行动比晚
行动更好，这样我们以后就不会面临大得多的次生效应（二阶效应）。当存在潜在的通胀螺旋上升
风险时，我更倾向于我们能够更迅速、更果断地采取行动。当有迹象表明价格即将上涨时，我们必
须迅速采取行动，期望情况会自行好转、期望某些奇迹发生从而免于次生效应，这种想法是极其危
险的。相比于显著的经济放缓，我更担心通胀问题。
鹰
施纳贝尔（Isabel
Schnabel）
执行委员会委员 √ 6月1日
供应冲击被认为是巨大且具有高度持续性的。油价预计将在一段时间内维持在高位。能源冲击很可
能会传导至整体通胀。通胀预期脱锚的风险正在上升。不能再对能源冲击“视而不见”。不认为欧
元区通胀率会达到两位数。将在每次会议上逐次做出政策决定。
鹰
希姆库斯（Gediminas Š
imkus）
管理委员会委员 √ 6月2日 消费者的短期价格预期让人想起2022年。及时应对通胀非常重要。 鹰
雷恩（Olli Rehn） 管理委员会委员 × 6月2日 6月的加息将是一种保险性加息。通胀预期依然保持稳定。 鹰
斯莱彭（Olaf Sleijpen） 管理委员会委员 √ 6月2日 需要关注能源冲击是否会造成更大范围的通胀。 鹰
温施（Pierre Wunsch） 管理委员会委员 √ 6月3日 伊朗和平协议不会动摇欧洲央行加息的理由。 鹰
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共30页 简单金融 成就梦想
图表 61：本周美联储官员发言
资料来源：美联储，申万宏源研究
图表 62：美联储点阵图及市场预期（截止 6 月 5 日）
资料来源：美联储、芝商所（CME），申万宏源研究
（七）非农：美国 5 月非农大超预期
美国 5 月非农就业大幅超预期，但薪资增速表现温和。美国 5 月非农新增
万人，市场预期 . 万人。 月私人部门时薪环比 .% ，符合市场预期； 月美国失
美联储官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场
沃勒（Christopher
Waller）
理事 √ 5月31日
稳定币在全球范围内的普及可能会放大美国中央银行政策的影响力。对于采用稳定币的国家来说，
这就像是一种固定汇率制度，你将会输入美国的货币成本，在更多使用稳定币的国家中，它实际上
扩大了美国货币政策的影响范围。
中性
哈马克（Beth Hammack） 克利夫兰联储主席 √ 6月2日
美联储不能只关注一项通胀指标。尚未看到通胀预期上升的迹象。企业在诸多变化中表现出极强的
韧性。就业市场在就业增长乏力的情况下依然保持稳定。沃什以开放心态接任工作，提出了许多问
题。经济不确定性极高，政策前景也不确定。预计下次FOMC会议将有激烈讨论。如果通胀趋势持
续，可能很快就需要采取行动。担心当前政策可能不够紧缩。劳动力市场数据显示具有韧性和稳定
性。如果高通胀根植于经济，可能需要更大幅度的调整。更担心持续高企通胀的风险。目前维持利
率不变是合理的。
鹰
沃什（Kevin Warsh） 主席 √ 6月3日
我们的重中之重将是正确制定政策，以服务于我们的职责和国家利益。我们将确保创造一个支持我
们员工发挥最大所长、成就事业的环境。当我们发现更好的替代方案时，我们不会依赖过去的惯常
做法，在接下来的几个季度里，我希望我们能共同对美联储的战略、政策和运营展开公开、务实清
醒的讨论。
中性
威廉姆斯（John Williams） 纽约联储主席 √ 6月3日
如果霍尔木兹海峡重新开放，美国通胀将在未来两个月见顶。当前，我们担心通胀的顽固性。经济
仍然稳固地增长，就业形势稳定。新关税不会对通胀造成重大影响。基础通胀仍然面临一定程度上
的下行压力。目前认为，没必要加息或降息。看不到未来利率的明确方向。不认为前瞻指引特别有
帮助。
中性
洛根（Lorie Logan） 达拉斯联储主席 √ 6月4日
官员们今年晚些时候可能需要上调利率，从而将通胀拉回美联储2%的目标水平。美国劳动力市场
“总体保持平衡”，金融环境“偏宽松”，但通胀似乎并未朝着美联储2%的目标回落。如果通胀持
续高于目标水平太久，可能会变得根深蒂固，并表示通胀似乎正朝着%左右的中段水平发展，而
非完全回到2%。数据中心带来庞大的劳动力需求。美国和以色列发动伊朗战争，让人目睹历史上
最严重的能源紊乱。
鹰
巴尔金（Thomas Barkin） 里士满联储主席 × 6月4日
美国劳动力市场目前显现出平衡状态，没有观察到整体用工需求出现增长。没有看到就业市场出现
任何变化。技术工种和医疗保健领域表现出需求上升的迹象，但总体而言，就业市场并不紧张。在
雇主中，没有看到我称之为泡沫、紧张的这类担忧。
中性
戴利（Mary Daly） 旧金山联储主席 × 6月4日
数据还没体现出AI带来的生产力增长。看好AI，2027年将是“试金石”。并没有发现AI投资相关
的金融稳定性顾虑。当前，通胀问题上的焦点在于能源，食品价格上涨。当前，政策状态良好，但
未来存在不确定性。现在，提供前瞻指引可能会对公众产生误导。
中性
哈马克（Beth Hammack） 克利夫兰联储主席 √ 6月5日
可能很快就适合FOMC调整利率。鉴于不确定性，当前维持利率政策不变是合理的。就业报告确认
劳动力市场大体上是平衡的。
鹰
施密德（Jeffrey Schmid） 堪萨斯城联储主席 × 6月5日
美国经济形势良好。通胀是美国经济面临的头号风险。重要问题是，美联储应该在利率问题上保持
多大的耐心。
鹰
2
3
4
FOMC 利率预期与市场定价对比
FOMC点阵（2026年3月） 市场定价（2026年6月5） 纽约联储调查（2026年4月）
2025 2026 2027 2028 LR
%
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世界经济
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共30页 简单金融 成就梦想
业率持平于 %，劳动参与率为 %，均符合预期；3 月、4 月非农新增分别上修
、 万人至 、 万人。
5 月强非农主要由休闲酒店业、政府部门就业推动。5 月，休闲酒店业、政府、
教育卫生业分别新增 7、、4 万人就业。休闲酒店业就业主要由餐饮服务推动，“世
界杯”提前招聘效应或是主因，但休闲酒店业已连续 3 个月偏强；5 月政府就业主要
由地方政府驱动（非教育）。
图表 63：5 月非农新增 万人
资料来源：CEIC，申万宏源研究
（八）职位空缺：美国 4 月 JOLT 职位空缺反弹
美国 4 月职位空缺 万人，强于预期的 万人，前值 万人。美国
4 月职位空缺率 %。前值 %。结构上，职位空缺率的提升主要来自于专业商业
服务业。但整体而言，美国职位空缺的反弹显示就业市场边际趋紧，但工资增速是否
会反弹还需观察。
26-05
过去3M
均值
过去6M
均值
过去
12M均
26-04 26-03 26-02 26-01 25-12 25-11 25-10 25-09 25-08 25-07 25-06 25-05
非农 % ↑ ↓
私人部门 % ↑ ↓
商品生产 % ↑
自然资源和采矿业 % ↓
建筑业 % ↑
制造业 % ↑ ↑
耐用消费品 % ↑
非耐用消费品 % ↓
服务业 % ↓
批发贸易 % ↓
零售贸易 % ↓
交通运输和仓储 % ↓
公用事业 % ↑
信息 % ↑
金融活动 % ↓
专业及商业服务 % ↓
教育及健康服务 % ↓
休闲和酒店业 % ↑
其他服务 % ↓
政府 % ↑
联邦政府 % ↑
州及地方政府 % ↑
预期值
环比变化
(1M)
行业
就业总人数
占比(%)
新增非农就业人数_季调(千人)
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世界经济
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图表 64：美国 4 月职位空缺率 %
资料来源：CEIC，申万宏源研究
（九）PMI：美国 5 月 ISM 服务业、制造业 PMI 均改善
美国 5 月 ISM 制造业 PMI 升至 ，强于市场预期（）。结构上，5 月新
订单、产出、就业指数分别上升 、、。行业上，六大制造业行业均出现扩
张，其中电脑电子产品行业最为强劲，或对应 AI 投资拉动。
美国 5 月 ISM 服务业 PMI 升至 ，前值 ，市场预期 。商品活动、
新订单指数分别改善 、。物价指数升至 ，指向服务通胀压力提升。就业指
数处于 的低位，是最大短板，企业反馈主要是“招聘冻结”或“离职不补位”。
职业空缺率(%) 2026年2月 2026年3月 2026年4月 较上月变化
总计
私人总计
采矿和伐木
建筑业
制造业
耐用品
非耐用品
贸易、运输和公用事业
批发贸易
零售贸易
运输、仓储和公用事业
信息
金融活动
金融和保险
房地产和租赁
专业和商业服务
私立教育和卫生服务
私立教育服务
医疗保健和社会援助
休闲和款待
艺术、娱乐和休闲
食宿
其他服务
政府 3 3
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世界经济
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图表 65：美国 5 月制造业 PMI 升至
资料来源：CEIC，申万宏源研究
图表 66：美国 5 月服务业 PMI 升至
资料来源：CEIC，申万宏源研究
（十）高频：失业金初申领人数高于市场预期
截止 5 月 30 日当周，美国失业金初申领人数 万人，高于市场 万人的
预期。截止 5 月 23 日当周，续请失业金人数 万人，低于市场 178 万人的预期
（均为季调口径）。从非季调口径来看，美国两口径失业金申领人数数据均符合历史
规律。
PMI项目 环比变化 26-05 26-04 26-03 26-02 26-01 25-12 25-11 25-10 25-09 25-08 25-07 25-06 25-05 25-04
↑ 48 49
新订单 ↑
产出 ↑ 51 51 44
就业 ↑ 44 46 45
供应商交付 ↓ 0
自有库存 ↑ 49
客户库存 ↑
物价 ↓ 59 58
订单库存 ↑ 44
新出口订单 ↑ 43
进口 ↑ 53 50 46
ISM:制造业PMI
PMI项目 环比变化 26-05 26-04 26-03 26-02 26-01 25-12 25-11 25-10 25-09 25-08 25-07 25-06 25-05 25-04
↑
商业活动 ↑
新订单 ↑
就业 ↓
供应商交付 ↓
库存 ↑
物价 ↑
订单库存 ↓
新出口订单 ↓
进口 ↓
库存景气 ↑
ISM:服务业PMI
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世界经济
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图表 67：当周初申领失业金人数（非季调） 图表 68：当周持续申领失业金人数（非季调）
资料来源：CEIC、申万宏源研究 注：单位为千人 资料来源：CEIC、申万宏源研究 注：单位为千人
图表 69：周度职位空缺数小幅回落 图表 70：美国州层面的失业压力不大
资料来源：CEIC、申万宏源研究 资料来源：美联储、申万宏源研究
注：数据为美国各州中失业加速的州数统计
图表 71：美国红皮书零售指数回升 图表 72：美国经济增速高频指标改善
资料来源：CEIC、申万宏源研究 资料来源：CEIC、申万宏源研究
140
180
220
260
300
340
380
420
01 02 03 04 04 05 06 07 08 09 10 11 12
当周初申领失业金人数（非季调）
2019 2022 2023
2024 2025 2026
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
2,100
2,300
2,500
01 02 03 04 04 05 06 07 08 09 10 11 12
当周持续申领失业金人数（非季调）
2019 2022 2023
2024 2025 2026
150
350
550
750
950
600
700
800
900
1000
1100
1200
2023/01 2023/11 2024/09 2025/07 2026/05
美国职位空缺高频跟踪
美国JOLT职位空缺
Revelio Labs周度职位空缺（右）
万万
0
10
20
30
40
50
2000 2005 2010 2015 2020 2025
周度美国劳动力市场压力指数
-2
2
6
10
14
18
22
26
30
0
5
10
15
20
2022 2023 2024 2025 2026
美国零售同比与红皮书指数(4WMA)
美国零售 红皮书指数（右）
%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2022/05 2023/05 2024/05 2025/05 2026/05
美联储周度经济指数和经济增速
美联储周度经济指数 美国实际GDP同比（%）
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世界经济
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三、全球宏观日历：关注美国 5 月 CPI
图表 73：全球主要宏观经济数据日历
资料来源：各国统计局，申万宏源研究
风险提示
1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定
性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。
2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀
预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。
3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信
贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。
月份 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 星期六 星期日
8 9 10 11 12 13 14
9:30 CN 20:15 EU
5月CPI、PPI ECB议息会议
20:30 US 20:30 US
5月CPI 5月PPI
15 16 17 18 19 20 21
00:00 JP 14:00 UK 2:00 US 7:30 JP 9:00 CN
日本央行利率决定 5月CPI 美联储议息会议 5月CPI 中国LPR利率
10:00 CN 20:30 US 19:00 UK
5月经济数据 5月零售销售 英国央行利率决定
6月
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世界经济
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信息披露
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华北团队 肖霞 15724767486 xiaoxia@
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华北创新团队 潘烨明 15201910123 panyeming@
华东创新团队 朱晓艺 18702179817 zhuxiaoyi@
证券的投资评级
证券的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy） ：相对强于市场表现 20％以上；
增持（Outperform） ：相对强于市场表现 5％～20％；
中性（Neutral） ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持（Underperform） ：相对弱于市场表现 5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight） ：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比
重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类
体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。
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