2009年第 3期 证券与保险
利用权证市场解决股市“大小非”集中抛售问题的
可行性探究
瞻 峰
摘要：股权分置改革后，中国股市面临着“大小非”解禁所带来的大量流通股在二级
市场上集中减持的问题，必然会导致中国股市严重的供过于求。自上证指数从 6124点大
幅下跌以来，每一次“大小非”解禁都带来一波恐慌的抛售潮，“大小非”已经成为了始终
悬于中国股民头上的一把利剑。希望通过本文的探索，找到一个能够真正解决股市供过
于求的方法。
关键词：非流通股 备兑权证 权利金 效率市场
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1009—1246(2009)03—0026—04
一
、方案设计
假设“大小非”股东能够(最好是持有上市公
司一定比例或一定股数的股东，例如 1亿股 )以
所持有的上市公司的股权作抵押委托证券公司
为其发行与所抵押股票相对应的认购权证，而此
权证最好是美式备兑权证。而其他所持上市公司
股份较少的小非股东(例如持有已发行权证的上
市公司股票 500万股 以上 )可 以以自有股份作抵
押，委托其他证券公司以此权证的市场价格创设
认购权证。发行和创设权证的收入(权利金 )，“大
小非”股东可以和券商按比例分成。同时，证券公
司也可以以自有现金作为履约担保发行认沽权
证，或者直接从“大小非”股东手中或二级市场上
购买上市公司股票 ，再以其购买的股票作抵押 ，
发行认购权证。这样，就可以有效的将“大小非”
手中的股票锁定在权证的～级市场，避免了由于
“大小非”解禁而导致其股票在二级市场上集中
抛售的局面产生 。
二、可行性分析
作为一种创新性的衍生交易工具 ，权证曾经
在我国证券市场有过4年左右的发展历史，它曾
经为活跃证券市场起到了较大的作用。过去，我
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国证券市场中流通的权证主要是优先权证。但由
于市场监管不力 ，投机氛 围严 重 ，大户操纵 现象
频发，导致了权证在上世纪 90年代末黯然退出
了资本市场的历史舞台。前事不忘后事之师，有
必要研究利用权证市场来解决股市 “大小非”集
中抛售问题的可行性 。
(一)权证投资者的需求分析
1．权证具有杠杆作用，使投资者达到“以小
博大”的目的。由于权证的内在价值为其标的股
票的市场价格与权证的行权价格之差 ，因此 ，权
证的市场价格普遍远远低于标的股票的市场价
格。以认购权证为例，其原理和标的股票的看涨
期权十分相似。投资者只需支付一定金额的权利
金 ，就可 以在未来的某个时候 以约定 的价格买进
标的股票 ，其最大的风险就是损失全部权利金，
但最大收益没有上限。例如(图 1)，某认购权证的
行权价为 10元，行权比例为 1：1，现标的股价为 8
元，权证的市场价格为 2元。当股价在 1O元之下
时，此认购权证为价外权证，投资者将损失全部
权利金；当股价介于 l0元与 12元之间时，此权
证为价内权证，但其价值低于 2元的权利金，投
资者遭受部分损失；当股价超过 12元时，投资者
证券与保险 会．融 辍
的投资收益率将快速增长，股价每上涨 2元，投
资者的投资收益率就增加 100％。所以，购买权证
是一种高杠杆的股票投资行为，对投资者具有极
强的吸引力 。如果在上证指数 2000点左右能有
大量的认购权证上市，相信到时候肯定会受到众
多股民的热捧。
权证到期收j
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图 1 权证投 资风险收益分析 图
2．权证产品为股票投资者提供 了新 的避险工
具。一直以来，我国证券市场投资品种单一，没有
任何避险工具，投资者只能进行单一方向性交
易 ，不断追涨杀跌 ，加剧了市场的系统性风险。权
证作为现代金融创新 中的一种基本工具 ，有助于
投资者进行风险管理。将权证纳入投资组合中以
对冲风险已成为国外众多机构投资者的一种投
资模式。例如(表 1、图 2)，某投资者以 12元每股
的价格买人某股票，为了锁定风险，该投资者又
以每份 2元的价 格购买 以该股票为标 的的认沽
权证，从而组成一个投资组合。该投资组合的最
低收益是 一4元 ，而最大收益没有限制。
表 1 股票价格与权证收益
股价 8 lO l2 14 l6
权证收益 0 ．2 ．2 —2 ．2
总收益 一4 ．4 ．4 ．2 0 2
投资组台到期收益
一
一 ／
一
’
图2 权证与股票投资组合的风险收益分析图
2009年第 3期
3．投资者受教育程度大幅度的提高为仪
发行提供 了良好 的环境。从 2001年至 200g年 ，
中国股市经历了有史以来最大的波动。上汪指数
从 2001年的最高点 2245点一路下探到 2005年
的998点，经历了长达 5年的熊市。在随后 2年
多的时间里上证指数又从 998点狂涨至 6124的
高位 ，形成了中国股市有史以来最狂热的牛市。
从 2007年 1O月 ，股市泡沫破 裂 ，在短短 1年 时
间里 ，由 6124点跌至最低 1600多点。8年时间
内 ，中国股市经历 了两轮大熊市和一轮大牛市。
在波动如此巨大的股市中，投资者经历了一次又
一 次的洗礼，投资者的套期保值和避险意识也越
来越强 ，市场急需一种能够锁定风险的投资工
具 。
(二 )权证发行者收益分析
1．“大小非”股东委托发行备兑权证的投资
收益和持股 意愿分析 。首先 ，“大小非”股东发行
权证 ，能够获得一笔不小 的发行收入(权利 金 )。
由于发行人所发行 的权证是美式备兑认购权证 ，
当该权证是价 内权证(实值 )时 ，投资者可 以选择
行权或者持有至到期再行权。如果投资者在持有
期内行权 ，那么发行人就可以提早将所持有的股
票变现 ；如果投资者选择到期行权 ，那么发行人
也町以到期顺利将股票变现。当该权证始终处于
价外状态(虚值 )时，虽然发行人所持有的股票不
能够出售变现，但发行人获得了发行权证的部分
收入 ，发行人可以选择再次委托发行该权证 ，当
然其 中应该有一定的时间间隔限制 。由于持有股
票使“大小非”股东不仅可以获得上市公司分红，
还获得发行权证的部分收入 ，这样可以大大增强
了“大小非”股东持股的意愿。
2．权证创设者收益分析 。权证创设者主要是
指证券公司，其接受发行人委托进行创设备兑权
证并将其卖给普通投资者。证券公司接受委托发
行权证的收入几乎是无风险收益 ，由于发行人必
须以其标的股票作为抵押，这样做大大降低了证
券公司的风险。同时，证券公司也可以自有资金
做担保发行认沽权证。这样做证券公司必须要做
好接手二级市场股票的准备和股价下跌的风险，
但证券公司同时又可以创设认购权证进行风险
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2009年第 3期 证券与保险
的对 冲。所 以在权证发行中，证券公 司承担的风
险是有限的，此项业务很可能是证券公司又一大
盈利增长点 。
(三)权证市场流动性与有效性分析
1．权证市场流动性 。截止到 2007年底 ，沪深
两市共有权证 l4个 ，总成交额达到 77828亿元
人民币，H均成交额也达到了 321．6亿元，已经超
过了世界排名第一的香港权证市场的年总成交
额 46937亿元和 日均成交额 300亿元。但是，香
港市场权证数量 已经达到了 4000多只，相 比之
下，我国权证市场的容量和规模还相对较小。表 2
显示，在 3O个交易 日中，沪深两市 5个权证(剔
除了即将到期和发行不久的权证)的日平均换手
率都超过了90％，而同期标的股票的平均 日换手
率最高不超过 5％，可见我国权证市场的流动性
是十分充裕 的，这为扩大权证市场规模奠定 了坚
实的基础。
表 2 沪深权证及其标的股票30个交易日平均换手
率和溢价率
平均换手率 平均溢价率
上汽 CWB1 95％ 444％
宝钢 CWB1 198％ 153％
中远 CWB1 226％ 3l2％
中兴 ZXC1 127％ 224％
国安 GAC1 l31％ 262％
上海汽车 0．75％
宝钢股份 O．59％
中远航运 3．15％
中兴通讯 】．48％
中信国安 4．4l％
注：数据时间跨度为 2008．10．8~2008．11．18。权证溢价率(认
购)=[(行权价 +权证市场价格 行权比例)／正股价格 一1]*100％；
权证溢价率(认沽)=[1一(行权价 一权证市场价格 行权比例)／正
股价格] 100％
资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所
2．权证市场的有效性。自2005年权证重登我
国资本市场的舞台，上市的权证几乎无一例外地
被市场投机客疯狂地炒作。由于短期暴涨所带来
的巨额利益诱惑，致使不少中小投资者沉迷于权
证的投机炒作中，忽视了隐藏的风险 ，导致权证
的市场价格严重的背离了内在价值。表 2中，五
只权证在高换手率的状态下，依旧保持着高平均
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溢价率，上汽 CWB1的溢价率甚至达到了444％。
换句话说，只有当上汽 CWB1的标的股票上海汽
车的股价在现有基础上再上涨 444％，该权证的
市场价值才是实值且具有投资价值。投资如此高
风险的权证，可以说其风险比赌博更甚。在高流
动性市场中，存在着如此普遍的高溢价率现象，
说明了我国的权证市场是一个弱有效市场。如果
能以“大小非”流通股作抵押，通过证券公司在二
级市场上大量发行备兑权证，既能有效解决权证
市场供给不足而导致价格偏离度高的问题 ，同时
又能避免“大小非”在二级市场上集中抛售对股
市造成巨大的冲击。
(四)与现有方案比较分析
自2008年以来 ，管理层曾实施过多项措施
来防止 “大小非”在二级市场上集 中大量抛售股
票的行为。但是，其措施的可行性与效果受到了
市场人士的普遍质疑。
1．限制“大小非”流通股东减持上市公司股票
的比例。2008年 4月 20日，证监会发布《上市公
司解除限售存量股份转让指导意见》，要求一个
月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该
公司股份总数 1％的，应当通过证券交易所大宗
交易系统转让所持股份。由于大宗交易市场缺乏
交易活跃度，常常导致交易不能成交或者难以以
理想的价格成交。所以，即使在该指导意见发布
后 ，还是有不少“大小非”股东宁愿违规在二级市
场上大量抛售，也不选择在大宗交易市场抛售。
而且，证监会这样做是要承担很高的道德风险
的 。在股权分置改革 的时候 ，非流通股股东为了
其股票能在二级市场上流通 ，已经对流通股股东
做出了相应的对价补偿 ，而现在管理层又限制
“大小非”在二级市场上的抛售比例，这样做似乎
有失公平。
2．发行可交换公司债券进行筹资。可交换公
司债券是管理层的一个创新。2008年 1O月 19
日，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司
债券试行规定》，允许持有上市公司股份的股东，
可以经保荐人保荐，向中国证监会申请发行可交
换公司债券进行融资。发行可交换债券存在以下
几个缺点 ：
证券与保险 金 软 2009年第3期
(1)对发行人的资质要求较高。《规定》要求
申请者必须符合《公司法》、《证券法》规定的有限
责任公司或者股份有限公司，且最近一期末的净
资产额不少于人民币 3亿元和 3个会计年度实
现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利
息，还要求本次发行后累计公司债券余额不超过
最近一期末净资产额的40％。虽然这些要求与发
行可转换债券等其他公司债券相比已经降低了
很多 ，但是对于上市公司“大小非”流通股东来
说 ，要求依 旧有些苛刻。
(2)偿债风险度较高。可交换公司债券的期
限最短为一年，最长为 6年。自发行结束之 日起
12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有
人对交换股票或者不交换股票有选择权 。如果到
期 ，该标的股票市值大幅低于交换价格，那么该
可转换债券的投资者会放弃交换股票的权利，而
选择要求发行人偿付本息。发行人不得不面临偿
还债务的压力和所持有标的股票价格大幅下跌
的损失。
(3)发行成本较高。发行可交换公司债券必
须经保荐人保荐才能向中国证监会申请发行 ，而
且标的股票必须进行受托管理。保荐费用 、管理
费用和债券 的利息费用是发 行人通 过发行 可交
换公司债券进行融资而必须承担的额外费用。
3．美式备兑权证的优缺点。
(1)本方案的优点：①对发行人要求低、覆盖
面广。备兑权证不同于认股权证，认股权证是由
上市公司 自行发行的权证 ，上市公司必须向到期
行权的投资者发行股票，这样会增加上市公司的
股份。备兑权证是标的资产发行方以外的第三方
发行 ，通常为证券公司等金融机构发行的。备兑
权证是 以已存在的股票为标的 ，所认 购的股票不
是新发行 的股票 ，而是 已在市场上流通 的股票 ，
发行人只需将拥有标的股票并将其作为抵押物 ，
由代表该认股权证持有人的独立受托人负责保
管，无需其他特殊要求。②高流动性。备兑权证是
美式权证，可以随时行权。一旦标的股票的市场
价格变动导致该权证成为价内权证 ，投资者将会
选择随时行权，能够充分活跃权证市场，提高权
证市场的流动J陛。③发行成本低廉。权证发行需
要一定的发行费用 ，但是发行者可以赚取比发行
费用高的多 的权利金 。从香港市场看 ，权证一般
是以 30％一60％的溢价发行 ，而且我国权证市场长
期处于高溢价状态，以较高的溢价发行备兑权证
可以提高发行者的积极性和收益率。④无偿债风
险。由于权证属于金融衍生品而非债券类证券 ，
所以不存在偿还本息的压力。
(2)本方案存在的不足：①美式备兑权证无
法完全解决发行者所持有标的股票大幅下跌带
来的浮动亏损，只是为股票持有者提供了一个更
为可行、安全的融资渠道和出售所持上市公司股
票的另外一个较为便捷的途径。②大规模发行权
证对于股市的二级市场资金面具有一定程度的
影响，但相比其标的股票在二级市场上流通所占
用的资金要少得多，所以对二级市场的影响有
限 。
参考文献 ：
【11 1：海证券交易所研究中心．上证研究权证专辑【M]．上海：复旦大学出版社，2005．
[2】宋劭杰，曾祥文．权证理论与套利策略【M】．广州：广东经济出版社，2005．
[31佟孟华．流动性溢价与资产定价——基于上海股市的实证研究【M】．大连：东北财经大学出版社，2007．
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【5]Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J．Marcus．投资学【M】．北京：机械工业出版社，2007．
作者简介：
唐峰，男，就读于上海金融学院国际经贸学院。
(特约编审：陈涤非，责任编辑：张秋龙)
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