目录
工业自动化分析框架：成长与周期共舞，复苏进行时 .............................................................................................................3
成长主旋律：工程师红利接棒，产业升级提供广阔空间 ....................................................................................................3
周期迎复苏：三重指标验证，工业自动化回暖趋势明确 ....................................................................................................6
产业链摸排：从工业标准品订单超预期，看顺周期投资机会 ...............................................................................................10
投资建议：看好“低估值、顺周期”个股 ...................................................................................................................................11
图表
图表 1: 我国青年人口占总人口比例下降 ....................................................................................................................................3
图表 2: 2014-2019 年我国劳动年龄人数及占比 ...........................................................................................................................3
图表 3:2019 年我国农民工制造业占比低于服务业 11pct ............................................................................................................3
图表 4: 我国 A 股工业企业一线用工占比不断减少 ....................................................................................................................3
图表 5: 中国国民整体受教育年限达到较高水平 ........................................................................................................................4
图表 6: 受过高等教育人口迅速提升 ............................................................................................................................................4
图表 7: 提质增效降本是智能制造的重要目的 ............................................................................................................................4
图表 8: 2012-2018 年我国汽车及 3C 研发机构硕博士 .................................................................................................................5
图表 9: 2013-2018 年全球工业机器人安装量 CR5 超 70% ...........................................................................................................5
图表 10: 2013-2018 年我国工业机器人安装量及保有量 .............................................................................................................5
图表 11: 2013-2018 年全球及我国工业机器人密度 .....................................................................................................................5
图表 12: 2018-2025 年我国工业机器人销量及市场测算 .............................................................................................................6
图表 12: 国内自动化装备呈现 3 年周期特征 ...............................................................................................................................7
图表 14: 8 月份制造业 PMI .............................................................................................................................................................7
图表 15: 2020 年 3 月后制造业盈利体量与质量双升 ...................................................................................................................8
图表 16: 工业自动化代表性产品（月度） ..................................................................................................................................8
图表 17: 中国台湾代表性自动化上市公司月度营收 ..................................................................................................................9
图表 18: 伯朗特机械手月度出货量 ..............................................................................................................................................9
图表 19: 伯朗特机械手月度出货量 ............................................................................................................................................10
图表 20：可比公司估值表 ...........................................................................................................................................................11
工业自动化分析框架：成长与周期共舞，复苏进行时
成长主旋律：工程师红利接棒，产业升级提供广阔空间
人口—劳动力成本增加，同时人口素质提升
劳动力结构性转变与产业间劳动力转移是推动中国制造业转型核心原因。受到国内整体劳
动力数量趋势性减少、制造业劳动力转移至服务业的双重影响，制造业一线用工人员持续
减少，制造业各子行业的自动化改造升级需求迫切。
► 2011 年前后，中国“人口红利”拐点出现。2011 年后青年人口占比逐渐下滑至 40%以
下，这一趋势性转折将成为影响中国制造业的长期因素。2014-2019 年，我国劳动年龄
人口（16 岁-59 岁）从 亿人降至 亿人，占总人口比重从 %降至 %。
图表 1: 我国青年人口占总人口比例下降 图表 2: 2014-2019 年我国劳动年龄人数及占比
43% 全国劳动年龄人口（16-59岁） 占总人口比例
42%
41%
40%
39%
38%
37%
36%
35%
34%
33%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
青年人口（22-44岁）占总人口比例
920
915
910
905
900
895
890
885
(百万人)
2014 2015 2016 2017 2018 2019
68%
67%
67%
66%
66%
65%
65%
64%
64%
63%
63%
资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，
► 劳动力向第三产业转移。在生产要素中，劳动力是具备流动性的。伴随“人口红利”拐
出现的，以农民工群体为例，从 2012 年开始，农民工制造业占比持续下滑，到 2019年，
占比仅 27%，已低于服务业 11pct。我们统计 A 股工业上市公司，发现过去 7 年
（2013-2019 年）一线作业人员在总用工中占比减少 4ppt。制造业劳动力数量的降低
势必需要依靠劳动生产效率提升来弥补，“机器换人”成为企业发展大势所趋。
图表 3:2019 年我国农民工制造业占比低于服务业 11pct 图表 4: 我国A 股工业企业一线用工占比不断减少
45%
55%
40%
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
2019
制造业 服务业
47%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
A股工业企业生产员工占比
资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯，
(年)
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人口素质提升为制造业转型储备足够力量。人口素质是决定转型能否成功的关键因素，日
本 1980s 制造业创新转型时人均受教育年限为 ，韩国 1990s 制造业创新转型时为 。
2015 年中国整体受教育水平达到 ，2019 年已达到 。我国已建起世界规模最大的教
育体系，为制造业转型储备了足够的力量。
图表 5: 中国国民整体受教育年限达到较高水平 图表 6: 受过高等教育人口迅速提升
16 60%
14 50%
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40%
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8 30%
6 20%
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1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
2019
我国人均受教育年限
10%
0%
教育毛入学率:高等教育(18-22周岁)
资料来源：世界银行， 注：2019 年数据为教育部披露资料来源：世界银行，教育部，
行业—工程师红利接棒，自动化势不可挡
智能化转型是企业增强竞争力的必由之路。按照企业的盈利模型来分析，影响产品价格的
因素主要是质量、稀缺性、核心技术等，依赖于持续的研发投入和生产革新；影响单位成
本的因素是人工、折旧、能源、运输等成本，可变成本正在逐步攀升，特别是人工成本大
幅上升；影响销量的主要是生产时长和生产效率等因素。随着可变成本增加不断吞噬企业
利润，提升质量、增加效率、降低单位人工成本、加快技术创业等成为制造业企业的必由
选择，而智能制造正是解决问题的关键。
图表 7: 提质增效降本是智能制造的重要目的
收入 - 成本 = 利润
价格×销量- 单位成本×销量 = 利润
（价格 - 单位成本） × 销量 = 利润
质量稀缺性 技术… 人工折旧能源… 时间生产效率 …
资料来源：
工程师红利接棒，持续推进自动化发展。以两大工业自动化下游为例，根据国家统计局数
据，2012-2018 年我国汽车 /3C 企业办研发机构中，硕博士人员数量的 CAGR 分别
为 %/%，保持高速增长。
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(万台)
图表 8: 2012-2018 年我国汽车及 3C 研发机构硕博士
（ 千 人 ）
资料来源：万得资讯，
代表产品—我们预计 2025 年国内工业机器人突破 450 亿元
2013-2018 年中国机器人安装量 CAGR 超过 30%。中国、日本、韩国、美国和德国是全球
工业机器人前五大市场，2013 年-2018 年 CR5 从 70%提升至 74%，呈现集中态势。制造业
转型升级下，我国工业机器人 2013-2018 年装机量从 万台提升至 万台，CAGR 为 33%。
图表 9: 2013-2018 年全球工业机器人安装量 CR5 超70% 图表 10: 2013-2018 年我国工业机器人安装量及保有量
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国 日本 韩国 美国 德国
销量:工业机器人:中国 保有量:工业机器人:中国
资料来源：IFR， 资料来源：IFR，
我们认为 2018 年国内工业机器人实际密度仅为 61 台/万人。2018 年 IFRS 统计口径显示国
内工业机器人密度为 140 台/万人，首次超过了全球水平，但我们认为存在高估的可能。以
“工业机器人密度*制造业人员统计口径=工业机器人安装量”倒推测算，2018 年 IFRS 中国制
造业人员统计口径 4,636 万人，我们认为统计样本仅包含我国城镇制造业就业人员。国
家统计局经济普查数据显示，2018 年我国制造业从业人员为 10, 万人，是 IFRS 样本量
倍，因此我们测算得到国内工业机器人实际密度仅为 61 台/万人。
图表 11: 2013-2018 年全球及我国工业机器人密度
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国 全球平均
资料来源：IFR，
(万台)
(台/万人)
研 发 机 构 硕 博 士 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CAGR
3C 86 69 73 106 122 133 138 %
汽车 19 21 26 26 33 38 38 %
2025 年国内机器人销量 万台，对应本体市场超过 450 亿元
► 保有量：根据“保有量=工业机器人密度*制造业从业人数，2013-2018 年我国制造业从
业数年均降幅%，我们假定 2019-2025 年维持相同增速；2013-2018 年我国工业机
器人密度提升CAGR 为41%。依照IFRS 统计口径，2018 年相比日本和美国仍有 倍
增长空间，即真实工业机器人密度提升空间为 -5 倍，我们中性估计至 2025 年真
实密度达到 276 万台/人，对应 2019-2025 年 CAGR 为 %。
► 折旧报废量：我们同样采取 5 年期折旧，但发现历史上 t 年折旧对应 t-5 年安装量占比不
到 20%，我们认为主要与国内机器人渗透率低，及二手转卖影响。考虑到疫情之后，中
长期时间段国内智能制造进程加速，我们假定 2019 年-2025 年折旧占比均匀提升至
25%，则对应 2019-2025 年折旧替换量 CAGR 为 %。
► 安装量：采用本年保有量=本年安装量+安装量-折旧报废量，我们预计 2019 年-2025 年，
国内工业机器人安装量从 万台提升至 万台，CAGR 为 %。
图表 12: 2018-2025 年我国工业机器人销量及市场测算
2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2019-2025CAGR
我国制造业人员（万人） 10460 10094 9740 9399 9070 8753 8447 8151 %
工业机器人密度（台 /万人） 61 78 98 122 151 186 228 276 %
YOY 30% 28% 25% 25% 24% 23% 23% 21%
工业机器人保有量（万台） %
YOY 30% 24% 21% 21% 19% 19% 18% 17%
折旧替换（万台） %
新增需求（万台） %
安装量（万台） %
YOY -1% -2% 16% 23% 17% 15% 14% 10%
平均售价(万元 /台) %
本 体 市 场 容 量 ( 亿 元 ) 9%
YOY -8% 9% 15% 10% 8% 7% 4%
系 统 集 成 市 场 容 量 （ 亿 元 ） 9%
YOY -8% 9% 15% 10% 8% 7% 4%
资料来源：IFR，MIR，
根据我们的产业链调研，系统集成市场容量是整机市场容量 3 倍，2018 年机器人均价约为
19 万元/台，假设年均价降幅 9%，则我们预计 2019-2025 年预计本体市场从 亿元提至
亿元，集成市场从 亿元提升至 1, 亿元，对应年均复合增速 9%，成长 性较
好。
周期迎复苏：三重指标验证，工业自动化回暖趋势明确
当前站在周期复苏的起点。由于自动化装备直接受到下游资本开支周期的影响，历史上呈
现周期性。以金属切割机床和工业机器人为例，前两轮需求高点分别出现在 2014 年及 2017
年，具备 3 年左右的基钦周期。中国自动化市场自 1Q18 以来逐季回落，19 年 10 月呈现复
苏态势，尽管上半年疫情影响了自动化复苏进程，但我们认为 2020H2 工业自动化回暖趋势
明确，未来 2 年将迎资本开支大年。
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图表 13: 国内自动化装备呈现 3 年周期特征
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-30%
-40% -50%
产量:金属切削机床:累计同比 销量:工业机器人:同比
资料来源：国家统计局，
中游制造的周期逻辑是“下游产能利用率提升—盈利改善—产能投资——中游设备需求好
转。下游行业的复苏周期中，首先是行业产能利用率提升带动利润回升；进而修复资产负
债表，若叠加融资环境改善及投资信心恢复，扩产能增加经营杠杆动能增加，增加的资本
开支将传导到中游设备。
根据我们跟踪的数据来看，当前宏观、中观和微观三重指标都反映自动化行业需求持续改
善。
► 宏观
1） 制造业 PMI 连续位于扩张区间。PMI 是整个制造业景气度的综合指标，且与工业自动
化相关性高，因此制造业 PMI 成为判断自动化行业景气锚。2020 年 8 月制造业 PMI 为 %，
因南方洪涝等因素环比略降 ，但连续六月位于扩张区间。我们认为制造业供需持续
改善，自动化景气仍获支撑。
图表 14: 8 月份制造业PMI
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PMI
资料来源：国家统计局，
2） 制造业盈利体量与质量双升。企业资本开支由“意愿”和“能力”两部分构成：意愿取决于
需求景气展望等因素；“能力”由自身盈利水平决定。从意愿角度上看，本次疫情作为突发的
压力测试，给予企业经营较大的警示，长久促进了机器换人意愿。根据我们的产业链调研，
诸多工程机械，激光等龙头企业上半年技改项目加快推进，以提升整体经营稳定
性。从能力角度上看，2020 年 1-6 月我国制造业利润总额累计同比%，6 月营业利润率
已恢复至 %，盈利体量和质量同步提升。
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图表 15: 2020 年3 月后制造业盈利体量与质量双升
40% 7%
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-10% 3%
-20%
2%
-30%
1%
-40%
-50% 0%
制造业:利润总额:累计同比 制造业：营业利润率(右轴）
资料来源：公司公告，
► 中观：
7 月份工业机器人产量创历史新高。据国家统计局数据，1H20 我国工业机器人产量同比增
长 10%，7 月份工业机器人产量 万套（+19%），创历史新高；金属切削机床产量同比增
速 %，延续高增长。
图表 16: 工业自动化代表性产品（月度）
100
(%)
代表性工业自动化产品产量同比增速
80
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(40)
产量:金属切削机床:当月同比 产量:工业机器人:当月同比
资料来源：国家统计局，
► 微观：上市公司月度出货数据回暖
基于月度高频数据可得性，我们主要跟踪中国台湾气动元件企业亚德客和传动设备供应商
上银科技的月度收入数据。亚德客营收自 3 月份后改善显著，6-8 月销售同比增速分别为
%/%/%。而上银科技营收 5 月份后同比跌幅降至个位数水平，累计跌幅持续收
窄。
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图表 17: 中国台湾代表性自动化上市公司月度营收
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0%
-20%
-40%
-60%
资料来源：彭博，
此外，我们跟踪国内机械手企业伯朗特的月度出货数据。受市场需求回暖， 6 月起伯朗特
机械手出货双位数高速增长，6-8 月出货量同比增加 %/%/%。
图表 18: 伯朗特机械手月度出货量
2,500
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1,500
1,000
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机械手出货量 机械手出货量当月同比
资料来源：公司公告，
亚德客 上银科技
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产业链摸排：从工业标准品订单超预期，看顺周期投资机会
近期我们进行了产业链集中摸排，顺周期企业订单逐季改善。
► 机床：
1） 某机床企业甲：根据公司交流，3~8 月新签订单同比增长 80~100%，下游航空军工、5G
通讯及新能源汽车、冶金矿山船舶等需求全面复苏。
2） 某机床企业乙：根据公司交流，二季度以来公司处于满产状态，订单超过 2017 年高点
水平，主要需求来自通讯及消费电子行业。
► 注塑机：
某注塑机企业：根据公司交流，3~8 月新签订单同比翻番增长，同时 7 月海外需求开始复
苏。3C、家电、包装等成为拉动需求主力。
我们认为本次自动化复苏是全面性机会，而非结构性机会。国家统计局显示， 1-7 月整体
制造业利润累计同比%，较 1-6 月（%） 明显收窄。以汽车、3C 两大自动化下游为
例，全国汽车 4 月份产销量增长率由负转正，结束连续 21 个月下滑态势，截至 7 月汽车利润
累计同比%，环比提升 15ppt，边际改善突出。3C 受益 5G 换机周期，上半年盈利持
续维持高增长，1-7 月累计同比 %，环比再次提升。
图表 19: 2020 年1-7 月制造业利润累计跌幅收窄
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
汽车累计利润同比增速 3C累计利润同比增速 制造业整体累计利润同比增速
资料来源：国家统计局，
公司名称 股票代码
收盘价
财报货币
市盈率 市净率 净资产收益率（%）
投资建议：看好“低估值、顺周期”个股
1） 工业自动化景气持续超预期。7 月国内工业机器人产量同比增长 %，连续五个月同
比双位数增长，看好拓斯达、伊之密、海天国际-H、津上机床中国-H，建议关注锐科激光、
国茂股份（未覆盖）。
2） 手工具市场国产品牌全球替代加速。全球工具行业市场约 630 亿美元，其中手工具市场
约 150 亿美元。看好国内龙头巨星科技，关注创科实业（未覆盖）。
3） 线性驱动升降办公桌和电动医疗床需求爆发，国产化龙头竞争优势明显。建议关注捷昌
驱动。
图表 20：可比公司估值表
09-02 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E
伊之密* CNY
海天国际* CNY
津上机床中国* CNY (a) (a) (a) (a) (a) (a) (a) (a) (a)
拓斯达* CNY
锐科激光* CNY
巨星科技* CNY
捷昌驱动* CNY
注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据
标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所
示年份之后的一年 资料来源：万得资讯、
彭博资讯、公司公告、
