计算机 | 证券研究报告 — 板块最新信息 2017 年 6 月 22 日
[Table_IndustryRank]
增持
公司名称 股票代码
目标价
(人民币)
评级
大华股份 谨慎买入
苏州科达 买入
[Table_Source] 资料来源：万得，中银证券
以 2017年 6月 20 日当地货币收市价为标准
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Analyser]
计算机
吴砚靖
(8610)66229335
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515070003
[Table_Title]
十年未有之变局
安防行业微笑曲线下的附加值迁移
[Table_Summary] 安防行业从标清到高清，从被动监控到智能分析，从设备制造到运营服务的
发展逻辑，十年前已奠定。过去十年，高清化预期一步步兑现，但智能化及
运营服务却进程缓慢，直到深度学习技术开辟了人工智能新方向，让智能化
跃升到一个新台阶。承上，智能化提升了产品技术含量，增加其附加值；启
下，智能化破解瓶颈，加快运营及服务时代的到来。在中国安防行业日趋成
熟的背景下，行业高附加值将集中于上游核心芯片和下游运营服务环节，产
业链附加值“微笑曲线”将重现，我们看好纵向一体化，能打通安防全产业
链的公司，认为这类公司未来能最大程度享受安防行业附加值。
支撑评级的要点
通过分析对比安防产业链，发现“进入壁垒”和“累积效应”是决定
产业链附加值的核心因素。在美国成熟市场中，进入壁垒及累计效应
所形成的合力，对上游和下游作用最大，中游作用最小，因而美国市
场产业链附加值形成上游和下游高，中游低的 U 型“微笑曲线”。而
中国安防产业链下游附加值并不高，原因是中国最近 10 年来安防行
业处于高速发展期，基础设施的不完善并不足以支持运营业务大力发
展。未来，随着设备持续投入，安防下游运营行业也将享受高附加值，
附加值“微笑曲线”也将在中国安防市场出现。
基于深度学习的人工智能技术，让智能化跃升到了一个新台阶，智能
化技术得以快速发展起来。智能化有承上启下两个作用，承上是增加
产品附加值，提高行业门槛从而提升行业集中度；启下是智能化加快
下游运营服务时代的到来。
根据安防行业“微笑曲线”理论和高附加值集中于贴近用户环节的逻
辑，安防运营及服务位于产业链末端，将是未来行业长期发展的趋势。
基于深度学习的人工智能技术加快了安防行业智能化发展速度，从而
也加快了行业重心从产品制造与实施转向运营与服务的过程。
而对于安防企业，在国内安防行业竞争日趋激烈的形势下，纷纷向海
外扩张和谋求新增长点。大华选择了纵向一体化，在推进解决方案的
同时，往上游延伸做芯片，往下游延伸做垂直细分行业内安防运营。
我们看好大华在安防运营领域内的布局，认为它将在未来享受安防运
营服务的“黄金时代”。
评级面临的主要风险
国内及海外市场需求下滑风险，运营推广低于预期风险。
重点推荐
大华股份：海外扩张+纵向一体化享受高附加值。随着行业集中度的
进一步提升，以及行业解决方案占比提高，大华能充分攫取安防市场
蛋糕中较大份额。大华享受工程师红利，随着自有品牌建设的加强，
海外毛利率趋于向上。我们看好大华纵向一体化战略，认为大华能充
分享受整条安防产业链中高附加值环节。目前估值 30 倍 2017年市盈
率，建议买入，目标价 元。
苏州科达：视频会议与视频监控双轮驱动。视频会议领域，公司作为
业内领先企业，将受益于行业增长和国产化替代双重利好。视频监控
领域，公司补足营销短板，开始将技术实力兑现为营业收入，业绩极
具弹性。我们看好公司在视频会议市场稳定增长和视频监控领域高弹
性增长空间，目标价 元，建议买入。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 2
目录
安防行业概况&产业链 .......................................................... 4
安防行业概况 ............................................................................................... 4
安防行业产业链 ........................................................................................... 4
行业成长的逻辑：智能化产品&下游运营孕育高附加值 ......... 6
成熟的安防产业链附加值呈现“微笑曲线” ................................................ 6
智能化是安防行业即将到来的主题 ............................................................ 10
智能化提速让安防运营及服务前景可期 ..................................................... 13
企业竞争的方向：海外扩张&产业链纵向一体化 ................. 18
安防产品国内竞争日趋激烈，国内企业纷纷加快海外扩张 ........................ 18
从产品及解决方案延伸到运营，享受高附加值 .......................................... 19
投资建议 ............................................................................. 21
大华股份 .................................................................................................... 22
苏州科达 .................................................................................................... 24
研究报告中所提及的有关上市公司 ...................................... 26
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 3
图表目录
图表 1. 安防行业及其子系统产值占比 ....................................................4
图表 2. 安防产业链 .......................................................................................5
图表 3. 安防产值 ...........................................................................................5
图表 4. 产业链进入壁垒和累积效应比较 ................................................6
图表 5. 美国安防产业链附加值（毛利率）比较 ...................................6
图表 6. 美国安防产业链的“微笑曲线” ................................................6
图表 7. 美国两大芯片厂商(上游)毛利率逐步提高 ................................7
图表 8. 美国安防产品制造企业(中游)毛利率呈下降趋势 ...................8
图表 9. 北美居民安防公司市场份额 ........................................................8
图表 10. 中美两国安防产值及增速 ...........................................................9
图表 11. 中国安防产业链附加值（毛利率）比较 .................................9
图表 12. 中国安防行业产业链附加值曲线 ............................................ 10
图表 13. 海康和大华前端产品占比 ......................................................... 11
图表 14. 中国高清摄像机出货占比 ......................................................... 11
图表 15. 编码比 编码信息冗余度更低 .............................. 12
图表 16. 各安防企业国内市场占比 ......................................................... 13
图表 17. 智能化与高清化互为充要条件，智能化带动下游运营 ..... 13
图表 18. 中国电信产业链附加值（毛利率）比较 ............................... 14
图表 19. 电信运营商毛利率逐年降低 .................................................... 14
图表 20. 中国电信产业链向末端延伸的 “新微笑曲线” ................. 14
图表 21. 视频监控一体化云平台 ............................................................. 15
图表 22. 传统监控与智能监控比较 ......................................................... 16
图表 23. 2010~2015 年 ImageNet 比赛冠军图像识别错误率 ................ 16
图表 24. 三类客户的运营参与深度 ......................................................... 17
图表 25. 全球安防市场特点 ...................................................................... 18
图表 26. 海康和大华营收增长率比较 .................................................... 19
图表 27. 海康和大华毛利率比较 ............................................................. 19
图表 28. 大华纵向一体化策略 .................................................................. 20
图表 29. 海康与大华比较 .......................................................................... 20
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 4
安防行业概况&产业链
安防行业概况
安防行业从上游到下游，总体上可分为 3个环节，分别为：安防产品，安防工
程，报警运营服务及其他。2016年安防行业总产值为 5,400亿元，其中安防产
品产值为 1,900 亿元（35%），安防工程产值为 3,100 亿元（57%），报警运营
服务及其他产值为 400 亿元（7%）。对于安防工程领域，由于工程商门槛低，
导致工程公司的资质良莠不齐，没有资质的公司占多数，加之地域割据现象
存在，工程领域总体呈现散乱的格局；对于安防产品领域，其技术含量和厂
商进入门槛均相对较高，行业呈现较高的集中度，在最近几年中，具有核心
技术的领先产品制造商也享受行业内越来越大的话语权。因而对安防行业的
分析主要集中于安防产品领域。
按照不同产品类型和适用范围，安防产品又可以分为视频监控、防盗报警、
出入口控制等子系统。其中，2016年视频监控产品产值达到 962亿元，占 1,900
亿元安防产品市场的半壁江山，是所有安防产品中发展最快，市场占有率最
高的子系统。同时，视频监控产品也能横向渗透到出入口控制、楼宇对讲等
其他子系统中，因而在下文中，除非特别说明，报告中的“安防行业”均主
要指的是“视频监控”子行业。
图表 1. 安防行业及其子系统产值占比
安防工程
58%
报警运营服
务及其他
7%
安防产品
35%
2016年安防行业产值占比
防盗报警
8%
出入口控制
14%
楼宇对讲
10%
平台
4% 实体防护及
其他
14%
视频监控
50%
2016年安防各子系统占安防产品份额
资料来源：中国公共安全杂志社、CPS 中安网，中银证券
安防行业产业链
安防视频监控行业的产业链相对较为清晰，上游是视音频基础算法提供商和
芯片制造商，主要有 TI、ADI 、索尼、华为海思、中星微电子等；中游是软硬
件供应商，主要包括摄像机、网络硬盘彔像机、网络传输设备、 视频服务器、
显示屏、视频网络管理平台等环节，主力厂商包括海康、大华、BOSCH 等，
还有工程商、系统集成商等；下游主要指的是运营服务商，代表企业有 ADT、
安居宝、银湖股份等。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 5
图表 2. 安防产业链
资料来源：公司资料，中银证券
安防“十二五”规划（2011-2015）的目标是 2015年安防行业产值达 5,000亿元，
尽管 2012年以来经济持续下滑，2015年底当年安防行业实际产值仍达到 4,860
亿元，目标完成率 %，基本完成“十二五”规划目标。根据安防“十三五”
（2016-2020）规划，到 2020 年安防行业总产值将达到 8,000亿元，年复合增长
率达 10%，行业整体增速仍然较为可观。
图表 3. 安防产值
1000
1800
26401150
2730
4360
120
330
1000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2010 2015 2020E
安防设备 安防工程 运营服务
16% GAGR
10% GAGR
资料来源：中国公共安全杂志社、CPS 中安网，中银证券
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 6
行业成长的逻辑：智能化产品&下游运营孕育高
附加值
成熟的安防产业链附加值呈现“微笑曲线”
美国成熟市场经验
通过分析对比安防产业链，发现“进入壁垒”和“累积效应”是决定产业链
附加值的核心因素。安防行业市场大，产业长，产业链不同位臵的企业分工
与协作格局清晰，早期任何一家企业都没有能力吃掉整个产业链，因而公司
的定位、对应的壁垒以及长期积累显得尤其重要。总体来看，“进入壁垒”
和“累积效应”造就了成熟的安防行业呈现出上游与下游附加值较高，中游
附加值较低的现象，表现为附加值（毛利率）“微笑曲线”，如图 6所示。
图表 4. 产业链进入壁垒和累积效应比较
产业链位臵 进入壁垒 累积效应
上游 ★★★ ★★★
中游 ★ ★★
下游 ★★ ★★★
资料来源：中银证券
图表 5. 美国安防产业链附加值（毛利率）比较
(%) 证券名称 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 平均
芯片
TI 53 50 48 54 49 50 52 57 58 62 53
ADI 60 61 56 65 66 64 64 64 66 65 62
产品
FLIR 56 56 57 55 54 54 49 49 48 46 53
Allegion 40 40 40 43 38 43 41 41
运营 ADT 58 59 57 57 58 57 56 58
资料来源：公司资料，中银证券
图表 6. 美国安防产业链的“微笑曲线”
资料来源：万得，中银证券
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 7
上游：安防行业最上游是芯片设计与制造领域，属于典型的技术与资本密集
型领域，进入壁垒及累积效应极高，企业只有具备深厚的技术底蕴，强大的
创新实力，积累丰富经验和知识产权，才能在行业中立足。进入壁垒主要体
现在 1）芯片企业每年投入大量的资金进行新技术的研发，2016 年 TI 和 ADI
分别投入 14 亿美元和 7亿美元用于研发，分别占各自营收的 %和 %，
这些研发费用甚至超过了很多企业的一年的营收额，是企业新进入这个领域
难以逾越的障碍；2）芯片企业还需具有极强的产业链整合能力，因为芯片的
设计研发需与产业链其他环节协同配合，共同促进产品变现，产品市场定位、
技术可行性、成功量产、外协加工、客户支持及自身运营等环节共同产生了
较高的结构壁垒；3）除了设计与研发能力，高端芯片的制造与封装亦具有较
高门槛。积累效应体现为：1）TI成立于 1930年，ADI成立于 1965年，两家企
业经过长期发展，各自持续不断投入研发资金，形成并保有大量技术专利，
例如 TI和 ADI两家公司最近 10年累积共投入 216亿美元用于研发，形成的技
术领先地位难以被竞争者追赶；2）客户形成长期良好合作关系。终端厂商对
集成电路功能、特性、可靠性、相关指令集及开发工具的熟悉等增加了其再
选择成本，加剧了其对集成电路供应商的粘性，后者则依赖于终端厂商不断
积累的用户优势。
正是由于高的进入壁垒和累积效应，才导致芯片设计与制造行业持续稳定享
受高附加值，通过观察近 10年美国芯片设计与制造企业经营状况，发现以 TI
和 ADI 为代表的芯片制造企业的毛利率始终维持在高位，并且有继续上升趋
势，享受着极高的产业附加值。
图表 7. 美国两大芯片厂商(上游)毛利率逐步提高
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
TI ADI
资料来源：公司资料，中银证券
中游：相比上游而言，中游竞争力并不体现在纯技术的比拼，总体研发与制
造技术含量低于上游，进入壁垒并不是很高。但是由于安防行业非标准化特
点，企业需要为客户提供个性化的解决方案，客户对企业实力和品牌有倾向
性偏好，累积效应产生规模优势和品牌溢价，这正是中游制造企业的竞争力
所在。累积效应是企业长期发展的过程中形成的，较低的进入壁垒又使得不
断有新企业想进入，龙头企业不得不维持微妙的价格，既阻挡进入者，又能
最大化自己的收益，因而中游企业享受附加值较低，随着市场发展成熟，产
品更新迭代速度减慢，客户购买速度放缓，中游企业附加值会进一步走低。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 8
图表 8. 美国安防产品制造企业(中游)毛利率呈下降趋势
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
FLIR（菲利尔） ALLE(安朗杰）
资料来源：公司资料，中银证券
下游：安防下游运营类企业，主要为住宅客户和中小企业提供一揽子全方位
安防服务，除了视频监控外，还有入侵检测、电子防盗、火警检测、医疗与
养老检测等。下游运营领域的进入壁垒主要体现在新进企业争夺市场原有厂
商客户的难度，由于重臵成本和选择路径依赖，客户并不会频繁更换其安防
服务。同时，同时，安防运营面向行业级商业应用（教育、金融、消防等）
及居民用户（个人住宅），品牌效应更加明显，这意味着下游运营领域实际
上具有极高的累积效应。
以 2016 年被私募股权公司 Apollo Global Management LLC 收购的北美安防公司
ADT 为例，公司为美国 650 万的住宅和小型企业客户，以及全球 35 个国家客
户提供安防服务，员工数 万人，公司品牌性好，除了毛利率高，行业地位
也第一，占有北美 27%的住宅市场和 13%的中小企业市场，ADT 在居民安防领
域市场份额是排名第二的安防公司 Monitronics 的 6倍，这也侧面证明了客户越
散，积累效应越明显。
图表 9. 北美居民安防公司市场份额
Thousands of
others
55%
ADT
27%
Comcast
2%
Vivint
4%
Protection One
3%
Monitronics
4%
Time Warner
1%
Slomins
1%
AT&T
1% Rogers
1%
Alarm
1%
资料来源：ADT Investor Presentation，Oppenheimer Conference August 2015，中银证券
中国没有微笑曲线的原因是过去行业发展还未成熟
中国安防产业链，上中下游企业的“进入壁垒”和“累积效应”与美国相似
——上游进入壁垒和累积效应都很高，中游进入壁垒相对较低，累积效应较
高，下游进入壁垒较高，累积效应很高。但中国的安防产业链附加值并没有
表现出“微笑曲线”，原因在哪儿？
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 9
我们认为，关键原因是两国安防行业处在行业生命周期的不同阶段。
美国安防建设已进入成熟期，中国过去几年安防设施建设高速发展。从安防
行业产值来看，2009 年中国安防行业总产值 278 亿美元，2015 年行业产值达
715 亿美元，6 年间复合增速达 17%；而反观同期美国，2009 年行业产值 583
亿美元，2015 年产值达到 764 美元，年复合增速仅为 %。美国安防行业已
经步入相对成熟期，而同期的中国受平安城市和智慧城市建设的拉动，需求
爆发，行业成长快速。
在此期间，首先是以政府为主导的客户有持续设备投入的刚性需求，进而导
致对价格的不敏感性；其次安防中游制造企业不断研发新技术，迭代开发新
产品，通过产品的更新换代能够获得较高附加值；此外，安防行业的非标准
化特点也为设备制造和集成商提供了价格溢价基础。最终，国内的中游安防
设备制造商获取了较高的利润。
而下游安防运营，由于基础设施投入还未成熟，现有的硬件设备无论是从绝
对数量上，还是分布密度上，都还未达到下游运营大规模爆发所需要的临界
值。安防下游运营企业总体上还处于发展初期，进入壁垒和累积效应还未形
成，只能获取较低的附加值。只有东方网力一家公司不符合此规律，具备较
高的附加值，辩证地看，这正是该公司的优秀之处。
图表 10. 中美两国安防产值及增速
0
200
400
600
800
1,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
0%
5%
10%
15%
20%
25%
中国（左轴） 美国（左轴）
YOY（中国）（右轴） YOY（美国）（右轴）
（亿美元）
资料来源：万得，前瞻产业研究院，中银证券
图表 11. 中国安防产业链附加值（毛利率）比较
(%) 证券名称 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 平均
芯片 富瀚微 53 51 51 56 57 54
产品与设备
海康威视 49 51 52 52 50 49 48 44 40 42 48
大华股份 41 39 39 43 42 43 43 38 37 38 40
英飞拓 50 53 58 57 56 50 51 50 42 38 51
中威电子 61 67 70 69 66 68 59 56 44 62
捷顺科技 52 52 52 52 48 50 51 53 57 55 52
汉邦高科 33 38 34 33 35 33 34
安居宝 48 48 50 50 48 48 45 43 40 39 46
工程与系统集成
达实智能 29 26 25 27 27 31 30 32 29 31 28
*ST 中安 18 20 19 15 16 14 11 35 32 25 20
运营服务 银江股份 26 25 25 29 26 23 24 26 25 26 25
资料来源：公司资料，中银证券
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 10
图表 12. 中国安防行业产业链附加值曲线
资料来源：万得，中银证券
中国未来安防产业链附加值未来也将呈现“微笑曲线”。随着安防行业增速
减缓，产品更新迭代速度降低，政府财政压力增大导致其价格敏感性增高，
中游制造业毛利率降低将不可避免，龙头企业想要维持其地位，必然要不断
进行技术研发与精细化生产管理，在有限的设备安装市场中，当市场趋于饱
和时，传统产品研发的边际收益是递减的，中游设备制造的附加值会逐渐下
滑。同时，长期的设备安装为下游安防运营提供了广泛的硬件基础，当在线
安防设备达到数量和密度临界值时，将催生安防运营需求集中爆发，下游运
营企业依靠累积效应将获得高于中游的附加值。安防产业链最终会呈现出 U
型的“微笑曲线”。
智能化是安防行业即将到来的主题
过去 10年，安防行业发展的方向是：从销售收入以后端产品为主走向以前端
产品为主；摄像机从标清化走向高清化和联网化；监控模式从依靠人力被动
监控走向智能主动防御；安防行业重心从产品销售走向运营服务。10 年来安
防前进方向未曾改变，但行业所处的现实环境已和 10 年前大相径庭：一方面
是监控设备铺设的广度和深度大大提升，包括摄像头数量和密度的增加，高
清化、联网化摄像头占比的提高，以及后端处理平台和软件性能的提升等；
另一方面，基于深度学习的人工智能理论的突破，将智能技术提升到一个新
台阶，智能化技术的发展从此驶入快车道。
后端走向前端基本完成，标清走向高清仍在继续
从硬件设备价值来看，前端市场容量是后端 3 倍以上，近几年，海康和大华两
家公司前端占比持续提升，目前国内公司后端与前端产品销售比值已经趋于
平稳，标志着后端向前端的过程基本完成。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 11
图表 13. 海康和大华前端产品占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
海康前端占比 大华前端占比
资料来源：公司资料，中银证券
根据 IHS 统计与预测的中国标清与高清图像传感器出货数量，可以推测中国每
年出货摄像机中标清与高清的比例。由图 11可以看到，2016年中国高清摄像
机出货比例已接近 60%，预计今后比例会进一步提高，近几年安防行业的高清
化发展仍未结束，但未来安防行业发展的主旋律将是智能化和运营服务。
图表 14. 中国高清摄像机出货占比
13%
32%
47%
59%
68% 76%
87%
68%
53%
41%
32% 24%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
高清摄像机占比 标清摄像机占比
资料来源：IHS，中银证券
智能化提高监控产品附加值
智能化的必然性：随着高清化的深入，前端摄像头采集的海量级视频数据的
传输和存储成了一个棘手问题，解决此问题的办法，一是采用新的视频编码
标准与技术，最大限度压缩视频容量，例如采用 HEVC（）压缩，能将视
频压缩效率提升一倍以上，从而大大减小了带宽和存储压力；二是采用人工
智能技术，只提取重要的信息来存储，其他冗余信息则采取过滤的方法摒弃，
极大提高监控效率。
大量的监控摄像头分布城市各个角落，若完全依靠人员实时监控，其成本将
高昂到不可想象，同时，传统视频监控只能做到“事后研判”，无法做到实
时预警，并且会浪费大量人力物力。例如，2012 年国内曾经发生过一起重大
案件，当时 1,500多名公安人员耗时一个多月检索视频信息，而若采用人工智
能技术，则能在短时间内予以遍历检索。基于这些因素，智能化成为安防厂
商很早之前就开始关注的领域，例如海康早在 2003 年就开始做车牌识别，但
当时采用的是建模而非深度学习的方式。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 12
图表 15. 编码比 编码信息冗余度更低
资料来源：网络资料，中银证券
技术拐点引爆人工智能潮。深度学习理论于 2006 年被提出，之后在国内外企
业中低调快速的发展，2016 年 3月谷歌 Deepmind 团队开发的 AlphaGo 在围棋对
战中击败李世石之后，深度学习开始在国内获得极大关注。从实业界反馈和
已有的一些原型来看，深度学习不同于以往的浅层学习算法（反向传播算法、
支持向量机、最大熵算法等），是理论上的一大突破，也是目前被认为最可
能挑起人工智能大梁的算法。此外，基于深度学习的人工智能技术将最先应
用于图像和视频识别领域也是业内所公认的。
智能化对安防行业的影响主要表现为三点：
一是提高产品附加值，以视频监控为例，除了常规摄像机需要的图像传感器
芯片、主控芯片，智能安防还需要智能处理芯片及配套的人工智能算法，硬
件的增加和软件开发均增加了设备成本，从而带动成本加成售价的提高。
二是提高行业集中度，人工智能属于高精尖技术，需要投入大量资金和高端
人才，只有实力雄厚的上市公司才有资格参与。基于深度学习的人工智能技
术在 2016 年才为国内关注，国内所有厂商都处于同一起跑线，最早在该领域
布局的厂商将享受先发优势。2016年国内安防制造厂商仍有 7,000余家，其中
视频监控制造商逾 2800 家，作为行业前二的龙头企业，海康和大华在国内市
场占有率分别为 23%和 %，还有很大进步空间。
三是带动下游运营，传统中游厂商只出售硬件设备或解决方案，运营与维护
则需要终端用户投入大量人力，智能化趋势下，中游制造和解决方案提供商
将能更多切入运营服务，获得额外收入。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 13
图表 16. 各安防企业国内市场占比
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
海康 大华 苏州科达
英飞拓 汉邦高科 中微电子
智能化提升行业集中度
资料来源：万得，中银证券
图表 17. 智能化与高清化互为充要条件，智能化带动下游运营
资料来源：中银证券
智能化提速让安防运营及服务前景可期
高附加值永远存在于最靠近用户的环节
电信产业链演变历程说明高附加值存在于最靠近用户的地方。前文已经论证
了安防行业下游的高“进入壁垒”&“累积效应”是其高附加值的来源，此处
我们从另一个角度对下游高附加值的本质进行分析，认为靠近用户也是影响
“进入壁垒”和“累积效应”的关键因素之一。我们以电信行业为例，电信
产业链从上往下依次为：上游（芯片、关键模块）模块——中游（交换机制
造）——下游（电信运营）——末端（移动网络应用）。
在非智能手机时代，上游芯片和关键模块因技术壁垒而享受一定高技术溢价，
毛利率高，下游是提供移动通信网络的运营商，因寡头垄断特性和接近消费
者需求的特点，能够享受较高毛利率，处于“微笑曲线的右端”，如下图 17
的虚线部分所示。
而在智能手机时代，运营商提供的网络通信成为了一种“通道”，消费者通
过这个“通道”和各种移动 APP 发生联系，打电话的需求开始远离终端消费
者，各种移动 APP 逐渐取而代之，变得最贴近消费者。结果就是电信运营商
毛利率逐年下降，最后位于整个产业链最底层，而往末端延伸出的消费级网
络应用，则因最接近消费者而享受着最高的附加值。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 14
图表 18. 中国电信产业链附加值（毛利率）比较
(%) 证券名称 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
重要模块 鼎信通讯 53 60 60 61 61 62
交换机 中兴通讯 34 33 33 33 30 24 29 32 31 31
电信运营
中国移动 51 52 51 40 48 46 46 42 39 38
中国联通 39 37 33 30 28 30 30 31 25 23
中国电信 34 32 34 34 36 39 43 39 35 35
移动网络应用
腾讯 71 70 69 68 65 59 54 61 60 56
百度 63 64 64 73 73 71 64 62 59 50
阿里巴巴 67 71 75 69 66
资料来源：万得，中银证券
图表 19. 电信运营商毛利率逐年降低
0
10
20
30
40
50
60
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
中国移动 中国联通 中国电信
资料来源：万得，中银证券
图表 20. 中国电信产业链向末端延伸的 “新微笑曲线”
资料来源：万得，中银证券
智能化加快安防行业从产品向运营及服务发展
按照“微笑曲线”理论和附加值集中于产业链最靠近用户环节的逻辑，安防
运营及服务位于产业链末端，将是未来行业长期发展的趋势。基于深度学习
的人工智能技术加快了安防行业智能化发展速度，从而也加快了行业重心从
产品制造与实施转向运营与服务的过程。但究竟如何转变，通过哪种渠道予
以兑现，答案的获取将依赖于对以下两个问题的回答。
问题一：运营及服务需要满足什么条件？
我们认为，从供给端：1）需要配套硬件基础设施的完善；2）需要成熟的智
能化技术以降低运行成本。从需求端：解决用户需求，并能留住用户。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 15
智能化产品的高门槛提升了行业集中度，利于一体化监控的实施。硬件基础
设施的完善，既包括狭义上的前端摄像头数量和密度，也包括后端运营系统
和平台的完善。智能化无疑提高了安防行业技术门槛，从各家大企业招聘趋
势来看，传统领域研发岗位还招聘本科学历人员，但在人工智能开发岗位，
学历则要求为硕士或者博士，甚至需要应聘人员曾在顶尖期刊上发表过相关
研究成果。其结果就是人才只会越来越流向资金实力雄厚的大公司，行业优
势将越来越向少数几家龙头企业集中。
行业集中度提高有利于运营平台一体化融合。传统安防架构具有诸多弊端，
如安防厂商众多且散乱，各家厂商的设备、解决方案和平台系统均不相同，
在数据处理环节缺乏统一标准，因而不同运营主体之间数据无法打通，更无
法做到有效的数据挖掘和反馈。行业集中度的提升，增加了设备、解决方案
与体统的规范性，有利于形成安防网络及系统双融合的云平台，进而最大限
度提升平台运营效率。
图表 21. 视频监控一体化云平台
资料来源：网络资料，中银证券
人工智能技术大大降低了运营成本。智能化减少后台管理人员数量，降低人
力成本。以视频监控为例，对于传统视频监控，无论是否发生重要事件，均
需要后台人员实时在线，但人员长期监控容易产生疲劳，无法保证监控效果，
并且单个人员监控能力有限，剧增的视频监控需求如果全部用人力满足，成
本将大幅上升到平台无法承担的地步。而智能化监控则具有图像自动识别与
处理功能，对于可疑事件进行自动处理并反馈回不同级别的预警，极大提高
了运行效率，将单个监控人员的监控范围提高数十倍，并且可以真正做到 7
×24小时全天候监控。
人工智能技术还降低了硬件运行成本。传统监控无论事件是否发生，都将监
控画面传回监控中心，随着监控摄像头数量的剧增，对带宽的占用和存储空
间的浪费也成了传统监控无法解决的难题。而智能化监控则有效平衡了中心
与节点的关系，在前端通过边缘计算过滤掉非重点信息，仅将部分关键信息
传回云端，通过中心的云计算将前端摄像头联结、协调起来，一举解决了带
宽和存储成本难题。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 16
图表 22. 传统监控与智能监控比较
资料来源：网络资料，大华股份年报，中银证券
经历深度学习这一步跃升，智能化才能真正落地，并解决用户需求。人工智
能在安防领域最关键的应用是图像识别，其次才是其他的智能化处理。传统
的人工智能受制于算法的局限性，技术进展缓慢，实用效果不达标，典型的
问题是图像识别率以及环境适应性差等。目前最先进的基于深度学习的人工
智能技术，已经能将图像识别错误率降到比人类还低，只有这种水平的智能
化技术才能满足终端用户的需求，进而使越来越多的消费者愿意为之买单，
让运营服务模式落地。
图表 23. 2010~2015年 ImageNet 比赛冠军图像识别错误率
%
%
%
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 人类
资料来源：公开资料、中银证券
问题二：该如何提供运营及服务？
我们将下游客户分为三大类，分别为：政府客户（2G），行业客户（2B），
民用客户（2C）。政府客户主要指的各省市地方政府的公安、交管等部门，
主要需求来自于平安城市、智慧城市等；行业客户指的是各垂直细分行业内
的客户，包括教育、娱乐、医疗、金融、物业等；民用客户指的是中小商铺、
夫妻店，还有家庭及个人用户。
这三类客户的数量，适用安防产品的技术含量，对价格的敏感度，以及最关
键的数据保密性要求等指标各不相同，共同导致了运营参与方式的不同。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 17
图表 24. 三类客户的运营参与深度
资料来源：中银证券
2G（To Government）：可运营程度低。对于政府客户，由于其对产品质量要
求最高，各政府部门间应用场景差异性较大，需要集成商为其提供“量身订
制”的解决方案，系统通用性最低，而监控数据因为涉及到国家安全敏感信
息，因而很难对企业开放。企业参与政府项目，更多是提供硬件产品，搭建
软件平台，测试成功后采取“交钥匙”方式让渡运营权，由政府部门人员负
责其日常运营。
2B（To Business）：可运营程度居中。相比于政府客户，行业客户的安防系
统平台具有一定通用性，但又没有民用客户那么高，同一垂直细分行业的系
统具有共通性而易整合，从而具备可运营性。垂直行业的数据大多时是商业
数据，具有保密性要求但数据敏感性低于政府部门，从而针对行业客户的安
防运营具有商业逻辑的可行性。
2C（To Customer）：可运营程度高。从客户数量上来看，民用领域最多，包
括数量众多的小商铺、家庭用户等。这些客户具有对价格的高度敏感性，他
们使用的安防产品大多技术含量低、通用性高、毛利率低，因而产品制造商
在这类客户群体中很难赚到钱。然而，也正是由于其客户群体多，产品标准
化程度高的特点，民用领域天然具备互联网的基因，规模效应与名牌效应更
明显，遵循的将是“羊毛出在猪身上”的商业逻辑。彼时，前文提到的通信
行业“延伸的新微笑曲线”情形或许会重现。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 18
企业竞争的方向：海外扩张&产业链纵向一体化
安防产品国内竞争日趋激烈，国内企业纷纷加快海外扩张
2016年，中国视频监控产品行业产值达 962亿元，根据 Industry Observes 预计，
2018年全球视频监控行业产值将达到 260 亿美元，市场空间更广阔。并且相比
较而言，海外市场竞争压力要低于国内。因为对中国企业而言，从需求端看：
国内的时候是存量市场（国内众多产商竞争增速下滑的安防设备市场空间），
而海外的市场是增量市场（国内企业去参与中国品牌覆盖密度还较低、市场
空间更大的海外安防产品市场空间，发生正面竞争的几率更小）。从供给端
看：中国企业在技术上逐渐赶上国外同行，产品质量优良；同时国内安防产
品享受中国工程师红利，无论是设计还是制造成本都低于国外同行。高性价
比的产品是中国安防产品走向世界的关键因素。
目前，中国企业在海外市场占比总体还是偏低，行业也比较分散，未来还有
很大的提升空间。近年来，国内企业纷纷在海外设立营销点，以求抢占海外
市场。例如，海康在海外建立了 28 个销售公司，形成覆盖全球 100 多个国家
和地区并不断完善的营销网络；大华在海外设立了 35个分支机构，向全球 180
多个国家和地区提供快速、优质的端到端产品和解决方案服务；英飞拓在全
球 30多个国家设立了 10 多个子公司，业务遍布 100 多个国家等。
图表 25. 全球安防市场特点
区域 特点
北美
需求量大，竞争激烈，制造商多，市场成熟，是全球安防企业竞相角逐之
地。其中，美国安防企业大多为生产制造商，采用跨国式的经营模式，与
国际同行有广泛合作关系，大约有 80%的产品需委托外国加工。
南美
产品大多依赖进口，生产制造商较少，市场稳定成长，价格竞争激烈，对
产品价格的重视要高于产品质量本身。其中巴西占据南美市场大多数份额，
近几年竞争（尤其是价格竞争）激烈程度不亚于北美洲市场。
欧洲
以德国、英国、法国等为代表。市场需求稳定，注重产品质量；竞争多样
化，产品高低端差异明显；流通渠道各有不同。市场对新产品的接收力较
强，产品多样，注重产品的性价比。
亚洲
除中国以外的亚洲市场主要特点为：一，稳定成长，品质差异明显；二，
崇尚名牌，美日品牌主导；三，市场较小，经销体系不全。市场还处于成
长阶段，在生产、经销以及市场体制等方面有待进一步完善。
资料来源：CPS中安网，中银证券
从营收增长率来看，对比海康和大华两家企业发现，在国内市场，过去 10 年
海康的营收年复合增长率为 %，略低于大华 %；但在国外市场，海康
过去 10 年营收年复合增长率 53%，大华为 63%，显示出大华海外扩张速度上
的优势，同时也说明国外市场空间要比国内广阔。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 19
图表 26. 海康和大华营收增长率比较
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
海康 大华
国内营收增长率
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
海康 大华
海外营收增长率
资料来源：万得，中银证券
从毛利率水平来看，大华在国内和国外产品毛利率均低于海康，但差距在缩
小，并且大华海外产品毛利率呈现上升趋势。目前，大华在国内市场逐渐提
高解决方案比重，有望通过解决方案带动更多行业项目销售，带来营收和毛
利率双提升；在海外，过去两年大华更多以 OEM/ODM 方式实现其销售，随着
自主品牌占比提升，有望享受更高的产品附加值。
图表 27. 海康和大华毛利率比较
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
海康 大华
国内毛利率
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
海康 大华
海外毛利率
资料来源：万得，中银证券
从产品及解决方案延伸到运营，享受高附加值
尽管海康和大华营收之和超过 450 亿元，净利润之和超 90 亿元，市值之和近
3,500 亿元。但不可否认的是，视频监控设备领域增长的压力越来越大，两家
企业该如何应对，重拾高速增长？
对此，海康和大华走了两条不同的路线：海康凭借产品和技术实力横向拓展，
开始进入机器视觉、移动机器人、行业无人机等领域，主打的仍然是产品；
大华则采取的是纵向延伸策略，一是向上游芯片业务拓展，二是加快推进解
决方案以拉动产品销售，三是切入下游运营领域，打通中游产品领域与下游
运营领域环节。根据前文的微笑曲线理论，上游芯片与下游运营环节享受高
附加值，同时下游又最靠近终端用户，未来增长空间巨大。
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 20
图表 28. 大华纵向一体化策略
资料来源：中银证券
图表 29. 海康与大华比较
大华股份 海康威视
定位
未来的重心将会是中游行业解决方案，下游
运营服务，做安防全产业链整合
紧随“智能化”趋势，向其他行业横向拓展
产业链发展 中游向下游转变；兼顾上游 以视频技术+AI 为中心向其他行业横向发展
新业务差异
视频新业务：涵盖 PPP 整体交付、安保运营、
民用安防、机器视觉、云服务等诸多新业务
板块并形成了立体化产业布局；
已布局的有机器视觉、无人机、智能育儿机
器人、远程视频会议等多个创新业务
传统主业积累的视频技术的优势。机器人板块有无人机、工业相机和物
流机器人三块业务。
汽车业务：包括视频和非视频的“眼睛”，辅助驾驶、行车记录仪、倒车
雷达、环视影像等。
机器视觉业务：主要是智能制造 和机器换人的大趋势，依托于海康
萤石云业务：客户规模在千万级别，收入主要分硬件的销售收入和云存
储服务收入两方面，帮助公司进入家居市场
业务覆盖行业
公安、金融、智能楼宇、大交通、运营商等
行业
公安、金融、交通、能源等行业
资料来源：公司资料，中银证券
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 21
投资建议
自 2016年底以来，海康和大华涨幅先后达到 107%和 72%，海康市值直逼 3,000
亿，大华市值超过 600 亿。基于对行业发展逻辑的推理和公司基本面的观察，
我们认为：海康和大华上涨的本质，是在市场趋于理性的投资风格转换的背
景下，资本市场对这两个公司原有错误定价的矫正。催化剂是毛利率的企稳
和回升。
错误定价的矫正来源于对市盈率认知的变化，这和投资者结构的变迁（机构
投资者占比提高，QFII 等海外资金进入）以及投资者风险偏好的降低有关。
毛利率提升，一方面是因为价格恶性竞争的暂停，价格企稳；另一方面则由
于产品供应结构的调整，厂商放弃了部分毛利率低的产品。
市盈率的变化随投资者风险偏好而变化，呈现出短期的波动性和不可预测
性。而毛利率的变化，则能够推测一二，价格竞争使安防产品整体价格下滑，
降价容易涨价难，价格刚性决定了毛利率难以向上突破，并且产品结构可调
整空间有限。最终，国内安防产品毛利率大概率还是会持平或者缓慢向下。
智能化跃升加快了运营时代的到来，我们看好从产品到运营，纵向一体化布
局的企业。过去十年，是海康的黄金十年，大华的白银十年。今后，在安防
产业链高附加值往下游环节迁移的过程中，大华必将迎来属于它的“黄金时
代”。同时，考虑到当下市场风格有从大白马切换到中白马的趋势，我们看
好大华，给出谨慎买入评级。
计算机|证券研究报告 — 首次评级 2017 年 6 月 22 日
[Table_Stock_1] 谨慎
买入
16%
目标价格: 人民币
价格: 人民币
目标价格基础：30 倍 17 年市盈率
板块评级：增持
[Table_PicQuote_1] 股价表现
(25%)
(20%)
(15%)
(10%)
(5%)
0%
5%
10%
15%
Ju
l-
11
Ju
l-
11
Au
g-
11
Se
p-
11
Se
p-
11
20
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/0
20
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Ja
n-
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11
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b-
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12
Ja
n-
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Fe
b-
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Ma
r-
12
Ma
r-
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Ap
r-
12
Ap
r-
12
Ma
y-
12
Ju
n-
12
Ju
n-
12
xx股票 xx指数
[Table_Index_1] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对
相对深证成指
(%)
发行股数 (百万) 2,899
流通股 (%) 59
流通股市值 (人民币 百万) 39,424
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 531
净负债比率 (%)(2017E) 净现金
主要股东(%)
傅利泉 41
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2017年 6月 20 日收市价为标准
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry_1] 计算机 : 计算机设备
[Table_Analyser_1] 吴砚靖
(8610)66229335
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515070003
[Table_Title_1]
大华股份
海外扩张+纵向一体化享受高附加值
国内安防行业继续受政策刚需拉动，空间巨大，随着智能化时代下行业集
中度的进一步提升，以及行业解决方案占比提高，大华能充分攫取安防市
场蛋糕中较大份额。海外市场是国内的 2-3 倍，大华享受工程师红利，在
海外具有产品质量和价格的双重优势，随着自有品牌建设的加强，海外毛
利率趋于向上，业绩贡献较大。我们看好大华纵向一体化战略，认为大华
能充分享受整条安防产业链中高附加值环节，首次覆盖给予谨慎买入评
级，目标价 元。
支撑评级的要点
国内增加解决方案比例，提升整体毛利率。公司通过转型，目前解
决方案业务占比已经达 60%，未来还有进一步提升空间。解决方案
带动产品销售收入，同时享受高利率，对公司业绩贡献大。
海外扩张加速，自主品牌提升产品附加值。受益于工程师红利，公
司产品在海外具有质量与成本双重优势。海外安防市场空间是国内
2-3倍，2007 年以来，公司海外营收年复合增速达到 63%，未来潜力
巨大。同时公司海外销售毛利率逐渐提高，随着海外品牌战略推进，
公司将从 OEM/ODM 更多走向自主品牌，并逐步提升解决方案占比，
未来公司在海外业务收入具有较大增长空间。
布局 PPP 项目，贡献业绩新增长点。公司通过广西百色和新疆石河
子平安城市项目积累了 PPP 模式建设经验，新疆莎车县 39亿大项目
已签定框架协议，其他项目也会以此项目为标杆加速推进。PPP 项
目对实施公司综合实力要求较高，公司将受益于 PPP模式带来的业
绩增长。
纵向一体化布局，打通安防全产业链，尽享高附加值。随着安防行
业发展，产业链上中下游将呈现 U型附加值“微笑曲线”，上游芯
片和下游运营服务具备高附加值。在芯片领域，公司将智能算法集
成到芯片中，提升智能化产品附加值，在运营领域，公司成立了运
营子公司，通过“人防+物防+技防”探索运营模式。纵向一体化模
式使公司占据高附加值环节，充分收益于行业增长。
评级面临的主要风险
产品价格下降风险，海外业务及运营服务推广不达预期风险。
估值
预计 2017-2019年每股收益分别 元、 元和 元，同比增速
29%、41%和 22%。目前股价相当于 26 倍 2017 年市盈率，具有投资
价值，建议谨慎买入，基于 30倍 2017 年市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 (人民币 百万) 10,078 13,329 17,743 23,856 31,372
变动 (%) 37 32 33 34 32
净利润 (人民币 百万) 1,381 1,810 2,334 3,295 4,018
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2017 年 6月 22日 大华股份 23
损益表 (人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 10,078 13,329 17,743 23,856 31,372
销售成本 (6,405) (8,388) (11,154) (14,799) (19,860)
经营费用 (2,478) (3,481) (4,533) (6,008) (7,749)
息税折旧前利润 1,194 1,460 2,056 3,049 3,763
折旧及摊销 (91) (118) (125) (131) (138)
经营利润 (息税前利润) 1,103 1,342 1,931 2,918 3,626
净利息收入/(费用) 90 82 65 79 75
其他收益/(损失) 385 589 609 704 785
税前利润 1,578 2,012 2,604 3,701 4,486
所得税 (197) (202) (271) (406) (469)
少数股东权益 0 (0) (0) (1) (1)
净利润 1,381 1,810 2,334 3,295 4,018
核心净利润 1,428 1,868 2,400 3,369 4,097
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) 37 32 33 34 32
息税前利润增长(%) 23 22 44 51 24
息税折旧前利润增长(%) 22 22 41 48 23
每股收益增长(%) 22 (48) 29 41 22
核心每股收益增长(%) 23 (48) 28 40 22
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表 (人民币 百万)
[Table_BalanceSheet_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
现金及现金等价物 2,256 3,143 4,140 5,263 6,766
应收帐款 6,171 7,570 8,552 14,316 15,992
库存 1,518 2,205 2,879 3,697 5,201
其他流动资产 31 67 67 93 136
流动资产总计 9,976 12,985 15,639 23,369 28,095
固定资产 773 980 912 811 710
无形资产 121 120 150 173 190
其他长期资产 567 1,119 844 910 958
长期资产总计 1,462 2,220 1,906 1,895 1,859
总资产 11,503 15,366 17,686 25,410 30,103
应付帐款 2,962 4,088 3,928 7,258 8,068
短期债务 500 957 1,118 1,551 1,901
其他流动负债 1,333 1,673 1,425 1,993 2,170
流动负债总计 4,795 6,718 6,470 10,802 12,138
长期借款 0 53 53 53 0
其他长期负债 142 170 236 183 196
股本 1,160 2,899 2,899 2,899 2,899
储备 5,612 5,468 7,839 11,285 14,682
股东权益 6,772 8,368 10,738 14,185 17,581
少数股东权益 74 189 188 188 187
总负债及权益 11,503 15,366 17,686 25,410 30,103
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () () () () ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
税前利润 1,578 2,012 2,604 3,701 4,486
折旧与摊销 91 118 125 131 138
净利息费用 (90) (82) (65) (79) (75)
运营资本变动 (1,081) (824) (1,053) (2,015) (762)
税金 (197) (202) (271) (406) (478)
其他经营现金流 (101) (552) (1,001) (706) (1,488)
经营活动产生的现金流 201 471 340 627 1,820
购买固定资产净值 89 (1) 86 54 54
投资减少/增加 13 (94) 9 10 9
其他投资现金流 (67) (161) (38) (132) (137)
投资活动产生的现金流 36 (257) 58 (68) (74)
净增权益 (232) (290) (335) (518) (616)
净增债务 303 510 161 433 297
支付股息 0 27 53 103 221
其他融资现金流 120 (101) 513 646 (143)
融资活动产生的现金流 191 146 392 664 (241)
现金变动 427 360 790 1,223 1,505
期初现金 1,321 1,756 2,759 3,549 4,771
公司自由现金流 237 214 398 558 1,746
权益自由现金流 449 642 494 913 1,968
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率
[Table_MainRatio_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍) . . . . .
净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
目标价对应核心业务市
盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
计算机|证券研究报告 — 首次评级 2017 年 6 月 22 日
[Table_Stock_3]
买入 21%
目标价格: 人民币
价格: 人民币
目标价格基础：40 倍 17 年市盈率
板块评级：增持
[Table_PicQuote_3] 股价表现
(25%)
(20%)
(15%)
(10%)
(5%)
0%
5%
10%
15%
Ju
l-
11
Ju
l-
11
Au
g-
11
Se
p-
11
Se
p-
11
20
11
/0
20
11
/0
Ja
n-
11
Fe
b-
11
Fe
b-
11
Ja
n-
12
Ja
n-
12
Fe
b-
12
Ma
r-
12
Ma
r-
12
Ap
r-
12
Ap
r-
12
Ma
y-
12
Ju
n-
12
Ju
n-
12
xx股票 xx指数
[Table_Index_3] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对
相对上证指数 ()
发行股数 (百万) 250
流通股 (%) 20
流通股市值 (人民币 百万) 1,915
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 86
净负债比率 (%)(2017E) 净现金
主要股东(%)
陈冬根 26
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2017 年 6 月 20日收市价为标准
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry_3]
计算机 : 计算机设备
[Table_Analyser_3] 吴砚靖
(8610)66229335
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515070003
[Table_Title_3]
苏州科达
视频会议与视频监控双轮驱动
我们认为公司在视频会议与视频监控领域均有较大市场空间和增长速度。
视频会议领域，公司作为业内领先企业，将受益于行业增长和国产化替代
双重利好。视频监控领域，公司补足营销短板，开始将技术实力兑现为营
业收入，业绩极具弹性。公司保持高研发投入，促使产品更新迭代以维持
高毛利率和拓展新市场空间。我们看好公司在视频会议市场稳定增长和视
频监控领域高弹性增长空间，目标价 元，建议买入。
支撑评级的要点
国内视频会议系统领先企业，国产化背景下优势明显。公司在国内
视频会议系统市占率 15%，仅次于宝利通，是视频会议领域中市占
率最高的本土企业。视频会议行业发展稳定，毛利率相对较高，据
统计， 2016 年视频会议市场空间 49 亿元，且未来行业将保持 20%
复合增长率。公司在定制化开发与行业深度融合方面优势明显，在
市场垂直化发展与国产替代双重利好下，公司未来在视频会议行业
潜力巨大。
视频监控行业营销发力，收入将与技术实力相匹配。公司在后端平
台领域积累深厚，在后端应用往智能化发展的新趋势下，公司有一
定比较优势。公司视频会议和视频监控两大板块具有深度融合能
力，在行业解决方案上更佳。目前公司已补足营销短板，加快技术
实力向营收增长的兑现，在视频监控这个大行业中，极具业绩弹性。
持续高研发投入，为业绩增长贡献推力。公司 2016 年研发费率
%，排第一，是视频会议与监控行业平均研发费率的 3倍。高研
发投入保证了公司产品不断推陈出新，贴近行业需求并维持较高毛
利率。同时，按照微笑曲线理论，研发在监控产品环节中处于上游
领域，附加值较高，对于小而美的公司，专注于高附加值领域，能
获得更高速成长。
评级面临的主要风险
视频会议增速不及预期风险，视频监控行业竞争加剧风险。
估值
我们预计 2017-2019年每股收益分别 元、 元和 元，同比
增速 59%、30%和 41%。建议买入，基于 40倍 2017年市盈率，目标
价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary_3] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 (人民币 百万) 1,222 1,449 1,816 2,325 3,105
变动 (%) 25 19 25 28 34
净利润 (人民币 百万) 120 175 277 360 508
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%) .
资料来源：公司数据及中银证券预测
2017 年 6月 22日 苏州科达 25
损益表 (人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost_3] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 1,222 1,449 1,816 2,325 3,105
销售成本 (426) (519) (619) (785) (1,014)
经营费用 (703) (793) (939) (1,188) (1,576)
息税折旧前利润 93 137 258 351 515
折旧及摊销 (25) (26) (36) (47) (59)
经营利润 (息税前利润) 68 111 223 304 456
净利息收入/(费用) (8) (6) (7) (7) (7)
其他收益/(损失) 65 72 67 68 69
税前利润 126 177 283 365 518
所得税 (7) (3) (10) (9) (15)
少数股东权益 (1) (0) (4) (3) (5)
净利润 120 175 277 360 508
核心净利润 121 175 271 355 500
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) 25 19 25 28 34
息税前利润增长(%) (675) 63 100 37 50
息税折旧前利润增长(%) 770 47 89 36 46
每股收益增长(%) 125 16 59 30 41
核心每股收益增长(%) 144 15 55 31 41
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表 (人民币 百万)
[Table_BalanceSheet_3] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
现金及现金等价物 227 577 595 889 995
应收帐款 359 425 719 675 1,158
库存 225 292 290 468 511
其他流动资产 14 28 11 42 29
流动资产总计 825 1,322 1,615 2,073 2,693
固定资产 77 99 85 74 62
无形资产 54 44 73 91 98
其他长期资产 14 21 18 18 19
长期资产总计 144 164 176 182 179
总资产 994 1,506 1,808 2,268 2,884
应付帐款 131 165 218 259 347
短期债务 45 0 0 0 42
其他流动负债 188 201 179 263 271
流动负债总计 364 366 396 522 660
长期借款 0 0 0 0 0
其他长期负债 6 4 12 7 8
股本 200 250 250 250 250
储备 424 885 1,153 1,496 1,978
股东权益 624 1,135 1,403 1,746 2,228
少数股东权益 0 0 (4) (7) (12)
总负债及权益 994 1,506 1,808 2,268 2,884
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () () () () ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow_3] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
税前利润 126 177 283 365 518
折旧与摊销 25 26 36 47 59
净利息费用 8 6 7 7 7
运营资本变动 81 (14) (231) 129 (374)
税金 (8) (3) (10) (9) (15)
其他经营现金流 (33) (59) 66 (186) (55)
经营活动产生的现金流 199 133 151 354 140
购买固定资产净值 (0) (10) 51 54 54
投资减少/增加 1 0 0 0 0
其他投资现金流 (34) (154) (102) (108) (108)
投资活动产生的现金流 (33) (164) (51) (54) (54)
净增权益 0 (18) (10) (16) (31)
净增债务 (51) (65) 0 7 38
支付股息 0 27 53 103 221
其他融资现金流 (18) 339 (60) (110) (222)
融资活动产生的现金流 (69) 282 (17) (17) 6
现金变动 96 251 83 283 91
期初现金 126 222 474 557 840
公司自由现金流 165 (31) 100 300 86
权益自由现金流 122 (90) 106 313 130
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率
[Table_MainRatio_3] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
目标价对应核心业务市
盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 26
研究报告中所提及的有关上市公司
大华股份( , 谨慎买入)
苏州科达( , 买入)
海康威视( , 未有评级)
以 2017年 6月 20日当地货币收市价为标准
本报告所有数字均四舍五入
2017 年 6月 22日 十年未有之变局 27
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客
观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何
财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看
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其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上；
谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；
持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；
卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；
未有评级（NR）。
行业投资评级：
增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；
中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；
减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。
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