第七章经营杠杆与财务杠杆
案例介绍——提出问题
• 案例
表一：甲企业 某企业两年的损益表 单位：万元
销售收入（S） 12，000 15，000 25%
—：变动成本（VC=S， = ) 6,000 7,500
销售毛利 6,000 7,500
—：固定成本（FC） 5,000 5,000
息税前利润（EBIT） 1,000 2,500 150%
—：利息（I） 500 500
税前利润 500 2,000
—：所得税（50%） 250 1,000
税后利润 250 1,000
普通股数（N,万股 ） 200 200
每股收益（EPS元/股） 5 300%
问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（150% 〉25%） ？
为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（300 % 〉150 %）？
项 目 2000年 2001年 增长率
表二：乙企业 某企业两年的损益表 单位：万元
销售收入（S） 12，000 15，000 25 %
—：变动成本（VC=S , = ) 7，200 9,000
销售毛利 4,800 6,000
—：固定成本（FC） 1,300 1,300
息税前利润（EBIT） 3,500 4,700 %
—：利息（I） 100 100
税前利润 3,400 4，800
—：所得税（税率=50%） 1,700 2, 400
税后利润 1,700 2, 400
普通股数（N,万股 ） 360 360
每股收益（EPS元/股） %
问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一
（%<150%)? 每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（%< 300%)?
项 目 2000年 2001年 增长率
表三 ：丁企业 某企业两年的损益表 单位：万元
销售收入（S） 12，000 15，000 25%
—：变动成本（VC=S， =) 9,600 12,000
销售毛利 2,400 3,000
—：固定成本（FC） 0 0
息税前利润（EBIT） 2,400 3,000 25%
—：利息（I） 0 0
税前利润 2,400 3000
—：所得税（50%） 1,200 1,500
税后利润 1,200 1,500
普通股数（N,万股 ） 400 400
每股收益（EPS，元/股） 25%
问题：解释增长率都相等的原因？
项 目 2000年 2001年 增长率
本章内容
• 一. 经营风险与经营杠杆
• 二 财务风险与财务杠杆
• 三 综合杠杆
• 四资本结构的 财务杠杆效(EPS)
• 五 资本结构的财务杠杆效应的另一表达（权益资本收
益率）
(一)经营风险——企业无负债时的税前息前收益的不确定性。
影响企业经营风险的因素：
销售量对宏观经济的敏感性大小;
企业规模和市场占有率；
投入物价格的稳定性；
企业随投入物价格变动调整产品价格的能力；
请看下面的报表：
一. 经营风险与经营杠杆
销售价格：8元/台 单位变动成本:4元/台，单位：万元
表一： 企业甲的 EBIT 概率分布
概 率
销售量（台） 30000 40000 50000
销售额 24 32 40
变动成本 12 16 20
固定成本 6 6 6
息税前利润EBIT 6 10 14
表一：甲企业
销售量在40000台时，
表二：乙企业
概 率
销售量（台） 30000 40000 50000
销售额 24 32 40
变动成本 9 12 15
固定成本 10 10 10
息税前利润EBIT 6 5 10 15
年固定成本10万元，单位变动成本3元/台，销售价格8元/台
销售量在40000台时，
甲企业
乙企业
经营杠杆——固定成本占总成本的比例。
经营杠杆的大小说明企业对固定资本的使用程度
经营杠杆 经营风险 利税前利润的波动
经营杠杆的不同，
在企业经营的其他因素不变时，
经营杠杆大的企业，销售额的微小变化会使利润的大幅度变化。
（二）经营杠杆
企业甲
概 率
销售量（台） 30000 40000 50000
销售额 24 32 40
变动成本 12 16 20
固定成本 6 6 6
息税前利润EBIT 6 10 14
销售量增长率% –25% +25%
EBIT增长率% –40% +40% （ +40% /25%=1。6）
乙企业：
销售量（台） 30000 40000 50000
销售额 24 32 40
变动成本 9 12 15
固定成本 10 10 10
息税前利润EBIT 5 10 15
销售量增长率% –25% +25%
EBIT增长率% –50% +50% （ +50% /25%=2。0）
（三）经营杠杆度—定义
•
经营杠杆度（DOL:degree of operating leverage）
——经营杠杆对利税前收益影响大小的 度量.
DOL另一种求法
甲企业的财务杠杆小于乙企业；
甲企业的经营风险小于乙企业风险；
在销售量量相同的情况下，甲的财务杠杆度小于乙；
DOL的影响因素
1
P , V , FC一定 ,
2
DOL
一定，
DOL
DOL Q
Q DOL 1
Q 一定时，P , V , FC
•
DOL
Q
1
Q
1
DOL1
DOL2
DOL3
2
3
FC=0
• 对经营杠杆的另一理解：
二 财务风险与财务杠杆
甲企业：
企业的总资本30万元，债务利率10%，所得税率40%，假定有三种筹资方案：
方案一 方案二 方案三 每股价格：6元
债 务 0 6 12
普通股 30 （5万股） 24 （4万股） 18 （3万股）
EBIT 概率分布单位：万元
概 率
息税前利润EBIT 6 10 14
概 率
方案一（0债务）
利税前收益EBIT 6 10 14
利 息 I 0 0 0
税前收益EBT 6 10 14
所得税(T=40%) 4
税后净收益EAT 6
每股收益EPS 元 元 元
E(EPS)=元
（EPS）= 元
（EPS）/ E(EPS) =元
方案二（6万元债务 4万股）
概 率
利税前收益EBIT 6 10 14
利息 I （i= 10%) 0. 6
税前收益EBT
所得税(T=40%)
税后净收益EAT
每股收益EPS
E(EPS)=元 （EPS）= 元
（EPS）/ E(EPS) =元
方案三（12万元债务 3万股）
每股收益EPS
E(EPS)=元 （EPS）= 元
（EPS）/ E(EPS) =元
概 率
方案一（0债务）
利税前收益EBIT 6 10 14
利息 I 0 0 0
税前收益EBT 6 10 14
所得税(T=40%) 4
税后净收益EAT 6
每股收益EPS 元 元 元
E(EPS)=元 （EPS）= 元 （EPS）/ E(EPS) =元
方案二（6万元债务 4万股）
利税前收益EBIT 6 10 14
利息 I （i= 10%) 0. 6
税前收益EBT
所得税(T=40%)
税后净收益EAT
每股收益EPS
E(EPS)=元 （EPS）= 元 （EPS）/ E(EPS) =元
方案三（24万元债务 3万股）
每股收益EPS
E(EPS)=元 （EPS）= 元 （EPS）/ E(EPS) =元
方案一：（EPS）/ E(EPS) =元
方案二： （EPS）/ E(EPS)=元
方案三：（EPS）/ E(EPS) =元
无负债时， EPS的风险 = 经营风险
有负债时， EPS的风险 〉经营风险，负债越大，EPS波动越大。
总资本中，财务杠杆——负债资本与权益资本的比例（负债占总资本的比重)
财务风险 ——由于财务杠杆的使用而增大的风险
财务杠杆 财务风险 EPS波动
财务杠杆大小对EPS的影响：
概 率
6 10 14
-40% +40%
方案一（0债务）
每股收益EPS 元 元 元
--40% +40%
方案二（6万元 债务）
每股收益EPS
-- % +%
方案三（12万元债务）
每股收益EPS
% +%
财务杠杆度—定义
财 务杠杆度（ DFL: degree of financial leverage)
——财务杠杆对每股收益影响的度量。
DFL另一求法
•
•
财务杠杆的影响因素
1.负债一定 EBIT DFL
一定 负债 I DFL
无负债， DFL=1
EBIT
DFL
I
1
I(2)I(1)
2
1
I=0
DFL2
DFL1
DFL
DFL的意义（EBIT一定）
• 无负债 DFL=1 没有利用财务杠杆
无财务风险
• 举 债 DFL 〉1 有一定的财务风险
• 举债越多 DFL 〉〉1 财务风险越大
对财务杠杆的理解：
三 综合杠杆
综合杠杆度（DTL:degree of totle leverage) 销售量（销售额）变动对每股
收益的影响程度。
DOL DFL
甲企业的方案二（债务60，000），销售量=40，000台：
问题1
举债会使财务风险加大，为何要举债？
概 率
方案一（0债务）
利税前收益EBIT 6 10 14
利息 I 0 0 0
税前收益EBT 6 10 14
所得税(T=40%) 4
税后净收益EAT 6
每股收益EPS 元 元 元
E(EPS)=元 （EPS）= 元 （EPS）/ E(EPS) =元
方案二（6万元债务 4万股）
利税前收益EBIT 6 10 14
利息 I （i= 10%) 0. 6
税前收益EBT
所得税(T=40%)
税后净收益EAT
每股收益EPS
E(EPS)=元 （EPS）= 元 （EPS）/ E(EPS) =元
方案三（12万元债务 3万股）
每股收益EPS
E(EPS)=元 （EPS）= 元 （EPS）/ E(EPS) =元
问题2
由上例可知：
—— 举债可增加股东收益；
总资本一定时，举债越多，股东收益越
大。
你认为 这可以作为一般结论吗？
案例
资料：
一.福杰公司和汤姆公司是两个在经营方面（包括产品、
产量、销售市场和销售规模等）完全相同的公司。两者唯
一的区别在于资本结构的差异，如下所示：
福杰公司 汤姆公司 （单位：万美元）
负债（利率8%） 4000 1000
普通股权益 6000 9000
发行在外的普通股数量 300万股 450万股
两个公司的总资产为：1亿美元，股票价格20美元每股。
二.两个公司的生产和销售主要取决于宏观经济周期。预计在
经济繁荣期两个公司的息税前利润为1000万美元，而在经济萧条
期则为600万美元。
公司所得税率为：40%。
1.经济繁荣时期两家公司的每股收益：
福杰公司 汤姆公司
税息前利润 EBIT 1,000 1,000
减：利息 I (i=8%) 320 80
税前收益 EBT 680 920
减：所得税(T=40%) 272 368
税收收益 EAT 408 552
股票数 N 300 450
每股收益EPS 1. 36
•
2.经济萧条时期两家公司的每股收益：
福杰公司 汤姆公司
税息前利润 EBIT 600 600
减：利息 I (i=8%) 320 80
税前收益 EBT 280 520
减：所得税(T=40%) 112 208
税收收益 EAT 168 312
股票数 N 300 450
每股收益EPS
四 财务杠杆效 (EPS)
•
利用财务杠杆的一般规律
• 1. EPS=EPS(0)与总资本中负债的多少无关;
• EPS与资本结构的安排无关 。
• 2. EPS> =EPS(0) ，财务杠杆越大， EPS越大
• 3. EPS<=EPS(0) , 财务杠杆越大， EPS越大
0 (D/S)
EPS
EPS(0
)
案例 资料：
一.福杰公司和汤姆公司是两个在经营方面（包括产品、产量、
销售市场和销售规模等）完全相同的公司。两者唯一的区别在
于资本结构的差异，如下所示：
福杰公司 汤姆公司 （单位：万美元）
负债（利率8%） 4000 1000
普通股权益 6000 9000
发行在外的普通股数量 300万股 450万股
两个公司的总资产为：1亿美元，股票价格20美元每股。
二.两个公司的生产和销售主要取决于宏观经济周期。预计在经济
繁荣期两个公司的息税前利润为1000万美元，而在经济萧条期则为600
万美元。
公司所得税率为：40%。
1.经济繁荣时期两家公司的每股收益：
福杰公司 汤姆公司
税息前利润 EBIT 1,000 1,000
减：利息 I (i=8%) 320 80
税前收益 EBT 680 920
减：所得税(T=40%) 272 368
税收收益 EAT 408 552
股票数 N 300 450
每股收益EPS 1. 36
2:3 1:9
2.经济萧条时期两家公司的每股收益：
福杰公司 汤姆公司
税息前利润 EBIT 600 600
减：利息 I (i=8%) 320 80
税前收益 EBT 280 520
减：所得税(T=40%) 112 208
税收收益 EAT 168 312
股票数 N 300 450
每股收益EPS
2:3 1:9
C=s+d , i ,
五.财务杠杆效应（权益资本收益率）
•
•
D=0时权益资
本收益率
财务杠杆效应
总风险
经营风险 财务风险
• 案例一
表一：甲企业 某企业两年的损益表 单位：万元
销售收入（S） 12，000 15，000 25%
—：变动成本（VC=S， = ) 6,000 7,500
销售毛利 6,000 7,500
—：固定成本（FC） 5,000 5,000
息税前利润（EBIT） 1,000 2,500 150%
—：利息（I） 500 500
税前利润 500 2,000
—：所得税（50%） 250 1,000
税后利润 250 1,000
普通股数（N,万股 ） 200 200
每股收益（EPS元/股） 5 300%
问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（150% 〉25%） ？
为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（300 % 〉150 %）？
项 目 2000年 2001年 增长率
表二：乙企业 某企业两年的损益表 单位：万元
销售收入（S） 12，000 15，000 25 %
—：变动成本（VC=S , = ) 7，200 9,000
销售毛利 4,800 6,000
—：固定成本（FC） 1,300 1,300
息税前利润（EBIT） 3,500 4,700 %
—：利息（I） 100 100
税前利润 3,400 4，800
—：所得税（税率=50%） 1,700 2, 400
税后利润 1,700 2, 400
普通股数（N,万股 ） 360 360
每股收益（EPS元/股） %
问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一
（%<150%)? 每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（%< 300%)?
项 目 2000年 2001年 增长率
表三 ：丁企业 某企业两年的损益表 单位：万元
销售收入（S） 12，000 15，000 25%
—：变动成本（VC=S， =) 9,600 12,000
销售毛利 2,400 3,000
—：固定成本（FC） 0 0
息税前利润（EBIT） 2,400 3,000 25%
—：利息（I） 0 0
税前利润 2,400 3000
—：所得税（50%） 1,200 1,500
税后利润 1,200 1,500
普通股数（N,万股 ） 400 400
每股收益（EPS，元/股） 25%
问题：解释增长率都相等的原因？
项 目 2000年 2001年 增长率
