上市公司并购中的
财务运作及会计处理
主要内容
一、上市公司并购的政策及趋势
二、上市公司并购程序及资金筹措
公司并购的程序
公司并购的支付方式
公司并购的资金筹措
三、公司并购过程中的财务分析及财务整合
价值确定
成本分析
风险分析
财务整合
四、公司并购后的会计处理
权益结合法
购买法
（一）上市公司并购相关政策的回顾总结
（二）近期法规对上市公司并购实践的推动
（三）上市公司并购活动的趋势分析
一、上市公司并购的政策及趋势
上市公司收购的发展
政策演变
萌芽阶段（1993-1996）
--市场自发探索
--第一起举牌收购、协议收购
谨慎对待
--《暂行条例》
--《信息披露实施细则》
--《国有股权管理暂行办法》
互
动
活跃阶段（1997-2000）
--收购重组成为市场热点
--不规范问题日渐突出
纵深发展阶段（2001～）
--多层次展开
--战略性并购重组
鼓励促进
--《证券法》
引导推动
--《重大资产重组程序》
--《收购管理办法》
--《信息披露办法》
--《向外商转让的通知》
两点总结
上市公司并购的政策演进与国有经济布局调整密切相关
举牌收购：1993年深圳宝安举牌延中实业，造就中国证券市场上的第一例举牌事件
流通股比例较高；第一大股东所持股份较少;股价跌破了净资产
2002年8月底，东京证券一部挂牌的1505家上市公司中有854家的股价跌破了净资产，占到总数的57%。在2001年发生的外资对日本企业的150多起收购案中，广东美的集团当年10月以亿日元(约1930万美元)价格收购日本三洋电机电磁管事业
2005年3月底，中国铝业在受让兰州铝厂所持15185万股的国有法人股价格为元,比兰州铝业2004年三季度报告公布的每股元净资产要低；又比收购行为发生时的股价高得多（不足4元）
上市公司并购实践活动与相关制度供给互动发展
MBO
2003年4月，财政部向原国家经贸委企业司发函：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”
2006年01月大型国企管理层持股解禁:可通过增资扩股持有企业股权但不得控股或相对控股（《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》）
（一）上市公司收购相关政策的回顾总结
（三）上市公司收购活动的趋势分析
（二）政策法规对上市公司收购实践的推动
一、上市公司并购的政策及趋势
推动作用之一
宽松的政策环境有利于收购行为的活跃
收购方主体资格放宽
明确了自然人收购、管理层收购、外资收购的合法地位
收购主体范围扩大
可吸引更多有实力的市场主体进入证券市场
推动作用之二
明确的操作指引促进并购实践的健康发展
相关法律法规互为补充、相互衔接，初步形成了比较完善的上市公司收购法律框架
一改原有法规粗线条规定的特点，为上市公司并购提供了明确的操作指引，激发并购活动的发生
明确规定了五种申请豁免和七种备案豁免的情形，并预留了政策突破的空间
拓宽了支付方式的选择
“允许用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式。”
推动作用之三
制度创新降低并购难度
引入分类要约、要约价格双轨制
要约收购
要约收购流通股
要约收购非流通股
提示性公告前六个月内，收购人买入的最高价格
提示性公告前30个交易日内，每日加权平均价格算术平均值*90%
被收购公司最近一期经审计的每股净资产值
提示性公告前六个月内，收购人所支付的最高价格
（一）上市公司并购相关政策的回顾总结
（二）近期法规对上市公司并购实践的推动
（三）上市公司并购活动的趋势分析
一、上市公司并购的政策及趋势
收购目的健康化
收购活动中短期行为减少。
财务导向演变为战略导向。
投机驱动演变为产业驱动。
针对“小、弱、病”的保“壳”收购在一段时期内仍将存在，但更多优势互补、强强联合的战略性收购案例将逐步出现。
收购行为规范化
原上市公司收购活动中的灰色行为得到规范。
司法转让
股权托管
一致行动
上市公司收购中的信息披露更加及时充分。
披露主体
披露内容
披露时机
协议收购仍将是主流模式
一股独大的股权结构
低收购成本
收购方式多样化之一
协议收购
内涵扩大：协议收购上市公司流通股
2002年，太太药业收购丽珠集团：太太药业的子公司天诚实业和丽珠原股东光泰医药达成协议，以6元/股的价格通过深交所B股一次完成转让
当年第三季度季报，太太药业每股收益元，净资产收益率％；丽珠集团每股收益元，每股收益率％
全面强制要约仍不多见
特定条件下要约收购具备可实现性
取得特定豁免事项
特定股本结构下通过自愿要约标购法人股 或流通股
收购方式多样化之二
要约收购
《收购管理办法》对定向发行给予全面要约收购义务豁免的政策倾斜
《上市公司以股份置换资产试点意见》，有助于重新调整上市公司收购中的利益分配格局
创新空间巨大
定向发行流通股
换股收购
征集投票权收购
收购手段创新化
收购与兼并流程
发展部做市场调查，选定目标公司
—自行调查或购买数据
由发展部牵头，财务部和董秘室参与
— 发展部:区域、市场、目标公司的固定资产状况等
— 财务部：资产负债 状况—负债率<70%
— 董秘室：法律事项
发展部结合当地市场状况，提供产品结构、价格、销售量方面的预测
由财务部做收入、成本费用预测（5年）及相关评估，包括：
— 盈亏平衡分析（单要素变动分析）
— 内部收益率、投资回收期、净现值等
董秘室给予法律意见
发展部主要负责
出价的参考
— 按资产评估的数字（重置成本法或收益法）
— 按净资产数字
董秘室考虑税收优惠对股份公司的作用
企管部和公司“并购小组”负责并购后整合
发展部负责以后的技术改造投资
生产部负责固定资产管理
财务部下派财务总监
技术部下派总工程师
目标选定和考察
项目评估
谈判与实施
收购后整合
二、上市公司并购程序及资金筹措
（一）收购与兼并流程
收购与兼并管理中的重点
发展部、财务部访谈
参阅并购项目评估文件
国际公司并购评估方法
发展部、企管部、华东/华南事业部访谈
国外证券分析师访谈
国际公司并购后管理方法研究
目标选定和考察
项目评估
谈判与实施
收购后整合
思腾思特公司 的调研工作
建议内容
加强并购活动与企业战略之间的纽带
董事会、总经理、财务部以及相关事业部应当切实参与项目评估过程，提供指导、保障质量
全面充实可研内容，改进分析工具
并购后管理问题必须在并购前深入考虑
整合管理需要总经理、总部职能部门和相关事业部负责人直接参与
建立整合目标确认和相关责任的落实、考评制度
并购目标必须是硬指标（利润、EVA、市场份额、产销量等），达不到目标就要关闭、整顿或出卖
缺乏整体战略规划
预测主观性较强，准确性较低
评估模型的问题较多
缺少整合目标设定和相关责任的落实和考评
没有投资效益的跟踪
整合成本大，产生效益的周期长
发现问题
1、现金要约
自由资金、银行贷款等
典型案例：美国铝业公司收购Inespal
——1998年美国铝业公司以 亿美元收购西班牙最大的铝业公司Inespal
——美国铝业公司同意在十年内向该企业投资650亿比塞塔。
——交易的部分资金通过出售3亿美元的30年期无担保的优先债务筹集的，其余部分来自美国铝公司自有现金储备
（二）公司并购的支付方式
2、证券要约
（1） 股票要约：股票互换和以股权换资产
1996 年12 月波音和麦道公司合并
——麦道公司定价：133 亿美元
——要约：以 股波音公司的股票交换1 股麦道公司的股票
我国：清华同方合并鲁颖电子
——1998 年清华同方以:1 的折股比例吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司
（2）其他证券要约：例如可转换债券、认股证等
（二）公司并购的支付方式
3、混合要约
现金＋证券等组合
典型案例：联想集团收购IBM
——2004年12月8日，联想集团以总价亿美元收购了IBM的全球PC业务
——收购价格总共为亿美元，采用“亿美元现金+6亿美元联想股票”的支付方式，并承担5亿美元净负债
（二）公司并购的支付方式
案例：联想并购IBM中的税收筹划
交易方式
采用“亿美元现金+6亿美元联想股票”，并承担5亿美元净负债
全部现金收购，联想付现压力过大
全部换股：可能被反收购
——按6亿美元联想股票相当于%左右的股份来计算，全部换股后，IBM将持有联想集团%的股份，而联想控股所拥有股份减少为25%
品牌使用
联想获得了“Think”品牌和IBM品牌在未来几年的使用许可
在18个月内还可以用IBM品牌，18个月后会采用IBM和联想的双品牌，到5年后再打联想品牌
1、增资扩股
1997年1月3日，辽河通达化工股份有限公司发行股票，1月30日挂牌上市，募集资金亿元后，以承债方式收购锦西天然气化工厂%的股权，成为全国最大的化肥生产企业之一。这种上市加收购的方式被称为“辽化模式”
2、股权置换（换股收购）
根据换股方式的不同可以分为增资换股、库藏股换股、母子公司交叉换股等
我国企业常用方式是增资换股，可以通过两种形式来实现
优点：可以取得会计和税收方面的好处
3、金融机构信贷
4、发行债券：企业债券、垃圾债券等
并购企业一般使用的企业债券有抵押债券和担保债券
（三）公司并购的资金筹措
5、卖方融资（推迟支付）
在签约时，主并企业还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率确定并购的价格，并分期付款
6、可转换证券
可转换证券分为可转换债券和可转换优先股。
7、认股权证
认股权证是由企业发行的长期选择权证，它允许持有人按某一特定价格买进既定数量的股票
（三）公司并购的资金筹措
8、杠杆收购融资
LBO（Leverage Buy-out,LBO）美国在80年代获得巨大发展
LBO资本结构为：
——股本：5％～20％
——债券：10％～40％
——银行贷款：40％～80％
LBO的负债比可在1∶5～1∶20 之间
（三）公司并购的资金筹措
LBO最大的原动力：被收购公司资产低于市场价格，尤其是一些隐藏的被低估的无形资产
LBO成功应具备以下基本条件
——①企业管理层有较高的技能
——②长期负债不多
——③市场占有率高
——④现金流量比较稳健
——⑤企业经营计划与战略周全、合理
——⑥目标企业实际价值远高于帐面价值
（三）公司并购的资金筹措
LBO中的资金筹措——收购后被收购公司表中负债的三个层次
——优先债：如公司被清算，可优先从现金及资产出售的回款中受偿；一般是不愿承担财务风险的商业银行
——从属债：一般没有担保，求偿权位于优先债之后、优先股之前，在某种条件下可转换为普通股；可根据投资机构的不同要求排列求偿权顺序，但利率有差别；保险公司、创业投资公司、退休基金等
（三）公司并购的资金筹措
价值增值
自由现金流
贴现率
债务
增长期
资金成本
经营
投资
融资
销售增长
利润边际
所得税率
营运资本投资
固定资本投资
对外投资
股利
股票价格收益
乘
减
兼并和收购中的定价
并购
价值
之一：并购目标企业的价值评估
三、公司并购过程的财务分析
案例2： “溢价并购”挑战价值评估
案例回顾——凯雷竞购徐工
成立于1989年的徐工集团是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业。
2003年营业收入超过154亿元，工业销售收入近126亿元，是中国工程机械行业首家百亿元大集团，中国企业500强之一。国内工程机械产品136个品种，徐工有一半以上，并且有20个左右的产品市场占有率在前三名。
截至04年6月10日营业收入已超过100亿元
04年与六家愿意并有能力参与徐工机械改制
卡特彼勒公司
美国国际投资集团
凯雷投资集团
摩根大通亚洲投资基金
花旗亚太企业投资管理公司
卡特彼勒公司是世界著名的重工业企业
目的：徐工仅仅成为其在中国的代理商
全球最大直接投资集团——美国凯雷投资集团（The Carlyle Group），又译为卡莱尔集团，以下简称凯雷集团。04年拟收购徐工集团85％的股份
其中采用杠杆收购的方式持股60％-80％，（绝对控股徐工集团）
“溢价收购”还是被“贱卖”？
徐工评估的净资产有14个亿，而20多亿（亿美元）的交易价高于净资产10个多亿
“溢价收购”为什么还被冠以“贱卖”的帽子呢？
实务中项目评估环节中的问题
并购与战略规划脱节
项目评估未阐明并购活动与企业面临的战略选择之间的关系
项目评估过程未得到决策层参与和重视
评估过程没有设置有效环节，保障董事会、总经理以及相关总部职能部门、事业部负责人的指导、监督
评估分析和决策标准的科学性、客观性、全面性较低
财务预测主观性强，缺乏市场依据和敏感性分析，对经营风险估计不足
可研报告内容空白明显，决策事实依据缺乏（如：部分可研报告不包含购公司的历史财务数据）
分析工具单薄，财务分析方法片面
并购风险巨大
财务评估、控制形同虚设
整合后经营目标、业绩期望难以实现
引发争论
支持方——国内贸易保护主义在抬头
反对方——安全＋低价＋…
一是任何国家和政府，都有权利和义务保护国家安全
二是外资超国民待遇，原因是企业内部争夺控制权，国内并购企业的经营者为了保住自己的位置，宁愿选择并不有利于自己的外资并购，也不选择有利于企业经营的内资并购
三是外资超国民待遇并不有利于提高企业效率，是对市场的进一步扭曲，引发市场反弹，并且外资享受超国民待遇的时间越长、力度越大，反弹越大
案例3：明星电力被并购的恶梦
2003年明伦集团入主明星电力
2003年3月20日，明星电力股权转让签字仪式在成都锦江宾馆举行
明伦集团以总价格亿元、每股元(较每股净资产元溢价31%)，先后击败娃哈哈、健力宝等公司，收购明星电力%计4778万股的股权，成为明星电力的第一大股东
2005年底案发，2007年初结案
并购失败
国有资产流失
1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接和间接成本
直接成本是指并购直接支付的费用
间接成本包括：债务成本、交易成本、更名成本
2、整合与营运成本：具有长期性、动态性和难以预见性
整合改制成本
注入资金的成本
3. 并购退出成本
4. 并购机会成本
之二：并购成本分析
三、公司并购过程的财务分析
之三：并购风险分析
三、公司并购过程的财务分析
1、政治风险
2、法律风险
3、信息风险
4、财务风险
5、营运风险
6、文化风险
7、体制风险
8、反收购风险
典型案例3：
反向收购--新长江入主华联商城
被收购华联商城的壳资源分析
股本结构:
前5大股东名册
股东名称 持股数(股) 所占比例(%)
1. 秦皇岛华联集团有限公司 76456323
2. 中国糖业酒类集团公司 8555670
3. 秦皇岛银河物资经销公司 7983511
4. 景宏证券投资基金 4872166
5. 中信(秦皇岛)有限责任公司 2682459
盈利状况分析
项目\年度
每股收益
每股净资产 0
流通股 5400 5400 3000 0
总股本 19809 19809 11005 8005
净利润
主营业务利润
内部职工股 4090 4090 2272 2272
净资产收益率
目前整合管理中的问题
缺乏明确的整合目标和相关责任落实、考评机制
并购项目研究阶段没有深入探讨整合管理议题
并购项目分析决策的主体与并购后整体管理的责任主体偏离
并购后投资效益跟踪不健全
并购项目的经营、财务结构合并到区域事业部，淡化了并购项目个体、业绩表现的跟踪、考察
事业部内部的生产和销售既有产销结合，又有产销分离；既有两者都是利润中心的又有生产为成本中心，销售为利润中心，导致个体项目绩效难以核准
年度预算与并购前商业计划脱节严重
过去管理重点以做新项目、扩大规模为目标，对并购后管理重视不足
整合成本高，效益实现周期长
并购项目的财务、经营潜在风险巨大
资本市场对青啤整合管理能力产生质疑，影响公司未来融资能力
之四：并购后的财务整合
四、企业并购后的会计处理
权益结合法
账面价值
购买法
公允价值
典型案例4：
清华同方吸收合并山东鲁颖电子
案例概况
根据1998年10月30日清华同方与鲁颖电子公司董事会共同发表的《关于清华同方股份有限公司吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司预案的说明》，以及此后公布的各种信息，双方约定的合并基准日为1998年6月30日。
清华同方以向鲁颖电子全体股东定向增发清华同方人民币普通股15172328股的方式，换取鲁颖电子全体股东所持有的鲁颖电子全部股份，注销鲁颖电子独立法人资格
清华同方自1997年起在上海证券交易所挂牌上市，主要经营计算机产品及销售、网络软件集成与信息服务、人工环境工程及设备。鲁颖电子则属于电子元件行业，主要生产瓷界电容器、螺旋滤波器和网络电容器，其社会流通股权证在山东省企业产权交易所上市。
影响
历史遗留问题之影响
对企业未来购并行为、决策以及集团化发展的影响
对投资者决策行为的影响
对财会工作的影响
企业合并会计问题是否已尘埃落定？影响
合并类别的划分标准
实务中同受国家控制的企业之间的合并？
未来趋势
谢 谢 ！
