张 明
先分析两者各 自取得的进展以及存在的问题，其次讨论两者之间究竟存在互补还
是替代关系。文章的主要结论是，迄今为止，中国政府推动的人民币国际化尽管
取得了不错的成绩，但同时也存在突出的问题。展望未来，中国政府或可将促进
人民币国际化与加强亚洲货币合作有机地结合起来，走出一条以真实需求为基础
的，从周边到区域、从区域到全球的可持续货币国际化之路。
人民币国际化取得的进展与存在的问题
霉 喜
【1]SWIFT，“Trend or Hiccup—Could the Internationalization of the RMB be Stalling?”，SWIFT RMB
Tracker，November 201 1．
[2】此数据源 自Wind数据库。
[3】SWIFT，“RMB Breaks into the Top Five as a World Payments Currency”，SwIFT RMB Tracker，January
20l5．
56 ／ntemationMEconomic Review
人民币国际化s亚溯货币合作：殊途同归?
如图2所示，自2010年中期以来，香港地区人民币存款规模迅速增长，截至
2014年l2月底已经达到10036亿元。不过，目前在香港地区人民币存款中，超过
80％为定期存款，这反映出目前香港人民币市场的投资渠道依然匮乏的事实。如
图3所示，自2007年国家开发银行在香港地区发行首只人民币债券以来，香港人
民币债券发行规模不断上升，2011--2013年期间更是连续三年超过1000亿元规
模。如表 1所示，目前中国香港、伦敦、新加坡与中国台北已经成长为全球四个
最重要的人民币离
堇孽景象誊趸霎罾量基譬容量暑蔓暑萎辱莩 誊l砉善l善l善善§善量量善§善§善|
■一 番港人|毫币存教棠瓤 一 定期存披占比(右轴)
图2 香港地区人民币存款规模
资料来源：香港金融管理局。
表 1人民币离岸中心按支付额规模排序 (2014年1月)
排名 市场 支付额占比
1 中国香港 73．0％
2 英 国 25．7％
3 新加坡} 25．2％
4 中国台湾 9．0％
5 美国 7．3％
6 法 国 6．7％
7 澳大利亚 5．O％
8 卢森堡 3．O％
9 中国内地 3．O％
10 德 国 2．9％
资料来源 ：SWIFT，“Chinese R．enminbi Overtakes the Swift Franc as a World Payments
Currency”
， SW IFT RMB Tracker，April 2014。
·：自2014年2月以来，新加坡人 民币支付额 已经超过伦敦，成为全球第二大人民币离岸
中心。 SWIFT，“Singapore Overtakes London aS Top RMB Of~hore Clearing Center Afi：er Hong
Kong”
， SW IFT R_MB Tracker，April 2014．
国际经济评论／2015年／第2期 57
张 明
资料来源：CEIC。
单位 ：1O亿 元人 民币
， ●
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2007 2008 2oo9 20io 2o11 2oi2 20i3 年份
图3香港地区人民币债券发行规模
然而，当前的人民币国际化，发生在国内人民币价格形成机制尚未充分市场
化的前提之下。一方面，境外离岸人民币市场上的汇率与利率由市场供求自发决
定；另一方面，境内在岸人民币市场上的汇率与利率则由央行干预形成。这意味
着两者之间在特定时期会形成较大的汇差与利差，从而吸引境内外主体开展跨境
套汇与套利。在正常情形下，跨境套利的进行将会最终消除套利机会，但由于中
国央行具有持续干预人民币汇率与利率的能力，因此套利活动的进行不会造成内
外价差的收敛，这意味着套利活动可能在较长一段时间持续下去。
这里我们仅用跨境套利来说明问题。u 对于信用等级较高的中国企业而言，
目前在中国内地借款的年利率约为6％～8％，而在香港借款的年利率约为3％～
4％。在香港借入资金并调入国内使用，自然具有很强的吸引力。企业进行上述
跨境套利行为的具体机制如下：内地的A企业要求内地银行甲开出一张长期信用
证 (A企业可以将铜、铁矿石等大宗商品的仓单放在甲银行作为抵押品)，通过
从位于香港的关联企业B进口，A企业将长期信用证支付给B企业。B企业收到
信用证之后，将其抵押给香港银行乙，获得一笔人民币或美元贷款。随后，B企
业通过从A企业进 口，将相关贷款作为货款支付给A企业。上述操作的最终结
果，是内地企业A最终获得了来自香港银行乙的贷款。但从表面上来看，该套利
活动也造就了两笔人民币跨境贸易结算：首先是A企业用人民币支付从B企业的
进口；其次是B企业用人民币支付从A企业的进口。 这种人民币跨境贸易结算
【1】关于跨境套汇具体机制的分析，可参见张明、何帆：“人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研
究”，《国际金融研究》，2012年第 10期，第47～54页。
【2]如果B企业从乙银行获得美元贷款，那么B企业会在香港将美元资金兑换为人民币资金，再将
人民币资金作为货款支付给A企业。
58 International EcOil0111ic R eview
人民币国际化s亚／~~／：ff币合作 ：珠途同归?
无非是套利活动的幌子而已。
关于跨境套利行为的证据之一如图4所示：2005年至今，香港银行对内地银
行的外币与港币债务，以及香港银行对内地银行的港币债权，基本上都没有显著
变化；但香港银行对内地银行的外币债权，却由2010年 1月的不到0．5万亿港币
攀升至2014年 11月的超过2．6万亿港币，这说明过去五年来香港银行的确显著增
加了对内地企业的人民币或美元债权。关于跨境套利的证据之二是，根据SWIFT
的数据，2012年上半年，在所有的人民币信用证中，超过50％是中国内地开向香
港地区的，另外 19％是中国内地开向新加坡的，而同期内从香港地区与新加坡开
至中国内地的信用证占比，分别仅为0．27％与0．O1％。_l
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一 番 港 银 行 对 内 地 银 行 外 币 债 务
一 · 一 臀港 银 行 对 内 地 馓 行 港 币 债 权
一 番 港 银 行 对 内地 银 行外 币 债 权 (右 )
图4香港地区银行与内地银行的债权债务状况
资料来源：香港金融管理局。
跨境套利活动究竟有多普遍呢?由于缺乏相关数据，很难准确估计。不过，
有些证据可供我们大致推断。例如，根据笔者所在团队在广东、深圳、云南与浙
江的调研，绝大部分人民币跨境结算仅仅发生在内地与香港的企业之间，而非大
中华区与全球其他区域的企业之问。又如，根据吴海英与徐奇渊的研究，2O12—
2013年中国的真实出口增速约为4％左右，远低于同期公布的8％的官方数据，而
导致中国出口规模被明显夸大的最重要原因即为虚假贸易。他们估计，2013年
中国的出口高报规模约为2446亿美元，占到总出口的11％。[21
跨境套利活动至少造成了如下问题。第一，制造了人民币跨境贸易结算的虚
假繁荣。如前所述，目前的跨境套利活动大多在人民币跨境贸易结算的掩盖下进
⋯1张明、何帆：“人民币国际化进程 中在岸离岸套利现象研究”，《国际金融研究》，2012年第 10
期，第47～54页。
【2】吴海英、徐奇渊：“中国出口真实规模的估计”，《东南大学学报 (哲学社会科学版)》，2014年
第6期，第34～39页。
国际经济评"／~'／2015年／第2期 59
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张 明
行。尽管这是关联公司之间的财务操作，而非真正的人民币跨境贸易结算，但在
统计上，这些虚假贸易最终都增加了跨境贸易人民币结算规模。第二，导致进出
口数据的可信度下降，从而降低了宏观数据对政府进行宏观调控的参考意义。例
如，2013年1—4月中国月度出口同比增速的均值高达 17．8％，该数据被市场认为
存在很大水分，其背后主要是跨境套利行为引致的虚假贸易。而当2013年5月外
管局出台相应政策限制跨境套利活动后，2013年5月与6月的出口同比增速分别
下跌至0．9％与一3．3％。又如，2014年2、3月出口同比增速为负，在一定程度上
也与2013年2、3月虚假贸易泛滥造成的高基数有关。第三，造成中国政府的福
利损失。套利活动不可能使得所有参与者从中获利，微观主体从跨境套利活动中
获利，这必然意味着作为交易对手的中国政府会遭受相应的损失。这种损失至少
体现为：一是宏观调控效力的下降。跨境套利为国内企业提供了新的融资来源，
这在一定程度上削弱了政府宏观调控的效力；二是估值损失的恶化。在人民币升
值预期下，微观主体会用美元资产来交换中国央行的人民币资产；反之则反是。
无论在上述哪种情形下，中国央行都会因为汇率变动而面临显著的估值损失。
近年来跨境套利活动的甚嚣尘上，还反映出一个更加重要的问题，即跨境贸
易人民币结算的推进事实上降低了中国资本账户管制的效力。根据我们团队
2013年 12月在广东的调研，目前以外币计价的跨境资本流动仍需经过外管局相
对严格的监管，但以人民币计价的跨境资本流动则不再受外管局监管，而是转受
央行货币政策二司在各省下属机构 (跨境办)的监管。最重要的是，在这种资本
流动监管的双轨制下，跨境办的监管力度远弱于外管局。这就意味着，只要将资
金由外币兑换为人民币，再通过跨境贸易或投资人民币结算的形式来转移资金，
国际资本就能够更加轻松地规避中国的资本账户管制。
对人民币国际化的反思
在梳理了迄今为止人民币国际化取得进展与存在问题的基础上，笔者提出针
对人民币国际化的如下反思。
反思之一，货币国际化最终是市场选择的结果，政府人为推动的作用终究有
限。日本政府曾经在 1980年代大力推动过日元国际化，但最终日元国际化的结
果并不尽如人意。人民币要成长为全球性货币，前提是中国经济未来20年能继
续维持较快增长、中国金融市场能继续发展壮大、中国能避免系统性金融危机的
60 InternationalEconomicReview
人民币国际化s亚溯货币合作：殊途同归?
爆发。如果这三个前提条件均能满足，那么人民币自然会成长为全球性货币，否
则，人民币很可能会重蹈日元覆辙。
反思之二，跨境贸易结算与离岸金融中心未必是推动人民币国际化的最佳方
式。殷剑锋在总结了美元、英镑与日元国际化的经验教训后发现，采用 “贸易结
算+离岸市场”模式的日元国际化道路并不成功，相反，更为成功的英镑与美元
均采用了 “资本输出+跨国公司”模式。n 在后一模式下，离岸市场的发展并不是
本币成功国际化的原因，而是本币成功国际化的结果。从 “资本输出+跨国公
司”的模式出发，中国政府应该鼓励中国企业在对外投资的过程中使用人民币进
行计价与结算，并允许东道国相应主体用获得的人民币到中国购买商品或者开展
投资。
反思之三，迄今为止的人民币国际化未必是真实交易需求占主体，很可能是
跨境套利活动占主体。我们可以用 “自然试验”的方式来检验上述论断。未来几
年内，造成跨境套利活动的诱因会逐渐削弱。一方面，随着美联储逐步退出QE
并步入新的加息周期，国外利率水平将会显著上升，中外利差有望显著收窄；另
一 方面，人民币兑美元汇率的单边升值周期即将结束，有望转为真正的双向波
动。因此，如果未来几年内，人民币跨境贸易结算的增长速度能够维系之前的水
平，则意味着真实交易需求可能是迄今为止人民币跨境贸易结算的主流，否则，
就很难否认跨境套利活动占主流的观点。
反思之四，人民币国际化与加快资本账户开放在当前不应成为中国政府的工
作重点。有观点认为，人民币国际化与资本账户开放，可当作中国政府对外提出
的可置信承诺来倒逼国内结构性改革。rz 然而，笔者怀疑通过人民币国际化与资
本账户开放来倒逼国内结构性改革的有效性。例如，笔者认为，目前对中国经济
而言，最重要的三项结构性改革措施是扩大居民收入占国民收入比重；打破国企
垄断、向民间资本全面开放服务业；加快实现国内各种要素价格的市场化。很难
想象，仅凭人民币国际化与资本账户开放，就能够显著提高上述三项结构性改革
的实施概率。更令人担忧的是，如果资本账户加速开放引爆了中国金融系统性危
机，那么危机爆发后，国内的结构性改革恐怕不但不能加速，反而可能被拖延甚
至逆转。[31因此，中国政府当前的工作重点应该是克服既得利益集团阻挠，努力
【11殷剑锋：“人民币国际化：‘贸易结算+离岸市场’，还是 ‘资本输 出+跨国企业’?——以日元国
际化的教训为例”，《国际经济评论》，2011年第4期，第53 68页。
【2]黄海洲：“人民币国际化：新的改革开放推进器”，《国际经济评论》，2009年第4期，第5～7页。
【3】张明：“资本账户开放迷思”，《财经》，第 14期，2013年5月20日。
国际经济评"／~／2015年／第2期 6l
张 明
推动包括国民收入在部门之间的再分配、打破国有企业对服务业若干部门的垄
断、加快各类要素价格市场化在内的结构性改革。
亚洲货币合作的进展与存在的问题
亚洲货币合作是从 1990年代后半期东南亚金融危机爆发之后真正启动的。
东南亚金融危机的爆发催生了清迈倡议。2000年5月6日，在泰国清迈召开的第
33届亚洲开发银行理事会年会上，东盟 10国与中、日、韩政府达成了创建双边
货币互换协议网络的共识。截至2008年底，清迈倡议包含了东盟 1O国与中、
日、韩之间彼此签署的16个双边互换协议，总金额约为900亿美元。然而该倡议
有两个重要缺陷：一是货币协议是双边协议而非多边协议，这意味着当某个国家
爆发危机后，能够直接动用的金额非常有限；二是90％的资金使用与国际货币基
金组织 (IMF)的贷款条件性挂钩，相当缺乏灵活性。
美 国次贷危机的爆 发则催生 了清迈倡议 的多边 化 (Chiang Mai Initiative
Multilateralization，CMIM)。2008年雷曼兄弟破产引发全球金融动荡，当时韩国
和新加坡通过与美联储签署双边美元互换获得融资，印度尼西亚则向世界银行寻
求援助，这三个国家都没有求助于清迈倡议。这就使得清迈倡议的固有缺陷暴露
无遗。东亚各国开始意识到将双边互换协议多边化为东亚储备库的重要性。2009
年2月，东盟 10+3宣布在清迈倡议基础上，创建一个 1200亿美元的东亚储备
库，其中中、日、韩贡献 80％的份额，东盟10国贡献20％的份额。2010年3月，
清迈倡议多边化正式生效，外汇储备库随之建立。2012年5月，在马尼拉召开的
第 15届东盟 10+3财政部长与央行行长会议决定，将东亚储备库的规模由1200亿
美元扩展至2400亿美元，并将与IMF贷款条件性脱钩的比例由20％提高至30％，
并计划在2014年进一步提高至40％。2012年 1月，作为东盟 10+3设立的区域内
部经济监测机构 ，“lO+3”宏观经济研究办公室 (ASEAN+3 Maeroeconomie
Research Office，AMRO)在新加坡正式成立并开始运行。
亚洲货币合作尽管已经开展了近 15年，但迄今为止依然进展有限。笔者认
为，造成这一现象的主要原因包括如下几种因素。
第一，东盟10+3是一种 “两大多小”的格局，导致东亚货币合作的机制设
[11 2005年5月，东盟 10+3财长就强化清迈倡议达成共识，将与IMF条件性贷款的挂钩比率由90％
下调为80％。
62 ／ntemational Economic Review
人 民币国际化s亚洲货币合作 ：殊途同归?
计存在较大难度。一方面，小国出于对大国的畏惧心理，必然反对按照GDP相
对规模来分配份额与投票权；另一方面，如果中国或日本这两个大国爆发金融危
机，小国有限的资源也难以对其进行有效救援。因此，东亚储备库实质上仅仅是
中国与日本对东盟国家提供一旦爆发危机时的援助承诺。从东亚储备库的借款乘
数来看，中国与日本均为0．5倍，意味着两国的最高借款规模仅为缴款规模的
1／2，而东盟国家的借款乘数则达到2．5倍或5倍。这表明东亚储备库是一种 “救
小难救大”的非对称流动性供给机制。
第二，东盟 10+3之间除经济体量差异巨大外，还存在着广泛的地缘政治争
端。这些争端面临着不时加剧的危险，从而强化了相关各方的猜忌心理，限制了
亚洲货币合作的深度与广度。例如，当前中国在东海面临着与 日本的钓鱼岛争
端，在南海也面临着与越南、菲律宾等国的领土争端。此外，在日韩以及东盟国
家之间，也存在着广泛的地缘政治争端。这些地缘政治争端，与二战以来的很多
历史问题悬而未决有很大关系。如果这些争端不能像欧洲大陆国家之间的恩怨在
二战结束后得以妥善解决的话，亚洲货币合作很难取得欧洲货币合作那样的深度
与广度。
第三，在亚洲货币合作过程中，一直存在着中日两国的领导权之争。事实
上，日本是亚洲货币合作的首倡者。日本官员与学者曾经多次提出亚洲货币基金
(AMF)、亚洲货币单位 (ACU)等合作方案，但由于没有得到中国等国家的积极
回应而不了了之。在清迈倡议多边化的谈判过程中，中日双方进行了多次博弈。
例如在东亚储备库的份额与投票权方面，经过反复较量，中日获得了相等的份额
与投票权。即使是AMRO的首任主任，也不得不由中国官员与日本官员各自担任
一 半的任期。中日之间的主导权之争自然会妨碍亚洲货币合作在短期内取得显著
进展。鉴于中国的经济增长率持续高于日本，中国政府在这一方面采取了韬光养
晦的策略，即以时间换空间的等待观望策略。事实上，也正是由于对亚洲货币合
作的进展前景感到失望，中国政府近年来才更加青睐于推进人民币国际化。
第四，欧洲主权债务危机的爆发也给亚洲区域货币合作蒙上了新的阴影。欧
债危机的爆发使得亚洲各国更加深刻地认识到，如果区域内的生产要素不能充分
流动，那么货币一体化不但不能导致各经济体之间经济周期与竞争力的趋同，反
而可能造成新的中心一外围构架。而对于外围国家而言，货币一体化使得它们丧
失了通过独立的货币政策与汇率政策来应对危机以及刺激经济增长的工具。换言
之，欧债危机的爆发使得亚洲国家在推进区域货币一体化的过程中变得更加谨小
国际经济评论／2o15年／第2期 63
张 明
慎微。
正是由于上述三种原因，迄今为止的亚洲货币合作才体现出 “危机驱动”的
特点：只有当面临区域性或者全球性危机的威胁时，亚洲货币合作才会积极向前
推进。而一旦危机有所缓解，亚洲货币合作就会由于缺乏动力而再度变得踯躅不
前。
人民币国际化与亚洲货币合作：相辅相成
展望未来，中国政府应该如何进一步扩大人民币的国际使用?人民币国际化
与亚洲货币合作之间的关系究竟是相互替代的还是相辅相成的?能否找到一条中
间道路来将人民币国际化与亚洲货币合作更好地结合起来呢?
从中国政府的视角来看，无论是国际货币体系改革还是亚洲区域货币合作，
都需要有关各方在全球或区域的层面上形成集体行动，这必然涉及痛苦而漫长的
博弈过程，从而必然费时耗力。与之相比，人民币国际化更多具有单边推动的特
征，能够为中国政府自己把握与控制。这很可能是近年来中国政府集中力量推动
人民币国际化的重要原因。
然而，人民币要最终取代美元成为全球最重要的储备货币，这或者需要很长
的时间，或者最终难以实现。换句话说，人民币由国别货币成长为全球货币的过
程，必然是一个渐进的、缓慢的过程。在这一过程中，人民币要在全球金融市
场、全球大宗商品市场乃至全球贸易市场方面与美元分庭抗礼，是很难做到的。
更为现实的做法是先把人民币国际化的重点放在中国周边以及亚洲区域，在这些
区域扩大人民币的流通与使用，使得人民币成长为区域性货币，或者在亚洲区域
货币中扮演更重要的角色 (例如成为亚洲货币单位中权重最高的区域内货币)。
鉴于整个亚洲经济在全球经济中的地位处于不断上升的过程中，一旦人民币能够
成长为东亚乃至亚洲的区域货币，它事实上就已经成长为能够与美元、欧元三足
鼎立的国际性货币。因此，通过人民币的区域化来实现人民币的全球化，这是一
条更为稳健、审慎的货币国际化道路。
更为重要的是，在中国周边乃至东亚推进人民币的区域化，具有坚实的跨境
贸易与投资等基本面支持，这是一种根基扎实的货币国际化策略。与为全球交易
者提供套利机会的离岸金融市场策略相比，前者的货币国际化道路可能发展速度
稍慢一些，但可持续性却更强一些。一方面，在东亚地区已经形成了广泛的基于
64 International Economic Review
人民币国际化s亚溯货币合作：殊途同归?
国际分工的全球价值链网络，而中国在这个网络里扮演着中枢角色。作为重要的
加工装配基地，中国无论是与原材料、中间产品的供应国还是与最终产品的消费
国之间，都具有密切的贸易投资联系；另一方面，中国总体上对东亚国家是经常
账户逆差，这就为人民币通过贸易渠道的持续流出奠定了基础。换句话说，与对
中国存在贸易逆差的欧美国家相比，对中国存在贸易顺差的东亚国家更加容易通
过贸易渠道获得人民币。
因此，笔者认为，人民币国际化与亚洲货币合作并非完全替代，而是可能做
到相辅相成。人民币的国际化之路，只有从周边国家出发，从贸易与投资的真实
需求出发，才可能走得更加稳健、更加可持续。当前，中国政府应该反思大力发
展离岸人民币金融中心的策略，更加重视人民币在周边国家的使用与流转，注重
培养真实需求，遵循适当政策次序，走出一条由周边到区域、由区域到全球的可
持续发展道路。
具体的政策建议则包括如下六个方面。
第一，中国政府应克服既得利益集团阻力，尽快推动包括汇率与利率市场化
在内的结构性改革，以实现经济增长模式由投资与出口驱动向国内消费与投资平
行驱动的转型，从而夯实中国经济下一轮增长的基础。人民币汇率与利率的市场
化将导致离岸市场与在岸市场之间的价格趋同，应通过缩小套利机会来抑制套利
行为。中国政府应大力发展国内金融市场，尤其是尽快向民间资本全面开放金融
市场，‘大力发展以民营银行为代表的民营金融机构，积极推进人民币金融产品的
多元化。中国政府应该在全面开放金融市场与资本账户之前，尽快消除金融市场
上的各种风险隐患，特别是企业部门高杠杆以及房地产泡沫中蕴含的风险，以避
免系统性金融危机的爆发。中国政府应继续审慎、渐进、可控地开放资本账户。
毕竟，只有中国经济能够持续增长、中国金融市场能够发展壮大、中国能够避免
系统性金融危机的爆发，人民币才能最终成长为全球性货币。
第二，中国政府应大力推动人民币在周边国家的流通与使用。笔者认为，从
周边到区域、从区域到全球的货币国际化路径，要比依赖离岸金融中心来推动货
币国际化的路径更加稳健、更可持续。毕竟推动边境贸易与投资更多的是出自真
实需求。中国政府应考虑在东北、新疆、西藏、云南、广西等边境地区创建多个
人民币金融中心城市，努力扩大人民币与周边国家货币之间的自由兑换与流通，
鼓励周边国家居民与企业持有人民币，允许这些国家央行将通过合法渠道获得的
人民币投资于中国内地的金融市场。在周边国家推进人民币跨境使用，既能满足
国际经济评论／2015年／第2期 65
张 明
边境贸易与投资的真实需求，又能实现扩大人民币国际使用、促进与周边国家贸
易金融联系、增强彼此互信等多重 目的。
第三，以两岸三地人民币市场与中国东盟 自由贸易区为支点，推进人民币在
东盟国家的流通与使用。随着人民币汇率形成机制的日益市场化，人民币兑美元
汇率有望实现真正的双向波动，甚至形成以市场供求为基础的独立浮动局面。一
旦人民币与美元脱钩，与中国经贸关系非常密切的东盟国家，就很可能增加汇率
参考货币篮中的人民币权重。随着东盟国家逐渐重视本国货币兑人民币汇率的相
对稳定，东盟国家将会自发地产生持有人民币计价储备资产的需求。在这一形势
下，中国政府应该顺势而为，既欢迎东盟国家央行大量持有人民币资产 (这意味
着对东盟国家央行开放中国国内A股与债券市场等)，中国央行也可以与东盟国
家央行之间开展诸如相互持有以对方货币计价的储备资产的合作。-- 鼓励人民币
在东盟国家的流通与使用，是人民币从周边扩展到区域的重要一步，这既有助于
增强人民币在区域货币合作中的地位，使得人民币在与日元的区域主导货币之争
中占据主动，也有助于强化中国与东盟国家的经贸与投资关系，促进彼此之间的
协 同与融合发展。
第四，中国政府应大力发展熊猫债券市场，并将熊猫债券市场由国内市场拓
展为区域性债券市场。 中国政府应鼓励东盟、日本、韩国等国家的政府与企业
到中国国内发行以人民币计价的债券，并允许上述政府与企业在获得相应人民币
资金后，直接将人民币资金调出国外使用，或者向中国央行购买美元后调出国外
使用。通过这一努力，中国就能形成内地熊猫债券市场与香港点心债券市场两者
并举的局面。这既能进一步促进国内债券市场的发展，又能进一步促进人民币在
国际金融市场上的使用。此外，熊猫债券市场的建立与成长，也可以视为以本币
计价债券为特征的亚洲债券市场的重要组成部分。 成长为境外主体的发债货
币，是人民币从贸易型国际货币向金融型国际货币转型的重要一步。
第五，中国政府应鼓励中国企业在境外直接投资中使用人民币来计价与结
[1】Fan，Gang，Bijun Wang and Yiping Huang，“Intraregional Cross-Holding of Reserve Currencies：A
Proposal for Asia to Deal with the Global Reserve Risks”，China＆ World Economy,Vo1．21，No．4，pp．14—35，
2013．
[2]所谓熊猫债券 (PandaBond)，是指外国政府、金融机构或企业在中国内地发行的以人民币计价
的债券。2005年亚洲开发银行与国际金融公司 (IFC)曾经在中国内地发行过此类债券。相比之下，各
类主体在香港地区发行的以人民币计价的债券被称为点心债券 (Dim—sum Bond)。
[3】张明：“亚洲债券市场的发展与中国地位的提升”，《国际金融研究》，2010年第 1O期，第 27～36
页。
66 Mtemadona，Economic Review
人民币国际化与亚溯货币合作：殊途同归?
算，并允许收到人民币的东道国居民与企业用相关资金到中国来购买商品与开展
投资，从而形成以真实贸易与投资为支撑的、而非当前以跨境套利为支撑的跨境
人民币资金环流。在对外直接投资过程中使用人民币计价与结算，与中国政府的
走出去战略一脉相承，不仅有助于降低中国企业海外投资的汇率风险，而且有助
于促进人民币在资本账户下的使用。
第六，在美联储正在逐渐退出量化宽松政策并即将步入新的加息周期的背景
下，东亚新兴市场经济体将会面临新一轮外部冲击。在金融风险加剧的背景下，
东亚各国彼此之间加强区域货币合作的动力有望显著增强。中国政府应该充分把
握这一机会，通过建立与东亚国家之间的双边本币互换 (同时应允许这些国家用
互换获得 的人民币向中国央行购买美元 ，以满足危机期间干预外汇市场所
需)[11、一旦必要时正式启动东亚储备库、积极拓展AMRO的作用等方式来进一
步强化当前的货币合作机制，并积极探索创建新的机制。在推动亚洲货币合作的
进程中，中国与 日本政府应该求同存异，共同在亚洲货币合作进程中发挥领导作
用，以获得双赢的结果。
结 论
迄今为止，人民币国际化在跨境贸易结算与离岸市场建设两个层面取得了显
著进展。然而，由于迄今为止人民币汇率与利率形成机制尚未完全市场化，导致
在岸与离岸人民币市场之间经常存在显著价差，造成跨境套利行为大行其道。这
不仅制造了人民币国际化的虚假繁荣，而且扭曲了相关宏观经济数据，此外还导
致了巨大的国民福利损失。人民币国际化的推进事实上也降低了中国资本账户管
制的效力。
亚洲货币合作尽管产生了清迈倡议与清迈倡议多边化机制，但 15年来总体
上进展甚微。这与东盟 10+3国家内部体量悬殊、地缘冲突频发、中日领导权博
弈与欧债危机提供的新教训有关。因此亚洲货币合作具有典型的危机驱动特征。
展望未来，中国政府应该把推动人民币国际化与加强亚洲区域货币合作相结
合，走出一条从周边到区域、从区域到全球的货币国际化道路。衄
[1】从2013年年底美联储与部分发达国家央行签署的双边美元互换机制永久化的事件 中可以看出，
以互换协议为核心构架的全球金融安全网，将会在未来的国际货币体系中发挥重要作用。关于这方面的
论述，可参见张明：“全球货币互换：现状、功能及国际货币体系改革的潜在方向”，《国际经济评论》，
2012年第6期，第65～88页。
国际经济评"~'／2015年／第2期 67
