一样的增长 不一样的故事
——2007年金融地产投资策略
海通证券研究所
2006年11月
*
邱志承 金融行业分析师 CFA
张 峦 房地产行业分析师
宏观背景
行业评级
推荐公司
主线和逻辑
估值中枢
行业背景
资源分析
财务分析
增长型公司
资产型公司
周期型公司
自上而下的选股思路
经济稳定增长
景气度保持高位
产业升级
城市化进程加速
虚拟经济加速增长
房地产调控持续
成长性
各种估值方法
成长性溢价
银行业：始终是成长决定估值
房地产：调控下继续增长的基础存在
1. 银行业：始终是成长决定估值
投资要点
高景气度和减税：利润高增长的助推器
挖掘成长性：2007年银行板块投资主题
成长性好的中型银行最具吸引力
高景气度和减税：利润高增长的助推器
目前，我国存贷款增速处于历史平均水平 附近，央行进一步严厉紧缩信贷的可能性很小。2006年的两次加息扩大了银行法定利差，银行间市场的拆借利率和回购利率也有上升趋势，这些都表明2007年银行利差水平将较2006年有所扩大
数据来源：国家统计局，海通证券研究所
数据来源：国家统计局，海通证券研究所
2006年加息的效果将在2007年全部释放。
2007年信贷增长适度，利差有所扩大
数据来源：国家统计局，海通证券研究所
接近2000年来的最好水平
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
企业景气指数和工业企业利息保障倍数两项指标均表明国内企业偿债能力充足，银行贷款质量将保持良好
2000年后工业企业利息保障倍数大幅提高
2007年经济仍然保持较高景气度
企业景气指数 工业企业利息保障倍数
我们预期两税合并方案在2007年初的“两会”期间就会公布，有悬念的是何时对内资企业实施。此外，营业税率的降低方案也很有可能将在2007年逐渐明朗
数据来源：公司公告，海通证券研究所
上市银行有效所得税率（%）
上市银行营业税占拨备前利润比重
数据来源：公司公告，海通证券研究所
明显高于33%的名义税率水平，更是在高于25%的水平。
2007年减税政策明朗，带来利润大幅上升
0
10
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50
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2004
2005
2006E
工商银行
中国银行
招商银行
浦发银行
民生银行
深发展A
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2004
2005
2006E
工商银行
中国银行
招商银行
浦发银行
民生银行
深发展A
净利息收入快速增长
信贷的增长适度，出台严厉紧缩货币政策可能性下降
加息作用的释放及存款活期化扩大了银行的利差
中间业务收入增速明显提高
各项收费政策陆续的推出
零售业务比重的提高和银行非牌照类投行业务的快速发展
拨备支出将明显下降，总利润增长高于拨备前利润增长
经济稳定增长，较高的景气度，银行不良率稳中趋降
拨备覆盖率较高的银行，拨备支出明显下降
两税合并使净利润增长进一步高于总利润的增长
内外所得税并税、员工工资抵扣政策放宽
营业税下降政策预期在2007年会逐渐明朗
2007年银行业绩高速增长已无悬念
挖掘成长性—— 2007年银行板块投资主题
简单以P/B估值会产生误导，再融资本身不能为股东创造价值
简单P/B估值会得产生误导：圈钱的公司是好公司，分红的公司是坏公司
同时关注P/B、ROE能避免简单错误，但忽略了银行成长性
用ROE对P/B（或：ROA对市值/总资产）进行回归是较为常用的估值方法，但
仍难以反映成长性
P/E和P/PPoP（拨备前利润）
P/E是广泛适用的估值标准，动态的P/E能够反映银行利润的增长
因为银行短期净利润受会计政策影响很大，P/PPoP是很重要的银行估值方法
同时关注P/E和G；P/PPoP和G将能发现被低估的高成长性的银行
可持续的成长是A股银行板块始终的投资主题，将P/E和P/PPoP和G的关系进行
分析将能发现低估的银行
银行股估值——P/B、P/E、P/PPoP还是PEG
以2005年和2006年业绩计算银行股的估值水平已经不低。
不管是和A股市场平均水平相比，还是和国际上市银行估值水平相比，都处于较高水平。
A股银行股的较高估值体现了市场对未来宏观经济较为乐观的预期和国内银行持续成长性的认可。
数据来源：公司公告，海通证券研究所
银行股静态的估值水平已经不低
平均
深发展A
民生银行
浦发银行
招商银行
中国银行
工商银行
2006E
2005A
2006E
2005A
P/B
P/E
巴西
印度
韩国
新加坡
台湾
香港
2006E
2005A
2006E
2005A
P/B
P/E
平均估值
数据来源：彭博资讯，海通证券研究所
健康护理
电讯
主要消费
可选消费
公用事业
金融地产
工业
原材料
能源
06年P/B
06年P/E
行业大类
银行股P/E、 P/B、P/PPOP、PEG预测
基于目前的估值水平，银行股进一步上升的动力来自于业绩的持续快速增长（下表已考虑民生增发，深发展股改存在不确定性，未考虑增发影响）
数据来源：公司公告，海通证券研究所
2007年上升动力来自利润的持续快速增长
数据来源：公司公告，海通证券研究所
上市银行净利息收入增长
上市银行非利息收入增长
数据来源：公司公告，海通证券研究所
● 我们将上市银行按资产规模从大到小排列，可以明显看出中型银行的各项收入增长要
明显高于大型银行。这不仅是因为中型银行目前市场份额较低，更是因为中型银行经
营更为商业化，市场竞争力更强
中型银行的收入增长明显高于大型银行
数据来源：公司公告，海通证券研究所
数据来源：公司公告，海通证券研究所
因为国有银行的财务重组，我们将各上市银行的2007年P/PPoP与2002-2005年的拨备前利润的CAGR进行回归。从历史的增长来看，民生银行和浦发银行估值相对较低
因为估值应更多的反映未来的增长，我们将各上市银行的2007年P/E与2005-2008年的净利润的CAGR进行回归。在不考虑减税影响的情况下，可以看出招行、民生和浦发的估值在银行板块比较中最有吸引力
2007年P/E与2005-2008年净利润CAGR回归
2007年P/PPoP与2002-2005年PPoP的CAGR回归
上市银行估值与成长对比（不考虑减税影响）
数据来源：公司公告，海通证券研究所
因为中行和工行已经享受了工资抵税的政策，有税所得税率要低于其他上市银行，因
此两税合并带来的税率下降也要小于其他银行，股份制银行利润增速提高将多于国有
银行
对比P/PPoP比拨备前利润增速，发现浦发、民生的估值较低；但比较P/E和净利润
长，发现民生和招行更具吸引力，这是因为考虑了资产质量对净利润的影响
数据来源：公司公告，海通证券研究所
2007年P/E与2005-2008年净利润CAGR回归
2007年P/PPoP与2005-2008年PPoP的CAGR回归
上市银行估值与成长（不考虑减税影响）
2007年中国经济流动性过剩的局面不会有明显的改变，A股的牛市格局还
将进行持续，银行股依旧是后续资金投资的首选品种之一
2007年银行业外部环境较为乐观，上市银行业绩增长很快，银行板块投
资评级为“增持”，而追求成长性最好的银行股是未来市场的投资的主题
民生银行和浦发银行目前的估值还未完全反映出其长期的成长性，招商
银行也有一定低估，从国际经验来看成长性较好的中型银行估值水平应
该明显高于大型银行
A股市场的投资者对于国内银行的了解更为深入，A股银行的估值受H股
影响的程度将逐渐下降
2007年银行股表现仍会优于大盘
成长性好的中型银行最具吸引力
数据来源：公司公告，海通证券研究所
数据来源：公司公告，海通证券研究所
我们预测招商银行将是未来3-5年净利润增长最快的银行，除了行业共同影响外，持续下降的拨备支出和零售业务进入收获期，将为招行贡献大量利润
2007年招行目标价为17元，目标P/E 28倍，P/B 4倍，P/PPoP 15倍，PEG
招商银行——零售业务逐渐进入收获期
数据来源：公司公告，海通证券研究所
数据来源：公司公告，海通证券研究所
数据来源：公司公告，海通证券研究所
民生银行正在从高速扩张期进入持续增长期，增长的质量明显提高，ROA的持续提高反映了这一点。灵活的机制和国际化的管理团队，是其持续快速增长的动力
2007年民生目标价为9元，目标P/E 25倍，P/B 3倍，P/PPoP 14倍，PEG
资料来源：公司公告，海通证券研究所
民生银行——增长质量稳步提高
数据来源：公司公告，海通证券研究所
数据来源：公司公告，海通证券研究所
浦发银行从各种估值标准看都是较低的。主要是因为：市场对于其营销能力、转型战略和房贷质量均有一定程度的置疑。但就算存在一些不足，浦发仍应是一家较好的银行。我们假设未来两年浦发不良率上升60个基点，在覆盖率基本不变的情况下，两年内净利润仍能保持近30%的CAGR
2007年浦发目标价为20元，目标P/E 21倍，P/B 倍，P/PPoP 7倍，PEG为
浦发银行——估值最低的银行
浦发银行拨备前利润表 浦发银行净利润表
数据来源：公司公告，海通证券研究所
主要上市银行投资评级与业绩预测
中性
深发展
买入
浦发银行
买入
民生银行
增持
招商银行
中性
中国银行
中性
工商银行
投资评级
公司名称
投资评级
公司名称
投资评级
公司名称
2. 房地产：调控背景下的增长来自城市化进程和财富增加
政策调控下持续增长的基础
调控有利于行业集中度提高
并购将成为优势企业扩张的重要模式
房地产行业的投资策略
重点关注上市公司
要点
政策调控下持续增长的基础
主要观点：政策调控下持续增长的基础
● 调控政策下我国房地产行业将继续增长。主要动力来源于我国城 市化水平的不断提高和居民财富的增加
1978我国城镇人口占总人口的%，城市化率不到18%，到2000年11月第五次全国人口普查，全国城镇人口占总人口达到%；2003年底我国城市化水平已达%，表明我国城市化水平在不断提高，与经济发达国家之间的差距正在逐步缩小。城镇人口的不断增加，为房地产业的发展提供了基础；居民财富的增加为房地产业发展创造了充分条件，因此我们认为在行业调控的背景下，我国房地产业仍将继续增长
主要观点：政策调控下实现增长的基础
人均可支配收入和住宅销售价格增速比较
资料来源：海通证券研究所
调控有利于行业高度集中
主要观点：有利于行业集中度提高
● 行业调控将有利于行业集中度的提高，优势企业将利用调
控带来的有利机会获得超常规发展
我们认为本轮行业调控将有利于房地产行业集中度的提高。我们预测在本轮调控中，一些资金实力较弱、土地储备不多的公司有可能遭遇到发展瓶颈，从而成为被并购的对象，资金雄厚、规模较大、管理先进的企业将利用调控创造的机会，充分运用资本市场的并购，获得超常规的发展，因此调控将有利于规模和资金实力雄厚公司的快速扩张
并购将成为优势企业扩张的重要模式
主要观点：房地产行业的并购将进入新阶段
● 并购将成为房地产企业规模快速扩张的模式之一
我们认为随着股改的结束，证券市场并购将越来越频繁。房地产行业并购也将进入一个新的阶段。以往证券市场中发生的房地产上市公司并购行为都是被动的，通常是非上市的房地产企业并购业绩较差的上市公司，即转型房地产业，成功并购后，由于规模较小，业绩往往维持不了几年，然后又重新回归绩差股的行列，大部分并购行为都是以失败告终，只有少数成功的案例
房地产行业的投资策略
房地产展望：政策预期
● “国六条” 的出台，表明2006年房地产行业调控继续
2006年5月建设部等出台控制住房价格过快上涨的六条措施和十五条意见，住房供应结构和住房价格再次成为房地产调控的重点，同时加大信贷、税收和土地政策对房地产市场的调节作用
● 2007年：土地供应、融资税收、交易等仍有可能出台相关 规范性政策
2007年土地、融资、税收、房地产交易等方面规范性政策出台的可能性仍然存在
房地产展望：房地产开发投资
2006年房地产开发投资继续保持增长，但增速放缓
固定资产投资、房地产开发投资及GDP增速比较（%）
资料来源：海通证券研究所
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2001
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1-
3Q2006
固定资产投资增速
房地产开发投资增速
GDP增速
房地产展望：住宅开发投资
2006年住宅开发投资继续保持增长，增速有望超过2005年
资料来源：海通证券研究所
住宅开发投资与增速
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1-
3Q2006
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住宅开发投资（亿元，左轴)
住宅投资增速（%，右轴）
房地产展望：住宅仍是拉动增长主要原因
2006年住宅投资占房地产开发投资比重提高
资料来源：海通证券研究所
住宅开发与房地产开发投资比较
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3Q2006
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房地产开发投资（亿元，左轴)
住宅开发投资（亿元，右轴)
住宅占房地产投资比（%，右轴）
房地产指数与海通指数比较
资料来源：海通证券研究所
● 海通房地产指数的走势与海通走势基本相似，8月以后房地 产指数表现明显强于综指
房地产指数与海通综指比较
房地产投资策略：行业龙头和优势企业
● 基于对2007年房地产行业宏观调控继续、房地产开发投资 增速放缓和住房供应结构继续调整的行业判断，给出2007年房地产行业中性的投资建议
● 2007年房地产行业建议：首先关注优势企业的投资机会，主要包括行业和区域龙头（万科等市值较大的龙头，栖霞建设、中华企业等区域蓝筹）；其次是具有土地储备和区位优势上市公司（保利地产、北京城建、金融街等）
重点关注上市公司
房地产上市公司业绩预测和投资评级
重点公司业绩预测与投资评级
资料来源：海通证券研究所
万科A（000002）并购将快速扩张的重要模式
● 2006年万科土地和项目储备速度加快。
2000年万科项目主要分布在上 海、北京、深圳等6个城市，到2003年万科项目增加到十几个，2005年后万科项目和土地储备开始加速，2006年万科继续加快土地和项目储备，上半年新增36个项目，6月底按照万科权益计算的规划项目总面积为1565万平方米；三季度增加项目16个，权益规划建面新增万平方米
● 并购南都高起点进入浙江市场，实现长三角均衡布局，同时实现增长模式的转变
万科三季度获得的杭州和宁波等地土地储备，主要通过并购南都实现。万科以往主要在各地设立分公司，通过自身发展，实现业绩增长的模式，成功并购南都股权，表明万科自身发展的经营模式已经转变，并购将成为其快速扩张的重要模式之一
万科A（000002）并购将快速扩张的重要模式
● 预计万科未来二线城市项目利润有望超过目前利润主要贡献者上海和深圳两市。本次非公开募集投向除了北京、上海的两个项目外，其余都投向厦门、佛山、杭州、武汉等二线城市项目。认为未来万科利润构成中，二线城市贡献的利润有望超过目前利润主要贡献城市上海和深圳两市
● 预计2006-2008年每股收益分别为元、元和元。综合相对估值法和绝对估值法的结果，我们认为公司合理价格区间为－元，基于重估净资产值，预计6个月内目标价为元
栖霞建设（600533）盈利增长具有较强的可预见性
● 栖霞建设发展思路明确、产品定位清晰，且其现有土地储备和项目完全能够支撑2006-2008年业绩的高速增长，同时公司在积极储备2009年后的房地产项目，所以我们认为栖霞未来3年盈利增长具有较强的可预见性，加之其在南京房地产市场具有较强的竞争优势，业绩增长远远高于行业平均水平，因此我们维持“买入”评级
● 公司计划在未来1年内，择机增加土地储备，储备土地出让金总金额不超过30亿元人民币。目前公司正积极参与政府有关教师住房建设、城中村改造、新城建设等项目（合计约亩土地）的前期准备工作。预计公司未来三分之一的土地储备将用于经济适用房和中低价房建设，三分之二的土地储备用于中高端住宅产品开发
栖霞建设（600533）盈利增长具有较强的可预见性
● 南京天泓山庄、东方天郡二期和无锡瑜憬湾建设、销售正常
● 净资产重估折现值为元，考虑未来南京、无锡业务的快速增长，且公司承诺未来两年净利润增长不低于30%等，因此给予其一定的溢价，认为公司合理价位在元，相对于目前市场价位，具有一定的上升空间。由于三季度业绩好于预期，所以略调高未来三年业绩预测，2006-2008年摊薄每股收益分别为、和元
海通证券研究所
中国上海市广东路689号海通证券大厦1107室
200001
谢谢！
