交易商协会“野蛮扩张”
2010-06-28 15:16:51 来源: 财经国家周刊
在其成立之后的急速扩张中，银行间市场交易商协会的角色已经悄然生变。
银行间市场交易商协会（下称交易商协会），刚刚完成了新址乔迁。它从金
融街的南端搬到了北端，进驻金融街的高档楼宇“金融街中心”南楼。不久后，它
将在这里迎来自己的新成员——中债信用增进投资股份有限公司（下称中债增信）
入驻。从楼上俯瞰下去，整个金融街车流如梭，繁华尽收眼底。
乔迁的同时，交易商协会正在运筹自己的全新转身。
实际上，在其成立之后的急速扩张中，银行间市场交易商协会的角色已经悄
然生变。作为债券发行的准入管理机构，其宏伟的扩张版图上，设立信用增级公
司、筹建再评级公司、进行衍生品设计和交易等赫然在列。它俨然成了债券市场
上最活跃的运动员，而不仅仅是一名裁判。
内文导读：
抢滩再评级
规范评级业须防本末倒置
交易商协会的 CDS 梦
监管统一难破题
债市发展应坚持市场化
(本文来源：财经国家周刊 作者：熊锋 曾春 黎敏奇 宗良 田辉)
交易商协会“野蛮扩张”
2010-06-28 15:16:51 来源: 财经国家周刊
在其成立之后的急速扩张中，银行间市场交易商协会的角色已经悄然生变。
抢滩再评级
继 2009 年成立了中债增信公司、为发债企业进行信用增级后，交易商协会
又开始筹谋进军债券评级市场，只不过，这次它的梦想要比 2009 年宏伟得多。
与现有的参差不齐的评级公司不同，交易商协会将成立国内首家“再评级”公
司，按其构想，无论是否已有评级公司评级在先，该公司都将对债券发行进行主
动评级，并将评级报告出售给投资者。这一行为，将完全打破国内现有的评级运
行制度和收费模式。
另外，再评级公司将引入国有资本，打造成国内唯一的国资控股的评级公司，
其雄厚的注册资本将成业内翘楚。它甚至将不再局限于一般债券评级，而将延伸
到国家主权信用评级，希望成为中国民族品牌评级公司的代表，获得国际市场认
可。
而下一步，为了缓释债券市场风险，交易商协会还打算设计中国的首个信用
风险违约互换产品——CDS。届时，交易商协会将会成为 CDS 规则的制定者、
产品设计者，甚至是做市商。
核心围绕着一个：推动中国的债券市场发展。在推动债市发展的跑道上，交
易商协会将亲力亲为：核准、增信、评级、风险分散。
在业内人士看来，交易商协会成立两年多来，作为银行间债券市场发行的核
准者和管理者，它破冰债市审批制，首度引入备案制，在推动债市市场化建设方
面功不可没。迄今，银行间市场发债规模已经占据新增机构债券发行规模的 90%
以上。
但另一方面，随着交易商协会的急速扩张，其角色也日益复杂。它已经不仅
仅是一个债券市场的管理者，更不是一个单纯的行业自律组织，它还是债市的一
个重要参与者。集多重身份于一身，银行间市场交易商协会让债市的其他参与者
感到不安。
如今，摆在交易商协会面前的问题很现实——它是谁？
催生记
交易商协会成立于 2007 年 9 月，中国债券市场的多头管理体制促成了它的
诞生。
由于历史原因，中国债券市场三分天下，公司债由证监会负责审批，企业债
由发改委管理，银行间市场债券则由人民银行负责。为推动直接融资市场发展，
2005 年人民银行独辟蹊径，开发新品种——短期融资券，并打破了债券发行审
批制，引入备案制，实行余额管理。
这一小小的创新，引来了债市管理的新纷争。
消息人士透露，2007 年下半年，不同的部委对央行发行短期融资券“有意
见”，还惊动了高层。国务院法制办对人民银行发出质询函，主要内容是：发行
短期融资券的机构是否需要人民银行审批，如果需要审批就是新市场行政许可，
这需要在国务院备案。如果不备案，就违反了行政许可法。
这一棘手问题，一度困扰人民银行。怎样才能既推动债券市场的发展，又不
违反行政许可法，“央行经过慎重考虑，最终决定将金融市场司的部分职能分出，
成立交易商协会，实行注册制，自律管理。”消息人士透露说。
于是，经国务院同意、民政部批准，中国银行间市场交易商协会于 2007 年
9 月 3 日成立，为包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和
黄金市场在内的银行间市场自律组织，是全国性的非盈利性社会团体法人，其业
务主管部门为人民银行。人民银行金融市场司副司长时文朝，被调任交易商协会
任秘书长。
从协会的章程看，其业务范围主要包括维护会员合法权益、行业自律业务规
范、进行从业人员培训、信息收集和发布等。
全国人大财经委某人士告诉记者，在交易商协会成立之初，央行就赋予其一
定的行政职能。
这部分行政职能主要来自央行金融市场司的权力下放。金融市场司的职能包
括：拟订银行间同业拆借市场、银行间债券市场、银行间外汇市场和黄金市场的
管理规定；承办有关金融机构在上述市场的市场准入及退出审批工作。目前，后
者主要由交易商协会承担。
2008 年，人民银行重新修订了 2005 年发布的短期融资券管理办法，其中的
一项重要变更，即将注册机构由人民银行变更为了交易商协会。迄今，由人民银
行力推的短期融资券、中期票据、中小企业集合债等债券品种，其准入和管理工
作都移交给交易商协会。
一些市场人士对记者表示，客观地说，目前银行间市场是国内债券发行最市
场化的地方，效率高，审核程序相对简单，这也是机构多愿意选择在银行间市场
发债的原因之一。它对推动中国债券市场的发展起到了功不可没的作用。
兴业银行资金运营中心资深经济学家鲁政委(博客)认为，中国债券市场的发
展需要一个准政府组织来引导，而交易商协会在成立之初就具有半官方色彩，又
是一个市场自律组织，便承担了这一使命。
启动再评级
但现在看来，交易商协会在推动债券市场的发展方面，还希望做一个直接的
参与者。
消息人士透露，交易商协会目前正在酝酿成立一家再评级公司。由于交易商
协会直接参与筹备，业界认为这家即将诞生的“官办”色彩浓烈的公司，将对相对
较小的评级市场产生不小的震荡。
“协会日前召开党委会就此事进行讨论，具体事宜由协会的一位副秘书长负
责，再评级公司已经进入筹建阶段。”交易商协会内部人士透露。
所谓再评级公司，与一般评级公司的区别是，将采用主动评级的方式，在发
行债券已有评级公司进行评级的情况下，对该债券进行再次评级。其运营模式将
颠覆现在评级机构向评级公司收费的方式，转而向购买报告的投资者收费。
据悉，再评级公司将由交易商协会控股，持股比例为 60%，公司注册资本金
约为 9000 万元，其余股东为大型国企。
某评级公司高层表示，与其他评级公司相比，再评级公司 9000 万元资本金，
已经算评级行业内的大型企业了，它出现后，评级市场的格局或将再次被打乱，
各家评级公司恐怕不得不考虑自身的“温饱”问题。
不少评级公司不仅担心未来“流单”，而且还担心人才的流失。“交易商协会
成立评级公司需要有经验的专业人才，肯定会从现有的评级公司挖人。”上述评
级公司人士说。
令这些评级公司望尘莫及的是，再评级公司不仅将涉足一般法人债评级，而
且还有意介入主权评级。而这一评级属于评级业内的最高产品级别，国内尚无评
级公司涉足。
消息人士透露，交易商协会准备和外管局联手，对美国国债等国外的主权债
进行评级。“此后，我国对美国国债等主权债的增持和抛售将根据自己的评级进
行，不再受制于国外的评级机构。”上述人士说。
对此，某评级公司高层认为，再评级公司的主权评级很难得到国际市场认同。
他说，美国三大评级机构能在世界范围内获得垄断地位与美元国际结算货币的地
位分不开，目前人民币还不是国际结算货币，中国在国际金融市场的话语权远不
及美国，主权评级要获得市场的认可将是一段很漫长的过程。
对于拟筹建的再评级公司，目前市场褒贬不一。再评级公司的“国营”背景成
为讨论焦点。交易商协会是银行间市场自律组织，其主管部门是人民银行，而其
他拟招募股东也将是央企，因此再评级公司将成为国内首家大型国资背景的评级
公司。
中国社科院金融所所长助理殷剑峰对记者表示，评级是公开市场交易的准公
共品。从经济学角度来看，完全由政府部门提供不合适，完全由市场化的评级公
司来提供也不合适。“评级应该由具备政府背景、相对公立、没有强烈商业动机
的机构来做”。
中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇说：“国内债券市场和评级市场尚
处于培育阶段，政府职能的延伸必不可少。”但他表示，从长远来看，再评级公
司必须坚持市场化运作。
相较于学者的淡定，评级业内已如临大敌，且观点与学者看法相左。
某评级行业资深人士透露，各家评级公司高层曾经就此事专门进行过讨论，
业界对交易商协会成立再评级公司均表示担忧，他们认为政府主导的评级公司在
世界范围内尚未有先例，由于交易商协会实际承担着债券市场的监管职责，其成
立的再评级公司的独立性和公正性将受到质疑；同时，再评级公司成立之后，如
何充分参与市场竞争是关键，如果依靠其强大的政府背景，有可能导致垄断局面
的出现。
增信先行
增信、评级、核准、承销发行，是债券上市的四大步骤。目前，交易商协会
在筹谋再评级公司之前，已经进军增信领域。
2009 年 9 月 21 日，中债增信公司成立。该公司接受人民银行监管，由交易
商协会联合 6 家银行间市场成员单位共同发起设立，注册资本 60 亿元，其中交
易商协会持股比例为 1%。
尽管占股微薄，但从公司筹备，到实际运营，交易商协会都是主导者。
“公司的成立体现了人民银行的政策主张，而交易商协会虽然是独立的事业
团体法人，但是受到人民银行监管，其宏观政策性与人民银行保持一致。”中债
增信公司执行总裁徐浩说，公司成立以后完全市场化运作，“基本实现了几家股
东以及人民银行当初的主张。”
中债增信成立之前，债券增信的很大一部分工作由商业银行承担，一般由银
行提供担保。2007 年 10 月，中国银监会发布《关于有效防范企业债担保风险的
意见》，要求各银行自该意见发布之日起，一律停止对以项目债券为主的企业债
券进行担保，对公司债券、信托计划、保险公司收益计划等其他融资性项目原则
上不再进行担保，这使得增信主体由银行转移至其他机构或担保公司。
中债增信借此契机，成为专事债券增信的机构，而在本质上，该机构目前的
业务性质与担保公司基本一致。
徐浩表示，中债信用增进公司当时成立的直接目的，是为了解决中小企业融
资难的问题。由于中国机构投资者对风险的偏好，如果没有专门的机构提供直接
债务融资工具，中小企业很难通过发债进行融资。该公司因此被国务院相关部门
作为解决中小企业融资难的探索途径之一，给中小企业发债提供担保和信用增级
服务。
但在实际运营过程中，由于中小企业集合债目前的发售存在种种掣肘，累计
发行规模本身很小，在风险与收益综合衡量后，导致中债增信的客户范畴已经发
生微妙转移，偏向大中型企业。
截至 2010 年 5 月底，中债增信已经为 7 只债券提供增信，债券规模 91 亿元，
其中包括两只中小企业集合债，金额总计 亿元，5 只中期票据。近期将为 3
只短融和 7 只中票提供增信，另外还将为两个中小企业提供信用增级，届时，累
计提供增进服务的债券规模将达到 190 亿元。
对于增信业务，公司规定：单一客户的信用风险集中度不高于 15%，增信杠
杆率不高于 10 倍。公司的目标客户信用评级标准在 BBB 以上。
中债增信内部人士透露，未来的业务将不再局限于银行间市场，而将业务延
伸到企业债、城投债等增信服务。“中债增信公司正在与发改委协商，将参与到
企业债发行的增信中，而城投债方面，目前方案、对象都已经有了。”徐浩说。
根据公司的战略规划，在业务发展初期，其业务对象主要为优质中小企业、
部分低信用级别的大型企业。但未来，随着债券市场发展及公司内部风险控制机
制的完善，中债增信将通过适当扩大增进服务范围、创新信用增进手段等方式扩
大服务范围，逐步实现多方式全方位提供债券信用增进业务的经营目标。
徐浩表示，接下来，公司的重点是做风险分散和分担机制，提供创新产品，
这是公司的核心，同时也是公司的真正价值所在。“如果政策环境允许，市场需
求旺盛，我们会很快推出一些新的产品，按照公司的规划，今年将推出一两个创
新产品。”徐浩说。
因此，风险管理部门成为中债增信的核心部门。在机构设置上，风险管理部
下设两个业务部门，分别是营运部和投资部。营运部目前主要负责增信服务，而
未来债券保险、创新产品等推出之后，该部门将负责进行调查工作；投资部则主
要负责债券投资，将来债券市场做交易对手方，做市商等也会由该部门负责。
由于中债增信运作良好，其他部委已拟效仿。消息人士透露，别的部委也准
备成立类似的公司。因此，中债增信的法规部目前正在牵头制定一份行业标准和
监管标准，争取获得增信行业“话语权”。
定位难题
从债券发行前的增信、评级，到债券的核准，交易商协会为推动债券市场的
发展，走上了快速的扩张之路。但业内人士却认为，“它只顾了奔跑，忘记了自
己是谁”。
在交易商协会的网站上，谈到其成立背景时指出：2007 年 5 月 13 日国务院
办公厅发文规范行业协会发展，强调要“积极拓展行业协会的职能，各级人民政
府及其部门要进一步转变职能，把适宜于行业协会行使的职能委托或转移给行业
协会”；重申要加强市场自律，并明确“行政执法与行业自律相结合，是完善市场
监管体制的重要内容”。
正是本着上述精神，人民银行将部分行政管理权下放给了协会行使。但随着
交易商协会参股成立中债增信，进而进军再评级，在履行行业管理职能的同时，
已经介入实体运作，不再是一个单纯的自律组织；而其一再贯彻的用“市场化”方
式来运作上述公司，表明其不再是一个非盈利组织。
“只差承销，交易商协会就是全牌照了。”一位券商固定收益部的人士说。
在记者采访过程中，一位评级公司的高层无意中透露，“市场曾传言交易商
协会还将成立一家金融机构做超级承销商。”尽管这则传言并未得到证实，但是
多少反映了市场对于交易商协会权力迅速扩张的担忧。
上述评级公司高层告诉记者，对于交易商协会的定位，业内已经质疑不断：
交易商协会“能不能又当裁判、又当球员”？他认为，既然是行业管理者，交易商
协会应有道德风险和操作风险的隔离制度，不应介入债券市场事务操作领域，和
市场化机构分食。
中信证券资金运营部的一位人士认为，“应该提早对这种风险进行防范，避
免交易商协会一家独大。”
目前，对于行业协会如何定位，尽管有 2007 年发布的《国务院办公厅关于
加快推进行业协会商会改革和发展的若干意见》作指导，但专家认为，国内协会
管理混乱，其中的一个重要原因是相关法律界定不明确，把行业协会混同于一般
性的协会类组织，共用一部《社会团体登记管理条例》来进行管理，忽视了行业
协会与一般社会团体的区别。
资料：
交易商协会概况
中国银行间市场交易商协会是由市场参与者自愿组成的，包括银行间债券市
场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场的自律组
织，会址设在北京。
协会英文名称为 National Association of Financial Market Institutional
Investors，缩写为 NAFMII。
协会经国务院同意、民政部批准于 2007 年 9 月 3 日成立，为全国性的非营
利性社会团体法人，其业务主管部门为中国人民银行。
协会会员包括单位会员和个人会员，银行间债券市场、拆借市场、外汇市场、
票据市场和黄金市场的参与者、中介机构及相关领域的从业人员和专家学者均可
自愿申请成为协会会员。协会单位会员将涵盖政策性银行、商业银行、信用社、
保险公司、证券公司、信托公司、投资基金、财务公司、信用评级公司。
(本文来源：财经国家周刊 作者：熊锋 曾春 黎敏奇 宗良 田辉)
交易商协会“野蛮扩张”
2010-06-28 15:16:51 来源: 财经国家周刊
在其成立之后的急速扩张中，银行间市场交易商协会的角色已经悄然生变。
规范评级业须防本末倒置
后危机时代，在社会各方对金融业展开全面反思的过程中，信用评级业被推
到了风口浪尖上，不仅被视为危机推波助澜的源头之一，也成为加强监管的重要
对象，改革呼声高涨。
不过，当前舆论似乎存在一种偏差，即过分关注如何打破美国三大评级机构
的垄断地位、提高民族评级机构的国际话语权，而较少眼光向内，追根溯源，将
健全发展国内债券市场作为国内信用评级机构自身规范发展的起点。这不免有本
末倒置之嫌。
信用评级与债权市场发展固然是相辅相成的关系，但前提条件首先是债权市
场的发展。只有在本土债权市场充分发展的基础上，信用评级行业才能充分展示
其影响金融定价权的独特作用，并进而成为国家强化其全球金融竞争力的重要支
持力量。美国的经验恰巧证明了这个逻辑，即本土债券市场的发展壮大带来的对
信用评级的充分需求，是标普、穆迪和惠誉发展壮大继而“走出去”并垄断全球市
场的基石。
目前中国信用评级机构面临的两个关键问题，都直接与国内债券市场发展严
重滞后有关。
其一，债券市场规模小，限制了评级业务的有效需求。
2009 年中国企业（公司）债券市场规模占 GDP 的比重仅为 %，远低于
2008 年美国市场 %的水平。由于国内需评级的债券品种较少，业务量小，即
使是创年度发债规模纪录的 2009 年，全年发行的需要评级的债券（含金融债）
也仅为 731 只，这种情况决定了中国的信用评级行业尽管自上世纪 80 年代就已
经起步，但一直发展较为缓慢。
目前，国内从事信用评级业务的法人机构数量过百，但评级专业人员仅数千
人，且经营状况并不理想。2009 年在央行备案的 80 家信用评级机构中，有 30
家亏损，亏损面达到 %。除了联合资信、中诚信国际、大公国际等少数几个
规模较大外，评级机构普遍规模较小。
此外，目前评级机构市场地位依然较弱，在与债券发行人和其他相关中介机
构的合作中，往往处于弱势。据统计，在债券融资中，评级机构评级费用约占债
券总融资费用的 %，所占比例很低，一般是债券发行所有中介机构中收费最
低的。
其二，多重监管，市场割裂。
多重监管引发了信用评级业的许多问题，如“各自为政、政出多门”增加了监
管成本，降低了监管效率；不同部门监管标准之间的差异直接加大了评级机构适
应监管的成本，降低了工作效率等。
有鉴于此，当前中国信用评级业面临的最大挑战在于如何培源固本，由大力
健全发展国内债券市场入手，带动国内评级机构的规范发展，从而提高自身竞争
能力。为此，必须要理顺监管体系，改善相关制度，对国内评级市场进行系统的
整合。
首先，应扩大评级市场有效需求。逐步放松债券发行和交易管制，丰富债券
发行主体，加快推进债券发行利率市场化进程，尤其要加快交易所债券市场的发
展，以便提升评级的有效需求。
其次，建立统一监管体系。在交易所债券市场与银行间债券市场互通和互联
的趋势下，不断加强、统一的债券市场势必形成，应尽快改变当前多头监管的混
乱现状，明确评级机构的归口监管部门，实行信用评级行业的统一集中监管。
再次，可以考虑建立“双评级+双公开”制度。应借鉴国外评级业的经验，对
同一发行主体，由国内具有相应业务资格的两家评级机构进行评级，并同时发布
评级报告和结果。
最后，加强其他基础设施建设。包括建立顺畅的信息沟通机制、规范从业资
格许可、建立合理有效的评级质量检验机制等，促进和规范评级行业的可持续发
展。
(本文来源：财经国家周刊 作者：熊锋 曾春 黎敏奇 宗良 田辉)
交易商协会“野蛮扩张”
2010-06-28 15:16:51 来源: 财经国家周刊
在其成立之后的急速扩张中，银行间市场交易商协会的角色已经悄然生变。
交易商协会的 CDS 梦
发债准入、增信和再评级，交易商协会快速延展的蓝图里，更大的梦想在于
推动中国形成庞大的债券衍生品市场。中国版的信用违约互换（CDS），纳入了
它的视野。
《财经国家周刊》记者获悉，交易商协会筹备成立的中债信用增进投资股份
有限公司（下称中债增信），将负责信用缓释产品，即 CDS 的设计和推出。
但目前，推出之路颇为周折。受美国次贷危机影响，监管层对于金融衍生品
的态度谨慎。尽管多数市场人士认为，“市场还是非常希望能推出 CDS 的”，但
何时推出尚不明朗。
筹备 CDS
6 月 3 日，交易商协会秘书长时文朝表示，信用风险缓释合约的规则、指引、
办法、路径都已经设计好。
转移信用风险，是交易商协会力主推出 CDS 的主要原因。
目前，银行贷款在中国社会总融资中仍占据绝对地位，信用风险聚集于银行
系统。引入 CDS 以后，将为银行贷款等债务工具提供新的风险管理工具，使银
行风险在社会体系内重新配置。
另外，中国信用债券市场近几年得到较快发展，非金融企业直接融资规模的
不断上升，市场主体信用下移将会出现，随之而来可能面临越来越多的信用风险
暴露问题，引入信用衍生品将有利于对冲信用风险。
据交易商协会的统计数据，截至 2009 年末，非金融企业累计发行短期融资
券 1115 只，计 亿元；非金融企业累计发行中期票据 213 只，计 8622
亿元。时文朝认为，就银行间交易市场来说，目前各类债务托管余额突破了 10
万亿元，亟须有效转移其中风险。
迄今为止，对 CDS 的准备工作，交易商协会已经进行了 1 年多。2008 年，
交易商协会秘书长时文朝就曾在公开场合表示，相关部门已经同意进行信用衍生
品试点。2009 年 3 月，交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易
主协议》。
然而，CDS 在中国当下却颇为敏感。全球金融危机爆发后，CDS 等信用衍
生产品被视为危机的罪魁祸首之一，由此导致国内信用衍生品的创新也一度暂停。
为了让社会更容易接受，交易商协会给 CDS 取了一个中性的名字——信用风险
缓释合约。
2010 年 5 月下旬，银监会召开内部会议，专门讨论 CDS 业务，市场传言银
监会将发文禁止商业银行参与任何 CDS 交易。交易商协会的一位内部人士对本
刊记者透露：“那几天，协会承受了巨大压力。”
但 6 月 3 日交易商协会举办的中国场外金融衍生产品发展第二届高峰论坛
如期举行，交易商协会人士告诉记者，“这次论坛其实是协会推出 CDS 的前期宣
传”。在论坛上，银监会业务创新监管协作部主任李伏安发言时表示，银监会对
探讨信用违约风险的互换是积极支持的，因为能对银行管理金融资产发挥很好的
作用。他表示，“发展 CDS 就是把违约风险定清楚，一个很好的 CDS 能让商业
银行对自己的贷款进行有效定价，无论从长期发展还是从银行风险管理，这个都
要支持。”
李伏安的表态，表明了银监会的态度，也给了市场传言一个回应。
但另一方面，交易商协会目前并没有找到合适的推出时机。据接近协会高层
的人士透露，“协会原本准备在 6 月推出 CDS”，但现在看来，几无可能。
负责研究 CDS 的中债增信公司执行总裁徐浩告诉记者：“关于衍生品市场，
关键是看政府政策怎么制定。而中债信用增进公司的任务就是做好前期准备工作，
包括产品方案设计，制度安排等，一旦市场成熟，信用衍生产品就可以往外
推。”但对推出时间，徐浩说“关键是监管部门必须认可”。
定价问题
一旦信用风险缓释合约推出，如何定价是市场最为关心的问题。
中国农业银行金融衍生品交易员李大鹏告诉记者，目前确定的方案是：第一
单信用风险缓释合约由中债增信公司来进行定价。
据《财经国家周刊》记者了解，中债增信公司准备以非金融企业信用类债券
作为 CDS 的参照资产，该公司风险总监梁世栋直接参与了信用风险缓释合约的
产品方案、制度安排的设计。
难题在于，如果推出中国版的 CDS，要对其定价，就必须知道国内债券产
品的信用违约数据，但目前国内真正的债券违约事件并没有发生，也没有违约的
数据库。
国泰君安债券研究员袁新钊认为，国内对于 CDS 有需求，但推行条件还比
较欠缺，历史数据还比较短，从定价角度也不好操作。
考虑到这个问题，在交易商协会的设计方案里，一种定价的解决方式是，根
据各个等级的债券与同期限的国债之间的利差来定价。
梁世栋告诉记者，每个等级的债券利率是不一样的，这个利率与同期限的国
债收益率的利差，可以看作是市场对这一债券信用风险的补偿。尽管可能有对流
动性的补偿，但还是以信用风险补偿为主。对此种方式产生的定价，梁表示：“还
是稍显粗糙。在国外 CDS 比较活跃，定价比较准确。”
对于信用风险缓释合约的这一定价模式，中国社科院金融所中国经济评价中
心主任刘煜辉(博客)认为，CDS 的价格和利差（债券与同期限国债之间的利差）
是具有强相关性的，可以作为定价的重要参考因素。但直接以利差来定价，还需
要探讨。
买方与卖方
按照交易商协会的计划，信用风险缓释合约将在银行间市场交易，为场外交
易，买卖双方都是机构投资者，交易双方可自行定价。
一个现实的问题是，如果投资者数量少、结构单一，市场不活跃怎么办？这
些都将影响 CDS 市场的未来。
梁世栋认为，有风险对冲需求的投资者，比如银行、保险、基金、担保公司、
信用增进公司，此外还包括投机者，这些都是信用保护的买方。而目前我国金融
市场上信用保护的卖方，只有担保公司、保险公司、信用增进公司等少数金融机
构。
买卖双方的力量并不均衡，这将导致未来的供需失衡。
业内人士认为，信用风险缓释合约的早期市场不会有太多机构参与。因为银
行间市场的主体是银行，但国内银行的风险偏好趋同，“一看多都看多，一看空
都看空”。如果不引入保险公司、证券、基金等风险偏好不同的机构，早期市场
难以活跃，否则难以在市场上找到买方和卖方。
为了活跃市场，中债增信公司人士表示，将在早期市场上承担做市商的角色，
银行将成为中债增信公司的对手方。但这样一来，对于中债增信公司来说，需要
对投资信用风险缓释合约进行限额管理。
“如果脱离限额，公司是承受不了的。”梁世栋说。目前，中债增信公司的注
册资本金为 60 亿元人民币，这只能活跃早期市场，如果不引入新的投资者，不
利于市场长期发展。
但对于银行的参与，李伏安在接受《财经国家周刊》记者采访时表示“正在
研究”。
对此，不少商业银行人士认为银行参与信用衍生品市场的制度应该建立。“银
监会要认可银行买了 CDS 就可以风险缓释，可以抽出资本金进行其他交易；如
果卖了 CDS，银行的资本充足率等就要下降”。李大鹏说，“只要制度建立起来，
商业银行可以作为最大的做市商，接下来就是其他机构的参与。”
毋庸置疑的是，每一步顺利完成，都需要监管部门之间的推动和协调。
资料：
信用违约互换（Credit Default Swaps）：简称 CDS。是最基本和最主要的信
用衍生工具。信用违约交换的目的在对因特定标的资产的债务人违约所造成的信
用损失提供信用保护。例如，寻求信用风险保护的当事人（信用保护买方），为
避免标的资产（例如放款）债务人违约，与信用保护提供人（信用保护卖方）约
定，由买方支付一定金额费用给卖方，在约定期间内，如债务人发生信用风险事
件，则由卖方补偿买方就标的资产的损失。信用风险事件既包括拒付和破产，还
包括借款者信用品质变化的信号，比如信用降级、债务重组等。
(本文来源：财经国家周刊 作者：熊锋 曾春 黎敏奇 宗良 田辉)
交易商协会“野蛮扩张”
2010-06-28 15:16:51 来源: 财经国家周刊
在其成立之后的急速扩张中，银行间市场交易商协会的角色已经悄然生变。
监管统一难破题
受人民银行委托，一份由银行间交易商协会（下称交易商协会）起草的债券
市场制度改革方案已经完稿，并于近日上报中国人民银行金融市场司。
据本刊了解，发改委和证监会也在分头起草债券市场改革方案。三份方案将
最终上报给债券市场改革发展研究小组。该小组为即将召开的全国金融工作会议
而成立，由央行牵头，证监会、发改委，中央财办等参加。此前，为筹备全国金
融工作会议而确立了 15 个调研课题，规范发展债券市场即是其中之一。
由交易商协会起草的方案主要内容包括：解决债券市场多头管理的体制性痼
疾；实现被割裂了 13 年之久的银行间债券市场和交易所债券市场的互通互联；
放宽机构投资者投资债券的硬性比例限制；强化场外市场自律组织的作用；扩大
债券市场合格投资者范围；推动境内机构在境外发行债券，以加强中国债券市场
在亚洲债券市场的地位。
记者了解到，这份方案的一个重要建议，是改革目前实行的企业债发行不能
超过公司净资产 40%的限制。根据《证券法》第十六条规定，“企业公开发行公
司债券，累计债券余额不得超过公司净资产的 40%”，这成为公司债发行的“天花
板”。
目前看来，多头监管、市场割裂成为本次改革的重点。但知情人士透露，长
期历史形成的监管格局和市场状况可能还将延续，但有望在具体的标准规范上实
现统一,从而逐渐实现监管的统一和市场的统一互联。
部门利益，成为阻滞债市 13 年割裂、难以统一的根本原因。但统一监管的
前景并不乐观。社科院金融所所长助理殷剑峰认为，债市统一要明确改革的次序，
在放弃行政色彩浓厚的审批制的前提下，才能谈各部门的协调。一位券商债券交
易部人士则认为，要改变多头监管的格局，只能寄望中央高层拍板。
目前，对于统一向哪个部委监管，众说纷纭，这也成为决策的难题之一。
有人建议，在目前的监管格局下，央行监管领域的覆盖面最广，应由央行承
担这个角色。
不过，一位地方证监局的局长则不认同，他认为央行本身就是债券市场的特
殊结算成员，运动员和裁判员的双重身份，决定了央行不可能是未来统领监管的
部门。
而负责企业债的发改委，由于“在企业债发行方面的市场化程度不够，且发
改委内负债债券发行的人力不足”，也不太可能由其来统一监管债券市场。
由证监会统领监管目前看来也不合适。“交易所市场本可以发展起来，但因
为证监会过于看重股票市场。一旦股市不景气就停掉公司债的发行，这样只能是
阻碍了交易所市场的发展。”上述债券交易部负责人说。
接近此次债市改革发展研究小组的人士透露，差异化监管局面还将延续，但
今后可能将会在监管的标准、规范上实现统一，从而使监管机制协调，以保证债
券市场发展的市场化方向并逐步推进各市场之间互通互连。
(本文来源：财经国家周刊 作者：熊锋 曾春 黎敏奇 宗良 田辉)
交易商协会“野蛮扩张”
2010-06-28 15:16:51 来源: 财经国家周刊
在其成立之后的急速扩张中，银行间市场交易商协会的角色已经悄然生变。
债市发展应坚持市场化
经过 10 多年的发展，中国银行间债券市场的市场参与者已扩展到所有类型
的机构投资者，债券品种扩大到包括国债、央行票据、政策性金融债、商业银行
金融债券、企业债券、短期融资券、资产支持证券、国际开发机构债券、美元债
券等多个品种。
截至 2010 年一季度末，债券存量约 万亿元，是 1997 年末的 177 倍；
市场参与者约 7200 家，是 1997 年末的 446 倍。
中国银行间债券市场是典型的场外市场（OTC）。实践证明，设立自律组织，
可以充分动员市场参与者的力量进行自律性管理，有助于转变政府经济管理职能
和市场管理方式，通过市场化方式更好地促进市场的创新和发展。
中国债券市场在审批和监管方面带有较浓厚的行政色彩，近年来已有部分券
种实现了由审批制向注册制的转变，但与真正意义上的市场化发行还有较大差距。
2007 年 9 月银行间市场交易商协会成立后，在银行间市场推行注册制，开
启了债券市场化发行的先河，但企业债和公司债的发行仍然延续了审批制的传统，
两种债券注册的流程手续和审查都较为繁琐和严格，债券监管中行政色彩依然较
浓厚。
目前，中国债券规模还较小，占 GDP 的比重不仅低于美、欧等发达国家，
而且还低于韩国、巴西等新兴市场国家。同时，债券结构也不合理，国债、央票
和金融债占全部债券托管余额 80%以上，而企业信用类债券占比则不足 15%，
中国非金融企业依赖银行间接融资的格局没有根本改变。
债券市场尤其是企业债券发展滞后，主要受观念和体制束缚，导致债券发行、
交易、托管等环节存在诸多制约。
具体来说，表现在：审批和监管机构不统一，市场化发行体制尚未建立；企
业债券被行政化分割导致发展滞后；债券跨市场发行和交易受到制约；投资者不
能跨市场投资和交易；缺乏统一互联的债券托管结算系统。这五个方面的分割已
经严重影响了中国债券市场的发展速度和规模。
但也应看到，银行间债券市场发展速度和规模已远远超过交易所债券市场，
并已成为整个债券市场的主体，其债券发行量、存量和交易量约占整个债券市
场 95%以上，市场参与者包括各类机构投资者。
近期，交易商协会在债券审核、信用增级、债项评级、衍生品设计和交易等
整个债市链条上加强布局，其实质是通过构建债券注册发行、信用评级、产品设
计开发和交易整个债券产业链，最终形成以银行间债券市场为依托的债券市场发
展体系，应该说有利于推进债券市场快速发展。
但问题是，这有可能培育一个“既当裁判、又当球员”的组织，形成一个以市
场化为招牌的准行政组织，把原来不合理的审批权力等重新组合成新的形式，而
没有发生实质性变化。这是要切实避免的，也不利于中国债券市场的长远发展。
中国债券市场的大方向应是统一市场。实现债券市场健康有序的发展，必须
尽快打破严重的债券市场分割局面，协调各监管部门的职能，建立统一的债券监
管体系；取消行政化的审批和管理，建立市场化的发行机制。未来银行间交易商
协会角色定位可考虑专司于债券注册发行和监管。
从国外债券市场发展经验看，全美证券交易商协会（NASD）、日本证券交
易商协会（JASD）、韩国证券交易商协会（KSDA）等自律组织在推动债券市
场创新和发展、规范市场行为、维护行业利益、防范市场风险等方面发挥着重要
作用，是所在国债券市场管理体系不可或缺的重要组成部分。
未来中国银行间市场交易商协会主要职责应是承担金融债和非金融企业债
的注册发行和监管工作。
鉴于银行间债券市场的债券规模处于绝对优势，且交易商协会在银行间债券
市场长期发挥专业性的管理职能，可以考虑将其职能扩大到交易所市场的债券注
册管理，成为中国实现债券市场化发行的平台，同时负责债券场外交易的管理。
银行间市场交易商协会经过几年的发展，目前已从组织架构、技术、人员等
方面具备了承接各类债券注册发行的工作，同时也能很好地承担起对银行间市场
交易运行进行监管的责任。
(本文来源：财经国家周刊 作者：熊锋 曾春 黎敏奇 宗良 田辉)
