中国上市公司非流通股缺乏市场流通性的
价值折扣分析
一、刖旨
——为评估非上市公司提供参照
宋书娟
(深圳市注册资产评估师协会)
中国上市公司的股份在初始发行之时被分成三种不同类型：国家股、企业法人股和公众
流通股(A股)。每类股份大约占总股份的1／3。只有A股能够在上海和深圳证券交易所自由
交易，其余2／3的非流通股降低了中国资本市场特别是股票市场的融资和股份流通功能，并极
大地损害了社会公众股东的利益。2005年5月之前，国家股和企业法人股只能在非股票所的
资本市场上进行交易，并需遵守财政部的相关规定，其交易价格不得低于企业净资产。
长期以来，国家股和企业法人股的市场流通性问题一直都是业内争论的焦点。为了改善
股票市场的功能，国家股和企业法人股就不可能永远保持非流通股的身份。中国证券监督委
员会和国务院国有资产监督管理委员会及相关管理部门曾于1999年和2001年先后两次试着
推行国家股和企业法人股在股票交易市场上的流通，但均不成功。然而，2005年5月有关
政府部门又第三次启动了旨在解决上市公司股份所有权和市场交易权分离的股权分置改革。
此次改革政策的特点是政府允许上市公司根据个体情况和与社会公众股东谈判沟通的结果自
行确定转让价格。大部分国家股和企业法人股的股东以向A股股东支付对价的方式获取其
股份的流通权。
A股和国家股及企业法人股的本质区别在于他们是否能在股票交易市场上自由交易，即
他们是否具有市场可流通性。将非市场流通股份转变成有限售条件的市场流通股份这一改革
产生了大量市场交易数据可供评估师研究分析缺乏市场流通性股份的价值折扣问题。运用统
计软件，本人分析了大量市场交易数据，结构表明从非市场流通股份转变成有限售条件的市
陛黝
懈2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
场流通股份的平均价值折扣大约是23％。同时，本文进一步检测了市场流通性折扣的影响
因素，发现企业经营风险、盈利能力、交易量和持股数量等因素对市场流通性折扣的大小产
生影响。
更进一步，由于市场流通性因素的影响，有限售条件的市场流通股份和自由交易的市场
流通股份其价值亦存在明显差异。理论上讲，当有限售条件的市场流通股份在其限售期满之
前出售时，需要考虑一个附加的市场流通性折扣。虽然在中国现有条件下关于这方面的研究
还很少，但在美国已经形成了一些较成熟的研究方法。其中包括对有限售条件股票交易价格
的研究，股票初始发行价格的研究和市场流通性折扣的定量分析模型。这些研究结果的平均
值已经作为一个参照基准广泛被美国税务法庭采用。同时，对市场流动性影响因素的深入分
析，其研究结果表明：当企业风险降低或企业盈利能力增加时，从有限售条件的市场流通股
份变成可自由交易的市场流通股份的价值折扣将会减小。
本论文的研究目的是希望建立一个完整的市场流通性折扣分析模型，以便为非上市公司
的企业价值评估提供参照。通过市场途径，非上市公司的股权价值可以参考相关上市公司的
股票价格经市场流通性折扣而获得。比较上市公司和非上市公司，已存在的股票交易市场为
上市公司的股东提供了极大的便利途径将股份出售给社会公众；相反地，非上市公司的股东
无法预期何时能将他们的股份出售给社会公众。因此，以前对有限售条件的市场流通股份的
研究仅仅考虑了部分市场流通性折扣。本论文对从非市场流通股份转变成有限售条件的市场
流通股份的价值折扣研究，建立了一个完整的市场流通性折扣概念，并通过交易数据分析，
补充了市场流通性折扣幅度的参考范围。对两部分市场流通性折扣的加和——从非市场流通
股份到有限售条件的市场流通股份最终变成可自由交易的市场流通股份，可以提供一个相对
准确，合理的适用于非上市公司股权价值评估的市场流通性折扣。
本论文关于市场流通性折扣的后续研究将重点放在建立一些数学模型回归市场交易数
据，并试图在市场流通性折扣和相关影响因素之间建立定量分析模型。
二、市场流通性问题
作为计划经济的产物，国家和其他经批准机构持有的我国上市公司大约2／3的股份仍不
能流通，严重影响了我国资本市场的流动性和透明度，并极大地损害了公众股的利益。中国
证监会和国务院国资委分别于1999年、2001年和2005年三次着手解决这个问题，1999年12
月和2001年6月试行国家股和企业法人股在证券交易市场上流通，以解决这种公众、法人
和国家持有的股份流通性不同的问题，不过均不成功。
1999年12月，中国证监会选择了两家试点国有企业出售国有股给流通股东。他们尝试
以附权发行价出售小部分国有股，但是由于报价高于投资者的预期，在试行后的15天内，
这两家公司的股价下跌了大约40％，监管方不得不放弃。
2001的改革更不成功，改革方针是同股同权。证监会公布了一个复杂方案，要求任何
首次发行股票或配股的公司必须出售相当于市值10％国有股筹集的资金，用于充实社保基
陛。!蝇，硼
第二篇 企业价值评估帑
金。大约十二家企业成功实施，最终还是引起公众不满而告终。机构投资者的游说和股价下
跌的压力迫使国务院推迟(最后取消)这个方案。从2001年6月到2003年6月，股市市值
损失了5440亿元。
第三次尝试从2005年5月到现在，上市公司根据个体情况和与社会公众股东谈判沟通
的结果确定解决股权分置方案。在2005年8月23日，由证监会、国资委、财政部、中国人
民银行和商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革指导性意见>。股权分置是指A股上
市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为可流通和不可流通的状态。股权分置改革
的目的是安排不可流通股份的上市交易，并不以通过资本市场减持国家股份为目的。非流通
股股东将广泛征求有关流通股股东的意见，协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革方
案。参照股东大会的程序，由A股市场相关股东召开会议分类表决。非流通股股东与流通
股股东之间以对价方式平衡股东利益。很明显，指导性意见给了上市公司股东足够空间去设
计改革方案，并自行决定股票价格。
尽管监管部门等其他主管部门鼓励上市公司通过各种不同的方式来解决这个问题，配送
股份仍是主要的补偿方案。相比其他方式，如担保等，股份补偿更容易理解并被中小股东接
受而通过改革方案，因为补偿方案需至少2／3的流通股股东同意才可实施。
股权分置改革能否成功，监管部门设置框架决定基准价是关键的问题。前两次改革之所
以不成功，转让价格同交易所流通股票价格相比过高是主要原因。目前的第三次改革，中国
主管部门意识到并承认了非流通股和流通股市价的差异，尽管他们肩负着国有资产保值增值
的责任。国有股、企业法人股与A股的根本区别就是前者缺乏流通性。
缺乏市场流通性价值折扣
在成熟的股票市场，有一系列关于缺乏市场流通性价值折扣的理论和实证研究。有限售
条件的股票研究、IPO事前研究和定量流通性价值折扣模型就对流通性价值折扣进行了许多
有意义的探索。一些数量、质量的因素和其他应用的数学模型帮助评估师根据基准价，对特
定对象的流通性价值折扣进行估算。它包括投资者喜爱的股息派发、稳定性、流动性和厌恶
的波动性、无股息派发、杠杆作用、限制性条款等。
直到主管部门推动A股、国家股和企业法人股的股权分置改革，有限售条件的股票研
究才受到重视。国家股或企业法人股在市场上交易将在中国股市上产生一种新的股票，即限
制性股票。将非市场流通股份转变成有限售条件的市场流通股份这一改革过程产生了大量市
场交易数据可供评估师研究分析股份缺乏市场流通性的价值折扣问题。2006年3月底，总
共582家上市公司完成了股权分置改革。预计到年底，在上海和深圳证券交易所上市的所有
公司将完成这次改革。评估师和研究人员将充分利用股权分置改革过程中产生的经验数据来
进行有价值性的流通性折扣研究。这将对非上市公司的价值评估提供重要的参考。
这次改革实践表明，将上市公司的非流通股转化为流通股需经过两个步骤。一是从非流
通股份到有限售条件的市场流通股份，二是从有限售条件的市场流通股到全流通股。缺乏市
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铲2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
场流通性价值折扣也包括两部分，从非市场流通股份到有限售条件的市场流通股份的价值折
扣研究和从有限售条件的市场流通股份到全流通股份的价值折扣研究。而且它还可以延伸到
非上市公司的少数股东权益价值研究。同上市公司比较，非上市公司企业价值可由上市公司
价值经过流通性价值折扣后间接得到，它由非市场流通股份到有限售条件的股份，最终到全
流通股份的价值折扣组成。
(一)从非流通股份到有限售条件的股份价值折扣
1．方法论。
为了计量从非流通股份到有限售条件的股份的价值折扣，从成本的观点来看，我们可以
考虑企业法人股东将他们持有的股份出售给公众股东需支付多少成本。换句话说，他们怎样
才能使持有的非流通股能上市交易?这次改革方案给出了两点考虑：一是向A股股东支付
对价，二是缩股，因为上市股份增加将导致股价下跌。价值折扣可通过有限售条件的股价与
非流通股股价的差额除以非流通股股价得出。下面的简单方程可从成本的角度来估算流通性
价值折扣：
6=(Qr×Pa—Qn×Pb)／Qn×Pb
0n：股权分置改革前国有股东和企业法人股东持有的非流通股股数
Qr：股权分置改革后国有股东和企业法人股东持有的有限售条件的股份数量
Pb：生效日期前30天交易期的最高和最低市场的平均值
Pa：生效日期后30天交易期的最高和最低市场的平均值
注：如果流通性价值折扣(用62表示)可通过有限售条件的流通股份价值与非流通股
份价值的差额除以有限售条件的流通股份价值得出。两种价值折扣的关系为：
(1一赴)=1／(1+6)
2．举例。
从中国证券市场上随机抽样了56支已完成股权分置改革的股票。因为确定方程中变量
Pa的值，需要收集股权分置改革生效后30天内的股票价格。实际上，所选的样品已在2006
年2月8日前完成了改革。
持有时间需作如下假设：
(1)持有时间的加权平均值。加权系数为允许出售的股份数除以公众股股数。
(2)中期年报用于确定持有时间的加权平均值。即出售有限售条件的流通股的收入是年
中收到。
(3)售期到期前的期望持有时间为2～3年，即2年加上出售给普通股东的时间。
3．结论。
(1)平均值
通过SAS统计软件分析相关数据，结论如下，见图1。
第一，从非流通性股份到有限售条件的股份，缺乏流通性的价值折扣的平均值和中值分
别为23％和24％。样品的标准差为12．8％，样品分布图见图1。
睦麴
第二篇 企业价值评估帮
第二，支付A股股东补偿费用的总平均值为18％，中值为15％，标准差16．5％。
第三，中国上市公司的非流通股份占总股份的比例为66％。与ChathamHouse国际事务
皇家研究机构StephenGreen的研究结果一致。
第四，研究结果建议国有或法人股东和A股股东应在主管部门推进的股权分置改革框
架下，通过将非流通股股份转化为有限售条件的股份获取相关利益。StephenGreen通过分析
1998年至2001年上海证券交易所的上市公司交易，他发现2／3的交易定价为净资产溢价
20％一30％，1／10按净资产交易，1／4低于账面价值交易。为了研究国家股股东和企业法人
股股东在将非流通股股份转化为有限售条件的股份过程中是获利或损失，他将限售条件的股
份市场价值与基于净资产的非上市公司股权价值相比较，结果显示国家股股东和企业法人股
股东将获取相当于净资产135％的溢价收入。同时，A股市值上升了18％，也就是说A股股
东所持股份相当于以前增值了18％。可见第三次股权分置改革将使流通和非流通股份双方
都受益。非流通股流通是一个双赢的结果，也将促使本次股权分置改革进一步深入，覆盖在
上海和深圳证券交易所上市的所有上市公司。这次改革预计将在2006年底全部完成。
表1 缺乏流通性及其他价值折扣的平均值和中值
区 间
平均值 中值 标准数
最低值 最高值
缺乏流通性的价值折扣 一0．231607—0．240000O．128215 —0．490000O．160000
A股股东的补偿比率 0．181964 0．1500000．165083 —0．0600000．710000
承诺持有时间 42．94642940．50000010．257449 31．00000078．000000
改革前的非流通股股份占
0．658168 0．6670500．126685 0．3532000．913800
总股份比例
改革后的非流通股股份占
0．561997 0．569500O．153050 0．2471570．883621
总股份比例
减持的有限售条件股份 一0．096171一O．093167 0．035970 一O．180039～0．030180
每股净资产溢价或折价 1．350175 0．632600 2．831357 —3．69130014．797600
每股净利润 0．277238 0．2208000．262782 —0．3336001．209300
每股净资产 3．222500 2．965000 1．577349 O．91000010．180000
市盈率 38．42035721．70500058．533021 12．170000305．800000
市净率 1．802368 1．551900 1．022741 0．6572005．354500
(2)流通性价值折扣与相关变量的相关性
流通性价值折扣与其他相关变量是什么关系?对价值折扣有重大影响，是积极的，还是
消极的?为了分析他们之间的相关性，我们通过SAS统计软件计算出相关系数，见表2。
第一，回归系数显示上市公司非流通股比例与缺乏流通性的价值折扣正相关；即国家股
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"一'2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
流通性价值折扣区分圈
幂45％～5。％iiiT r——r一
|。4“0％二t4*8％
盆3碱～40％
l。25％～。30。％
鼎15％～2帆
鬻1喘～15％
窭5％～10％
8"4 0％～雕
岩Premium
■■■■■■
—●●■■—■■■■_
●●●■■■■■■■●—■—■—■■■—■_
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■■■■■—■■■■
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■■●一
0 2 4 6 8 10 12
观察样本
图1价值折扣区间图
或其他法人股增加将导致缺乏流通性的价值折扣减少。(注：流通性价值折扣为负数)因为
大部分国家股股东和企业法人股股东都直接或间接控制E市公司，随着控制权增加，从非流
通股份到有限售条件股份的缺乏流通性价值折扣将减少。
表2 流通性价值折扣与其他相关变量的相关性S⋯CollationCoeffcientsN：56
Probability)rImderHoRho=0
流通性价值折扣
非流通股份占总股份比例 040287f0。021)
有限售条件股份占总股份＆例 046043(00004)
减少有限售条件股份占总股份M例 063002((00001)
生效日月30天的平均市值
生效日前30i的平均市值 024037(00743)
A股股东补偿金额 0 4．8874f000011
l持有时间 023432(00822)
l国家股和企业法人股净资产溢价 051276(<00001)
l每股盈余 031982f00163)
l市净率 o35440(000741
第二，生效日后30日内的平均市值与价值折扣正相关．相关系数较高。即平均市值越
高，价值折扣越低。同时，生效日前30日内的平均市值也正相影响价值折扣，相比前者较
小。
第三，上市公司财务指标也对流通性价值折扣产生影响。比如说，每股盈余和净资产正
相影响缺乏流通性的价值折扣；另一方面，市净率对流通性价值折扣也相对重要。
第四，国家殷股东和企业法人股股东获得的净资产平均溢价与缺乏流通性价值折扣正相
■_
第二篇企业价值评估V
关。数据统计结果显示国家股股东和企业法人股股东获得越多，缺乏流通性价值折扣越低。
第五，A股股东补偿变量用来计量非流通股全流通过程中，A股股东所持股份在以前市
值基础上的溢价或折价。统计结果显示．国家股股东和企业法人股股东不必为了A股股东
从股权分置改革中获取相关利益，而向其配送过多股份。
第六，统计结果显示股份持有时间也正相影响缺乏流通性的价值折扣，不过影响不大。
部分原因可能是一些持有时间的信息不能从公开数据中获得。为分析简便．本文所采用的股
份持有时间是根据主管部门公布数据。当然不能完全反映持股者的真实持有计划。
(3)影响非流通性股份价值折扣的因数
确定某-特定非流通股份的价值折扣，仅仅了解平均价值折扣和相关因素引起的变化是
不够的。为了进一步了解影响价值折扣及其数量偏差值(ehaⅡgediscountinthemagnitude
～ndtheaveragedisco岫t)的因数．获取每一家公司的财务信息是必要的。将每股净资产、
每股盈余、市盈率、市净率、非流通股比例、生效13前后30天的平均市价等变化组成不同
非空子集，然后计算不同子集条件下价值折扣围绕平均值的变化幅度。
一般来说，影响价值折扣数量的因数包括其他经营风险、获利能力和交易量等。风险报
酬可由商业模式的前景、股票价格、市盈率反映。因此可以根据风险和收益财务指标来计量
价值折扣围绕平均值的偏差。
第一，风险。根据每股净资产计算出的样本中56家上市公司缺乏流通性平均价值折扣
如图2所示，价值折扣随着净资产增长而减少。
每股净瓷产(人民币)
图2价值折扣与净资产
本图显示从非流通股份到有限售条件的股份，公司规模越大，价值折扣越小。与从有限
售条件的股份到流通股份的研究结果相似。
根据市盈率计算出的缺乏流通性平均价值折扣，随着市盈率增长而增长。当然风险也随
市盈率增长而增长。如图3所示。
根据生效日前后30日的平均市价计算的价值折扣随着平均市价增长而减少。与有限售
条件的股份分析结果类似。
实证研究显示大公司的风险小于小公司。另外，股票价格是上市公司规模和风险的指示
标，也是一个流动性的指示标。结合公司规模、市盈率和平均市价三个因素，我们得出从非
流通性股份到有限售条件的股份，缺乏流通性的价值折扣随着公司风险增加而增加。
"／2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
30％
2j％
王20％
蔷lj％
睾l吼
j％
0％
图3平均价值折扣与市盈率
生效lJ后30天的均价
平均市价(人民币)
图4价值折扣平均值与生效日前30天的平均价格
生效开后30天的平均价格
图5价值折扣平均值与生效日后30天的平均价格
㈣姒耋§耋笔m㈣矾∞
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第二篇 企业价值评估、r
每般盈利(人民币
图6平均价值折扣与每股盈利
图7平均价值折扣与市净率
非流遥股份比例
图8平均价值折扣与非流通股份比倒
"一'2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
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4。％
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变易量
图9平均价值折扣与交易量
第二，收益。我们采用每股收益作为收益性指标。从非流通性股份到有限售条件的股
份，每股盈利越高，价值折扣越低。
根据市净率计算的价值折扣随着市净率增加而减少。每股净资产(账面价值)由资产的
历史成本计算得出；而每股市价则为资产的公允价值。当每股市价大丁每股净资产时，他表
示该上市公司财务状况息好。随着市净率增加，该L市公司发展和获利能力将增长。
我们分析得出从非流通性股份到有限售条件的股份，缺乏流通陛的价值折扣随着公剐收
益增加而减少。
第三，非流通股份比例。从股权分置改革前的非流通股股份比例来看，从非流通眭股份
到有限售条件的股份，令人诧异的是流通性价值折扣随着公司非流通股股份比例扩大而减
少。一个台乎逻辑的推断，可能因为所有者控制的因素，所有者权益越高，价值也就越高。
闲此，平均价值折扣将计算控制权溢价因素。
第四，从非流通性股份到有限售条件的股份比例变化。从股份流通规模来看，数据显示
流通股份越多，价值折扣越大；与ShannonPratt的研究结果致，但与BraceJohnson的结论
相反。ShannonPratt解释购买大额非流通股份的潜在买方较少，因为交易资金很难筹集。
中国上市公司有限售条件的股份的平均比例为56％，为非流通股份比例66％减少10％。
这部分股份可以在公开证券市场上交易，限售期为43个月。然而，当有限售条件的市场流
通股份在其限售期满之前出售时，需要考虑一个附加的市场流通性折扣。因此，下文将重点
讨论怎样计量有限售条件的市场流通股份的价值折扣。
(二)从有限售条件的市场流通股份到全流通股份的流通性价值折扣
“有限售条件的市场流通股份”的术语直到主管部门2005年S月推动股权分置改革时才
在证券交易所使用。有限售条件的市场流通股份屉中国资本市场的崭新事物，近几年没有市
场交易的纪录。在目前中国理论和实务评估界，还没有关于怎样计量有限售条件的市场流通
股份的市场流通性折扣问题的研究。
不过美国已开始了这方面的研究。有限售条件的市场流通股份经常又被称为未登记的股
份，指未经买卖双方的契约安排和证券法等相关法规许可的限制转售股份。根据l“号法
■_
第二篇 企业价值评估。M
案，美国证券交易委员会要求一定的持有时间和出售股份限额。
1．市场流通性概念。
假定其他条件不变的情况下，所有者权益交易越自由，则价值越大，反之亦然。缺乏市
场流通性意味着非控股股东不能迅速以合理并可预测的价格转让所持股份。另外一个相关名
词“非流动性”为企业所有者不能迅速以合理并可预测的价格转让其企业。非流动性折扣的
计量涉及控制权转让(资产出售、证券买卖或合并)，而缺乏市场流通性折扣的计量涉及一
般所有权转让(在证券交易场所内的小额股份买卖)。
2．研究缺乏市场流通性价值折扣的方法。
当EspenRobak和LanceS．Hall在总结已应用于确定流通性价值折扣的方法时，Shannon
P．Pratt发表了大量关于缺乏市场流通性价值折扣的研究方法。他们指出了三个主流方法的
缺陷和提供超过230个有限售条件的股票交易的详细信息。
(1)有限售条件的股票价格研究。公开上市公司在收购或募集资金时经常发行存信股
票。存信股票除在某个时期内不能公开上市交易外，与其他可自由交易股票性质一样。有限
售条件的股票研究将上市公司私下出售有限售条件的股票价格与同时期在交易所或交易所外
交易的其他股票价格进行比较。
(2)IPO前股份价格研究
IPO前股份价格研究将IPO前的股份交易价格作为股票上市发行价的参考。它的主要缺
点是交易时间太早，或交易量太小。此外，财务指标披露方面的要求使许多公司上市前不必
披露其IPO前股份交易的真实价格。
(3)流通性折扣定量模型(QMDM)
流通性折扣定量模型，是确定流通性折扣可供选择的方法，尤其是非上市公司股份。该
模型是基于小幅修正后的现金流量现值折算方法。它包括三个参数(证券价值增长率、股东
要求回报率和持有时间)，将其输入模型后将得出流通性价值折扣。不过为了计算投资者的
非流动性投资回报，该模型要求预先估计折现率。而且，为了得出使用者需要的结论，它会
取代使用者对经验证据的偏好。
3．有限售条件的股份缺乏市场流通性的价值折扣实证研究。
(1)有限售条件股份的平均市场流通性价值折扣。到1995年，起始于美国证券交易所
的关于有限售条件的股票研究已经进行了30余年，研究结果归纳如表3所示。
30年来有限售条件的股票研究采样了几百次交易。私下交易价格与公开交易价格差异
因交易条件而变，剔出表面因素后变化幅度在20％～45％之间。它证实了关于非上市公司
的非控制股权价值可以参考相关上市公司的股票价格经市场流通性折扣而获得。
表3 美国有限售条件的股票研究比较
研究机构 时间跨度 平均折扣 交易数量
SEC机构投资者 1966～1969 25．8％ 398
MiltonGelman 1968～1970 33．0％ 89
'哪辞2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
续表
研究机构 时间跨度 平均折扣 交易数量
RobertTmut 1968～1972 33．5％ 60
RobertE．Moroney 1969～1972 35．6％ 146
J．MichaelMaher 1969～1973 35．4％ 无
StandardResearchConsultants 1978～1982 45．0％+ 28
FMVOpinions，Inc． 1979～1992 23．0％ 100
ManagementPlanning，Inc． 1980～1995 27．7％ 53
WillametterManagementAssociates 1981～1984 31．2％’ 33
WiUiaJnL．Silber 1981～1988 33．8％ 69
BruceA．Johnson Notspecified 20．O％ 72
有限售条件的股份研究和IPO事前研究结果已成为确定流通性价值折扣的参考标准。并
且广泛被税务法庭采用。不过近几年来有一种明确的趋势，税务法庭不再采用无支持的平均
价值折扣，主要由于有限售条件的股份研究的缺陷，即很少或未提供价值折扣如何围绕平均
值波动的研究结论，而且有些更重要的数据未经公开导致很多研究结论很难被证实。有限售
条件的股份研究还没有解决目标股权价值是低于还是高于其平均值的问题?
(2)影响有限售条件的股份的市场流通性折扣的因素。一般来说，影响价值折扣大小的
因素包括企业经营风险、获利能力和交易量。为了解它们是如何影响价值折扣，Bruce
Johnson和EsDenRobak各自研究了流通性折扣和目标公司的交易总价值、交易股份数、行
业、股票价格等财务指标的关系，结果见表4。
IFM和Johnson．的重要研究结论如下：
第一，Johnson认为大额交易的价值折扣低于小额交易。国际货币基金组织(IFM)的研
究正好相反，它证实对最大流动股权交易来说，其平均和中值折扣比小额交易高10～15个
百分点。值得注意的是本次研究的结论与货币基金组织的研究结果类似。
(3)高收益公司价值折扣低于平均值。BraceJohnson研究得出公司的边际净收入越高，
价值折扣越低。
表4 影响流通性折扣的因素
因 素 平均价值折扣
0～500万美元 26．70％
500万～1000万美元 20．90％
交易规模
1000万～2500万美元 17．00％
>2500万美元 10．80％
第二篇 企业价值评估～
续表
因 素 平均价值折扣
负数 22．50％
0％～5％ 23．70％
收益 边际净收入
5％～10％ 15．20％
>10％ 11．60％
负数 22，50％
0～100万美元 26．00％
净收益合计
100万～1000万美元 18．10％
>1000万美元 6．30％
0。1000万美元 23．50％
1000万～5000万美元 19．40％
销售额合计
公司规模 5000万～2亿美元 17．70％
>2亿美元 13．00％
5994．00 43．70％
10725．00 31．20％
资产总额 16305．00 21．10％
风险 31404．OO 12．60％
43585．00 2．90％
7．92 43．70％
8．12 31．20％
市场价值／账面价值 4．88 21．10％
5．05 12．60％
3．97 2．90％
3．75美元 43．70％
3．42美元 31．20％
每股价格 6．00美元 21．10％
8．50美元 12．60％
10．19美元 2．90％
∥2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
续表
因 素 平均价值折扣
1000S 20．30％
2000S 23．30％
3000S 24．90％
4OooS 23．40％
总产值 范围
5000s 12．00％
6000S 12．90％
7OooS 26-80％
8000s 23．40％
数据来源：FMVOpinionStudy和BruceA．JohnsonStudy。¨’12
(4)目标公司的风险越大，缺乏流通性折扣越高。
第一，公司规模越小，缺乏流通性折扣越高。因为历史数据显示小规模公司风险大于大
公司。
第二，市场价值／账面价值比率越高，风险越高。流通性折扣随市场价值／账面价值比率
增长而增长。
第三，IFMC研究得出股票价值越低，流通性折扣越高。
(5)IFM研究各行业之间的价值折扣差异，结果显示平均和中值折扣相差不大。
ShannonP．Pratt在著作《企业价值评估>中列举了各类因素影响缺乏流通性和流动性折
扣的程度。它考虑了权利、股息支付、潜在购买者、权益大小、上市前景或商业转让、信息
获取、可信赖度、转让限制性条款等。他们为围绕平均折扣基准修正流通性折扣提供了参考
标准。
3．流通性价值折扣研究对非上市公司的作用。
缺乏流通性价值折扣的研究对非上市公司价值评估有重大意义。平均流通性折扣的应
用，使非上市公司的股权价值可以参考相关上市公司的股票价格经市场流通性折扣而获得。
Pratt认为有限售条件的股票的转让时间限制将最终解除。期满后，持有者可以出售股
份。因此在其他同等条件下，因为非上市公司股份不同于上市公司股份，它期望要求一个比
较高的缺乏流通性价值折扣。
同样，Johnson认为不同的非上市公司股东持有的少数股东权益，投资者购买有限售条
件的股票一般期望在将来某个日期登记并出售其股票。而非上市公司股东持有的非流通性权
益并不期望在将来出售。因此，当根据有限售条件的股票的研究确定非上市公司的价值折扣
时，如果股权所有者并不期望公司将来某个时间公开上市或出售其股份，企业价值评估专家
将会采用较高的价值折扣。
如上所述，ShannonP．Pratt和BruceA．Johnson指出应用于非上市公司的流通性折扣应高
于有限售条件的股票。然而，必须考虑在有限售条件股票的流通性价值折扣上增加多少附加
值。从非流通股到有限售条件的股份流通性折扣的研究分析将有助于完善评估实务界的经验
性工作。从非市场流通股份到有限售条件的市场流通股份最终变成可自由交易的市场流通股
险墨翻k‘；崔毒吗k‘—土磊幽
第二篇 企业价值评估晦
￡鍪裂笺=謦墼篓翟登羞篓=鬟鍪避=鍪嚣!篓登型互=Z§：!至：翌薹娶Z=篓≥登∑=翌篓=：：=翟篓==：2li∑：=鬈茭羔=篓l薤==羹嚣蜀
份，提供一个相对准确，合理的适用于非上市公司股权价值评估的市场流通性折扣。
结 论
1．中国上市公司的股份在初始发行之时被分成三种不同类型：国家股，企业法人股和
公众流通股(A股)。国家和企业法人持有的2／3非流通股份导致了证券市场大幅波动；影
响了市场流动性和透明度，并极大地损害了社会公众股东的利益。
2．非流通股的因素是中国证券市场停滞发展的症结之一。中国证监会和国务院国资委
及相关管理部门充分考虑非流通股和流通股市场价值的差异，于2005年5月启动由将非流
通国有股和法人股向A股股东支付对价的股权分置改革。统计数据显示公众股东与国有、
法人股东在股权分置改革中都获得了潜在的收益。
3．A股流通股与国有、法人股的根本差异在于后者缺乏市场流通性。SAS统计软件分析
表明，国有股和法人股的平均价值折扣和中值折扣分别为23％和24％。这一分析结果为从
非流通股份到有限售条件的股份价值折扣的大小提供了重要的实证数据。
4．随着对影响价值折扣大小的因素进一步分析，我们可以通过一些财务指标计算从非
流通股份到有限售条件的股份流通性价值折扣。计算结果表明平均价值折扣因目标公司财务
状况变化而不同。变化结果如下：
每股净资产和30个交易日的平均市值越高，价值折扣越低，风险也就越低；每股盈余
和市净率越高；价值折扣越低；交易量越小；价值折扣越高；非流通股比例越高，价值折扣
越低。它说明对公司控制权的扩大将降低从非流通股份到有限售条件的流通股份缺乏流通性
的价值折扣。
5．当有限售条件的市场流通股份在其限售期满之前出售时，需要考虑一个附加的市场
流通性折扣。考察关于有限售条件的市场流通股份的许多研究，首次发行股票、定量流通性
价值折扣模型、有限售条件的市场流通股份价值折扣研究等作为一个参考基准被美国税务法
庭广泛采用。对市场流动性影响因素的深入分析，其研究结果表明：当企业风险降低或企业
盈利能力增加时，从有限售条件的市场流通股份变成可自由交易的市场流通股份的价值折扣
将会减小。
6．流通性折扣研究对非上市公司的股权价值评估有重大意义。以前对有限售条件的市
场流通股份的研究仅仅考虑了部分市场流通性折扣。目前对从非流通股份到有限售条件的流
通股份价值折扣的研究结果为整个价值折扣补充了实证基础。对两部分市场流通性折扣的加
和——从非市场流通股份到有限售条件的市场流通股份最终变成可自由交易的市场流通股
份，可以提供一个相对准确，合理的适用于非上市公司股权价值评估的市场流通性折扣。因
此，本研究结果将对从非市场流通股份到可自由交易的市场流通股份的全过程的市场流通性
价值折扣做出有意义的贡献。
7．本论文关于市场流通性折扣的后续研究将重点放在建立一些数学模型回归市场交易
数据，并试图在市场流通性折扣和相关影响因素之间建立定量分析模型。
隆麴
2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
附件A： 研究采用的上市公司数据
G特发(000070) 180000Ooo．00 153400000．oo 70000ooO．00 96600ooo．OO
G天健(000090) 147064680．00 120226475．00 87360000．00 114198205．00
G常山(000158) 300000000．00 254501890．00 130ooO000．oo 175498110．00
G粤电力(000539)l602587942．00 1481230365．00 391462980．00 512816503．OO
G天鹅(000687) 223300Ooo．00 186292877．00 97500000．00 134507123．00
G宝丽华(000690)135000000．00 112374821．00 76050000．00 98675179．00
G美利(000815) 80400000．00 55502806．00 78ooO000．oo 102897194．00
G国际(000881) 150998400．00 107154816．00 157920ooO．00 201763584．00
G电广(000917) 107098978．OO 64384098．00 153400000．00 196114880．oo
G迈亚(000971) 105600ooo．00 76434720．()0 81400000．00 110565280．00
G穗机场(600004)600000000．00 524o()0000．OO 400000000．00 476Ooo000．00
G武钢(600005)5942000000．00 5468000000．00 1896000000．00 2370000000．00
G民生(600016)4345670605．004345670605．00 1938824990．00 2912921807．00
G上港(600018)1384400000．00 1292000000．00 420000000．00 512400000．00
G宝钢(600019)13635000000．oo12394360000．00 3877000000．00 5117640000．00
G上电(600021)1323505Ooo．oo 1246705000．00 240000000．oo 316800000．00
G中海(600026)1680000000．00 1578500000．00 350000000．00 451500000．00
第二篇 企业价值评估～
续表
G中信(600030)2081500000．00 1941500000．00 400000()00．00540000000．00
G冠城(600067) 113932462．00 93066126．oo 208663352．00 229529688．00
G银鸽(600069)226000000．OO 167760000．OO 145600000．00 203840000．00
G梅林(600073) 204000000．00 164400000．oo 120000000．00 159600000．00
G人福(600079) 86450000．00 63073920．00 116880400．00 140256480．00
G中海(600026)l680000000．00 l 578500000．00 350000000．00 451500000．00
G东El(600113)78000000．00 62800000．oo 40000000．00 55200000．00
G长投(600119) 175032000．OO 146203200．00 82368000．oO 111196800．OO
G美都(600175) 79200000．OO 66996000．00 48816000．oo 61020000．OO
G森工(600189) 200000000．00 158010000．00 110500000．00 152490000．00
G华业(600240) 100000000．00 88750000．oo 75000000．00 86250000．00
G凯乐(600260) 145056000．00 97550400．00 118764ooO．00 166269600．00
G维维(600300) 460000000．00 400000000．00 200000000．00 260000000．OO
G宏达(600331) 249600000．00 208000000．00 166400000．00 208000Ooo．00
G国阳(600348) 331000000．00 286000000．00 150ooOooO．00 195000Ooo．00
G涪电力(600452)108000000．00 91360000．OO 52000000．00 68640000．00
G宝钛(600456) 140080000．00 124480000．00 60000000．00 75600000．00
G千金(600479) 47680500．OO 43900500．00 27000000．00 30780000．00
G双良(600481) 226000000．00 202000000．00 80000000．00 104000Ooo．00
G天士力(600535)210000000．00 188250000．oo 75000000．00 96750000．00
G国发(600538) 94752000．00 72767520．oo 104688000．OO 126672480．00
G金晶(600586) 120607500．00 100132500．oo 68250000．00 88725000．OO
G北大荒(600598)1403952000．OO 1281552000．00 360000000．00 482400Ooo．00
G电子(600602) 345342303．OO 278847619．00 349972019．00 416466703．00
G陆家嘴(600663)1 197560000．OO 1 14l376600．00 160524000．00 216707400．00
G阳之光(600673)7464l956．00 65254389．00 45540005．00 61479007．OO
G中企(600675) 378894975．00 283326938．00 318560122．00 414128159．00
G交运(600676) 191123712．00 139743712．oo 146800000．oO 198180000．oo
G天津港(600717)8892“786．00 785743289．00 559575656．00 663097153．00
G实发展(600748)430571622．00 380341216．oo 156970021．00 207200427．00
G锦江(600754) 348880740．00 318389140．00 98360000．00 12885l600．00
G华新(600801) 116400000．00 102000000．00 48000000．00 62400000．00
G耀皮(600819) 496875002．00 480468725．00 46875078．00 6328l355．00
C三普(600869) 90000000．00 84000000．00 30000000．00 36000000．OO
彩2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
附件B 平均市价，财务指标和持有时间
生效日前 生效日后 持有时间
名称及代码 每股利润 每股净资产 市盈率 市净率
价格 价格 (月)
G深振业(000006)4．04 5．77 0．2118 3．97 28．52 1．5210 41
GST特力A(000025)3．40 2．9 0．0258 1．02 113．18 2．8488 42
G德赛(000049) 7．09 6．27 0．0213 1．10 276．53 5．3545 53
G深国商(000056)4．10 3．48 —0．3336 0．91 —12．17 4．4615 33
G中兴(000063)27．63 29．36 1．0515 10．18 27．34 2．8242 34
G特发(000070) 4．17 3．31 0．0194 3．06 178．87 1．1340 42
G天健(000090) 4．47 4．39 0．1842 5．07 23．78 0．8639 34
G常山(000158) 2．96 2．77 0．0892 3．42 33．18 0．8655 42
G粤电力(O00539)4．47 3．98 0．3566 3．10 10．94 1．2581 38
G天鹅(O00687) 2．30 1．87 0．0308 2．83 60．39 0．6572 39
G宝丽华(O00690)5．09 5．92 0．3073 2．48 13．70 1．6976 39
G美利(000815) 4．60 4．19 0．3853 4．88 10．17 0．8033 36
G国际(000881) 3．09 2．6l O．118l 2．41 21．51 1．0539 42
C电广(000917) 6．74 5．72 O．1000 7．13 55．44 0．7770 64
G迈亚(000971) 2．73 2．36 0．1222 2．52 19．07 0．9246 4l
G穗机场(600004)7．82 6．77 0．2836 3．91 21．90 1．5882 35
G武钢(600005) 3．60 2．75 0．4087 2．51 6．76 1．1024 57
G民生(600016) 5．58 3．69 0．3700 2．13 13．54 2．3521 39
G上港(600018) 15．23 12．14 0．6591 4．11 17．27 2．7712 39
G宝钢(600019) 3．48 4．44 0．5365 4．12 7．75 1．0097 41
G上电(600021) 5．56 3．94 O．2544 4．00 15．53 O．9864 38
G中海(600026) 6．62 5．77 0．5689 3．05 10．04 1．8709 42
G中信(600030) 5．65 5．05 0．0668 2．17 97．46 3．0000 40
G冠城(600067) 4．62 4．79 0．1988 1．52 22．28 2．9085 37
G银鸽(600069) 3．48 3．04 0．3000 1．57 10．33 1．9745 38
G梅林(600073) 7．22 5．73 0．0207 2．52 305．80 2．5163 50
G人福(600079) 3．43 3．11 0．1978 2．82 16．08 1．1277 36
G中海(600026) 6．62 5．78 0．5689 3．05 10．04 1．8709 42
G东日(600113) 4．77 3．99 0．0916 3．16 40．94 1．1873 39
G长投(600119) 3．3l 2．57 0．0795 1．76 30．82 1．3883 34
G美都(600175) 4．24 3．93 0．0299 3．70 122．74 0．9932 35
G森工(600189) 4．83 4．03 0．3238 4．33 11．83 0．8854 38
G华业(600240) 4．97 4．53 0．0600 3．46 67．50 1．1705 50
G凯乐(600260) 4．10 3．5 0．2298 3．95 16．97 0．9886 33
G维维(600300) 3．04 2．74 0．1371 2．15 19．26 1．2265 42
G宏达(600331) 7．03 7．94 0．2325 2．33 39．14 3．8974 51
G国阳(600348) 10．13 10．78 1．2093 5．52 9．00 1．9710 42
G涪电力(600452)4．37 3．74 0．1588 2．88 22．17 1．2213 78
G宝钛(600456) 14．90 14．13 0．7920 3．90 22．36 4．5413 71
G千金(600479) 12．38 11．24 0．7127 6．89 15．29 1．5828 42
G双良(600481) 4．01 3．63 0．3056 2．86 11．29 1．2079 43
G天士力(600535)12．76 10．18 0．6800 4．59 14．19 2．1024 38
G国发(600538) 3．19 2．84 0．0813 2．49 33．95 1．1069 31
G金晶(600586) 6．23 5．53 0．3711 3．19 13．96 1．6251 74
G北大荒(600598)3．24 3．49 0．2530 2．44 13．44 1．3950 41
G电子(600602) 3．53 3．41 O．1348 2．81 23．15 1．1091 42
G陆家嘴(600663)6．12 6．8 0．3052 3．40 23．17 2．0814 41
G阳之光(600673)4．82 3．97 0．2060 1．75 17．96 2．1173 32
G中企(600675) 4．33 4．18 0．5080 2．79 8．94 1．6249 56
G交运(600676) 3．04 2．67 0．2400 3．23 10．96 O．8131 33
G天津港(600717)6．19 5．09 0．2022 2．43 26．21 2．1817 56
G实发展(600748)4．18 3．78 0．1382 2．08 26．77 1．7759 39
G锦江(600754) 8．24 6．86 0．3193 3．27 22．11 2．1586 39
G华新(600801) 4．33 5．12 0．1900 3．70 31．OO 1．5919 56
G耀皮(600819) 3．88 3．36 0．2638 2．72 14．63 1．4215 39
G=凿(_600869)4．39 3．76 0．1457 1．12 26．56 3．4424 36
第二篇 企业价值评估～
附件C： 流通性价值折扣，股份类型比例和每股净资产盈余
改革前 改革后 国有股
价值 A股 非股票所 有限售条件 每股净资
名称及代码 非流通 非流通 变化
折扣 补偿数 交易价值 的股份市值 产盈余
股比例 股比例 比例
G森工(600189)一0．340．1564．41％50．89％一13．52％866000000．00636780300．00—114．61％
G华业(600240)一0．19 0．0557．14％50．71％一6．43％ 346000000．00402037500．0056．04％
G凯乐(600260)一0．430．2054．98％36．98％一18．01％572971200．00341426400．00—1田．62％
G维维(600300)一O．220．1769．70％60．61％一9．09％ 989000000．001096000000．0023．26％
G宏达(600331)一0．06 0．4l60．00％50．00％一10．00％58l568000．OO1 65l520000．00428．67％
C国阳(600348)一0．08O．3868．81％59．46％一9．36％l 827120000．OO3083080000．00379．44％
G涪电力(600452)一0．280．1367．50％57．10％一lO．40％31l040000．00341686400．0028．38％
G宝钛(600456)一O．16 O．1970．01％62．22％一7．80％ 546312000．001758902400．OO865．64％
G千金(600479)一O．16 0．0463．85％58．78％一5．06％ 328518645．00 49344l620．00345．89％
C双良(600481)一0．19O．1873．86％66．01％一7．84％ 646360000．00733260000．0038．45％
G天±力(600535)一0．280．0373．68％66．05％一7．63％ 963900000．OO1 916385000．00453．56％
G国发(600538)一O．320．0847．5l％3649％一11．02％235932480．OO206659756．80—30．89％
G金晶(600586)一0．26 O．1563．86％53．02％一10．84％384737925．00553732725．00140．12％
G北大荒(600598)一0．02O．4479．59％72．65％一6．94％3425642880．004472616480．0074．57％
G电子(600602)一O．220．1549．67％40．10％一9．56％ 970411871．43950870380．79—5．66％
G陆家嘴(600663)O．06 0．5088．18％84．04％一4．14％4071704000．OO776l360880．00308．10％
G阳之光(600673)一0．28 O．1162．11％51．49％一10．62％ 130623423．OO259059924．33172．07％
G中企(600675)一0．280．2554．33％40．62％一13．70％1 057116980．251 184306600．8433．57％
G交运(600676)一O．36O．1956．56％41．35％一15．20％617329589．76 373115711．04—127．78％
G天津港(600717)一0．27一O．0361．38％54．23％一7．15％2160913429．983999433341．01206．75％
G实发展(600748)一0．200．1973．28％64．73％一8．55％ 895588973．761 437689796．48125．90％
G锦江(600754)一O．24O．0978．0l％71．19％一6．82％1 140840019．802184149500．40299．04％
G华新(600801)0．040．5470．80％62．04％一8．76％ 430680000．00522240000．OO78．66％
C耀皮(600819)一O．16 0．1791．38％88．36％一3．02％l351500005．44l614374916．0052．91％
G三普(600869)一0．200．0375．00％70．OO％一5．00％ 100800000．00315840000．00238．93％
"∥2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集
续表
改革前 改革后 国有股
价值 A股 非股票所 有限售条件 每股净资
名称及代码 非流通 非流通 变化
折扣 补偿数 交易价值 的股份市值 产盈余
股比例 股比例 比例
G深振业(000006)一0．040．7137．77％25．33％一12．44％ 380264826．27370700014．31—9．99％
GST特力A(0000：25)一0．220．1982．32％75．24％一7．07％ 162779760．OO423024624．00163．07％
G德赛(000049)一0．240．1367．31％58．17％一9．14％ 101316145．7C499065584．49431．84％
G深国商(000056)一0．4l0．1453．68％37．60％一16．08％ 58231555．20155426979．00151．89％
G中兴(000063)一0．1C 0．3262．21％52．93％一9．29％5062679017．8012421766028．641479．76％
G特发(000070)一O．320．1072．oo％61．36％一10．64％ 550800000．00507754OOO．00—23．91％
G天健(000090)一O．2C 0．2962．73％51．29％一11．45％ 745617927．60527794225．25—148．11％
G常山(o00158)一0．21 0．2669．77％59．19％一10．58％1026000000．OC704970235．3(3—107．01％
G粤电力(000539)一0．21 0．1280．37％74．28％一6．09％4968022620．2C5895296852．7057．86％
G天鹅(000687)一0．32 0．1269．61％58．07％一11．54％ 631939000．∞ 348367679．99—126．99％
G宝丽华(000690)一O．030．5l63．97％53．25％一10．72％ 334800000．00665258940．322“．78％
G美利(000815)一0．37 O．2050．76％35．04％一15．72％ 392352000．0C232556757．14—198．75％
G国际(000881)一0．4130．0848．88％34．69％一14．19％ 363906144．0C279674069．76—55．78％
G电广(000917)一0．490．0841．11％24．72％一16．40％ 763615713．14368277040．56—369．13％
G迈亚(000971)一O．37O．1756．47％40．87％一15．60％ 266112000．013180385939．20—81．18％
G穗机场(600004)一O．24 O．0360．00％52．40％一7．60％2346000000．0C3547480000．00200．25％
G武钢(600005)一0．30—0．0375．81％69．76％一6．05％14914420000．0015037000000．00 2．06％
G民生(600016)一0．34—0．0l69．15％59．87％一9．28％9256278388．6516035524532．45156．oo％
G上港(600018)一0．260．0476．72％71．60％一5．12％5689884Ooo．0015684880000．013721．97％
G宝钢(600019)O．16 0．6877．86％70．78％一7．08％56176200000．0C55030958400．00—8．40％
G上电(600021)一0．33一O．0684．65％79．74％一4．91％5294020000．044912017700．00—28．86％
G中海(600026)一0．18 0．1282．76％77．76％一5．00％5124000000．00。9107945000．00237．14％
G中信(600030)一0．17 O．2183．88％78．24％一5．64％4516855Ooo．009804575Ooo．0c254．03％
G冠城(600067)一0．15 0．1435．32％28．85％一6．47％ 173177342．24445786743．54239．27％
G银鸽(600069)一O．35 O．2260．82％45．15％一15．67％ 354820000．00509990400．0068．66％
G梅林(600073)一O．36 o．0662．96％50．74％一12．22％ 514080000．00942012000．00209．77％
G人福(600079)一0．34 0．0942．52％31．02％一11．50％ 243789000．00196159891．2C一55．09％
G中海(600026)一O．18 O．1382．76％77．76％一5．00％5124000000．009 123730000．0C238．08％
G东日(600113)一0．33 O．1566．10％53．22％一12．88％ 246480000．00250572000．00 5．25％
G长投(600119)一O．350．0568．oo％56．80％一11．20％ 308056320．013375742224．0038．67％
G美都(600175)一0．220．1661．87％52．33％一9．53％ 293040000．00263294280．013—37．56％
