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通胀为何构成加息短板？
证券研究报告
2018 年 10 月 17 日
作者
孙彬彬 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090003
sunbinbin@
周泽平 分析师
SAC 执业证书编号：S1110518070003
zhouzeping@
近期报告
1 《固定收益：美国通胀受什么主导？
-美国通胀系列专题之一》 2018-10-16
2 《固定收益：机构在投什么？-2018
年 9 月中债登和上清所托管数据点评》
2018-10-16
3 《固定收益：微小企业贷款 ABS 信披
指 引 修订 - 资产 证 券化 市场 周 报
（2018-10-14）》 2018-10-14
通胀专题之二
美国通胀和就业关系的平坦化，主要有三大因素：劳动力市场缺口未真正
实现、工资增长未超出生产率增长幅度和通胀预期的平稳化。
由于自然失业率的测算常存在偏误，因而，可观测的主要是生产率和通胀
预期，而由于联储认为通胀预期会继续保持平稳，实际上，就业与通胀关
系中的核心可观测点主要集中在“生产率—工资”渠道，理解了这一点也
就理解了：市场为何从今年开始不再仅关注失业率本身，而是重点关注薪
资。
而对于工资而言，需要有超越生产率的工资上行，才会带来真正的趋势通
胀，也正因为薪资的上升幅度未超过生产率，因而，联储通常的表态是：
经济健康强劲，但没有迹象表明存在通胀压力。
风险提示：薪资大幅上升；通胀预期稳定性被打破。
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内容目录
1. 菲利普斯曲线 ................................................................................................................................ 3
2. 劳动市场缺口（slack）与通胀 .................................................................................................. 5
. 问题 1：缺口有多大？ .................................................................................................................. 5
. 问题 2：缺口与通胀的关系 ........................................................................................................ 5
3. 通胀粘性——路径依赖 ................................................................................................................ 6
4. 总结 ................................................................................................................................................. 7
图表目录
图 1：失业率和通胀 ........................................................................................................................................ 3
图 2：工资、失业率与通胀 .......................................................................................................................... 3
图 3：危机前的菲利普斯曲线 ..................................................................................................................... 4
图 4：危机后的菲利普斯曲线 ..................................................................................................................... 4
图 5：通胀特征变化：菲利普斯斜率和通胀持续性 ............................................................................ 4
图 6：当前估计的自然失业率 VS 历史估计的自然失业率 ................................................................ 5
图 7：劳动力市场、工资和通胀 ................................................................................................................. 6
图 8：美国通胀分析框架 ............................................................................................................................... 6
图 9：各角度通胀预期均平稳化 ................................................................................................................. 7
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由于通胀在联储决策体系中是结合就业被关注的，作为联储决策基础来看，就业和通胀的
关系就非常值得关注：
本轮复苏最大的一个“谜”就是：就业复苏过程中，通胀上行速度缓慢，构成了货币政策
收缩的主要短板。
图 1：失业率和通胀
资料来源：美联储，天风证券研究所
失业率快速下降至 4%，且显著低于 5%的自然失业率，却没有带动工资的快速上行，通胀
上行较慢。
图 2：工资、失业率与通胀
资料来源：WIND，天风证券研究所
简单来说，就是“传统的”菲利普斯曲线与当下实际偏离了，这是菲利普斯曲线无效了还
是出现其他问题？
1. 菲利普斯曲线
鲍威尔的回答很明确，菲利普斯曲线没有“死”，只是平坦化了：1
1鲍威尔在 10月 2日的演讲《Monetary Policy and Risk Management at a Time of Low Inflation and Low Unemployment》
%
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以 2008 年 1 季度为界，危机前，随着就业的复苏，美国的通胀随之上升；危机后，就业
变动对通胀的影响大大降低，菲利普斯曲线变得“平坦”。
图 3：危机前的菲利普斯曲线 图 4：危机后的菲利普斯曲线
资料来源：brookings 学会，天风证券研究所 资料来源：brookings 学会，天风证券研究所
完整的通胀和就业关系，用模型表示如下：
Inflation(t)=−B×Slack(t)+C×Inflation(t−1)+Other(t)
其中 Inflation (t)代表当期通胀，Slack 代表劳动力市场缺口，Inflation(t−1)代表上一期
通胀，Other(t)代表其他影响因素。
B 是菲利普斯斜率（the slope of the Phillips curve），表示劳动力市场变化对于通胀的
影响；C 表示通胀的持续性（inflation's persistence）。
当前通胀特征的主要变化是系数 B 大幅下降至接近 0（滞胀时期为 ），同时，系数 C 下
降至 左右（滞胀时期为 1）。也就是说通胀对于历史和对就业的敏感度都下降。
对通胀的影响因素中，就业市场的相对重要性下降；前期通胀的相对重要性上升，通胀的
路径依赖更加明显。
图 5：通胀特征变化：菲利普斯斜率和通胀持续性
资料来源：美联储，天风证券研究所
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我们就上述模型，谈谈目前通胀的决定，主要涵盖两个因素：劳动力市场缺口和路径依赖。
2. 劳动市场缺口（slack）与通胀
如何用上述模型看就业（劳动力市场缺口）和通胀的关系呢？
. 问题 1：缺口有多大？
劳动市场缺口（失业率缺口）=实际失业率-自然失业率
这里面的关键是对自然失业率的衡量，美联储近期多次提到自然失业率高估的问题：许多
分析认为联储高估了目前的自然失业率 2。
这种怀疑并非没有依据，历史上，自然失业率的估计也曾出现较大的偏差：在滞涨时期，
自然失业率被低估，美联储低估了劳动力市场紧张程度，仍采取宽松的货币政策刺激经济；
而在新经济时期（上世纪 90 年代），自然失业率被高估。
近期，由于美国劳动力素质的上升，自然失业率可能持续下降，当前的自然失业率可能被
高估，劳动力缺口可能没有想象的那么小。
图 6：当前估计的自然失业率 VS 历史估计的自然失业率
资料来源：美联储，天风证券研究所
. 问题 2：缺口与通胀的关系
劳动力市场缺口主要通过影响工资变化，进而影响通胀。但工资不仅受缺口影响，还受生
产率影响。
实际上工资（缺口+生产率决定）和通胀的关系呈现出：如果工资超越生产率上行，则缺
口主导的通胀上行会带来通胀压力；如果工资和生产率伴随上行，幅度一致（意味着供给
也非常充足），则不会形成通胀。
我们明显可以看出：目前的工资增速与生产率增速配比稳定，也就意味着：缺口对通胀的
拉动作用趋弱。
2鲍威尔在 10月 2日的演讲《Monetary Policy and Risk Management at a Time of Low Inflation and Low Unemployment》
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图 7：劳动力市场、工资和通胀
资料来源：WIND，天风证券研究所
总结来看，就劳动力市场缺口而言：
一则仅看失业率无法进行缺口判断，因为自然失业率无法精准估计，因而缺口的核算是不
准确的；
二则是重点要看薪资上涨，这是缺口到通胀的传导路径，但是要注意，如果薪资的上涨只
是配比生产率，则缺口即使形成了也不会拉动通胀，必须要有超越生产率上行的工资增长
才能趋势推通胀。
3. 通胀粘性——路径依赖
美联储最新的工作论文指出，通胀的路径依赖可以从两方面解释：通胀预期的稳定以及工
资粘性的增强。3工资粘性暂不讨论，需要讨论的就是“通胀预期”的平稳。
图 8：美国通胀分析框架
资料来源：总结自美联储，天风证券研究所
预期平稳的一个主要因素是由于美联储通胀预期管理：1996 年，格林斯潘在 FOMC 会议
上提出 2%的通胀目标，2012 年，伯南克公开提出 2%的通胀目标。
联储持续做通胀预期引导，成功的通胀目标管理使美国长期通胀预期趋于稳定。
3
Damjan Pfajfar and John M. Roberts “The Role of Expectations in Changed Inflation Dynamics”
%
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图 9：各角度通胀预期均平稳化
资料来源：美联储，天风证券研究所
预期平稳化有哪些影响呢？4
伯南克在 07 年的演讲中就提到：随着通胀预期的稳固，能源价格等供给冲击对通胀影响
的持续性更小，例如国际能源价格在历史上有多次波动，但美国并没有出现上世纪 70 年
代能源供给驱动的通胀大幅上行。
更重要的是，通胀预期的稳定使通胀对就业变化的敏感性降低，导致菲利普斯曲线趋平；
而且稳定的通胀预期使得消费、投资行为比较稳定，同时，价格调整变慢，工资和价格黏
性趋强，使得通胀的路径依赖变强。
4. 总结
美国通胀和就业关系的平坦化，主要有三大因素：劳动力市场缺口未真正实现、工资增长
未超出生产率增长幅度和通胀预期的平稳化。
由于自然失业率的测算常存在偏误，因而，可观测的主要是生产率和通胀预期，而由于联
储认为通胀预期会继续保持平稳，实际上，就业与通胀关系中的核心可观测点主要集中在
“生产率—工资”渠道，理解了这一点也就理解了：市场为何从今年开始不再仅关注失业
率本身，而是重点关注薪资。
而对于工资而言，需要有超越生产率的工资上行，才会带来真正的趋势通胀，这既是对美
国通胀和就业关系的判断，也是如何看待“薪资”的方法。正因为薪资的上升幅度未超过
生产率，因而，联储通常的表态是：经济健康强劲，但没有迹象表明存在通胀压力。因而
市场对加息的持续性和必要性存在犹疑。
4伯南克 2007/7/10《Inflation Expectations and Inflation Forecasting》
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