浅析定向增发与现金分红决策
蒯 惠
摘 要：本文回顾了定向增发中存在的利益输送的问题．从上市公司的定向增发角度分析现金分红比例，特别关注定向增发行为与定
增前后的现金分红比例的关系进行实证分析。本文选取 1792家 A股上市公司作为样本，采用2013—2014年间的数据，运用 Tobit模型分析
定向增发和现金分红 比例的 问题。
关键词：定向增发；现金分红比例 ；利益输送
一
、 引言
由于定向增发与现金分红无关，且又拥有多方面的优点，因而定向
增发早已成为上市公司实施再融资的最 主要手段。Wind数据显示，
2015年除去停止实施的案例，2015年共有 890家上市公司发布定向增
发预案，融资规模达 27599亿元。此外，2015年有586家上市公司完成
定向增发 ，规模超过 12174亿元。定向增发的日益红火是否能让投资者
的回报更有保障?本文旨在通过对 2013—2014年上市公司的实证研究
浅析上市公司定向增发对增发前后现金分红决策的影响。
二、文献回顾与研究假设
(一)文献回顾
以往关于定向增发问题的研究主要集中在一下几个方面：第一，定
向增发折价的问题。定 向增发时大股东通过增发折价获得控制权私利
(成颖利，2011)。当大股东参与认购时，其能够获取定向增发的折价水
平就比较高，机会主义动机越强，折价水平越高，大股东控制作用比较
明显 (马德芳，2013)。定向增发的折价还与信息不对称的程度成正比，
即当不对称的程度越高时，增发的折价也越高 (何贤杰，2009)。第二，
定向增发后股利分配的问题问题。我国上市公司的大股东具有在定向增
发后选择现金分红方式进行利益输送的显著行为倾 向 (赵玉芳、余志
勇、夏新平、汪宜霞，2011)，由于定向增发涉及新老股东的利益分配，
相对于没有大股东参与增发的上市公司而言，大股东参与定向增发的上
市公司在增发后派发的现金股利更多 (张呜、郭思永，2009)，甚至在
信息不对称程度较高的情况下更为明显 (李平，2014)。第三，定向增
发的认购方式问题。当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获
得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关
的长期持有超额收益率 (章卫东、李海川，2010)。在定向增发两年后，
定向增发项 目融资的上市公司成长性要显著的高于资产注入的上市公司
(邵勇、李季刚，2012)第四，定向增发的长期业绩问题。我国上市公
司定向增发前的长期业绩呈上升趋势，在定向增发实施当年达到峰值，
随后在增发后出现下滑趋势 (徐寿福、徐龙炳，2011)，这可能是因为
实施面向大股东的定向增发的公司在定向增发实施过程中大股东以私利
为重，导致了公司的长期业绩滑坡 (黄晓薇、文熠，2014)。
总体来看，目前国内对定向增发中利益输送行为的研究主要集中于
大股东参与定向增发过程中的高折价发行、认购方式、高现金股利分配
政策以及定向增发后企业的长期业绩的问题上，没有从定向增发前后考
察现金分红政策。
(二)研究假设
定向增发作为一种私募融资方式 ，涉及范围较小，所以整个发行所
需时间较短，上市可以在较短时间内获得发展所需的资金或资产。对于
部分业绩达不到增发和配股要求的上市公司而言，通过定向增发可以绕
开对经营业绩的 “硬性规定”，实现再融资。如果并购方以注入优质资
产作为支付对价 ，上市公司还能通过定向增发将融资与投资相结合，提
高公司资产的盈利能力，改善公司的经营绩效。上市公司定增前的低现
金分红比例更能合理地解释其融资和投资的需求。定向增发中存在很多
问题：增发前，在上市公司定向增发中普遍存在大股东操纵股价行为
(宋力 、刘沫，2013)。增发中，存在大股东通过控制注入资产的定价与
质量侵占中小股东利益的情况。注入劣质资产和虚增注入资产的价值对
中小股东的利益侵占更为明显 (马才华、王子欣 ，2015)。增发后，大
股东具有在定向增发后选择现金分红方式进行利益输送的显著行为倾向
(赵玉芳，2011)。可见，大股东依其在决定公司的发展战略和经营管
理，决定公司的重大事项的问题上的表决权优势，很有可能侵占小股东
的利益。根据上述分析，提出
假设 1：上市公司定向增发前的现金分红比例与定向增发负相关
假设 2：上市公司定向增发后的现金分红比例与定向增发正相关
兰、研究设计
(一)样本及数据来源
本文选取 2013—2014年中国A股非金融行业上市公司作为初始研
究样本。为求数据的准确性和可靠性，进行了了以下筛选程序：①剔除
ST和sT的上市公司；②主要财务指标数据有缺失的上市公司；③其
他一些控制变量数据不完备的公司。经过筛选后，本文最终得到了3584
个样本观察值。本文所使用的上市公司财务数据来源于 WIND数据库。
(二 )模型设定和变量
我国定向增发在年度上是逐步进行的，一方面定向增发融资制造了
同一个上市公司在定向增发前后现金分红比例的差异，另一方面又制造
了在同一时点上实施定向增发和未实施定向增发公司的差异，从而类似
于 “自然实验”将实施定向增发的公司视为 “处理组”，未实施定向增
发的公司视为 “控制组”。因此，构建检验假设 1、2的计量模型如下：
I bit(CASHD／CASHD2) =13。+13 REO+B2SIZE+B ROA+B4LEV
+B5GROWTH+136YEAR +￡
CASHD定义为增发前公司的现金分红比例，CASHD2定义为增发后
公司的现金分红比例，REO是解释变量，如果上市公司实施了定向增发
则等于 1，否则等于0。其他变量为控制向量，包括公司规模 SIZE、资
本结构 LEV、盈利能力 ROA、成长机会 GROWTH。公司规模 (SIZE)
定义为样本公司总资产的自然对数。债务水平 (LEV)定义为上市公司
年末总负债与年末总资产的比值。总资产净利率 (ROA)定义为上市公
司净利润与平均资产总额的百分比。成长机会 (GROWTH)定义为公
司基本每股收益增长率。
四、实证结果与分析
前文已提及根据假设 1、2选择变量建立相应的实证模型，用 Tobit
分析对样本数据进行回归，探讨定向增发股权再融资方式与增发前后上
市公司现金分红比例的关系。回归结果如下：
表 1 模型检验结果
增发前 增发后
Cod． S}d．Err． P>t Coef． Std． E／T． P>t
0．000⋯ 0． 099 ‘
REO 一0．073 O．02l 一0．046 0．028 (
一 3．54) (一1．65)
0．0oO⋯ O．oo0⋯
SIZE 0．053 0．007 0 040 0．oo9
(7．96) (4．52)
0 000⋯ 0 650
R0A 一0． 009 0． 002 O． 0o1 0．002
(一5．45) (0．45)
0 000⋯ 0．000⋯
LEV 一0． 006 O．o【)o 一0 006 0 000
(一l2．73) (一9 25)
O． o02⋯ 0． 425
GR0WTH 一0．001 O．Ooo 0．000 0．000 (
一 3．06) (0 8O)
YEAR 控制 控制 控制 控制 控制 控制
注： 、} 和 分别表示系数在 1％、5％、10％水平上显
著，括号内为检验 t值。
首先考察定增与定增前现金分红比例的关系：从回归结果可看到，
实证模型中的自变量是否定向增发 (REO)的回归系数为 一0．073，P
值为0．000，这说明自变量 (上市公司是否进行定向增发)与因变量
(增发前现金分红比例)呈显著负相关关系。从而证明了定向增发的上
市公司在增发前现金分红比例低，定向增发行为与增发前现金分红比例
存在密切关联，上市公司定增前的低现金分红比例可能更合理地解释其
作者简介：蒯惠 (1990．7一)，-k-，江苏盐城，南京审计大学，会计学院，硕士研究生。
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融资和投资的需求。由此实证结果验证了本文提出的假设 1。Tobit回归
结果显示 ，自变量是否定向增发 (REO)的回归系数为 一0．046，P值
为 0．099，这说明 自变量 (上市公司是否进行定 向增发)与因变量
(增发后现金分红比例)呈显著负相关关系，与提出的假设不符 ，说明
上市公司通过定向增发后的现金分红进行利益输送的假设不成立。
五、结论
本文以2013年至 2014年我国上市公司为样本，运用对比的方法统
计定向增发公司和未定向增发公司的现金分红比例情况，用实证的方法
研究定向增发与增发前后现金分红比例之间的内在关联。在分析定向增
发的动因和利益输送的相关理论的基础上提出本文的假设。实证研究验
证了本文所提出的假设 1，并未验证本文所提出的假设 2。研究结果表
明：上市公司在定向增发前会更倾向于低现金分红比例政策，可能意味
着上市公司在定增前实施的低现金分红比例政策可以更好地满足其融资
和投资的需求。相比于未增发的上市公司，选择定向增发的上市公司，
在增发后会倾向于更低的现金分红比例，不能说明上市公司有通过定向
增发后的现金分红进行利益输送的行为。同时，定向增发并不能保障投
资者享有更高回报，因此 ，投资者还是要理性选择参与定向增发。 (作
者单位：南京审计大学会计学院)
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[2] 马德芳、张艺馨、温振华．大股东控制、投资者情绪与定向增
(下接第 254页)管理者予以充分重视，力求高效解决。而这些问题的
解决，都需要依赖我国政府管理机构在充分尊重宪法和宪法基本权利的
前提下，坚持依法治国之路，深刻探寻和推进依法治国进程。在推进依
法治国的道路上，我们必须要以 “个人基本权利”和 “集体基本权利”
为立足点，改变依照个人或某个组织的意志、主张来治理国家、管理社
会生产生活的不良方式，而是以法律制度为基础对国家政治经济运作、
对社会和人民群众生产生活的各个方面进行治理。要集中体现大多数人
民群众的意志，体现社会生产发展的客观规律，确保其不受个人意志干
预，人人平等享受法治的权利，受到法治保护；人人平等地履行法治规
定的义务，接受法治约束。
(三)充分尊重基本权利，推进和谐社会构建
伴随着改革开放的不断深入，人们的生活水平也随之提高，但是随
着人们的经济收入差距的拉大，社会分层现象也变越来越明显，社会结
构越来越复杂，社会主体变得越来越多元化。从本质上来讲，社会分层
出现的原因是，由于人们得到的经济、、教育、权利、声誉等社会资源的
不平衡导致的。虽然国家不断出台政策经济政策、医疗政策、教育政策
来试图缩短社会中存在的贫富差距，但是我国社会分层现象依然存在，
并呈现拉大趋势，这已经威胁着我国社会的稳定和和谐。而本文研究则
为我们解决当前社会结构问题和构建和谐社会指明了道路：既充分尊重
基本权利，尤其是社会上个体人的基本生存权、自由权、劳动权、受教
(下接第272页)多仓库屡单服务和相关贸易服务，包括清关和退税方
案。比利时邮政在全球市场的业务足迹进一步加强了邮件和包裹业务流
的透明性和可视性。未来，跨境包裹寄递、物流解决方案以及国际商函
业务仍将作为比利时邮政的重点业务，一边持续强化核心业务基础，一
边根据客户 需求不断提升服务水准。为此，比利时邮政扔许不断创新 ，
在物流行业日益严峻的挑战面前，紧跟市场发展走向，推出新服务、新
方案。
七、国外邮政转型升级的经验借鉴
尽管邮件业务持续下滑已成为不争的事实，但邮件业务仍然是大多
数国家邮政企业的主要收入来源。正当各国邮政纷纷从传统邮件寄递业
务向电子商务市场投资转型时，也有专业人士呼吁，邮政业的成功转型
应该体现在国内邮件核心业务的盈利上。只有核心业务实现盈利，才能
维持邮政企业发展。因此，邮政企业在制定重组战略时，必须以提升核
心业务的盈利能力为前提。然而目前，部分国家的邮政企业却呈现出过
度多样化问题，由于资源有限，多样化经营效果并不理想。为此，部分
邮政企业纷纷剥离非核心业务，以解决过度多样化这一问题。
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育权等，由此满足不同阶层不同民众的诉求，解决社会矛盾，以尊重基
本权利保障社会安定、和谐。尊重基本权利、注重社会内部各阶层之间
的和谐共存是建设和谐社会的根本原则 ，我们必须维护好各阶层的基本
权利和根本利益，使得每个社会阶层都能够稳定、协调、有序地发展。
和谐社会的目标就是要整个社会和谐、稳定的发展。只有社会内各个阶
层都能和谐发展，社会上的个体基本权利和法治权利得到最根本的尊
重，才能实现社会和谐。(作者单位：东北师范大学)
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除了核心业务外，企业文化的转型也必不可少，因为员工必须理解
并认同企业的转型。毕竟转型过程不可能一帆风顺，其中必会遇到重重
阻碍，若没有员工的理解认同和齐心协力 ，企业的转型必将无疾而终。
此外，邮政企业还要对自身业务进行全面、透彻的分析。各国邮政
企业有着不同的起点、历史传承、法律框架、竞争格局以及财务状况，
因此未来的转型谋划必须充分考虑上述因素，通过深入分析和研究，制
定未来的转型目标，同时充分借助现有员工和基础设施的优势，加快创
新、提升效率，这样才能在瞬息万变、竞争激烈的市场环境中乘风破
浪，急流勇进。(作者单位：石家庄邮电职业技术学院)
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Bus_n商essI．171·
