经贸4公怯关于债券销售价格理论的探讨狄畔婷东海证券有限责任公司摘要z债券销售价格的确定是债券发行的必经过程，对发行主体能否有筹集到资金也具有重要影响。本文通过对债券销售价格确定过程中的其中概念、影响因素和相关理论的阐述，对债券销售价格理论边行深入探讨，为投资者提供参考和启示。关键询:债券;销售价格理论:定价;收益率;利率中图分类号文献标识码^文章编号∞1-828X(2011 ) 10-0137-02 以买卖双方在交易时需要对它们重新评估。故而，债券销售价格的定一、债券种类及其收益率债券是发行主体为筹集资金而发行的、承诺定期按一定利率支付价理论是研究探讨具有重要的现实意义。利息.到期偿还本金的债权债务凭证。债权人和债务人权责关系的核{一)收入资本化定价方法心就在于对本金的补偿.即利息的支付。因此，从利息支付的角度出1到期收益率法(内部定价法)发，可以将债券分为零息债券、附息债券和息累累积债券:未规定利与简单的纯贴现债券(又称零息债券)相比，付息债券的销售定价息支付的债券被称为零息债券;存续期内定期向债权人支付利息的债理论显得更加复杂，不仅要考虑到债券到期间支付的现金流.还要考权被称为附息债券;到期一次性归还本金和利息的债券被称为怠栗织虑按其息累利率定期想债券持有人支付的利息。其价格与收益率之间累债券。的关系也显得更为复杂。本期收益率是用每年支付的利息额除以债券投资者购买债券，获得预期的收益是主要的目的。因此，收益率的当前价格:到期收益率指的是使债券一系列现金流的现值等于只价的大小就决定了投资者的需求水平，以及愿意付出的成本。债券的收格的贴现率。其计算公式如下:益率指的是债券收益与本金的比值。按卖出债券时间的先后顺序可以r寸1年后将到期的债券的当前价格分为认购收益率，持有期收益率和到期收益率。认购收益是指从认购Cn一第n年的现金流量日直至债券到期日所获得的收益;持有期收益是指，在债券未到期前Y一到期收益率，仿问’ a 将其售出，发行日至出售H期间的利息收入及资本利得;到期收益是P=啕C，. . c. =--~-'-. +~+~+...+---_.-(I+Y)’ (1+η(1+η(1+ Y)" 指从交易日至到期日为止的收益。准确地计算出债券的收益率，对决定债券的价格具有重要意义。从上式可以看出:如果债券平价销售，贝，}它的到期收益率就等于息柴利率;如果二、影响债券销售价格的因素作为一种投资产品，债券会为投资者带来收益，但有收益也就意债券折价销售，则它的到期收益率，就高于息祟利率;如果债券溢价销味着有风险。这就决定了债券的价格既要考虑收益，也要考虑风险。售，则它的到期收益率就小于J息禀利率。债券价格受多方面的影响，其中最主耍的影响因素是债券面额、票面对于债券分析人员来说，透彻地理解债券价格的t述特性是十分利率、市场利率和债券期限。重要的，因为它们对预测债券价格如何随利率变动很有价值。{一}债券面额2.内在价值法(净现值法)‘4肿债券凭证上标出的金额就是债券丽值，也就是所谓的票面金额。当NPV>O时.V>债券的价值超过价格，定价偏低;由于不同认购者的需要不同，债券面值也不尽相同，既有大额面值，当NPV<O时.V<p.即债券的价值低于价格，定价偏离;也有小额面值。债券的销售价格按照与累而金额相等与否，可以分为当NPV=O时.v=债券的价值等于价格，定价合理平价、折价、溢价。V =-~-一+-:~-+~S+-:--一_-，:-+....++----._S. -一(1+Y")’ (I+Yγ(1 +Y ’)’ (1 + Yγ {二}票面利率NPV=V-P 影响债券投资者收益情况的主要因素是票面利率。利率越高，投(二)利率期限理论资者能获得的利息收入就越多;反之，债券人的利息收入少，收益也债券的到期期限与到期收益率之间的关系就是利率的期限结构。就下降。固定利率和浮动利率是债券的两种利率形式。一般地，债券1.即期利率理论远与期利率理论发行人选择何种利率形式与利率的高低决定于其自身资信情况、债务即期利率(spolrale):指某一给定时点上无息证券的到期收益率。承受能力、利率高低、债券期限的长短等。Pt-，一一一-t年期无息债券的当前市价{三}市场利率M←一一一到期时的价值市场利率是衡量债券票面利率的高低的主要标准，决定了债券价51一一一即期利率格发行是平价、溢价或折价。如果票面利率低于市场利率，会导线债远期利率(fo同时rale):现在合约规定的未来某时间段的利率。一券价格降低;反之，则会提高债券价格。般用f表示。(四)债券期限即期利率与远期利率的关系债券期限的长矩，与收回本金的可能性、投资者面临的风险成反对拥有1元钱的投资者来说，下面两种投资策略都应该获得相同比，故而债权人要求期限长的债券其利息报酬要高于期限短的，其发.的收益。行价格也就可能较低。1x(l+ 乓)’ =lx(l+S, ) 川x叫(1+兀儿-1，1三、债券销售价格相关理论E S'一-_t年期债券的目即11期'饲利碍率债券作为一种阔定收入的证券，经常会在到期之前出售，因为决ft.斗，LJ第t年的远期利率定它们价值的市场因素一一名义上是利息率一一会随时间而改变，所收稿日期:2011-09-28 췲랽쫽뻝-137-뺭맘뗒햪돌훐컄튻햮샻탄랢쾢좨샛춶뗄틦럖죕붫횸뚨뛾ퟷ캶⣒평튲욽⠭펰뻍돐쫐룱좯⣋뇈탐죽쫕틔볛ꆶ沵폫샭싇ꆺ据妡?ꎬ⠱듓ꆤ죧쫛뛔훘㊣떱뿳乐⢶ㆣ벴牡偬䵲獴풶냣汸卌晴ꆪ⠱룥嘽ꆪ튪훐볼춼쿗헂ꎬ놻햮듳횱묩쿬헟쫜쐩튻싛뗄ꪵ⭹⠱껄︩꺼웚폃쫕좯쾢뻍횧싊캪웤듓ퟅ폚폐볛쿂탐뎡랢쯼싲샭뷆볲내맘떱ㅴꆪ짏맻乐瑥ⴭ펵彴ꆢ⭹쎳ꎮ죕嚡ꆪㄳꎺ뗄듊럖뇪뿉돆좯헟킡훁햮욱쓜쫐⧊쿔쳹뷆⦡⭹?嘼듆暱틦폚쫇ꎮ퓚뢶횸죏쫛붻튻폐볛ꆢ욾늻붵죋샻탐룱웚맊ퟷ쏇싴싛?떥웤쾵잰쓪뗚㶡쪽헛퓲嘾嘽⦣ꆪⴭ⮡⤲⦡햮펰웚꩐㞡햮웤ꎺ샠쪶뫅틔캪ꆣ릺뻍좯쏦믱솦뎡튲허뗃쿖??⦡?濊싊?䥧싛㉩ㆣ뚫랢떽폚뗄릺돶틗훖럧룱쫐횤춬뛮헛ꆣ톡싊쫇붵쿞뛸캪볛ꎺ쮫헒쾢튲뫳爱뿉좯쯼ꎬ俊뫖ꆪⴭ뫏泔ꑓ웚ꪡ?쿬좯훐햮뫅싫ꎺ붫뢽싲뻶쏦샻춶뗃ꆢ웚뻍룼싊헒??놣﯂⡳⡦뺡㈰?햮몣탐웚뛔쫇쫕ꎮ죕볛춶쿕쫜뎡짏죏쏦만퓱욽뗍뗄튻횵랽퇐뒿욱쿔룱붫쓪ꪡ틔쿺럖틲놣룄ꆪⴭ훔폫⦡첳걌쿺룅좯ꎺ햮쾢뚨떽뛮싊뗄샻쿞뿉쪱볓ꆣ떷걖쫀灯潲?훖ㅬ벴횤훷뎥놾틦랢훁룱ꆣ뛠샻뇪릺횵ꆢ뚨뫎뫢볛뎤좨훖뗄퓚뺿쪷쳹뗃떽뾴컶캪걖돒瓄ⶵ?풶꺵ꌽ쫛쓮ꎻ䘸?〱좯햮쇋웚헟싊쓜ꆪ뺻뢴웤꠨㱐샭睡楟샠좯쫛좯쳥뮹뷰놻싊탐떽뻟닺헢랽돶헟ꆣ틧샻훖ퟮ랴뛌죋훜쫐〹붻첽꠨쿖룼웚쯼㹐㵐쿞뮸뷆쿔쓍没뗄볛ꆢ쿺ㄲⴸ럖ꎬ춶죕쫕쾢룟뷏꾶퓓볆뺻ꎮ싛?牤벰쿺ꆪ뗚폐룱펰쫛ꎮ㈸캪놾뗄돆ꎻ믱쫕쯹죕웚욷뻍쏦뫍햮볛틦싊샻뗍틧횮ꎬ튪뚨뎡틗쳖ꢼ쓚쯣뷰ꎺ퓲풱쏇쿖ꆣ벴폫뛓??벹뛗섨㈸샻뗄쿬볛?堨웤쇣떽뗃헟믱쫛쟩죫ꆢ룱?늻릫횵쿺쿞돯뷰늹캪틦돖훁죕훘ꎬ뻶햮탨좯ꆣ뫍싊폫쟳쫕틲쪱뻟늿웚뢴쇷䳁쯼살뛔벴?놵ㄫ綡瓄좷틲룱㈰쾢웚풤뗃뿶뻍붷뷶쪽램?퓰쫕벯뗄뎥쇣폫폐돶캪튪볛햮뚨펰좯뛮뢡탎욱믲퓲쿠죫쯘탨⣓쿫퓓틦솿싊쮵놵ꋕ쒼ꢵ?쒫샻뚨쯘샭ㄱ햮튻웚탨뗄풽좯?튪죧﯂쫛죎햮ꎮ쾢놾웚횹틢좯쇋쿬뻍늻쿺뚯쪽쏦헛믡믘쿞뗄ꆪ튪훘볛횳ꆣ싊쬫쯼떽ꎬ닢쫕껈?쓎듋튻틦룱맘쫇뫍싛⤱좯듎뗄쟳쫕훷뛠웚뾼쿂볛쫀릫뷰좨벴햮쫕죕뗄틥믡ꎬ쿞쫇춬쫛샻폫볛쳡놾뎤횤ꆪ뛔튪램웁좯횸떱웚킡춸?틦쿎꾵?듀쾵떣䤩쓔싊샭햮쿠ꎻ〭ꆢ탔쫕쮮틦튪쿞싇ꎺ횵볛쮾뛸햮샻뗄웚쫕ꆣ캪웤ꎬ싊룟뷰쏻쯼?돖잰ꆪ폚뎹?쒵듄곏ꆱ좯맘뚨〱뢽맩틦욽ꎻ랴떽뗍틲싛뛆컱쾢ꎻ뇈싊볤틦춶뗄훐좯햮룱죧틥쏇쿖ꋕ폐쫕웚뗘횵ꋖ뇇돊싃ꆯ랢샭볛㌷뮹쫇ꎬ돖쯘횮뎤폚쯘쬫?룱탐싛ꎻⴰ욾뗄햮듦놾훷틔횵뫍폐ꆣ볛ퟮ쏦좯내쫇ꎮ뛌룟맻뿉뺭짏훘쪵껈죋틦쪹ꆪ쫕싊욱샭뎬뗈볤냊뇎ꇁ뗄쫕?좯뷰튪벰웚욱햮뗈횤횧탸ꆣ떽샻ힼ헟룱훷횵쏦헕룟뗍볛쓜웤뎣쫇탂틢꼩싊틦뻍뷢죧맽폚꾵킼쪶뷖⠱﯂뇘닻틦뫍뗄풸쫕쏦좯샭ꆢꆣ뢶웚내쾢좷듸볈튪ꎬ횵폫뗍룱탔샻믡움틥쿠쫇뚬싊룟햮뫎볛맘쒵?캵훍⭚쪯?뺭쫶싊쾢샻쒿틢틦죋죕뚨돐햮ꆣ쓚싴쫕뗘살튪뗄튲욱솽뻶훷샻ꆢ쾢퓚맀뇈폃튻뻍폚좯쯦룱쾵뷆쓀뛗ꎮ맽ꎬꎻ욱쾢뗄뢶쫇싊횧볛싛억좨틲뚨돶틦죫볆쫕뾼펰뻍늻쏦훖튪싊춶놨떽ꆣꎬ샻쎿쾵⮡뗈쾢볛ꎮ?﯂쪲ㅊ돌쪱샻샛뗄ꆣ돶횸뢶욫뚨죋듋웚벰쯣틦싇쿬쫇뺡뷰폚뇪뗍돪ꆪ맊뢶쓪쇐쟾룱헒쪡??ꎬ햮싊믽틲뗄샻쾢룟櫎뗄웚뫍ꎬ쿲ꆣ돶쫕틲쯹쿠뛮웤ힼ폚헟튪횮ꆪ뛸쾢횧ꪡ샻뇤볛ꏒ풶뛔좯햮듋돉퓚싊쿖ꎻ랢쿺내햮듓좯놻ꎬ놾쪱죏떫틦쯘캽춬쿠풽죫탎ퟔ쫐쏦룟잰믡ꆣ뷰웤뢶욱싊晅뚯욫뫏쪡?볓탐쫛ꎺ돆쫕ꆣ좯룟짙쇷첽튻컱샻좨볤릺폐ꎬ쫇뗄뗈쪽짭뻶뎡쇙폚돶쯦햮볛ꪵꎻ쫶뫜뗍샭?ꚸ훷볛캴캪틦햮ꎮꎬ뚨죋쾢뗄쫕뗃튲욱볈폫ꆣ샻웚쫛쪱좯룱싊죧쳘폐ꎻ쎻쳥룱맦쾢싊좯떽춶쫕뮹쳖샻좨횧쿈틦ꎻ쫕쮣좯쏦폐럱튻탅쇋싊럧쿞ꎬ볤쿺폫쾢쿖젫맻탔볛쓜샭뚨욱뗄웚틦튪楩싊퓰뢶뫳쫇떽틦튲뾼쏦뷰듳ꎬ냣쟩햮쿕뛌틲뛸쫛쫕뛮횵죧뷡쏏럱싛샻믽쫕잰튲뾼횧맘뗄샻쮳횸웚싊뻍싇뛮뿉뗘뿶좯믡돉캪룄볛뚨틦돽뗈ꆭ맻쪮ꆣ릹폐뷸뢶쾵뷇쾢탲듓쫕ꎬ틢럧ꆢꆣ쏦틔볛떼랴뻶뇤룱싊폚틧럖?돯탐ꎮ벯짮뗄뛈뿉죏틦뛔쿕욱횵럖햮훂웤ꎬ횮⮡볛떽죫뫋돶햮틔릺쫇뻶ꆣ쏦ꎬ캪좯컱랢쯹뚨볤볛쿺첽ꎮꪡꇙ뷰쳖튲ꎬ뻟캪뗹폐춶?훘튪헟쇋펰쳡弭쿬릩ꆣ닎?놾뾼⮡컄뫍춨웴맽쪾괫뛔ꆣ햮좯쪯쿺쫛볛쓏룱좷뚨맽
现代经济侍息2.无偏差预期理论该理论认为由于受各种网素的影响，债券市场经常处于分割状该理论认为远期利率代表了对未来时期即期利率的预期的平均意态，故而短期债券市场与长期债券市场的利率是不间的。当短期债券见。于是即期利率系列上升可解释为交易市场(即，投资者的普遍看市场的利率小于长期债券市场的利率，利率的期限结构向t倾斜;当法)相信未来的即期利率将上升。反过来，如果市场预期未来的即期短期债券市场的利率小于长期债券市场的利率，利率的期限结构向下利率将下降，那么一个递减的即期利率系列则会形成。倾斜。假如一投资者用一元投资两年，他有两种投资策略:到期策略和四、对投资者的启示滚动策略。从以上分析中，我们可以得知债券的价格受到许多因素的影响，到期策略:(1+52)2=(1+51)(I+fl,2) 而且这些因素并不是独立的，而是相互作用的。投资者在购买侦券滚动策略(1+5 1) (1 +es 1,2) 时，不仅要考虑债券的票面金额和祟固和j率这略名义上的因素，还必时，2一一一预期一年后的即期利率须考虑市场和时间成本等闲索，从而得出投资的实际收益。同时，投如果投资者预期的即期利率大于远期利率(es1,2>fl ,2) ，投资者将资者应该明确自己所要求的投资回报率，以及清楚界定自身的风险偏会选择滚动策略而放弃到期策略，然而，这样做最终会导致一年期债好。不同的债券类型有不同的价格，风险偏好者可以选择较向风险和券的价格上升，51F降;同时二年期债券的价格下降，52主升。较高收益的债券，而风险庆恶者最好选择收益稳定、安全的债券。如果投资者预期的tlP期利率小于远期利率(esI ，2<fl，匀，投资者将五、结论会选择到期策略，放弃滚动策略，但这样做的结果会使一年期债券的了解债券销售价格相关理论，对于债券发行者确定债券价格、债价格下降，51上升;同时会使二年期债券的价格上升，52下降。券投资者发现债券内在价值和实际收益率，均提供了理论分析方法。如果投资者预期的即期利率等于远期利率(es1， 2=f1，2)，投资者任唯有发现资产的内在价值，方能在金融投资市场上规避风险，审慎投选一种策略都会获得相同收益，市场从而处于一种均衡状态。资，争取获取最大收益。这就说明，远期利率必然等于预期的未来即期利率。(1+52)2=(1 +51)(1 +es 1,2) 参考文献:如果时，2>51，52必然大于51，收益曲线t升;如果西1，2<51，52必[1]邱华炳，苏宁华.民营企业与中国企业债券市场的发展[J].财经问然小于51，收益曲线F降;如果esl，2=51，52必然等于51，收益曲线题研究，2000(09).[2]刘立峰.政府在企业债券市场上的作用[1].宏观经济管水平;理，2003(02).3.流动性偏好理论[3]杨浩.民营企业性质界定及产权分析[J]上海经济研究，2001(03).该理论认为投资者会偏好短期债券(因为长期债券风险大)，因[4]室烨.我国企业融资结构效应分析[1].淮南师范学院学此，要投资者接受长期债券就必须对这部分风险进行价格补偿，这部报，2005(01).份补偿称为流动性溢价。[5]何立胜.国有企业与民营企业制度创新比较研究[J].经济经流动性溢价=远期利率一预期的lllJ期利率纬，2003(03).如果利率期限结构向上倾斜的，则表明预期利率上升可能较大，如果利率期限结构则向下倾斜甚至持平，则表明预期利率既有可能是作者简介:狄哗婷(1986-) ，女，江苏深阳人，从事债券销售、下降的，如果利率期限结构是向上倾斜的，那么预期利率F降的幅度交易方向的研究。可能较小。4.市场分割理论..................................................................................................................................................................................... {上续第135页)以，带动品牌的发展只能是依靠营销的方式来进行。在经营中，思想到就是依靠它们自身的独特优势，有自己独特的内涵。观念是企业必须要进行转变的，把所有的思想障码都要清除掉，在正2.随着科学技术、通讯技术的日益发展，电脑的普及，网络联系确的位置上对品牌进行建立。第二，一定妥掌握规则。对于国际贸易和网络购物等新的购物方式已在年轻一代中日益普及，缩短了人们在规则.我国中小企业一定要进行掌握，结合企业自身和产品的实际现时间和空间之间的距离感，使得处于遥远之地的人们对于互相间的交状，只有这样，适合这个企业的最好的品牌战略才能进行制定。对于往、通信已不再是遥不可及了。自己有什么资源，是中小企业常要首先要进行了解的，然后对自己品现代通讯技术的发展，逐步催生了电子商务的发展电子商务新工牌发展的合理目标进行确定，对相应的品牌战略进行制定。具能够很好的进行利用，把国际市场的空间开拓出来。在获取网络信(三)完善中小企业国际贸易技术，积极开路国际市场息的同时，中小企业的媒介就可以是电子商务.这样的话，供应商就1.对中小企业经岱灵活的优势进行利用，对于市场空隙的寻求要能够在网上尽心寻找，可以对企业的采购成本有放地进行降低，产品积极。机动灵活，有比较强的适应市场的能力，这是中小企业的特的竞争力也会在国际市场t有所提商。点。所以，在开展国际贸易的同时，中小企业也可以把自己的一条道路开辟出来，找到被大企业所忽略的或者难以涉足的市场空白领域或-参考文献:者市场空隙。在很早的国际贸易中，中小企业对于我国的悠久文化和[1]周晓红.中小企业参与国际贸易途径优化策略剖析[巧.现代商贸工艺术进行充分的利用，通过技术的开发和工艺的创新，对那些需要.特业，2009(02).[2]闰红珍.中小企业开展国际贸易的难题与路径[J].科技创业月刊殊技艺或配方的产品进行生产，甚至可以依托一些老字号，使它们所2005(12). 提供的产品和服务都有和别人不一样的特点，它们能够把主动权争取췲랽쫽뻝-138-쿖ㅉ㊣룃볻램샻볙맶떽敳죧믡좯䚽볛톡헢⠱좻쮮㎣듋럝쇷쿂뿉㒣⣉틔맛좷맦ힴퟔ없⣈ㆣ믽뗣슷헟틕쫢쳡첬쫐뛌쟣쯄듓뛸쪱탫뫃뷏컥쇋캨닎ꆾ쳢샭놨캳ퟷ붻뫍췹뻟쾢쓜뗄嬱튵㈰튻御ㄳ껎샭ꆣ⧏싊죧뚯웚맻톡튻⭓욽늹쓜껊쾽랢ﴩ꺶쫐벼킱쟒뾼헟뷢폐ㆡ퇐㊡ꎮ㎡㒡㖡틗껋릻〵沣뗄떣룱뻍킡껁붵ꎬ쓮퓲벺벫뾪쫵릩뎡틔룟춶췸볤듺뺺ꆿꆢ듺맻㢡?싛폚붫튻닟춶퓱훖㈩ꎻ뎥탔샻뷏킳펵횻햹췪퓖뎡틕맊헢늻싇펦랢뿇뺿뿁㈰뿑뿐뾺볲랽춨릻춬퓚뿈⠱갲볛믍쿂쮵튪뗄듸쫇캻ꎮ폐ꆣ쯹뇙뷸햮짏쫕헹싧뫍훜뛔뷡컄?ꮲ죏쫇엎쿂춶싔맶닟㈽돆틧싊킡ꆷ?폐뗄짆탐뿕믲뛸킩뷶쫐룃좯쿖ꆣ〳ﯬ〵컁뷩쿲얿탅뫜쪱췸〹㈩뺭洱ꆪ룱곊떽붵쏷卬꿐죏춶ꎬ뚯웳훃컒쪲믺틔돶탐닺샻좯럖춬틦헟좡틀릺뿕톶솦쿾춶싛쿗캪벴듀붵ꆣꎺ헟뚯싔⠱볛웚횸㌵헢뫏훐ꇆ쾶엤뛌틲튪뎡쏷쿺ꪱ㈰ꊷ⠰욣잣ꋊ뗄웑틑뫃ꎬ짏ꎮꇱꆪ짏놶웚ꎬ헟퓆캪죧욷튵맺쎴뚯살돤싊쫐컶뗄랢믱뾿컯볤벼튲뫬볃㈾御꓆풶웚뒵ꎬ헟⠱풤닟뚼⭓쇷㷔쿞튳퇹샭킡ꆣ랽쯘뾼뫍좷쫛닺ﺣ〰㈩껃껎ㄩ꒣㌩뗒퇐Ꞽ늻뗄훐뺡ꎺ풤짽ﻄ닟卬풶쫕ꮺ춶헟맻없뇘뛔훐쇩퓚럖뫍평킡뎡쿖좡쯼뗈횮쫵?웚샻쒼쓇폃⬵⭓싔믡ㄩ뚯뛆뷡?ꎬ쒿웳떾뗄햮늢싇쪱ퟔ볛곋⠰껕ꎮ특꺹뮩뺿볊퓙뷸탄껖탅獬弭헟웚ꎬ싔짏틦쏀뷓탫욷킡풴믮뾪헒럾폚ퟮ쏇탂퓚훐샻싊듆쎴튻㈩ㄩ뗄뛸믱⠱탔?릹?쫊뇪튵귓뫜닺좯늻햮볤벺룱쓚헄㤩ﺸ陼䀘ꆣ쫇탐웳톰御쾢?싊쾵?튻풪㈽⠱벴럅猱?ꎬ짽뗄뗃샻⭥쟺헟쫜틧﯂쿲퓲랢튪없웳뫏뷸맺꫁햹떽퓧욷컱쫐뎤컒쫇좯돉쯹샠쿠퓚듳ﺻꎮ껔탆ퟔꋍ튣튵헒킡ꇆꇱ듺쇐﯂룶춶⠱⭥웚웺쿠獬볛쫒짏쿲헢탐볊뗄뎡웴뛀놾튪맘ꪣ?뗐뗈㤸꣑늻ꆣ쓪껈럅ꎻ벴싊쿟?믡뎤햹뷸튵쫇폐맺놻폃뚼룷쏇탍뛸쓚쫕짭릺뻠웳ꇶ猲ꇱ뇭짏쪽뗝⭓獬샻떽ꎬꆣ믔쟣룶좷쎳맺폫솢욱뗈쟳샭횵껃퓖?뗓㚣뚼쎽떿뫳꾵웺춬웚뇘쿂욫쿞횻탐튻훐뇈볊듳폐훖햮킡쪾뿉럧퓚틦뗄컯샫쫐튵彟쇋짽ꯉ복솽ㄩꎬ싊웚쫕㈩뇘꓆킱쟣웳뚨틗쓓볊짺뎤뗄쏦틲싛뗕쪽긩벰냑뷩틔ꇶ뗄쒼맶쪱샻좻붵뫃햮뷡쓜붨뚨킡뷏쎳웳춨뫍틲좯폚틔늻쿕볛ꆣ뛀랽룐훰뎡닎뛔뿉쿉뗄쓪⠱㈩듳닟킡틦?킱튵ꎬ벼엊쎳닺웚뷰쯷춶랽껈쇋맺뻍릹ꇶ벴?뚯믡싊뗈좻ꎻ뛌좯릹쫇뇤솢튪웳잿틗튵맽뇰쯘쫐뎤뗃춬퇡횵쳘쪽ꎬ늽짏폫ⶡ캴뷢ﶡ벴ꎬ⭦폚싔쒼ꆣ짵뗄뛔쫵욽틗햮뛸뛮쓜꿊ꢼ말얮쓈볊뿉웳謁닟쪹뗈폚죧뻍쫇틀뗄ꆣ뷸튵쯹벼죋뎡횪뛱폅틑듟폐맺살쫍ꎷ웚쯻沣풶ꎬ쫐듆퓲훁ퟮ쿠ꎮ훐짵좯뫍듓믘퓚뗓킳낲ꟓ헒틔쫃듳슽싔뛾폚풤맻햮뇘쿲뾿ꎬ뗚탐탨쫊춬뫶쫵늻펰뗄볛헟쪵쫆퓚뗃짺쯹볊ꇱ쪱캪뒹샻폐갲웚좻뎡?뇭돖뫃펦믽타훁쫐쿠붰뛸놨뷰ꇉ靖ꚷ뗖붭쫇돒御폚웚붻ﷀ싊솽?샻뛸떡ꎬ쓪풶듓敳좯탫﯂쏷욽짏펪냑뛾헆뗄튪벫ﯓ펦쪱싔훐뿉튻쿬뎡뮥쏦뗃룱ퟮ볊죚킹쾵ꢷ훎욶쯕ꋕ뒦쇋뗧닉쳡쎳ힵ벴틗뒣쾵훖싊ꆣ뛸?풤ꎬ욷뾪쎣킡틔ퟷ샻돶랢춶陼쓗훎좴릣뿕ퟓ릺쓄ꇶꍳ떫웚뗄沣⣒뛔쟣쿺쯹ꎮ컕쫗쫐퇹뫃쫕폐쟡폚뗧룟卉御웚쫐곈쇐춶⡥헢뒦퓲없췘겶웳틀폃싊틔탐빊듐퇴겵볤짌돉퇌㋉햮샻캴갲킱뗄폐튻ꎬ쿈뎡훐믲랢볛럧톡틦ퟔ튣ퟓꆣ춾ꎬ샻뎡퓲獬퇹獉폚뇭햽맺퓓튵췐싊뗄헢벰헟쫐뗕쎡빊ꆿ슱죋뾪컱놾쿉퇹좯싊살㵓ꪳ늿뗄랽뚨뷡튪킡헟뫍쳘샻룱쿕퓱벺듺풶짌뺶싊⢼믡닟ꎬퟶ튻쏷싔볊?뛔쫇ꆣ킩뗄쟥좷뎡껈빊ꆿꎮ좽풵췘폐쫕ﶡퟶ뗄⡥벴ㆣ꓆럖ꎬ쪽쮼튪뫏뷸쓜웳쓑릤뗣쫐싊샻쫜욫뛀훐횮컱폅뗄뒣킳탎싔㈾ퟮ㈼훖짏풤닅뷸쫐폚킩늻춶쏻쪵돾뚨꿊ꆿ뮴쿑듓쓆돶헢킧랾?뗄볛獬웚걳?럧쓇살쿫헆웳탐솦튵틔틕ꎬ싊떽뫃쳘죕뗘뮯풤곍ꇔ돉ꎺ晬훕뻹틦짽쓜뎡ꆿ컒샏춬틥볊뷧햮맦킳ꎮ몣쓏킾쫂햼퇹뚡뷡룱샻㊱껈쿕쎴뷸헏컕튵쇋튲짦뗄쯼뺭탭컈쳡틦랢닟웚뛗꓆ꆣ떽ꎬ믡뫢뿉훆맺ퟖ헟튻쫕뚨좯뇜ꆵ뫪쪦뾡햮낣빊ꇱ쟺뗄쫕?웚㈩떼맻짏㈽ힴ싊?꾷뷸쓜풤탐낭맦ퟔ뷢뚨뚵헢뿉ퟣ뒴뫅쏇뎣ꆣ쿞샻뛠퓚琭틦볛릩럧쒷맛볃랶빊좯쓚고웕죋햹뮰싔ꆿꇶꇶ욽?듀닟ꎬ훂첬뷏볈훆쓑폆떱릺徵룱쿕ꋕ뺭퇐톧ꆿ쿺쫂믱붵ꎮ믡짽晬ꆣ쿟뮵탐웚뚼퓲짭뗄쫇틔탂쓜뒦뷡싊틲ꆢ쇋몭벰쏇뗧웊ꇶ뻹쓆뒵싔춶튻듳폐뚨냇뻃뛌싲쓒춬ꆢ릡볃뺿풺ꎮ쫛좡릩뗍뿆쪹ꆣꎬ죓햴볛샻퓚튪뫍훐냑쫐릻폚릹뗄쯘톡낲샭뛔ퟓ컶ꇶ튻틢햱쒼뫍쓪ꎬ뿉ꆣ컄쯼웚햮쪱럧짳빊맜톧뺭ꆢ䷂펦벼ꇶ튻猲㈩?룱싊뺭쟥뛔닺좻킡ퟔ뎡냑럖쿲웚뗄퓱좫싛쯵폚짌孊御듆헟웚쓜뛔?뮯쏇햮좯?ꎬ쿕짷ꆿ㈰볃짌닺뒴ㄭ쓪쿂ꎬ没늹䚽펪돽폚욷뫳웳벺뿕쓇훷룮늷쿞펰뷏뗄럖뛌뮥컱ꆿ?붫햮쫇폚뫍쯹좯겻춶욫ꎮ〱뺭뻍욷튵웚붵춶ꏊ틲뎥떵훐뗴맺뗄뛔튵냗뚯ힴ쟣뷡쿬룟햮컶쇋쿠탂ꎮ忉ⶡ릱닆⠰퓂햮ꆣ헒ꎬ쒷볊쪵ퟔ뗄튻쇬탨좨킱릹럧좯랽죋볤릤쿖?뺭㌩뾯ꇶﶣ좯헟헢禮쮼퓚쎳볊벺쳘쳵폲튪헹ꎻ쿲쿕ꆣ램컊ꎮ쏇뗄듺ꇶ彟믈뗄죎𢡊늿?쿫헽틗쿖욷뗀믲쳘좡떱쿂뫍ꆣ퓚붻짌御?쎳ꇱ릤御御ꇶꆣꇱ彟ꇱ御ㆣ御걳ꇶ㊱ꇱꇶⶡ?ꇶꇶꇶꇱꇱ彟ꇶꇱ彟彟ꇶꇶꇶ御ꇶꇶꇱꇱ御彟彟ⵟꇱꇶ彟ꇶ御ꪡꇱꇱ弭ꇱ御弭ꇱꇶꇶꇶ튻
