一
、 国有保险公 司在境外成
功上市
近年来 ，国内企业谋求上市
的愿望和呼声越来越强烈。在资
本金不足、投资运作效率低下 的
中国保险企业 中，争取上市 的要
求尤为迫切。去年 12月 6日，中
国人民财产保险股份有限公司在
香港正式挂牌交易标志着国有保
险公司改制上市零的突破 ，“人保
财险”最终成为悬疑已久 的中国
“保险第一股”。12月 17、18日，
中国人寿保险股份有限公司在纽
约证券交易所和香港联合交易所
也顺利实现挂牌交易。两大国有
保险公司的境外发行上市取得了
巨大的成功。人保财险在发行中
获定单总金额 108亿美元和零售
市场 136倍的超额认购；“中国人
寿”更是在人保财险成功上市不
到半个月时间内，获得首家在港 、
美同时上市的内地保险公司、首
家在海外上市的内地寿险公司以
及今年全球募集资金最多的 IPO
(首次公开发行)企业等三项海外
上市第一的殊荣。海外市场对两
家国有保险公司的发行上市反响
积极，投资者认购踊跃，掀起了新
一 轮 “中国概念”的海外 投资热
潮 。
二、成功上市的客观原因
毫无疑问，国有保险公司在
境外成功上市为保险企业的长远
发展提供了强大的动力。众所周
知 ，资本金不足 已经成为制约我
国保险企业进一步发展的桎梏。
上市能为保险企业筹集巨额资本
金，大大提高保险企业的风险承
保能力 和实 际偿付 能力。上市
后，两家国有保险公司的实际风
险偿付能力已从原来的严重不足
提高 到保监 会要 求 的 200 和
280 。借助资本市场融资不失
为保险公司弥补保险偿付能力缺
口最直接、最有效的捷径之一。
然而 ，在市场反映一片良好 ，
众多其他保险公司跃跃欲试，争
相挤入直接上市队列的时候 ，我
们不得不看到，此次境外上市的
成功很大程度上取决于上市时机
的选择和外部有利条件的把握。
在国有保险公司经营规模弱小
(2002年 中 国保 险业 总 资产 为
6494亿元人民币，仅为国际著名
保险集团法国安盛集团 9100亿
欧元资产额的 9 左右)，经营粗
放 ，人员机构臃肿 ，风险管理水平
低下，盈利状况不佳等现有基础
没有发生实质性改变的前提下，
成功上市更多依赖于外部 因素。
分析其客观原因，主要有以下几
点：
1．从行业背景看：中国金融
业 尚处于发展初期 ，金融行业具
有 明显的高垄断性和保护性特
点，基本上处于寡头垄断到寡头
竞争的状态，具有巨大 的增长潜
力，成为外资目前最想进入的行
业之一。此外 ，金融业 向来被称
为“永不过时”的行业 ，金融行业
与石油、钢铁等行业相 比，受国际
市场价格影响较小，与国内经济
联系更为紧密。中国宏观经济持
续健康发展带动中国金融业尤其
是保险业进入前所未有的黄金发
展期 ，整个保险业连续 22年保持
30 以上的增长速度 ，其中人寿
保险收入 由 1999年的 872亿元
人民币成长至 2002年的 2275亿
元人民币。2002年，人寿保险收
入占所有保险收入的 75 ，而中
SHANGHAIINSURANCE At,tgt,tsl 2004
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国人寿又占了寿险市场 56 的
份额。中国人民财产保险公司
2002年保费收入 占中国财产保
险市场 70 的份额。两大 国有
保险公司作为中国保险行业的领
先者尤其受到投资者的追捧，为
人保财险和中国人寿的发行聚集
了巨大人气。
2．从政策背景看：金融企业
具有稀缺性价值。目前，金融行
业仍属于限制性开放的行业，能
真正进入这一市场的仅仅是少数
几家跨国金融集团。因此 ，此次
境外上市就给国际投资者提供了
投资中国保险产业，分享中国保
险业高速发展收益的大好时机。
两大国有保险公司先后获准在海
外上市，体现了国家高层推动国
有金融机构重组改制的坚定信
心。此前 ，国务 院批准设立 由财
政部和中国人寿集团共同管理的
共管基金、负责确保令投资者疑
虑的老保单给付这一政策的出
台，即可得到印证。
3．从人市时机看：今年年
末，香港股市 H股指数创下 6年
来新高，美国股市也大幅攀升，道
琼斯指数突破万点大关 。人保财
险的成功上市为内地保险股行情
看涨作了良好铺垫。中国人寿上
市前数日，又恰逢国家总理温家
宝主持纽约证交所的开盘仪式以
及上海携程网成为纽约证交所三
年来涨幅最高的一只新股。“中
国人寿”的发行上市适逢其时，进
一 步 推 动 了华 尔街 上 的 “中 国
热”。
企业实现境外上市一定程度
上反映了企业的内在投资价值被
海外理性投资者所认可，体现出
企业长远发展 的潜力。然而 ，此
次国有保险公司的境外上市与其
说是公司经营的成功，不如说在
更大程度上是中国内地金融业对
国际投资者巨大的吸引力所致。
三、上市不是实现股份制改
造的必由之路
人世以来，国有保险公司面
临外资保险公司进入和股份制保
险公司灵活机制所带来的激烈的
市场竞争 ，针对经营管理体制、人
才培养与使用以及保险技术方面
的现实挑战，国有 保险公司的股
份制改造势在必行。改制的目的
是为了建立现代企业制度 ，让 以
市场为主体的企业活跃起来，提
高市场竞争力，加快市场化进程，
尽快实现与国际接轨。然而，上
市不是实现股份制改造的必 由之
路，更不是国有保险公 司体制改
革的最终 目的，而仅仅是完善公
司法人治理结构，与国际接轨，迎
接更大挑战迈出的第一步。在企
业缺乏完善健全的现代企业制度
保证前提下，直接进入海外资本
市场融资无助于法人治理结构的
规范和公司经营业绩的改善。
1．简单通过上市引入分散
股东无助于保险公司治理结构的
完善
上市是股权多元化改革路径
之一，股份制公司通过上市可以
分散股权 ，减少“内部人控制”因
素，从而形成对经营管理层的有
效约束。美 国上市公司典型的产
权结构是以分散的个人持股和机
构投资者持股为主。上市公司对
公司董事以及高层执行官员的监
督约束机制主要依靠外部市场进
行。这一股权结构并不适合我国
保险公司的经营发展。第一，保
险公司控制权市场约束。分散的
个人股东和以利润为主要 目标的
机构投资者从来就不会形成一支
有效的力量在保险公司经营恶化
时对保险公司经营实施干预，往
往在保险公 司经营业绩不佳 时，
加入投机者行列抛售股票，大量
抛售股票容易引起保险公司的恶
意接管；第二，外部董事约束。在
股东不能直接约束或选派监督人
员监督执行的情况下 ，法人治理
结构往往依赖于特殊的董事会机
构对经理人员进行监督约束。即
以外部董事为主的成员构成及其
下设的主要由外部董事构成的审
计委员会；第三，外部经理市场约
束。如果执行官员经营不努力或
侵害保险公司利益，便会被董事
会解雇。遭解雇的官员很难在别
的保险公 司找 到同一 级别的工
作，这在一定程度上断送 了他的
职业生涯。然 而，我国经理人市
场还是一片空白，外部经理市场
约束不可能成为我国国有保险公
司法人治理结构 的有效 构成 内
容。
2．上市不能有效提高国有
控股公司的治理效率
国有保险公司改制上市的根
本 目的是为了让企业真正走向市
场，实现股东大会 、董事会、监事
会和总经理班子相互约束的内部
治理结构。然而，缺乏规范的现
代企业制度的形成，公司就难以
摆脱政府行政干预 ，难以形成有
效的内部激励与制约机制 。由于
目前国有企业改革的核心问题尚
未突破 ，即特殊委托代理关 系下
的有效投资主体缺位问题未得到
妥善解决，由此引起国有保险公
司经营管理人员不认真履行职责
甚至滥用权力 的“内部人控制”。
即使成为上市公司，国有保险公
司仍难以摆脱政府的行政力量影
响。国有控股上市公司的董事会
12 《i海保险)2004年第 8期
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成员和经理人的选择权仍然由国
有 资本 的代 表——政 府 官员行
使，政府官员却又无须为 自己的
选择失误承担风险(其没有资本
作为风险抵押)。政府官员并不
是根本的和最终的风险承担者，
他们没有足够的激励对经理人实
施足够 的监 管和相应 的激励措
施，直接导致 了“内部人控 制”。
此外，上市也不能最终解决改制
后公司政企不分的问题。国家作
为拥有控股权的股东必然要干预
企业的重大事务，只要国家股东
权是由某些部门的政府官员来行
使，这就从体制上决定了政企不
可能完全分开 。在任的企业经理
人员为了保住位置和想当经理的
人得到经理位置，会有足够的动
力去收买国有资产代表手中的
“廉价投票权”，另一方面 ，为了 日
后更好地在企业 中寻租 ，国有 资
产代表往往根据企业经理人员对
自己的态度 、与自己关系的远近，
而不是以经理人的才能来决定其
去留或任职。
3．股权融资对上市公司经
营管理的不利影响
企业 融资方 式 一般 分为 两
种；股权融资和债务融资。股权
融资成本并不比债务融资低。通
常人们认为股票不用还本 ，投资
者的资金几乎可以被无偿 占用，
由此可降低企业的负债率和财务
负担。事实上，在成熟的资本市
场上，股权融资的成本一般是大
于债务融资成本的。除了高昂的
海外上市的资金成本和制度性成
本外，首先，债务融资可以提高企
业的资本收益率 ，股权融资扩大
了上市公司的资本金规模，在盈
利能力既定的时候，资本收益率
的下降使股东获得的回报相应下
降，股东满意率受到影响；其次股
权融资可能使企业市价贬值。企
业通过股票融 资往往是利差信
号，因为投资者一般相信只有股
票市场价格高于企业真实价值
时，企业才愿意采用股票融资，结
果使股票价格下降，市场价值贬
值。再次，股票融 资可能改变企
业的管理控制结构，这是企业管
理者所不愿看到的。最后 ，对企
业的既有股东即委托人而言，债
务融资较股权融资能对代理人，
即公 司经理人员 产生更大的激
励。由于承担了履行债务的现金
流量方面的义务，管理当局被认
为处境更 为危险，经理人员就面
临来 自外部的破产压力。为保证
自己的在职好处力求改进企业经
营管理，促使企业市场价值上升。
不仅如此，本次境外上市还
增加了联系国有保险公司与国际
资本市场以及保险市场的渠道。
境外上市后 ，尽管公司业务没有
大规模向海外延伸 ，但反 映国有
保险公司的市场地位、成长能力
和盈利水平等综合指标完全按照
国际标准评价和衡量，两家公司
是否能够真正保持市场地位，将
直接体现在反映投资者信心的股
价上。国际金融市场股价动荡的
反弹力不可避免地会对国有保险
公司的市场经营行为产生直接影
响。对此，我们必须要有清醒的
认识 。
四、完善法人治理结构。确保
国有保险公司健康发展
国有保险公司已经在境外成
功上市，然而，要使企业真正成为
市场追捧的对象，使海外投资者
成为长线投资者，关键还在于公
司内在投资价值的体现。必须切
实改善公 司资产质量，强化风险
控制意识和能力，提高盈利水平。
规范和完善国有保险公司的法人
治理结构是实现这一目标的根本
保证 ，以“产权明晰、权责明确 、政
企分开、管理科学”为特征的现代
企业制度的建立能够促使其他问
题迎刃而解。
1．引进合格的机构投资者，
完善国有保险公司的法人治理结
构
建立现代 企业制度，规范公
司法人治理结构是国有保险公司
股份制改革的一项核心工程。从
西方发达国家公司治理结构发展
历史看 ，世界上主要有两种比较
完善的公 司治理模式 ：一是英美
的市场主导型，二是 日本 的银行
主导型。近一个世纪的制度变迁
表明，两种公司治理模式正在不
断走向趋同，都既重视资本市场
上机构投资者的作用来完善公司
的治理 ，同时又强调金融中介机
构——银行参与公司治理的积极
作用。在我国金融业仍实行分业
经营、分业监管的今天，发挥机构
投资者的作用显得尤为重要。合
格的机构投资者有两类；境外投
资者和民营投资者。国有保险公
司的法人治理结构的规范应秉持
内外并重的原则。
事实上，我国股份制保险公
司在引入境外战略投资者方面已
做出了许多有益的探索，积累了
一 些宝 贵的经验。2000年新华
保险公司成功地吸收瑞士苏黎世
保险公司、国际金融公 司等 4家
外资股东参股 24．9 的股份，实
现了资本的 国际化；2000年 11
月，泰康保险公司完成外资募股
工作，加盟的外资股东包括著名
的瑞士丰泰人寿保险公 司；2002
年，世界著名保险集 团——ACE
S NGIIAIINSURANCE AuguJ~"2004 13
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集团参股华泰财产保险公司，并
与华泰结成战略合作关系。平安
保险公司也已吸收摩根斯丹利投
资有限公司和高盛有限合伙集团
公司为新股东。外资参股不仅进
一 步优化 了公司的股权结构 ，而
且带来产品、技术、管理和培训等
全方位的支持，为保险公 司进一
步发展注入重要的战略资源，公
司法人治理结构进一步朝着市场
化、国际化方向发展。这些都为
国有保险公司吸收外资参股提供
了有益的经验借鉴。此次“人保
财险”上市时，美国国际集团作为
战略投 资者 购买 了人保 财 险
9．9 的股份，在资本和业务两方
面与人保财险开展战略合作，对
中国人保公司未来经营管理水平
的提升具有不可忽视的作用。
应该看到，国有 保险公 司民
营化也是完善法人治理结构的一
个方向。由于民营保险公司产权
界定比较充分，理顺 了公 司内部
各种责权利关系，提高了劳动努
力和个人报酬受益 、权利和义务
的对称程度。相对分权式的决策
管理制度能较大程度地提高公司
各方面的积极性 ，有助于产生较
高的创造性 ，从而带来公 司的盈
利性。不仅如此 ，由于明确界定
的产权规定了受益、受损的界限，
从而使保险公司在追求自身利益
最大化的同时又能有效进行 自我
约束，不会过于滥用权力而导致
财富受损。正是 由于民营保险公
司建立了既激励相容，又能产生
自我约束机制的产权制度，具备
了根本性的制度优势，为保险公
司效益的稳步上升提供了制度上
的保证。
效率和控制力的权衡是 国有
保险公司产权制度改革的关键所
在。实践表明，境外战略投资者
和民营战略投资者的引入有助于
改变我国国有保险公司落后的经
营理念，重视和加强行业竞争，有
效提高经营效率。诚然，这一效
率的提高是以国家对保险控制力
的部分丧失为代价的。当前形势
下，人世压力使我 国保 险业开放
程度不断提高，金融保 险国际化
已经改变我国金融运行制度相对
封闭的状况。在全球保险业竞争
格局中，政府作为产权制度创新
的供给者，终须将抉择重点由金
融控制力转移到效率上来。外资
参股国有保险公司和民营化经营
不会影响到国家的金融安全。一
国对金融保险的控制力不在于保
险服务的提供 主体上，而在于国
家对金融保险行业 的有效监 管
上。只要国家的保险产业政策可
以有效地约束保险主体，国家的
金融安全和控制力是有保证的。
2．借助公司内部控制机制，
促进国有保险公司法人治理结构
的健全和完善
内部控制是股东以其所拥有
股票的投票权 ，通过投票选举产
生公司董事会，由董事会选择经
营管理者，将企业 日常的经营决
策管理权委托给经营管理者来实
现的。改革和完善上市公司董事
会是健全国有保险公司法人治理
结构的重要环节。董事会处于法
人治理结构体系中的枢纽地位，
董事会的构成以及作用的发挥程
度将对上市公司的治理结构产生
决定性的影响。保证 国有上市公
司董事会 的“独立性”，是董事会
充分发挥 作用 的前 提条件。然
而，在“一股独大”的国有控股保
险公司，相 当多的公司董事会成
员是公司内部经营管理人员，形
成事实上的“内部人控制”。可适
当减少公 司内部董事，增加外部
独立董事，并杜绝独立董事与国
有控股公 司之间关联交 易的发
生，确保独立董事真正独立于公
司之外 ，使公司董事会真正承担
起对 经 营者 进 行 监 管 的职 能。
2001年，美国能源 巨人安然公司
的轰然倒下就给我们敲响了警
钟。虽然在安然公司董事会中独
立董事人数符合规定 比例 ，但诸
多独立董事都与安然公司存在不
同形式的关联交易，独立董事并
不真正独立。
3．完善监管体系，强化监管
职能，构建国有上市保险公司有
效的外部控制机制
强化外部监督机制是完善国
有保险公司法人治理机制的当务
之急。保险公司作为一个特殊的
企业，其经营的负债性和广泛性
决定了对其监管的必要性。可采
取外部监督在组织上 内部化，赋
予监事会补充召集权，强化公 司
审计机构等手段，并借助成熟境
外资本市场运作机制，强化公司
信息披露制度，增加外部市场监
督的压力。必须贯彻和追求符合
国际惯例的透 明度要求 ，适 时公
布公司的资产和财务状况，将投
资者真正当作公司 自身的监督
者 。及时发 现经 营环节 中 的问
题 ，解决经营低效率行为以及 国
有控股公司经营者随意超越股东
授予权限的违规行为，加快国有
保险公司改革步伐，实现公司效
益 的稳步提高 。
(作 者单位 ：宁波大 学商学
院)
14 《上海保Ig~))2004年第8期
维普资讯
