扫荡荡蠢都藏丢在销辘蒙蒙21随踊副ru恒咖跚跚跚|机构股权投资者收购公告的市场反应实证分析4人，卢丸4也..;r:. .D.寸喃(中山大学管理学院，广东广州510275){摘蟹}本文采用累计超常收益法，利用1997年-2003年间的样本，实证研究了国内流通股市场对机构股权投资者收购公告的反应。结果表明:从上市公司发布机构股权投资者收购公告前2-3个月开始，目标上市公词流通股的累计平均超常收益就显著上升;而固有机构股权投资者收购公告的市场反应显著大于民营机构股权投资者收购公告的市场反应。通过相关关系检验和回归分析，发现目标上市公司的流通股规模、每月t收益和每股净资产等变量对累计超常收益有显著影响o[关键词}机构投资者;机构投资者;收购公告;市场反应;累计超常收益[中固分提号文献标识明1A文章编号11ω4-2768(2005)04斗063→3对于并购重组公告的市场反应，国外学者对其作了大量的流通股的超常收益(AR)以及黯计超常收益(巳AR)。实证研究，如Jen使n和Ruback(1983)、Weston(1998)、Schwert计算超常收益的方法主要有市场调整超常收益、市场模型(1996)等。关于我国上市公司并购重组公告的市场反应，因内以及资本资产定价模型三种。DeBond和丁haler(1985)的研究学者也进行了很多的实证研究。陈{言兀和张回余(1999)在研究表明，这三种方法得出的实证结果很相近。但句后工种方法相了1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告前10天蓝公比，采用市场调整姐常收益的方法可以避免贝塔估计的不稳定告日后20天内，购并公词的累计超常收益尽管有上升趋势，{旦性，因此本文选择市场调整翘常收益的方法计算础和CARo相常收摄的计算方法为:根据样本个股的收益和市场收益统计检瞌结果与零没有显著差异。余光和杨荣(2ω0)研究部、计算个股的相常收摇;并根据样本个股的路常收益计算累计屈沪两地1993年~1995年的一些并购事件后得出，目标公词股常收益。样本个股的随常收益和累计踊常收插分别为:东可以在并购事件中在得正的累计超常收益。孙铮、李增泉dt、‘，，••A 、(2003)对我国上市公司1997年-1999年发生的133超大股东AR;.t = Rj -It 5t 变更事件进行研究，结果发现控制权转移期间上市公司的股东CARj(s，τ)且~AR;.t(2) 平均(中位数)挟得了%(14. 24%)的姐常收益。张林和其中:民'为第i家样本公司股票在t交易日的收益;It为t马向阳等(2003)检磕了1999年沪市95家上市公司109超资产交易日相$i.疏通股市场的市场收益。重组有效样本，发现市场股价对重组公告有异常反应，投资者可样本的平均超常收益和累计平均姐常收益采用算数平均，以从公告期挠得%的相常收益，假在15个交易日后基本分别为:捎失。1 N (3) 与罔内文献不间，本文以投资公词、金融机构以及其他在罔AARt=俞i引AR;.t内资本市场上从事股权投资活动的公司(本文将这类公司统称(4) 山()才，艺CARdsdzt兰兰州t为"机掏股权投资者")收购上市公司的事件为研究对象，实iiE分其中，5为计算累计姐常收益的舰始日，τ为终止日。析流通股市场对机构股权投资者收购公告的反应。(二)样本选择及撤据来商一、研究方法、样本选择及数据来源以1997年-2003年间，机构股权投资者收购上市公司的(一)研究方法事件为研究对象。φ剔除收购后长时间才公告的样本;新股上市本文采用事件研究法，选择收购公告前、后各60个交易半年就公告收购的样本;收购前戒收购后:::::个月内退市的样本;日①作为分析的时间筒，以此研究收购公告前后目标上市公司{收稿日期]2ω4叩09…30①将收购公告日确定为O(若收购公告当日元交易的，则以公告后的第一个交易日作为公告日)。公镑的时间窗表示为(-ω.…，-1，0，1，"'，ω)。@本文所指的收购公告是指机构股权投资者成为(或将成为)控股股东的收购公告。选择的公告时间为上市公司第…次公告时间。样本包括机构股权投资者直接收购目标上市公司或收购上市公词母公词从而间接控股上市公司的样本，但不包括机构股权投资者收购上市公司的分子公词的样本，也不包括管理层收购/管混层员工收购的样本。{仰者简介l会登华(1972一)，舅，重庆坦tWi人，中山大学管理学院博士生，研究方向:金融投资。63 ??췲랽쫽뻝
以及股票非连续交易的样本。实际研究的样本数为155个(涉(二)国有与民营机构股权投资者收购公告的市场反应对比及139家上市公司)，其中:深圳A股83个、上海A股70个、深分析圳B股和上海B股各式各1个。根据机构股权投资者的性质，将机构股权投资者区分为国本文研究的样本根据上市公司的公告整理，而分析的数据有和民营两种类型。对前文152个样本按收购机构的性质进一全部来源于(CSMAR数据库》。其中，样本个股的日收益率R;t步划分为国有机构股权投资者收购类样本(56个)和民营机构和市场的日收益率It分别取自于(CSMAR数据库》中的"不考股权投资者收购类祥本(96个)。虑现金红利再投资的日个股回报率"和"不考虑现金再投资的日从两类样本的CAAR和AAR对比图可知，国有机构股权投市场回报率(流通市值加权平均法)"数据。资者收购类样本比民营机构股权投资者收购类样本的股价异常亵1样本的备竿分布情况波动的幅度更大，CAAR也更高;两类样本在公告后的CAAR相总计差不大。对二类样本的累计平均超常收益对比检验结果显示，155 在(-60，-6)时间窗内，国有机构股权投资者收购类样本的CAAR比民营机构股权投资者收购类样本的CAAR高出二、实证结果%，且在5%水平上显著;而在(-5，2)和(3，60)时间窗内，(-)样本整体的实证结果二类样本的CAAR没有显著差异。公告前后的CAAR的分布是不对称的(且图1):公告前的CM~呈单边上升趋势;在公告后的第2个-10个交易日，CMR略有下降，但在接下来的50个交易日，CAAR基本上维持不变或变动极小。结合AAR图形(见图2)分析可知，至少从公告前的第45个交易日开始，AAR就发生了异常波动;但在公告后的第10个-60个交易日内，AAR波动趋于正常。从公告前的第45个交易日开始，目标上市公司的流通股价格就发生了图3国有与民营机构般权役资者收购公告前后的CAAR对比圈异常披动这一结论受分段t检验结果的支持:从公告前第45个交易日开始，CAAR显著上升;从公告前第5个交易日开始，CAAR的上升更为显著;在公告后2个交易日内，CAAR仍显著上升，但从公告后的第3个交易日开始，CAAR并无显著变化。I ’ I二二., ~.. .~.~\~r~， "..，，~1':.~叫器l-乙-刷刷斟酶'.飞飞飞可在1恐磁即"如-\U蚕器翻鳞翻·留4固有与民营机构股权投资者收购公告前后的AAR对比图2划已lIí击;学111支毡i在骂骂~辑豁凝黯器翻FJ 表3二类样本的CAAR对比检验t检验时间窗机构性质样本数CAAR 差值图l机构股权投资者收购公告前后的CAAR折线图t Pr> ItI 国有54 % (-60,-6) % 民营94 % , 国有54 % o.ø。i士川「J疗斗1伫甘♂1叩y己川吠--ι，川--勺气二P\咛..、1 ←1二.飞气仁J让飞子二l二1li江:立亏古'"j扭'斗1夜M吉恕迦挝w唰淤挑:γ硝凯1凡讯m川肌斗!d~掷峭川坷旦硝琦揣孔飞穷黠!I在i茹苦-(-5,2) % 一 0.咽民营94 % γ --、I11III主[ilI杀手毛.耐i!lI己I11III沟县辑.。.二1二11二二111二~站在言也必在11在l!IfIB亏'仨liBl运.国有54 % 。矿飞-斗11泸阳1η〉1汽勺o较i泸扩嗖，飞亏!I1汇止1、i浆豆总;轨?如九!I、斗峦7飞.. (3,60) % <1 民营94 % --ι弘h旷纠υλ气. ’ -户川I圳耶叶践忆帖川巳业U记义蚓脱州科化州帆二础戒钱炼mι问E1项t伫得除3仨i吮二~r-0.<10 注:铸铃表示在5%水平上显著。」-\ .♂-式i￥lII!l飞手段mm如iBI证5咳' -0.锐3{三)影响超常收益的因素分析国2机构股权役资者收购公告前后的AAR折线圈以CAR(-60, -6)和CAR(-5，2)为被解释变量，选择目.2 备时间窗内CAAR的t俭验{样本敏:N=155) 标上市公司的流通股规模(流通股市值的对数)、经营业绩指标t检验t检验时间商ID 时间窗CAAR (每股净资产和每股收益)、流通股比例以及反映收构机构性质t Pr> Itl t Pr>ltl (-ω， -45) (0,1) 的虚拟变量(0-固有，1-民营)等作为解释变量。除虚拟变量(-45. -15) " () (-15.-5) 1. 701 () 外的其它解释变量均以公告所在年度的上一年末数据计算所 O.∞2 得。原始样本为前文所述的152个样本，但剔除掉2个当年上i( --55 旦业。 )情去 。α -1∞9 ( -2, ’" (35.ω) 市的样本以及深圳B股和上海B股各一个样本，因此，有效样本J..-..Z，~ "于?O.仪JO数为148个。注2铃铮铮表示在1%水平上显著;铮铮表示在5%水平上显著;铃表示在10%水平上显著。相关关系检验结果表明:流通股规模、流通股比例、每股收64 ??췲랽쫽뻝
益、每股净资产以及虚拟变量等五个变最与CAR(…60，6)间的祟计平均越常收益，在(…5，2)时间窗内，目惊上市公词的流通相关系数均为负数，且只有流通股规模和虚拟变最二个变盘与股约有%的累计平均超常收益。CAR(…60，町的间的相系数显著不为哮，显著水平分别为1%和公告前几个交易日内，目标上市公司的流通股有正的超常5%;虚拟费最与CAR(…5，2)间的相关系数为正数，流通股比例收益，这可以信息披露不及时就信息地路等原因加以解释。而与CAR(…5，2)间的相关系数为0，流通股规模、每股收摇以及公告前2-3个月这么长时间里的股价异常披动和正的姐常收每股净资产等三个费最与CAR(…5，2)间的相关系数均为负益仍以信息披露不及时或信息世路来解释，显然是不恰当的，这数，但只有每股收益和每股净资产与CAR(-5，2)间的相关系一商额超常收藏也不能归功于流通股市场上的普通投资者，更数显著不为零，显著水平分别为1%和5%。可能是收购机构(或其关联机构)或者其他有信息优势的机构调袋4CAR与各变.阔的皮尔逊相关系敏(N需148)先在市场上低价购进梳通股或借助收购腿材炒作流通股价的结果。从这…判断出发，固有机构股权投资者收购公告前的累计平均超常收益大大商于民营机构股权投资者收购公告前的累计平均超常收益这一实证结果可解将为:固有机构股权投资者因其政府背景，收购成功的可能性要远远离子民营机构股权投资者，因此，在尚未签订实质性收购协议前，固有机构股权投资者或其他有倍息优势的机构就可能在市场上买进流通股或炒作股以CAR(一60，一6)和CAR(寸，2)为因变自以流通股规价;且固有机构股权投资者往往比民营机构股i叹投资者有览强模、流通股比例、每股收益、每股净资产和虚拟变f':为自费量，回的资金实力。归分析上洁白变最对国变景的影响是否~著及影响的方向如将(…60.…6)时间窗内的祟计平均超常收益主要归因于收何。购机构或者其他有信息优势的机构低价买进流通股或借助收购剔出掉回归系数不显著的变最，最终得到的朋归结果如下:跑材炒作股价的结果，而将()时间窗内的累计平均超常收CAR( -60，…6)尘流通股规模><K时以变最益主要归因于市场上的其他投资者的这样一种预期一一业绩不( -3. 855) ...一)'"(5) 佳上市公词的流通股股价会借助收购题材及收购后的业绩改普R~ =:F= 11. 008’" 阳大幅上班，则得到流通股规模对CAR(…60.-6)有显著负影CAR(…5，2)工…每股收益响，每股收益和每股净资产对CAR(-5，2)有显著负影响，却对(叩3.∞3)... (6) CAR(咐，叶)无显著影响这一实证结果就是当然的了。R与=;F='"[参考文献}C叹(…5，2) 1. 413 x每股净资产[1]快&ndtWemerand. Richard η叫町，如esthe Stock Market Overreact ( ) ., (7) [J]. Joumal of Finance, 1985. 40: 793 805. R句口:F= 5. 689" [2) Jensen . and Rich且rdS. Ruback.τbe Market for臼rporateco扣tl::N’" 148;指号内敏字为t值;岭脊骨表示在1%水平上揽着:骨骨表示在trol: the ~元ientifjc1弘ridence[]].Joumalof Financíal应:onomi凶.1983. 5%水平上显著。回归结果显示:流通股规模和反映机构性质的虚拟变最对[3J William. Markup Pricing n M叫'ersand A叫uisitionsUJ. 。收(…60，…6)有跟著负影响，其余自费最对CAR(…60.…6)Joumal of Financial E∞nomics. 1996, June. 元显著影响;每股收益和每股净资产对CAR(…5，2)有跟著负[4J W由. Chung. . S u, J. A. T，丛Eω，verst:r创tructurìng，and 影响，其余自费最对CAR(…5，2)X1æ.著影响。∞nω，rat号govemance[M].Prentìce陆. [5J陈倍元，张回余.资产囊级的市场反应[]].经济研究.1999，(9). 三、结论[6J孙铮，李增泉.股价反应、企业绩效与控制权转移:来自中国上市公本文采用累计姐常收益法，实证研究了机构股权投资者收甫的经验证据(J].中国会计与财务研究，2003.(1)嚼购公告前后121个交易日内目梯上市公词流通般的市场反应。[7)余光，杨荣.企业购并股价效应的理论分析和实证分析[JJ.当代财本文实证结果显示:收购公告前后的累计平均甜常收益的分布经.2∞0，(7). 是不对称的，(…60，0)时间窗内的累计平均超常收益蛊单边上[8]张林，马向阳.公词重剑的市场反应与经营业绩的实证研究[JJ.天津升脑势，而公告盾的累计平均超常收益除在几个交易日内微有大学学报(社会科学报).2ω3.(4). 下降外，在接下来的2月-3月内基本上攒持不变成变功极小;(责任编辑:X校对:L)在(也60，-6)时间商内，目标上市公词的流通股约有%的65 ??췲랽쫽뻝
