货币锚的选择与退出：对最优货币规则的再考察 巴曙松 杨现领 【内容提要】百年来，无论是传统的“固定与浮动之争”，还是现代的“中间与两极之争”都无法解决“什么才是最好的汇率制度”这一难题。基于此，本文从“什么才是最优的货币规则”这一新的视角对基本的货币问题进行探讨，并得到一系列结论：（1）货币不可无锚，而锚的选择取决于网络外部性；（2）不同的“下锚”规则本质上决定了货币政策工具和政策目标的界定，原则上，一个国家、货币区甚至全球货币体系可选择黄金、单一或一篮子货币、一篮子商品、货币供给量作为固定的“货币锚”；（3）相对较高的外汇储备和适度的资本管制为一国“货币锚”有序退出提供了条件。 关键词： 货币锚 货币规则 网络外部性 过去100年汇率制度演变的漫长历史证明了一个道理：稳定的国际汇率制度需要一个稳定的货币锚。在20世纪初期前后的30多年里（1880－1914），世界发达国家汇率制度的选择无疑是国际金本位。黄金本身既是国际货币，也是货币锚。“黄金锚”将国际汇率波动限制在一个有限的范围内，实现了汇率稳定和国际收支自动调节，同时也为一国货币发行和财政支出提供了有效的约束机制。因此，国际金本位期间，世界经济呈现高度的汇率稳定、较低的通货膨胀及稳步的经济增长。在布雷顿森林体系时期的又一个30年里（1944－1973），国际汇率制度处于美元本位。美元取代英镑成为主导性的世界货币，也成为全球性的汇率“名义锚”，而黄金则成为美元之锚。因此，这段时期的汇率安排原则上可被称为“双层钉住”的国际汇率制度，在这一体系下，美元为世界的货币政策定调，而黄金则为美国的货币政策定调。这段时期，美元不可动摇的主宰地位与美国经济的高速增长成就了一个高度稳定的“美元锚”，而美元则成就了一个相对稳定的国际汇率制度。1973年之后，国际货币体系逐渐呈现多元化趋势，一个统一的国际汇率制度安排也不复存在。发达国家汇率制度走向浮动，欧洲推出欧元，成立最优货币区，美元作为全球货币锚的地位被欧元、日元等其他世界货币不断弱化。 作者巴曙松系国务院发展研究中心金融研究所研究员；杨现领系华中科技大学经济学院博士研究生。 1
一、货币锚的选择标准 过去的几十年，汇率制度方面的文献集中于探讨一国选择钉住或浮动汇率的基本条件，尤其是研究什么条件下一个国家会走向浮动汇率，但很少有文献深入分析货币锚的选择标准，即一个什么样的“锚”会成为其他货币钉住的对象。实践中许多国家和区域经济体正在积极筹备建设一个统一的货币联盟并选择一个特定的锚作为汇率的钉住目标。在中东，阿拉伯国家合作委员会中的六个成员国（巴林，科威特，阿曼，卡塔尔，沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国）计划在2010年建造一个以美元为锚的区域共同货币。1东亚关于建立单一货币区的讨论也不断升温。在非洲，五个西非国家（尼日利亚，加纳，几内亚，塞拉利昂和冈比亚）也在积极合作筹建货币联盟，欧元或美元将成为其锚货币。此外，南非发展共同体（SADC）致力于在2018年推出共同货币。2那么，为什么这些计划中的货币区域会选择美元或欧元作为锚货币，反过来，美元和欧元是锚货币的理想选择吗？据统计，1950年世界至少拥有六个以上的锚货币，然而50多年来，几乎所有国家都将本国货币选择钉住了美元、欧元或者两者的加权货币篮子。换言之，货币锚的演化出现了明显的收敛趋势，从更长期来看，美元锚的主导地位将不断下降。那么理论上，一个理想的货币锚应该由什么因素决定？ （一）货币锚演化的历史事实 在1940－1950年的10年间，英镑是当时最为流行的锚货币，其次为美元和法国法郎，还包括其他不太重要的日元、荷兰盾、比利时法郎和印度卢比。在1949-1977年间，虽然日本经济的相对规模迅速扩张，并成为当时世界上最大的债权国，然而日元锚的作用并不显著，更没有出现日元区。米歇尔·康德苏指出一个可能的原因在于当时日本采取了事实上的美元锚汇率制度，这促进了美元在亚洲的广泛使用。3乔治·塔维拉斯和小关让则指出日元的有限使用与日本20世纪80年代之前东京金融市场严格的管制有关。4 在1945－1972年近30年里，在西方发达国家，美元逐渐成为主宰性的货币锚，次之为英镑和德国马克。然而，1973年布雷顿森林体系解体之后，发达国家锚货币的分布出现显 1 Fasano and Schaechter, Monetary Union Among Member Countries of the Gulf Cooperation Council , IMF Occasional Paper No. 223, 2003 (Washington: International Monetary Fund). 2 Yehoue, Etienne B., Currency Bloc Formation as a Dynamic Process Based on Trade Network Externalities , IMF Working Paper No. 04/222,2004 (Washington: International Monetary Fund). 3 Camdessus, Michel, The Dollar, The Yen and European Currencies ,Address at the XIV Sesiones de Trabajo de Tesoreria, Caja de Ahorros de Navarra, Pamplona, Spain, November 17,1995 (Washington: International Monetary Fund). 4 Tavlas, George S., and Yuzuri Ozeki, The Internationalization of Currencies: An Appraisal of the Japanese Yen , IMF Occasional Paper No. 90,1992 (Washington: International MonetaryFund). 2
著性变化，美元的重要性下降，而英镑货币锚的功能则完全消失。虽然布雷顿森林体系的解体促使一些发达国家走向了名义上自由或管理的浮动汇率制度，但是绝大部分与美元脱钩的发达国家则转向钉住了德国马克，后来则转向了欧元。理论上，尽管马克的广泛使用与欧洲货币一体化密切相关，但是这难以解释为什么是马克而不是法国法郎最终成为货币区锚货币优选项，一种可能的原因在于德国中央银行反通货膨胀的态度更为强烈。 在1940－1972年的30多年里，发展中国家美元锚的主导地位不断形成，同时基于殖民地及相关的经济联系，英镑和法郎也成为次优选择。随着布雷顿森林体系的终结，发展中国家跟随发达国家纷纷放弃了英镑锚，然而与发达国家弃英镑转向马克不同，发展中国家则放弃英镑选择了美元，只有小部分前法国殖民地国家选择了法郎。此外，仅有马耳他（1978－1998年）和土耳其（1998年）采取了马克锚。 至于东亚新兴市场经济体，在1980－1996年间，中国香港、新加坡、中国台湾、韩国以及马来西亚等国家或地区成功地将本国货币直接或间接钉住美元，以购买力平价标准衡量，十多年里这些国家的价格水平与美国大致看齐，从而维持了美元汇率的长期稳定和经济稳步增长。麦金农认为美元锚的存在不但使东亚国家在金融危机时避免“以邻为壑”的货币竞相贬值，而且也是取得东亚经济奇迹的一个重要条件。因此，他把东亚国家所采取的这种非正式汇率制度安排称为东亚美元本位。一定程度上，中国可被称为这种美元本位的典型案例，中国于1994－2005年的十多年间，将人民币以固定平价钉住美元，从而取得了汇率稳定、低通货膨胀、高速经济增长的巨大成就。 基于事实上的汇率制度分类方法，我们统计了1975－2005年间世界主要货币锚的演化进程（表1），研究结论表明：在布雷顿森林体系瓦解之后的30多年里，美元锚的比重约在35%~75%之间，在大多数时间里，美元都是钉住汇率制度国家的优先选择。 表1 事实上钉住汇率制度：核心货币锚选择（1975－2005年，%） 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 美元 35 52 76 60 52 54 65 法郎 19 24 15 16 20 na na 英镑 22 4 0 0 0 0 0 马克 21 10 14 12 13 na na 欧元 na na na na na 41 40 总计 97 90 105 88 85 95 105 数据来源：IMF事后汇率分类及作者的计算。 （二）理想货币锚的决定因素 货币的基本用途在于降低交易费用。在古典经济学完全无摩擦的市场环境假设下，马歇尔宣称货币毫不重要，更不需要货币管理，因此他的货币哲学就是“不要玩弄黄金”。然而，3
人类历史上最稳定的货币制度即金本位或银本位瓦解之后，无锚货币所带来的经济和金融灾难，特别是1929－1933年的大萧条和最近的全球性金融危机表明一个稳定的货币锚对于全球货币和金融秩序至关重要。理想货币锚的根本作用则在于它降低一国及世界贸易和金融往来中交易费用的潜在能力。因此，一种能决定交易费用的影响因素也必然决定了标准货币锚的选择。以下我们从两个层次分析货币锚的决定因素：首先，什么因素决定了货币锚自身的稳定性？如果货币锚自身价值呈现较大的波动性，那么选择汇率钉住的国家将承受大的汇率风险和不确定性，因此不稳定的货币锚不值得被钉住。其次，给定一个价值稳定的货币锚，又是什么因素决定了一个国家将本国货币钉住该锚？ 1.货币锚的价值稳定性 迄今为止，世界经历了两种类型的货币锚：实物锚（黄金、白银等实物商品）与信用锚（美元、欧元等国际货币）。 经济学最基本的供给与需求原理可以解释锚货币的价值稳定性。在国际金本位或银本位时代，实物锚的价值受限于黄金和白银的供给与需求对比。随着越来越多的国家加入金本位，以及世界经济增长客观上对黄金需求不断上升，然而黄金的世界供给则明显缺少弹性。如果不存在冶金技术的改进和黄金“大发现”，那么黄金价值上升，就会出现全球性通货紧缩和经济衰退。从这个意义上讲，黄金供给的刚性、战争对黄金的巨额需求以及战后英镑区国家重归金本位这三大因素一起制造了19世纪30年代的大萧条。在国际信用本位时代，货币锚发行国的货币供给总量与全球对锚货币的需求总量决定信用锚价值的稳定程度。因此，如果美元或欧元等国际货币的发行量超过了世界对储备资产的需求量，那么相应的结果就是全球性的通货膨胀。从这个角度看，2008年全球性的金融危机就是国际信用本位不可持续的一个自然结果。 因此，给定全球对信用货币的需求量，那么美元等货币锚的价值稳定就取决于发行国的货币供给总量。为了保持价值稳定，货币锚自身应有一个可钉住的“锚”，理论上这个“锚中之锚”可以是通货膨胀目标、经济增长和失业目标或是利率目标，不同之处在于不同目标之间的可操作性和调控能力。弗里德曼的单一货币规则和泰勒的利率规则可以看作是两种不同的“下锚”方式。 2.货币锚的决定因素：网络外部性 这里的基本观点是：给定一个特定的货币锚，网络外部性决定了一个国家选择钉住或者退出这个锚货币。 网络外部性是国际锚货币演进的一个重要促进因素。对于一种商品或服务而言，网络外部性是指它的价值会随着使用人数的增加而变大。一个典型的例子是电话，对于用户来讲，如果有更多的人使用，那么电话的价值就会更大。而网络外部性一旦形成，改变的成本将是很高昂的，如果所有网络用户都使用“Windows”操作系统，那么潜在用户的最优选择也是4
一样，改用其他系统的成本高不可攀。这就是所谓的“路径信赖均衡”或“锁定效应”。1这种经典论述同样适用于特定货币锚的选择与退出。 简单起见，我们可以考虑一个“两国家、两货币”模型：假设这个世界存在A、B两个国家，每个国家可以选择美元或者欧元作为各自的锚货币。那么锚货币选择的收益矩阵可概括为下表： 表2 锚货币选择的收益矩阵 A:美元 A：欧元 B:美元 1，1 0，0 B：欧元 0，0 1，1 如果两国选择不同的锚货币，那么它们都将面临由于美元与欧元双边汇率波动所产生的交易成本，相应的收益被标准化为0；相应的，如果两国选择相同的锚货币，那么双边汇率风险将会降低，从而交易成本下降。因此，一国最优反应战略选择就取决于另一国的选择：A国选择美元，则B国的纯策略纳什均衡就是选择美元；反之则选择欧元。 如果我们把这个简单情况扩展至多国模型，那么结论也是十分清楚的：如果一个国家所面临的所有贸易伙伴都选择钉住美元，那么该国选择美元将获得全部收益，如果超过50%的贸易伙伴钉住美元，那么该国选择美元的收益也将超过1/2。如果这个博弈可以无限次的重复下去，那么在其他条件不变的情况下，将存在三种形式的对称性纳什均衡：全部国家以美元为锚；全部国家以欧元为锚；钉住美元与钉住欧元无差异即50%的国家选择欧元，其余50%的国家选择美元。最后还有一种非对称纳什均衡：世界被分成多元封闭贸易区，区域之内各个国家相互交易，但不同贸易区的国家不存在交易。 沿着这个逻辑进一步推理，我们也可以得到以下三个衍生性结论：第一，一个国家汇率制度的选择将对其他国家产生重要的外部效应。如果最大的贸易伙伴国采取美元锚，那么一国及其他贸易国的最优汇率制度选择也将是追随美元；第二，如果绝大部分国家钉住某一国际货币，除非存在大的危机或者不可预测性冲击事件，即便其他货币和汇率制度更能促进社会福利，网络外部性所产生的锁定效应也将使得目前的无效均衡难以打破；第三，一旦次优均衡实现，对锚货币的国际贸易和外汇储备（国际结算和价值贮藏）需求将不可避免使其价值高估。在其他条件不变情况下，锚货币的价值高估将使得发行国面临难以持续的国际收支逆差。2如果锚货币出现大规模实质性贬值，那么选择汇率钉住的国家将被迫“换锚”或者 1 Varian, H. R.“,Economics of information technology”，Working paper, University of California, Berkeley, CA,2003. 2 Obstfeld, Maurice, Jay C. Shambaugh and Alan M. Taylor，“The Trilemma in History:Tradeoffs among 5
直接走向浮动。最终的一个结果将会是国际货币和汇率制度的再次变迁。历史上大国货币不断演化的故事也反复证实了这一点。 目前，在全球性金融危机影响下，美元也正面临着前所未有的挑战。如果美元的货币管理失误致使美元出现巨幅波动，那么一个新的国际汇率制度安排将会不可避免。 二、不同货币锚下的“货币规则” 近百年来，随着国际货币制度的变迁，作为其核心内容的国际汇率制度也随之演化。无数经济学家围绕汇率制度的选择、汇率制度与经济绩效之间的关系进行了长久的争论，然而至今仍未能达成共识。无论是传统的“固定与浮动之争”，还是现代的“中国与两极之争”都无法解决“什么才是最好的汇率制度？”这样一个“百年难题”。我们不是继续争执这一问题，而是提出一个新论断：什么才是最好的货币规则，即如何为货币“下锚”？我们的基本看法是：不同的“下锚”规则决定了不同的汇率制度取向。原则上，一个国家、货币区甚至全球货币体系可选择黄金、单一或一篮子货币、一篮子商品、货币供给量作为固定的“货币锚”（政策目标），而让其他变量作为实现固定目标的政策工具。表3概括了不同锚货币选择下的四种货币规则，每种规则都界定了相应的政策目标和政策工具，以及由此所决定的汇率制度。正是从这个意义上，我们认为真正有意义的讨论应该是不同货币规则之间的优劣。例如，如果一国要退出固定汇率的货币规则，那么它选择的方案包括走向通货膨胀目标规则、货币供给量目标或者黄金目标，而不是走向浮动汇率。本质上，浮动汇率不是货币规则，因为它没有界定任何有关货币的取向，所以浮动汇率可以与通货膨胀、通货紧缩或价格稳定三种状况中的任何一种相结合。相反，固定汇率则是一种货币规则，它明确指向物价稳定。 表3 四种不同的货币规则：政策目标VS政策工具 锚货币 政策目标 政策工具不同锚货币下的 汇率制度 黄金固定黄金货币供价格水 平价 给量 平汇率 金本位 硬盯住： 货币局、货币联单一或一篮子盟、美元化； 货币固定汇率货币供价格水 给量金价格 软盯住（ 平黄 中间汇率制度）：汇率区间、爬行浮动 Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility”， NBER working paper No. 10396，2004. 6
一篮子商品通货膨胀货币供 目标 给量汇率 黄金价格 浮动汇率 货币供给量货币供给 量汇率价格水 平黄金价格 浮动汇率 资料来源：作者基于相关文献的整理。 （一）金本位：历史上最好的货币规则 国际金本位最根本、最重要的货币规则是：一国及世界货币供给量必须受到“黄金锚”的约束。在这一核心规则的约束下，国际货币体系安排呈现以下几个关键特征：1）金本位集团组成一个固定汇率区，各国汇率仅在一个极小的“黄金输送点”范围内波动，黄金套利机制促使实现汇率长期均衡；2）各国固守本国货币的“黄金平价”，依黄金储备量自动调节货币供给量，确保黄金是货币稳定之基石；3）黄金作为世界货币和价格水平之锚对称性地作用于所有国家。尽管当时英镑是主导性的世界货币，但英国的货币政策同样受制于黄金锚的约束，从而维持英镑与黄金的可兑换；4）“支出效应”自动调节国际收支。如果一国出现国际收支顺差，国际储备资产（黄金或可兑换的信用货币）扩张会导致国内外支出增加，从而减少出口、增加进口，国际收支实现平衡。总之，国际“黄金锚”对称地为各国货币政策施加了一个共同的约束，使国际汇率水平、物价水平及真实利率水平长期稳定。以此为基础，国际经济高度稳定与融合，资本、劳动等要素在世界范围内自由流动，确保国际收支自动平衡。 （二）单一或一篮子货币为锚：固定汇率与政府公信力 表3所显示的第二个货币规则是固定汇率为目标，而让货币供给量和价格水平被动适应汇率目标，而所谓的固定汇率可以是与单一货币或一篮子货币以某一汇率平价固定。 虽然表3中将硬钉住与软钉住统列为固定汇率，但是两者具有根本性区别，硬钉住是真正的固定汇率制度，而软钉住则不是，文献中它通常被列为“中间汇率制度”，也常被误解为固定汇率。因此正确区分固定汇率（a fixed rates）与软钉住（a softly pegged rates）至关重要。二者的关键区别在于国际收支的调节机制，从这个角度看，固定汇率是包含国际收支自我调节机制的货币规则，而软钉住则要试图寻求货币政策独立性，并进行冲销式干预。在固定汇率制度下（金本位以及这里的硬钉住），如果一国出现国际收支顺差，为防止本币升值，中央银行在外汇市场进行干预，即买进外汇，卖出本币。本国货币供给量的增加将提高银行体系储备，增加国内外支出，从而自动调节国际收支顺差。相反，在软钉住汇率制度下，中央银行在干预外汇市场、保持汇率稳定的同时，还要试图保持独立的货币政策以实现国内的其他目标（经济增长和就业）。为此，中央银行还要进行相应的冲销式操作以抵消干预外汇市场所产生的货币供给量的增加。总之，固定汇率作为一个货币准则要求贸易国之间采取7
协调一致的货币政策以维持共同的汇率平价，而软钉住则要在汇率稳定之外试图为国内经济增加一个自由度。 总体而言，在固定汇率制度下，经济体系的均衡要求一国货币政策被动地适应国际收支的变化。这样一来，实施固定汇率货币规则的国家必须使经济体系满足两个客观条件：一是货币政策由国际收支决定；二是财政预算平衡，或者货币政策不能为财政赤字融资（赤字货币化）。这两个条件形成实施固定汇率国家政府的“公信力”。 一旦确定了固定汇率的目标，那么下一个问题自然就是如何下锚？表3显示固定汇率规则下有三种可选择的驻锚方法：黄金、单一信用货币（世界货币如美元、欧元或日元）、一篮子货币（多种世界货币的加权）。黄金锚的局限是黄金的供给无弹性，满足不了不断扩张对黄金储备的需求。这种客观约束使得世界重回金本位的可能性甚小。信用锚也有一个根本性缺陷就是货币锚自身价值和货币发行国的经济基本面都有可能面临较大的波动。因此，不受约束的美元政策往往是国际货币体系的根本灾难。 然而，如果别无选择地确定使用信用锚，那么单一货币锚要比一篮子货币锚优越，因为前者更加透明，更容易形成汇率稳定的预期。从节省交易费用的角度看，单一货币的记账单位也更为方便。当然，单一货币也有一个缺陷，即单一货币相对其他货币更容易面临汇率波动，而一篮子货币的加权汇率波动幅度会较小。此外，如果选择一篮子货币为锚，那么一个浅显的道理就是公开货币篮子的权重更有利于表现一国践行固定汇率的政府公信力，从而帮助形成明确的汇率稳定预期，减少投机冲击。 （三）通货膨胀目标（一篮子物品为锚）与货币供给量目标 一国货币钉住通货膨胀目标或者货币供给量目标本质上具有某种相似性。其重要区别在于操作层面：一国的初始条件是一个重要局限。如果通货膨胀率很高，那么货币供给量目标就很好，简洁且易于实施。而困难则在于货币供给量本身是一个难以精确定义的量，常识表明货币供给量有M1、M2、M3之分，选择哪个指标才能更好地起到驻锚效果，很难明确。此外，货币供给量目标还不可避免受到货币流通速度的影响。如果通货膨胀率较低，那么通货膨胀目标比较容易，即确保一篮子物品的价格不发生变化。一篮子物品为锚要求货币政策进行调整，始终保持一个稳定的目标通货膨胀率。当然，通货膨胀目标也有缺陷，即货币政策往往存在时滞，这意味着当前的货币政策必须对应于未来预测的通货膨胀率进行调节。 总之，不同货币锚和不同货币规则都有各种优缺点，不存在一种适合所有国家的货币规则。简单讲，香港可以将港元硬钉住美元，实施货币局制度，但是美元却不可以反过来钉住港元。从区域共同货币锚的角度看，东亚新兴市场可以共同选择以美元为锚稳定汇率，却不可将各国货币相互钉住，很明显贸易关系和贸易方向对货币锚的选择有重要影响。然而，无论如何，一国货币不可无锚，一旦确定某种形式的下锚规则，政府就必须建立公信力，尤其不能将其财政赤字货币化，货币发行必须明确地受制于锚储备的大小。从金融危机的历史看，1997－1998年东亚金融危机时，泰国、马来西亚、印度尼西亚和韩国等四国危机最严重的8
国家本质上采取的并不是真正的固定汇率，而是与美元挂钩的软钉住。由于不存在稳定的汇率预期，加之恶化的财政状况使得投机冲击不可避免。相反，中国、中国台湾、中国香港和日本等受危机冲击较小的国家和地区都有一个明确而清楚的货币政策目标。香港地区的货币局制度目前是小型经济体最推崇的货币规则。中国实施的是以美元为锚的固定汇率制度，并加之以资本管制。中国台湾和日本则是以一篮子商品为锚的通货膨胀目标。 三、如何有序退出货币锚 大体上，货币锚的退出可区分为两种情况：一是锚货币本身价值不稳，失去驻锚的稳定功能，一国主动选择退出货币锚。一般而言，退出之后，该国可走向浮动、重新选择一个稳定的锚或者加入货币区。二是软钉住的汇率制度（中间汇率制度）不可维持，被迫放弃货币锚，从而走向真正的固定汇率（硬钉住）或者直接改用货币供给量或通货膨胀目标走向浮动汇率。从历史经验观察，金本位的崩溃和布雷顿森林体系的解体属于第一种情况，这通常意味着国际货币和汇率体系整体上宣告失败。除此之外，发生在局部区域尤其是发展中国家的货币危机属于第二种情况，这些国家试图在固定汇率和货币政策独立性之间寻找更多的政策空间，但实践证明软钉住是一种很糟糕的汇率安排，它引发货币危机的可能性远高于硬钉住和浮动汇率。这也是所谓的“两极论”和“中间制度消失论”的基本看法。根据安德里亚和奥塔克·罗比的研究，在1990－2001年间，传统意义上的中间汇率制度不断减少，如果仅统计IMF成员国，在这10年里，实施硬钉住的国家占比由%上升到%，而实施浮动汇率的国家占比则由%提高到%。1虽然最近的一些研究也表明，许多国家又重返中间汇率制度，但仍有一个问题需要回答：如果一国试图主动退出一个不稳定的货币锚，那么有序退出的基本条件是什么？ （一）为什么软钉住下一国会被迫退出货币锚？ 一般情况下，一个国家选择退出汇率锚通常是基于以下几种难以克服的困难：第一，实际汇率偏离均衡水平，本币存在高估时，往往会引发外部失衡并导致外汇储备持续损失；第二，在持续的市场压力下，一国无力保持较高的利率以捍卫本币；第三，高度流动的国际资本对国内流动性施加压力并产生宏观不稳定性。2 1 Bubula Andrea, and İnci tker-Robe, The Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990: Evidence from De Facto Policies ，IMF Working Paper 02/155，,2002(Washington: International Monetary Fund). 2 此外，如果一国货币严重低估，那么也可能引起货币锚的退出。在这种情况下，货币低估将使该国出现大规模的贸易顺差和持续的资本流入，从而引发外汇储备的积累，并对国内流动性产生压力。中国是这种情况的典型代表。正是基于这种压力，中国才于2005年启动了汇率制度改革，以寻求更灵活的汇率制度。 9
1.汇率高估和外汇储备损失 如果一国国内通货膨胀水平持续地高于贸易伙伴，那么实施汇率钉住意味着本币的实际高估或升值。理论上，汇率高估在减少出口的同时，也会对外汇储备施加压力，从而削弱中央银行维持汇率锚的能力。研究表明如果一国汇率高估超出临界值30%，那么货币崩溃将不可避免。 如果国内通货膨胀压力来自于国外资本流入，那么一国央行冲销式操作的能力将决定实际汇率升值的幅度。有限的外汇市场干预能力意味着大规模的资本流入将形成更大的国内流动性，从而使国内非贸易部门价格上涨，加大汇率高估风险。反过来，一国在外汇市场进行干预的能力本质上取决于本国金融市场的发达程度和执行货币政策的能力，以及该国中央银行对货币冲销成本的承受能力。 2.利率工具的有限性 通常，如果一国遭遇大量资本外流、外汇市场压力和外汇储备损失，那么本国中央银行可以提高利率，增加以本币计值资产的吸引力。然而，旨在捍卫汇率锚的利率增加将产生许多成本。首先，这不仅仅提高了投机者的融资成本，还提高了其他金融机构的成本。其次，将会产生某种程度的金融压抑，特别是当商业银行面临严重的贷款损失时，这个问题尤其重要。最后，利率提高将增加政府的债务负担。 如果非金融部门的债务比率过高，利率提高会使高债务率不可持续而引起违约，从而弱化脆弱的银行体系。此外，利率的提高会减少总需求和产出，这将进一步恶化企业和其他债务部门的资产负债情况。总之，高利率工具往往不可持续，而一个缺乏持续性的政府往往会使中央银行失去公信力，恶化投资者对货币贬值的预期，最终阻碍汇率锚发挥抑制通货膨胀预期的作用。不少实证研究也已经证明在金融危机之前和期间，高利率在阻止投机冲击和维护币值稳定方面并不成功。 3.高度的资本流动 一旦出现大规模、破坏性的资本流动，与固守汇率锚平价相比，浮动汇率被认为有多种优势：首先，它释放了货币当局维持汇率区间或汇率带的责任；其次，浮动汇率赋予中央银行更多的货币政策独立性，通过对货币需求和货币供给施加影响，一国可以抵御资本流动的不利冲击。因为，在完全自由的浮动汇率制度下，资本流入只能引起名义汇率的升值，而对官方外汇储备和国内流动性没有任何影响。因此，近年来，减轻国际资本流动的破坏性冲击已经成为许多国家追求浮动汇率的一个重要动因。 从更广泛的意义上讲，一国寻求更灵活的汇率制度是为了更有效地控制外部冲击的负面效应，而不仅仅是隔离短期资本流动的影响。 （二）货币锚有序退出的基本条件 根据艾哈迈德和查理斯·维普洛斯的界定，所谓有序退出是指汇率锚退出前后各六个月10
内名义汇率贬值幅度不超过25%的情况。他们研究了1975－2001年55个国家的退出案例，其中约50%（27个）的国家汇率制度转型是不成功的。1 理论和实证分析表明一国能否有序退出原有货币锚，顺利实现不同货币规则之间的转换本质上取决于以下几个决定因素：1）外汇储备的初始水平及转型期间外汇市场的干预规则；2）能否在合适的时机选择一个可替代的货币锚；3）退出过程的透明程度；4）浮动汇率下独立实施货币政策的能力。这些因素决定了货币锚退出的节奏和步伐，即一国应该彻底走向自由浮动、扩大中间汇率的浮动区间还是转向硬钉住都将由这些因素决定。 1.外汇储备水平和干预规则 理论上，当外汇储备规模等于或大于某一临界值时，可调整的汇率锚（软钉住）或者汇率波动区间是可以维持的；相反，如果外汇储备规模接近于这一临界值时，往往会引发投机冲击，致使汇率贬值和货币崩溃，货币锚被迫退出。然而，实践中很难确定这一具体的临界值，所以为了增强软钉住策略的可持续性，一国中央银行通常会加速积累外汇储备，并加大在外汇市场远期交易中的干预能力。 在汇率转型期的初始阶段，一国央行必须干预外汇市场以平滑名义汇率的过度波动，因此，外汇储备持有量对于有序的退出和管理显得至关重要。此外，不论有序还是无序的退出，在多数国家，真正完全的浮动汇率是很罕见的。汇率在各国都被视作一个独立的经济变量，并被认为揭示了当前及未来政府政策变化的重要信号。然而，如果货币锚退出之后转向通货膨胀目标或货币供给量规则，那么坚持透明的干预规则对于维护政府公信力和避免名义汇率的大幅波动有重要意义。 外汇干预的必要性还取决于汇率波动对价格水平的影响。一般而言，汇率贬值不光对国内通货膨胀形成直接的压力，还会通过影响总需求与总供给、资产负债表、工资机制和资本流动产生间接的传递效应。因此，这种传递效应的速度和规模也是决定汇率转型前期是否进行必要干预的重要决定因素。如果一国的传递效应大而迅猛（这决定于不同经济周期的状态），中央银行就很有必要进行大规模的干预，从而避免名义汇率出现过度震荡。 2.外汇市场的结构 一定程度上，一个更加灵活的汇率制度意味着市场将在货币价值决定中起基础性作用，因此，一个运转良好的外汇市场（即期和远期市场）对实现有序退出十分必要。更大的汇率灵活性必然带来更大的汇率风险，为了使市场参与者最大限度地管理和规避风险、降低不必要的交易成本，无效的外汇和资本管制应当根除。 此外，如果外汇市场规模太小，以至于灵活的汇率引起市场的大幅波动，通常表现为货币买卖价差的扩大。在这些条件下，如果外汇市场规模不可能一朝变大，那么外汇管制对于 1 Asici Ahmet, and Charles Wyplosz,“The Art of Gracefully Exiting a Peg”,Economic and Social Review,Vol. 34 (Winter),2003, pp. 211～28. 11
稳定汇率将显得格外重要。 3.一个可替代的新货币锚 一个功能稳健的货币锚的主要作用在于为通货膨胀预期提供一个“参考点”，起到驻锚的功效。不论采用何种货币规则，实施什么样的汇率制度，一国货币不可无锚。原有货币锚退出后，一国由软钉住走向浮动汇率，尽管应对外部不利冲击的能力随之增强，如果不存在一个合理的“参考点”以正确引导公众预期，那么汇率浮动本身就并不具有置信性。因此，即使汇率可以自由浮动，但货币本身必须具备一个稳定的锚。 如果货币锚退出后，一国采用通货膨胀目标作为新的名义锚，那么货币当局就必须用承诺和行动证明它将致力于保持既定的通货膨胀目标，并以此约束财政赤字和货币发行，从而让公众信服。更为重要的是，一旦货币当局选择通货膨胀目标作为新的名义锚，那么，它将需要具备充足的技术手段以分析和报告宏观经济基本面的变化，也需要一个发达的统计系统以监测市场活动和汇率变化，同时还应具备准确预测通货膨胀的能力和转型期实施货币政策的充足知识。 更为重要的是，中央银行需要操作上的独立性，也就是说，当通货膨胀水平偏离目标水平时，它应拥有充足的政策工具。当然，满足这些条件需要时间，从这个角度看，渐进式而非激进式汇率转型可能较为可取。如果钉住汇率制度的退出时机不合适，或缺少必要的准备时间，那么新的货币政策实施规则将失去可信性，使得“锚住”通货膨胀的目标变得更加困难。 4.流动性管理工具 在一个比较灵活的汇率制度下，灵活的货币政策工具对于管理市场流动性十分关键。在很大程度上，这取决于一国国内金融市场特别是债券市场的发达程度。在一些发展中国家，由于金融市场发展缺少深度，加上利率工具管理市场流动性的有限能力，一个有序的退出过程往往难以实现。 5.退出过程的透明度 为了避免不必要的市场波动，货币当局必须向公众明确和解释正在进行中的汇率制度改革，特别是要清楚界定转型后的汇率“新规则”。如果退出后的汇率制度走向浮动，并以通货膨胀目标界定货币政策规则，那么外汇市场干预规则的透明度对于形成新的汇率变化预期就显得格外重要。当然，更大的透明度本身并不能自动保证退出过程以有序的方式进行。人们关于财政与货币政策不一致性的担忧、对货币当局践行通货膨胀目标能力的怀疑并不会因为透明度而自动消失。换言之，言行必须一致，承诺必须获得改革行动的支持。因此，有序退出是一系列制度性安排的产物，如提高中央银行的独立性，加强央行分析、监测和解释经济变化的能力等。 尽管我们总结了有序退出的许多判断标准，但是正式的经验证据是十分缺少的。艾哈迈德和查理斯·维普洛斯对55个国家在1975－2001年间的退出情况进行实证分析，他们的研12
究结论表明在汇率转型之前，名义汇率贬值、外汇储备损失和高利率通常会是造成无序退出的重要因素； 相反，外商直接投资占GDP的比重越高就越有利于实现有序的退出，这说明一国的开放度和贸易关系在汇率转型中发挥着重要影响。1然而，外汇市场结构和金融市场发展在有序退出中的作用仍需要深度的实证研究。 四、结论与展望：人民币是否应该放弃美元锚？ 长期以来，人民币问题争论的核心是人民币是否偏离了均衡汇率水平，继而人民币是否存在低估或者高估，而汇率政策的着眼点也往往在于人民币是否升值或贬值，但是这种争论从来也没有取得过任何共识。根据本文的分析，我们认为一国货币问题的关键是创立一种稳定的货币规则，从而清晰厘定政策工具和政策目标之间的界限。据此人民币问题的关键是：维持还是放弃以美元为锚的货币规则？ 中长期来看，美国的财政和经常账户双重赤字以及不断积累的公共债务必将威胁美元的价值稳定，这从根本上限制美元作为锚货币的功能，在这种情况下，人民币的选择就是重新建立“下锚”规则。原则上，人民币退出美元锚的优势条件主要包括：其一，中国已积累了巨额的外汇储备，这为人民币更换锚货币预留了较大的操作空间； 其二，人民币是一个上升中的货币，未来将在国际货币体系中发挥更大的作用，因此遭受贬值投机性冲击的可能性很小；其三，中国的财政纪律良好，公共债务规模不大，这是进行货币改革的必要条件。目前来看，人民币以一篮子货币为参照系，有弹性汇率调节机制改革的重新启动意味着部分退出美元锚。▲ 1 Asici, Ahmet, and Charles Wyplosz,“The Art of Gracefully Exiting a Peg”,Economic and Social Reviewol. 34 (Winter)，2003, pp. 211～28. 13
