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专题研究|传媒
2018 年 5 月 25 日
证券研究报告
本报告联系人：朱可夫 0755-23942152 zhukefu@
Tabl e_Title
传媒行业
小米互联网生态解析：构建流量生态圈入口，互联网增值服务潜力巨大
Tab le_AuthorHorizont al 分析师： 旷 实 S0260517030002
010-59136610
kuangshi@
Tab le_Summary
核心观点：
从流量获取到用户经营，小米商业模式升级增强“货币化”能力。
小米在社会化营销和小米产品这两大支柱的基础上加入了新零售，提出了以用户为中心、“硬件+互联网+新零售”的商
业模式。2017年 MIUI用户数量由 亿人增长至 亿人，互联网服务实现收入 亿元，同比增长 %，人
均收入贡献由 元增长至 元，公司的流量变现能力不断增强。
硬件产品和用户特征深度绑定，硬件升级推动流量优化。
小米用户的人群画像和其流量获取的方式密切相关，随着硬件产品实现升级，小米在其他细分人群中的影响力也在逐步
提升。从小米 MIX系列机型的百度指数的用户画像的消费意愿和能力显著优于传统的低端和中端机型。我们认为随着小
米硬件产品的升级迭代，未来用户群体的结构将得到持续优化，单客互联网收入贡献有望继续抬升。
多元化分发平台，对接优质广告资源与品牌主，广告收入快速增长。
移动端，小米手机应用商店具有强大的分发能力，日分发破亿，总分发突破 500 亿；TV 端，小米电视搭载的电视应用
商店实现应用分发，目前分发量正在逐渐增长；物联网端，率先抢占入口，目前已成功开发 IOT 开放平台。应用层面，
小米 MAU 超过 1000 万的手机应用超过 38 款，MAU 超过 5000 万的应用超过 18 款，“开放平台+高频应用”形成了小
米平台优质的广告资源。2017年广告收入为 亿元（YoY+%），占总体互联网收入的 56%。
“资本+资源”整合内容资源，构建泛文娱“内容+渠道“生态链。
截至 2018 年 4 月底，小米科技和顺为资本累计完成 108 家文娱公司的战略投资，其中大文娱行业 46 家，游戏行业 27
家，教育培训 17 家，体育健身 8 家，社交社区 8 家，小米文娱生态圈的构建对互联网增值服务在内容层面，技术层面
和渠道层面都形成了有力支撑。目前互联网服务的主要盈利模式有三种：1）提供广告服务收费模式，依托于千万级 MAU
的小米应用，可以在应用 APP中植入广告，同时也可以在终端产品（手机、PAD、笔记本、电视）中预装获得广告收入；
2）游戏分销，运营和支持性服务收入；3）会员服务购买模式，如购买小米视频、小米直播、小米阅读、小米音乐以及
小米云服务等会员所形成的收入。2017年小米广告收入占互联网收入的 56%，游戏相关占 26%，其他增值服务占 18%。
互联网服务出海：印度市场蓬勃发展
2018年 5月，小米印度宣布推出“小米音乐”和“小米视频”，率先在印度市场提供互联网增值服务。和国内互联网增
值服务模式相同，小米（印度）的互联网内容供应商同样为小米科技和顺为资本的的战略投资伙伴，包括音乐流媒体公
司 Hungama，手游开发商 Mech Mocha，资讯聚合类应用 RozBuzz，网贷平台 ZestMoney等。
风险提示
1）新机发行延期，从而导致市场份额的流失。2）生态圈和线下门店扩张过快导致现金流吃紧。3）小米生态用户变现
能力低于预期。4）用户价值变现存在低于预期的风险。5）“铁人三项”模式的海外复制存在不确定性。
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目录索引
一、小米互联网文化根源——MIUI社区的发展历程 .......................................................... 4
二、硬件积淀长期流量，互联网服务打造盈利闭环 ........................................................... 6
互联网服务收入量价齐升，流量变现能力不断增强 ............................................ 6
千万级月活应用，多元化分发平台，形成优势广告资源 ..................................... 7
硬件产品和用户特征深度绑定，硬件升级推动流量优化 ................................... 12
三、依托小米生态圈，互联网增值服务快速增长 ............................................................. 14
强化研发团队，游戏全产业链布局 .................................................................... 16
内部整合组建“小米互娱”，外部协同创立“西米互动” ....................................... 19
视频、阅读、音乐其他文娱服务 ........................................................................ 21
“米粉卡”完成流量升级，有望拉动小米系 APP活跃更上一层 .......................... 27
四、搭乘硬件全球销售红利，互联网服务走向国际化 ...................................................... 28
全球互联网服务将达到 万亿，应用商店在细分领域增速领先 ..................... 28
印度市场打头阵，“铁人三项”模式实现全球化复制 .......................................... 29
五、风险提示 .................................................................................................................... 31
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图表索引
图 1：MIUI系统交互式改进流程 ............................................................................ 4
图 2：参与感“三三法则” ........................................................................................ 5
图 3：MIUI社区功能逐渐丰富 ................................................................................ 5
图 4：商业模式从传统铁三角向新铁三角升级 ....................................................... 6
图 5：2017年互联网服务细分板块的构成情况 ...................................................... 7
图 6：互联网服务收入（亿元），同比增速和占比（%） ...................................... 7
图 7：互联网服务毛利率（%）及人均收入贡献（元） ......................................... 7
图 8：小米多元化分发平台 ..................................................................................... 9
图 9：小米开放平台的主要应用服务功能及优势 .................................................. 10
图 10：小米 VR应用商店 ..................................................................................... 10
图 11：小米应用商店的广告位分布和分成模式 ................................................... 11
图 12：小米广告服务营业收入（亿元）、增速及占互联网服务的比例（%） .... 12
图 13：小米广告位事例图 .................................................................................... 12
图 14：小米手机用户的性别分布 ......................................................................... 13
图 15：小米手机用户的城线分布 ......................................................................... 13
图 16：主要互联网公司的单客收入贡献（美元） ................................................ 13
图 17：小米手机产品和用户画像优化升级的正反馈过程 ..................................... 14
图 18：小米集团及顺为资本的传媒互联网战略布局 ............................................ 15
图 19：游戏服务收入，其他文娱服务收入（亿元）及同比增速（%） ............... 16
图 20：小米游戏介绍 ............................................................................................ 16
图 21：海外精品手游社区“骑士团” ...................................................................... 18
图 22：黑鲨游戏手柄为“手游”而生 ...................................................................... 19
图 23：西米互动研发的游戏一览 ......................................................................... 21
图 24：小米视频介绍 ............................................................................................ 22
图 25：小米直播介绍 ............................................................................................ 23
图 26：小米直播会员荣誉体系 ............................................................................. 23
图 27：小米音乐介绍 ............................................................................................ 24
图 28：爱听卓乐和小米合作模式 ......................................................................... 25
图 29：小米阅读 APP介绍 .................................................................................. 25
图 30：小米政企服务平台 .................................................................................... 26
图 31：小米 IoT服务平台 .................................................................................... 27
图 32：米粉卡升级将带动小米应用活跃增加 ....................................................... 28
图 33：全球互联网服务市场规模（十亿美元） ................................................... 28
图 34：小米集团海外业务收入（亿元），同比增速及占比（%） ....................... 29
表 1：小米主要手机应用程序的概览 ...................................................................... 8
表 2：小米在游戏开发公司的布局 ........................................................................ 17
表 3：瓦力文化发行和运营的游戏产品 ................................................................ 20
表 4：小米视频和爱奇艺的会员价格列表 ............................................................. 22
表 5：小米科技和顺为资本印度文化产业布局 ..................................................... 30
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一、小米互联网文化根源——MIUI社区的发展历程
小米在2010年8月成功发布了当时最卓越的安卓系统MIUI内测版，而MIUI系统开发
依托“工程师—用户”的交互开发模式，以社区为根基建立起10万人互联网开发团队，
核心是官方的100多个工程师，核心的边缘是论坛人工审核过的、有高专业水准的
1000个荣誉内测组成员以及热衷于产品功能改进的10万个活跃的开发版用户，最外
围的是发展至今有千万级规模的MIUI稳定版用户。所有用户都以自己的方式积极地
参与MIUI系统的迭代完善，“参与感”也正是互联网用户的诉求。在“橙色星期五”的交
互开发模式下，同年12月完成A轮融资，次年正式进军智能手机市场。
图1：MIUI系统交互式改进流程
来源：《参与感：小米口碑营销内部手册》，广发证券发展研究中心
注重用户思维。无论是MIUI开发版用户和其他内部服务体系的员工，还是购买手机
用户，小米论坛活跃用户甚至媒体人，小米都会开放参与点和设计互动方式，持续
贯彻“参与感”战略思维。小米无论在智能手机领域还是在多个细分子领域，都诞
生了爆款产品，如小米电视、小米笔记本、小米空气净化器、小米手环、九号平衡
车、90分旅行箱、小米移动电源、小米耳机和小米接线板等。通过爆款产品聚集了
大量的用户流量，提升了用户满意度，并在各生态系统间实现交叉共振。从做粉丝
战略来看，包括MIUI社区经营、雷军微博和米粉互动、小米产品发布会和小米线下
活动的开展，都增加了用户“参与感”的持续性，体现为粘性增强和品牌价值提升。
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图2：参与感“三三法则”
来源：《参与感：小米口碑营销内部手册》，广发证券发展研究中心
MIUI社区已经从完善操作系统的互动交流平台，演化成为了米粉的社交场所。MIUI
社区发展初期专注于手机发烧友群体，提供高质量的MIUI ROM刷机资源和产品技术
讨论。随着小米社区的发展，功能板块也在不断完善，在产品发布和“橙色星期五”
等主题外拓展出了包括“谈天说地”、“俱乐部”和“极客秀”等社交专区，强化了MIUI的
社交功能。“谈天说地”包括米粉福利社、灌者为王、贴图自拍和极客播报等主题，主
要为米粉们提供交流各类感兴趣话题、不限于小米话题的平台，是帖数最多的板块。
“俱乐部”通过在全国各地组织大量的线下活动来提高米粉忠诚度，包括极客实验室、
新品品鉴会、超级讨论季等多项线下活动。“极客秀”主要是小米新品的测评分享平台，
单款产品的阅读量大多在5000人次以上，部分人气产品可以达到4万人次的水平。
图3：MIUI社区功能逐渐丰富
来源：MIUI社区，广发证券发展研究中心
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二、硬件积淀长期流量，互联网服务打造盈利闭环
高性价比的硬件产品作为底层建筑。小米在智能手机设备、小米Pad、笔记本电脑、
智能电视及其他智能设备领域，都凭借卓越的性能、厚道的价格实现口碑传播，快
速占领了各类终端市场。2017年底小米盒子/电视的销量突破2000万台；小米路由器
的销量突破1800万台；2017年小米可穿戴设备的销售额亿元，按照平均单价
元计算，单年销量达到1700万套；小米手机2015-2017年累计出货量为亿
台，截至2018Q1新增出货量市占率为%。在硬件产品覆盖面铺开后，小米结合
自身独立研发的MIUI系统及各类应用，与终端用户之间建立起了长期沟通和持续服
务的桥梁。MIUI操纵系统的月活跃用户已从2015年12月亿人增长%至
2017年12月的亿人。
从流量获取到用户经营，小米商业模式从传统铁三角向新铁三角升级。在发展初期，
小米依赖“传统铁三角”商业模式实现用户数量的百倍提升，但传统模式在稳定用户和
流量变现方面存在不足，用户的二次开发能力较为薄弱。所以在新发展阶段，小米
在社会化营销和小米产品这两大支柱的基础上加入了新零售，提出了以用户为中心、
“硬件+互联网+新零售”的商业模式。新零售意味着小米渠道不仅仅局限于线上，同
时也通过“小米之家”布局线下零售网络，向用户提供更便利的售后服务和丰富的小米
产品，包括智能手机、平板、智能家居和其他IoT生态产品，从而构筑小米生态圈盈
利闭环。
图4：商业模式从传统铁三角向新铁三角升级
来源：MIUI社区，广发证券发展研究中心
互联网服务收入量价齐升，流量变现能力不断增强
互联网服务收入计算公式：MIUI用户数量×单用户平均互联网服务收入。2016-2017
年MIUI用户数量由亿人增长至亿人，同时人均收入贡献由元增长至
元，公司的流量变现能力正在不断增强。2016年互联网服务实现收入亿元，
2017年互联网服务实现收入亿元，同比增长%。
目前互联网服务的主要盈利模式有三种。第一种方式是提供广告服务收费模式，依
托于千万级MAU的小米应用，可以在应用APP中植入广告，同时也可以在终端产品
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（手机、PAD、笔记本、电视）中预装部分应用软件来获得广告收入；第二种方式
是游戏分销、运营和支持性服务收入；第三种方式是会员服务购买模式，如购买小
米视频、小米直播、小米阅读、小米音乐以及小米云服务等会员所形成的收入。2017
年广告收入占总体互联网收入的56%，游戏相关收入占26%，其他增值服务站18%。
图5：2017年互联网服务细分板块的构成情况
来源：Wind，广发证券发展研究中心
图6：互联网服务收入（亿元），同比增速和占比（%）
图7：互联网服务毛利率（%）及人均收入贡献（元）
数据来源：小米招股书，广发证券发展研究中心
数据来源：小米招股书，广发证券发展研究中心
千万级月活应用，多元化分发平台，形成优势广告资源
广告投放的基础是巨大的流量平台。公司广告分销渠道主要包括移动终端和智能电
视。截至2018年5月，小米科技自研应用的下载量达到1亿以上的产品包括小米视频、
小米生活、多看阅读、小米商城、米家和米聊等。招股书数据显示，截止2018年3
月底，小米在中国大陆MAU超过1000万的手机应用超过38款，MAU超过5000万的
应用超过18款，巨大的流量资源为广告投放打下了坚实的基础。广告客户涵盖汽车、
56% 26%
18%
广告服务 游戏运营收入 其他文娱服务
%
%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2015 2016 2017
互联网服务 同比增速 占比
%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
2015 2016 2017
人均收入贡献 毛利率
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日用品、互联网服务及金融服务等不同行业，直接投放广告或通过聘请广告代理及
经销商与小米公司订立合同发布广告。公司主要通过提供展示类及效果类广告服务
从该分销渠道获取广告收入。公司亦通过搜索营销服务和于智能手机预装第三方应
用程序从第三方应用程序开发商获取广告收入。
表1：小米主要手机应用程序的概览
应用
APP
名称 时间 功能 下载量
应用
APP
名称 时间 功能 下载量
米聊 2010/12/22 聊天社交 151,637,128
小米WIFI 2014/04/24
远程遥控、文
件分享
638,441
多看阅读 2012/05/31 图书阅读 218,862,601
米家 2015/01/27
智能硬件管理
平台
156,591,446
小米商城 2015/08/18
APP应用
商城
180,795,709
投屏神器 2015/03/23 智能电视投屏 16,025,268
万能遥控 2015/1106
手机红外
遥控
82,493,661
小米金融 2016/04/27
个人综合金融
服务
60,042,599
小米小说 2013/10/31 图书阅读 5,163,848
小米社区 2016/06/01 社交论坛 636,226
小米生活 2015/10/03 购物平台 219,894,078
小米视频
电话
2015/12/3 视频聊天 9,957,885
小米有品 2017/03/30
精品生活
电商
5,179,735
小米一键
换机
2015/01/21 数据传输工具 2,696,612
小米视频 2015/07/23
视频播放
平台
441,192,447
小米贷款 2017/05/26 信用贷款 9,554,111
小米运动 2014/12/05
运动健身
记录资讯
82,319,943
碰碰贴 2014/12/26 NFC贴纸工具 6,093,729
资料来源：酷传，广发证券发展研究中心
注：下载量为国内Android平台，统计时间为2018年5月2日
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小米开放平台是互联网服务的核心。小米开放平台是依托硬件、软件、互联网服务
构建的大平台，为开发者提供从“开发—分发—推广—运营—变现”的一条龙服务，助
力小米移动互联网生态圈的建设，实现用户、开发者、小米开放平台的共赢。小米
开放平台通过手机、电视应用商店、游戏中心等渠道和手机、平板、电视、路由器、
VR等终端来进行分发。对于移动端来说，手机应用商店具有强大的分发能力，日分
发破亿，总分发突破500亿，是国内最大的移动分发渠道之一。在TV端上，小米电
视搭载的电视应用商店实现TV端的应用分发。未来在物联网时代，所有家具办公设
备的数据信息将连接至路由器，小米路由器作畅销产品，在2017年11月已经累计出
售1800万台，连网设备超过8亿，日连接设备亿，对连接设备进行管控的插件平
台的流量规模将逐渐上升，有望成为除应用商店后的又一个强大的子分发平台。平
台开发者可以通过独家首发、专题活动等形式，全方位在小米生态圈进行多平台互
动式推广，从而帮助移动应用更快获得下载量、提高品牌知名度。
图8：小米多元化分发平台
来源：小米开放平台，广发证券发展研究中心
便利、高效、完善的应用服务系统。小米开放平台的应用服务包括消息推送、消息
云服务、账号服务、应用统计、云测服务、应用检查更新、红包服务、政企服务等
主要内容。在消息服务功能上，小米消息推送的主要优势为基于MIUI上系统级长连
接，最大程度提高消息送达率，所有收发都是用APP账号，无缝契合，安全性高；
可以灵活定制消息格式，传递更契合APP自身需求的数据；MIMC可以支持智能硬件
信令/聊天/客服/推送等任何消息传递场景，每秒百万级推送速度，亿级同时在线，
%的消息300毫秒内到达。在账号和应用统计服务方面，开发者集成小米统计服
务SDK并启用统计服务后，应用的数据将通过网络传输给小米统计服务的服务器，
开发者通过小米统计服务提供的统计后台可以查看数据的统计分析结果，包括应用
概况、用户参与、渠道统计、设备属性以及其他定制功能，为应用的体验优化和运
营推广提供数据参考。
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图9：小米开放平台的主要应用服务功能及优势
来源：小米开放平台，广发证券发展研究中心
紧跟最新的技术潮流，不断完善应用场景。在硬件设备上销售小米VR眼镜，同时搭
建了小米VR应用商店和AR应用平台。其中，小米VR应用商店以小米海量用户为基
础，适配所有小米VR眼镜，能够帮助开发者实现多覆盖的VR游戏和应用分发。其
在国内率先支持VR支付，付费下载速度快，更好地帮助优秀开发者获取收益。内容
上，小米VR应用商店将提供巨幕电影、360°全景视频和体感游戏等服务，可以通过
小米VR观看爱奇艺、优酷的VR视频内容。小米和Oculus合作后，小米会将Oculus
应用商店的热门游戏、视频和应用引入国内，丰富国内移动VR内容。在2017年11
月，小米开发者沙龙活动中发布数据，小米VR设备销量累计突破120万套；根据最
新的IDC统计，小米2017年第四季度VR设备销量达到12万套，仅次于三星、Pico和
HTC，占VR总体市场的%。AR应用平台目前仍处于开发阶段，基于谷歌ARCore
平台打造自身的AR应用平台，未来将在部分高性能手机上实现搭载。
图10：小米VR应用商店
来源：小米开放平台，广发证券发展研究中心
应用分发平台是广告投放的首选。我们认为应用分发平台在广告投放上具有天然的
优势。第一，应用分发平台是连接其他应用产品的入口，具有天然的流量优势；第
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二，应用分发平台广告资源丰富，包括条幅形式、九宫格形式和搜索形式等多种形
式出现；第三，在内容产品中植入广告会损害用户体验，为了在尽可能不牺牲用户
体验的情况下实现流量变现，在应用分发平台投放广告是最佳选择之一。
小米商店应用资源位近70个，商业合作模式多元化。以小米应用商店为例，其广告
合作模式包括四种：CPD（按下载付费）、CPC（按点击付费）、CPT（按时间付
费）、CPM（按千人展示成本收费），具有即时性、个性化、成本可控、数据透明
等优势。其中，CPD业务主要应用于首页精品、分类精品、排行榜、搜索结果页、
应用详情页、小米视频首页底部九宫格、视频首页banner、视频详情页banner、新
闻资讯首页第四位和文章页；CPC业务推广应用于小米视频、新闻资讯和日历；CPT
业务应用于商店的首页精品、顶图banner、排行榜；CPM业务应用于小米应用商店
开屏。广告资源方面，精品列表共有21个广告位，搜索广告共有12个广告位，排行
榜共有21个广告位，红包广告共有7个广告位，首屏banner广告共有3个广告位，装
机必备、开屏、小米自由渠道、新闻资讯、手机视频个1个广告位，总计69个资源位；
从广告资源对应的合作模式来看，采用CPD模式的占比超过80%。
图11：小米应用商店的广告位分布和分成模式
来源：公司官网，小米招股书，广发证券发展研究中心
广告收入高速增长，受硬件销售波动的影响较小。除了小米应用商店的广告位外，
小米手机的其他自带APP也有部分广告资源位，如小米天气、小米日历、个性主题
等。根据小米招股书披露信息，2015—2017年期间，广告业务的营业收入分别为
亿元、亿元和亿元，2016年和2017年的同比增速分别为%
和%，广告业务占总体互联网服务的营收比例在56%附近波动。从2016年公司
细分业务的营收变化数据可以看出，小米的广告业务并没有受到同期手机销量下滑
的影响，仍然保持着较快的增势。我们认为硬件销售对广告业务收入的影响是存在
滞后性的，同时广告业务受到签约期、广告代理商和广告主的开拓等因素的影响，
所以存量用户的挖掘尚未结束，新增流量仍处在较高的增速区间，公司广告收入有
较大的上涨潜力。
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图12：小米广告服务营业收入（亿元）、增速及占互联网服务的比例（%）
来源：小米招股说明书，广发证券发展研究中心
开辟3D广告适配位，小米红包实现精准营销。小米VR应用商店推出了三种不同规格
的3D广告位，分别包括550*410的红色推广区域、270*410的橙色推广区域、214*160
的绿色推广区域，可以用3D的形式呈现广告。同时小米卡包支持多种形式券码的投
放，在海量用户基础之上，能够根据用户画像，通过日常渠道、专题活动、大活动、
场景化发券等多种渠道进行卡券分发。小米红包对接特定的应用产品，用户下载安
装使用后可以获得红包奖励，从而带动CP应用下载量，提高CP品牌广告曝光，同
时红包资金存入小米钱包中，可以激励用户消费，提高单用户的ARPU值。
图13：小米广告位事例图
来源：小米移动应用市场，广发证券发展研究中心
硬件产品和用户特征深度绑定，硬件升级推动流量优化
根据QuestMobile在2017年6月发布的《小米VS锤子》报告指出，米粉中有%
的用户为男性，%的用户为女性，该数据也得到百度指数查询结果的支持，小
米的百度搜索指数中男性用户为84%，女性用户为16%。由于男性群体对科技感的
产品更有兴趣，对手机的配置更为了解，“为发烧而生”的小米手机更能迎合男性的需
求。从城线来看，一二线城市的用户数量占到%，三四线城市的用户数量为
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
10
20
30
40
50
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2015 2016 2017
广告服务（亿元） 广告服务同比（%） 占互联网服务比例(%)
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%，主要原因是小米的智能硬件产品目前仍以线上销售为主，在三四线城市的
线下推广和品牌营销较为薄弱。从使用时间来看，2018年Q1小米用户每天使用手机
的时间为小时，与行业平均水平273分钟持平。
图14：小米手机用户的性别分布 图15：小米手机用户的城线分布
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
一二线城市青年男性是主要用户群体，消费能力相对有限。根据粉丝的年龄结构分
布数据，24岁以下用户数量占%，25-30岁占%。再结合性别和所在城线来
看，我们发现米粉的主要群体为一二线城市青年男性，其中包括在校学术、刚入职
的工作者。从小米手机的平均售价来看，仍维持在1000元以下的水平，说明购买群
体的消费能力相对有限。根据QuestMobile研究报告，米粉消费能力在1000元以上
的比例仅为%。与全球领先的互联网公司相比，小米月活用户的互联网服务收
入仅为美元，仅为行业龙头公司的五十分之一，这也能印证以上观点。
图16：主要互联网公司的单客收入贡献（美元）
来源：小米招股说明书，广发证券发展研究中心
单客互联网收入提升路径——硬件升级推动流量优化。小米用户的人群画像和其流
81%
19%
男 女
27%
30%
17%
26%
一线城市 二线城市 三线城市 四线城市以下
13
0
50
100
150
200
250
300
350
400
公司A 公司B 公司C 公司D 公司E 小米
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量获取的方式是密切相关的，随着硬件产品实现升级，小米在其他细分人群中的影
响力也在逐步提升。2016年推出的粉红色的小米NOTE2手机成功吸引了较多的女性
关注；2016年12月发布的小米MIX系列机型成功吸引了众多收入水平更高的白领阶
层或商务人士关注。从小米MIX系列机型百度指数的用户画像来看，年龄分布在
30~39岁的人占56%，这类群体事业逐渐进入成熟期，是职场的中坚力量，相比在
校大学生和刚入职的新人而言具备更强的消费意愿和消费能力。我们认为随着小米
硬件产品的升级迭代，未来用户群体的结构将得到持续优化，单客互联网收入贡献
有望继续抬升。
图17：小米手机产品和用户画像优化升级的正反馈过程
来源：小米官网，京东，天猫，广发证券发展研究中心
单客互联网收入提升路径——变现渠道多元化。首先，小米的互联网服务主要依赖
于广告投放收入，且广告资源位主要集中于各类分发平台，以小米应用商店为主。
而VR分发平台和IoT开放平台均处于培育阶段，目前内容产品较少，变现能力有限。
所以，若要在现阶段提升单客的互联网收入贡献，应当结合人群用户特征，提供更
多元的互联网增值服务，包括视频、直播、音乐、阅读等变现渠道。小米长期专注
于硬件设计、研发和销售，内容产品相对稀缺。为了弥补此短板，小米旗下的投资
基金和关联企业纷纷发力，助力公司的互联网增值服务收入增长。
三、依托小米生态圈，互联网增值服务快速增长
借力投资基金构筑生态圈，文娱细分全覆盖。小米集团旗下的投资基金包括天津金
米投资，小米长江产业基金，湖北嘉月投资，天津金星投资，北京睿创，成都倍达
资产管理有限公司，以及董事长雷军合伙创立的顺为资本。在2011—2018年期间进
行了广泛的生态布局，每年的文娱板块投资项目数量占比在30%~40%之间，截至
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2018年4月底，小米科技和顺为资本累计完成108家文娱公司的战略投资，其中大文
娱行业46家，游戏行业27家，教育培训17家，体育健身8家，社交社区8家。互联网
增值服务主要包括游戏运营，视频、音乐、阅读服务，小米文娱生态圈的构建对互
联网增值服务的快速成长形成有效支撑。
图18：小米集团及顺为资本的传媒互联网战略布局
来源：公司公告，IT桔子，广发证券发展研究中心
游戏收入稳步增长，文娱服务节节高升。从财务来看，游戏运营收入稳步上升，，
2016年同比增长%至亿元，2017年同比增长%至亿元。其他
互联网增值服务收入的来源主要包括用户付费订阅优质娱乐内容，如在线视频、文
学和音乐，直播和互联网金融服务，正处在高速增长阶段，2015年其他文娱服务的
营收不足1亿元，2017年其他文娱服务收入已达到亿元，同比增长%，
已经接近当年游戏服务70%的收入体量。
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图19：游戏服务收入，其他文娱服务收入（亿元）及同比增速（%）
来源：小米招股书，广发证券发展研究中心
强化研发团队，游戏全产业链布局
优质丰富的游戏来源，大数据个性化精准推荐。互联网增值服务的大部分收入来自
线上游戏。截至2018年3月31日，小米游戏中心有超过30,000款游戏，涵盖休闲、
动作与冒险、角色扮演及策略等主要类型。小米与市场上领先的游戏制作商及个体
开发商合作，为用户提供最广泛的游戏选择。用户可找到最新的动作类热门游戏及
流行休闲游戏。通过大数据分析功能，小米游戏能够根据各种因素（包括用户的个
人喜好及偏好）定制主页显示及游戏排名。用户能够获得精选游戏及个性化的游戏
体验。目前新增了H5小游戏专区，和各游戏厂商的专区，包括腾讯、网易、完美、
西山居、游族等。
图20：小米游戏介绍
来源：小米游戏，广发证券发展研究中心
小米游戏布局非常注重研发，全产业链发力。截止2018年Q1，小米在游戏领域的战
略投资项目达到28项，其中游戏研发厂商的投资达到21家，占其游戏领域投资的75%，
作为游戏渠道分发商和运营商，小米游戏业务仍然在内容端存在短板，公司对游戏
内容的重视程度也逐渐提高。通过对优质游戏开发商的布局，小米有望将业务延伸
至关键的上游内容领域，逐步扩大度优质产品的控制权，真正提高用户黏性和付费
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
0
5
10
15
20
25
30
2015 2016 2017
游戏运营收入 其他文娱服务 游戏增速 其他娱乐服务增速
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转化率，实现“内容+渠道”的双赢及全产业链的闭环。小米科技所投资的游戏公司大
多数为天使轮或战略投资，也是游戏公司最有创造力时期，其中小米游戏的头部作
品《小米超神》就是由2016Q1投资的朱雀互动主导研发的；在2015Q3投资了MOBA
产品研发团队星想软件；未来将发行的《盗墓笔记》手游则由2017Q2投资的菠萝游
戏主导研发。
表2：小米在游戏开发公司的布局
季度 项目 轮次 投资金额 投资方 业务
2014Q1 西山居 战略融资 2500万美元 小米科技，金山软件 游戏开发商
2014Q3 Vanchu B轮 1000万美元 顺为资本，光速中国 社交应用及社交游戏开发商
2014Q4 西米互动 天使轮 数百万人民币 小米科技 棋牌休闲游戏开发运营商
2014Q4 天马时空 B轮 数千万人民币 小米科技 手游、页游开发商
2015Q1 块块互娱 A轮 数千万人民币 小米科技 手机游戏开发商
2015Q3 掌趣科技 战略融资 未披露 红杉资本中国、小米科技 网页游戏开发运营商
2015Q3 Ismole C轮 亿元及以上人民币 深创投，经纬中国，顺为资本 社交游戏开放商
2015Q3 星想软件 天使轮 未披露 顺为资本，小米科技 MOBA产品研发
2015Q3 萌米科技 天使轮 数百万人民币 顺为资本，小米科技 手游开发平台
2015Q3 有爱互动 A轮 数千万人民币 小米科技 手机游戏和社交游戏开发商
2015Q4 封神幻想 天使轮 数百万人民币 小米科技 手游开发商
2015Q4 米乐游戏 天使轮 未披露 小米科技 3D手机游戏自主研发商
2015Q4 双米互动 天使轮 数百万人民币 顺为资本，小米科技 手机游戏研发商
2016Q1 朱雀网络 Pre-A轮 数百万人民币 小米科技 网络游戏开发商
2016Q2 掌视无限 天使轮 数百万人民币 顺为资本，小米科技，国金投资 游戏开发运营商
2016Q2 烁趣游戏 天使轮 未披露 小米科技 游戏开发企业
2016Q2 CitrusJoy Pre-A轮 数百万人民币 顺为资本，小米科技 手机游戏开发
2017Q1 战法牧 战略融资 未披露 小米科技，天马时空，腾讯产业共赢基金 研发及运营手游公司
2017Q2 菠萝游戏 战略融资 未披露 小米科技，顺为资本 游戏研发服务商
数据来源：IT桔子，广发证券发展研究中心
分销渠道和运营支持服务获得流水分成为当前游戏业务盈利模式。公司平台的多数
游戏是免费的，主要通过与第三方游戏开发商订立的收入分成安排，首先向用户销
售充值于游戏内的虚拟货币获取收入，然后与游戏开发商按一定比例进行分成。此
外，小米通过向第三方游戏开发商提供及时全面的运营支持，共同提升用户参与度
及ARPU值。例如，小米游戏能够密切监视并分析游戏关键性能指标，包括每日活
跃用户、每日平均在线时长、付费用户转化率及保留率。基于这些关键指标，借助
大数据功能，游戏运营团队能够主动发现有待改进之处并为游戏开发商提供诊断建
议。从而进一步提高游戏用户数量和流水。此外，小米游戏经常设计促销活动，以
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此增加游戏开发商曝光度。2015-2017年小米游戏业务收入分别达到亿元、
亿元、亿元，2017年游戏业务收入同比增速保持在%，占互联网变
现业务收入的%。
布局游戏衍生领域，探索多元化变现模式。除了大量的游戏内容布局，在产业链延
伸的层面，小米也具备领先的战略投资目光，先后投资了超好玩、青枪互动、英众
文化等游戏直播平台和电竞节目运营商。通过直播和电竞运营等方式，能够将原本
的游戏产业链进一步延伸，延长游戏的生命周期，增加多元化的变现途径。2018年
1月10日，瓦力网络发布了海外精品手游的游戏社区“骑士团”APP，每天由资深测评
团队对一款游戏的测评，同时发布大量的游戏短视频，部分热门视频播放了超过4000。
此外，每个赛季指定一款游戏，玩家可在骑士团APP中下载进行比赛，并上传视频
进行排名和发放奖励，目前已经成功举办三十九届，累计推荐39款游戏，未来有望
成为海外游戏产品的国内分销平台和广告投放平台。
图21：海外精品手游社区“骑士团”
来源：骑士团APP，广发证券发展研究中心
为手游而生，黑鲨游戏手柄即将发行。小米对于游戏内容到配件，产品到衍生品的
布局充分反映其发展战略中对游戏板块业务的高度重视，满足用户的全方位需求。
小米，于今年4月发布游戏配件黑鲨游戏手柄，是第一款为手游设计的手柄，可以嵌
套在手机的顶部，与手机连成整体，一次充电可畅玩30+小时，该产品将在5月20日
正式发售。该手柄可以极大程度的降低方向控制要求很高的吃鸡类和MOBA类游戏
的操作难度，减少误操作，增强玩家的游戏体验。
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图22：黑鲨游戏手柄为“手游”而生
来源：小米游戏商店，黑鲨游戏手柄，广发证券发展研究中心
内部整合组建“小米互娱”，外部协同创立“西米互动”
北京瓦力信息技术有限公司于2009年成立，雷军担任执行董事，尚进担任总经理，
一直与小米保持密切合作关系。小米内部的UE中心、小米应用商店内的游戏类App
运营一直由瓦力负责。2014年2月，瓦力网络收购小米旗下米聊业务，进一步与小
米公司融合，并组建“小米互娱”团队，负责影视和游戏两大业务。2016年小米互娱
发布发布了加菲猫加菲猫爱消除和剑侠世界，安卓端的累计下载量达到万次和
124万次，2017年发布了小米赛车、小米超神和小米枪战等多款产品，目前均达到
达到百万级的下载量，其中小米超神为MOBA类游戏，角色模型以三国人物为主，
目前也加入了小米文化元素，如英雄“小爱”的模型就是小米智能语音的IP。
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表3：瓦力文化发行和运营的游戏产品
应用APP 产品名称 发布时间 游戏类型 排名 下载量(次)
剑侠世界 2016/9/17 3D武侠手游 / 1,240,000
小米枪战：
战术革命
2017/5/4 射击手游 648 4,990,068
小米赛车 2017/6/8 竞技赛车游戏 373 /
小米超神 2017/4/28
公平竞技
MOBA手游
589 1,674,216
老九门 2016/7/14 3D手游 / 1,020,000
加菲猫爱消
除
2016/1/27 田字消玩法 / 97,350
Solarmax2 2014/6/7 星际战争游戏 / 11,217,939
资料来源：酷传，广发证券发展研究中心
注：排名统计时间，排名数据来自IOS，下载量为国内Android平台总下载量
强强联手，协同产品和渠道。西米互动是由西山居和小米科技在2014年6月共同投
资成立的游戏开发商，专注于“棋牌和休闲游戏”的开发和运营。根据天眼查披露数据，
西米互动的股权结构为成都西山居互动娱乐持股%，孙峰持股30%，天津金米
投资持股%。西米互动CEO孙斌一在金山从业十余年，负责过渠道、支付、媒体、
区域营销等工作，是金山游戏的核心管理团队成员之一，拥有丰富的游戏研发和运
营管理经营。截止目前，西米互动一共开发了9款棋牌类游戏，其中3款为电视端游
戏，6款为手机端游戏。随着智能电视的普及，未来西米互动将更专注于智能电视游
戏的开发。
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图23：西米互动研发的游戏一览
来源：西米互动官网，广发证券发展研究中心
借势TV热销，电视游戏提前布局。小米在国内智能家居及IOT消费品领域具有很强
的性价比优势，其硬件产品综合净利率不高于5%，依靠质优价廉占据可观的市场份
额。从销量来看，2017年小米电视销售量同比增长44%，2018年第一季度同比增长
493%，市占率达到%。根据艾瑞咨询，小米电视2018年2月的出货量中国大陆
排名第三，同月的出货量全球排名前十。此外，小米盒子2017年的出货量中国大陆
排名第一。从用户规模看，2018年3月，小米电视和小米盒子的月度活跃用户分别
为约500万和800万，两者合计销量已在2017年12月突破2000万。在小米电视强劲
的销量和渠道布局背景下，西米互动所开发的一系列智能电视游戏都能够直接嵌入
电视端口，抢占智能家居时代的流量入口。
南派泛娱提供优质IP，碰撞融合产生新火花。南派泛娱是一家IP商业运营服务提供
商。通过寻找、创造并孵化优秀文化IP项目，以影视、游戏产业为核心，通过全媒
体合作平台的共同运作，提升文化IP的商业价值，目前拥有的IP包括盗墓笔记，老
九门，藏海花，沙海，怒江之战和大漠苍狼。2015年9月，南派泛娱在A轮融资中获
小米、顺为、乐视数千万人民币的投资。2015年11月南派泛娱收购米乐互动科技有
限公司，同时小米科技投资了米乐互动旗下的米乐游戏，目前已经与小米互娱完成
整合，米乐互动的主要业务为手机游戏研发，核心成员来自于Kabam、西山居、完
美、蓝港等大型公司，由其研发的《老九门》在小米游戏平台发行，累计下载量达
到224万次，付费率一度达到12%，最高峰曾获得IOS畅销榜排名第6位。
视频、阅读、音乐其他文娱服务
从目前阶段来看，小米视频、小米阅读和小米音乐等APP与内容提供商签订合作协
议，以一定的收入分成模式获得利润。内容供应商除了来自独立的第三方，更多则
来自于小米生态圈的合作伙伴。
1）视频服务——小米视频和小米直播
小米视频的内容主要来源于爱奇艺，腾讯新闻，网易新闻，凤凰网和大量的自媒体
平台。2014年小米斥资18亿元投资了爱奇艺，目前小米集团持有爱奇艺%的股权
份额。此外，与其他视频APP不同，小米盒子使小米视频可观看卫视、央视和地方
台的在线和历史节目，丰富了平台的内容来源。另外在视频专栏中，“小米视界”中有
所有小米产品的发布会，对于热衷于小米发布会的米粉而言非常具有吸引力。
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图24：小米视频介绍
来源：小米视频APP，广发证券发展研究中心
千万级聚合视频平台，联手爱奇艺实现交叉营销。其中以月均活跃用户人数达到千
万级别的小米视频为例，小米视频作为聚合视频平台，收录了国内主流视频服务提
供商的电影、电视剧、少儿、动漫、综艺、新闻、戏曲、体育等内容资源，若升级
会员可覆盖爱奇艺海量视频资源，跳过广告内容，第一时间观看院线新片以及下载
加速服务等。目前小米视频的价格和爱奇艺非活动期的非自动续费的价格完全相同，
但是小米视频属于手机预装应用，加入了小米各项产品发布会的视频内容，对于50
岁以上不会自主下载应用的人群以及米粉用户而言，使用频率会更高。从爱奇艺的
招股书披露数据来看，2015年和2016年来自小米渠道的会员费收入为210万元和
2680万元（占总会员费的%），爱奇艺支付给小米公司的渠道费分别为870万元
和1810万元，渠道分成比例较高。总体而言，目前在生态圈尚未成熟，缺乏自制内
容的情况下，仍处于“代销”阶段，获得的产业链价值相对有限。
表4：小米视频和爱奇艺的会员价格列表
会员类型
爱奇艺 小米视频
（元/月） 自动续费（元/月） 非自动续费（元/月）
单月会员价格
季度会员价格
年度会员价格
注：统计时间2018年5月8日，非活动期间
从小米视频内容布局来看，小米科技在2014年投资了优酷土豆，爱奇艺，2016Q4
参投了糖豆广场舞，2017Q2投资了人人视频，顺为资本在2014年参投了快手B轮融
资，覆盖了长短视频领域。
小米直播也是小米的变现渠道之一。小米直播平台于2016年3月26日发布，由米聊
团队负责运营管理。在发展初期小米直播也通过邀请明星、模特甚至韩国艺人站吸
粉，包括奥运冠军张继科、刘诗雯等一众大咖网红。同时，雷军也亲自为小米直播
站台，2016年4月23日小米公司创始人雷军通过“小米直播”在现场直播了中国企业家
俱乐部绿公司年会，在直播的两个小时内，该场由雷军个人发起的直播吸引了超过8
万名用户观看，并在5月28日直播小米无人机发布会，有超过数百万的米粉观看。雷
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军微博粉丝数量达到1665万人，其直播具有非常强大的吸睛效应。
图25：小米直播介绍
来源：小米直播APP，广发证券发展研究中心
短视频上线，会员体系和礼品赠送为两大盈利来源。小米直播在2017年5月增加了
小视频板块，目前成为短视频和直播的综合平台，直播板块中的游戏直播会和小米
游戏板块形成联动，其中封面页和前两栏的直播都是小米游戏产品，目前最新的直
播为小米枪战，也包含目前排行靠前的游戏直播，主要涵盖竞技类，策略类和休闲
类游戏。会员体系是小米直播最重要的盈利方式之一，最低的会员等级为子爵首开
100元每月，续费50元每月，可以享受基本的勋章、名片、弹幕、进场等身份特权，
申请和主播连麦互动。随着充值金额的提升，享受的特权也更加丰富，最高会员等
级为王者首开2万元每月，续费1万元每月，可以将最近喜欢的主播推上热门平台，
并享受私人客服服务。此外，和其他直播平台相似，用户在打赏主播时，平台可以
获得分成，目前钻石和人民币的比价为10：1，礼品价值单价从元的玫瑰花到
元的梦幻乐园。
图26：小米直播会员荣誉体系
来源：小米直播APP，广发证券发展研究中心
投资艺人公司稳定直播流量。2016年9月，小米直播上线小米盒子，可以实现在TV
上观看直播。为了稳定流量和活跃度，小米在2014年12月出资数百万投资了“黑金时
尚”艺人经济公司，2017年4月投资了“白金时尚”艺人经济公司，两个经济公司可以
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为小米直播平台提供长期稳定头部主播。
2）音乐服务——小米音乐
小米音乐平台源于第三方的丰富流行歌手及唱片，音乐库涵盖所有主流音乐类型，
如流行、节奏蓝调、古典及中国传统音乐。小米音乐透过改善搜索功能及人工智能
个性化推荐满足听众的多样需求。根据艾瑞咨询，2018年4月小米音乐播放器月度
独立设备数量达到656万，在所有厂商中长期排名第一。从盈利模式来看，目前公司
的流媒体音乐服务一般免费供用户使用，但对付费会员提供高质量的音乐格式和更
丰富的下载曲库。VIP会员分为两档，8元/月和12元/月，分别提供300首/月和500首
/月超高品质的付费歌曲下载权限和各大唱片公司联合提供的付费曲库。
图27：小米音乐介绍
来源：小米音乐APP，广发证券发展研究中心
与爱听卓乐合作获取优质音乐资源，大幅降低运营成本。小米科技于2016年3月跟
投了爱听卓乐的A轮融资，并与其达成合作。从内容资源来看，爱听卓乐是环球唱片、
少城时代，索尼音乐，华谊音乐，福茂唱片，海蝶音乐，杰威尔音乐，相信音乐，
万魔声学，英皇娱乐，FUGA，SAN JUAN MUSIC等等众多国内外版权方及周杰伦、
TF Boys、邓紫棋等知名艺人的长期战略合作伙伴，曲库的数量接近千万级。通过接
入爱听卓乐的曲库获得资源，小米音乐、版权方、爱听卓乐三方对业务收入（付费
收入）进行分成。通过这样的合作，小米音乐避免了与唱片公司和艺人逐个进行合
作谈判的麻烦，同时小米音乐还能坐享广告、电商、VIP会员费、包月服务费、数字
专辑销售等方面的业务分成。
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图28：爱听卓乐和小米合作模式
来源：爱听卓乐，广发证券发展研究中心
3）阅读服务——小米阅读（多看阅读）
2012年11月小米全资收购了多看阅读，整合了MIUI书架，在此基础上推出了“小米
阅读App”，并在2015年与阅文集团达成战略合作，阅文集团拥有创世中文网、起点
中文网、云起书院、起点女生网等网络原创与阅读品牌，向小米阅读注入了海量的
网络文学资源。多看阅读基于自身优质的渠道优势与阅文集团内容资源相结合，建
立互惠互利的关系。同时，基于目前图书正版市场规模不断扩张，已经与包括博集
天卷、读客、中信出版集团、果麦文化、磨铁图书等100多家出版社建立合作关系。
小米阅读APP包括三大类阅读产品，小说，图书和漫画，小说包括部玄幻销售，
万部都市小说，图书涵盖小说、经管、成功励志、人文社科、文学、计算机、历
史、生活、动漫绘本、传记、杂志、原创文学、两性情感、自然科学、少儿、旅游、
政治军事、艺术、法律、教育、外语、进口原版等多种类型，总量达82431本。
图29：小米阅读APP介绍
来源：小米阅读APP，广发证券发展研究中心
从盈利模式来看，大部分小说是免费提供，连载小说的部分连载章节需要充值米币
付费阅读，折算为人民币大约为~元每章，漫画的收费模式和小说相同，价格
略贵一些，大约再~元每话；图书为数字阅读产品，完整阅读需要充值，所有
阅读产品的支付都可以通过支付宝、微信和小米钱包完成。2018年1月至今，小米
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阅读APP在IOS图书畅销榜排名在前30名波动，图书免费榜前70名波动，累计下载
量达到亿次，其中应用宝下载量为%，百度下载量为%，360下载量
为%。
4）其他互联网增值服务的探索
政企服务开启新市场，为不同行业政企提供定制化解决方案。小米政企服务为政企
移动智能终端提供一体化解决方案,包含增强型EMM解决方案、双域管控、多媒体展
控系统等特色功能, 开放数据加密、访问控制、传输加密、网络安全防护、管理运
维安全等安全管理服务,旨在帮助政企解决移动智能终端的安全、应用管理等难题。
小米政企平台提供的产品主要有定制手机、智能建筑、物联网通信，能够实施智能
管控，覆盖多个业务场景。目前已和包括移动、电信等通信运营商合作。小米还为
不同行业政企提供定制化解决方案，包括但不限于金融保险解决方案、教育解决方
案、销售解决方案、军营解决方案、警务解决方案等，从提高信息安全和工作效率
等角度为客户实现增值服务。目前小米已经与中国移动、中国电信、云创远景等企
业达成开发合作，为公安、军营等政府机关，小黄车、瓜子二手车等企业提供智能
化服务。
图30：小米政企服务平台
来源：小米开放平台，广发证券发展研究中心
IoT服务平台，打造“屋内世界”产业链。小米IoT开发者平台是小米面向IoT（Internet
of Things）领域的开放平台，主要服务智能家居设备、智能家电设备、智能可穿戴
设备、智能出行设备等消费类智能硬件（家庭使用）及其开发者，实现智能硬件可
被小爱同学（小米语音AI服务，已集成到小米AI音箱等千万台规模的具有语音交互
能力的智能硬件中）、米家APP等控制，并实现智能硬件彼此间互联互通，为用户
提供优秀的智能硬件交互体验。正是IoT平台缔造了小米的“生态链”，盘活数据资产，
打通全产业链，打通硬件产品从研发、生产到销售的流通渠道。目前已经成功应用
到小米空气净化器，小吉智能迷你滚筒洗衣机，素士电动牙刷，花花草检测仪等智
能家居产品上。小米IoT业务通过布局生态链，完成了一条智能硬件与“屋内世界”的
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产业链。
图31：小米IoT服务平台
来源：Wind，公司官网，广发证券发展研究中心
互联网服务收入的增长最终取决于互联网服务范围、用户群规模及用户参与度与支
出水平。公司的增值服务取决于用户群（尤其是付费用户人数）的整体规模及用户
参与度，而能否维持及扩大用户群和维持及提高用户参与度与支出取决于公司能否
持续提供热门服务、通过技术创新推荐个性化服务和内容及提供优质用户体验。公
司将继续利用大数据分析能力，了解用户兴趣，及不断变化的用户需求及喜好，推
出更多热门及个性化的产品及服务。
“米粉卡”完成流量升级，有望拉动小米系 APP活跃更上一层
米粉卡正式发布，用户数量突破百万。2017年6月5日，米粉日/月租卡正式发布，各
包含两种套餐资费，1元日租卡的保底月费为5元，套餐为500M省内流量，15元1GB
的国内流量，拨电话和发短信均为元/分钟/条，3元日租卡可以实现省内不限流量，
其他和日租卡相同；月租卡可以实现MIUI系统应用返流。在活动期间购买日租卡或
者月租卡均可获得等额小米商城现金券和话费，对米粉用户有极强的吸引力，在短
短的4个月时间内，米粉卡的用户数量就突破了100万。
“日租模式”灵活性更强，无限流量打造“行走的WIFI”。在2018年5月11日，米粉卡
迎来全面升级，日租卡的省内流量升级为全国流量，3元不限流的老用户也将在7月1
日自动完成升级，同时小米视频、音乐、阅读等应用产品即将实现免流。我们认为
米粉卡相比腾讯王卡有以下几点优势，从资费来看，“日租模式”给了用户极大的选择
空间，腾讯王卡最低资费是19元/月，且按照1元/800M的日流量套餐，假设每日都使
用流量，最低的资费为1月49元，而米粉日租卡仅为35元；从流量来看，3元日租卡
仅耗费99元钱可以实现全国流量无限量，实现“行走的WIFI”，随时为各类智能设备
提供入口，而腾讯王卡没有无限流量的资费套餐；从适配性来看，从800元的红米系
列到3000元的MIX系列都搭载双卡双4G，提供硬件支持，且当前的存量MIUI用户数
量已经达到亿，从省内流量升级为全国流量后，米粉卡用户有望迎来增长高峰，
从而拉长小米应用的使用时长，提升活跃人数。
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图32：米粉卡升级将带动小米应用活跃增加
来源：小米商店，中关村在线，广发证券发展研究中心
四、搭乘硬件全球销售红利，互联网服务走向国际化
全球互联网服务将达到 万亿，应用商店在细分领域增速领先
2015-2017年全球互联网服务市场规模从10,106亿美元上涨至18,225亿美元，年均
复合增速达到%，根据艾瑞咨询的预测，全球互联网服务市场规模将在2022
年达到26,009亿美元。从细分市场来看，应用程序商店和互联网金融的增速高于互
联网服务总体增速水平，2022年应用程序商店的市场规模将达到1657亿美元，占总
体市场6%；互联网金融的市场规模将达到2087亿美元，占总市场的8%。互联网零
售和在线游戏市场将率先达到饱和，增速下降至5%附近，在线广告市场伴随总体市
场同步扩张，增速总体持平。
图33：全球互联网服务市场规模（十亿美元）
来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心
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互联网零售 在线广告 在线游戏 互联网金融
应用程序商店 其他互联网服务 同比增速(%)
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专题研究|传媒
印度市场打头阵，“铁人三项”模式实现全球化复制
截至2018年3月31日，小米的产品销往五大洲74个国家及地区。根据IDC统计，就
2017Q4的出货量而言，公司于下列15个国家及地区名列智能手机品牌前五名：印度、
缅甸、乌克兰、中国大陆、埃及、希腊、以列、卡塔尔、俄罗斯、印度尼西亚、新
加坡、波兰、保加利亚、捷克及哈萨克斯坦。2017年于中国大陆以外地区的实现收
入321亿元，同比增长%，占比为%，同比提升%。
厚积薄发，登顶印度智能手机市场。以印度为例，根据IDC统计，在正式进入印度
市场三年半后，终于在2017Q4出货量超过三星，排名第一，线上销售的市占率达到
57%，该优势仍在持续，2018Q1出货量市占率为%，超过第二名%。
小米公司通过三年半的时间，在印度市场积累了约400万米粉，并通过口碑传播持续
发酵，沉淀了巨额的转化价值。
图34：小米集团海外业务收入（亿元），同比增速及占比（%）
来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心
海外首战，印度率先推出互联网服务。小米科技通过与当地合作伙伴合作及对当地
合作伙伴进行投资，向小米用户提供优质的内容产品，如2016年4月领投了印度视
频、音乐流媒体公司Hungama，2017年4月投资了印度手机游戏开放商Mech Mocha，
2017年11月投资了印度互联网资讯聚合类应用RozBuzz，2018年4月投资了印度网
贷平台ZestMoney，为印度用户提供多元化互联网服务打下基础。2018年5月，小米
印度宣布推出“小米音乐”和“小米视频”，以在印度提供互联网增值服务。其中小米视
频的内容目前由印度音乐及视频在线提供商Hungama Play、SonyLiv和Voot支持，
提供的内容时长超过50万小时，其中近80%为免费内容。未来印尼，俄罗斯及全球
其他地区的互联网服务市场也有望得到拓展。
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全球其他地区 海外占比（%） 海外增速（%）
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专题研究|传媒
表5：小米科技和顺为资本印度文化产业布局
时间 项目 轮次 金额 投资方 业务
2016Q2 Hungama C轮
2500万
美元
小米科技，Intel Capital，
Bessemer Venture ，
Partners
印度视频、音乐
流媒体公司
2017Q4 Clip A轮
600万
美元
经纬印度Matrix Partners
India领投，顺为资本、India
Quotient跟投
数字媒体视频
平台
2017Q4 RozBuzz A轮
数千万
人民币
顺为资本领投，小米科技、源
码资本跟投
印度移动互联
网资讯聚合类
应用
2017Q2 Mech Mocha A轮
500万
美元
顺为资本，Accel Partners，
Blume Ventures
手机游戏开发
商
2017Q1 Truebil A+轮
万
美元
顺为资本
二手车信息服
务平台
2017Q4 KrazyBee A轮
800万
美元
小米科技、顺为资本领投，E
city Ventures、RK Ventures
Group跟投
大学生评估贷
款平台
2017Q3 ShareChat B轮
1820万
美元
小米科技，顺为资本
印度本地语言
社交平台
2018Q1 Pratiipi A轮
430万
美元
Omidyar Network、Nexus
Venture Partners领投，
Times Internet、顺为资本跟
投
印度文学作品
发表平台
2018Q2 ZestMoney B轮
2000万
美元
小米科技、PayU 印度网贷平台
数据来源：IT桔子，广发证券发展研究中心
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专题研究|传媒
五、风险提示
1）新机发布延期的风险，公司目前已经与上游厂商在原材料、组件和IoT生活消费
产品上签订供货协议，但仍有部分核心零部件依赖进口厂商，其中最核心的就是芯
片，除了C系机型采用自研芯片外，主流旗舰机仍然搭载着高通芯片，中美贸易摩擦
可能导致核心零部件供应中断，新机发行延期，从而导致市场份额的流失。
2）小米生态链产品线拓展风险：小米生态链企业非小米直接控股，相关公司产品质
量把控能力，以及新产品的拓展将极大影响小米自身产品线拓展，加上生态链公司
自有品牌产品扩张，小米生态链产品线拓展存在低于预期风险；
3）线下门店扩张过快导致现金流吃紧：新零售是市场热点，阿里巴巴、腾讯、京东
为代表的互联网公司均已着手布局线下业务。加之传统线下零售公司竞争，小米新
零售门店拓展存在不达预期风险；小米计划在3年内开设1000家小米门店，可能会
出现过快拓展导致资金吃紧的问题，公司目前的经营性现金流为亿元，投资性
现金流为亿元，仍依赖融资维持现金流平衡。
4）小米生态用户变现能力低于预期：小米生态体系用户消费能力整体弱于苹果。用
户品牌忠诚度、付费意愿等仍有待时间验证，用户价值变现存在低于预期风险。
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专题研究|传媒
Tabl e_Research 广发传媒行业研究小组
旷 实： 首席分析师，北京大学经济学硕士，2017年 3月加入广发证券，2011-2017年 2月，供职于中银国际证券。
杨艾莉： 分析师，中国人民大学传播学硕士，2017年 4月加入广发证券，曾供职于中银国际证券、新浪、百度公司。
朱可夫： 联系人，香港科技大学经济学硕士，中国人民大学金融学学士，2017年加入广发证券发展研究中心。
Tabl e_RatingIndustr y 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Tabl e_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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