· 上海经济研究 · 2oo3年第 1期
我 国职业体育俱 乐部融资结构研究
巽晓 虎 倪 曰．)
(华东师范大学 200062)
内容摘要 ：融资结构的确定一直是公司财务管理的核心问题。我国职业体育俱乐部
实行公司化后，应当根据 自身的行业特点以及各种融资方式的现实可行性 ，来选择适当的
融资结构。现阶段我 国体育俱 乐部是按股权融资、内部融资和债务融资的顺序进行融资，
但随着我 国体育产业进一步发展 ，职业俱乐部应该以内部融资为主，辅以适当的债务融
资，最后再考虑股权融资。
关键词 ：职业体 育俱 乐部 融资结构 股权 融资 债 务融资 内部 融资
中图分 类号 ：F83O．593 文 献标 识码 ：A 文 章编 号 ：1005一I309(2003)1一OO34一O6
企业的融资结构 ，是随着现代企业制度的出现而形成的，它要揭示的是企业在特定环境下资本
的来源，资本的获得方式以及资本的形成结构。随着我国大部分职业体育俱乐部股份制改造逐渐完
成，现代企业制度的逐步建立，俱乐部的融资结构问题也显得更为重要了。由于我国大部分职业俱
乐部的资金主要还是来 自投资企业的无偿拨款，资金的无偿使用导致了资金运用的软约束和缺乏
效率，形成了目前俱乐部连年亏损、运动员收入奇高、黑哨和假球泛滥的状况。
研究融资结构问题是探讨俱乐部应该以内部自有资金为主谋求发展，还是以外部融资为主?如
果是外部融资，是采用负债融资还是股权融资为好?实证研究证明，不同国家、同一国家不同部门或
不同规模和不同技术水平的企业，对上述问题很不相同。我国职业体育俱乐部如何根据 自身的行业
特点采取适当的融资结构，本文将进行探究 。
一
、 公司融资结构偏好的一般理论分析
1．内部 融资 ：企业长期发展 的主 要资金来源
在发达的市场经济国家中，企业较大程度地依赖内部融资。上世纪“二战”后 4O余年在各个经
济周期内，美国企业内部融资总量的比重平均高达 73．1 ，只有 26．9 靠外部融资，美国企业其 自
有盈余用于再投资的比例平均高达近 97 。企业之所以会把盈余再投资作为融资等级中的首选，
对此可从 以下三方面来考虑 ：
首先，从融资成本考虑，公司财务理论长期以来假设内部资金比外部资金便宜。
其次，根据迈尔斯(Myers)1984年提 出的“隐蔽信息融资决策模 型”认为，在不对称信息环境
下，企业筹资对投资者选择具有“内部优先”的偏好，以使隐蔽信息成本最小。企业管理者具有比较
收稿 日期 ：2OO2一 ll一27
基金项目：国家社会科学基金资助课题。体育产业可持续发展的融资机制研究 (批准号为01CTY002)的部分研究成果。
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充分的信息，对未来收入的概率分布能作出相对准确的预测 ，而这些信息通常不为外界投资者所掌
握，故称隐蔽信息。在此信息结构中，企业内部人(管理者)较之外部投资者(债权人或新股东)具有
占优的博弈地位。但另一方面，隐蔽信息的成本越小越好。这是因为在不对称信息环境下，投资者
极易形成“逆向选择”行为。信息不充分的外界投资者单从企业信号发送中无法正确判断企业的信
用风险度。因此，要保证企业获取所需之资金，就必须降低隐蔽信息成本，兼顾投资者的利益，将信
息不对称的程度控制在使投资者在一定范围、一定程度上能够对企业形成较为正确的判断的合理
界限内。也就是说 ，让投资者对其所付出的价格感到“物有所值”。
据此 ，企业融资的首选应为 自有盈余，因为其本身就为企业内部人及现有股东掌握 ，信息掌握
度最高，溢价要求最少；其次则为长期往来的银行；再次为企业债券投资者(定向或公开)；最后则为
企业新股投资者 ；该投资者序列中信息的不对称度依次提高，隐蔽信息成本也依次提高。
最后，对于追求长期增长的企业来说，外部融资不能作为企业长期发展的主要资金来源，而应
尽可能地选择内部融资。
追求长期增长的企业，其决策的时间区域是长期而不是短期 ，它与只考虑现期的情况显然有所
不同。此外 ，这类企业的融资行为，必须考虑经济增长的周期性特征。当信用危机发生时，外部资金
明显处于紧缺状态，不仅外部资金来源逐渐减少，而且资金流出最终也是强制或不可避免的。因此，
从长期看，由于资金供求之间的不对称性的存在，意味着无论企业采取何种外部融资方式，企业外
部资金的外在可供性都是不确定的。
因此，企业 留存盈利不仅是最直接的资金来源，而且是提高外部融资能力的先决条件；一个留
存盈余占主导地位的资本预算 ，对金融机构和其他投资者都具有很大的吸引力。
2、债 务融资优于股权 融资的一般理论分析
对于企业在选择外部融资方式时，西方发达国家的金融专家和决策层都似乎已认同这样一种
偏好顺序，即债权融资优于股权融资。其依据主要有以下三方面：
(1)从融资成本角度看 ，债权融资优于股权融资。
人们通常以为股票融资的成本要比银行借贷的成本低。其实不然，在成熟的资本市场上 ，股票
融资的成本一般是大于银行借贷的成本，现代公司融资理论已对此作出了充分的说明。
MM 理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本的确有影响，如果企业负债率
达到 100 时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。
美国经济学家罗斯的不对称信息理论假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信
息 ，而投资者没有，但知道对管理者的激励制度，因此，投资者只能通过管理者输送出来的信息间接
地评价市场价值，而企业债务 比例或资产负债结构就成为一种把内部信息传给市场的信号工具。负
债比例上升是一个积极的信号，表明管理者对企业未来收益有较高的期望，传递着管理者对企业的
信心。因为举债会使管理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发
行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。
另外 ，股票市场需要企业建立完善的信息披露制度，需要有公正的信息服务机构 ，需要有代表
各方利益主体利害关系的机制。特别是在经济发展水平较低 、居民储蓄率较高和证券市场还不发达
的阶段，要建成这些机制，其代理成本相当高。
(2)从企业的监控角度看，以银行为主体的债权监控相对有效。
在股票融资方式下股东行使控制权方式有两种：一是通过董事会选择、监督经营者而进行的主
动监控 ，即通常所说的“用手投票”，构成对企业经理人员的直接约束；二是通过在股票市场股票买
卖所进行的被动监控，称作“用脚投票”，构成对经理人员的间接约束。
“用脚投票”只是一种事后的监控，股东们由于缺乏激励机制去对企业经营者进行事前的监督，
只是在企业经营不善 、获利能力下降时抛售企业股票，而在此之前 ，所有者作为出资人已经蒙受了
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损失 。
“用手投票”原则上可以对企业进行事前监控。但关键要有这种能真正行使有效控制权的投资
主体。在国外，机构投资者往往持有公司的大部分的股份。但这些机构投资者往往不积极参与公司
的控制 ，主要的原因是他们本身有分红的压力和资产组合多样化的要求 ，而对监控个别企业不感兴
趣 ，这也会使经营人员采取机会主义行为的可能性成为现实。
在银行借贷中，银行作为债权人享有的是固定收入索取权和在企业不能偿还债务时对抵押资
产的所有权以及破产时的控制权(清算或重组)。借贷契约存在的前提是企业能够提供足够的现金
流量和资产。银行对企业的控制是一种相机的控制。在这里，债权有一种特殊的作用：如果企业付
得出债务，控制权就掌握在企业手中；如果还不起债务，控制权就 自动转移到银行手里。
银行运用债权进行相机控制的另一个优点是它具备一种筛选机制 ，即只对那些不能达到特定
目标的企业才使用监控资源。与此相比，上述传统的股东主权模式要求投资主体卷入企业的经营，
这在监控资源稀缺的条件下要付出很大的监控成本。而且投资主体卷入企业的经营活动，意味着资
产组合多样化的机会丧失，故又有其机会成本。
(3)债权融资能对企业管理层带来一种较强的激励机制 ，而有利于缓和管理层与股东之间的冲
突。詹森、麦卡林在《公司理论 ：管理行为、代理成本和资本结构》中提出了代理成本问题 。他们认为，
企业通过债务融资 ，会使得管理层占有公司的份额提高，让管理者感到努力工作的价值上升，而“揩
油”兴趣降低，从而激励管理者更努力工作 ，作出更好的投资决策，降低 由于两权分离而产生的代理
成本。另外，债务融资加大了公司破产概率 ，而破产会使管理者丧失名誉乃至管理权，这对管理者是
绝对不利的，从而也会激励管理者努力工作，减少福利支出，提高投资效率。
二、我国职业体育俱乐部融资结构的选择
前面的讨论主要是建立在发达国家成熟资本市场基础上，而且没有考虑债务融资所可能带来
的财务危机和企业破产的可能性。考虑到我国还是发展中国家，同时体育产业也是作为一项新兴产
业存在着，因此，目前对于我国职业体育俱乐部来说，俱乐部的融资偏好顺序有所不同。其原因主要
有以下几点：
第一，我国同发达国家相 比，较明显的区别是相同的融资方式融资成本是不同的。目前的分析
表明，发达国家股权融资的成本最大，债权融资次之，内部融资成本最小 。在我国，由于股权融资方
式刚刚兴起，人们对股权投资的热情很高，在 IPO市场上，基本上不存在发行不成功的案例，盈利
能力一般的股票都可以获得数十倍甚至高达数百倍的超额认购 ，同时 IPO的市盈率比较高，企业
因此可以筹得更多的资金。这和国际资本市场形成了鲜明的对比。例如近期准备在香港和美国证
券市场进行融资的中国电信，由于国际电信市场不景气和投资者对其盈利能力的担忧 ，只获得了不
到 80 的认购比率，导致了其被迫降低筹资金额和延期筹资。此外我国投资者对股权投资的偏好
导致其可以容忍上市公司长期不分红利或以股票股利代替，因而公司的现金红利成本率(现金红利
／发行价格)较低。综合上述较低的发行成本，我国体育俱乐部股权融资成本要低于债务融资成本。
另一方面 ，体育产业在我国作为一项新兴的朝阳产业 ，吸引着众多投资者的关注，虽然在发展
过程中出现了种种问题 ，一些投资者选择了退出，但同时更多、更有实力的投资者选择进入这个行
业。在我国第一批投资俱乐部的企业中，只有入主北京国安俱乐部的中信国安总公司属于“航母”
级。八年之间，除了中信仍然坚守北京国安俱乐部 ，其余的二十余家俱乐部都改换过东家，而且现在
进入足球产业的企业实力更强，例如红塔集团、鲁能集团、中远集团和上海文广集团等，这些企业集
团的销售额都有数百亿元。在 2002年度“福布斯中国富豪排行榜”上，一共有 5位涉足足球产业经
营者入选了该榜的百人名单，年纪最大(重庆力帆董事长尹明善)和最年轻(大连实德董事长徐明)
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的富豪都与足球俱乐部有关。这都反映了国内的足球产业正越来越受到国内富豪们的关注了。这
为我国职业体育俱乐部进行股权融资，降低融资成本创造了良好的机会，俱乐部可以通过吸引更多
的战略投资者进行股权融资。
第二，企业选择融资方式时与企业各 自特点 ，诸如企业规模大小、企业面临增长机会多少等密
切相关 。一般说来，企业规模越大，其吸纳债务的能力越强，也就越适合选择债务融资。换句话讲，
银行所提供资金支持的企业、公司都是比较完善和成熟、具备一定规模的。这一规则形成一个逆向
选择效应，就是说当一个企业发展非常稳定、成熟，已有稳定的市场、稳定的资金回报和稳定的现金
流量时，实际上这时企业或公司对从银行取得资金的需求已经不是非常紧迫了。相反，只有那些业
务刚起步，还没有稳定市场，投资还没有稳定回报的企业，往往更需要资金支付。但商业银行的这种
逆向规则否定了为后一种企业提供资金的可能性。我国的职业体育俱乐部正处于发展初期 ，虽然有
良好的发展前景，但由于整个行业产业化程度不高，俱乐部没有较为明确的盈利模式 ，现金流人远
远小于现金流出，无法提供稳定的现金流来偿还债权融资所要求定期支付的债务本息 ，故体育俱乐
部如果选择债务融资成本就比股权融资要大。例如，债权人会要求更高的利息率以补偿不能按期收
回贷款的不确定性 。
国外的职业体育已发展了较长时间，俱乐部收入趋于多样化且来源稳定，银行一般都乐意借款
给俱乐部。例如英国的俱乐部依靠银行提供贷款及透支便利作为财源，用来投资场馆设施的建设，
也有很多用于球员转会和支付球员工资。在 1997会计年度，英超俱乐部中银行债务平均每家超过
400万英镑，而在苏格兰超级联赛中是 100万英镑。此外由于国外转会制度比较规范、运动员转会
市场相当成熟 ，因此国外俱乐部以球员作为担保往往比用资产作为抵押担保更容易获得银行的贷
款 ，这里实际上是以未来出售球员获得的转会费收入作为担保的。
由此可见，同国外相比，我国职业体育俱乐部债务融资的成本还是相当大的。这也和我们对国
内的足球俱乐部进行调研得出的结果也是一致的，国内的足球俱乐部基本不利用银行贷款获得资
金 。
第三，我国的职业体育是由事业型转变为产业型，目前实际上还只是一个产业化过程 ，就其经
营水平和资本效益来看，根本不能具备在本行业内实现 自我积累的基本条件。
职业体育俱乐部的收入主要来源有 ：(1)门票收入 ；(2)电视转播权收入；(3)赞助和广告收入；
(4)其他经营收入 ；(5)转会费收入。在国内足球俱乐部的现实经营中，五个渠道中只有广告赞助、门
票经营渠道基本畅通，其它三个方面还是处于半开半闭的状态。电视转播经营权不在 自己手中；多
数球队在队员转会上亏损；以足球产品为中心的商务经营又难以大规模展开。因此 ，几种收入渠道 ，
只有广告赞助与门票经营的收入较为稳定，是足球俱乐部可靠的经济支柱。国内多数俱乐部这两个
方面的收入之和占总收入 8O 以上 ，原因很清楚 ，其它方面的钱还赚不到。而一支甲A俱乐部的开
支，一年最低也要 2000万左右，近年来随着运动员的薪金扶摇直上，俱乐部的支出更是有增无减。
这样算下来俱乐部基本没有盈利或盈利很少 ，根本不能满足业务扩张的资本需要，所以现在职业俱
乐部还无法实现内部融资。
相比之下，国外的体育俱乐部从收益来源上 ，已呈现出多元化的特征。英国的曼联俱乐部就是
经营足球的楷模，它在全球拥有 5400万球迷 ，其中只有 1000万人在英国本土。曼联的生意来源于
赞助商合同、媒体、金融业服务、酒店和饭店业，与球员在球场上的表现没有直接关系。按粗略统计，
曼联俱乐部税前收入中，门票收入占 34 ，商品销售收入占 33％，电视转播权收入占 14 ，赞助商
与广告收入 占 13％，举办会议和宴会的收入占 6 。多层次的收入结构使得俱乐部有较强的盈利能
力及较强的抗风险能力。在欧洲足球经济不景气的大环境下，曼联却在今年三月份公布的半年报中
宣布营业额上升 14 ，达到创纪录的 818O万英镑 ，赢利 3090万英镑，比去年同期增长 79 。
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更联 拜仁 辽宁俱乐部
●门票收入●商品销售收入●电视糟播叔收入●赞助商与广告收入●其他收入
图 1 中外俱 乐部收入 构成 比较
综上所述 ，现阶段我国体育俱乐部可以按股权融资、内部融资和债务融资的顺序进行融资。首
先要吸引各类对职业体育有兴趣的投资者，获取初期发展所需的巨额资金，其次通过搞好俱乐部的
经营，增强自我造血机能，达到收支平衡或扭亏为盈，从内部积累发展所需资金，最后在市场完善和
自身实力壮大的基础上，探讨从银行获取资金或发行体育债券的可能性。
但随着我国体育产业进一步的发展，从长期来看，职业体育俱乐部还是应该以内部融资为主，
其次辅以适当的债务融资，最后再考虑股权融资，其中那些发展较好，盈利能力较强的俱乐部可通
过证券市场进行股权融资。
三、我国职业体育俱乐部可采取的具体融资方式
1、吸引风险投资或战略投资者。由于我国企业在资本市场上的融资结构失衡 ，直接加大了企业
股权融资的难度。因无法进行债权融资，股权融资就成为．大多数企业直接融资的“独木桥”。由于我
国对股票发行的规模管制较严，企业从需要融资到实际完成筹资过程所需耗用的时间很长，在这期
间经济环境和市场环境已经发生了变化，融资的实际效果受到较大的影响。同时，我国的职业体育
俱乐部还不能达到主板上市的盈利标准，而上市标准较低的二板市场尚未设立，因而从证券市场筹
资尚有难度 。其实在足球产业 比较发达的英国，在 1992年前俱乐部通过发行股票筹资也未取得相
当的成功，即便是大牌俱乐部也是如此。例如，当曼联在 1991年筹资时，被认购的试销股票只有一
半，而纽卡斯尔试图筹得 800万英镑 ，结果只有 30万英镑。在美国，证券交易所规模最大且技术最
尖端 ，而且职业运动的经营能力不错，但直到 1986年，才首次有波士顿凯尔特人篮球队发行流通
股。十年后才出现第二支这样的球队，即佛罗里达豹冰球队，于 1996年公开发行了流通股。
但并不是说俱乐部无法实现股权融资了，引进风险投资就是一可行的方案。风险投资是当今金
融市场的一支新兴的正在成长中的金融力量。国外体育产业发展起步阶段基本是靠风险投资来支
持的。俱乐部可以采取增资扩股或是转让部分股权的方式引进风险投资。我国目前体育产业中几
个市场化程度较高的项目，从性质上分析实际上主要依赖于风险投资。职业体育俱乐部和风险资金
所关注的新兴企业有 比较类似的特征，如两者都具有较好发展前景、建立初期都对资金具有较大的
需求同时从银行间接融资较为困难等共同点 ，更重要的是其具有可能实现的高额回报 ，因而更容易
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吸引风险资金的关注。如英国的曼联俱乐部 ，当其股票于 1991年开始在伦敦股票交易所挂牌上市
时 ，其资产一夜之间增值了 100多倍 。曼联队的股东、现任老板埃德华兹发现，他当时花 60万英镑
购买的曼联队的股票在上市后变成了 6400万英镑 ，回报高达一百倍 。1998年，著名媒体大王默多
克更是要以 8000万英镑的价钱收购其股权。
风险投资资金的来源可以是民间资本 ，包括那些看好职业体育的成长前景以直接获利的和那
些利用体育产业获取其他商业利益的投资者，这些人也同时构成了俱乐部的战略投资者。风险投资
资金还可以来源于国家设立的体育发展基金，这需要国家一定的政策扶持 ，如从体育彩票的发行收
入中拨出一定比例投入体育发展基金。此外，还可以吸引国外投资者的加入。
2、大股东信用担保贷款。由于俱乐部不易从银行直接获得贷款 ，采用担保是唯一可以获得贷款
的方式。国外的体育俱乐部往往以俱乐部的球员作为担保，英国利物浦大学的 Gerrard博士研究出
一 个模型，在诸如运动员特征、时效、卖方俱乐部及买方俱乐部的特征等变量基础下评估球员的价
值，并以这个模型作为向商业银行汇报足球俱乐部球员价值的基础。而我国目前对球员尚没有合理
的评估体系，以球员作为贷款担保尚不具备实施的条件，以后可待条件成熟后考虑这种方式。目前
我国职业体育俱乐部可以采取大股东信用担保方式向银行申请贷款 ，这种方式有以下好处：
(1)较易获得银行贷款。我国银行体系正面临着呆帐、资金不足及 自身信贷约束软化的困扰，出
现了比较严重的“惜贷”现象 ，而体育俱乐部的大股东往往是实力比较雄厚的大型集团，以其信用作
为担保，可以使银行打消贷款不能收回的疑虑。
(2)可以减轻大股东的财务压力。体育产业是个高投入的产业，在初期，当俱乐部还没有形成 自
我造血功能时，一旦遇到行业不景气或是经济危机时，巨大的投入往往会拖跨大股东本身。象我国
近年来一些企业退出俱乐部的经营就是这个原因。而采取这种担保方式可以极大地减轻投资企业
的财务压力，投资企业只须当俱乐部实在无法偿还贷款时候再考虑代其还款。
(3)有利于俱乐部合理使用贷款。由于获得的贷款是有成本的，而不再是股东无偿投入的，这就
使得俱乐部必须合理计划资金的运用 ，同时俱乐部资金的运用还将受银行的监督和约束 ，这也防止
俱乐部将资金用于“灰色地带”。
(4)有利于俱乐部加大足球商品开发力度。银行贷款的获得不仅有成本，而且是必须归还的，否
则俱乐部的控制权将被银行接管。这样就迫使俱乐部从多方面加强开发经营，增强 自我造血功能，
从而真正走上可持续发展的道路。口
(责任编辑：晓 寒)
参 考文 献 ：
1．蓝发钦：《重新审视公司融资方式的最优选择 》[J]．华东师范大学学报 (哲社版)，2002，(4)。
2．陈云开：《中国职业运动项 目的市场结构及其完善的策略构想》[J]．上海体育学院学报 ，2002，(1)。
3．J·弗雷德 ·成斯通 ，S·郑光，苏姗 ·E·侯格：《兼并、重组与公司兼并)l-M]．北京 ：经济科学出版社，1998。
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