《经济学动态))2014年第4期·金融研究·短期资本流动对中国经济产出的影晌特刘澜赂文艺王博内容提要:短期资本流动虽然与生产并无直接联系，但可以通过多种间接传导渠道影响产出，其最终影响程度取决于多种传导渠道的相互作用。本文运用符号限定的贝叶斯VARCSBVAR)模型考察短期资本流动对中国产出的影响，经验结果表明:短期资本流入在整体上可能小幅地促进中国产出增长，但同时会造成相当幅度的产出波动。在目前短期国际资本大量流入中国的背景下，为了更好地实现经济增长与经济波动的权衡，同时避免金融脆弱性，政策制定者应当实时监测短期资本流动，并适度利用正向的产出传导渠道。关键词:短期资本流动经济增长SBVAR模型达成共识。Prasad&. Wei (2007)认为FDI较为稳一、引言定不容易出现逆转，除了直接形成固定资本之外，还近些年来，国际资本流动的规模与日俱增，越来伴随着间接的促进生产作用，例如转移生产技术和越多的国家主动或者被动地融入金融一体化进程提升管理技能等。Aykut&. Sayek(2005)认为流向中。传统理论认为国际资本流动能够促进流入国的制造业的FDI能显著带动经济增长和就业增加，中投资形成和专业化生产，提高资本流入国的工资水国的产出增长得益于FDI主导的资本流入模式。平和居民收入，因而有利于经济增长。亚洲金融危林季红和郭志芳(2013)运用省际数据研究FDI的机爆发之后，研究新兴市场经济体的一些文献则指产出效应，指出金融市场越发达的省份，FDI对产出出剧烈的资本流入流出会冲击其脆弱的金融系统，的溢出效应越明显。加大汇率的波动性，使其更容易发生金融危机并威相比之下，短期资本流动即所谓的"热钱"通常胁经济增长潜力CAizenman, 2004)。后续的研究则表现出顺周期性、技机性和可逆性，被看成是资本流进一步指出不同类型资本流动有着不同的特征，对动类型中最危险的成分，容易受到市场情绪、经济运经济增长的影响也各不相同，因此在评估国际资本行阶段、利率差异等短期因素的影响。出于维持经流动对经济增长的影响时，更细致合理的做法应当济稳定的宏观审慎管理需要，中国对短期资本流动是分别考察不同类型的资本流动的影响(Aizenman施加严格的管制，但市场参与者尝试了多种规避资&. Sushko, 2011)。本管制的方法。例如，出口企业虚报进出口贸易额中国作为最大的外汇持有国和FDI流入国，评度、更改货款的支付时间，在不同国家的分支机构之估资本流动所造成的产出影响具有重要现实意义。间进行资产转移，或者通过订立货币互换合约或交中国政府明确表示鼓励FDI流入并限制其他类型易复杂的金融工具等。短期资本流动的主要途径为资本流动，这种选择性的资本账户开放政策使得资经常项目下的贸易账户。本流入大部分为FDI。此外，中国还具备较好的基图1显示2000以后中国短期资本流动和FDI础设施条件、优惠的税收待遇以及大量廉价劳动力，流入量的规模，可以清楚看到在2002年中国加入因此研究者们就FDI如何促进中国经济增长已经WTO之后，短期资本流动规模迅速上升，而且呈现刘澜咸、文艺、王博，南开大学经济学院，邮政编码:300071，电子邮箱:liulanbiao@vip. sina. com 0本文得到教育部重点研究基地重大项目(2009110790027)、教育部人文社会科学青年项目(11YJC190171)和南开大学亚洲研究中心项目(AS1321) 的资助。作者感谢南开大学范小云和廖慧在本文写作过程中的有益讨论。感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。77
出剧烈的波动。短期资本流动规模上升的部分原因部门持有外币资产，在当前有管理浮动的汇率安排在于国际贸易规模的扩大使得短期国际资本借助该下，央行允许每日双边汇率在一定幅度内波动，当触渠道流入，因此中国尽管维持资本管制，但贸易开放及波幅上下限时，央行承诺开展外币买卖操作以干度的提高将不断地弱化资本管制有效性。随着短期预外汇市场。现行的外汇管理制度就使得一部分外资本流入规模的不断扩大，如果对中国经济增长造资流入以外汇占款的形式带动本币投放，通过货币成影响，那么预计该影响效果也会越来越大。乘数效应进而引起信贷扩张。由于现实中存在流动性约束、价格粘性和货币幻觉等多种摩擦，众多文献8nn6ununu4nυuun2nυuun nnuuυu n υ : 指出货币中性假说至少在短期内并不成立，货币供. : :.: u :、-.一:给通过缓解流动性约束或降低利率等效应，来剌激:z:! :: J. : ; :~ 止..品在:::.1电~'-?年企业的生产扩张(Adrian&. Shin, 2010) 0 Mendoza 。< '~(';; ri-:~; 处于台:分.~占:品。。宫、!:-20000呼&. Terrones(2012)分析1960~2010年期间61个国" ~ ~"'V ~'?/ ~/ l'句'cFJ4FrSAιJL哥s全FF岛$>)t'>."'~) n...ρo :棋::崎酌'~"，. ~. ~. ~. ~"-~". ~. ~-~Y ~'V ~..，. ~Fd g 家的样本，发现国际资本流动的一个典型事实是造: -60000 届监悔'"'甜甜80000 成流入国的信贷扩张和资产价格上涨，并推动经济图12000年至今的FDI和短期资本流动规模在短期内快速增长。数据来源:商务部网站、外管局网站、IFS数据库、谭3.汇率渠道。短期资本流动会改变外汇市场小芬和张明白013)。上的供求关系，例如资本流入造成本国货币的升值压力增加，同时商品价格存在粘性，这就导致出口商虽然中国对外资进入股票市场和房地产做出了品在国际市场上竞争力下降。Prasadet al(2007)指严格限制，试图切断短期资本流动(热钱)的投机行出外国资本流入可能推高一国的实际汇率，降低其为，但面对中国这样一个持续快速增长的经济体，外产品的国际竞争力，造成类似于"荷兰病"的情形。国资本除了因人民币汇率升值而获利之外，还能够J ohnson et al (2007)构造了汇率竞争力指标，其经获得资产价格上涨的收益。因此，国际短期资本寻验结果显示任何类型的资本流入均会导致非工业化找各种潜在的渠道进入中国股票市场或房地产市国家的实际汇率升值，不利于出口行业的扩张并阻场，从而可能对资产价格造成影响。①另一方面，中碍经济增长。特别地，中国出口品主要为低端劳动国现行的资本管制政策规定外币资产只能由央行持密集型制造业产品，这些产品在国际市场上的价格有，短期资本流入还会带动外汇占款渠道的货币技替代弹性很大，人民币汇率的小幅波动即可能对中放，通过乘数效应，短期资本流动会对国内的信贷规国产品的出口前景产生很大影响。因此，中国外向模造成影响。型发展路径意味着汇率水平直接影响中国的经济增短期资本流动对实际产出的作用机制不同于长。FDI，不直接与经济生产相联系，但会影响资产价我国学者也对短期资本流动问题做了许多有益格、货币存量和汇率水平，这些因素进而引导生产资研究，例如，张明(2011)、谭小芬和张明(2013)分别源的配置，最终对产出起作用(Aokiet al, 2009 , 讨论中国短期资本流动的测算方法和驱动因素，张Mendoza &. T巳rrones，2012, Prasad et al, 2007)。谊浩等(2007)研究短期资本流动对人民币汇率的影通过对既有文献的梳理和总结，我们发现短期资本响，刘莉亚(2008)考察短期资本流入对房价和股价流动对产出的主要传导渠道如下:的影响，徐爽和姚长辉(2007)研究短期资本流入背1.资产价格渠道。短期外国资本如果流向房景下央行最优的货币政策操作等。但现有的文献集地产市场，可能通过高房价信号剌激房地产部门的中关注我国短期资本流动(热钱)的测算方法、短期投资，带动总产出增加CIacoviello&. N eri , 2010 )。资本流动对资产价格影响和货币政策反应等，对短如果流向股票市场，则会推高股票价格，特别是对于期资本流动的产出效应则关注较少。中国这类股票市场深度有限的国家。金融加速器理通过以上的文献梳理，我们可以看出对于短期论指出这将有助于放松企业的借贷约束，使得企业资本流动能否促进中国的经济增长、如何促进经济获得更多的外部融资扩充运营规模或加大技资力增长，还不存在明确的结论。鉴于此，本文运用符号度，促进整体经济扩张(Aokiet al，2009)。限定的贝叶斯结构VAR方法(SBVAR)考察短期2.货币渠道。中国的资本管制政策限制私人资本流动对中国的产出影响，并从经济增长的视角→78一
《经济学动态>>2014年第4期提供管理短期资本流动的政策建议。本文的创新之兰角矩阵形式，也即将矩阵A中;η(n一1)元素规处在于，借助观测变量对冲击的理论"正确"反应来定为0，从而确定A矩阵中的每个元素。不过，这种识别出资本流动冲击，分析短期资本流动影响产出硬性约束方法的缺点是回归结果对Y，中各变量的的传导渠道，考察短期资本流动对中国经济增长和排序并不稳健，各观测变量对结构冲击的脉冲响应经济波动造成的影响，从而为评价短期资本流动的会因向量忆中变量的排序方式而异。另一种常用利弊提供更全面的依据。的分解方法是BQ分解法，Blanchard& Quah 二、计量模型设定(989)提出将冲击分解为长期成分和暂时性成分，通过对模型的短期和长期动态行为施加约束来唯一在本部分中，我们运用符号限定的贝叶斯结构地识别系数矩阵。VAR(SBVAR)方法，考察短期资本流动对中国经符号限制VAR的原理与此不同，Uhlig (2005) 济产出的影响。②SBVAR方法在冲击识别原理上不指出对于任何n维的脉冲向量a，都存在η维单位同于传统的SVAR方法，其通过各观测变量的"正确"反应来识别资本流动冲击，传统的乔莱斯基则是向量q，使其可由A作用而得到a =Aq ，为实通过限定结构性冲击之间的传递关系对方差协方现计算上的方便，矩阵A常常也被设定为下三角矩差矩阵做分解，因而与之相比，可以避免对冲击在各阵，即协方差矩阵z的Cholesky因子。因此，即使观测变量间的传导次序施加硬性约束(Uhlig, 我们无法得知矩阵A真正的形式，也可能借助向量2005)。此外，由于既有文献尚未明确分析短期资本q将其构造出来。对于矩阵A中某一脉冲向量乱，流动如何影响中国的经济增长，我们借助SBVAR其响应矩阵可表示为r=[I-B(L)]-lai，响应矩方法可以不先验地假定某一种间接作用渠道占据主阵的每一列为t=1，2，3，...期的响应向量，由于响导地位，而是根据数据得出分析结果，从而增强经验应向量最终会回复至0，所以矩阵r通常给出有限结果的稳健性。的列向量。我们可以对矩阵r中某一期(或某几期)(一)符号限定的贝叶斯结构VAR(SBVAR)方法的响应向量施加符号约束，从而根据这些符号识别根据Uhilg(2005)和Frachatsezet al(2010)，简出所关注的冲击类型。化形式的VAR模型一般可表示为Y，=B(L)Y，一1+由此可见，符号约束是一种比下三角矩阵约束u, ，其中Y，是n维向量，B(L)是系数矩阵，L表示更为宽松的约束条件，因为我们只限定脉冲向量扎滞后算子，L=I对应着一阶向量自回归，凡是n维在特定观测期间内的响应模式，而不去限定ai中每残差向量，其方差一协方差矩阵为~=E[u，u'，]。一个元素的值，Cholesky下三角矩阵分解方法则需通过适当的变量替换，在此模型中还可以加入常数要明确规定ai中每一个元素的值。施加这种宽松项、时间趋势项、虚拟变量等元素以表示更复杂的经约束条件的一个不利后果就是可能存在许多向量济模型结构。q ，使得ai=Aq 满足脉冲响应符号约束，Uhlig 假设该模型的结构性冲击向量为e，，则u，可以表(2005)指出在估计过程中蒙特卡洛模拟技术可以用示为这些结构冲击的线性组合，即存在矩阵A满足1来解决这个问题。具体做法是从n维均匀分布中随u, Ae"其对应的结构VAR模型为A-y，1机抽取向量q，观察其脉冲变量比，如果矶的响应A-B(L)Yt-1 +酌，矩阵A也被称为识别矩阵矩阵r满足符号约束，则将该随机向量q保留，否则(identifying matrix)。矩阵A的第i列ai包含n个元就将该随机向量q剔除，重复抽取直至收集到足够素，ai表示第1个结构性冲击对每个观测变量造成的数量多个(例如，1000个)合格的q向量，最后再根当期影响。同时不妨假设各结构性冲击是单位化且互相据这些模拟结果计算脉冲响应函数的统计特征。正交的，因此有~=E[u，u\]二E[Ae，e;A']= AA'。在VAR模型参数存在不确定性情形中(即由由于协方差矩阵z已经由回归结果给出，VAR模于只观测到有限的样本数据，这些数据的实现可能型需要解决的问题就变为如何确定矩阵A，从而识受到一些随机性因素的干扰，我们怀疑根据这些观别出相应的冲击。由矩阵代数的理论可知，还需要测数据估计出来的系数矩阵和残差矩阵可能并不唯施加卜(n-1)个约束才能够唯一地确定矩阵A一地代表真实情形)，还需要用到贝叶斯技术，我们中各元素。传统Cholesky分解方法将A规定为下首先根据一定长度的训练样本(trainingsample)计
算出系数矩阵Bo(L) ，再运用剩余样本中的信息不(三)变量选取和数据来源断更新该系数矩阵，直至最后得出稳定的B(L)。1.短期资本流动caρ凡。短期资本流动指标文献中一个常用的先验假设是系数矩阵B(L)服从存在多种计算方法，本文根据张明(2011)构造出全Normal-Wishart分布，这样后验分布也属于Nor口径的短期资本流量，计算方法为短期资本流动=mal -Wishart族分布，从而方便求解CUhl毡，外汇占款增量一货物贸易顺差一月度实际利用2005)。因此，我们就需要在Normal-Wishart分FDI.数据期间为2002年1月至2013年7月。由于布CBCL)，2，)和均匀分布R"空间中联合抽取参短期资本流动的波动性很大，该数据序列中的负值数矩阵BCL)和标准正交向量q，直至取得足够多使得我们不能直接做对数处理，因此参照Saet al 的满足脉冲响应符号约束的q样本，与此同时系数(2010)的做法，我们将其表示为占产出比例的形式。短阵BCL)也在不断更新，最后根据这些样本和系ADF检验表明该序列是平稳的。数矩阵计算出脉冲向量α，、响应矩阵r及其误差2.中国产出头。参照文献中通用的做法，产带，文献中一般将误差带的宽度选为脉冲响应向量出y，用月度工业增加值代替，我们用当月价格的月模拟分布的16%和84%分位点之间CSims&. Zha, 度工业增加值除以物价水平(CPI)得到实际月度产1999)。出量，相关数据来自国家统计局。由于每年1月份符号限制的贝叶斯VAR方法的一大优点是所的数据都不公布，在大部分时间只能得到2月份公得结果不依赖于如何分解协方差矩阵2，0从上文布的累计工业增加值，因此我们结合1月份和2月可以看到，抽取随机向量q的过程可以看成是不断份的工作日信息确定这两个月份的产出量，最后再地旋转R"空间，因此模拟结果对向量Y，中各变量用Xll方法做季节调整。ADF检验表明该序列是的排序方式是稳健的。需要指出的是，虽然在符号对数一阶差分平稳的。限制VAR方法中也用到协方差矩阵分解的Chol3.中国货币量m，0货币存量用M2表示并做esky方法，但其只提供短阵计算方面的便利性，而季节调整，货币存量数据取自于IFS数据库，ADF不是用于识别冲击，这就与传统SVAR模型的冲击检验表明该序列是对数一阶差分平稳的。Miao&. 识别原理存在本质区别。Peng(2011)指出货币冲击是引起中国经济搅动的(二)计量模型设定主要因素。同时，中国的资本管制政策规定外币资本文的结构VAR模型设定为Y，= BY'-l十产只能由央行持有，资本流入会带动外汇占款渠道儿，向量Y，的货币投放，这就造成资本流入与国内货币量之间[y, ,m, ，reer"咱I,caPfl,J. ，B是系数矩阵。VAR模型包含5个变量一一本国产出的联系。由于货币中性在现实经济中并不成立，货沪、中国货币存量矶、人民币实际有效汇率reer，、币量变动又会进一步地造成产出效应，因此我们将金融资产价格咱t和流入中国的短期资本caρ卢t。货币因素纳入VAR结构。由图l可以看出，受中国资本管制政策影响，直到加4.实际有效汇率reer( 0实际有效汇率数据取入WTO之后，短期资本才可能借助贸易渠道流入自IFS数据库。在2005年7月之前，人民币与美元中国井逐步形成规模(Cheung&. Qian, 2010)，因此维持相对固定的名义汇率，实际有效汇率的变动只我们将样本期间选为2002年1月至2013年7月。反映出两国相对物价水平的变动。2005年7月之本文的研究采用月度数据，并对产出、物价水平后，央行启动人民币汇率改革，人民币相对美元的名和货币存量做季节调整，对工业产出、货币存量、实义汇率已经累计升值了35%以上，汇改之后的人民际有效汇率、股票指数和房价指数取对数再一阶差币实际有效汇率综合反映出名义汇率和相对物价水分。如表1所示，经过处理后的数据均为平稳序列。平的变化。实际有效汇率决定一国出口产品在国际参照AIC信息准则，我们构建捕后1期的SBVAR市场上的竞争力，中国外向型的发展策略意味着出模型，稳定性检验显示各特征值的倒数均落在单位口状况直接影响中国的经济增长，因此我们将人民圆内，因此本文的SBVAR模型是稳定的。鉴于文币实际汇率纳入结构VAR中。ADF检验表明该献中很少考察相关变量在较长时间内的变化特征，序列是对数一阶差分平稳的。5.股票价格s丸。参照Frachatsezet al(2010) 因此我们将各观测变量脉冲响应的符号限定期限定为2个月，Bracke&. Fidora(2008)的研究表明改变等文献的做法，我们用股票价格指数(上证综合指符号限定的期限长度并不对结果造成很大影响。数)代表资产价格，数据取自Wind数据库。ADF-80一
《经济学动态))2014年第4期检验表明该序列是对数一阶差分平稳的。由于中国ADF检验表明该序列是对数一阶差分平稳的。中金融市场的深度有限，外国资本的流入流出很容易国的金融发展程度较低，可供投资的金融资产种类造成资产价格波动。金融加速器理论指出资产价格有限，使得房地产市场成为财富的保值增值渠道。可能是国际资本流动影响产出的作用渠道(Aokiet 房地产价格作为该行业投资盈利与否的信号，高房al，2009)，因此我们将资产价格纳入VAR模型中。价可能推动房地产建设投资，同时房地产行业在中在稳健性检验中，我们用房地产价格(h户t)代国经济中占有重要地位，这将有力地推动经济增长。表资产价格。房价数据取自国家统计局网站，我们此外，对于以房地产作为借款抵押品的企业，地产价根据所公布的大中城市房价数据计算出中国的房价格的上升也可能放松借贷约束，使其扩大运营规模指数，以反映中国房地产市场的整体价格水平变化。和产出Oacoviello& Ne ri ，2010)。表1各数据序列的ADF单位根检验结果ADF检验变量数据处理指标构造均值标准差的p值 .键揭1. 1342 y, 对数一阶差分中国月度工业产出m, 对数一阶差分中国M2存量'必扮1. 3676 O. 7542 reer, 对数一阶差分人民币实际有效汇率’ .16700 1. 2215 5户，对数一阶差分上证股票价格指数幡笛"O. 1518 .锺锺ωpjl， 比例短期资本流动/月度工业产出 fdi, 比例实际利用FDII月度工业产出’ h户，对数一阶差分全国大中城市房价指数’ O. 6853 从表l可以看出在样本期间内，中国月度工业部门持有外汇，而必须由央行代为持有，外汇占款渠产出的平均增长率为个百分点，月度货币(信贷道的货币发行是中国货币投放的一大驱动因素。因量)增速为个百分点，实际有效汇率平均每月升此，在中国当前的外汇占款机制下，短期外资流入将值个百分点，同时这些指标的波动率均较大。导致中国货币量增加。王君斌和郭新强(2011)也认另一方面，月度短期资本流入量占工业产出的比例为货币量供给规则能很好地刻画中国的货币政策。平均%，其标准差为%，可见样本期间内中对于短期资本流入，人民币实际有效汇率reer，国整体上呈现出短期资本流人，但其波动性是极其应当呈正向变化(+)。当其他因素不变时，资本流剧烈的。相比之下，月度FDI流入量平均为工业产入会增加外汇市场上人民币的升值压力。在固定汇出的%，其标准差为%，这表明中国经历了率制时期，资本流入所导致的物价上升会造成人民持续且大幅的FDI流入，而且FDI流动也相对稳币实际汇率升值，而在浮动汇率制时期，名义汇率的定。变动直接会导致实际汇率升值。Johnson et al (四)各变量对短期资本流动冲击的晌应符(2007)构造出反映一国汇率竞争力的指标，其经验号约束结果显示任何类型的资本流入均会导致非工业化国符号约束的贝叶斯结构VAR(SBVAR)方法通家的实际汇率升值。因此，我们认为在所限定的2过各观测变量在理论上或经验事实中应当遵循的个月期限内，该符号约束是合理的。"正确"反应符号来识别冲击类型，该方法需要借助对于短期资本流入，资产价格φt应当呈正向蒙特卡洛模拟技术来抽取冲击向量，并通过模拟结变化(+)。一方面，中国的金融市场深度有限，短期果计算脉冲响应的分布区间。此外，该方法对脉冲资本流入很容易拉升股票价格，另一方面，房地产的响应所施加的符号限定应当具有经济意义，其应当供给在短期内缺乏弹性，外资流入轻易地造成房价与理论模型或经验文献的结果相一致，而且应当能上涨。此外，近期印度尼西亚、印度和泰国等东亚新够唯一地识别冲击类型。因此，结合相关文献的分兴市场国家的经历表明，随着国际短期资本撤离这析和中国经济的特征事实，我们认为当短期资本流些新兴经济体，金融资产价格和汇率双双下跌。入时，各观测变量的脉冲响应应满足以下符号约束。上文已指出，短期资本流动对产出存在多种间对于短期资本流入，中国货币存量mt应当是接影响渠道，资产价格效应和货币效应意味着短期正向变化(+)。中国现行的外汇管制政策禁止私人资本流动可能剌激产出增加(十)，汇率效应则对中-81一
国出口行业的增长起拥制作用(一)。鉴于理论文献直至1年之后该效应完全消失。考虑到16%分位中指出的多种传导渠道，而且经验文献中也不存在点和84%分位点的脉冲响应曲线之间较宽的误差短期资本流动如何影响中国产出的明确结论，因此带，我们认为资本流入对产出的影响整体上是导致我们不对资本流动冲击如何影响经济产出施加符号产出增速呈现小幅上升，但与之相伴的是相当程度约束，而是让数据给出结果。的产出波动。通过上述分析，我们可以施加表2中的符号约工业产出的脉冲响应束以识别短期资本流入冲击，再根据所模拟的脉冲 响应分布图判断其对各观测变量的定量影响。 表2各变量对短期资本流动冲击的响应符号约束 冲击|观测i变量capjl, 短期资本流入十 01234567891011121314151617181920212223 股票价格的脉冲响应 三、经验分析4()() 35ο (一)基准模型300 1.短期资本流入冲击的脉冲响应分析。考虑 到宏观数据可能受到观测误差的影响，计量模型的1()() 系数矩阵可能含有不确定性，因此我们参照 01234567891011121314151617181920212223 (2005)的做法，从SBVAR系数的后验分布中抽取实际有效汇率的脉冲响应随机系数矩阵(50次)，并运用贝叶斯方法不断地将 其更新。与此同时，还需抽取满足脉冲响应符号约 束的单位冲击向量(1000个)，从而计算脉冲响应函 数的分布。按照文献中的惯例做法，在下文图表中0,20 给出16%分位点、平均值和84%分位点的脉冲响应 曲线CUh1ig，2005;Frachatsezet a1，2010)。从图2O()() 01234567891011121314151617181920212223 中可以看出，对于短期资本流入冲击，中国的货币存货币量的脉冲响应量、金融资产价格和人民币实际汇率在初始2个月。内均呈正向反应，这是因为根据相关理论和经验证。据，已经限定了这些变量对短期资本流入冲击的响应方向，因此我们通过模拟得到的脉冲响应也是如此。③在响应幅度上，模拟结果表明8个百分点的短期资本流入会导致股票价格的上涨速度在当期提高012345678910111213141516171819202、个百分点，人民币实际有效汇率的升值速度提短期资本流动的脉冲响应高大约个百分点，同时中国的货币增速在当期 上升个百分点。此外，该冲击对股票价格和实 际汇率的绝大部分影响在2个月后即会消失，可见750 资产价格对资本流入冲击是很敏感的。相比之下， 资本流动冲击对货币存量的影响则更为持久。2,50 从图2可以看出，脉冲响应曲线的均值表明8000 01234567891011121314151617181920212223 个百分点的短期资本流入在当期会导致中国产出的图2短期资本流入冲击的脉冲响应增长速度提高个百分点，但产出增速随后下降，在1个月时反而导致产出增速下降个百分点。结合短期资本流动对产出的多种潜在传导渠此后产出增速回升至零值以上并表现出小幅波动，道，我们认为该脉冲响应曲线反映出不同传导渠道82
《经济学动态)2014年第4期存在着力量强弱变化。短期资本流入的资产价格效产出的效果需要一段时期之后才明显体现出来。应和货币扩张效应允许企业在当期扩充可变资本、工业产出的脉冲响应提高资本利用率或加大投资力度，同时由于汇率升 值对产出的传导渠道存在滞后期，因此造成产出在当期呈现出增长。此后，实际汇率升值对产出的抑制效应逐渐显现，出口下降导致产出减少.1个月之JiL〉二后到达最大负响应，但由于汇率升值的持续期较短(这一点从图2中实际有效汇率受短期资本流入冲:;|/ 击的脉冲响应曲线可以看出).汇率升值对产出的抑 o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1、1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 制效果相应地也较为短暂，因此产出逐渐恢复，资产货币量的脉冲晌应价格效应和货币效应重新主导产出增长，直至1年 后其产出促进作用完全消失。 我们从基准回归中可以总结出，短期资本流入0,50 在整体上可能小幅地加快中国产出增长，但与之相 伴随的是产出呈现一定幅度的波动。因此，决策者 在评价短期资本流动对产出影响的利弊时，需要在。1。oω 经济增长与经济波动之间做出权衡。o 1 2 3 4 5 6 7 8 — 1011坦白1415 16 17 18 19 20 21 22 23 2.短期资本流动与FDI对产出的影响比较。实际有效汇率的脉冲响应 下面，我们用SBVAR方法考察FDI冲击，比较短期 资本流动与FDI对产出影响效果的异同之处。在 性质上.FDI比较稳定不容易出现逆转，一般由经济 体规模、金融发展程度、贸易开放度等长期基本面因0,20 素决定.Prasad&. Wei(2007)指出FDI除了直接促1 0.’0O∞| 进生产之外，还通过强化竞争氛围、开辟出口市场和。"。，2 3 5 6 7 8 9 10 11 12 13 1 15 16 17 18 19 20 21 22 23 实现技术转移等渠道产生溢出效应。SBVAR模型跟禀价格的脉冲响应中的变量设为Y，4∞ = [y, .m, .reer, .sp, .jdi，J。与 基准回归相类似，我们通过限定货币量、资产价格和3∞ 实际汇率的正向反应来识别FDI流入冲击。为了 方便与基准模型对比，我们也不对产出的响应做出符号约束。不过，鉴于文献中存在许多经验证据指出FDI流入有利于中国的产出增加，我们预期其应tl o∞ o 1 2 3 .. 5 8 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 当给出产出呈正向反应的结论。FOI流动的脉冲响应图3中的脉冲响应结果表明.FDI流入能够持3回续地促进产出增长.l. 5个百分点的FDI流入冲击 在当期导致产出增速增加个百分点，在2个月2∞ 后达到最大响应个百分点，此后才缓慢衰减，在 2年之后其仍然能够提高工业产出增速个百分 点。结合图3中货币量、资产价格和实际汇率的脉 冲响应曲线，我们可以看出FDI冲击对资产价格和 o , 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 实际汇率的影响非常短暂，因此资产价格上涨和汇图3FDI 流入冲击的脉冲响应率升值等间接传导渠道对产出的影响作用较小。由于FDI能够直接参与生产，因此其主要通过形成资与图2中短期资本流入影响产出的脉冲响应曲本存量和扩大生产规模来促进产出增长，此外，由于线相比，可以明显看出FDI流入能一致地促进产出FDI需要经历一段固定资本形成时期，因此其促进增加，短期资本流入则会导致产出呈现较大的波动，
而且FDI流入所造成的产出效应持续得更为长久。工业产出的脉冲晌应此外，对比图2中短期资本流动冲击与图3中FDI冲击本身的脉冲响应曲线，可以看出短期资本流动冲击在O期之后逐渐衰退，而FDI表现出先升后降的走势，这反映出FDI与中国经济存在强烈的反馈机制，外生的FDI流入冲击会导致经济体内生的正1 向反馈，并且吸引更多的FDI流入。本节的SB VAR模型分析结果表明，短期资本流动与FDI对o 1 2 3 .. 5 6 7 8 9 1011 12 13 14 1S 16 17 18 19 20 21 2223 产出的影响机制存在差别，短期资本流动的产出效货币量的脉冲响应0四0000000 应更为间接且更具波动性。Mm(二)稳健性检验回回咽扭扭1.房地产价格作为资产价格指标的稳健性检验。中国的股票市场在过去10年间经历了大幅涨落，但2008年后一直不温不火，相应地，国际短期资。本流动的投资偏好也可能发生转变，或许不将股票 o 1 2 3 .. 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1S 16 17 18 19 20 21 22 23 市场作为首选的藏身之地，而是大幅流入房地产市实际有效汇率的脉冲响应场。o回|考虑到这种可能性，我们用房价数据(hp, )作 为资产价格指标，检验短期资本流动对产出的影响 结果是否稳健，SBVAR模型中的变量为Y， = [y"m川reer，，h丸，caρβ，J。需要指出的是，股 票价格指数是在证券交易所实时计算的，而房价指 o ∞ 数是根据中国各大中城市月度房价数据整理出来o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 的，鉴于房价数据搜集的困难以及房地产本身的异房地产价格的脉冲响应 质性，不难看出房价数据的质量会低于股票价格数 据。鉴于两种价格数据的差异性，本稳健性检验的 结果应当看作是与基准回归的结果互相补充。 我们从图4可以看出，7个百分点的短期资本 流入在当期会导致产出增速提高1个百分点，产出 同样显现出先降后升的波动模式，而且其效应比图o∞ o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2中更为持久。整体上看，短期资本流动会导致产短期资本流动的脉冲响应出略有增加，但这种经济增长伴随着相当程度的产 1001 出波动。因此，图4中的结果表明，基准模型中关于< 短期资本流入如何影响中国产出的结论是稳健的。2.符号限定的期限设为4个月的稳健性检验。上文已提到，我们在基准回归中为保守起见，将各观测变量脉冲响应的符号限定期限定为2个月。作为。o , 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1920 21 22 23 稳健性检验，我们将脉冲响应符号约束的期限延长为4个月，要求货币量、实际汇率和股票价格等变量因4短期资本流入冲击的脉冲响应图(房价作为在4个月的观测期限内均是正向反应的，以此考察资产价格的稳健性检验)是否结论会改变。长，但其会造成相当程度的经济波动。图5与图2从图5可以看出，当发生短期资本流入冲击时，中各变量的反应整体上很相似，这验证了Bracke& 产出增速在当期略有提高，而且呈现出先降后升的Fidora(2008)的观点，即符号限定主要用于识别出波动模式，因此短期资本流入整体上有利于产出增-84一
《经济学动态))2014年第4期符合经济意义的冲击类型，其脉冲响应结果对于符对比短期资本流动与FDI的产出效应，我们发现短号限定的期限长短是稳健的。期资本流动对中国产出的促进作用远没有FDI稳工业严出的脉冲响应定和持久。在稳健性检验中，我们验证了在指标选 取和模型设定方面，上述结论都是稳健的。因此，决 策者在研讨管理短期资本流动的政策措施时，需要 考虑到经济增长与经济波动之间的权衡。。∞需要指出的是，虽然本文的经验研究表明短期 资本流动能间接地促进中国产出增长，但其他新兴100 1-50 市场国家的经历也表明，短期资本流动催生资产泡o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1920 21 22 23 货币量的脉冲晌应沫、加剧金融脆弱性的后果是很严重的，而且许多国 家的发展经历表明，从金融一体化中受益的往往是 那些具有稳定的宏观经济政策、更完备的金融与法 律制度、更深度金融市场的国家。特别地，短期资本 流动内在的顺周期性意味着其在正常时期促进经济 增长，但在衰退时期，这些资产价格效应和投资效应000 反过来?也会放大经济体内部的不利冲击，或是造成o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2223 实际有效汇率的脉冲响应危机在国际之间传染(Mendoza& Terrones, 2012)。由于中国经济在样本期间里保持平稳快速 增长，短期资本流动破坏金融稳定的效果并未显现。050 0<0 此外，国际货币基金组织长期以来积极地推动各开030 放资本账户，但经历本次金融危机之后也建议各国 0,10 审慎应对资本流动，甚至为如何管理资本流动制定 o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1920 21 22 23 了一套指南(Ostryet a1，2010)。股票价格的脉冲响应出于审慎监管目的，中国当前的稳妥做法是合4∞ 350 理有序地渐进式加快资本账户开放。中国近些年来 250 的短期资本流动数据也表明，贸易开放的提高将不200 断地弱化资本管制有效性，越来越大规模的短期跨150 100 境资本流动是难以规避的趋势。结合本文的经验研0,50 究，短期资本流动通过资产价格、货币扩张和汇率升 o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12 13 14 15 16 17 18 192021 2223 值等渠道影响产出，同时这些传导指标是可以观测短期资本流动的脉冲响应12,00 和监督的，因此当局应当实时监测这些中间指标以 防止过度的经济波动和金融脆弱性，并合理利用短800 期资本流动对产出的促进作用。 注: ①央行发布的((2004中国房地产金融报告》指出国际短期资 本流动在房价上涨和人民币升值预期的影响下，通过多种 01234567891011121314151617181920212223 渠道流入房地产市场。圈5资本流入冲击的脉冲响应图(符号限定期限②该方法的相关文献包括:Faust(1998)首次提出符号限定为4个月的稳健性检验)的思想，即通过检验各观测变量的脉冲响应符号来识别出结构冲击，Uhlig (2005)探讨该方法的理论基础和技术可行性，并且用符号限定方法重新检验货币政策对经济产出四、结论与政策建议的效果，Fry& Pagan(2007)将符号约束方法所能识别的从本文基准回归的结果可以看出，短期资本流冲击个数从单一冲击推广到多个冲击类型，Fry& Pagan 入在整体上可能小幅地加快中国产出增长，但与之(2007)对符号限定VAR方法的优缺点和近期进展等做相伴随的是产出呈现相当幅度的波动。此外，通过了详尽的文献综述。 85
③为了更清晰地在脉冲响应图表中显示标度，我们参照Uhconstraints", IMF Working Paper No. 07/52. lig(2005)的做法在模型中将每个变量均乘以100，即对应Mendoza, E. &-M. Terrones(2012), ’ An anatomy of cred 着多少个百分点的变动oits booms and their demise" , 1οurnαl Econom a Chilena (The Chilean Economy) 15(2) :4-32. 参考文献:Miao, J. &-T. Peng(2011), ’ Business cycles and macroeco›Aizenman, J. (2004), "Financial opening: Evidence and poli nomic policy in China: Evidence from an estimated DSGE cy options", in: R. Baldwin &-A. Winters(eds.), Chal›model", Working Paper. lenges to Globalization: Analyzing the Economics, Uni›Ostry, J. et al(2010), "Capital inflows: The role of con›versity of Chicago Press. trol", IMF Staff Position Note 10/04. Aizenman, J. &-V. Sushko(2011) , "Capital flow types, ex›Prasad, E. &-S. Wei(2007), "The Chinese approach to cap›ternal financing needs, and industrial growth: 99 coun ital inflows: Patterns and possible explanations", in: S. tries, 1991-2007", NBER Working Papers 17228. Edwards(ed. ), Capital Controls and Ca户italFlows in E Aoki, K. , G. Benigno &-N. Kiyotaki(2010), "Adjusting to merging Economies, The University of Chicago Press. capital account liberalization", CEPR Discussion Paper Prasad, E. , R. Rajan &-A. Subramanian (2007) , "Foreign . capital and economic growth", Broo走ingsPa户erson Eco Aykut, D. &-S. Sayek ( 2007 ), "The role of the sectoral nomic Activity, Spring, pp. 153 -230. composition of foreign direct investment on growth", in: Sa，丑，, &-T. Wieladek ( 2011), "Low interest Do Multinationals Feed Local Develoρment and Growth? rates and housing booms", Bank of England Working Pa EIsevier. pers 411. Blanchard, O. &-D. Quah(989), "The dynamic effects of Shin, H. &-T. Adrian(2010), "Fina口cialintermediaries and aggregate demand and supply disturbances", American E monetary economics", in: Handbook of Monetary Eco›conomic Review 79(4) :655-673. nomics, North-Holland Publishing Company. Bracke, T. &-M. Fidora ( 2008), "Global liquidity glut or Sims, C. &(999),’ Error bands for impulse respon global savings glut? A structural V AR approach", Europe›ses", Econometrica 67(5): 1113一 Central Bank Working Paper Series 0911. Uhlig, H. (2005), "What are the effects of monetary policy Canova, F. &-E. Pappa(2005), "The elusive costs and the on output? Results from an agnostic identification proce immaterial gains of fiscal constraints", CEPR Discussion dure", lournal of Monetary Economics 52(2):381-419. Papers 5406. 林季红郭志芳，2013:((金融市场、FDI与全要素生产率增Faust, J. (998), "Therobustness of identified VAR conclu 长))，((世界经济研究》第5期。sions about money", Board of Governors of the Federal 刘莉亚，2008:((境外"热钱"是否推动了股市、房市的上涨))，Reserve System lnternational Finance Discussion Papers 《金融研究》第10期o610 谭小芬张明，2013:((中国短期资本流动的主要驱动因素:Fratzscher, M., L. Juvenal &-L. Sarno (2010), "Asset 2000-2012)) ，((世界经济》第11期。prices, exchange rates and the current account", European 王君斌郭新强，2011:((人民币升值、经常账户失衡和中国技Economic Review 54(5) :643-658. 术进步))，((金融研究》第11期。Fry, R. &-A. Pagan(2007), "Some issues in using sign re 徐爽姚长辉，2007:((人民币升值预期、物价稳定与热钱控制strictions for identifying structural VARs", NCER Work›的三元和谐))，((金融研究》第10期。ing Paper Series 14. 赵彦志，2011:((境外"热钱"、人民币汇率与物价水平))，((经济lacoviello, M. &-s. r、~eri(2010), "Housing market spillo›学动态》第4期。vers: Evidence from an estimated DSGE model", American 张明，2011:((中国面临的短期国际资本流动:不同方法与口Economic lournal: Macroeconomics 2(2): 125一164.径的规模测算))，((世界经济》第2期。Jeanne, O. (2012), "Capital account policies and the real ex 张谊浩裴平方先明，2007 :((中国的短期国际资本流入及其change rate", in: NBER lnternational Seminar on Macro 动机一一基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研economics, -42. 究))，((国际金融研究》第9期。Johnson, S. ,]. Ostry &-A. Subramanian(2007), "The pros›(责任编辑:白丽健)pects for sustained growth in Africa: Benchmarking the 86
