广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组与资本运作王怀芳博士副教授二零一三年三月企业并购重组与价值创造CV⊙ 教育背景1999——2002 上海财经大学金融学院博士1995——1998 上海财经大学数量经济硕士1990——1995 复旦大学数学系学士⊙ 工作经历1998——2000 申银万国证券研究所2002——2004 上海融昌投资有限公司研究部总监2004——2005 上海六禾投资有限公司董事副总经理2006——至今上海国家会计学院教研部⊙ 联系方式E—mail: wanghuaifang@电话：（021）69768000—68086©上海国家会计学院短期培训专用材料1
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造目录•并购重组的理论与动因——并购重组理论•并购重组的方案设计——香江控股收购山东临工•并购重组的风险控制——新兴铸管收购芜湖钢铁厂案例•并购重组的估值问题——中国船舶整体上市•公司重组——万科专业化发展之路•管理层收购MBO——TCL的MBO之路•并购重组的反收购策略——新浪网对盛大网络的反收购•私募股权投资——摩根斯坦利PE蒙牛•跨国并购——中海油收购优尼科•并购重组的法律法规•国外并购市场的发展及中国市场展望企业并购重组与价值创造一、企业并购重组的理论及动因©上海国家会计学院短期培训专用材料2
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因1、企业发展模式选择2、并购的概念及分类3、并购类型4、并购理论5、并购动因6、中国特色的并购重组动机企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因1、企业发展模式选择1）一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经营所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产及经营规模的扩大使得企业发展状大。第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战略联盟，技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。©上海国家会计学院短期培训专用材料3
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因1、企业发展模式选择2）企业发展的条件两种发展模式各有其优缺点，并且各自需不同的内部条件和外部条件。从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市场以及产权交易市场等生产要素市场。企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因1、企业发展模式选择3）企业发展与企业并购纵观中西方企业发展的历史，我们会发现企业并购在促进资源配置效率的提高及工业的飞速发展方面作出了极为重要的贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不开企业并购这种手段。从企业并购发展的历史观察看到，在市场经济条件下企业发展模式与企业并购手段互为依存。美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂伯格对此有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”©上海国家会计学院短期培训专用材料4
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因2、并购的概念及分类兼并与收购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。兼并与收购在国际上通常称为Mergers & Acquisitions ，简称M&A。在这个术语中包含两个概念，一是Mergers，即兼并或合并；另一个是Acquisitions，即收购或购买，二者通常合在一起使用，简称并购。企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因●Mergers：兼并，泛指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利与义务由存续或新设公司承担。兼并有两种形式：吸收合并和新设合并。●Acquisition：收购，是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于控制地位的交易行为。收购可分为资产收购和股份收购。兼并强调两家企业合并在一起，收购强调一方对另一方的控制。实际上，兼并和收购往往交织在一起，很难区分开，统称为“并购”。©上海国家会计学院短期培训专用材料5
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因并购与公司重组公司重组主要对公司目前所拥有的内部资源进行重组组合、调整，而并购是对公司外部资源、业务、或其他公司控制权的购买，是企业扩张战略的实现手段之一，二者具有很大差异。但常见的公司重组行为，如出售资产、子公司给其他投资者，又必然会涉及到资产、业务或股权被其他投资者收购的问题，因此重组、并购又紧密联系在一起。企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因3、并购的主要类型◇横向并购、纵向并购与混合并购◇善意收购、恶意收购◇要约收购、协议收购◇现金支付、股票支付、混合支付◇特殊类型：委托书收购、借壳上市、杠杆收购◇财务收购、战略收购◇股权收购、资产收购©上海国家会计学院短期培训专用材料6
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因4、并购重组理论1）效率理论说（efficiency theory）：对参与交易者都能够提高各自绩效。两个基本假设：一是并购有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。◊效率差异化理论：也称为“管理协同理论”。◊非效率管理者理论◊经营协同效应理论◊多样化经营理论◊策略性结盟理论◊价值低估理论企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因4、并购重组理论2）代理问题和管理者主义理论詹森和梅克林于1976年最先提出，当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。◊代理问题：根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生代理成本◊管理主义：管理者有扩大企业规模的动机，假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。©上海国家会计学院短期培训专用材料7
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因4、并购重组理论3）自由现金流量假说自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。4）市场势力假说5）税负考虑假说●合并重组后可以进入新的领域，享受优惠政策；●并购大量亏损企业，纳税额得到减免，实行低资本扩张；●并购可以实现关联性企业或上下游企业流通环节减少，规避流转税和印花税企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因4、并购重组理论6）行为公司金融与并购●股票市场错误定价与并购股票市场非理性，管理层理性：股价高估情况下，使用股票支付手段并购低估公司或非上市公司●管理层过度自信与并购管理层的过度自信表现在两个方面：好于一般水平，即收购公司的管理层认为他们的管理水平强于目标公司；另一方面，成功的并购能够提升其市场声誉，即管理层的机会主义倾向。©上海国家会计学院短期培训专用材料8
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因5、并购重组动因及效应分析动因1）规模经济动因2）提高市场占有率动因3）企业发展动因4）单纯利润动因5）买“壳”上市动因6）降低交易费用动因7）政府推动动因企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因5、并购重组动因及效应分析效应1）经营协同效应：1+1＞2 2）财务协同效应：并购给企业带来财务上带来收益，合理避税，预期效应对并购的巨大刺激。3）企业发展效应：有效降低新行业进入壁垒，降低企业发展风险与成本，充分利用经验。有时为发展需要，则采取反向操作，即被收购，如苏泊尔被SEB收购。4）市场份额效应：横向并购减少竞争对手，解决行业生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。©上海国家会计学院短期培训专用材料9
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的理论及动因6、中国特色的并购重组动因A、政府强制——国企解困中的捆绑上市B、企业家侧重规模扩张的政治追求C、利用上市公司的圈钱效应与掏空上市公司D、股权分置改革下的整体上市企业并购重组与价值创造二、企业并购重组的方案设计及创新©上海国家会计学院短期培训专用材料10
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计2、多种方式的融合——案例分析企业并购重组与价值创造企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计A、并购重组方案设计的原则1）方案框架服从于公司整体发展战略正面案例：新兴铸管反面案例：广钢股份2）协同效应最大化原则3）运作成本最小化4）风险最小化原则5）系统化原则©上海国家会计学院短期培训专用材料11
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计B、并购重组的完整概念2）紧缩型重组1）扩张型重组►资产剥离►收购►分立►兼并►分拆►托管►股份回购►合资►清算►联盟企业并购重组与价值创造企业并购重组的方案设计及创新股权收购►协议转让：70%比例——并购成本低、简单易行►定向增发：类似吸收合并►收购母公司：赣商联合收购联创光电►要约收购：中石化►MBO：宇通客车►换股收购：潍柴动力换股吸收合并湘火炬©上海国家会计学院短期培训专用材料12
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的方案设计及创新股权收购&资产收购股权收购资产收购主客体股权收购的主体是收购公司和目标公主体是收购公司和目标公司,客体是司的股东,客体是目标公司的股权目标公司的资产负债风险目标公司的原有债务仍然由目标公司资产的债权债务状况一般比较清晰，承担，存在一定的负债风险。基本不存在或有负债的问题税收差异纳税义务人是收购公司和目标公司股纳税义务人是收购公司和目标公司本东，目标公司股东可能因股权转让所身。根据目标资产的不同,纳税义务得缴纳所得税。人需要缴纳不同的税种,主要有增值税、营业税、所得税、契税和印花税第三方权益影响最大的是目标公司的其他股东与影响最大的是对该资产享有某种权利公司职工的人,如担保人、抵押权人、商标权人、专利权人企业并购重组与价值创造企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例1）收购方与被收购方简介南方香江集团有限公司成立于1994年1月19日。实际控制人为刘志强先生和翟美卿女士。公司注册资本为6亿元人民币。南方香江是一家专注商贸流通市场建设与房地产开发的大型企业集团。南方香江业务主要集中于以下几个领域：（1）商贸流通市场建设领域南方香江专注于各类商贸流通市场和综合商业广场的建设和经营，目前，南方香江已经在山东的聊城和临沂，河南的郑州、洛阳、新乡，江西的南昌、景德镇、进贤，湖北随州，东北的沈阳，河北的保定等地兴建多个超大型物流基地，开发面积超过500万平方米。（2）房地产领域（3）矿产资源领域©上海国家会计学院短期培训专用材料13
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例山东临工是1993年3月26日经山东省临沂地区经济体制改革委员会临体改［1993］第28号文批准,由山东临沂工程机械厂发起,以定向募集方式设立的股份有限公司。公司拥有总资产20亿元，固定资产亿元，员工3000余人，主导产品有装载机、挖掘机、压路机、挖掘装载机等四大类，五十多个品种。年综合生产能力2万台，在全国装载机行业综合排名第四位。近年来，公司产品销往全国各地，并出口十几个国家和地区，市场占有率迅速提高，经济效益持续稳定增长，综合指标在全国同行业名列前茅。企业并购重组与价值创造企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例第一步：山东临工集团将持有山东临工%股权协议转让给南方香江集团公司；第二步：南方香江集团全面要约收购，最终持股比例达到%；第三步：资产置换，工程机械业务置出，商贸物流置进；第四步：工程机械业务出售给原山东临工管理层，MBO完成？©上海国家会计学院短期培训专用材料14
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的方案设计及创新３、启示A、企业并购重组往往是多种方案的融合；B、为企业MBO提供了借鉴经验，但也面临一定的法律风险，如该案例在媒体等质疑声中，山东临工被迫出售给沃尔沃；C、其他案例如世贸股份借壳万象集团，万象集团得以进行MBO。企业并购重组与价值创造三、并购重组的风险控制©上海国家会计学院短期培训专用材料15
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制1、并购重组的风险控制1）并购重组中的主要风险A、评估风险；B、负债风险；C、人员风险；D、政府干预；E、整合风险企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制2）并购重组中的风险控制A、并购前对目标公司的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估B、并购协议中的“四剑客”：（1）陈述与保证；2）在交割日前准予买方进入调查目标公司，在此期间不得修改章程、分红、发行股票及与第三方进行并购谈判等；（3）达到预定标准或者一方实质履行合同约定义务，双方必须在约定时间进行交割，否则合同解除；（4）赔偿责任。C、加强中介机构的作用©上海国家会计学院短期培训专用材料16
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制案例：金利科技收购宇翰光电企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制3）并购整合引言：手术过后的危险期波士顿咨询集团的一项研发现，只有低于20%的公司在收购目标企业之前，考虑过两家公司的整合步骤。目标公司在成功地和收购方实现整合之前，收购的价值形成仍然是潜在的。成功的收购所带来的欣喜若狂和激动不已的心情平静下来之后，收购之后的整合过程就在一个冰冷的起点开始了，整合的质量决定着合并后的企业是否度过“手术后的危险期”。70/70现象：当今世界上70%的并购后未能实现期望的商业价值，70%失败来源于并购后的整合过程。©上海国家会计学院短期培训专用材料17
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制整合内容◎战略整合：包括战略决策组织的一体化及各子系统战略目标、手段、步骤的一体化。它是指并购企业在综合分析企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业服从于并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。◎业务活动整合：指联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活动。并购后的企业可以将一些业务活动合并，包括相同的生产线、研究开发活动、分销渠道、促销活动等，同时放弃一些多余的活动、如多余的生产、服务活动，并协调各种业务活动的衔接。企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制整合内容◎管理活动整合：指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般情况，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业。但事实上，并购企业也可以取得一个现有且立即可以利用的管理制度，如果目标企业原有的管理制度良好，并购企业可以坐享其成。但目前中国的现实有难度。◎组织结构整合：并购企业应根据具体情况调整组织结构，要注意目标统一、分工协作、精干高效，使责权利相结合。©上海国家会计学院短期培训专用材料18
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制整合内容◎人事整合：人事整合是难度较大的问题，也是影响并购效率的重要因素。一是并购企业对人才的态度将会影响到目标企业职员的去留；二是并购企业应采取实质性的激励性措施。人是管理活动的核心，人事整合成败与否很大程度上决定着并购的成败。企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制整合内容◎文化整合：并购中企业文化风险类型分析文相容型模糊型大化兼容摩擦型冲突型小性小大文化差异性©上海国家会计学院短期培训专用材料19
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制企业文化整合模式类型含义特点吸纳式完全接受母公司文化并购方文化强大而优秀，目标公司文化弱渗透式互相渗透，彼此调整双方文化强度相似，彼此欣赏，取长补短分离式保持独立双方文化优质，并购后双方接触机会不多，不会引发冲突消亡式既不接纳，亦不能保持，将目标公司揉成散沙，便于控制处于文化迷茫或源于文化整合失败企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制取决于企业并购战略和企业原有文化。并购目标影响：——仅出于财务目的，无须文化整合；——出于产业发展目的，需文化整合。从并购方式看：——横向并购多采取吸纳式或渗透式文化整合策略，以取得规模协同——纵向并购和多元化并购时，可选择分离式文化整合策略。母公司文化的容忍度：一元文化与多元文化。据此分为4个组合可供选择：母公司文化一元多元并购战略横向并购吸纳式渗透式（文化输出）（取长补短）纵向/多元化消亡式分离式并购亦适用于拆散目标公司（彼此独立）©上海国家会计学院短期培训专用材料20
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制3、案例——新兴铸管收购芜湖钢铁厂1）收购双方概况A、于1997年改制上市，主导产品为离心球墨铸铁管及配套管件和钢铁冶炼及压延加工产品。B、中国最大的离心球墨铸铁管企业，国内市场占有率约为40%，出口比例达30%，产品行销60个国家和地区。C、收购前具有年产110万吨钢、60万吨球墨铸铁管、2万吨管件、5万吨钢格板的生产规模。D、赢利能力指标位居上市公司前列。连续多年被评为上市公司50强。企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制芜湖钢铁厂芜湖焦化厂A、建于1958年，隶属芜湖市经贸A、于1998年7月建成投产，是一个以委，具备年产生铁供应城市居民用气为主的焦化厂，具备年40万吨，机烧结矿60产焦碳万吨的生产能力。万吨，发电量4320万kwh的生产能力。B、2001-2002年，焦炭产量分别为：B、2000-2002年，生铁产量分别为：、12万吨，实现主营收入分别为：30、32、35万吨，主营收入分别为：1,917、10,220万元，实现净利润分别为：32,447、34,986、38,113万元，净利润-688、-909万元；分别为：88、99、377万元。C、截至2002年12月31日，账面总资C、截至2002年12月31日，账面总产30,707万元，总负债13,099万元，净资资产58,153万元，总负债33,536万元，净资产24,618万元产17,608万元©上海国家会计学院短期培训专用材料21
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制2）收购动因及流程新兴铸管（000778）芜湖钢铁厂与芜湖焦化厂A、生产能力达到极限A、旧有国有企业沉重的包袱B、产品需求与供给的区域矛盾B、不具有规模优势C、芜湖地区的竞争优势C、产品缺乏竞争力D、完整的烧结、炼焦、炼铁资源。A、提高市场占有率B、经营协同效应企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购前的风险控制收购芜钢资产与承接负债情况A、只收购经营性资产并承担相应债务收购资产：总资产30,215万元，其中流动资产8,173万元，固定资产净值11,887万元，无形资产（土地使用权）10,155万元；总负债33,851万元；资产净值-3,636万元；承接负债：流动负债33,740万元，长期负债111万元；各债务人承诺同意转移其债权。©上海国家会计学院短期培训专用材料22
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购前的风险控制收购芜焦厂资产与承接负债情况A、只收购经营性资收购资产：总资产15,000万元；流动资产3,437万元，固定资产10,813万元，无形资产（土地使用权）750万元；产并承担相应债务总负债10,565万元，资产净值4,435万元；承接负债：芜湖市建设投资公司债务7,550万元，芜湖市建设投资公司承诺同意转移其债权；流动负债3,015万元；各债务人承诺同意转移其债权。企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购前的风险控制B、通过政府安排人员1）离休人员的退休、医疗及统外费，统筹外的一切费用由芜湖市政府支付。2）按芜湖市政策内退的在册职工，在原有国有企业调整劳动关系所需的补偿费用由芜湖市政府支付。3）政府对职工所支付的补偿费用，从收购资产预留部分进行支付。以收购资产净值为799万元，加上土地出让金作为职工安置费用弥补给芜湖新兴，共1999万元。©上海国家会计学院短期培训专用材料23
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购前的风险控制C、争取政策优惠政策1）以收购前02年上缴税费为基数，对超基数中市财政实得部分前三年全部、后两年50%奖励补助给芜湖新兴。2）涉及到资产过户、土地出让等费用按工本费收取，按政策法规需要征收的税费按最低标准收取，市财政按实得部分奖励补助给企业。3）保证芜湖新兴所收购资产不存在被司法冻结、抵押、质押，也没有被第三方所占有，没有其他或有债务。4）以可支配资源对解决两企业其他债务问题作出安排，以保证出售资产行为的合法性。企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购后的风险控制A、制定科学的发展战略芜湖新兴作为新兴铸管华东地区球墨铸铁管的战略基地，其业务重心从原先的铁水生产拓展到球墨铸铁管业务，是新兴铸管能够成为世界第一的重要因素。B、人事整合目标公司中高管理层正职均有新兴铸管公司派驻，公司各项管理制度基本移植于新兴铸管公司。C、文化整合芜湖新兴与新兴铸管实现人员轮岗制度，经过2—3年左右时间，使芜湖新兴生产工人适应及接受新兴铸管的企业文化©上海国家会计学院短期培训专用材料24
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——几点启示▼并购中的整合是一综合性活动，上述所讲的风险控制手段是一个有机整体，不可分离▼不同类型的并购活动，风险控制手段有很大的不同，如强弱并购与强强联合就具有很大的差异性。企业并购重组与价值创造四、企业并购重组的估值方法©上海国家会计学院短期培训专用材料25
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径2、一般估值方法3、案例分析企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径实物资产与金融资产的定价机制实物资产：供需决定价格金融资产：未来现金流的贴现值©上海国家会计学院短期培训专用材料26
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径★不同形式的价值概念○账面价值：是以历史成本为基础进行计量的会计概念，即在资产负债表中表现为资产总和减去负债总和；○市场价值：在符合公平交易所要求的必要条件的竞争性市场上，在买方和卖方双方都行为谨慎、精明、以自身利益为最大化为目标且不受非正常强迫的情况下，经过一段时间展示期，特定资产权利在特定日期以现金、现金等价物或其他经准确说明的条件表示的最可能的价格。企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径★不同形式的价值概念○内在价值：从投资角度看，企业真实价值应该是能够反映企业未来盈利能力的，因此内在价值为企业在其剩余的寿命中可以产生的现金流量的折现值；○清算价值：企业在破产清算时的价值。©上海国家会计学院短期培训专用材料27
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径购买企业是买猪，而不是买猪肉——珠海恒通集团公司总裁价值基础评估途径A、最常用为公允市场价值A、成本途径B、一般假定企业会持续经营B、市场途径C、公允价值C、收益途径企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法2、一般估值方法A、收益法——现金流贴现B、重置成本法——资产剥离与收购案例：新兴铸管收购芜湖钢铁厂C、市场定价法——二级市场案例：宝延风波、宝钢集团收购邯郸钢铁D、市盈率法——整体上市案例：鞍钢整体上市E、净资产法——协议转让案例：占绝对比重©上海国家会计学院短期培训专用材料28
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法现金流贴现——绝对估值法现金流贴现法在选择现金流贴现模型时，现金流和贴现率的选择是重点，通常有以下情形：⊙自由现金流模型中，选择自由现金流作为贴现现金流，自由现金流分公司自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。（1）如果使用FCFF，就采用加权平均资金成本（WACC）做贴现率；（2）如果使用FCFE，就以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率；⊙红利贴现模型（DDM）中，选择公司未来红利作为贴现现金流，以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率。企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法现金流贴现——绝对估值法FCFF模型•步骤一：预测未来各期期望FCFF；•步骤二：计算企业的加权平均资金成本；•步骤三：计算企业的整体内在价值（VA），减去企业负债的市场价值（VD ）后得出企业的权益价值（VE），进而计算出股票的内在价值。©上海国家会计学院短期培训专用材料29
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法现金流贴现——绝对估值法FCFE模型•步骤一：预测未来各期期望FCFE；•步骤二：确定股东要求的必要回报率，作为贴现率；•步骤三：计算企业的权益价值VE，进而计算出股票的内在价值。企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法现金流贴现——绝对估值法红利贴现模型•步骤一：预测未来各期期望红利D；•步骤二：确定股东要求的必要回报率，作为贴现率；•步骤三：计算企业的权益价值VE，进而计算出股票的内在价值。DtV0t11kt©上海国家会计学院短期培训专用材料30
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法相对估值法相对估值模型—常用估值倍数比较项目优点缺点P/E1、每股收益是衡量公司盈利能力1、公司盈利可能为负，此时市盈率将没有意义；的最重要指标，是股票内在价值模型2、公司处于动荡和过渡时期时，每股盈利往往代表不决定的首要因素；了上市公司真实盈利能力和水平；2、股票投资行业最为流行的指标，3、会计政策的使用容易被操纵，影响每股盈利的数值。可比性强。P/B1、即使公司出现会计亏损时，每1、当比较公司规模差别较大时，市净率指标本身可能股净资产一般仍为正数；会出现误导；模型2、相比每股净利润，每股净资产2、同P/E指标一样，会计政策的使用容易被操纵，从而更加稳定，当每股净利润波动较影响每股净资产的数值；大时，该指标优势更加明显。3、通货膨胀以及技术进步等因素会使账面价值失真。P/S1、营业收入不容易被操纵；1、营业收入的高增长不见得现金流量和净利润也同样增长；模型2、同P/B一样，P/S比率变动幅度往往不大。2、虽然营业收入数据很难操纵，但是收入确认时点仍然存在差异，仍有可能出现扭曲。企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法闽闽东资产置换中的估值©上海国家会计学院短期培训专用材料31
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法©上海国家会计学院短期培训专用材料32
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法©上海国家会计学院短期培训专用材料33
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法©上海国家会计学院短期培训专用材料34
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法2、一般估值方法财务价值OR战略价值——实物期权在企业并购估值中的应用在麦肯锡对许多客户公司所作的价值评估中，考虑实物期权后的评估价值是按照传统方法计算出的评估价值的120%至180% 企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法1）期权的概念及分类◇期权：又称选择权，指赋予合约买方在将来某一特定时间，以交易双方约定的某一执行价格，买入或卖出某一特定标的资产的权利，而不需承担相应义务。◇期权的分类看涨期权看跌期权欧式期权美式期权百募大期权◇按期权合约的标的资产划分实物期权金融期权©上海国家会计学院短期培训专用材料35
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法1）期权市场实际上，许多公司证券都可以被看成期权。认股权：基于该公司股票的看涨期权。可转换债券：由普通债券和基于该公司股票并以根据转换率确定的价格为执行价的看涨期权构成的组合。可赎回债券：由普通债券和基于该债券的卖空看涨期权构成的组合企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法2）期权在到期日的价值©上海国家会计学院短期培训专用材料36
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法3）期权在到期前的价值决定期权价值的关键因素：1. 对应资产的价格S 2. 执行价K3. 期限T 4. 利率r 5. 红利D 6. 对应资产的波动率σ 有时可能影响期权价值的其它因素：7. 对应资产的预期收益率8. 股票价格的波动特征9. 投资者对风险的态度10.其他资产的特性企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法Black-Scholes期权定价公式TC(S,K,T)SN(x)KRN(xT)式中，TIn(S/KR)1xT●2T●T为一年中的时间单位●K为执行价格●R为1加上无风险年利率●σ为对应资产收益率的方差●N（·）为正态累计密度函数©上海国家会计学院短期培训专用材料37
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法2、一般估值方法并购中的实物期权包括扩展期权、转换期权、收缩期权或放弃期权等。●并购行为产生协同效应，有利于巩固企业的市场地位，进一步扩大市场份额或取得某项专利及进入新行业的途径，这可以看作是扩展期权；●收购企业可以改变目标企业的经营范围，或将目标企业资产改作他用，这是一种转换期权；●如果收购后企业内外部环境发生不利的变化，则收购企业可以执行收缩经营的收缩期权或出售部分资产的放弃期权等企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法3、案例——中船集团借沪东重机整体上市1）收购双方概况——中船集团中船集团组建于1999年7月，目前注册资本为亿元，是国务院国资委直接管理的特大型企业集团，也是国家授权的投资机构。中船集团是我国产量规模最大、管理技术水平最为先进的特大型造船集团，目前，中船集团已发展成为在中国造船行业生产、技术领先，在多个行业领域内快速发展的特大型企业集团。2006年集团造船产量已超600万吨，连续三年稳居世界造船公司第三位。其“十一五”目标：到2010年造船产量确保900万吨、力争1000万吨，争取成为全球第二大造船集团，2015年成为世界第一大造船集团。目前该集团控制三家上市公司，即沪东重机、广船国际、江南重工©上海国家会计学院短期培训专用材料38
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法3、案例——中船集团整体上市1）收购双方概况——沪东重机公司位于上海浦东新区，是国内生产规模最大和技术开发能力最强的的船用大功率柴油机生产和研发基地，迄今已有40多年的造机历史，截止2004年底累计生产船用柴油机1294台/935万马力。2005年计划产量107万马力，生产产量占国内生产总量的60%以上。目前，公司已被认定为上海市浦东新区企业技术开发机构、上海市浦东新区信息化试点企业、上海市高新技术企业、上海市企业技术中心主要股本结构如下（2006年中船整体上市前）：沪东中华造船（集团）有限公司%上船澄西船舶有限公司% 社会流通股% 企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法2）整体上市主要内容A、基本情况公司向中船集团等特定对象非公开发行股票总数不超过40,000万股新股。认购方式分为资产认购和现金认购两部分，其中中船集团以资产认购不低于本次非公开发行新股数量的59%，宝钢及上海电气以资产合计认购不少于本次发行总量的16%，其余部分由包括宝钢集团、中国人寿、中信集团等其他不超过7家的国有大型企业以现金认购。非公开发行股票发行价格为30元/股。除中船集团、宝钢集团、上海电气以资产认购的部分外，本次非公开发行新股的现金认购部分预计可募集现金约30亿元，主要用于外高桥、澄西船舶的技术改造。中船集团持有的用以认购新股的资产包括外高桥%的股权、澄西船舶100%股权及远航文冲54%的股权；宝钢用以认购新股的资产为其所持有外高桥公司%的股权，上海电气用以认购新股资产为其所持有的外高桥公司%的股权。上述认股资产评估值约90亿元©上海国家会计学院短期培训专用材料39
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法2）整体上市主要内容B、标的资产情况介绍★上海外高桥造船有限公司注册资本亿元，是我国最大、最现代化的船舶制造厂商，被誉为“中国第一船厂”，目前具备年造船250万吨的能力，可建造10万吨以上好望角型散货船和阿芙拉型油轮，同时还可建造20万吨以上VLCC、FPSO和海洋钻井平台等海洋工程。06年造船产量达300万吨以上，约占中船集团造船总吨位的50%。截至2006年10月31日，外高桥总资产亿元，净资产亿元，主营业务收入亿元，净利润亿元，净资产收益率%。企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法3）标的资产情况介绍★中船澄西船舶修造有限公司澄西船舶注册资本2亿元，是中船集团所属的大型修船企业，拥有10万吨、8万吨、3万吨、万吨浮船坞各1座，总坞容万吨。截至2006年10月31日，澄西船舶总资产亿元，净资产亿元，主营业务收入亿元，净利润亿元，净资产收益率%。★广州中船远航文冲船舶工程有限公司远航文冲注册资本亿元，是中国最早承修外轮的修船厂之一，也是中国南方最大型的修船基地，有15万吨和万吨干船坞各1座，总坞容万吨，在龙穴拟新建30万吨、20万吨干船坞各1座。截至2006年10月31日，远航文冲总资产亿元，净资产亿元，主营业务收入亿元，净利润亿元，净资产收益率%。©上海国家会计学院短期培训专用材料40
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法4）资产估值：◆所收购资产按照盈利水平计算，市盈率约为倍，低于同类上市公司广船国际40倍左右市盈率；◆定向增发价格为30元，按照公司06年每股收益，认购市盈率为30倍左右，而按照07年计算，则仅为10倍左右。企业并购重组与价值创造企业并购重组的估值方法讨论问题:公司估值、股东权益与流动性溢价——中国船舶与长江电力整体上市对比分析©上海国家会计学院短期培训专用材料41
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造五、公司重组企业并购重组与价值创造公司重组1、公司重组的形式2、公司重组的动因3、案例——万科发展壮大之路©上海国家会计学院短期培训专用材料42
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造公司重组1、公司重组的形式公司重组是对公司所有权或控制权结构的一种重新安排。从资产负债表来看，公司重组影响的要素包括资产、负债及股权，因此公司重组可分为资产重组、负债重组和股权重组，而负债重组和股权重组又常被合并在一起称为财务重组。企业并购重组与价值创造公司重组1、公司重组的形式⊙剥离：也称为资产出售，是指公司将其现有部分子公司、部门、产品生产线、其他固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券作为回报。⊙分拆：也称股权出售，是指母公司将资产的一部分转移到新设立的子公司，再将子公司股权对外出售给第三方。如果一家公司通过将子公司公开发行股份的方式将子公司分拆，使子公司成为一个新的上市公司，这种方式又被称为分拆上市。©上海国家会计学院短期培训专用材料43
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造公司重组1、公司重组的形式⊙分立：是与剥离不同的一种企业产权分裂方式，公司分立是指一个公司依法签订分立协议，不经清算程序，分设为二个或二个以上公司的法律行为。⊙资产置换：是指以自己的资产交换另一公司的资产，包括整体置换和部分置换等形式。企业并购重组与价值创造公司重组2、公司重组的动因§激励/监督成本理论：重组能够提高监督效率。§信息/信号传递理论：公司管理层拥有市场所不知的信息，重组能够传递信息。§交易成本理论：企业和市场之间进行选择是交易成本的函数，重组反映成本变化，如多元化向专业化的转变。©上海国家会计学院短期培训专用材料44
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造公司重组3、案例——万科发展壮大之路1）万科公司简介万科成立于1984 年5 月，是目前中国最大的房地产上市公司。1991 年在深交所挂牌上市，两次荣获福布斯“全球最佳小企业”称号，一次入选“福布斯亚洲最佳小企业200 强”。万科将大众住宅开发确定为公司核心业务，目前业务覆盖上海、深圳、广州、北京、天津等20 多个城市。2011 年，公司销售收入718 亿元，净利润96 亿元。截至2011 年年末，总资产2962亿元，净资产620 亿元。企业并购重组与价值创造公司重组万科成功的原因：选择了一个行业、创造了一套制度、培养了一个团队、树立了一个品牌、确立了主流产品、实行了跨地域发展模式。——王石2）万科发展战略※资产重组的归核化战略——集中于房地产业1993年业务范围：房地产、进出口贸易、商业、工业制造与服务、广告娱乐等；非直接控制、仅参股投资企业达12家之多。1996年，转让深圳怡宝食品饮料公司、北京比特实业股份公司；1997年，转让深圳万科工业扬声器制造厂及深圳万科供电公司的股权；1998年，转让深圳国际企业服务公司、香港银都国际置业公司股权，盘活所持北京银建股份有限公司和上海泛亚招商控股公司等公司法人股；2001年，将深圳万科精品制造公司股权整体转让给公司员工（ESOP）或外部投资者、将所持万佳百货72%的股权转让给华润。©上海国家会计学院短期培训专用材料45
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造公司重组2）万科发展战略※制定适合于中国经济区域发展的战略布局投放的资源由20个城市向北京、深圳、上海和天津集中。也就是说，万科走的不仅是经营领域的专业化，也是地域专业化战略之路。万科发展策略是集约化发展。从区域发展策略上来说，是3＋X的发展模式，3是指珠三角，长三角，和环渤海地区，这三个地区占了商品销售住宅％的份额，目前万科基本完成了这个区域的布局。X是指中西部地区的重点城市，像武汉、成都这样的中心区域城市。企业并购重组与价值创造公司重组3）适时与科学的资产重组成就了万科的辉煌主营业务收入净利润1612014100128010860640422000总资产净资产资产负债率25080%20070%60%15050%40%10030%20%5010%00%2345678901234523456789012345999999990000009999999900000099999999000000111111112222229999999900000011111111222222©上海国家会计学院短期培训专用材料46199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造公司重组3）适时与科学的资产重组成就了万科的辉煌市场占有率%%%%%%%%%%年年年年年年年年年901234567900000000900000000122222222企业并购重组与价值创造六、管理层收购MBO©上海国家会计学院短期培训专用材料47
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造管理层收购MBO1、杠杆收购●收购者举债进行收购，利用目标公司的盈利来偿还债务。(Leverage Buy-out)●LBO兴起的背景牛市上市、熊市退市美国60年代－70年代前期大牛市，许多私有企业乘机上市，其后在“石油危机”下转熊，80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售给管理层或私有企业，MBO等LBO兴起。投行兴起及竞争加剧企业并购重组与价值创造管理层收购MBO●LBO的融资来源依据风险程度和清偿次序：优先级债务担保债务商业银行为主提供(Senior Debt)(Asset-based Lending)（中期债务）次级债务非担保债务财务/信托/投行/基金(Subordinated Debt)保险等及私募提供（最低级从属债务）(Junior Subordinated Debt)第3种为权益融资。常混合使用。原则：高风险、高收益©上海国家会计学院短期培训专用材料48
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造八、管理层收购MBO●反向杠杆收购(Reverse LBO)公司原来为公众公司，利用LBO私有化后（大股东私有化或MBO），激励机制确立，经营业绩改善，再次IPO以获取股权倍率，套现降低公司债务杠杆水平。一般借助股市牛市之势。由此可见：LBO实际是企业资本经营内容，企业控制者利用虚拟经济和泡沫经济的优势最大化回报，常超过实业回报。企业并购重组与价值创造八、管理层收购MBO●员工持股计划(Employee Stock Ownership Plans,简称ESOP) 含义：公司员工出资认购公司股票，并委托持股会管理。理论依据/作用：——员工持股为有效的激励机制，缓解劳资矛盾；——员工持股收到养老金法案保护，并可享受收益免税；——可作为LBO融资手段之一；——可作为一个反收购策略。据1986年美国审计署调查：91％认为ESOP首要原因是为员工谋利；74％认为有税务动机；70％认为能提高生产力；1/3ESOP占公司大量股份甚至控股；1/3小于25%©上海国家会计学院短期培训专用材料49
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造管理层收购MBO2、管理层收购MBO的发展●MBO起源于美国20世纪60—70年代。1976年美国KKR公司收购罗克威尔公司一个制造齿轮部件厂，为达到收购目的，联合该公司管理层进行了成功的收购。并取得巨大成功。●MBO发生的背景。主要集中于美国80年代第四次并购浪潮中，深层次原因在于美国公司多元化造成企业业绩下降，而进行的资产剥离。企业并购重组与价值创造管理层收购MBO3、管理层收购MBO的目的美国●外部投资机构给于目标公司管理层股权，取得他们对并购的支持；●大型企业集团剥离分力资产，被分离的资产卖给管理层；●管理层为创业而收购公司所有权；●大股东退出，为对股东负责，避免股价大幅波动而售于管理层。中国●国企改革●管理层创业●管理层侵吞国有资产的动机©上海国家会计学院短期培训专用材料50
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造管理层收购MBO4、管理层收购MBO的融资方式美国●债务融资占主导地位，即有优先债，更多的是次级债；●股权融资●银行贷款●其他资金中国●管理层个人财富●个人抵押贷款●私人借贷●信托机构融资企业并购重组与价值创造管理层收购MBO4、管理层收购MBO的定价美国●自由现金流贴现模型●资产资产定价模型（CAPM）●比较价值模型中国●净资产作为定价参考：有溢价，也有折价，幅度基本在20%左右。中国MBO所带来的问题：利润操纵严重所引起的国有资产流失©上海国家会计学院短期培训专用材料51
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造管理层收购MBO案例——TCL公司的MBO1、TCL公司简介该公司创办于1981 年，是目前国内最大的消费类电子集团之一。从20 世纪90 年代以来，连续多年保持高速增长，2004 年，通过兼并重组汤姆逊彩电业务，成立TTE 公司，一跃成为全球最大彩电企业，彩电销售近2300 万台，居全球首位；TCL 集团旗下手机业务，通过兼并阿尔卡特手机业务，也使其手机从国内第一品牌迅速拓展成覆盖欧洲、南美、东南亚和中国的全球性手机供应商。目前，TCL 集团已形成以多媒体电子、移动通讯、数码电子为支柱，包括家电、核心部品、照明和文化等产业在内的产业集群。自2004 年兼并重组汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务以来，集团下属产业在世界范围内拥有4 个研发总部、18 个研发中心和近20 个制造基地和代加工厂，并在全球45 个国家和地区设有销售组织，销售其旗下TCL 、Thomson 、RCA 等品牌彩电及TCL 、Alcatel 品牌手机。其中，其下属彩电企业TTE2005 年实现彩电销售超过2200 多万部，居全球首位。企业并购重组与价值创造管理层收购MBO2、TCL集团改制之路第一阶段：全民所有制企业（1981——1997）100%的国有企业第二阶段：有限责任公司（1997/4—2002/2）1）实施国有资产授权经营试点及奖励计划具体内容：若经营性国有资产没有增加，对责任人只发基本工资的50%；若经营性国有资产增加幅度在0—10%，每增加2%补发工资的10%，增加到10%时，则补发全部，若经营性国有资产增加幅度在10—25%、25%—40%、40%以上时，分别从增值部分提取15%、30%、45%作为对责任人的奖励，若经营性国有资产减少时，则每减少1%，自责任人预缴的50万元保证金中扣罚10%，直至全部扣完，若经营性国有资产减少10%，则对责任人进行行政处罚直至免除职务。奖金不以现金发放，直接转为受奖人员对本公司的出资。©上海国家会计学院短期培训专用材料52
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造管理层收购MBO2、TCL集团改制之路2）变更设立国有独资公司——TCL集团有限公司3）历次授权经营奖励和股权变动A、1997—2001年股权激励B、引进战略投资者企业并购重组与价值创造管理层收购MBO股本比例变动情况变动情况199719981999200020012002惠州市投资控股公司100%%%%%%李东升等管理层%%%%%其他自然人(包括工会)%%%%%南太电子(深圳)有限公司%Philips Electronics China %Lucky Concept %Regal Trinity %株式会社东芝%住友商事株式会社%合计100%100%100%100%100%100%©上海国家会计学院短期培训专用材料53
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造管理层收购MBO第三阶段：股份制改组（2002年）1）股份制改组——设立TCL股份有限公司2）吸收合并TCL通讯整体上市◆每股TCL通讯流通股折为TCL集团流通股新股的股数（折股比例）=每股TCL通讯流通股的折股价格元/TCL集团向社会公众公开发行流通股新股的发行价元=。根据发行价格元/股。◆发行量：994395944股，占发行后总股本的%，其中行社会公众投资者首次公司公开发行59000000股（%）(募集资金2513400000元)换股发行404395944股(%)。◆TCL集团发行前，占TCL通讯总股本的%，整体上市之后该部分股权注销。企业并购重组与价值创造管理层收购MBO合并发行后的模拟股本结构合并前比例合并及IPO后惠州市投资控股有限公司%%TCL集团股份有限公司工会工作委员会%%李东生%%南太电子(深圳)有限公司%%Philips Electronics China %%Lucky Concept %%Regal Trinity %%株式会社东芝%%袁信成%%郑传烈%%吕忠丽%%本集团其他发起人股东%%原TCL通讯流通股股东%首次公开发行流通股新股%100%100%管理层合计%%©上海国家会计学院短期培训专用材料54
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造管理层收购MBO3、TCL管理层收购（MBO）值得学习及借鉴之处创新1）增量2）股权多元化——万科3）整体上市——募集资金与整体上市的有机结合4）时机选择企业并购重组与价值创造七、并购重组的反收购策略©上海国家会计学院短期培训专用材料55
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略1、国际上常见的反收购措施主要有三类：◇采取股票交易策略，如股份回购、白衣骑士法等以防止被收购；◇采取管理上的策略，如发行有限制表决权的股票、通过密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中置入“驱鲨剂”反收购条款等，以防止被收购；◇诉诸于法律的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不合法。企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略股票交易策略（1）股份回购（Share Repurchase）与死亡换股股份回购股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。单纯通过股份回购来达到反收购的效果，会使目标公司库存股票过多，不利于公司筹资，也会影响公司资金的流动性。（2）帕克曼（Pac-man）防御收购收购者即“帕克曼”战略，也是被收购企业可能采取的一种方式，目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。（3）寻找“白衣骑士”（White Knight）指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。但需谨防白衣骑士变为黑衣骑士，如中钢集团收购澳大利亚中西部公司。©上海国家会计学院短期培训专用材料56
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略管理策略（1）毒丸计划（Poison Pill）毒丸计划亦称毒丸术，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”。常见的毒丸计划有：a.负债毒丸计划负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。b.人员毒丸计划人员毒丸计划的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，则全部管理人员将集体辞职。企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略（2）焦土战术（Scorched Earth Policy）a.出售“冠珠”。公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels），即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。b.虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。采取类似“自残”的方式，降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中两个杀手锏。©上海国家会计学院短期培训专用材料57
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略（3）驱鲨剂（Shark Repellents）所谓驱鲨剂是指公司出于反收购的目的在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。以下为两种主要的“驱鲨剂”条款：a.分期分级董事会制度（Staggered Board Election）又称董事会轮选制，是指公司章程规定每年只能改选１/４或1/3的董事。这意味着收购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。b.绝对多数条款（Super-majority Provision）绝对多数条款是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数人表决权同意通过。特别的，如果要更改公司章程中的反收购条款，必须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略（4）牛卡计划（Dual Class Recapitalization）牛卡计划也称作“不同表决权股份结构”，这种反收购策略是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有十票的投票权。高级股票可以转换为低级股票。如果实行牛卡计划，即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。（5）相互持股关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。具体做法是，一个公司购买另一公司10%的股份，另一公司反过来也购买这个公司10%的股份，一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。（6）寻求机构投资者和中小股东支持©上海国家会计学院短期培训专用材料58
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略（7）管理层防卫策略“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职时，可一次性领到巨额的退休金、股票选择权收入或额外津贴。目前全美500强中已有一半以上通过了这项议案。“银降落伞”指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色保证金。“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。（8）绿色邮件（Greenmail）绿色邮件策略是指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者。企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略2、案例——新浪网对盛大网络的反收购盛大网络成立于1999年11月，并于2001年9月正式进军在线游戏运营市场，目前是中国最大的网络游戏运营商，运营《传奇》《泡泡堂》等多款游戏。新浪(NASDAQ:SINA)定位于“在线媒体及增值资讯娱乐服务提供商”。拥有十五家地区性网站，通过旗下三大业务主线：即提供网络媒体及娱乐服务的新浪网、提供用户付费在线及无线增值服务的新浪无线以及向中小型企业提供增值服务的新浪企业服务，提供包括门户网站、收费邮箱、无线短信、虚拟ISP、搜索引擎、分类信息、在线游戏、电子商务、网络教学、企业电子解决方案在内的一系列服务。©上海国家会计学院短期培训专用材料59
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略▼2005年1月6日至12日以每股30美元买进48万股新浪股票；又紧接着购入30万股股票，每股价格为美元。▼2月7日，新浪宣布业绩。预测2005年一季度营收总额将在4300万美元至4700万美元，较2004年四季度营收5690万美元大幅下降。新浪股价随即大跌。陈天桥于2月8日(农历大年三十)通过直接控制的四家公司以每股美元买入728万股，占新浪股份14%。▼2月10日，盛大媒体有限公司再以每股美元价格购入总计16万股新浪股票。▼陈天桥在8日至10日两次购入新浪股票，汪赴法国度假，段则到汕头打高尔夫。直至11日大年初三，陈才设法找到段永基，通报了这一消息。▼2月19日8时，盛大发布公告称已持有新浪%已发行普通股。▼2月22日晚10时，新浪宣布将采纳股东购股权计划，即所谓“毒丸”计划，据此，一旦盛大及其关联方再收购新浪%或以上的股权，或者某个人或团体获得10%的新浪普通股，“毒丸”计划就自动启动；于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略新浪网对盛大网络的反收购的启示一是收购作为现代企业发展的重要策略之一，企业家们应该高度重视并熟练掌握。二是利用资本市场收购必须作好全面准备，如资金准备、收购对象选择、收购团队准备等。在收购对象方面，新浪股权结构分散，使其理论上最有被收购的可能。三是把握收购时机，迅速行动。在时机选择上，一方面在新浪公布不利业绩，另一方面选择在放假期间。四是反收购，早准备。反收购手段包括预防性的和被动性的。©上海国家会计学院短期培训专用材料60
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略中国全流通市场环境下的反收购◎股权分置改革使上市公司的股权结构分散度进一步提高。◎《上市公司收购管理办法》对收购的限制更加宽松。现在已有一批控股权比例较低的上市公司控股股东举起了“反收购”大旗。包括万科、美的电器、伊利股份和兰州黄河等上市公司，采取了修改公司章程、实施“金色降落伞计划”等反并购策略。◎军工类上市公司的反收购策略西飞国际：1）收购方持有5%以上，报国防科技工业行业主管部门审查，经批准方可实施，未经批准，不得行使表决权；2）高级管理人员聘任，需中国航天工业第一集团公司审核确认等企业并购重组与价值创造并购重组的反收购策略美的电器反收购的战略布局首先，引入分级分期董事制度。连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一案例可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。董事局每年更换和改选的人数最多为董事局总人数的1/3.这样的制度安排无疑为潜在入侵者制造了障碍。其次，设置了金色降落伞计划。新《公司章程》第96条规定，公司应和董事之间签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利和义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容。其三，确保控股权。除修改公司章程外，美的的实际控制人何亨健实施了股权增持计划。美的集团动用亿元增持美的的股权。至2006年5月2日，何亨健亿直接、间接持有美的％的股权，实现了绝对的控股。©上海国家会计学院短期培训专用材料61
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造八、私募股权投资企业并购重组与价值创造私募股权投资1、私募股权投资概述2、私募股权投资的特点3、私募股权投资的结构安排4、私募股权投资在中国的发展5、案例——摩根斯坦利PE蒙牛©上海国家会计学院短期培训专用材料62
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资1、私募股权投资概述Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权。企业并购重组与价值创造私募股权投资1、私募股权投资概述广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。©上海国家会计学院短期培训专用材料63
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资1、私募股权投资概述私募股权在企业不同的发展阶段企业并购重组与价值创造私募股权投资战略投资者-是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。©上海国家会计学院短期培训专用材料64
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资财务投资者–指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求：●对公司的控制权●投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）●退出的要求（时间长短、方式）多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。金融投资者关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求。企业并购重组与价值创造私募股权投资2、私募股权投资的特点＊在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 销售和赎回是基金管理人通过私下与投资者协商进行，在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场操作,一般无需披露交易细节。＊多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。＊一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。＊比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与VC有明显区别。©上海国家会计学院短期培训专用材料65
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资＊投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。＊流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。＊资金来源广泛，如富有个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。＊PE投资机构多采取有限合伙制，这种形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。＊投资退出渠道多样化，有IPO、出售、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购、破产清算等等。企业并购重组与价值创造私募股权投资3、私募股权投资在中国的发展§VC控制风险的结果§中国PE行业的发展○中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月新桥资本（New bridge Capital），以亿元人民币，收购深圳发展银行的%的控股股权。○2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻。○联想以亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资亿美元。此前海尔宣布以亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。©上海国家会计学院短期培训专用材料66
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资○在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。同时，有些PE基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。○目前在国内活跃的PE投资机构，如中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等。呈现快速发展态势。企业并购重组与价值创造私募股权投资4、高成长的中小企业价值评估——比较估值法•比较估值分析中比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。•比较估值分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率，最终估值倍数的确定需运用主观判断力。•比较估值的优点和缺点：比较估值的优点：可以基于公开信息并且选择的公众公司的透明度较高，易于信息的取得比较估值的缺点：难于找到大量真正可比的公司，市场估值易受到公司行为的影响，会计政策的差异也可能扭曲比较基础.©上海国家会计学院短期培训专用材料67
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资比较估值法的使用范围•确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值；•确立公司进行IPO的估值基准；•确立收购非公众公司的估值基准；•确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)。企业并购重组与价值创造私募股权投资可比公司的选择选择可比公司时，需要考虑的问题：1、这些公司的行业/业务是否相同？2、这些公司的所有权结构是否相近？3、这些公司的销售渠道是否相近？4、这些公司的规模是否接近？5、这些公司及其业务的所在地？6、这些公司的预期增长率是否接近？7、这些公司的资本结构是否有显著差别？8、这些公司的监管环境是否有显著差别？©上海国家会计学院短期培训专用材料68
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资举例：比较估值法有一新成立的ABC生物科技公司，目前处于“烧钱”阶段，大量资金投入产品研发而没有利润。在此时，以研发费用，雇员数量，总收入作为比较指标较为合理，下图1是基准公司和ABC公司的数据，图2是ABC的价值的比较估计。根据图1的数据，我们可以计算比率并用以估计ABC的价值。图1 基准公司和ABC公司的基本数据数据基准公司ABC公司-------------------------------------------------------------------------过去12个月收入（百万元） 4雇员人数（人）15 17过去12个月的研发费用（百万元）5 8公司价值（百万元）10 ?企业并购重组与价值创造私募股权投资举例：比较估值法ABC价值的估算比率ABC价值（百万元）（百万元）------------------------------------------------------------------价值/收入10/3= ×4 = 价值/雇员数量10/15= ×17 = 价值/研发费用10/5= 2×8= 16平均值--------------------------------------------------------------------•a. 表示每人百万元。•b. 假设各比率的权重一样。•ABC公司的（平均）价值是百万元，介于百万元和16百万元之间。©上海国家会计学院短期培训专用材料69
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资私募股权（PE）投资中的估值安排假设一家私募基金同意以10倍的市盈率对该企业进行估值，如果该企业上一年度的净利润为1000万元人民币，预计下一年度的净利润为1500万元人民币，那么，采用历史市盈率法，该企业的估值为1000万*10=1亿；采用未来市盈率法，该企业的估值为1500万*10=亿。如果基金同意投资3000万元，以历史市盈率法进行估值，基金能拿到30%的股份，若以未来市盈率法进行估值，基金只能拿到20%的股份。企业并购重组与价值创造私募股权投资因为未来市盈率法采用的盈利数额是建立在预测的基础上的，为降低风险，私募基金往往会要求在投资协议中增加一条对赌条款，对公司估值进行调整，按照公司实际做到的利润对公司价值和股份比例进行重新计算。投资后估值= P/E倍数×下一年度实际利润如果企业下一年度的实际利润只有1000万元，企业的价值就只有1亿元，投资人应该分配的股份应该30％，企业家需要拿出10％的股份出来补偿投资人。3000万/ 1亿=30％有些投资人给一个保底的企业估值。假如投资人要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于亿，那么如果企业的实际利润只有1000万元，企业的估值不是1亿元，而是亿元，投资人应该获得的股份就是25％：3000万/亿=25％©上海国家会计学院短期培训专用材料70
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资私募股权（PE）投资中的估值安排在对企业进行估值的过程中，企业家还要注意一个问题：该估值是投资后估值还是投资前估值。所谓投资后估值是指把投资基金新投入的资金作为企业价值的一部分。而投资前估值是指企业的价值不包括投资基金新投入的资金。企业并购重组与价值创造私募股权投资5、私募股权投资方与融资方的对赌协议1）对赌条款概述对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM)，是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与原始股东或管理层在条款清单中及其他协议中规定，如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利，如果约定的某种情形未出现，则原始股东或管理层可行使该权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因为被形象的称为对赌。©上海国家会计学院短期培训专用材料71
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资5、私募股权投资方与融资方的对赌协议1）对赌条款概述一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方对目标企业了解不充分，以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同确定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给企业估值。一定时间后，如果目前企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格，反过来，如果目标企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格，而这种调高或调低投资价格，通常是以双方的股份的变化来实现，因为，对赌协议中，双方赌的是目标企业未来一定的经营业绩，而筹码是双方各自所持有的股权。企业并购重组与价值创造私募股权投资5、私募股权投资方与融资方的对赌协议1）对赌条款概述对赌条款中，虽然带有赌的性质，但投资方在设定对赌条款中，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但与企业业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中设计的股权价值补偿并不足以满足投资者的期望，更重要的是，原始股东或管理层对赌失败，向资本市场传递了一种不好的信息，已投资企业因此面临被资本市场遗弃的风险。因此这种赌博是一种要么双赢，要么双输的特点，而不是一方赢，一方输的特点。©上海国家会计学院短期培训专用材料72
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资案例：太子奶2007年1月获得高盛、摩根以及英联系等世界顶级投资银行私募资金7300万美元，同时签订对赌条款，在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整投资方对方股权，如果完不成30%的业绩增长，太子奶集团创始人兼董事长李途纯将会失去控股权，后因三聚氰胺和国际金融危机爆发，太子奶集团未能完成预期业绩增长，因此投资资金获得了太子奶的控股权，但等待他们的是太子奶10亿元的银行贷款，半年没有领到工资的职工以及被拖欠货款的全国供应商。目前太子奶已经破产整顿。企业并购重组与价值创造私募股权投资2）对赌条款的一般具体内容国外常见的对赌条款A、在财务绩效方面，通常规定如企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资，如果企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方，或者企业资产净值为达标，则投资方有权增加相应的董事会席位，借以加强对董事会的控制。B、在非财务绩效方面，通过规定，如果企业的市场份额增长到约定的目标，则管理层可获期权认购权，如果企业完成了新的战略合作和取得了新的专利权，则投资方进行第二轮注资。以期权认购为筹码，与管理层对赌市场，客观上降低了委托代理成本，有效刺激了对管理层的激励机制。©上海国家会计学院短期培训专用材料73
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资C、在赎回补偿方面。一般规定若企业无法回购优先股的，则投资方在董事会获多数席位或累计股息将被提高，或者如企业无法以现金方式进行分红的，则必须以股票形式进行分红，则企业赎回不可能的情形下，必须对投资方进行补偿，补偿的方式要么让出董事会控制权，要么提高累计股息。D、在企业行为方面，一般规定如企业无法在一定时间内聘请新的CEO，则投资方在董事会获多数席位，或者企业销售部或市场部采用了新的技术，则投资方转让规定数额的股权给管理层。企业并购重组与价值创造私募股权投资E、在股票发行方面，投资方可能要求企业在规定的时间内上市，否则有权出售其持有的股份，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，则投资方对企业管理层的委任状失效。PE作为投资方，一般不参与企业的经营管理，但会对管理层进行委任。F、在管理层方面，投资方往往会要求管理层在职，如管理层被解雇，则失去未到期的员工股，如管理层在职，则投资方可进行第二轮投资。体现了PE的重要特色，投资就是投人。©上海国家会计学院短期培训专用材料74
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资国内常见的对赌条款国内对赌条款略显单一，国内企业通常采用财务绩效条款，而且一般都是单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码。通常包括三个要素：企业盈利目标，股权交易量和股权交易价格。如蒙牛、永乐等。企业并购重组与价值创造私募股权投资6、私募股权投资结构的其他安排1）多数私募投资者除了参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营。他们需要在董事会占有至少一个席位，拥有一票否决权，而且很多PE投资者会指派被投资公司的财务总监，对企业财务进行掌控。2）一般情况下私募股权投资基金占公司股份不超过30％。3）为了减少对于股份的稀释，采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具，并能根据需要做出调整。©上海国家会计学院短期培训专用材料75
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资PE是否战略股权投资概述类型投资安排成长型投否2007年3月，德州太平洋集团(TPG)旗下的TPG成长基金对中国葡萄酒制造企业云南红酒业集团首期20-30%资投资1,500万美元，未取得控股权。是2007年3月，凯雷旗下的亚洲投资基金Ⅱ以8000万美元已完成收购诚德钢管有限公司的股权。49%是2005年末，凯雷集团和战略投资者Prudential以亿美元获得了中国太平洋保险的少数股权。%并购是2004年末，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团股权，取得了控制权。55%否2006年1月，PAG以亿美元的总价买下中国童车之王好孩子，取得了控制权。% 否2005年底，凯雷集团宣布参与徐工的改制，希望获得控股权。待定否2004年5月，新桥资本以亿元的价格从深圳市政府的手中收购了深圳发展银行的股份，获得了深%发展的控制权。不动产投否2004年12月，上海新茂房地产发展有限公司(新茂大厦的直接持有者)的控股权以9800万美元的价格转95% 资让给房地产基金MG-PA。是2005年7月，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织以支付5500万美元、提供3800万美元优24%先债的代价获取了9家中国境内大型商业零售中心的少数股权。不良债权否摩根士丹利房地产基金MSREF与金地、上海盛融合资设立注册资本约为人民币5亿元的项目公司，处55%投资理建行不良资产包。MSREF取得控制权。Pre-IPO否2006年高盛集团投资约亿美元持有工商银行少数股权。%资本否2007年1月，英联、摩根斯坦利和高盛向太子奶集团注资7300万美元，取得少数股权。约30%创业投资否2000年凯雷集团注入携程旅行网800万美元资金取得少数股权。约25% 企业并购重组与价值创造私募股权投资投资概述股权设计附加条件在1997年底华平注资110011%如亚信未能实现约定的增长目标，华平持有的股权比例自动升至万美元入股亚信，取得少22%数股权。2002年12月，摩根士丹利、32%从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不鼎晖、英联向蒙牛投资入到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股2600多万美元共持蒙牛股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的乳业少数股权。相应股份奖励给蒙牛管理层。2005年初，摩根士丹利及%若2007年（可延至2008年或2009年）净利润高于亿元，外方将鼎晖以5000万美元认购上向中方转让万股；如果净利润不高于亿元，中方将向海永乐家用电器少数股权。外方转让万股；如果净利润不高于6亿元，中方向外方转让万股。2005年初，高盛以3000多9%若2005年雨润净利润在－亿元区间，中方需将至多%万美元的价格置换了江苏的已发行股份转给外方；若净利润少于亿元，中方需以溢价雨润食品的少数股份。20%的价格赎回外方所持股份。2006年2月，华平认购国美0%一旦债券及认股权证获悉数转换及行使，华平将持有亿股普电器发行的亿美元可通股，占国美电器总发行股本约％，成为国美电器的第二大股转换债券及2500万美元认东。股权证。©上海国家会计学院短期培训专用材料76
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资7、蒙牛的融资历程A）2002年7月之前的自然人增资方式的融资∂ 1999年1月，牛根生同原伊利同事成立蒙牛乳业有限责任公司，注册资金是100万元。∂ 1999年8月18日，进行股份制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。∂ 在2002年6月之前，又进行两次增资扩股，原来的10位股东增资扩股后，还新增15名自然人股东和5家法人股东，但新股东投资只占注册股本的%。企业并购重组与价值创造私募股权投资协议主要内容7、蒙牛的融资历程在开曼公司，“蒙牛系”掌握A类股和外B）战略投资者引进资系掌握B类股的投票权是51%:49%，但是股2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资份数量比例却是%:%。如果“蒙牛”机构签署投资意向：外资投入亿元，占32%股管理层在一年之内没有完成高速增长任务，那份，外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资么A、B股之间转化很可能会发生，则开曼公后约6000万股外资占不到1/3，就是2000多万股，司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余投资现折合起来，“蒙牛股份”外资进入成本为元/股。金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”%(开曼公司内部%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”%股权)的绝对控股权，可随时更换“蒙牛股份”管理层！结果蒙牛2002年销售收入亿元，增至2003年底的亿元，销售收入增长了144%，税后利润从7786万元增至亿元，增长了194%。©上海国家会计学院短期培训专用材料77
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资协议主要内容7、蒙牛的融资历程2004~2006年，如果蒙牛复合年增长C）可转换债券融资率低于50%，即2006年营业收入低于120战略投资者通过可转换债券向亿元，蒙牛管理层要向摩根士丹利为首的蒙牛注资3523万美元，折合人民币3家国际投资机构支付最多不超过7830万亿元，约定的未来换股价格仅股蒙牛股票（约占总股数的6%），或者为港元／股。支付等值现金；反之，3家国际投资机构要向蒙牛管理团队支付同等股份。结果4月初，蒙牛宣布，国际投资股东与管理层之间的股权激励计划提前兑现，蒙牛管理层获奖6260万余股蒙牛股票，以市价平均6港元计算，约合亿港元企业并购重组与价值创造私募股权投资7、蒙牛的融资历程D）上市融资2004年6月，蒙牛乳业在香港上市，共发售亿股，募集资金10亿港元。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54%，国际投资机构持股11%，公众持35%。结果在蒙牛融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元，折合约亿港元。套现总金额高达亿港元，摩根士丹利等国际投资机构投入产出比近550%。©上海国家会计学院短期培训专用材料78
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造私募股权投资讨论问题A）私募融资方式的探讨B）蒙牛与摩根是“豪赌协议”吗？C）融资为蒙牛带来了什么——仅仅是资金吗？D）蒙牛融资历程的借鉴意义企业并购重组与价值创造九、跨国并购©上海国家会计学院短期培训专用材料79
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造跨国并购1、外资并购在中国2、案例——米塔尔并购华菱管线3、中国企业的海外并购4、案例——中海油并购买尤尼科企业并购重组与价值创造跨国并购跨国并购是指跨国公司等国际投资主体通过一定的程序和渠道，依照在东道国法律取得东道国某些现有企业的全部或部分资产所有权的行为。跨国并购与绿地投资构成了国际直接投资的两种典型形式。©上海国家会计学院短期培训专用材料80
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造跨国并购1、外资并购在中国＠外资并购在中国的发展90年代中后期以来，跨国公司为了实现其全球战略，利用资本、技术和管理的优势，在我国开展了一系列的并购活动。起初，由于政府限制及其其他一些原因，并购活动发展缓慢，但随着中国对外开放程度的逐步加深，跨国公司在华并购活动也日趋活跃。企业并购重组与价值创造跨国并购1、外资并购在中国＠外资并购在中国的特征○从并购规模上看，跨国公司并购金额呈上升态势○从并行业上看，跨国公司并购主要集中在能源生产和供应领域、基础材料、机械设备、金融以及消费品等行业；○上市公司越来越成为并购对象，跨国公司已把并购上市公司作为进军中国市场的跳板；○从并购方式上，主要是股权收购和资产并购两种；○从并购者看，来自美国和欧盟的并购者占主导地位；©上海国家会计学院短期培训专用材料81
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造跨国并购1、外资并购在中国＠引发的问题○国家经济安全、产业安全——斩首式并购敲响警钟；国务院发展研究中心研究报告显示，目前在中国已开放的产业中，每个产业前5名的企业几乎都由外资控制。中国28个主要产业中，外资在21个产业中拥有多数资产控制权。○民族品牌的丧失○垄断效应——2007年《反垄断法》出台的直接动因。企业并购重组与价值创造跨国并购2、米塔尔收购华菱管线外方：米塔尔钢铁公司在钢铁业内被誉为“世界上全球化程度最高”的公司。米塔尔从印度的一个钢铁作坊最终变成了全球第一大钢铁公司，业界总结它成功的秘诀为：在最合适的时机去收购与合并;用最精明的经营手法壮大那些被收购的企业。中方：湖南华菱管线(000932)是中国十大钢铁企业之一，1999年由湖南华菱钢铁集团有限责任公司联合长沙矿冶研究院、湖南冶金投资公司等四家公司共同发起设立的，1999年8月3日在深交所挂牌上市。公司是我国小口径无缝钢管的重点生产企业，其主导产品小口径无缝钢管的国内市场占有率稳居第一。©上海国家会计学院短期培训专用材料82
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造跨国并购并购过程：2005年1月14日，米塔尔集团与中国第八大钢铁集团--湖南华菱钢铁集团签订了《股份转让合同》，以亿美元现金收购华菱集团下属的上市公司华菱管线%的股份，收购完成后，将与华菱集团并列为该公司第一大股东。2005年6月9日，华菱集团与米塔尔钢铁对已经签订的股权转让合同进行了修订。7月15日，国家发改委正式批复。2005年9月16日，商务部同意湖南华菱钢铁集团有限责任公司持有公司的131250万股国家股中的万股转让给米塔尔钢铁公司。米塔尔公司以亿美元收购华菱管线%的股份，折合每股价格为元。与控股方华菱集团公司%的持股比例仅差一个百分点。根据合同约定，米塔尔公司在成为华菱管线第二大股东后不能再增加持股比例。企业并购重组与价值创造跨国并购外资控股国家重点行业的制止：通过此次股权转让，米塔尔钢铁公司成为华菱管线的第二大股东，实现了战略合作，尽管与其实现控股的初衷有悖，米塔尔公司仍达到了抢先一步占据中国市场的目的。华菱公司也通过此次交易获得了米塔尔在采购、营销、资金等多方面的支持。并购后如何与原企业融合：根据双方的合作协议，米塔尔将为公司提供热镀铝锌钢板、优质线棒材等6大国际先进技术，帮助公司改善产品结构，提升产品档次，增强核心竞争力。完成交易后米塔尔钢铁公司将把华菱管线纳入其全球采购计划之中，第一年至少向华菱管线提供300万吨直供矿，以后根据华菱管线产能的增长逐步增加。利用其全球销售网络代理销售华菱管线产品;利用其物流优势降低华菱管线物流成本;为华菱管线提供必要的资金支持;将其先进的知识管理系统及持续改进等管理经验嫁接到华菱管线。©上海国家会计学院短期培训专用材料83
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造跨国并购结局：2010年华菱管线巨亏亿元谜团：●湖南证监局称：外资股东米塔尔未兑现技术转让等承诺，使得华菱钢铁下属企业华菱涟钢面临亿元的亏损；因将华菱钢铁纳入米塔尔全球采购的计划未兑现，使华菱钢铁采购铁矿石成本增加亿元；米塔尔屡次变更参与华菱钢铁的定向增发，更于近期放弃现金认购增发股份的权利，这使得华菱集团独自承担了拯救华菱钢铁子公司的义务。●快速扩张下的整合困局华菱钢铁是1997年底由湖南三大地方钢铁企业——湘潭钢铁集团公司、涟源钢铁集团公司和衡阳钢管（集团）公司组建而成。在近年来华菱钢铁的快速扩张之路上，公司的内部整合却一直不顺。“尽管涟钢是股份公司的子公司，但看起来涟钢的原管理层拥有的权力不小。事实上股份公司对涟钢的控制力十分有限，涟钢的人事任免一直以来都在湖南省国资委手中，无论是集团公司还是股份公司并不能过多地干预其决策。”企业并购重组与价值创造跨国并购启示：一直坚守收购原则是“100%股权收购”的米塔尔，在中国也必须要改变这个原则。权衡利弊之下，米塔尔改变以往并购风格，而选择两步走的方案：首先采取先进入中国市场，获得入场券，其次伺机全资获得该企业。可以说，在中国允许外资全资控股钢铁业之前，米塔尔不可能将其全部的技术和管理、采购体系等拿出来给华菱钢铁。©上海国家会计学院短期培训专用材料84
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造跨国并购3、中国企业的海外并购目前全球在经历新一轮海外并购热潮，其特征就是中国企业国际化———波士顿咨询公司全球副总裁麦维德基在过去5年左右时间，全球发生了100起中国企业对外并购活动，中国企业并购数额以每年70%左右速度增长，跨国并购已经成为中国企业走出去的主要方式。境外并购投资占同期我国对外直接投资总额的比重在50%以上，2006年的并购金额突破140亿美圆，而2005年则为70亿美圆。企业并购重组与价值创造跨国并购中国企业海外并购的方式§品牌导向型收购：它通过并购国外知名品牌，借助其品牌影响力开拓当地市场的海外投资方式。如TCL收购德国的施耐德电子有限公司。§技术导向型收购：目的是获取目标企业的高新技术、研发力量、生产设备、高素质人才等，以提高自身的竞争能力。如华立集团收购飞利浦公司的CDMA部门§市场导向型收购：以进入国外市场或者实现当地设计、当地生产、当地销售的本土化经营战略为目的的海外并购。如万向集团收购NASDAQ上市公司UAI。§资源导向型收购：目的是获取海外自然资源的开采权，以保证稳定的资源供给。如中海油收购澳大利亚和印尼的三块石油天然气油田等.©上海国家会计学院短期培训专用材料85
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造跨国并购风险识别战略规划风险：谈判实施风险整合风险●法律风险●估值风险●管理能力风险●产品生命周期●信息风险●人事与文化风险●并购动机●汇率风险●政治风险●反收购风险企业并购重组与价值创造跨国并购风险防范1、切莫把价格作为并购的唯一因素2、本土化管理3、聘请国际投资银行作为中介机构4、引入国际PE机构共同收购5、与被收购企业管理层签订对赌协议©上海国家会计学院短期培训专用材料86
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造跨国并购⊙案理背景（1）中海油：全球最大的独立油气勘探生产公司之一，2001年2月于香港上市。形成了石油勘探开发生产、专业技术服务、基地服务、化工化肥、天然气及发电、金融服务六大业务。在中央企业中居于异常重要的地位。（2）竞购目标——优尼科：美国第九大石油公司，有100多年历史，其在北美洲以及亚洲的印度尼西亚、泰国等地都有石油和天然气开采项目。但由于连续两年亏损，股票市值低于同类公司30%左右。（3）竞购者——雪拂龙公司：美国第二大石油公司，业务遍及全球180个国家，储油量全球第三，石油和天然气产量世界第四。企业并购重组与价值创造跨国并购⊙并购动因目标选择（1）中海油的战略目标：“以较快发展速度，较强的赢利能力和较好的发展质量，在2008年建成具有国际竞争力的综合型能源公司。“收购海外油气资源方面，仅收购资产的策略也不能达到公司的战略目标，由此海外收购由资产收购转向公司收购（2）收购目标选择：按照资产价值小于200亿美圆、有储量和产量增长潜力、承受能力、中国LNG业务和可获得性等指标，锁定优尼科公司。同时优尼科公司油气资源的70%位于美国以外，主要亚洲。资产分布与中海油在东南沿海实施天然气战略可谓”天作之合“。©上海国家会计学院短期培训专用材料87
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造跨国并购（3）并购动因首先，实现经营协同效应。优尼科丰富的天然气资源填补了中海油在该领域比重较低的空白，同时符合中海油建设LNG（液化天然气）的战略发展。其次，收购成本较低，优尼科公司实际的潜在价值高于收购成本。第三，获取世界一流的技术和管理经验。中海油由浅海转入深海作业，而优尼科具有世界级的钻井、深水开发、勘探以及节能技术。企业并购重组与价值创造跨国并购4、案例——中海油收购优尼科⊙并购失败原因（1）关键原因——政治因素（2）其他原因——内部因素首先，由于董事会内部分歧而错失并购良机；其次，对政治风险估计不足©上海国家会计学院短期培训专用材料88
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造十、并购重组中的法律法规企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规基本法律体系《公司法》《证券法》专门法律体系《上市公司股份收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》©上海国家会计学院短期培训专用材料89
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规《公司法》1、关于对外投资限制的消除第十五条公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规2、加强社会公众及其他股东了解公司信息的渠道，减少了并购的潜在风险首先，规定公众及公司其他股东了解公司信息的权利。其次，体现对公司中小股东利益的保护，对于并购完成后卖方仍为目标公司股东但丧失大股东地位情况下，保障并购后卖方利益有积极作用。第三、对股东会决议投反对票股东，可请公司按合理价格收购其股权；在股东会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，可向人民法院提起诉讼。第四、公司股东在滥用股东权利损害公司及其他股东利益情况下，需对公司或者公司其他股东损失承担赔偿责任。©上海国家会计学院短期培训专用材料90
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规《证券法》1、增加收购方式第八十五条投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。本条增加了其他合法方式的规定。所谓其他合法方式是指国有股权行政划转、司法裁决继承、赠与等方式。本条与原条文相比，更符合上市公司收购的实际情况。企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规2、要约收购灵活加大第八十八条通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。1）增加了强制要约收购义务人的范围，将一致行动人作为要约收购义务人。2）持有股份达到百分之三十时，继续进行收购需发出收购要约。3）强制性全面收购变为按比例收购股份。方便不以退市为目的的要约收购。©上海国家会计学院短期培训专用材料91
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规《上市公司收购管理办法》1、要约收购价不再打折上市公司收购中的核心问题———要约收购价格，管理办法中作出了实质性修改，即将流通股的要约价格与市价挂钩，不再打折。管理办法规定，要求对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格；要约价格不得低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值，而此前的上市公司收购管理办法中，该项规定为在提示性公告日前30个交易日内，该种股票每日加权平均价格的算术平均值的90%。企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规2、严格监管MBO首先，公司治理方面，上市公司独立董事比例应当达到董事会成员1/2以上；其次，在批准程序上，要求2/3以上独立董事赞成本次收购，经出席公司股东大会的非关联股东半数通过，独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见；第三，增加信息披露要求，要求董事和高管人员及其亲属就其在最近24个月内与上市公司业务往来情况、定期报告中就管理层还款计划落实情况等予以披露；第四，必须聘请会计师和评估师提供公司估值报告；第五，要求财务顾问进行持续督导。©上海国家会计学院短期培训专用材料92
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规3、换股收购破题管理办法明确，收购人可以有价证券作为支付手段收购上市公司。这意味着换股收购登陆A股市场。管理办法规定，收购人以有价证券作为支付条件，收购人聘请的财务顾问应对收购人的收购条件及该证券价值进行估值分析。允许换股收购和股票加现金收购等方式，体现了鼓励上市公司收购的立法精神，有利于活跃上市公司并购市场。在美国，大概有70％到90％的交易是以股票加现金作为支付手段的。企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规4、部分要约收购管理办法鼓励上市公司收购，在强制性全面要约收购制度的基础上，增加了部分要约制度。该办法第24条规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30％时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。同时，为防止滥用比例收购方式，管理办法规定了部分要约收购的下限，以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于已发行股份的5％。案例：苏泊尔——协议转让、定向增发、部分要约收购©上海国家会计学院短期培训专用材料93
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规《上市公司重大资产重组管理办法》1、重大资产重组的构成标准–资产总额标准：购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上–资产净额标准：购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告净资产额的比例达到50％以上，且超过5000万元人民币–营业收入标准：购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上–12个月连续对同一或相关资产分次交易的，以累计数计算。企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规2、审核制度的重大调整在监管理念上，《重组办法》将105号文的“事中审核备案制”调整为“事后核准制”。充分尊重股东自治，发挥市场主体积极性，增强市场活力。同时，在缺乏有效救济措施的市场环境下，实行事后核准制对上市公司虚假重组也起到有效的震慑作用。105号文件重组流程主线：董事会决议—证监会审核—股东大会决议—实施《重组办法》重组流程主线：董事会决议—股东大会决议—证监会核准—实施©上海国家会计学院短期培训专用材料94
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规3、强化保护中小股东合法权益手段1）规范股东大会表决制度：根据《公司法》，强调股东大会2/3特别表决机制，并贯彻关联股东回避表决制度；2）引入网络及其他投票表决方式：股东大会应当提供网络或者其他方式为股东参加股东大会提供便利；3）盈利预测的持续披露义务：重组完成后三年内持续披露相关资产实际盈利数与评估预测利润数的差异情况。4）偏离盈利数值的补偿措施：对实际盈利数不足利润预测数的情况，交易对方应当提前作出可行的补偿安排。企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规4、吸纳了“发行股份购买资产”的创新制度1）明确发行股份购买资产的适用范围：对于向特定对象募集资金用于购买特定对象资产的行为同样认定为上市公司发行股份购买资产。2）规范发行价格的认定依据：规定了发行价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。同时细化了交易均价的计算公式。3）锁定限售的一般要求：确立了12个月和36个月的两种股份限售期，并对锁定36个月的具体情形进行列举式规定。©上海国家会计学院短期培训专用材料95
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规5、需提交重组委审议的情形“脱胎换骨”式的重组：（1）上市公司出售资产和购买资产的金额同时达到最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产总额的比例70%以上；（2）上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；上市公司以新增股份向特定对象购买资产；上市公司实施合并、分立；中国证监会在审核中认为需要提交重组委审核的情形；上市公司申请提交重组委审核的情形。企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规《商业银行并购贷款风险管理指引》——2008年12月主要内容：商业银行从事并购贷款的条件： ⊙有健全的风险管理和有效的内控机制； ⊙贷款损失专项准备充足率不低于100%； ⊙资本充足率不低于10%； ⊙一般准备余额不低于同期贷款余额的1%； ⊙有并购贷款尽职调查和风险评估的专业团队。 ©上海国家会计学院短期培训专用材料96
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规风险管理： ⊙商业银行全部并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过50%。 ⊙条商业银行应按照本行并购贷款业务发展策略，分别按单个借款人、企业集团、行业类别对并购贷款集中度建立相应的限额控制体系。 商业银行对同一借款人并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过5%。 ⊙并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。 ⊙并购贷款期限一般不超过五年。 ⊙商业银行应具有与其并购贷款业务规模和复杂程度相适应的足够数量的熟悉并购相关法律、财务、行业等知识的专业人员。 ⊙商业银行应在并购贷款业务受理、尽职调查、风险评估、合同签订、贷款发放、贷后管理等主要业务环节以及内部控制体系中加强专业化的管理与控制。企业并购重组与价值创造并购重组中的法律法规值得关注点： ⊙适用于企业在二级市场收购上市公司股票，但必须满足并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度和战略相关性的要求。不支持企业在二级市场进行财务投资。 ⊙主要支持战略性的并购，以更好地支持我国企业通过并购提高核心竞争能力，推动行业重组。 ⊙风险评估与风险管理占有重要地位； ⊙不是以借款人的偿债能力作为借款的条件，而是被并购对象的偿债能力作为条件。如A公司收购B公司的股权，首先要对B公司进行重估，看并购后B公司的现金流能否满足A公司的偿债要求。©上海国家会计学院短期培训专用材料97
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造十一、国外并购市场的发展及中国市场展望企业并购重组与价值创造国外并购市场的发展及中国市场展望1、美国市场并购历史回顾（一）“横向并购”浪潮（20世纪初叶）A、背景：工业革命迅猛发展，规模经济成为社会生产力发展的一个重要“瓶颈”，企业聚成集团，集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特点。B、数据：40%的美国公司加入并购活动，3000个公司消失，几十个控制各个行业的企业巨头诞生：美国烟草公司控制全国80%的产量；国际收割机公司和普曼客车公司分别控制美国85%的机车市场和客车市场；美国炼糖公司拥有全国全部的市场份额；其他控制主导行业的的巨头：.摩根铁路公司、卡内基钢铁公司、洛克菲勒石油公司等。C、特征：横向并购导致以商品为中心的行业垄断成为历史上首次并购浪潮的典型特征。©上海国家会计学院短期培训专用材料98
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造国外并购市场的发展及中国市场展望（二）“纵向并购”浪潮（20世纪20年代）A、背景：经济的发展使得企业间、行业间的相互联系、依存和制约日益突出，为保持和扩大市场份额以及可持续发展，行业巨头寻求跨行业的联合和并购。B、数据：1926年-1930年，大约4600家公司参与并购，且主要集中在产品的上下游工序，美国大约200家公司控制了国民经济的50%左右，形成所谓“寡头垄断”。C、特征：行业上，不再拘于煤、电、油、化工等以简单工业品为中心的行业，而是扩展到运输、通讯、商业、金融等包括系列商品和服务的综合性行业。跨行业的纵向并购促成寡头垄断是第二次并购浪潮的特征。企业并购重组与价值创造国外并购市场的发展及中国市场展望（三）“多元并购”浪潮（20世纪60年代）A、背景：30年代大萧条后，以反托拉斯法为代表的一系列管制措施对一个企业集团在一个行业中的垄断地位予以封顶。但是，技术进步和长期经济增长的内在动力仍然强烈地推动着美国企业界追求规模经济效益。在这一时期，管理技艺认为管理专家不仅可以统治汽车集团、驾驭金融界，也可以管理政府、打赢战争。这种信念支配了一大批非产业资本家出身的管理者发动一系列的企业并购战争。B、数据：200家公司控制了60%的国民经济。C、特征：非产业资本家出身的管理者进行跨行业并购时，甚至可以不考虑行业之间的商业关联度。旨在发挥资本规模经济的多元并购是第三次并购浪潮的特点。©上海国家会计学院短期培训专用材料99
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造国外并购市场的发展及中国市场展望（四）“融资并购”浪潮（20世纪80年代）A、背景：华尔街“金融买家”针对多元化企业集团弱点，分析其现金流量，估算其市场价值与内在价值的差额，组织银团负债融资，收购其流通股票以获得控制权，然后雇佣管理专家，重组结构，给管理者以股权并监督经营，在获得利润、公司增值后，将公司售出。B、数据：1981年-1989年，共完成了万起并购，几乎所有的美国大公司都经历了融资并购的洗礼或冲击，百年老店、跨国集团常常在毫不知情的情况下遭受袭击。C、特征：融资并购的目的不是为了获得在股权或管理权上的控制权，而是通过股权控制、加强管理、重新整合使公司增值后再出售公司获利，即买卖企业获利。“敌意收购”、“收购与反收购”、“垃圾债券”、“杠杆融资”、“白衣骑士”、“熊式拥抱”是这一时期的流行语。企业并购重组与价值创造国外并购市场的发展及中国市场展望（五）“战略并购”浪潮（20世纪90年代末）A、背景：经济全球化与网络经济的兴起改变了原有的经济格局，旨在巩固全球竞争地位的战略并购方兴未艾，并成为新一轮并购浪潮的显著特点。B、特征：1）规模巨大：1997、1998年间，艾克森石油与美孚的并购金额为860亿美元；2000年，美国在线并购时代华纳达1550亿美元、沃达丰电信收购曼内斯曼达1850亿美元；2）行业面广：汽车、电讯、银行、传媒、时装等；3）跨越国界：经济全球化与信息时代使然；4）形式多样：横向（电信、银行、飞机制造等行业的并购）、纵向（如莫多克媒体收购）等多种形式；5）行动快捷：重大并购只在几个月、几周甚至更短的时间内完成，公司整合则在其后慢慢进行：波音与麦道的并购不过7个月，花旗银行与旅行者集团为4个月，奔驰与克莱斯勒的合并意向则在17分钟内达成。©上海国家会计学院短期培训专用材料100
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造国外并购市场的发展及中国市场展望2、中国并购市场历史回顾（一）并购起步阶段——20世纪80年代中后期这一时期的并购行为以国有企业为主，大多是在政府主导下进行的，政府为了减少国有亏损企业，以所有者身份积极介入企业并购活动，从而使这一时期的大多并购行为具有明显的强制性，很多并购行为被称为“拉郎配”。企业并购重组与价值创造国外并购市场的发展及中国市场展望2、中国并购市场历史回顾（二）粗放发展阶段——20世纪90年代至21世纪初（1）1991年至1996年：并购类型逐渐丰富交易所成立跨国并购开始出现（2）1997年至2000年：上市公司并购启动©上海国家会计学院短期培训专用材料101
广西“十百千”拔尖会计人才学术班企业并购重组与价值创造国外并购市场的发展及中国市场展望2、中国并购市场历史回顾（三）逐步成熟阶段——2001年至今并购法律体系逐步完善；上市公司并购不断创新，形式开始多样化；支付方式，融资方式逐步创新；跨境并购越来越引人注目。企业并购重组与价值创造国外并购市场的发展及中国市场展望3、中国并购市场展望1）法律法规的放松2）融资工具的多样性3）横向并购将成为主导4）兼并重组形式日趋丰富——宝钢收购邯郸钢铁（认购权证及可转换债券）5）全流通时代下的收购与反收购——美的空调公司章程的变化（金色降落伞计划）©上海国家会计学院短期培训专用材料102
