（房地产管理）中国地产融资通路全解拿钱的条军规.doc

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（房地产管理）中国地产融 资通路全解拿钱的条军规 第三届中国地产金融年会 The 3rd China Real Estate & Finance Annual Forum 暨首届中国地产周 The 1st China Real Estate Week 十六大专业报告之一 拿钱的 22条军规： 中国地产融资通路全解 ——报告制作方：决策资源 目 录 第一章 房地产融资走向多元化 ...........................9 一、房地产金融政策回顾........................................................9 1．个人住房按揭贷款首付款比例提高.............................................9 2．央行上调存款准备金率.......................................................9 3．“外资限钞令”.............................................................9 4．54号文件出台...............................................................9 5.央行再次上调存贷款基准利率..................................................9 6．央行再次上调存款准备金....................................................10 7. 央行再次上调存款准备金....................................................10 8. 央行再次上调存款准备金....................................................10 二、房地产融资成本备受关注...................................................10 1、银行：高筑融资门槛........................................................10 2、信托：高风险追逐高回报....................................................11 3、基金：政策缺位，难解近忧..................................................12 三、房地产融资市场逐步趋向多元化.............................................13 1、融资市场格局多元化........................................................13 2、房地产融资体系逐步健全....................................................13 3、资产证券化积极推进........................................................14 4、金融产品创新层出不穷......................................................14 四、房地产融资存在的问题.....................................................14 1、金融市场环境有待进一步改善................................................15 2、政策环境需进一步优化......................................................15 3、企业自身环境阻碍融资......................................................15 第二章 房地产企业克服障碍迅速融资 ....................16 一、房地产企业如何重塑资金链条...............................................16 1、小规模企业：避企业风险，走兼并之路........................................16 2、中等规模企业：创新企业个性，培养专业能力..................................16 3、大规模企业：整合企业实力，接纳各方资金....................................17 二、房地产企业如何困境突围...................................................17 1、突围方式之一——业内强强联手..............................................17 2、突围方式之二——资本市场融资..............................................17 3、突围方式之三——联姻海外资本..............................................18 4、突围方式之四——降低资金需求..............................................18 5、突围方式之五——国企资产重组..............................................18 三、各种融资方式资金成本比较.................................................19 四、六种最适合中小房地产企业的融资渠道.......................................19 1、探索有效的民间融资方式....................................................20 2、委托贷款..................................................................20 3、固定回报投资..............................................................20 4、与建筑企业合作开发........................................................21 5、互助性担保................................................................21 6、建立中小房地产企业发展基金................................................21 五、拓展房地产融资渠道的对策.................................................21 1、有条件的企业逐步建立多元化的融资渠道......................................21 2、中小房地产企业融资方法....................................................22 第三章 国内商业银行贷款 .............................23 一、国内商业银行贷款概述.....................................................23 1、信用贷款的五种类型........................................................23 2、担保贷款..................................................................24 二、国内商业银行贷款操作流程.................................................26 1、贷款申请..................................................................26 2、商业银行贷款调查..........................................................28 3、核定信用等级，提出审查结论................................................30 4、房地产开发贷款审查与审批..................................................30 5、贷款发放..................................................................32 第四章 国外商业银行贷款融资 .........................33 一、国外商业银行贷款概述.....................................................33 1、外国政府贷款现状..........................................................33 2、国际金融组织贷款现状......................................................33 3、国际商业贷款现状..........................................................33 4、国外贷款的注意事项........................................................34 二、国外商业银行贷款操作流程.................................................35 第五章 投资信托融资 .................................38 一、REITS融资概述............................................................38 1、REITS的种类...............................................................38 2、REITS的特征...............................................................39 3、办理REITS需要的的条件.....................................................39 4、REITS与普通上市的区别.....................................................39 REITS........................................................................39 5、各地区REITs政策差异.......................................................40 二、利用REITS融资的优势......................................................41 1、REITS自身优势.............................................................41 2. 商业地产开发REITS融资优势.................................................42 三、利用REITS融资的局限性....................................................43 1. REITS自身制约因素.........................................................43 3. REITS运作模式的限制.......................................................44 三、REITS的运用方式..........................................................44 1、REITS的运用方式有以下几种.................................................44 2、信托投资公司运用REITS，不得有下列行为.....................................45 四、REITS的发展趋势..........................................................45 1、REITS由贷款型向股权投资型发展.............................................45 2、由房地产信托向房地产投资信托基金发展......................................45 五、日本REITS模式............................................................46 1、日本REITS运作流程.........................................................46 六、香港REITS模式............................................................46 1、香港REITS运作模式.........................................................47 2、 香港REITS开放为内地房地产市场带来的六大机会..............................47 七、内地房地产信托运作模式...................................................48 1、传统贷款型信托融资模式....................................................48 2、股权型信托融资模式........................................................49 第六章 投资基金融资 .................................53 一、房地产境外投资基金概述...................................................53 1.理解境外投资基金的五个关键点...............................................54 2．公司型基金与契约型基金的异同..............................................55 3．封闭式基金与开放式基金的异同..............................................56 二、房地产境外投资基金在中国市场的路径与策略.................................56 1、市场路径..................................................................56 2、三大策略：组合投资+跨市套利+资产重组......................................59 三、房地产境外投资基金运作模式...............................................60 1．三个不同的流程............................................................61 2．房地产基金操盘关键点......................................................62 3．吸引外资基金的五种因素....................................................63 4. 营销包装..................................................................64 5. 开发商的管理团队..........................................................64 第七章 境内上市融资 .................................65 一、境内上市的条件...........................................................65 1、上市的基本条件............................................................65 2、上市融资参考精要..........................................................65 3、房地产企业上市三大关卡....................................................66 二、房地产企业境内上市操作模式...............................................66 1、香港主板上市模式..........................................................66 第八章 境外上市融资 .................................74 一、境外上市概述.............................................................74 1、境外上市主要困难..........................................................74 2、中国公司申请境外上市条件..................................................74 3、境内公司申请境外上市须报送的文件..........................................75 4、境外直接上市流程..........................................................76 二、境内公司在美国上市操作模式...............................................78 1、美国证券市场概况..........................................................78 2．美国上市四种方式..........................................................78 3．美国上市标准..............................................................79 4．境外首次上市程序..........................................................80 5．海外初次公开招股费用......................................................84 三、境外买壳上市操作模式.....................................................84 1、“壳”的特点...............................................................84 2、境外买壳上市基本思路......................................................85 3. 买壳上市优势..............................................................85 4. 买壳上市方法..............................................................86 5. 借壳及买壳上市比较........................................................87 6、境外买壳上市操作方式......................................................87 7、借壳上市后融资方式........................................................88 第九章 企业并购融资 .................................90 一、企业并购概述.............................................................90 1、并购的类型................................................................90 2、并购的交易形式如下表......................................................91 3、并购的支付形式............................................................92 4、并购的融资方式............................................................92 5、并购时机选择..............................................................93 二、企业并购融资操作流程.....................................................94 1、目标公司选择策略..........................................................94 2、对目标公司审查策略........................................................94 3、企业并购操作流程..........................................................97 三、房地产企业并购之后的整合策略.............................................97 1．制定正确的并购整合策略....................................................98 2．整合目标..................................................................98 3．整合进度计划..............................................................98 4．整合的四个方面............................................................99 第十章 合作开发融资 ................................102 一、企业合作开发概述........................................................102 1．合作开发形式.............................................................102 2．房地产企业合作开发法律特征...............................................102 二、房地产企业合作开发模式..................................................103 三、合作开发方式............................................................105 四、合作开发涉及的关键法律问题..............................................105 1．合同不要约定保底条款.....................................................106 2．加强和完善对“共管账户”的管理措施.......................................106 3．不能借合作开发之名，行借贷之实...........................................106 4．明确责权.................................................................106 5．及时办理项目开发各项手续，确保项目合法性.................................106 6．注意对合作方的资信调查...................................................107 第十一章 短期融资券融资 ............................108 一、地产短期融资券概述......................................................108 1、短期融资券期限结构.......................................................108 2、短期融资券的发行额.......................................................108 3、短期融资券主承销商壮大...................................................108 4、发行公司债券的企业资格要求...............................................108 二、短期融资券优劣势分析....................................................109 1、短期融资债券优势分析.....................................................109 2、短期融资券融资的局限性...................................................109 三、发行企业债券操作流程....................................................110 1、操作流程.................................................................110 2、企业发债担保相关事务.....................................................110 第十二章 金融租赁融资 ..............................112 一、金融租赁概述............................................................112 1、三大金融租赁类型.........................................................112 2、金融租赁六大特征.........................................................113 二、运用金融租赁的优势......................................................113 三、金融租赁的劣势及限制....................................................115 1. 从总量的角度来看........................................................115 2. 金融租赁公司有一套严格的审核手续.........................................115 四、金融租赁的操作流程......................................................116 第十三章 典当融资 ..................................117 一、典当的概述..............................................................117 1、房地产典当与房地产抵押的区别.............................................117 2、典当融资的适用范围.......................................................117 3、典当房产安全要求.........................................................118 4、典当融资的优势...........................................................118 5、典当融资的劣势如下表.....................................................118 二、房地产典当融资操作流程..................................................119 1、典当融资操作流程.........................................................119 2、典当业务办理程序（上海东方典当行）.......................................120 3、房地产典当七大误区.......................................................120 第十四章 私募基金融资 ..............................122 一、私募基金概述............................................................122 1、私募基金特征.............................................................122 2、私募融资的四个新特点.....................................................122 3、私募基金三种操作模式及其特点.............................................122 4、私募基金利益分配比例.....................................................123 5、私募基金存在两大问题.....................................................124 二、私募基金操作模式........................................................124 1、私募基金的运作方式.......................................................124 2、私募基金操作流程.........................................................124 3、私募股份的数量及认购方式.................................................125 4、私募的发行对象...........................................................126 5、私募股份的流通性.........................................................126 6、私募发行的审批程序.......................................................126 三、私募融资的风险分析......................................................127 1．从法理角度看.............................................................127 2．从金融监管角度看.........................................................127 3．从保护投资人利益角度看...................................................127 金融紧缩和土地严控，使大多数房地产企业失去了“钱袋”和“粮票”，各种房地产金融创 新产品借机进入房地产市场，这意味着融资多元化的资本竞争时代的来临。与此同时，一些聪明 的敢为人先的房地产企业开始埋头苦练内功，准备着一场房地产融资革命。 第一章 房地产融资走向多元化 一、房地产金融政策回顾 1．个人住房按揭贷款首付款比例提高 国务院颁布“国十五条”规定，从2006年6月1日起，个人住房按揭贷款首付款比例不得低于 30%。对于中低收入群众的住房需求，购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款 比例20%的规定。 2．央行上调存款准备金率 经国务院批准，中国人民银行决定从2006年7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备 金率个百分点。这也是自2004年上调准备金率后的连续调控。 3．“外资限钞令” 2006年7月11日，建设部联合五部委出台的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》对 外商投资房地产的市场准入、开发经营，以及境外机构和个人购买房产等三大领域，均进行了明 确的规范。此条例的颁布限制境外热钱在我国房地产市场的投机行为，外资投资房地产会有所减 少。 4．54号文件出台 2006年8月5日，银监会以“特急文件”形式下发的“54号文”———《关于进一步加强房地 产信贷管理的通知》。通知要求对房地产贷款业务进行规范，进一步收紧房地产开发、土地贮备等 贷款的发放。 5.央行再次上调存贷款基准利率 自2006年8月19日起，央行再次宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存 款基准利率由现行的%提高到%；一年期贷款基准利率上调个百分点，由现行的% 提高到%。 6．央行再次上调存款准备金 中国人民银行宣布，2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率个百分 点，以巩固宏观调控成效，这距离央行上一次提高存款准备金率仅仅2个月。现执行9%存款准备金 率的国有商业银行、股份制商业银行等金融机构，1月15日起将执行%的存款准备金率。 7. 央行再次上调存款准备金 中国人民银行宣布，从2007年2月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率个百分 点。 8. 央行再次上调存款准备金 中国人民银行宣布，从2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率个百分 点。从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上 调个百分点，一年期贷款基准利率上调个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调 整。个人住房公积金贷款利率相应上调个百分点。 小结： 从2006年6月1日起到2007年7月1日，中国政府不断出台相关金融政策，调控房地产市场。国 家上调银行准备金的目的，防止信贷总量过快增长，存款准备金率的调整，将产生多倍收缩效应， 从而控制银行放贷盈利的冲动，并带来信贷总量的紧缩，其中将造成一些房地产公司投资链条的 紧张；“限外”条例的出台，限制境外热钱在我国房地产市场的投机行为，外资投资房地产会有 所减少；54号文件的出台，规范了房地产贷款业务，进一步收紧房地产开发、土地贮备等贷款的 发放；央行连续加息，对房地产开发企业而言，依靠银行贷款融资的难度加大。与大的房地产企 业相比，连续加息将使得小型开发商融资途径更加缩小，开拓多元化的融资渠道已成各家房地产 开发企业的当务之急。 二、房地产融资成本备受关注 为了规避房地产业发展放缓以及房屋价格下跌可能带来的金融风险，现在各大银行的信贷门 槛愈发“高不可攀”，如何有效地拓宽融资渠道已经成为业内外普遍关注的问题。 1、银行：高筑融资门槛 2005年3月，工行、农行、中行、建行、交通以及光大等六大银行公布了《2005年银行产业投 向政策和信贷服务信息》，六家银行产业投向重点和范围主要指向能源、电信、石油石化、航空 等具有资源型、垄断性特点的行业。据了解，除了建行四川省分行外，其他五大银行均将房地产 行业排除在2005年产业投向重点范围之外。六家商业银行的一致态度表明，房地产业在资金面上 将面临来自银行的更为严格的控制与审核。 （1）房价跌幅较大，会导致银行不良资产的增长 宏观调控下房价的波动对银行有较大的影响，如果房价跌幅较大，可能会导致银行不良资产 的增长。因此，目前银行对于房地产信贷特别是开发贷款这部分业务比较谨慎，控制得比较严格。 不过，严格控制并不表示对所有房地产企业“一刀切”地采取紧缩政策，毕竟房地产信贷资产资 量较好。 银行对于房地产信贷采取的是有保有压的政策，紧缩主要针对的是中小开发企业或资质不良 的开发企业，对于实力雄厚、信用纪录良好的优质开发企业各银行都乐意发展信贷业务，甚至各 行之间还存在着竞争。此外对于国家重点调控的高端住宅项目，商业银行已经基本不对其开放信 贷业务。 （2）银行加强内部控制措施的实施 和开发贷款相比，银行对于个人按揭贷款的控制一直相对宽松，但目前也管理得越来越严。 不少开发企业反映，由于审核工作的强化，银行的房贷速度放慢，原来一个星期就可以发放的贷 款，现在往往延长到十几天。由于房地产项目投入大、投入周期长，要求资金供给的持续性、稳 定性。银行延期放款，影响了资金的周转和工程的开发进度，增加了资金的使用成本。 因此，对于多项宏观调控政策可能会导致一些开发企业出现资金链断裂，为了避免来自开发 企业的坏账，银行方面都会不断加紧前期的审查工作，防患于未然。为了防范少数开发商和诈骗 团伙利用假按揭套取银行资金，各个银行建立了自己的个人征信系统。 该系统全面记录居民信 用状况，包括水电费、煤气费、电话费的交纳以及信用卡、贷款的还贷情况都会有详尽的记录。 目前各个银行的个人征信系统正在进行全国联网、对接。 2、信托：高风险追逐高回报 相关统计显示，房地产信托在我国出现不过两三年的时间，发展速度却惊人，截至2004年6月 底，全国房地产信托募集资金已高达150亿元。近日，银行信贷门槛的提高更让房地产信托受到热 烈追捧。 （1）通过信托融资的房地产企业逐渐增多 2004年4月，联华国际信托投资公司继3月推出“联信·宝利”中国优质房地产投资信托计划后， 又宣布推出“联信·宝利”2号优先受益权产品，发行总额度预计为8000万元，其中面向社会公开 发售的优先受益权产品占80％；5月，中国对外经济贸易信托投资有限公司发行中远地产的凯晨广 场集合资金信托计划，发行总额达到6亿元；6月，中诚信托推出了“北京道乐蒙恩商务街贷款项 目集合资金信托计划”，该计划原定发行期为12天，结果仅4天预约总金额就已接近亿元，远 超过5000万元的发行规模；6月下旬，金地集团对外宣称已计划通过发行房地产信托产品融资2亿 元人民币。 信托公司作为金融机构，拥有便捷的融资和投资渠道，资金信托计划是其融资的重要手段， 而股权投资、贷款、租赁等多种投资方式的运用是其区别与其它金融机构的独特优势。根据不同 项目的特点，设计不同的资金信托产品，可以化解政策变化给各方带来的困境。 （2）信托成本高昂成为信托投资发展的最大问题 在目前中央与各地政府不断加大力度调控房地产业的背景下，监管部门对房地产信托计划的 审核更加小心，信托公司在项目选择上也格外谨慎，开发商通过信托融资的难度很大。而且，随 着风险的加大，信托公司要求的投资回报率也水涨船高。 信托产品一年期预期收益率一般最低的为4％，最高为％，而平均收益率则为％；但房 地产信托计划目前的预期收益率明显要高于平均水平，预期收益均在6％以上，普遍高于银行储蓄 利率与同期国债收益。因此，信托成本高昂让一些开发企业望而却步。 除此之外，房地产信托资金从使用来看更多地体现为“过桥贷款”的性质，偿还的周期较短， 通常为1年，增加了开发企业资金使用的成本。 3、基金：政策缺位，难解近忧 由于有关产业基金法律法规的缺位，内地还没有严格意义的地产基金，短期内地产基金也不 会对房地产开发企业起到资金支持作用。不过，随着海外资本在内地房地产业中的比重大幅上升， 房地产投资基金逐渐浮出水面。 （1）房地产基金已经蓄势待发 2005年初，北京国际信托投资公司推出的国内首只房地产基金赴新加坡上市；美林集团、摩 根士丹利等著名国际投资机构大手笔投资中国房地产市场等均表明，房地产基金已经蓄势待发。4 月，香港证监会发表关于房地产投资信托基金(REITs)海外投资《应用指引》草拟本咨询文件，建 议允许香港房地产投资信托基金投资包括内地在内的全球各地物业，对内地监管部门早日出台产 业基金法更具积极的促进作用。 （2）房地产基金将成为未来地产融资趋势 根据目前地产融资现状，未来一段时间，房地产基金将成为未来地产融资的主要趋势。因为 房地产基金除了能够拓宽房地产行业的融资渠道，更有利于分散房地产市场的金融风险，还得对 整个房地产开发、经营模式产生重要影响。但是，使用海外基金的成本将更加高昂，海外基金风 险借款的利率通常在15％左右，如果资金数目较大，利率会更高，因此开发企业在利用这类基金 时候，又必然会多加衡量自己的成本与收益，使目前一段时间房地产基金无法得到快速发展。 （3）大多数中小开发商无法通过上市获得资金 近年来许多房地产企业津津乐道于上市融资，但上市对企业的资格审核非常严格，对企业业 绩、净资产等方面的要求也非常高，大多数中小开发商根本不具备上市的条件，因此是不现实的。 （4）融资工具的使用成本是否低廉成为企业选择的重要依据 多元化融资是国家宏观调控背景下房地产业的必然选择，但如何降低融资成本，哪种融资工 具的使用成本最低廉，是房地产企业考虑最多的问题。 三、房地产融资市场逐步趋向多元化 通过深入细致的市场研究，并参考诸多房地产行业数据指标，就整体而言，房地产业的发展 是合乎逻辑的，是符合市场经济规律的。同时，鉴于房地产业在国民经济中所处的重要战略地位， 政府不可能对其进行打压或者对房地产业的生存困境不予理睬，肯定会考虑在银行信贷紧缩环境 下房地产业的融资出路问题。从短期来看，由于政府对房地产市场调控的成效并不理想，有可能 继续出台不利于房地产业发展的土地与金融政策，诸如增加经济适用房供给来平抑房价，提高首 付比例限制投资性购房等等；但是从中长期来看，政府必然会适时地放松相关的调控政策以支持 房地产业的发展，房地产业仍然是极具活力与投资价值的行业，而房地产融资市场的发展前景也 将非常乐观。 根据前文的分析研究，预计房地产融资市场将呈现以下重大的发展趋势： 1、融资市场格局多元化 以银行信贷为主导的单一融资格局将会逐步被多元化的融资格局所替代。随着房地产行业的 不断发展以及融资政策的逐步放松，除银行信贷之外的各种融资渠道的发展空间将被进一步打开， 预计房地产信托业务管理办法也会有所突破，而直接融资环境的改善将很快提上议事日程。届时， 融资市场将出现产业投资基金、银行信贷以及房地产信托三足鼎立之势。 2、房地产融资体系逐步健全 房地产融资体系的健全包含两个方面： 一是：围绕房地产融资而构建的具有不同市场功能的金融机构体系。 二是：构建提高房地产金融资产流动性的市场体系。 就金融机构体系而言，除了原有的商业银行、信托公司以及保险公司之外，还将出现专业化 的房地产投资基金、抵押资产管理公司、互助储蓄银行以及储蓄贷款协会等金融机构。就构建市 场体系而言，关键是要建立房地产金融资产的流通市场体系。通过借助资产证券化、指数化、基 金化等金融手段，房地产金融资产才能顺利地实现流通和交易，流通市场把本来集中于房地产信 贷机构的市场风险和信用风险有效地分散到整个金融市场中。 3、资产证券化积极推进 资产证券化是构建房地产金融资产流通市场的前提条件，巨额的房地产资产经过证券化之后 就可以实现分割交易，极大地改善资产流动性。由于住房抵押贷款信用风险相对较小，资产质量 较高，因而证券化的住房抵押贷款将成为流通市场的主流品种。房地产抵押贷款的证券化过程应 由抵押债权者、政府担保机构、债券发行人、投资者以及中介机构共同参与完成。 4、金融产品创新层出不穷 房地产市场中不断变化的投融资需求是金融创新的原动力，随着房地产业的不断发展，未来 房地产融资市场中的金融创新主要体现在以下两个方面：一是如何满足企业日益多样化的融资需 求，例如目前市场中资金信托计划的花样就层出不穷，资金的性质可以是债权或股权，资金的期 限可以是单期或多期滚动，资金的投向可以是定向或非定向；二是如何帮助企业规避融资风险， 通常融资主体都会面临利率风险、期限配比风险，有时还会面临一定程度的汇率风险。金融产品 创新在客观上降低了房地产企业的融资成本，提高了融资市场的效率，有助于融资市场体系的进 一步完善。 综上所述，房地产融资市场的健康发展是决定房地产业兴衰成败的关键。随着房地产业的不 断深化发展及其融资环境的逐步改善，中国的房地产融资市场必将步入快速、健康、持续的发展 阶段。 四、房地产融资存在的问题 房地产与资金关系密切，没有资金就没有房地产这种说法就说明了两者是不可分割的连带关 系。在连续紧缩银根的状况下，资金是制约房地产企业发展的瓶颈。房地产企业不仅融资成本上 升，多数企业依靠银行融资的方式在以较慢速度改变。2005年房地产融资存在的主要问题： 1、金融市场环境有待进一步改善 在现有金融市场环境中，房地产企业融资依赖银行间接融资方式难以改变。2005年国内非金 融机构部门（包括住户、企业、政府部门）融资总量为31507亿元，其中，贷款为24617亿元，占 比为%，同比下降个百分点，但仍然是主要融资方式。直接融资（股票、国债、企业债） 占%，难以撼动银行贷款这种间接融资方式。 2、政策环境需进一步优化 近几年，对房地产企业直接融资出台了相关政策，这些政策主要有利于大型资质级别高的房 地产企业，基本不适合中小房地产企业。直接融资的一些产品，由于政策滞后，只能曲径通幽。 3、企业自身环境阻碍融资 2005年房地产企业自有资金比例为%，同比上升2个百分点，与银行贷款要求的比例有较 大差距。大型综合性房地产企业较少，2005年房地产上市公司仅为70多家，占房地产企业总数的 %左右。 第二章 房地产企业克服障碍迅速融资 一、房地产企业如何重塑资金链条 市场环境不由企业控制，宏观政策不被企业控制，房地产企业只能依托自身资源和特点，摆 脱过去对于银行贷款的单一依赖，在大环境和宏观调控下求生存、谋发展。 1、小规模企业：避企业风险，走兼并之路 小规模的房地产开发企业是大环境下的催生企业也是最易消失的企业。这类企业通常专业能 力不强、项目运作经验欠缺、开发资金匮乏，对市场敏感性最高，一旦市场环境转变、宏观政策 收紧，就容易成为倒闭的先行者。 不过，在土地资源稀缺紧张的境况下，部分小规模企业手中持有的低价土地吸引了大型房地 产企业兼并收购。通过行业内部兼并行为，小企业解决自身融资困难；大企业以相对低廉的价格 获得土地储备和未来发展资源；而银行则因为资产转移到大规模房地产企业而免除了部分金融风 险。 2、中等规模企业：创新企业个性，培养专业能力 中等规模房地产企业往往凭借战略眼光，在市场低迷时期入市，通过整合各方面的资源低成 本获得土地，当楼盘开盘上市即遇房地产大市一路高攀，从而获得丰厚的回报。宏观调控下，摆 在中等规模企业面前的是一道选择题，要么和小企业一样走上被兼并的自我消亡之路，要么就重 塑资金链继续在行业中生存。但是，选择重塑资金链的企业面对着融资无门的窘境，各种融资渠 道对企业的信誉、实力、资产都有一定的要求，而这正是中等规模房地产企业与大规模房地产企 业之间的差距。 为了重新在行业找到发展方向，不少中等企业提出走个性化战略转型之路，将企业盈利模式 从过去的全程开发商转变为专营开发商，在不能大规模获得资金支持的环境下，通过专业化降低 成本提升盈利能力，实现“自我融资”，重塑企业资金链。中凯集团即是这场转变中的典型案例。 为了适应市场和宏观环境的深刻变化，中凯集团积极进行战略转型，发挥专业所长，从全程开发 商努力转变为房地产风险投资管理商和房地产服务商，获取企业新的发展方向。 3、大规模企业：整合企业实力，接纳各方资金 大规模房地产企业集团，由于在行业内发展历史较长，享有一定声誉和项目运作经验，相对 于中小房地产企业更容易获得金融机构的支持，融资渠道相对而言比较多样化。但是，受制于国 家政策和企业发展环境，这部分企业也呈现出过分依赖于银行贷款的现状。 在国家有意调控市场和规避金融风险的情况下，虽然这类企业常规融资渠道受到一定阻扰， 但是可以多方拓展自身资源，通过业内强强联手、资本市场融资、联姻海外资本、降低资金需求、 国企资产重组的方式重塑或加强企业资金链，提高自身资金实力抵御由于国家宏观调控引发的资 金紧张。 二、房地产企业如何困境突围 1、突围方式之一——业内强强联手 越来越稀缺的土地和公开透明的出让方式使得全国土地价格一路飞涨，面对高昂的地价即便 是大规模房地产企业也显得资金实力不足。强强联手共同获取土地的方式在融资渠道受限的情况 下开始出现，房地产商采取抱团作战、联合实力、资源互补的形式解决资金短缺问题。 2、突围方式之二——资本市场融资 大规模房地产企业由于有一定的资产积累和市场信誉度，通过资本市场争取融资是获取发展 的有效途径。富力地产的香港上市，保力地产的筹备上市和顺驰香港上市计划等都体现出：开发 商想通过资本市场增强资金实力。已经上市的房地产企业可以通过增发股份或是发行债券(包括可 转化债券)等方式从资本市场上获取资金。 3、突围方式之三——联姻海外资本 大规模房地产企业和境外的投资公司合作，组建新的项目公司共同开发项目。这种合作方式， 对国内的企业而言，可以缓解资金压力；而对境外的投资公司而言即有了进入快速发展的中国房 地产市场的机会又避免了单独开发面临的风险。 2005年7月，万科集团与新加坡政府产业投资有限公司附属公司(简称RZP)的合作就是这一融 资方式的典型案例。双方共同投资1亿美金创立一家投资性公司，并通过设立项目公司或投资项目 公司股权的方式在中国境内进行房地产项目投资。 4、突围方式之四——降低资金需求 越来越高昂的土地价格对于资金的要求越来越高，为了缓解资金压力，大规模房地产企业开 始注意那些有低廉成本土地的小规模企业。这些小规模企业由于能力有限无力在严峻的市场环境 下开发项目；而大企业在市场调整期也无力撬动资金杠杆来满足企业发展对于土地的需要。因此 大规模房地产企业通过兼并收购方式获取其它企业手中已有地块，降低获取土地的成本以减低资 金需求，获得变相融资。 此外，一些大规模开发商也开始在市场转折期转战二、三线城市，以相对低廉的价格获取土 地。企业在对一线城市保持谨慎观望态度的同时，又为将来成熟时刻在二三线城市发展储备土地。 企业的暂时性战略转移即降低了资金需求又为未来发展节省现金，实现变相融资。 5、突围方式之五——国企资产重组 国有企业在面临市场转变时刻频频出现资产重组的身影。央企房地产资源重组露出端倪：总 体上按照南北划分，长江以北由中房集团接手，长江以南的资源，现在已经内定由招商局和华侨 城等南方央企接管。而在上海的巨舰企业——上海实业集团近来对旗下的地产资源也进行重组。 国企房地产资源频频重组的主要目的就是提升企业资金实力，有效规避房地产市场波动带来的影 响。塑造大型国营房地产航母正成为一种行业资源整合的趋势。 三、各种融资方式资金成本比较 作为一个完整链条的房地产金融，应该包括房地产信贷、股本融资、债券融资、信贷融资和 信托融资等多种方式。 一般来说，房地产融资成本，不仅与融资方式有关，也与开发时间即资金提供的时机密切相 关。融资成本随开发时间而变化，一开始最高，随着项目的进展，例如开工证拿到后，融资成本 会逐渐降低。 四、六种最适合中小房地产企业的融资渠道 中小房地产企业能否成功融资，是生存的关键。房地产调控政策出台之后，资金问题一直存 在，但需要区别对待。对于大型开发商，授信额较高，是银行放贷的主要对象。对于中小房地产 企业而言，银行一般不会放贷，资金紧张是十分普遍的问题。在银行支持无望的情况下，中小房 地产企业不应坐以待毙，也不能好高骛远，而要坚持融资创新，探寻适合自己的融资方式。 1、探索有效的民间融资方式 在确保避免金融风险的前提下，可以按适当高于银行同期利率的方式，向其它企业、自然人 寻求融资。这种形式建立在充分诚实守信的基础上，灵活、简单、方便，对解决个别中小房地产 企业临时资金短缺能起到很大作用。 2、委托贷款 通俗地说，就是一个企业在银行贷款，另一个企业使用。也就是企业间通过银行定向的委托 贷款之名行企业间相互借贷之实。委托贷款的资金利率一般高于银行同期贷款利率，更适合资金 需求比较急迫、项目回报率高的企业。委托贷款一般要求企业提供足额的抵押品或担保品，同时 要求企业跟银行有比较好的沟通。对于银行来说，委托贷款作为一种风险低、成本低又有稳定收 益的中间业务，银行自然也愿意去做。 3、固定回报投资 对于房地产企业来说，这种融资方式的成本也非常高，不低于委托贷款。固定回报的资金来 源通常是境内外的企业、境外的银行和基金以及财务公司。固定回报的方式大致分为两类，一类 是资金的期限很长，一般超过8年，期间每年支付较高利息，到期后不必归还本金。另一类是期限 较短，常见为5-8年，每年支付利息，资金采用折现的方式提供，到期归还本金。因此，计算下来， 融资成本非常高。 4、与建筑企业合作开发 由建筑企业垫资建设，由开发商支付所垫资金利息，在约定时间内付清所垫本金。如支付还 有困难，可用开发房屋作抵押。或者，由建筑企业出资建设，开发企业出土地，合作开发。 5、互助性担保 以各地房地产开发企业协会为平台，建立民间组织性的中小房地产企业互助发展协会。动员 辖区内符合条件的企业入会并成为其中会员，会员如果出现资金紧张，会员单位之间可互助、互 保、互督，减轻政府负担。在互助发展协会内，处于劣势的中小房地产企业通过互助性担保联系 起来，在向银行争取贷款时也可以更能得到银行的支持。当面临风险时，互助性担保机构承担的 风险最终由会员分担，容易被担保者接受。担保审批人与担保申请人相互较为了解，增加了贷款 可信度和成功率。而且这种担保形式将银行外部监督转化为互助性担保组织内部的相互监督，提 高了监督的有效性。 6、建立中小房地产企业发展基金 可根据实际情况，尝试按照国家有关规定面向中小房地产企业的资本市场建立中小企业风险 投资基金和发展基金、创业投资基金等，解决中小房地产企业的资金难题。 五、拓展房地产融资渠道的对策 1、有条件的企业逐步建立多元化的融资渠道 第十六届三中全会首次提出“要大力发展资本市场，扩大直接融资比例”。有条件和实力房地 产企业应探寻除银行贷款以外其他融资方式，如上市、股权融资、产业基金等。房地产企业要抓 住机遇，在现有渠道的基础上向多元化方向发展，不仅有利于资金的筹集，更有助于风险的分散。 在融资渠道多元化的建设上，不少知名的大企业已经探索出路径，如首创的经验就值得借鉴。 首创融资除传统的方法除自有资金、银行贷款、客户资金(预售回款)外，还有6个渠道：一是发债 券；二是国内上市，到资本市场融资；三是海外上市，把公司重组起来到海外资本市场融资；四 是吸收海外基金；五是施工企业垫资；六是房地产基金。 房地产业是一个资金高度密集性行业，开发一个房地产项目需要大量的资金。如果不借助于 各种融资手段，开发企业将寸步难行。 2、中小房地产企业融资方法 “121号”文件的出台对中小房地产企业融资无疑是雪上加霜。中小房地产开发企业面临的最 为现实和紧迫的问题就是如何筹措到资金，解决或缓解自身所遇到的资金压力。相对于大型房地 产开发企业，中小型地产企业的融资渠道单一，所要采取的方法也不同。目前，中小房地产开发 企业容易实现的方法除银行贷款外主要有两种： （1）寻求与大公司合作 这种方法，一方面能得到大企业部分资金支持，解决暂时的资金困难；另一方面可以借助大 企业的良好声誉吸引购房者。只要合作成功，对中小企业来讲是条融资捷径。 （2）求民间资金 目前有一部分民营企业手中掌握着较多资金，这些资金寻找不到良好的投资渠道和投资产品。 由于房地产业的投资回报率相对较高，民营企业家们希望介入房地产领域，但因专业 知识和经验不足，畏缩不前。这正是中小房地产企业吸纳民间资金的好时机。 一个房地产项目开发资金的筹集渠道，目前从大的块面来说，分为三大部分，即企业自有资 金，银行信贷资金和销售的滚动投入资金。 按照《城市房地产管理法》规定，房地产开发企业自有资金不得低于项目所需资金的３０％， 销售的资金回笼参与滚动，则要看市场对产品的承接力如何，而大部分企业自有资金不足，因此 项目对银行信贷资金依赖更大。而银行信贷资金，在现时的金融管制政策下，进入是有门槛的， 如“四证”齐全、项目自有资金筹足总投资的３０％等，利用银行的钱会很难。因此，融资成为 筹措资金的重要方式。 第三章 国内商业银行贷款 国内商业银行是地产商的老东家，就目前来说，开发商们的钱很大一部分还是来自于国内商 业银行贷款。不过是有的直接，有的间接。 一、国内商业银行贷款概述 国内商业贷款是指贷款人向借款人发放的用于房地产开发及其配套设施建设的贷款。针对房地 产开发的贷款方式有两种：其一是信用贷款；其二是担保贷款。 1、信用贷款的五种类型 类型 分析 普通限额贷款 一些企业常常与银行订立一种非正式协议，以确定一个贷款限额，在限额内，企业可随时 得到银行的贷款支持。 透支放款 对这种贷款，银行与客户之间没有书面协议，往往凭客户与银行之间存在的默契行事，特 别是对信用较好的客户，银行经常提供透支上的便利，这种便利被视为银行对客户所承担 的合同之外的“附加义务”。 备用贷款承诺 是一种比较正式的和具有法律约束力的协议。银行与企业签订正式合同，在合同中银行承 诺在指定期限和限额内向企业提供相应贷款，企业要为银行的承诺提供费用，其费用率通 常相当于限额未用部分或全部限额的%~%。 消费者贷款 消费者放款是对消费者个人发放的用于购买耐用消费品或支付其他费用的放款。商业银行 向客户提供这种贷款时，要进行多方面的审查，主要包括：借款人的职业、借款人的生活 收支状况、借款人的财产状况、借款人的品德。 票据贴现贷款 票据贴现贷款是顾客将未到期的票据提交银行，由银行扣除自贴现日起至到期日止的利息 而取得的现款。可贴现的票据包括银行承兑汇票、商业承兑汇票、商业期票、银行本票和 汇票等。目前商业银行贴现业务已扩展到政府债券。 2、担保贷款 根据充当担保物的不同，担保贷款可分为两种： （1）担保品贷款 ①可担保物权 ■股票和债券； ■保函、商品、地产、人寿保险单、汇票、本票以及其它物权凭证； ■第二、甚至第三抵押权等等。 ②影响担保因素 ■市场价格是否稳定； ■是否容易销售，是否易于保管； ■进行鉴定所需要的技术是否复杂。 其中，商品最适合作为担保品，有价证券次之，不动产最差。 ③担保种类 ■取得留置权 银行扣留债务人的财产直到他欠银行的债务还清为止。 ■取得质押权 其内在规定性与留置权略有不同：其中之一是，在质押方式下，受质押人（银行）在债务清 偿前拥有全部占有债务人用作抵押财产的权力，在某些情况下，受质押人还有出卖该财产的权力。 质押权是一种特别赋予的所有权。 ■抵押 债务人将其拥有法定权利或衡平法权利的不动产或动产转让给债权人作为其借款的抵押品。 在抵押方式下，受抵押人（银行）对财产有特定的权益并有出卖权，银行的抵押文件一般载有变 卖担保品的明确规定。 （2）保证书担保贷款 保证书担保贷款指由第三者出具保证书担保的放款。 保证书是保证人为借款人作贷款担保与银行的签约性文件。保证书担保放款的实务操作通常 比较简单，银行只要取得经保证人签字的银行拟定的标准模式保证书，即可向借款人发放贷款。 所以，保证书是银行可以接受的最简单的担保形式。 保证人不同，保证书的出具程序也不同。银行在接受时对股份制、合伙制、单个制公司等加 以区分。 保证书在银行陈述虚伪、保证人出于误解、保证人受到不正当的影响三种情况下失效。 二、国内商业银行贷款操作流程 房地产企业法人向国内商业银行贷款一般要经过以下五个阶段： 1、贷款申请 借款人资格 (1)借款人是经工商行政管理机关（或主管机关）核准登记的企（事）业法人、其他经济组织； (2)有经工商行政管理部门核准登记并办理年检的法人营业执照或有关部门批准设立的证明文件； (3)经营管理制度健全，财务状况良好； (4)信用良好，具有按期偿还贷款本息的能力； (5)有贷款证，并在贷款行开立基本账户或一般账户； (6)有贷款人认可的有效担保； (7)贷款项目已纳入国家或地方建设开发计划，其立项文件合法、完整、真实、有效； (8)借款人已经取得《建设用地规划许可证》、《建筑工程规划许可证》、《国有土地使用权证》、《建 设工程开工证》； (9)贷款项目实际用途与项目规划相符，符合当地市场的需求，有规范的可行性研究报告； (10)贷款项目工程预算报告合理真实； (11)借款人计划投入贷款项目的自有资金不低于银行规定的比例，并能够在使用银行贷款之前投 入项目建设； (12)企业信用等级和风险度符合贷款人的要求； (13)贷款人规定的其他条件。 申请贷款资料 开发商应向银行提交公司和贷款项目的相关资料。 （1）单位资料 申请贷款须向银行提供的单位资料 ①经年检并核准登记的法人营业执照复印件、法定代表人或其授权代理人证明书及签字样本、 借款授权书（股份制企业）、贷款证年检证明复印件、贷款证（卡）及复印件； ②单位章程、成立批文； ③经会计师事务所验审的近三年年报及本期财务报表； ④工商管理部门的注册验资报告、开户许可证及有效税务登记证正副本复印件； ⑤法人代码证复印件、年检报告； ⑥房地产企业开发经营资质证书； ⑦借款申请报告； ⑧公司最高权力机构或授权机构同意申请贷款的决议； ⑨若属第三者提供信用担保方式的贷款，保证人亦须提交前5项资料并报贷款担保承诺书； 若属抵押或质押担保方式的贷款，须提交抵押物或质押物清单、估价报告、所有权或使用权 证书及有处置权人同意抵押或质押的承诺证明； ⑩公司主要领导人简历及工作人员文化结构等清单。 （2）项目资料 申请银行贷款须提交的项目资料 ①项目立项批文、可行性研究报告及项目预算报告； ②建设用地规划许可证； ③建筑工程规划许可证； ④土地出让合同及规划红线图、国有土地使用证； ⑤地价款缴交凭证复印件； ⑥施工许可证； ⑦房地产预售许可证； ⑧合作项目需提供合作开发合同或有关部门批准合作开发的批件。 2、商业银行贷款调查 银行为把握房地产开发项目的实际情况，需了解借款人的资信状况、资质等级和法定代表人 的素质，掌握资金实际到位情况，判断项目市场前景等，贷款调查部门在收妥借款人上报的资料 后，会对项目建设的合法性、效益性，产权的完整性、有效性及所报资料的真实性、时效性逐项 调查核实，查验土地出让合同及土地、房屋产权证是否真实有效，掌握地价款的缴交及土地抵押 状况。 （1）借款人资格的核查 调查借款人的基本情况 主要是组织形式、产权构成、注册资本、经济实力、经营管理机制、业务范围、资质等级、 完成项目建设的能力及其自身具备的优势与特长等； 了解法定代表人状况 了解其法定代表人的素质、领导班子的凝聚力与决策水准、各个部门特别是一些重要岗位上 的人员素质与构成等； 核查其财务管理和经济核算制度是否健全 特别是通过分析前3年及上个月的财务报表，估测其营运能力、盈利状况及还本付息能力，尤 其对资产负债率、流动比率、速动比率等指标达不到规定条件的要进行分析说明，并了解其在贷 款行和其他行的结算存款及贷款信用状况等； 了解借款人与贷款行的业务合作诚意及程度 如存款结算、中间业务的代理、项目按揭及售房款的回笼等。 （2）调查核实项目情况 房地产开发贷款项目评估是贷款行根据贷款效益性、安全性、流动性的要求，运用定量和定 性分析相结合的方法，在贷款决策前期工作中除了对借款人进行评价外，还要对拟开发项目的盈 利水平、偿还能力、建设条件、市场环境及各种不确定因素所做的全面系统的评价。 项目建设条件评价 ①项目建设必要性； ②项目建设内容、规划和建设方案； ③项目建设条件评价； ④设计单位资质评价； ⑤施工组织评价； ⑥环境保护评价； 市场评估 ①市场总体情况的分析； ②市场需求情况分析； ③开发产品的主要特点是否符合消费者的需求特点； ④分析其他开发商开发的同类产品已有开发量和潜在开发量； ⑤要考虑本地区现有需求总量与开发总量，特别要关注在本项目建设经营期内，周边同类竞争楼 宇的开发量及其对本项目销售的影响； ⑥要考虑开发商的市场定位，楼宇定位应与周边环境、购买力、主要消费群体类别等相等，不能 片面追求高品位、经典楼宇。 投资估算和筹资评估 ①项目总投资的构成：包括土地费用、前期工程费、房屋开发费、其他费用、管理费、销售费用、 财务费用、不可预见费和税费； ②投资估算评估； ③投资来源及筹资评价； ④项目投资计划评价； ⑤编制项目投资来源及支出预算表。 偿债能力评估 ①项目财务效益预测； ②项目财务现金流量分析； ③资金来源和运用分析； ④项目偿债能力评估； ⑤敏感性分析； ⑥借款人综合偿债能力分析。 贷款风险评价 ①项目风险：定量分析和定性分析； ②贷款担保评价； ③项目可行性结论。 （3）核实确定担保方式 若属第三者提供信用担保方式的贷款，商业银行将核实保证人出具的贷款担保承诺书的真实 性和有效性，了解其资信状况、担保资格与能力，初步确定担保额度、期限、条件及索赔方式等。 若属抵押或质押担保方式的贷款，商业银行将对抵押物或质物清单、权属证明、有处分权人 同意抵押或质押的证明及有权部门出具的抵押物估价证明进行核对，审查产权的合法性、完整性 及有效性。查验土地出让合同及土地、房屋产权证是否真实有效，了解地价款的缴交及土地抵押 状况。 3、核定信用等级，提出审查结论 贷款调查部门根据调查和实地考察情况，结合贷款行关于对房地产开发企业信用等级和贷款 项目等级的有关评定标准及其规定，评出相应的信用等级并测定综合风险度。在此基础上撰写出 切合实际的论据翔实的调查报告，将调查结果、初审意见及有关资料如实提交贷款审查部门。 4、房地产开发贷款审查与审批 贷款审查是贷款审查部门根据贷款“三性”原则和贷款投向政策，对贷款调查部门提供的资 料进行核实，评价贷款风险，复测贷款风险度，提出贷款决策建议，供贷款决策人参考。 1 审查调查部门提供的数据、资料是否完整； 2 根据国家产业政策、贷款原则审查贷款投向是否符合规定； 3 审查贷款项目是否需要评估，有无评估报告，有否超权限评估，评估报告是否已批准，项目 情况是否可行； 4 审查贷款用途是否合法合理，贷款金额能否满足项目的需要，利率是否在规定的上下限范围 内，借款人的还款能力，是否有可靠的还款来源； 5 审查贷款期限。房地产开发项目贷款最长期限为3年，建筑业短期贷款最长不超过1年； 6 审查担保的合法性、合规性、可靠性； 质押贷款：包括存单、国库券等有价证券质押贷款； 抵押贷款：包括房地产、营运车辆抵押贷款。 保证贷款： ①保证人必须是具有代借款人清偿债务能力的法人、其他组织或者公民，《担保法》规定国家机关、 学校、医院等公益事业单位、无企业法人授权的分支机构不能作保证人； ②核实保证人保证意见的真实性、合法性，如股份公司要有董事会决议； ③审查保证人的保证能力。 2 复算贷款风险度、贷款资产风险度。计算公式为： 贷款项目综合风险度＝贷款方式风险系数ｘ［﹙1-Y］+项目风险等级系数ｘY］ Y＝ 贷款资产风险度＝ 5 审查该笔贷款发放后，企业贷款总余额有无超过该企业贷款最高限额，授信额有无超过单 个企业贷款占全行贷款总额最高比例10％； 6 按照授权授信管理办法，确定该笔贷款的最终审批人。 （1）贷款审查的主要内容 贷款审查岗认为调查岗提交的评估报告、调查意见不够详尽，可以提出补充评估调查的内容， 退回调查岗补充评估与调查。 贷款审查意见中的主要内容和结论由审查岗人员填入《房地产开发贷款申请审批表》交审查 主管复审。经审查岗主管审查同意后，按授权授信审批权限报有权人签批。 （2）贷款的审批 房地产开发贷款的审批要根据贷款审批权限及项目评估权限办理。 贷款签批人在授权范围内签批贷款，并决定贷款种类、金额、期限、利率、方式； 凡是要上报上级行审批的，均要由下级行向上级行审查岗提交本级行信贷审查委员会对贷款 项目调查的初审意见，并由行长签署上报。上级行审查岗审查后按审批权限提交信贷审查委员会 或有权签批人签批。上级行审查岗的审查内容基本与贷款上报行的审查岗相同。 贷款经批准后，由调查部门办理贷款发放手续。审查或审批人不同意贷款的，要说明理由， 有关资料退还给贷款调查部门，并由贷款调查部门通知企业。 5、贷款发放 经符合规定的贷款审批人审核批准后，信贷员通知借款人、担保人正式签订贷款合同、保证 合同或抵押（质押）合同，并按规定办妥有关公证（见证）、抵押登记、保险等手续。借款人取得 贷款之前，应为项目办理有效的建筑工程保险；以房屋作为抵押品的，在偿清全部贷款本息之前， 应逐年按不低于抵押金额的投保金额办理房屋意外灾害保险，且投保期至少要长于借款期半年。 保险合同中要明确贷款人为保险的第一受益人，保险单正本由贷款行执管。 若属抵押（质押）担保方式，借款人应将抵押物（质物）权属及其有关登记证明文件、保险 单等交贷款人收押保管，并由贷款人出具收条给借款人。借款人需使用被贷款人收押的证明文件 或资料办理相关的销售手续时，须出具借条，待手续办理完毕即退还贷款人。 若属住房开发项目贷款，有条件的贷款行应在发放项目贷款前，与借款人就该贷款项目销售后的 一揽子抵押贷款业务签订《抵押贷款业务合作协议》。 贷款审查部门对贷款合同、有关协议等全部贷款手续中的各种要素、签章等全部贷款手续核 实无误后，由信贷员填写贷款划拨凭证，经借款人认定，并逐级审批签发后，交由会计部门，根 据项目进度情况及有关约定条款，分期、分批将款项直接转入借款人在贷款银行开立的专户。 第四章 国外商业银行贷款融资 国内宏观调控收紧银行对房地产商的贷款，使得合资或外资房地产商转向外资银行贷款，而 外资银行也迅速趁虚而入，以低利率抢占市场。 一、国外商业银行贷款概述 1、外国政府贷款现状 目前有22个国家和2个金融机构向我国提供有政府开发援助性质的长期优惠贷款，主要有：日 本、德国、法国、西班牙、意大利、加拿大、英国、韩国和北欧投资银行、北欧发展基金等。 外国政府贷款赠予成分一般在35%以上，由软贷款、出口信贷、赠款三种资金构成，通过招标 可以在第三国采购，比较灵活。有的国家提供混合贷款，赠款比例占40%；有些国家提供合同金额 85%的贷款，其余合同金额15%的资金需要项目单位自筹。 2、国际金融组织贷款现状 国际金融组织贷款主要是指利用世界银行、亚洲开发银行、国际农业发展基金等组织贷款。 国际金融组织是由许多国家政府参加，并向特定的对象国政府提供优惠性的多边信贷。目前，向 我国提供多边贷款的国际金融组织主要有世界银行（WBG）、国际农业发展基金组织（IFAD）和亚 洲开发银行（ADB）。 亚洲开发银行是以项目货款为主，同时还有部门贷款、规划贷款、中间金融机构贷款等。亚 洲开发银行通过积极向其会员国或地区成员提供贷款和技术援助，帮助协调会员国或地区成员在 经济、贸易和发展方面的困难，并同联合国及其专门机构进行合作，以促进亚太地区的经济发展。 3、国际商业贷款现状 国际商业贷款是对在国际金融市场上以借贷方式筹集的各种资金的总称。它包括了除国际金 融组织和外国政府贷款以外的其他国外贷款。在我国现行的管理中，国际商业贷款包括国外商业 银行和其他金融机构贷款、出口银行、发行境外债券、国际金融租赁等。 国外商业银行和其他金融机构贷款是一国国内机构向国外的商业银行和其他金融机构以借贷 方式筹措资金的方式。贷款分为短期（一年以下）和中长期（一年以上）贷款两种。 它一般包括两种形式： 一是由一、两家国外金融机构提供的贷款； 二是由一家金融机构牵头、多家国外金融机构组成银团，联合向某借款人提供较大金额的长 期贷款，通常称为国际银团贷款（亦称为辛迪加贷款）。 国际商业贷款的利率一般以伦敦货币市场上，银行间一年期以下的短期资金拆借利率为计算 基础。如果贷款期限超过一年，则依期限的长短分别再加上一个附加利率。 4、国外贷款的注意事项 对于国外的资金提供者来说，最关注的是风险问题，透明度是第一位的。因为中国大多数的 房地产企业都是民营企业，公司的股权结构和控股结构缺乏上市公司的透明度，尽管有信誉，但 是财务不公开、不透明，境外银行也不敢投资。目前国内大多数企业的管理模式是家族管理模式， 这样的管理模式很难获得境外基金的青睐。 此外，还特别注重以下三点： （1）超强的风险控制程序 国内房地产企业要想从外资银行获得贷款，必须忍受很多特别的程序。比如花旗银行，就有 非常周密的风险评测系统，会不断地对信贷进行测试和调整。花旗银行如果贷款给甲乙两个不同 企业，有不同的比例和贷款时限，他们会在某一阶段测试其收益和回报，而在另一个时间节点或 时间范围内，根据市场环境、政策变化及企业经营状况，看风险和收益是否发生变化。花旗银行 会反复测试，并做出相应调整。 （2）特别看重企业现金流 如果一个企业的财务报表显示是赢利的，但应收账款却占了非常大的比例，现金流非常少， 企业获得国外贷款的可能性是要打折扣的。 （3）特别看重企业是否稳健成长 中国企业往往成长得特别快，但对银行来说，快而稳健才是最重要的，如果企业发展快，但 是不够稳健的话，外资银行也不敢支持。 二、国外商业银行贷款操作流程 案例：万科、HI借FDI之名“曲线融资” 德国国际房地产投资银行（Hypo Real Estate Bank International）（以下简称HI）2004年7 月首度投资中国内地房地产业，为中山万科城市风景花园项目注资3500万美元。 这不是一笔简单的股权融资，而是以外国直接投资（FDI）为名，行商业贷款之实的信贷融资。 1. 房地产企业取得境外贷款，万科第一家 万科此次与HI的合作是在与“所有有份量的境外投资机构”密切接触后的一种选择，并且独 辟出一条境外贷款的捷径。 在法律上，这算是一笔股权融资。因为万科要将所持有的中山项目80％的股权转让给一家由HI 设立的名为Best Gain Investment的公司，由于万科也持有该公司35％的股权，从而在融资安排 完成后，万科直接和间接持有的该公司权益只有48％。 从形式上看，HI取得了中山项目的控股权，属于FDI。 而实际上，虽然HI拥有中山项目52%的 股权，但并不拥有实际的控制权。根据双方的合同约定，在项目回款之后，万科将以LIBOR（同业 拆借利率）再加几个点的利息赎回股权。也就是说，这实际上是一笔商业贷款。只是由于商业贷 款属于资本项目，直接的境外信贷显然有违目前的外汇管制，因而才不得不“曲线融资”。 万科境外贷款的“成功一跃”，给了房地产企业从外资银行取得贷款的种种“猜想”。 2. 低成本境外融资 此项融资安排的具体利率水平相当低，大约只相当于国内同类型贷款的名义利率，另外，不 止是利息低，从资金来源看，该项目的投资全部来自HI的融资，万科不需要投入一分钱，也不需 要再申请任何开发贷款，因此万科对融资成本非常满意。 而在法律上，由于资金全部来自HI，控股者又是 HI，所以至少在名义上，项目的风险也完全 由HI来承担。万科的责任只是按照合同规定的项目计划把它做完，把项目做好，再尽量卖掉。其 他的风险，与万科无关。但最后所取得的利润，却可以由万科完全掌握，万科需要付出的只是几 个百分点的融资成本以及自己的品牌。从财务角度看，万科此番境外融资非常的划算。 简单地说，这实际上是一个由HI投资，由万科负责操作的项目。万科仅仅借助自己的品牌， 就取得了该项目的控制权并占有大部分利润。同时，由于融资以美元结算，考虑到目前的汇率趋 势是人民币有升值压力，该项融资的汇率风险也要由HI来承担。 HI 作为发达国家成熟的金融机构，为什么愿意做这种本大利小的生意？ 其实，中山万科城市风景花园这个项目并不大，而且是HI来华投资房地产的第一单，双方都在试 水，这是对方愿意接受不对等合作条件的重要原因。 在国外资金普遍渴望投资中国房地产，但对风险又普遍感到难以把握的大背景下，万科的规 模、品牌和既往业绩，对促成此次融资合作显然起了决定性的作用。这也再一次印证了房地产行 业强者恒强的铁律。 3. 万科得到什么？HI又得到什么？ 既然项目不大，又地处中山，影响力有限，而以万科的实力，通过其他渠道融资也不是很困 难，为什么万科还愿意与HI进行境外融资合作呢？显然，除了在财务上非常划算之外，万科还有 其他方面的考虑。 此次境外融资对万科的意义总结为两条： 一是打开了境外融资之门，丰富了万科的融资手段，在融资渠道多元化方面迈出了重要一步； 二是可以提高万科的项目管理水平。 国外金融机构的投资管理非常严格细致，这对万科的项目管理水平也提出了更高的要求。例 如，假如融资期限为42个月的话，项目计划就必须做42个月，而万科的计划一贯是做24个月，这 在国内本来已是很少见的，但依然不能满足国外投资机构的要求。万科将中山项目的管理作为今 后新的项目管理标准，可以为今后的境外融资安排打下基础。对万科来说，这是难得的学习和提 高的机会。 而对于HI来说，作为来华投资的第一单，HI最关心的并不是利润，重要的是有一个开始，并 由此积累经验、知识和人脉关系。短期的投资回报肯定不是HI所追求的。事实上，在摸索、试水 的阶段，由于缺乏成熟的商业模式，合作的谈判是异常艰难的。双方律师整整谈了9个月，最后的 合同文本有10份之多，规定得非常细。 两种观念与两种规则的对接存在异乎寻常的困难。合约中规定，工期拖延三个月就算违约， 这在中国显然是过于苛刻了。德国人对于合约的条款极其认真，凡事都要按规矩处理，不像中国 人那样可以模糊解决，哪怕是一个细节不符合约规定就算违约。 HI的投资方式与来华投资地产的其他国外基金有很大的不同。ING(荷兰国际集团)和摩根斯坦 利在国内也有地产投资项目，而且都是以项目入股的方式进行，年度投资回报率非常之高，据称 不低于20%。这意味着，如果项目周期为两年的话，总的投资回报率就将高达44%。HI采取低回报 的贷款模式，虽然无法分享高利润，却更具可持续性。可以预料，如果中山项目取得成功，万科 与HI及其他境外投资机构的合作肯定将继续扩大，而HＩ，也将藉此打开中国地产市场的大门。 第五章 投资信托融资 有没有想过把你的资产打包，并分属为多个投资者，然后承包给房地产信托公司进行打包上 市、经营管理，然后由经营管理公司向你派发红利呢？ REITS就能达到上述目的。可以使你更大 范围吸引投资，优化资产管理，钱也就顺理成章地来了。 一、REITS融资概述 　　REITs的英文全称是Real Estate Investment Trust，按字面直译就是“房地产投资信 托”。REITs是标准化可流通的金融产品，主要以房地产相关权利进行投资的共同基金，从某种 角度说来，类似于我们的证券投资信托基金。REITs一般从上市或非上市公司收购房地产资产包， 且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地 产的收益，能够在证券交易所上市流通。 1、REITS的种类 2 根据资金投向的不同，REITS可分为三类： 类型 权益型（Equity REITS） 抵押型（Mortgage REITS） 混合型（Hybrid REITS） 定义 权益型REITS直接投资并拥有 房地产，其收入主要来源于属 下房地产的经营收入。收益型 REIT的投资组合视其经营战 略的差异有很大不同，但通常 主要持有购物中心、公寓、办 公楼、仓库等收益型房地产。 投资者的收益不仅来源于租 金收入，还来源于房地产的增 值收益。 主要以金融中介的角色将所募 集资金用于发放各种抵押贷款， 收入主要来源于发放抵押贷款 所收取的手续费和抵押贷款利 息，以及通过发放参与型抵押贷 款所获抵押房地产的部分租金 和增值收益。 此类REITS不仅进行房地产 权益投资，还可从事房地产 抵押贷款。 发展状况 早期信托形式 发展较快 将来发展方向 2、REITS的特征 特征一：REITS的主要投资对象是房地产 以此区别于投资股票、外汇、期货的其他投资基金。 特征二：REITS是资金信托和财产信托的结合 其他的投资基金一般需要投资者支付货币资金来交换受益凭证；而REIT除了接受货币资金外， 还接受房地产。 特征三：REITS持有者只享有收益权和知情权 普通股的投资者可以通过股东大会选择管理者和参与重大决策；而REIT的投资者没有这些权 利，投资者如对REIT的管理者不满，只能“用脚投票”，即在市场上卖出或要求REIT发起人赎回其 发行的资产收益凭证。 特征四：REITS价格形成依赖于其所拥有房地产的基础价值 普通股价格更多地依靠其现时和预期的收入，与每股的账面价值关联程度不大；而REITS价格 形成更多依赖于其所拥有房地产的基础价值。 3、办理REITS需要的的条件 信托投资公司办理房地产信托业务时，涉及的不动产经营企业应具备下列条件： 条件一：有国家认可的执业资格； 条件二：注册资本不少于1000万元人民币； 条件三：具有完善的法人治理结构； 条件四：具备足够的人力、组织及技术资源，其中至少有2人在房地产投资管理方面具备5 年以 上可追溯的记录； 条件五：中国银监会要求的其他条件。 4、REITS与普通上市的区别 特性 REITS 上市 投资政策 有限制。如REITS需要额外融资，须得基 金持有人的许可，且投资产业必须与投资 策略一致。 没有限制。可自由投资在物产、空置土地、 房地产开发和其它非相关物产的企业活动。 分红政策 分红分配率必须至少有90%，分红较高。 分红分配率由董事会确定，而且经常变动， 分红较低。 企业管理方法 管理具透明度，为取得持有人的信任，要 求独立委托人任命监督操作和保障财产。 由于董事会通常由主要股东控制，公司管 理方法的水平不一致。 投资风险 房地产市场风险。 除房地产市场风险之外，包括了房地产开发、 商务和财务风险。 回报率结构 主要为分红及少许资本收益，回报率相对 较稳定。 主要为资本收益及少许股息／分红，回报率 相对较不稳定。 最高负债比率 通常REITS都有最高的负债比率限制。一 般REITS的负债比率低于上市房地产公司。 例如香港的限制是总资产的45%。 无最高负债比率限制。由于参与房地产开发， 一般负债比率较REITS高。 5、各地区REITs政策差异 香港 新加坡 日本 澳大利亚 韩国 马来西亚 台湾地区 管理方式 内部或外 部管理 外部管理 外部管理 内部或外 部管理 内部或外 部管理 内部管理 内部或外 部管理 投资于房 地产的比 例 100% 70%以上 75%以上 来自租金 的收入须 大于50% 70%以上 50%~70% 75%以上 可否进行 可以 可以 可以 可以 可以 经 批 准 后 经批准后 海外投资 可以 可以 是否可以 投资于未 完工项目 或土地 禁止 总资产的 20% 可以，但是 资产的50% 以上必须 是已在产 生收入的 物业 可以 可以，但是 限制30%的 股权 禁止 禁止 负债比例 限制 总资产的 45% 总资产的 35% 没有正式 限制 没有限制 限于股东 权 益 的 200% 35% 35% 分红比例 税后(无折 旧)净收入 的90%以上 税后(无折 旧)净收入 的90%以上 税后(无折 旧)净收入 的90%以上 税后(无折 旧)净收入 的90%以上 —— —— 税后(无折 旧)净收入 的90%以上 是否为 封闭式 封闭式 封闭式 封闭式 封闭式 封闭式 封闭式 大部为封 闭式，但是 经政府批 准后可为 开放式 是否上市 上市 上市 上市 上市或未 上市均可 上市或未 上市均可 上 市 或 未 上市均可 上市或未 上市均可 二、利用REITS融资的优势 1、REITS自身优势 （1） 本身具有很高的流通性与变现性 由于房地产本身的特性，导致交易过程需要借助中介机构，不但费力，且转移手续繁杂，变 现性差，从而使得投资者具有极高的流动性风险。REITS是以证券化方式来体现房地产的价值，证 券在发行后可以在次级市场上进行交易，投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券， 有助于资金的流通，一定程度上消除了传统房地产不易脱手的顾虑。 （2） 资金有专业化经营管理使得投资成果更稳定 由于REITS经营权与所有权高度分离，通过专业化的经营管理，可以使房地产营运绩效大幅度 提高，直接影响REITS证券价格的上涨，使投资者可以分享房地产专业投资的成果。 （3） 能加速房地产的资本积累 REITS是以受益凭证在资本市场募集资金，再以直接经营或间接融资方式投资于房地产市场， 有效地结合了房地产市场和资本市场。通过这两个市场的结合，有助于房地产商在大规模房地产 开发中的资金取得，加速资本积累，促进土地的有效利用。 （4）是投资人的投资风险分散，让投资者更安心投资 由于房地产投资往往需要庞大资金的投入，个别投资人无法同时进行多项房地产开发计划， 造成风险的过度集中。REITS是以收益凭证方式募集大众资金，从事多样化的投资，除可通过不同 的房地产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外，也可以在法律规定范围内从事政府债 券、股票等有价证券投资以分散投资风险。 （5） 整个投资流程监控机制健全，投资组合能正确引导房地产市场机能 由于REITS的投资组合、投资期间、受益来源与分配等事项，均受到相关法规的严格限制，其 目的在于预防房地产短线交易的投机行为，使资金的投入能促进房地产的有效利用。另外，通过 REITS的方式来对大型公共建设计划进行融资，既可顺利推动建设，也可使投资大众分享公共建设 投资成果，且经由REITS在集中市场或店头市场挂牌上市，可以达到以有效率的证券市场来监督无 效率的公共部门的效果，最终能使整个市场机能得以充分发挥，增加社会福利。 2. 商业地产开发REITS融资优势 通过REITS方式融资，对商业地产开发商而言具有以下几个方面的明显优势： （1）可用以融资的物业范围宽广 任何可以产生稳定收益的房地产均可采用REITS融资。包括商业零售业、住宅公寓、酒店、写 字楼、工业厂房等。 （2）可融资金额巨大，资金来源丰富 例如华银控股目前操作的REITS，单个物业可融资金额从3亿元起，根据物业实际价值，多多 益善。而海外REITs市场的投资人主要是当地机构投资者、国际机构投资者、私人银行和个人投资 者。 （3）将房地产行业金融风险分散 将房地产行业金融风险分散到国际投资者中，符合政府政策。 （4） 融资总额相对较高 一般情况下，采用REITS方式融资总额能够超过物业抵押贷款金额，交易价接近资产价值。在 银行抵押贷款、金融租赁等融资模式下，商业物业业主一般仅能获得相当于物业价值60%～70%的 资金。REITS则是根据市场标准综合物业整体考虑，对物业进行整体定价，吸引投资。 （5） 融资方式灵活 对于总价超过3亿美元的大型连锁商业物业，比如，华银控股可以协助业主，以业主为发起人 将其资产在境外上市。对于规模较小的物业，华银投资可以集合多家物业打成一个资产包在境外 运作上市。 （6） 可选择长期获益 物业业主也可以自持一部分基金单位，与其他投资人一起从物业租金等收益中获得长期股息 收益。此外，控制REITS管理者的发起人还可以从中获得管理费收入。 （7） 节税 REITS融资具有不可替代的节税优势。 （8） 提高企业知名度 采用REITS融资，可以帮助房地产开发商在国际上建立声誉，扩大行业内和国际上的影响。 （9） 有助企业经营管理规范化 由于上市过程中的各个环节都要求信息公开，管理规范，通过REITS运作可以带动企业完善治 理结构，规范经营管理。 三、利用REITS融资的局限性 1. REITS自身制约因素 （1） 我国社会经济环境制约了信托业的发展 信托业的产生与发展需要一定的社会经济条件，其中必备条件包括：一是完善的市场经济体 制；二是完备的信用制度和产权制度，私有财产受到保护；三是社会经济发展中对信托业务有现 实的需求。 （2） 中国信托公司存在治理结构方面的缺陷 信托投资公司在治理结构方面的显著缺陷，容易形成依附于政府的，“官办”的融资窗口。 （3） 我国信托业在人员素质、经营管理、规模等方面也存在诸多不足 2. REITS产品融资额度的限制 第一，信托合同不超过200份 《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中明确规定，信托投资公司集合管理、运用、处分 信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民 币5万元(含5万元)； 第二，REITS产品不得做广告宣传 以上两个规定限制了信托客户只能是机构，这大大降低了信托融资可能额度，这与房地产行 业对资金有巨大需求形成矛盾。 3. REITS运作模式的限制 （1） 将短期资金长期运作，带来巨大的偿付风险 从2002年开始的新房地产信托品种来看，期限种类较多，从半年开始一直到4年，但多数都在 3年以内，这种期限也仅仅能满足一个小型房地产开发项目，根本无法满足那些规模较大的开发项 目，更无法满足那些开发自有物业的房地产项目，而大型房地产项目及自有物业的开发才代表了 我国房地产行业的发展方向，也是将来房地产行业中对资金需要最大的地方。这也是我国信托业 屡遭失败的一个重要原因。 （2） 严重缺乏“代人理财”的专业能力 房地产投资本身是一个专业化很强的领域，只有钱没有人最终将难以成功。 （3） 现有REITS与房地产行业需求脱节 行业内实力强的房地产公司对资金的需要量很大。目前信托融资额度不可能满足其需要；而 小型房地产公司，信托融资额度就能满足其需求，但由于信托要求采取一个或多个非常有保证的 手段，来降低产品的风险，比如财政支持、资产抵押、第三者担保、贷款保险、银行信誉和信托 公司自身的信誉等，但如何获得这些保证，对一家小型房地产企业来说很难。 （4） 内部转让方式使现有REITS产品流动性不足 金融产品的流动性是衡量一个金融产品的重要标准。由于信托产品本身的非标准型，它的市 场流动主要依赖受托人——信托公司来维持，根据信托合同，“受益人可转让信托受益权，但不得 分割转让”。尽管信托产品具有一定的流动性，但较之于其他标准化的金融产品，信托产品的流动 性仍然不足，表现为转让对手必须自己寻找，增加了转让成功的难度，转让的交易成本较高。 三、REITS的运用方式 1、REITS的运用方式有以下几种 3 用于土地收购及土地前期开发、整理； 4 投资于不动产经营企业进行商业楼房及住房开发、建造； 5 用于购买土地商业楼房或住宅并予以出租； 6 以住房抵押贷款方式运用； 7 信托文件约定以不动产为标的的其他运用方式。 2、信托投资公司运用REITS，不得有下列行为 2 将房地产信托资金运用于非不动产； 3 将房地产信托资金投资于境外的不动产； 4 以承诺、担保等方式，使房地产信托资金就任何人的任何责任或债务承担责任； 5 与受托人的固有财产或不同委托人的信托财产进行相互交易； 6 将房地产信托资金进行使其承担无限责任的投资。 四、REITS的发展趋势 目前，我国的房地产业通过信托渠道融资的比例还比较少。有关资料显示，2003年房地产信 托募集资金仅占房地产融资总额的%。不过房地产信托的增长速度比较快，2004年与2003年相 比，信托融资增长率为100%。同时，根据统计数据，1999至2004年房地产投资的平均增长率为 %，以此作为房地产融资总额的增长率。那么，到大约7年以后，信托融资额占房地产融资总 额的比例将达到35%。届时，房地产信托将与银行贷款资金平分秋色。 1、REITS由贷款型向股权投资型发展 从这两三年的发展来看，我国的房地产信托类型中，贷款类型成为主流。但是，随着实践的 深入和市场需求的变化，信托计划逐渐向股权投资型发展。在重庆国投运作的世纪星城项目中， 所募资金用于增加项目公司的资本金，成为名副其实的股权投资。不过，该项目运作结束时，信 托资金的股权最终被回购，投资者无法分享地产开发的最终利润。这是与美国对应的REITs模式最 大不同。但国内房地产信托毕竟向股权投资方向迈出了第一步，也向美国模式的REITs靠近了一点。 2、由房地产信托向房地产投资信托基金发展 国内房地产信托受到政策等多方面因素的影响，在其不断创新而突破自身限制的发展过程中， 由传统意义上的房地产信托迈向房地产投资信托基金的步伐从来没有停止，而这一趋势也为业内 众多人士所关注。2005年3月，福建联华信托推出 “联信·宝利中国优质房地产投资信托计划”。 该计划最大特点是在没有确定项目的前提下先筹资，再进行有目的性的投资，明显带有产业基金 的特点；同时，投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资和商业楼宇或住宅的购买，其涉及房产 物业经营的意图也不言自喻。这两个特点也正是美国REITs的突出特点。 由此可见，就发展趋势而言，我国的房地产信托正从一般的集合资金计划向美国的REITs模式 靠拢。如果能够突破产业基金立法缺失和信托政策限制，我国房地产投资信托基金发展是完全可 能的。到时候，信托资金募集对象将大大增加，普通投资者也可以分享房地产发展中的稳定利润， 而与此同时信托资金将在房地产融资方面发挥更加重要的作用。目前，在美国，大约300家REITs 管理着超过3000亿美元的总资产。或许，这正是我国现阶段上百亿的房地产信托市场努力发展的 方向。 五、日本REITS模式 1、日本REITS运作流程 2 房地产公司将土地、建筑物分售给投资者，由投资者缴纳土地、建筑物的价款给房地产公司； 3 投资者将房地产产权信托给房地产投资信托公司进行经营管理； 4 信托公司将房地产全部租赁给房地产公司，同时向该公司收取租赁费； 5 房地产公司也可以将房地产转租给承租人，向承租人收取租赁费； 6 信托公司向投资者发放红利； 7 信托公司也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。 六、香港REITS模式 2005年6月16日，香港证监会发布经修订的《房地产投资信托基金守则》，撤消了香港房地产 信托投资基金(即REITS)投资海外物业的限制，允许房地产基金投资世界各地房地产项目，实际上 就是允许内地或海外房地产商将其在内地的商业地产项目以REITS形式到香港上市。同时将REITS 的最高负债比例由总资产的35％提升至45％，排除了香港相对其它亚洲国家作为REITS中心的弱势。 消除地域限制及提升负债比例，为国际房地产投资机构在香港成立房地产投资信托基金提供了机 遇，也为中国房地产商提供了集资及套现的渠道。 1、香港REITS运作模式 2、 香港REITS开放为内地房地产市场带来的六大机会 机会一：对于内地房地产商而言，REIT是一种全新的经营模式，REITS的出现可使其从目前单 纯的房地产开发模式拓展为长期投资模式，以获取稳定的租金收入和REITS管理费。 机会二：REITS为内地房产商开辟了新的融资渠道，业主及开发商可以REITS的形式重组其房 产物业，从而改善资产负债表及增强资金的流动性。 机会三：REITS对银行贷款的依赖度很低，拥有资金成本较低的优势。 机会四：HK-REITS的上市为内地房地产商提供了面向国际资本市场融资的契机。 机会五：REITS是一种长期投资模式，非处置不良资产或劣质资产的变现捷径，它的出现有利 于减少房地产市场的投机成分，促进市场的长期稳定发展。 机会六：香港发行REITS的经验可供内地借鉴，对内地房地产商来说影响深远，将有利于促进 内地房地产市场的长期稳定发展。 七、内地房地产信托运作模式 1、传统贷款型信托融资模式 1 操作流程 2、股权型信托融资模式 这种方式是信托公司在集合资金后，以增资的方式，向房地产企业注资，持有房地产企业部 分股权，房地产企业承诺两年后以溢价方式将股权回购，这种方式实质是阶段性股权融资的方式。 这种方式发挥了信托的特色，是银行所不能做的（因为银行不能进行实业投资）。 2 操作流程图 模式优点 2 能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件。 3 信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股的概念，只要求在阶段时间 内取得一个合理回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发 商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。 案例：越秀房地产投资信托基金 2005年12月21日，中国首个房地产投资信托基金——越秀房地产投资信托基金 ()在香 港首日上市，获得投资者追捧，首日上市交易一度上涨23％。这是国际资本市场上首只以中国内 地房地产为资产的房地产投资信托基金，也是香港股市第三只REITs。 参与这只REITs上市的辅助机构阵容豪华——汇丰控股、花旗集团和星展银行是越秀房地产投 资信托的承销商，而高力国际则为其独立物业评估师，还有罗兵咸永道、贝克麦坚律师事务所等 专业机构的审计和法律服务。 1、融资路径 作为首家以内地物业为组合赴港上市 REITs的企业，越秀投资已经为此次上市筹备了五年。 再次对其上市路径做一个仔细研究，对后来者将具有很好的参考价值。 （1）集团间资产整合 内部资产整合 广州城建集团是广州市建设委员会下属企业，是广州市最大的物业发展商之一，拥有大量物 业及开发中的项目。 2001年，越秀集团和广州市城市建设开发集团(以下简称“广州城建集团”)之间就开始进行 资产整合，为越秀REITS上市准备。此次资产整合从2001年持续至2002年年底。 市政股权注入越秀 2002年9月，经过计委批准，将广州市人民政府持有的广州城建集团95％的股权注入越秀，同 时中国国家计委批准将越秀集团持有的重组后的拟剥离上市资产(包括白马广场的部分物业、财富 广场的部分物业、城建大厦的部分物业，以及维多利广场的部分物业)出让给越秀投资。为了越秀 投资进行这些收购，广州城建集团进行了内部重组，将旗下各项业务及股权架构进行了调整，并 成立新的离岸公司“广州城建离岸公司” (广州城建集团在英属维京群岛注册的离岸公司，以下 简称“广州城建离岸公司”)。广州城建离岸公司拥有广州市城市建设开发有限公司(以下简称“广 州城建”)95％的权益（其余由广州城建集团持有），最后由越秀投资收购广州城建离岸公司。 收购城建离岸公司 到2002年12月，越秀投资完成了向越秀集团收购广州城建离岸公司的交易，交易代价相当于 收购资产经评估、审核后资产净值40％的折让。至此，原属于广州城建集团的拟剥离上市物业资 产(包括白马大厦、财富广场、城建大厦以及维多利广场)已经完全由越秀投资通过离岸公司广州 城建离岸公司持有。离岸公司的重组交易成本更低，并且容易操作，为日后 REITs上市开辟了道 路。 2、集团内资产梳理 理顺各个资产产权关系 从2003年开始，越秀投资开始梳理旗下资产的关系。到2005年，越秀投资将拟以REITs形式上 市的各个资产产权关系理顺，建立了4个由广州城建离岸公司全资持有的离岸项目公司，每个项目 公司独立持有一个拟上市项目资产。 实行物业产权转让 2000年，白马大厦和城建广场以及在建中的财富广场，均由广州城建集团持有，维多利亚广 场的土地属于广州城建集团。2002年年底至2005年10月间，伴随着集团间资产重组，广州城建集 团将持有的白马大厦地下底层、2、3、4、5、6、7、8及9楼的物业产权转让给了广州城建离岸公 司全资拥有的离岸公司Partat lnvestment Limited (在英属维京群岛注册，以下简称“柏达公 司”)。 使资产包产权关系清晰 集团间资产重组结束后，财富广场、城建大厦和维多利广场的资产已经由广州城建持有。2004 年 9月和2005年8月，分两次，广州城建将财富广场拟剥离上市的资产部分(共83项房产单位)转让 给了广州城建离岸公司全资拥有的离岸公司Moon King Limited (在英属步骤三：REITS上市) 一切结构理顺以后，2005年12月初，越秀REITs的上市路演活动在全球展开，并于12月15日为 亿单位的REITs定价，发行价为 港元，处于发行价区间的最高端。越秀REITs于12月21 日首次上市交易，共发行亿单位，筹资18亿港元。越秀 REITs上市后，在行使超额配股权之 前，越秀投资将持有越秀REITs总份额的40％，公众持有另外的60％。 第六章 投资基金融资 目前，海外房地产基金对中国房地产市场已改变以前观望态度，投资力度很大，像雷曼兄弟、 德国房地产投资银行、英国Grosvenor、美国凯雷、荷兰Rodamco等海外基金正在变得非常积极。 一、房地产境外投资基金概述 投资基金是基金公司靠发行投资基金股份或受益凭证等形式向社会募集资金，再将其投资于 股票、债券等投资对象，获得的净收益分配给广大投资者的一种集合投资模式。 投资基金是按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则，运用现代信托制度的机制，以 基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，主要投资于股票、 债券等金融产品和其他产业部门，以实现预定的投资目的的投资组织制度。 1 海外基金融资要点： 融资要求 知名成长性规范企业 融资数量 不定 融资成本 15%~20%的回报要求 融资周期 一般不超过3年 适用范围 规模适中的成长型规范企业 1.理解境外投资基金的五个关键点 （1） 共同投资+共享收益+共担风险=投资基金的基本原则 （2）同样贯彻股权性权益的基本原则 在金融市场中，投资者的权益大致上可以分为股权性权益和债权性权益两种，投资者将资金 投入（而不是借给）投资基金，他们拥有的权益属于股权性权益，如他们有权参加基金持有人会 议，有权就基金运作的有关重大事项进行审议表决，有权参加基金收益的分配，有权参与基金剩 余资产分配等等。 （3） 依托信托等关系来运作 投资基金组织（不论是公司型基金还是契约型基金）自己并不运作基金资金，而是通过信托 关系，将这些资金委托给基金管理人（投资公司、基金管理公司或类似机构）运作，并由基金托 管人（一般为商业银行）管理和监督基金管理人对基金资金的使用。这种信托关系是投资基金存 在与发展的重要保障机制，也是投资基金在组织上不同于股份有限公司的一个典型特征。在某种 意义上说类似于三权分立制度的设计。 （4） 所属资金有着专门用途并实行独立核算 投资基金的资金用途通常有比较明确的规定。这种规定，或由有关法律法规规定，或由基金 章程规定。例如证券投资主要投资于证券市场，产业类型投资基金主要投资于产业部门。另一方 面，投资基金的资金，虽然委托给基金管理人运作，但基金管理人应单列账户，进行独立核算， 不能将这些资金与自身的资产相混，也不能以这些资金为抵押（或担保）来获得自身资产运作所 需的借款。 （5） 投资基金是一种独特的投资组织形式 从投融资角度看，投资基金组织既不同于股份有限公司和一般的工商企业，也不同于商业银 行和一般的非银行金融机构，它是一种专门将社会上分散资金集中起来进行投资的机构，因而它 是一种独特的投资组织形式。 2．公司型基金与契约型基金的异同 基本类别 公司型基金 契约型基金 定义 公司型基金是指依公司法成立，通过发 行基金股份将集中起来的基金投资于 各种有价证券和产业。 契约型基金是指依据信托契约，通过发行 受益凭证而组建的投资基金。 组织形式 公司型基金在组织形式上与股份有限 公司类似，基金公司资产为投资者（股 东）所有，由股东选举董事会，由董事 会选聘基金管理公司，基金管理公司负 责管理基金业务。公司型基金的设立要 在工商管理部门和证券交易委员会注 册，同时还要在股票发行和交易所在地 登记。 由基金管理公司、托管公司及投资者三方 当事人订立信托契约。基金管理公司是基 金的发起人，通过发行收益凭证将资金筹 集起来组成信托资产，并根据信托契约进 行投资。基金托管公司一般由商业银行担 任，它依据信托契约负责保管信托资产， 具体办理证券、现金管理以及有关的代理 业务等。投资者即受益凭证的持有人，通 过购买受益凭证投资于基金，并根据其购 买份额分享投资收益。基金的收益凭证是 一种有价证券和基金的财产证明。 组织结构 公司型基金的组织结构主要有以下几 个方面当事人：基金股东、基金公司、 基金管理人或投资顾问、基金托管人、 基金转换代理人、基金主承销商。 契约型基金的组织结构包括基金管理公 司，托管公司及投资者三方。 3．封闭式基金与开放式基金的异同 基本类别 封闭式基金 开放式基金 定义 封闭式基金是相对于开放式基金而言的，它是指 基金资本总额及发行份数在发行之前就已确定 下来，在发行完毕后规定的期限内，基金的资本 总额及发行份数都保持固定不变的投资基金。 开放式基金是指基金的资本总额或股 份总数可以随时变动，即可以根据市场 供求情况发行新份额或赎回股份的投 资基金。 房地产投资基金按照交易方式是否可赎回，分为封闭式基金和开放式基金。采用有限合伙制 的房地产基金多为封闭式基金。有限合伙制房地产基金一般由一个负无限责任的普通合伙人（基 金管理公司）和一个或多个负有限责任的有限合伙人（基金投资者）组成，主要以私募的方式募 集资金，并将募集的资金用于房地产投资。在这种合伙中，普通合伙人负责经营，要求普通合伙 人具备很强的专业知识和丰富的投资管理经验和经营技能，并对基金债务承担无限责任；有限合 伙人只有所有权并无经营权，但不需承担无限责任。基金投资严格限定于与房地产有关的证券和 房地产资产等方面。 对于房地产资产，房地产基金一般投资于能够产生比较稳定现金流入的高级公寓、办公楼、 仓库、厂房、商业用房、市政基础设施等。基金的普通合伙人承担的是无限偿付责任，所以其发 起基金时一般会有该基金不会通过负债的方式购进物业的条款。在中国目前房地产基金发展中限 于国内市场开放成熟程度、缺乏稳定的机构投资者、房地产业的低流动性、缺乏成熟的基金管理 人等原因，应以发展封闭式地产基金为主。 二、房地产境外投资基金在中国市场的路径与策略 1、市场路径 路径一 自行开发建设 运作特色 不同于国内和多数香港房地产开发公司的做法，他们本身具有长期的开发经验，同时也善于利 用金融工具募集基金。但由于缺乏对本地市场的了解和渠道，此种情况并不多。新加坡凯德置 业(capnaland)和美国汉斯是主要代表。 案例 新加坡凯德置业(capnaland)本身是一个开发企业。同时它也充分发挥自己的行业优势利用 金融工具发起了一个面向亚洲投资者的“新加坡凯德置地中国住宅房地产基金”，规模约6000 万美元。投资重点是住宅房地产项目，范围包括北京、上海和广州，该基金在凯德置地(中 国)投资有限公司的项目中约占20％～50％，目前参股的项目已有三个。 国际著名开发企业美国汉斯在中国的第一个项目“公园大道”(北京)也是利用其与摩根士丹 利及美国西部信托项目共同发起的“新兴市场房地产基金”为启动金，占“公园大道”项目 开发资金的三成。“新兴市场房地产基金”规模为10亿美元，专用于发展中国家的房地产开 发，目前投放于巴西、墨西哥、俄罗斯、波兰、中国等国家。 荷兰国际房地产（ING REL）在亚洲发起了一个私募基金chlrla Prop-erty Development （HOIdlngs）Ltd（以有限责任投资控股公司的形式注册，注册在开曼群岛），投资北京高端住 宅项目“太平洋中心”。 路径二 与国内房地产公司结成联盟，共同投资开发项目 运作特色 这种投资模式多以双方/多方共同组建项目公司的形式出现。投资基金定期监控项目公司运 营情况。此种模式的合作基础是良好的项目。往往是本地开发企业凭借多年累积的市场经验 和渠道关系获得较好的土地，同时基金公司对该开发企业的背景、实力以及诚信度、规范性 相当认同。 随着土地招投标制度的推广，这种本地开发企业将成为吸引投资者更重要的因素。事实上目前 基金公司总是希望跟国内较具规模的最好是上市的房地产公司接触，也是同样的道理。当然这 种战略联盟是松散的，最终还是建立在对具体项目投资回报前景的判断上。 案例 如摩根士丹利房地产基金与上海永业集团（上海卢湾区政府控股的地产发展商）共同投资开发 “锦麟天地雅苑”（总投资额预计9000万美元，摩根士丹利约占10％股份）；摩根士丹利房地产 基金与上海复地（集团）股份有限公司合作投资“复地雅园”（项目投资总额约为5000万美元， 摩根士丹利约占10％股份）；荷兰国际房地产（ING REL）与复地集团合作开发松江新城住宅项 目“复地香堤苑”，资金分别各占50％。 路径三 与国内房地产开发企业共同发起专项投资基金 运作特色 海外基金一般选择国内实力雄厚的房地产开发企业从事合作，一起运作针对房地产开发的专项 基金。 案例 目前知道的只有荷兰国际房地产（INGREL）与北京首创共同在香港注册发起的“ING北京基 金”，进入国内第一个地产投资项目是北京的“丽都水岸”，目前销售情况良好。首创正在策划 另一个物业基金，由基金管理公司专门投向中国沿海地区写字楼、酒店。 路径四 变向融资 运作特色 由于目前外资银行开展人民币业务还有限制，因此一些房地产投资银行以变换的合作方式与国 内房地产公司合作。 案例 德国国际房地产投资银行Hyp Fleal Estate Bank Intem atlonal与万科的合作。附带有赎回 条款的3500万美金的股权投资合作。当然为避免外汇管制，进行了一系列的相关交易。 路径五 保守收租 运作特色 这类房地产投资基金相对保守，又叫收租型基金。他们通过购买有稳定租户的成熟物业（通常 为写字楼、大型商业中心、酒店等），长期持有物业，收租盈利，不介入前期开发。 案例 Rodamco As 2004年6月被荷兰国际房地产投资lNG RealEstate收购，与香港置地合作收购香江 花园第三期，收购上海盛捷国际服务公寓，整体收购浦东浦项广场，都是作为长期持有的收租 型物业。这类基金还有美国国际集团(AIG)、新加坡政府投资公司(GIc)、新加坡腾飞基金 (Ascendas)。 路径六 项目过桥贷款 运作特色 这种过桥贷款只针对商业房地产开发项目或收购项目发放，贷款比例一度可以高达项口投资总 额的85％，平均超过50％的水平，贷款期限可以长达5～7年。 案例 在国内尚无公开的案例。 路径七 收购不良资产 案例 目前摩根士丹利在此方面表现突出。2004年6月，摩根士丹利与内地房地产开发商金地集团、 盛融投资(上海国资背景)合资在中国境外设立一家项目公司，注册资本约为人民币5亿元，摩 根士丹利出资约亿元，占注册资本的5 5％，金地占15％，上海盛融投资有限公司占30％。 该项目公司将受让中国建设银行的不良资产包，资产包账面总值为亿元人民币(约合 亿美元)，包括了中国建设银行16家分行分布在华中和华南地区的154项资产。这些资产大多为 中国主要城市中的商业物业，其中部分资产为在建工程。公司在不良资产处置（如再开发、出 售、出租、物业管理等）中将发挥主导作用。 2、三大策略：组合投资+跨市套利+资产重组 策略 策略分析 组合投资 依据资产的风险收益特性，构建资产组合，分散资产风险。即综合投资于酒店式公寓、写 字楼、商铺等物业类型的资产，力求在合理的风险范同内获取综合收益的最大化。 跨市套利 运用价值规律，发现同一资产在不同市场(时间、空间)的价格水平差异，低价收购，高价 卖出，赚取利润。比如，认为国内的汇率和利率、国际资本市场(外汇市场)存在价格差异， 通过将具贬值预期的美元兑换成为具有升值预期的人民币，投资者获得一个额外的资本利 益；其次，利用美元利率和人民币利率的差异，实现贷款的跨市套利。 资产重组 在相关的业务之间，通过业务的协同增效可以有效地降低产出成本，提高产出效率，实现 协同增效，从而创造价值。这种价值创造还将透过资本市场的认同获得一个资产的溢价。 这是一项典型的产业投资基金投资策略。这一投资策略的决策基础是：国内商业物业在未 来3～5年内将可以在海外上市，或者在国内直接上市。 上表所述的三大投资策略是海外基金在中国房地产市场的主要投资策略，很多时候受到法律、 环境、合作对象、具体项目特点等因素的影响，还将有一部分的变通，但在本质上还是在这三大 基本策略的基础上架构具体项目的投资策略。 用一个海外的案例来说明海外基金地房地产投资策略。 是一家全球性的酒店房地产投资集团，目前在全球拥有300多家各式酒店、超过4000 间客房，是全球酒店集团的20强。 1998年～2002年，利用日本房地产泡沫消退期的时机进入日本，以两年的时间收购了 14家3～5星级的酒店，组成一个日本的酒店(管理)集团，然后展开一系列的资本运营，结果在完 全控制该酒店营运的同时，使公众投资者获得72%投资回报，自身也获得超过100％的资本回报。 在整个过程中，对酒店物业价值的评估以及提升其价值的能力，是获得超额回报的基 础。 启发意义：房地产开发商通过金融工具使自己成为物业营运商和投资商，一方面突出了自己的专 业能力，另一方通过房地产项目开发的资本化，获得额外的投资收益。 三、房地产境外投资基金运作模式 基金管理公司的投资决策流程一般包括：研究部提供研究报告、投资决策委员决定总体投资 计划、投资部制订方案、基金经理具体实施投资方案、交易部执行指令、风险控制委员会提出风 险控制建议等环节。 投资基金运作流程也就是运用基金资产进行投资组合的过程，一般分为三个阶段，一是投资 决策，二是投资的执行与调整，三是投资执行结果的评估与报告。 1．三个不同的流程 在房地产基金组织体系中，基金组织是信托关系中的委托人（在公司型基金中，基金公司是 委托人；在契约型基金中，投资者一旦购买了基金证券，也就具有了委托人的身份），基金管理人 是信托关系中的受托人，基金托管人是信托关系中的基金资产监护人。 房地产基金的一般运作过程可分为筹资过程、投资过程和退出过程，投资过程包括交易发起 和筛选、评估、交易设计、投资后管理四个阶段。 鉴于对我国房地产基金运作市场环境的分析：如我国证券市场发展尚不完善，房地产市场亦 不成熟、不规范等，现阶段我国房地产投资基金以封闭式的契约型基金为主，并随着证券市场及 房地产市场的进一步发展，逐步向开放型基金过渡。 2．房地产基金操盘关键点 （1）基金目标客户选择要求 要求 要求分析 公司规模不 宜太大 公司资产规模在3亿～10亿元之间。 项目规模 开发面积在20万~30万平方米之间，年竣工可销售面积在10万～20万平方米之间，年销 售额在3亿~10亿元人民币之间。 成长型企业 在管理、经验、人才、组织、资金、市场和品牌等方面已有了相当的积累，正处在快 速发展期和爬坡阶段。 城市选择 主要选择二、三线城市。如内陆重要省会城市西安、济南、重庆和武汉等和非省会重 要城市如宁波、大连等。 客户选择 在二、三线城市主要选择在当地排名前几位并对当地市场有主导影响力的开发商，而 在一线城市主要选择优秀的项目，关键在于性价比、地段和配套。 选择企 业机制 民企主要选择已经进入规范化和职业化管理且知名度较高的企业。国企主要选择已经 改制或正要改制的企业。这种类型的企业市场化程度较高，有利于与基金管理公司对 接，遵守游戏规则。 （2）基金选择项目的三种倾向 ①风险收益稳定的项目 注重良好口碑和市场惯性。 ②风险相对高收益也高的项目 选择硬件条件如地段、规划、产品、户型、配套等综合条件较好的项目，理念、推广和服务 等软件较完善，且爆发力冲击力大，有较大潜力的项目。 ③项目市场综合优势强 项目和企业的管理团队做到专业分工及人脉资源丰富，市场感觉敏锐准确，综合能力强。] （3） 基金组合投资方式 方式一：选择2～3个好项目，安全快速实现回报； 方式二：选择一个团队、理念、项目、资源和市场均好的企业，在资金和其他方面给予支持， 将其培育成强势企业，分享综合收益。 （4）基金投资模式 债权方式 在企业不具备银行融资的条件下，支持企业交付土地出让金等相关费用，不保证资金的安全 性和预期收益，可能需要财产抵押和担保。 股权和收购方式 在企业或项目最需要资金或经营不善时期以股权和收购项目的方式注入资金。 3．吸引外资基金的五种因素 （1）产品本身的投资价值 对大多数外国投资者来说，他们关心中国房地产投资项目的焦点是投资的高回报，这意味着 项目未必必须是高档楼盘，低档项目也会吸引外国投资者。投资与否的关键就在于交易条款要合 理拟定，以及是否达到基本的国际标准。由于中国是一个发展中的市场，外商缺乏了解，他们就 会在交易条款中格外谨慎。如果计算初期接触，外资通常需要120天进行投资评估。 （2）物业价格 与发达国家房地产市场的高昂价格相比，人民币的升值使中国房地产价格具有极强的吸引力。 但在关注项目价格时，投资者通常期望强有力的资产回报。 一个280亿美金投资基金的负责人会预期12个月后20％的人民币增值。即使他计算了很高的可 能增值，也决不会在没有获得至少51％的控股权益下投资，不管价格上多么具有吸引力。考虑到 其他风险因素，他对在中国投资回报的期望更高，甚至比在美国投资一个类似项目高出 5 %~10％ 的回报。 （3）城市选择 和以前不同，外国投资者不会回避二级、三级城市。以前外商投资总是无一例外地瞄准像北 京、上海、深圳这样知名大城市的项目。而近来，外资已开始投向沈阳、青岛、成都这些高速发 展市场，并且对于投资地的限制越来越小。 地产开发商提出的投资回报率大约是8％，尽管拥有一个优质项目，却很难吸引外国投资者。 8％的投资回报在北京或上海是可以接受的，但在像郑州这样的地方，外资不会考虑低于15％的投 资回报率。 4. 营销包装 包装需要一个详尽的商业计划，包括清晰的财务信息、建筑设计规划图和支持项目的经济基 础描述。如果外国投资者在中国没有办事处，这些材料需要翻译成英文（即使外国投资者在中国 设有办事处，也建议制作一份英文版信息以有助于联系到海外决策者） 5. 开发商的管理团队 外国投资者对在中国与什么类型的人合作格外重视。对于有经验并有长期合作可能性的中方 合作者，外商会特别注意。如果要和一个大型的投资机构做交易，应预料到他们会对公司和所有 主要人员做背景审查。 在交易中，中方也应采取主动。应确保充分评估考虑投资的投资者的“人员因素”。看看他们 的经验和以往投资交易的性质。如果投资者不熟悉中国当地的情况，要证实他们愿意学习，而且 要教会他们慢慢熟悉。 第七章 境内上市融资 上市融资越来越重要，成为各房地产开发公司的首选融资模式，世茂、富力等一批优秀房地 开发企业都先后上市。 一、境内上市的条件 1、上市的基本条件 ①连续三年盈利； ②净资产收益率每年不得低于10%； ③累计对外投资额不超过净资产的50%； ④总资产负债率低于70%； 房地产企业上市必备条件 ⑤所有者权益至少5000万元。 2、上市融资参考精要 融 资 要求 企业至少拥有5000万权益，总资产负债率低于70%，连续三年盈利且资产净收益率 每年不低于10%，此外，公司土地储备也非常关键 融 资 数量 不少于2亿港元的市值预计（香港上市） 融 资 成本 适中 融 资 周期 长 适 用 范围 实力型规范企业 3、房地产企业上市三大关卡 政 策 关 为了防止房地产行业投资过热，证监会曾一度禁止房地产企业直接上市，如今依然 严格控制； 自 身 关 企业自身条件，土地储备规模、财务状况、管理制度等； 市 场 关 发行究竟能否成功，是否有足够认购，股价是否能达到预期目标等等。 二、房地产企业境内上市操作模式 1、香港主板上市模式 （1）香港主板上市要求 ①发行人及其业务必须为联交所认为适宜上市者 全部或大部分资产为现金或短期证券的发行人 (投资公司除外) 一般不会被视为适宜上市， 除非该发行人只从事或主要从事证券经纪业务。 ②新申请人必须符合以下三项中其中一项测试 ③预计市值不得低于2亿港元 申请人上市时的预计市值不得少于2亿港元，其中由公众人士持有证券的预计市值不低于5000 万港元。 ④确保上市证券有一个公开市场 任何时候发行人已发行股本总额均须有至少25%为公众人士所持有。若发行人上市时的预计市 值超逾100亿港元，联交所可酌情接纳15%至25%比较低的百分比，条件是发行人须于其首次上市文 件中适当披露其获准遵守的较低公众持股量百分比，并于上市后的每份年报中确认其公众持股量 符合规定。 （2）香港主板上市程序 ①香港主板首次上市费用 如属新申请人发行股本证券，则申请上市时须根据将予上市的股本证券的市值缴付首次上市 费。申请人须于递交上市申请表的同时，缴付首次上市费。 香港主板上市年费 案例：富力房地产上市历程 2005年7月14日，富力地产在国内地产一片萧瑟之中，成功登陆H港（股票编号：2777），是继 上海复地（）、上海置业（）、首创置业（）、合生创展（）之后， 内地第五家上市的地产企业之一。富力地产成功筹得近20亿港元巨资。与此同时，富力地产上市 首日表现平稳，报收港元，上涨％。 富力急于上市缘于资金压力。典型的例子是2004年底富力银行贷款达亿元。对天津顺驰、 万通集团、中山雅居乐、大连万达及世贸集团等企业，富力取得H港入场券的历程显得轻松许多。 2005年5月8日 获中国证监会批准 6月13日 通过了香港联交所聆讯 7月14日 H股上市 2006年8月1日 分拆股份上市 富力从传出准备H股上市，到登陆成功，仅仅花费了一年工夫，进展相当迅速。成功踏入资本 市场后，富力地产的行走半径空前扩大。 富力的分拆行为除了能增加股本数量，降低股价吸引更多中小投资者购买外，亦能对抑制炒 作、增大集中持股的难度，反收购有积极作用。由于股票总市值和股权结构并没有改变，所以对 企业影响有限。 2．香港创业板上市模式 （1）上市要求 创业板并无盈利纪录要求，公司须于申请上市前24个月有活跃业务纪录(若有关公司在规模及公众持 股权方面符合若干条件，12个月的活跃业务纪录期亦可接受) 公司本身须拥有主营业务，但用作辅助核心业务的周边业务亦可容许 在申请上市前24个月(公司在规模及公众持股权方面符合若干条件的公司，则可减免至12个月)，公 司须大致由同一批人管理及拥有 公司须委任一名保荐人协助准备及提出上市申请。此外，公司亦须于上市后至少两个整财政年度聘 用一名保荐人担当顾问 公司须符合企业管治的规定，委任独立非执行董事、合资格会计师和监察主任以及设立审核委员会 市值不超过40亿港元的公司，最低公众持股量须占25%，涉及的金额最少要达3000万港元。市值超过 40亿港元的公司，最低公众持股量须为10亿港元或已发行股本的20%(以两者中之较高者为准)。 2001年10月1日之前上市的公司则须遵守公司上市时的最低公众持股规定，有关规定内容与上文所述 略有不同 公司的公众股东须有足够的分布，作为一项指引，股份在上市时应至少由100名公众人士持有 香 港 创 业 板 上 市 要 求 公司须于以下其中一个司法地区注册成立：香港、中国、百慕达或开曼群岛 （2）上市准备前工作 1 成立工作小组 公司内部工作小组的第一项工作是委任上市保荐人和选聘会计师、律师、资产评估师、公关 公司等其他中介机构。另外，由于香港和国内会计制度的不一致，公司还需同时聘请国内会计师 和香港会计师。 公司内部人员负责对内协调公司内部的各相关部门支持中介机构的工作；对外，则由中介机 构负责处理与潜在投资人、证券监管机构、联交所等方面的关系。 上市工作小组的另一个重要工作是拟定上市时间表，理清全部工作思路，便于全部工作顺利、 有序进行。 ②公司背景调查 在拟定上市时间表后，工作小组即准备对拟上市公司的背景进行调查。包括上市保荐人的尽 职调查、会计师对会计报表的审计及律师规范公司的法律文本。 上市保荐人的尽职调查 尽职调查又称细节调查、核查。承销商在正式开展上市工作的策划和运作之前，须依据本行 业公认的职业标准，以应有的职业谨慎、职业道德，对拟上市企业管理层、投资人从法律、财务 的角度进行考察。 会计师对会计报表的审计 主要由企业的财务会计部门人员协助会计师完成汇总编报、会计政策说明、审计等工作。 律师规范公司法律文件 企业申请成立时及开始运作经营后的许多法律文件是否规范，需要律师确保这些文件能够经受住 证券监管部门等机构的检验；上市地和注册地证券法律、交易所上市和交易规则、外汇法规的约 束，需要律师指导和规范。 ③上市方案规划 主要包括公司构架的规划及考虑引进策略投资者，同时出具公司活跃业务纪录声明和未来二 年业务目标声明。 公司架构规划 实质：股权关系的规划。由于拟上市公司的企业情况不尽相同，所以对公司构架的规划也要 求不一致。 注意事项：最需考虑的是与公司注册地和公司上市地的公司法规保持一致。主要包括资产重 组和财务重组等。 引进策略投资者 拟上市企业情况各不相同，处在企业创立和产品研究开发阶段的企业，注册资本及资产规模 都比较小，为了达到联交所对企业上市市值的要求及吸引私人股东注资入股，企业有时需要在上 市公开募集资金之前通过私募引进一些策略性的投资伙伴,吸引部分风险资本加入到公司。 活跃及业务纪录声明 联交所对上市公司不做盈利要求，但需要企业有活跃业务纪录声明，企业主要应从这样几个 角度着眼： ■企业的产品销售及推广执行情况； ■企业生产的过程、管理等； ■管理层及关键职员的数量、资历、人事变动等； ■新设企业申请证件和执照的进展情况； ■企业对外的财务关系。 未来二年业务目标声明 根据联交所建议文件，企业需要提出未来两年的业务目标和达成目标的详细计划。企业需要列出 公司的整体目标、市场潜力及预期的财务状况，并如实地指出企业做出这样一些预期的主要假定 前提和可能遇到的风险因素。 ④上市申请 上市资格要求 企业须具备“两年活跃业务活动纪录”； 企业上市的最低市值为4610万港元； 公众最低持股量需达到3000万或持10%的股份（两者以高者计）； 管理层股东和财政股东的合计持股量应至少达到全部股份的35%。 每家公司在提出上市申请时需呈交初步通知，由上市委员会负责审阅。 初步通知主要内容 每名主要股东、董事及高层管理人员的资料，包括以前的历史记录； 申请公司的名称及公司结构； 申请公司业务的一般性描述； 可资证明“两年活跃业务纪录”的资料及“业务目标声明”的要点； 财务资料； 建议的发行量。 （3）香港创业板上市程序 ①按创业板上市规则要求 与主板上市不同的，香港联交所要求递交的申请材料必须是最后的定稿，包括定价、拟发行 股份数目、包销详情（如有）及其他有关事项。因此，上市文件草稿在提交联交所之前需提呈各 方面核准。 ②香港创业板上市操作流程 ③上市发售工作 公司获准公开发行股份、上市后，股票的发行销售工作主要包括：分析员撰写研究报告、招 股说明书定稿、路演等，其中最关键的一个问题是股票价格的确定。 公司研究报告 由担任财务顾问的分析员负责撰写，主要是以专业人员的身份、站在独立的立场、用专 业的标准和分析方法、实事求是地分析企业的各项优势。但该分析不具有法律效力。 招股说明书 是全部上市工作中具有法律效力的一份重要文件，发行人、上市保荐人、律师、会计师 等都应对其中的部分或全部内容承担相应的法律责任。 路演 直接针对可能投资人的一种直接推介，针对性强，命中率高。在路演时一般可以请公关 公司帮助策划，有助于路演的成功。 公司股票的发行 价格 一般是按照市盈率定价法定价。 ④上市后续工作 企业取得了证券监管部门和香港联交所的批准后，就可以发行股票，并根据联交所的安排择 日上市。但是企业筹集到资金并不是工作的结束，股票上市后，企业还有很多的工作需要去做， 对于创业板市场的上市公司来说，更是如此。主要包括对投资人和证监会、联交所的持续信息披 露义务。 相关链接： 1、需要向证监会提交的文件 公司申请报告（公司沿革及业务概况、股本结构、筹资用途、经营风险分析、业务发展目标等） 上市保荐人对公司发行上市出具的可行性分析意见及承销意向 公司设立基本文件 具有证券从业资格的境内律师事务所对公司两年内行为的法律意见书 会计师事务所对公司的财务审计报告 涉及国有股权应由财政部出具国有股权管理批复文件 比较完备的招股说明书 证监会要求的其它文件 2、香港创业板上市费用： 2 首次上市费用如下表 将予上市的股本证券的市值(百万港元) 首次上市费(港元) 不超过 100 100000 不超过 1000 150000 超过 1000 200000 3 上市年费如下表 上市股本证券的面值（百万港元） 上市年费（港元） 不超过 100 100000 不超过 2000 150000 超过 2000 200000 第八章 境外上市融资 境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股 票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。即通常说的N股、S股等。 一、境外上市概述 1、境外上市主要困难 困难一：国内法律与境外法律不同； 困难二：对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。 进行境外直接上市的公司需通过与中介机构密切配合，探讨出符合境内、境外法规及交易所 要求的上市方案。 2、中国公司申请境外上市条件 符合中国有关境外上市的法律、法规和规则 筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定 净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计 算，筹资额不少于5000万美元 具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平 上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合中国外汇管理的有关规定 符合中国证券监督管理委员会规定的其他条件 3、境内公司申请境外上市须报送的文件 申请报告 内容应包括：公司演变及业务概况，重组方案与股本结构，符合境外上市条件的说明，经营业绩与财务状 况（最近三个会计年度的财务报表、本年度税后利润及依据），筹资用途。申请报告须经全体董事或全体筹 委会成员签字，公司或主要发起人单位盖章。同时，填写境外上市申报简表。 所在地省级人民政府或国务院有关部门同意公司境外上市的文件 外投资银行对公司发行上市的分析推荐报告 公司审批机关对设立股份公司和转为境外募集公司的批复 公司股东大会关于是境外募集股份及上市的决议 国有资产管理部门对资产评估的确认文件、国有股权管理的批复 国土资源管理部门对土地使用权评估确认文件、国有股权管理的批复 公司章程 招股说明书 重组协议、股务协议及其它关联交易协议 法律意见书 审计报告、资产评估报告及盈利预测报告 发行上市方案 证监会要求的其他文件 4、境外直接上市流程 （1）境外直接上市流程中须向国家经贸委报送如下文件 省级人民政府转报关于设立股份有限公司的函 股份公司名称预先核准通知书 企业资产重组方案 公司章程草案 资产评估报告 资产评估结果确认批复(如需要) 验资报告 土地使用权评估报告 国有土地使用权评估确认及外围方案的批复 发起人的营业执照 募集资金运用的可行性报告及涉及国家资产投项目的立项批复 前三年经营业绩审计报告和未来一年盈利预测报告 有关关联交易协议(草稿) 律师出具的关于公司设立的法律意见书 律师出具的关于是董事监事任职资格的法律意见书 其他有关文件 （2）境外直接上市流程中须向中国证监会报送如下文件 国家经济贸易委员会关于公司设立的批复和转为社会募集公司的批复 股份公司股东大会关于公司设立的批复和转为社会募集公司的批复 关于资产评估结果的确认批复(如需要) 关于土地评估结果的确认批复及土地使用权的批复 公司章程 招股说明书（最新稿） 关联交易协议 审计报告、资产评估报告及盈利预测报告 律师出具的关于公司境外上市的法律意见书 发行上市方案 中国证监会要求的其他文件 注：所报送文件中国证监会将在10个工作日内审核批复。 二、境内公司在美国上市操作模式 1、美国证券市场概况 美国证券市场主要包括两大证券市场： 纽约证券交易所（NYSE） 美国最大的全国性证券交易所。在纽约证券交易所交易中，购买和出售的订单传达到中心，由中心的专业 人士通过维护系统以使买卖的订单匹配，从而实现交易。 纳斯达克（NASDAQ） 最著名的场外交易市场，券商作为中介代理人匹配客户之间的订单，或是直接以自己的名义介入证券交易。 在场外交易市场，买卖是通过券商之间连接的计算机终端和报价单来完成的。 2．美国上市四种方式 普通股的首次公开发行 境外公司与美国公司一样，必须以同样的格式向美国证券委员会（SEC）和投资人披露同等的信息。美国的 财务披露和会计准则比许多国家的更加详细和严格，例如，其要求对公司的市场竞争性地位和管理阶层对 前景预测的强制性披露。为了软化此不适，美国证监会许可境外公司将财务报表调节至符合美国的会计原 则，并不一定要实际地按照美国标准来制作。境外公司的股票一旦公开交易，该公司还必须按照美国证券 交易法的规定定期向S E C报告。 美国存托股证挂牌 美国证券业创造了这种将外国证券移植到美国的机制，存托股证交易提供了把境外证券转换为易交易、以 美元为支付手段的证券。迄今为止，中国人寿、中国联通、中国移动、中石化等公司通过此方式在美国上 市 私募资金 私募资金是一种避免美国证券法要求的注册，而又能在美国出售证券的做法。美国证监会1990年采纳的条 例允许将某些符合条件的证券出售给合格机构投资人，而不需履行证券法的披露义务 反向兼并 反向兼并也称Reverse Takeover（RTO），俗称借壳上市，是一种简化快捷的上市方式，是指一家私人公司 通过与一家没有业务、资产和负债的上市公司的反向合并，来实现上市的目的，该上市公司也称为壳公司。 私人公司并入上市公司后持有多数股权（通常是90％） 3．美国上市标准 （1）灵活的纽约证券交易所上市标准 针对范围 发行规模标准 财务标准 美国境内公司 股东数量： 2000个持100股以上的美国股东；或 者共有2200个股东，最近6个月的月平均交易量为 10万股；或者共有500个股东，最近12个月的月平 均交易量达100万股； 公众持股数量：在北美有110万股；公开交易的股 票的市场值总和为6000万美元 税前收入标准：在最近3年的总和 为1000万美元，其中最近两年的年 税前收入为200万美元，第三年必 须盈利； 现金流量标准：对于全球市场总额 不低于5亿美元、最近一年收入不 少于1亿美元的公司，最近3年的现 金流量总和为2500万美元（3年报 告均为正数）； 纯评估值标准：最近一个财政年度 的收入至少为7500万美元，全球市 场总额达亿美元； 关联公司标准：拥有至少5亿美元 的市场资本；发行公司至少有12个 月的营运历史 非美国境内公司 股东数量：全球范围内有5000个持100股以上的股 东公众持股数量：全球有250万股； 公开交易的股票的市场值总和为：全球范围内达1 亿美元 税前收入标准：在最近3年的总和 为1亿美元，其中最近两年中的每 一年达到2500万美元； 现金流量标准：对于全球市场总额 不低于5亿美元、最近一年收入不 少于1亿美元的公司，最近3年累计 1亿美元，其中最近两 年中的每 一年达到2500万美元； 纯评估值标准：同美国公司标准； 关联公司标准：同美国公司标准 （2）宽松的纳斯达克上市标准 要求 初次挂牌1 初次挂牌2 初次挂牌3 继续挂牌1、2 继续挂牌3 净资产(美元) 600万 1800万 400万 总资产（美元） 7500万 5000万 税前收入(至少1到3年) 100万 公众流通股（股） 110万 110万 110万 75万 110万 经营年限 2年 公众股市值(美元) 800万 1800万 2000万 500万 1500万 最低投标价 $5 $5 $5 $1 $5 股东（人数） 400 400 400 400 400 做市商（家数） 3 3 4 2 4 合作管理 是 是 是 是 是 注：要求中的初次挂牌2、3，指的是该公司股票虽然在NASDAQ初次挂牌，但在此之前已在其 他一个或两个国家的股票市场挂牌了。 4．境外首次上市程序 （1）上市前开始规范公司动作 ①审计财务报告 包括经营管理部门对财务数据作出讨论和分析。可以考虑提供季度报告。 ②公司管理方式 例如构成董事会各委员会的独立董事，如审计委员会、报酬委员会等。 ③ 业务计划和预测（3~5 年），提出一个明确的战略 投资银行在决定协助上市之前会坚持要求该事项。 ④股票期权计划 在初次公开招股前成功地建立股票期权计划，为公司的关键人员提供定价远低于初次公开招 股价格的期权。 （2）上市前应考虑的结构性问题 ①股本结构 4 一种还是两种股票； 5 公司章程中反收购的规定； 6 清理股本结构——清除优先股、认股权证等。 ②法律结构 1 考虑公司所受管辖权的改变； 2 检查所有债务； 3 检查股票记录是否符合发行手续； 4 将相关公司合并为一（这将需要额外的审计时间）； 5 保证主要合同均有约束力且为长期合同（投资银行和市场不喜欢不确定性）。 （3） 公司清理 1 更新董事会和股东大会记录； 2 将非正式的惯例形成文化； 3 清理内部交易，例如贷款、关联交易合同、租赁、异常的“小账”； 4 考虑预先将主要文件译成英文以加快登记程序。 （4） 雇员持股计划 保证这些计划有足够的股票并且具有足够的灵活性以支持企业在初次公开招股后的发展计划。 （5） 招股前兼并 可能需要审计被兼并公司的财务报告，这将极大地影响企业的时间安排。 （6）组建上市顾问团队 ①工作团队的组建 1 董事会 2 律师 3 会计师 4 投资银行 5 管理人员 6 审计员 7 存托人 ②选择投资银行所需的信息 2 发行人名称 3 证券种类 4 承销规模 5 承销价差 6 首次发行价 7 开盘价 8 首次上市一周、一月、一年后的价格 9 以百分比表示的股票出售明细表 10 招股说明书 ③尽职调查 公司的管理运营、财务和法务方面的全方位、深入的尽职调查。 ④注册和审批 美国证监会注册登记； 向大众投资人提供一份详尽的招股书。 ⑤促销和路演 在注册登记之后，公司便可在投资银行的协助下进行促销，其中包括巡回路演。 路演是指证券发行公司通过一系列的对潜在投资人、分析师或资金管理人所作的报告会，激 发其投资兴趣，通常持续一至二个星期。届时公司管理层在投资银行的安排下，到各地巡回演说， 展示商业计划。管理层在路演上的表现对证券发行的成功与否也有至关重要的作用。在美国，重 要的路演城市包括纽约、旧金山、波士顿、芝加哥和洛杉矶。作为国际金融中心的伦敦和香港也 往往会包括在路演的行程中。 一旦路演结束，最终的招股书将印发给投资人，公司的管理层将在投资银行的协助下确定最 终的发行价格和数量。投资银行往往会基于投资者的需求和市场状况，提出一个建议价格。 一旦发行价确定，投资者收到正式招股书两天后，首次公开发行便可宣告生效，上市交易便 拉开了序幕。主承销商将负责保障公司股票上市交易最初关键几天的顺利交易。至此，首次公开 发行即告成功。 （3）上市程序第5步注册和审批相关内容 证券公开发行的时间表 注册登记程序在会议后至少需 120 天。主要日期和步骤如下： （1）选择一家承销商 （2）准备和提交注册说明书（需4~8周或更长时间，取决于所需公司信息是否能 取得） （3）证交会审查程序（5~7 周） （4）路演(2~3 周) （5）定价 （6）成交（定价后 3 天；若根据一场收盘价定价则为 4 天） （7）上市，如适用（定价后 3 天）。上市申请一般包括提交注册登记文件副本 和某些其它信息 注册说明书的两个部分 第一部分包含招股书； 第二部分包括补充信息、签字和附件 招股书具有的特征 第一，必须符合美国证监会的要求，以及必须真实地披露相关表格要求的信息。 通常，对境外公司的披露要求与美国本土公司是一致的，包括公司过去5年的业 务、风险因素、财务状况、管理层的薪酬和持股、主要股东、关联交易、资金用 途和财务审计报告等。 第二，招股书也是促销手册，招股书必须描述发行公司的“亮点”，以吸引投资 人。 对信息披露的审查 证交会对注册说明书进行审查以确定有关公司经营和发展的信息已经完全披露。 证交会并不对公司或公司发行的证券进行评论。证交会对注册说明书的批准并不 构成其对该证券发售的推荐 证交会的审查官员 对注册说明书进行审查的证交会代表包括：审查注册说明书陈述部分的官员；审 查财务报告的会计部门的代表；以及接受上述审查人员汇报的“部门主管”。部 门的副主任具有最后决定权。 通常，注册说明书一经登记即公布于众 证交会审查的期限 证交会一般在文件呈报后30天内给予初次意见，但在繁忙时段，这一期限可能会 很长。意见函概述证交会对招股说明书的评论以及修改要求或需向证交会呈报的 补充信息。对补充或修改的文件的意见函一般在5天左右发出 5．海外初次公开招股费用 项目 费用 承销商的报酬 发行价总额的 7%~10% 公司律师费 30万美元以上 会计费 30万美元以上 印刷费用 10万美元以上 证交会、全美证券交易商协会、交易所/全美证券交易商协会自动报价系统 以及蓝天登记费 万美元以上 免责补偿保险 昂贵并视是否可办理 登记和转让代理人的费用 1万美元 注：此外，如果复杂情况发生的话，上述费用可能会大大提高。 根据美国 GAAP 和其它一些会计方法，未完成的初次公开招股费用必须作为开支勾销，从而 大大减少这一阶段的收益。 三、境外买壳上市操作模式 1、“壳”的特点 “壳”的特点 壳公司是一个没有坏账的干净的公司并有美国律师的证明 壳公司至少有300 个以上的股东（美国证监会的要求） 买方公司占绝对的控股——70％至 80 ％，美国公司占 5 ％至 10 ％的股份 可在国际网络(Internet)上调阅报价和图表，并在电子交易系统(Over-the-Counter)进行交 易 购入的公司，可完全由买方公司操作，亦可由美国的公司代为管理 购入壳公司以后，买方公司即可办理高层管理人员的商务签证及申办美国绿卡，到美长期工作和居住，AMSC 将协助办理有关全部手续 待股价升到一定价位后，即可发行新股，集资 理想“壳”的特点 规模不大、股价也不高。这样可以降低购壳成本，容易收购成功 股东人数在300~1000人。300人以下的公众股东太少，不值得公开交易；而超过1000人，新公司要与这些人 联系，并递交资料报告，成本会较高。另外股东太多，收购时遇到的困难总要多一些 负债一定不能高，另外还要注意或有负债。原来“壳”公司股东积累的不满，往往会在新股东入驻之后爆 发出来 业务与拟上市业务接近，结构简单 当然还不应涉及任何法律诉讼，否则会带来麻烦 2、境外买壳上市基本思路 非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的优良资 产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。 （1）运作途径 买壳——借壳，即先买壳再借壳。 （2）买壳上市支付方式 目前有现金支付和股票支付两种方式。 其中运用股票支付方式来买壳上市，对于我国本来就资金短缺的企业而言是一种绝佳的选择 模式。股票支付实际上也就是一种以股换股的操作。在这种支付方式下，中介操作方用佣金换取 海外壳公司所持有的相对等值股份，从而成为壳公司的股东。当然这种方式的关键是换取壳公司 股权的比例要合理。 3. 买壳上市优势 （1） 手续简单 与直接上市相比，买壳方式显然没有那么多复杂的上市审批程序。 （2） 节省时间 操作得好，买壳上市一步到位，会节省许多时间。 （3） 避免复杂的财务、法律障碍 如果采用新股上市，会有更多财务、法律障碍，花较大成本才能完成“企业清洁”。买壳方式 在对上市业务的审计等方面相对轻松。 （4） 选择机会 如果拟上市业务采用新股上市难于被市场看好，而公司又有充实的资金，选择买壳上市就更 有优势。 4. 买壳上市方法 方法 定义 特点 直接买壳上市 海外直接买壳上市是指中国企业直接 以自己的名义到海外证券市场买壳。 相对而言，NASDAQ主板或副板市场对买壳公司 的条件（企业的规模、业绩、设立时间、盈利 水平等）要求较为宽松，投资者目的不是控股， 而是通过资金和技术援助取得部分股权，促进 公司的发展，待公司资本增值、股票上涨后再 获取盈利。适合企业我国民营特别是高科技、 高成长性企业。 美国NASDAQ副板市场最大优势：成本最低，手续 最少。 间接兼并上市 间接兼并上市是指我国企业收购已在 海外上市公司的部分股份，然后注入国 内企业的资产和业务，以达到间接海外 上市的目的。 可避开国内对海外上市的限制以及申请、注册、 招股、上市等繁杂的手续，避开不同国家在体 制、会计制度及有关法律方面的差异，程序简 单，成本较低，所需时间较少，一般仅需大约 6个月，是一种高度有效的模式。要求代理商 有丰富的经验和相应的渠道。 选择中介机构是到海外买壳上市成功的关键，目 前国内的中介机构大都缺乏海外上市的渠道，前 期工作开展得比较顺利，后续工作则无法完成。 中介机构是否有海外的背景，是否有国外券商资 格的合作伙伴，是否有全过程买壳上市的经典案 例等是企业主要考察目标。 5. 借壳及买壳上市比较 方法 相同 不同 买壳上市 是非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的 上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而 实现间接上市的目的。 借壳上市 是上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入 到上市的子公司中，来实现母公司的上市。 都是一种对上市公司壳资源进行 重新配置的活动，都是为了实现间 接上市。 6、境外买壳上市操作方式 本部分以美国买壳上市为例，着重介绍“反兼并”上市方式。“反兼并”上市即后门上市，操 作上快速、灵活、费用较低。在一个“反兼并”上市的交易中，一间上市的空壳公司以批股形式 收购一间非上市的企业，同时非上市公司的股东因获得上市公司批出的控股权而控制上市公司。 “反兼并”上市已成为首次公开发行股票上市之外非上市公司在证券市场上融资的唯一途径。 （1）操作三个步骤 步骤一：初始状态：境内企业为纯内资企业； 步骤二：原股东在百慕达、BVI等地注册境外豁免公司（AAA离岸公司）并以该公司作为外商， 与境内原股东合资，或收购原境内公司净资产，使境内公司成为外商控股公司（外商控股比例超 过50%）； 步骤三：境外AAA离岸公司因控股境内AAA公司70%，可合并报表。再将境外AAA离岸公司与“壳” 公司进行股权置换（反兼并）； 至此，买壳上市完成。 （2）须提供的文件及资料 7 买方公司注册的全部文件； 　　 8 公司近年(1~3 年 )的财务报表； 　　 9 公司近期的业务发展计划(Business Plan)； 　 10 公司就新公司董事会组成人员的方案及每位董事的简历。　　　 （3）成功上市的关键　 3 买方公司年利润在100万美元以上，年利润成长率在 15 ％以上；　　 4 业务发展计划具吸引力。 （4）买壳上市时间规划 2 与上市公司有磋商合并合同 1至1个半月； 3 准备法律和监管部门文件 1个半月； 4 二级市场造市，路演 4至6个月； 5 集资 1个月。 7、借壳上市后融资方式 借壳上市后的融资有很多操作技巧，融到的资金额与股价和用于融资的自由流通股数量有关， 要具体个案具体分析。借壳上市后的融资有二个大的方向，权益性融资和债权融资。 （1） 权益性融资 新股增发(Rights Offering)：在技术上同IPO一样必须通过SEC批准，但是由于上市公司在市 场上的股票价值体现，增发过程容易取得承销商的支持并在市场上发售。此时同承销商的合同一 般为Stand By剩余权益包销合同。 新股增发的固定费用包括律师费、审计费和SEC申报费等，一般在15万美元左右。但是由于增 发涉及到当前股东的购股权益和权益执行情况，承销商的佣金费用难以确认。但是其成本必定远 远低于IPO发售。 ①二级发售(Secondary Offering) 概念：指公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票。 程序：二级发售的程序同IPO完全一样，必须申报SEC批准。 同承销商关系为包销(Firm Commitment)或代销(Best Effort)。 费用：二级发售的律师、审计和SEC费用约15万美元左右。 注意事项：二级发售需要散发Prospectus，总发售成本会大幅上升。发售规模大小不等，二 级发售成本在40万美元至100万美元不等。可以结合远期凭证发售，使整个销售更具吸引力。 ②远期凭证(Warrants) 概念：远期凭证是保证该凭证持有人可以在规定价格购买公司股票，一般在新股发售时作为 促销手段（一般在发行优先股时使用）。发售时，该价格通常高于公司股票的市面价格。 ③资本私募(Private Placement) 特点：豁免于SEC批准 金额没有限制性规定，但是SEC规定3个等级的私募金额，分别为100万元以下、500万元以下 和无限额私募；资本私募投资人一年内不可将股权在市场上销售，但可进行私下交易，私下交易 豁免于SEC批准。 私募对象：机构投资者、富有个人投资者和美国以外的海外投资者。 ④其它SEC豁免的资金募集方法 包括州内发售和小资本发售。这些均豁免于SEC批准。但是由于SEC的资本私募的规定近年相 对宽松，其它SEC豁免型的资本募集方法已经很少使用了。 ⑤私人基金和风险基金 由于上市公司有明确的退出机制，它对于风险基金和私人基金的吸引力大大提升。 一般投行只接受较大规模公司在NYSE和NASDAQ的IPO和并购项目。所以，很多中小型公司选择 在OTCBB市场反向收购，把它作为目前市场情况下的主要上市途径。同时，PIPE（上市企业的资本 私募）也成为这些中小型上市企业近年来的主要资金募集的方法之一。 费用比较：PIPE无前期费用，但需给承销商一定的折扣，私募的股价只有公开市场价的八成 左右；而IPO或者第二次公募（Secondary Offering）也需给承销商一定的折扣。 （2）债务性融资 ①银行贷款 在公司上市后，公司的价值就有一个明确的确认，此时银行贷款就相对容易。同时，公司甚 至可以用公司股票作为抵押进行贷款。 ②债券发行 如果是大型、收益稳定的传统行业公司，可以考虑在恰当的时候发行公司债券。在此之前， 必须取得Moody和标普500的信用评定。 ③其它贷款形式 短期贷款包括：Commercial Paper，Bridge Loan等等。 第九章 企业并购融资 并购是全部或部分受让房地产公司股权，相应获得房地产公司名下财产的所有权，包括其开 发的房地产项目。 公司收购不同于单纯的项目转让，除公司拥有项目的合法性需要关注外，房地产公司已成立 以收购公司方式获得项目开发权的可行性。在地产新政策背景下，除法律规定的招、拍、挂方式 外，以收购房地产公司方式获得房地产公司名下房地产项目，成为现阶段取得房地产项目的主要 形式。 一、企业并购概述 1、并购的类型 并购类型 特点 典型案例 战略合作型 这类并购典型的特点是企业规模都 比较大，各自拥有一定的优势，从战 略的高度考虑企业的合作，并购后有 助于实现优势互补。 2004年4月泰达集团正式入主万通地产，全 额收购万通地产增发的亿股，从而拥有 万通地产增资扩股后％的股权，成了万 通地产的第一大股东，万通集团有26％股权， 降为第二股。 资源重组型 这类并购典型的特点是企业都掌握 一定的资源，但是一方具备明显的优 势，为了发挥资源的最大效用，由共 同的关联方进行资源控制权的调配。 2004年6月，国资委发出了《关于中央企业 房地产业重组有关事项的通报》，并决定由 中国建筑工程总公司(旗下有中海地产)、招 商局集团有限公司(旗下有招商地产)、中房 集团、中国保利(集团)公司、华侨城集团公 司等国家企业整合中央企业的房地产资源。 这意味着，在国资委央企名下的共有达1800 亿元房地产公司的资金，将被这5家中央企 业整合，整合之后，华能将房地产业务完全 无偿地划拨给了国资委指定的五家企业之 一的中房集团，完全执行了国资委通知。 业务扩张型 这类并购典型的特点是企业处于高 速成长期，有内在扩张的需求，通过 收购兼并的方式，企业可以迅速做大 做强或实现在某个区域市场的立足。 2004年成功在香港上市的复地集团以约 亿元的价格收购了北京康堡房地产开 发公司69％的股权；同时被复地收购的还 有北京西单佳慧房地产开发公司的全部股 权，2005年上交所上市公司天地源(600665) 收购扬西安民生曲江房地产开发公司90％ 股权，由此获得了一幅位于西安市曲江新区、 面积为亩的住宅用地开发权。 借机触地型 这类并购典型的特点是企业原先并 不从事房地产业务，通过收购兼并 “触地”寻求新的业务增长点或实现 多元化的经营。 2005年3月10日，标准股份与控股股东签署 协议，拟以万元收购西安莲湖区红 光路2 2号土地及相应经营性资产和上海市 四川中路185号办公房产。 2、并购的交易形式如下表 并购形式 风险承担 谈判难易 职工负担 税收 兼并目标公司 并购方需要承担目 标公司的债务，包 括未列明债务、或 有负债 并购方只需同一个 卖主谈判 并购方需接受职工， 承担养老金计划义 务 并购方无须纳税 收购目标公司资 产 并购方不承担目标 公司债务 并购方只需同一个 卖主谈判 并购方不接受职工， 不承担养老金计划 义务 并购方无须纳税 收购目标公司股票 并购方对目标公司 原有债务不负连带 责任，仅以购股出 资的股金为限承担 风险责任 需同一批股东或其 代表谈判，较复杂 并购方与目标公司 共同负担养老金计 划义务 并购方需纳税，无 税收减免 3、并购的支付形式 支付形式 支付特色 自有资金付现 用自有资金支付现金是最简单直接的并购方式，但 是这将对并购方的现金形成巨大压力。 举债/杠杆式 并购 适用于并购方在经营与管理等方面有优势但缺乏资 金的情形。这种支付手段虽然能成全一些有管理技 术优势的企业的并购梦想，甚至实现“小鱼吃大 鱼”，但是举债所形成的财务风险也足以把一些本来 健康的企业拖垮。所以，并购方在选择采用这种支 付方式时一定要特别小心。 吸收股份式 兼并 即通过向被兼并企业的所有者提供新企业的股份来 进行支付，操作方法是以其净资产、商誉、经营状 况及发展前景为依据综合考虑其折股比例，作为股 金投入，从而成为新公司的一个股东。 承担债务式 兼并 即在被兼并企业的资产与债务等价的情况下，以承 担被兼并方债务作为接受其资产的代价。 资产置换式 兼并 是指交易的买方以自己拥有的实物资产或股权资产 作为价款交给卖方，以此取得对卖方部分资产的所 有权，进而获得对被兼并企业的控制权与经营管理 权。买方用于置换的资产有实物资产和股权资产。 抵押式兼并 以抵押形式转移产权，进而以赎买手段进行产权的 再转移，主要是在资不抵债的企业与作为其最大债 权人公司之间进行。 4、并购的融资方式 企业并购活动中，并购企业可采用多种融资方式。如果并购企业根据自身的资本结构确定一 种合理的融资方式，可以达到事半功倍的效果，即以最低的资本成本产生足够大的控制力；如果 并购企业选择不当，就有可能背上沉重的财务负担，甚至可能会影响并购企业正常的生产经营活 动，所以如何选择适当的融资方案融资，并购企业必须予以高度重视。 方式 要点 内部融资 1984年以后，企业实行利润留成制以后才开始形成增加的内部积累。刚开始时，企业 利润留成的比例很小，直到１９９３年以后，企业才开始真正意义的内部积累，至今 只有13年时间。 增资扩股 在我国股票发行实行核准企业并购融资策略制，企业发行股票需要国家机关层层审批， 若企业发行社会公募股票还需要国务院证监委审批和沪、深两地证交所的审查。 发行债券 我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业。目前尚无为企业并购发行债券 的先例。 杠杆收购 在中国“小吃大”式的企业并购时有发生，但大部分并购资金是通过融资负债取得的， 真正意义上的杠杆收购几乎没有。我国目前尚不具备实行杠杆并购的条件。 无偿划拨 无偿划拨是指政府作为国有资产的代理人，通过行政手段将目标企业产权无偿划转给 并购方的产权重组行为，是当前产权交易中十分常见的具有中国特色的操作方式，该 种方式优点是交易成本低、阻力小、速度快、产权整合力度大，并购方往往会享受到 当地政府给予的各种优惠政策。缺点是容易出现违背企业意愿的行政性“拉郎配”， 从而使并购方背上沉重的包袱。 5、并购时机选择 从海外市场情况来看，成熟的地产并购多发生在市场的下行阶段或者休整阶段。以新加坡的 嘉德置地（Capitaland）为例。在2000年中期，当时的百腾置地（Pidemco Land）与发展置地（DBS Land）在市场上发布合并消息，继而当年年底前完成上市，动作非常迅速。而从当时的新加坡市 场看，私人住宅指数正处于下行状态。 此外，以英国地产界最近两次的大并购的时机也呈现出类似的特点。2001年，泰勒伍德罗公 司（Taylor Woodrow Plc）以亿英镑创造了当时英国最大的地产并购案；2005年11月下旬， 柿子公司（Persimmon Plc）刷新了这一纪录。它宣布以亿英镑收购韦斯特伯利（Persimmon Plc）。这两次收购均是在住宅价格指数出现调整的时候出现的。 因此，并购时机的选择在成熟市场可谓有章可循。对比国内，在宏观调控影响下，市场已出 现调整情况，特别是某些重点城市，此时采取并购应该是一个不错的时机。如果这个调整周期延 续较长时间，那么一场国内地产并购风暴的来临在所难免。 二、企业并购融资操作流程 1、目标公司选择策略 确定公司并购战略后，应选择合适的目标公司，目标公司的选定主要有以下几方面 公司 ①要反省自身的经济实力，评估目前的资金实力、业务水平、产品在 自我评价 市场上所占份额和利润等； ②要评估所在行业的现状和发展前景； ③要权衡公司的发展战略和发展方向。 对待定目标 公司进行分析 ①分析其所处的行业环境，把握该行业发展的总体趋势，发现潜在的 障碍。 ②对目标公司的产物状况进行分析。主要根据目标公司公布的年终报 表、中期业务报告等财务报告，这其中除文字说明外，尚有资产负债 表、损益表等主要的会计报表，都是分析的主要依据。 ③要对公司的经营能力进行分析。 对公司并购 依据进行分析 分析并购双方的优势和劣势，包括财务经济、市场销售能力、市场分 布状况、生产能力等，力求最大限度地实现协同效应。 对公司并购可能性进行分析 包括目标公司自身具有被收购或兼并的可能性和目标价格高低及收 购方承受能力的大小。 2、对目标公司审查策略 受让一个房地产公司的股权，意味着接受该公司的全部资产（剥离资产除外)、债权债务，潜 在风险等。在股权收购前，首要的工作是对被收购公司的状况进行详尽细致的尽职调查。尽职调 查涉及公司自身状况及拥有的房地产项目两方面的内容，一般情况要求原股东提供以下几大类材 料： 审查类别 审查项目 目标公司 基本情况 ①目标公司的简介，包括历史沿革以及现状； ②目标公司及其附属企业之营业执照、房地产开发资质证书、税务登记 证、验资报告和公司章程等政府批件； ③目标公司及其所投资的公司的股权架构图； ④目标公司的主营业务情况及未来发展目标。 治理结构与人事管理情况 ①目标公司组织架构图； ②目标公司股东会，董事会、监事会的组成及议事规则以及历届股东会、 董事会决议、记录等文件； ③目标公司人员构成情况及董事、监事、高级管理人员简介； ④目标公司与员工之间劳动合同的签订情况及工资、福利情况； ⑤目标公司内部管理规章和制度。 资产(权益)、负债情况 ①目标公司资产清单及权属证明； ②目标公司重要的债权债务清单； ③目标公司以自身资产对外提供担保的情况； 与上述权益、负债情况相关的合同等法律文件。 纳税情况 ①目标公司目前适用的税项及税率，以及所享受的税费优惠政策； ②目标公司近三年是否依法纳税，有无偷、逃、欠、漏税的情形，是否 因此受到税务部门的行政处罚，如有则提供相关处罚决定。 房地产 项目情况 ①目标公司投资建设房地产项目的名称、具体位置、建设规模、项目用 途、开竣工日期、工程进度等； ②与项目有关的申报文件；批复文件及已取得的证书，包括立项、规划、 用地、建设、销售等批文； ③目标公司在项目开发建设过程中签订的有关合同及其履行情况。 重大合同及重大诉讼／仲裁／ ①除前面所列合同以外的其他重大合同(如贷款、担保、销售、合作合 行政处罚事项 同等)； ②目标公司及其附属企业是否涉及重大诉讼。仲裁或行政争议事项或存 在预期将要进入诉讼、仲裁程序的重大纠纷，以及对处置结果和影响的 预测，并提供有关的法律文件。 财务状况 以会计师提供的文件清单为准，在此不作列举。 其他 收购方或原股东认为有其他需要说明的事项或需要提供的文件资料。 另外，更应当结合房地产行业的特点，进行特别的一些指标的审查。与一般的公司收购不同， 房地产公司收购最终的着眼点在于房地产公司拥有的房地产项目，因而尽职调查很重要的一点就 是对房地产项目的合法性作出判断。 国家对房地产开发实施严格控制与监管，判断一个房地产项目是否合法，主要应审查其获得 的政府批件是否齐备。 一般而言，开发房地产项目应获得市发改委（原为市计委）的立项批复，规划委员会的设计 方案审定意见、用地规划许可、工程规划许可，土地管理部门的国有土地使用权证，建委的施工 许可，房管部门的销售许可。如系集体土地转为国有土地，则存在征地与拆迁补偿问题，应审查 项目之征地手续是否齐备，乡村集体及农民个人的补偿问题是否已达成协议并落实，如征地与拆 迁补偿问题未解决，项目开发将遇到极大的阻力与风险。 当然，除收购房地产公司以外，还可以通过在建项目转让的方式获得房地产项目的开发权。 根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第三十八条的规定，在建项目转让应符合两个条 件： 1．已支付全部土地使用权出让金并取得土地使用权证； 2．属于房屋建设工程的，完成开发投资总额的百分之二十五以上，属于成片开发土地的，形 成工业用地或者其他建设用地条件。但采取该种方式，相关税费会比较高。 3、企业并购操作流程 三、房地产企业并购之后的整合策略 从某种意义来说，对价支付之后，并购就宣告结束。但是，从更长远的眼光看，这正是并购 的开始，因为之后的整合将直接决定并购的最终成败。 从海外市场的经验来看，这一过程并不简单。以嘉德置地为例，在合并之初，百腾置地和发 展置地主营业务的共同之处就集中在住宅和商业物业上，但是其他业务诸如酒店、健康业务则显 得与公司的未来发展不协调。因此，在随后几年中，嘉德置地首先剥离了与地产行业最不相关的 健康业务。而对于酒店业务的处理则相对较晚，直到2005年中期，嘉德置地才将旗下酒店产业以 打包的形式出售给美国的柯罗尼基金。因此可以说，嘉德置地对并购后的整合体现了“减法”的 威力。 与之不同的是，美国的住宅业巨头在快速扩张之后的整合手段则体现的公司制度 融合的重要性。在对并购后的分公司实施控制时，采取总公司制定统一制度，分公司 分管实际事物的分工协作，从而达到以“无行”渗透于“有形”的管理目标。 在国内，对于并购后的整合尚未给予足够重视。这与国内并购的独特之处有着很大关系。国 内地产并购中对于土地的高度重视，导致并购多以项目公司的并购为主，是曲线获取土地的一种 方式，因此，并购方忽视被并购企业的资产负债和经营管理情况是合乎情理的。事实上，并购后 的融合之路最值得关注。 1．制定正确的并购整合策略 成功的整合要以企业的战略为导向，在对整合环境进行充分分析的基础上，制定明确的整合 目标，设计详细的整合方案，并根据企业的具体情况分步骤稳步推进整合。此外，一个强有力的 整合领导团队以及企业员工的认可与支持是必不可少的。 2．整合目标 整合目标约定了整合欲实现的关键目标，通常包括：组织结构目标，人员精简目标，降低成 本目标以及市场整合目标等。 此外，整合方式的选择也是整合目标的重要内容。整合方式有以下的两种基本的方式： （1）独立型 被收购的公司保持相对独立的运营，收购企业仅向其输入先进的管理，或提供诸如资金等资 源方面的支持； （2）吸纳型 被收购企业的业务、资产及人员完全并入收购企业。 采取哪种整合方式受并购目的及双方企业具体情况的影响，企业要根据双方在规模、目标市 场、管理能力、企业文化等方面的差异选择恰当的整合方式。 3．整合进度计划 整合进度计划的任务是合理划分整合阶段，并根据整合双方的具体情况确定每个阶段所需要 的时间。通常，整合管理包括三个阶段，分别为独立运营阶段、分段整合阶段和实现目标阶段。 （1）独立运营阶段 整合的双方仍保持独立的运作，但双方之间应当加强沟通，并有选择地实现某些经验的传递 以及资源的共享。 （2）分段整合阶段 是整合的核心环节，整合双方将逐步实现在组织、人员、市场等方面的合并，从而把两个原 先独立的组织合并成为一个新的实体。 （3）实现目标阶段 企业要不断改善流程及提升执行力，并在企业文化方面进一步的融合，从而最终实现整合的 目标。 整合各阶段时间的长短要取决于企业所面临的环境及双方的具体情况。整合不能急于求成， 但也不能长期拖延，某些关键的任务应当在较短的时间内完成。如果成本的下降或业绩的增长未 能在短期内得以实现，那么，在企业内部必然会引起对整合意义的质疑，从而对进一步的整合产 生不利影响。 4．整合的四个方面 整合的主要任务包括组织结构整合、资源／平台整合、品牌整合、企业文化整合四个方面。 （1）组织结构整合 组织结构整合是整合的核心任务，通过调整或设计全新的组织结构以实现对合并后双方业务 的有效管理。组织结构整合的主要工作包括了以下的内容：设计组织结构及相应的管控体系、确 定整合平台、优化核心管理流程。 组织结构及管控体系的设计主要考虑两方面的因素，一是企业总部的职能定位，二是企业的 业务管理模式，这包括了产品线、价值链、地域等要素。 产品线主要指房地产开发中不同的产品，包括住宅、写字楼、商业、酒店等，价值链则主要 分为土地一级开发、房地产开发、物业经营、房产经纪等。 对于大型的房地产公司而言，往往涉及到上述三个要素的整合，比如单一产品跨区域的发展， 多产品集中在某一区域或跨区域的发展，专注于开发环节或介入持有型物业经营、房产经纪等。 对于不同的组合模式，要相应选取不同的组织结构形式及管控模式。如对采取单一产品跨地域扩 张企业来说，核心任务是平衡公司总部与区域公司之间权利的分配问题，使得公司总部在对业务 实施有效管理的前提下，发挥区域公司的积极性和灵活性。 对多产品的企业而言，则要考虑是否按业务设立机构进行管理，在跨地域发展的情况下，还 要进一步考虑区域管理与业务管理之间存在的交叉管理的问题。 从目前的情况看，多产品的房地产开发公司仍以区域管理为主，但由于商业、酒店等物业开 发及经营具有较强的专业性，并且呈现出连锁化发展的趋势，因而，对多种产品的业务管理日益 重要。 （2）资源/平台整合 在明确企业组织结构整合目标的情况下，另一个重要的问题是整合平台的选择，即以哪一家 公司为平台对其他的公司或业务进行整合。通常，有两个主要的标准： 一是基于资源，如以上市公司为平台进行整合，从而充分发挥上市公司的融资功能； 二是基于能力，以更具经营能力的企业为平台进行整合，从而提升整体的盈利能力。 企业的资源／平台主要指为企业运营及管理提供共享服务的机构或服务体系，主要包括研发 机构、资金平台、客户服务中心、信息系统及其他共享服务单位等。合并后的企业应尽快完成对 资源平台的整合，以实现知识及经验的共享、某些核心资源的集中管理，从而尽快实现并购的协 同效应。 （3）品牌的整合 基于行业的特点，目前房地产企业在市场整合方面的重点是品牌的整合。 企业的品牌包括“公司品牌”和“产品品牌”两个层面。 公司品牌是企业的整体品牌，它主要反映了企业的信誉、实力等，公司品牌具有可移植性， 公司更名后，可以通过一定的市场宣传活动，使原品牌的价值移植到新的品牌。 产品品牌则反映某一类产品的特定属性及目标客户群，优秀的产品品牌可以脱离企业而存在， 但其自身的可移植程度较低。 在具体的使用上，有的企业采用单一的品牌体系，即公司品牌和产品品牌合一，有的企业则 采取了混合的品牌体系，即企业和产品采用不同的品牌，并进而由多个产品品牌构成企业的品牌 系列。 在对品牌的整合过程中，企业首先应当明确自己的品牌体系，是建立单一的品牌体系还是混 合的品牌体系？是更突出自己公司的品牌还是产品的品牌？在整合过程中，对公司品牌可以通过 一定的市场宣传进行价值的转移，而对于产品的品牌，则应在客观的品牌市场价值评估的基础上， 决定应该保留什么品牌或应该放弃什么品牌。有时，被整合企业品牌的总体市场价值可能低于整 合企业的品牌价值，但在某区域或某细分市场上较整合企业品牌拥有更高的知名度，在这种情况 下，可以保留其作为区域市场品牌或专用于某一细分市场产品品牌。 （4） 企业文化的整合 企业文化是企业团体的共同信仰、价值观和行为。不同文化的冲突往往会导致并购的失败， 因而，文化的整合对于任何并购都是一个关键的因素。 在对企业文化的整合中，有三种方式： 企业在整合过程中采取哪一种方式取决于整合双方在公司规模、各自业务优势、文化等方面 的差异性。整合中要充分考虑企业原有文化的价值，并努力通过整合使其价值最大化。 当两个公司规模相当，并且需要完全整合以产生价值时，就需要从两个原有企业文化中提取 优秀的成分，建立一个新的“混合”文化； 如果两个公司服务于不同的细分市场且拥有较大的差异，则最好保持两种文化的独立性。 在文化的整合中，也往往会涉及对现有文化的评估，根据合并后企业战略发展的需要重新提 炼企业文化的核心价值观，从而建立新的企业文化。 第十章 合作开发融资 房地产合作开发是指具有土地使用权、开发资质、建设资金等要素的不同当事人之间共同出 资、共同经营、共担风险、共享利益的合作建房行为，是一种房地产开发的联合经营行为。这种 合作方式不限于一方出地、另一方出资，也可以双方共同出地出资。合作开发是一种聪明的策略。 单个体的力量总是有限的，为了弥补某些方面的不足，采取联手是一个捷径——企业的发展不必 事事精通，这也是社会分工的必然要求。 一、企业合作开发概述 1．合作开发形式 合作开发房地产必须“三共”——共同投资、共享利润、共担风险。关系图如下： 在形式上，无论合作各方是以股东名义出资设立房地产开发项目公司，还是不设立项目公司 而直接由合作各方共同开发，均属合作开发房地产之列。当然，已成立的房地产开发项目公司在 从事房地产开发时也可理解为是股东之间的合作开发行为。房地产合作开发最重要的是签订合作 开发合同。 2．房地产企业合作开发法律特征 （1）房地产企业合作开发的法律依据 房地产合作开发的法律依据是《城市房地产管理法》第27条中的规定：“依法取得的土地使 用权，可以依照本法和有关法律、行政法规的规定，作价入股，合资、合作开发经营房地产。” （2）房地产企业合作开发法律特征 特征一：合作主体中至少一方应当具有房地产开发的经营资格； 特征二：用于合作开发的国有土地必须是通过出让方式取得的，不能是以划拨方式取得的土地， 但经有批准权的人民政府批准的，可以进行合作开发； 特征三：房地产合作开发合同的性质属于合同法中的无名合同，根据当事人约定的内容不同，合 同的性质就会不同，可能是合伙合同，也可能是承揽合同。 此外，房地产合作开发合同的履行过程中不仅在每个阶段都有相应政府部门的直接管理和干 预，同时还有开发主体以外的其他单位的参与，比如设计单位，施工单位、监理单位、劳务分包 单位、材料供应单位等等。 二、房地产企业合作开发模式 房地产企业合作开发资源互补、交叉营销、分工协作、市场瓜分四种模式，其含义特征及案 例如下表： 模式 定义 特征 案例 资 源 互补 资源互补模式不是简 单的企业规模的叠加 和扩大，其实质内涵 是房地产强势资源的 联合 一是可以使土地价格 下降，将联合拿下的土 地再在联盟内进行分 配开发。二是可以加大 项目的整体开发实力， 缩短项目建设周期，形 成联盟内各企业的共 赢 2004年3月，华远和SOHO中国从竞争到牵手合作， SOHO中国以参股项目公司的形式加入到尚都国际 中心整体开发中，一期由华远负责开发，SOHO中 国开发项目二三期17万平方米的土地。华远在换 取了SOHO中国手中的资金后，用这笔资金以股权 合作的方式换取了东华广场项目的土地。对华远 而言，有效利用“鸡蛋”换取自己更需要的“粮 票”；对SOHO中国而言，能利用多余的“粮票”换 取急需的“鸡蛋”，各得其所 分 工 协作 分工协作一般指单个 开发商，在整个建筑 产品的垂直供应链中， 和其他各企业扮演着 上、中、下游的角色， 每一个在供应链里的 企业都能专门做自已 强势的事 在专业分工的状况下， 开发商不必因为某个 环节而招聘所需人才， 不必在每个环节都投 入资金成本，这也就省 去了许多精神及管理 成本的损耗 例如，开发商擅长开发，包括拿地、报批、建筑 等，但不一定善于设计、楼盘包装、策划、市场 调研等。这样一个产品诞生到完成的过程还会有 许多专业的公司，如监理、设计，广告等专职公 司的介入 市 场 瓜分 市场瓜分指开发企业 在共同或相近的板块 区域内联盟，共同规 划，共同宣传、资源 共享，挟整体之势而 提升自己的一种合作 模式。 这种模式摒弃了在一 个区域内各自为政的 种种弊端，避免了“窝 里斗”、两败俱伤，通 过联盟共同瓜分市场 的空间和利润。 “五黄大社区”是重庆的第一个区域性地产联盟。 2000年，五黄路上皇冠、金科、天骄、海怡和欧 式一条街等五大楼盘组成了重庆北部新城的五黄 大联盟，共同喊出了“五黄大社区的口号”。两年 后，五黄路上新的五家楼盘，又一次扛起五黄大 社区这面旗帜，重新“歃血结盟”，组成“新五黄 联盟”。 交 叉 营销 交叉营销是指向一位 顾客销售多种相关的 服务或产品。这是一 种发现顾客多种需求， 并满足其多种需求的 一对一营销方式，从 横向角度开发产品市 场。 最大特征在于，房地产 企业与房地产业以外 的企业通过结成联盟， 进行交叉营销，以达到 扩大业务的目的。 联盟合作的企业特点： ①服务于相同的顾客 群，但不存在竞争； ②对方的客户群至少 同我方现有的客户群 一样大，拥有与对方不 同的资源，包括高访问 量的网站，不同的细分 市场； 奥园和海尔联手推进住宅产业化是交叉营销模式 的典范。相近的企业理念和对市场的共同认识， 使奥园置业与海尔共同组合起住宅品牌产业链 ——“奥园海尔住宅产业化推进中心”。海尔是中 国白色家电的领跑者，奥园置业是中国主题地产 的领军者，奥园置业与海尔家电共同组建了执行 小组，在认真把握消费者需求、住宅功能与性能 的基础上，加强对建筑与结构技术、节能与新能 源利用技术，厨卫技术、管线技术、环境及其保 障技术、智能化技术以及施工建造技术七大技术 的研究，加强对家电家居等部品与住宅设计、建 设、装修的集成研究，努力实现住宅产品的系列 化、通用化。 他们的合作旨在共同推进住宅工程开发和功能装 ③相兼容的价值观念。 配的产业化分工，实现住宅开发的“科技化、专 业化和产业化”，被业界视为中国住宅产业化发展 的重要里程碑。 三、合作开发方式 合作开发有两种方式：一是非法人型合作开发；二是法人型合作开发。 合作 开发 含义 法规 具体运作 法 人 型 合 作 开发 房地产合作开发各 方以组建新的法人， 即成立项目公司的 方式进行开发经营 的就是法人型合作 开发。 《民法通则》第51条：“企 业之间或者企业、事业单位 之间联营，组成新的经济实 体，独立承担民事责任、具 备法人条件的，经主管机关 核准登记，取得法人资格。” 根据本条规定，在成立项目公司情况下，房地 产合作开发各方即成为项目公司的股东，合作 开发各方之间的权利义务不再由合作协议来 规范，而由公司章程予以规定。合作开发各方 不再以协议约定的连带责任承担民事责任，而 是以项目公司的注册资本为限对外承担有限 责任。以成立项目公司的方式进行合作开发， 符合现代企业制度的要求，是值得推广的运作 模式。 非 法 人型 合 作 开发 联营可以不组成新 的法人，采用这种形 式进行房地产合作 开发即是非法人型 合作开发。 《民法通则》第52条：“企 业之间或者企业、事业单位 之间联营，共同经营、不具 备法人条件的，由联营各方 按照出资比例或者协议的 约定，以各自所有的或者经 营管理的财产承担民事责 任。依照法律的规定或者协 议的约定负连带责任的，承 担连带责任。” 根据本条规定，合作各方一般都采取成立项目 经理部、设立项目共管账户等方式进行合作开 发经营，具体的合作方式、投资比例及利润分 配比例等一系列权利义务均由合作协议约定。 实践中，因为采用这种合作开发的方式不用组 建新的企业法人，比较简便灵活，故非法人型 的合作开发是目前房地产合作开发中采用比 较多的方式。 四、合作开发涉及的关键法律问题 房地产合作开发合同内容繁杂，标的巨大，履行期限长，容易引发纠纷。因此，签订房地产 合作开发合同一定要谨慎、规范。实践中，在合作开发中常见的六大要点需要注意。 1．合同不要约定保底条款 联营合同的各方应当共同投资、共同经营、共担风险、共享利润。但有很多合作开发合同却 约定：不论项目是否赢利，联营的其中一方均要收回投资或收取固定的利润。此类条款属于联营 合同中的“保底条款”，这种条款违背了联营活动中应当遵守的共负盈亏、共担风险的原则，损害 了其他联营或联营体债权人的合法权益，应认定为无效。 2．加强和完善对“共管账户”的管理措施 在非法人型合作开发合同履行中，为办理合作开发项目的转账结算、投资资金使用与资金收 付活动，合作各方常常约定设立“共管账户”，以共同监督项目资金的使用。 在实践中，因“共管账户”的管理不规范而产生纠纷的例子很多。有的合作方疏于对“共管账户” 的监督管理，“共管账户”完全由另一方控制。为了保护合作各方的利益，需要合作各方在合作开 发合同中明确约定对“共管账户”的使用管理办法。尤其是预留印鉴中的财务章和人名章不应由 一方掌管，而应由各方分别管理，这样有利于合作各方相互制约和监督。 3．不能借合作开发之名，行借贷之实 例如，房地产合作开发合同中的投资方与土地方约定：投资方仅提供资金，不承担其他义务， 由对方在项目完工后返还出资方的本金及利息。 根据国家有关法律和中国人民银行发布的《贷款通则》的规定，企业之间相互借贷资金收取 利息，是被禁止的。因此，以合作开发为名，而行借贷之实，也是无效合同。根据最高人民法院《关 于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，出借方只可收回本金，对已取得或约定取得 的利息应予收缴，对借款方则应处以相当于银行的利息的罚款。 4．明确责权 实践中，有的合作开发项目因投资方的资金不到位而停工甚至成为“烂尾楼”，而土地方已经 提供土地，土地方再想另寻他人合作开发面临着许多实际障碍。由于违约责任条款以及解除合作 开发合同的条件约定得不明确，使土地方在追究出资方的违约责任及解除合作开发合同时面临诸 多困难。 5．及时办理项目开发各项手续，确保项目合法性 一个合作开发项目的完成，涉及到立项、规划、拆迁、开工、销售、验收等多个环节，每一 个环节都要经过政府主管部门的批准或许可，并取得相应的批文或许可证书。上述任何一个环节 出现问题，都可能导致合作开发不能顺利进行。 因此，一方面，合作开发的各方必须高度重视项目开发建设的各种手续的报批工作，确保 合作项目的合法性，另一方面，合作协议中还要明确约定项目开发建设的各种手续报批工作由哪 个合作方具体负责办理，以便在发生纠纷时能够分清责任。 6．注意对合作方的资信调查 合作各方均应对合作他方的资格、资信有充分的了解，应调查他方在主体上是否具备法律规 定的条件或履约能力，特别是应重视对于以投资方身份参加合作开发的联营一方的资信调查。 调查重点：了解对方的注册资金；了解对方的融资能力；了解对方的经营管理水平；了解对 方的诚信情况。 一个房地产合作开发项目自立项开始，直至开发完成，期间必然面临许多复杂的情况和法律 问题。为减少纠纷，降低风险，顺利地实现合同目的，就必须首先弄清楚合作开发的法律性质、 方式和应注意的法律问题，做到依法履约，规范运作。 第十一章 短期融资券融资 短期融资券，就是指中国境内具有法人资格的非金融企业，依照有关规定在银行间债券市场 发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。 一、地产短期融资券概述 1、短期融资券期限结构 短期融资券的期限结构涵盖了所有1年期以下的短期债券品种，目前已发行的企业短期融资券 分布在3个月、6个月、9个月和1年四个期限品种。 2、短期融资券的发行额 短期融资券的发行额分别为10亿元、20亿元、70亿元和712亿元。短期融资券的利率期限结构 基本稳定。在发行初期曾出现的发行利率趋同现象，目前已有改观，不同信用等级企业发行的融 资券利率逐步分化。 3、短期融资券主承销商壮大 短期融资券主承销商队伍显扩大趋势。目前，短期融资券主承销商包括工商银行、农业银行、 中国银行、建设银行、交通银行、中信实业银行、光大银行、华厦银行、民生银行、上海浦东发 展银行、招商银行、兴业银行、国家开发银行等13家金融机构。此外，浙商银行和12家创新类试 点证券公司已获得企业短期融资券承销商资格，为发行短期融资债券创造了条件。 4、发行公司债券的企业资格要求 根据《公司法》规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两 个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券。 发行公司债券，必须符合下列条件： (1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币 6000万元； (2)累计债券总额不超过公司净资产额的40％； (3)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息； (4)筹集的资金投向符合国家产业政策； (5)债券的利率不得超过国务院限定的利率水平； (6)国务院规定的其他条件。 二、短期融资券优劣势分析 1、短期融资债券优势分析 灵活性强 发行备案制审批手续相对简单，发行周期明显缩短。 成本优势 银行现行1年期短期流动资金贷款的基准利率为%，而同期 短期融资券的利率基本稳定在 %~%之间。 与短期贷款利率（甚至是优惠贷款利率）相比，具有约2个百分点的成本优势，即使考虑到发 行费用在内的发行成本，短期融资券与银行贷款相比，成本也是明显偏低。 建立信誉 商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。 透明度高 发行过程及债券完全兑付前有严格的信息披露、信用评级贯穿始终，违约事实也会公布，市场 约束力较强。 发行条件 适中 上市公司可选择的三种再融资品种中，配股要求条件最低。 转债：要求条件略高；增发：三种再融资形式中要求最高的。 2、短期融资券融资的局限性 短期融资债券的主要就是融资风险大、融资弹性小和对企业的要求高等。此外，短期融资券 只在银行间债券市场交易，不对社会公众发行。 正因为此，现阶段短期融资券发行初期主要还是针对一些资本金比较雄厚、现金流状况良好、 具有很强财务实力和偿债能力的大型企业，在现有的41家发行机构中，除少数几家民营企业外， 大都是大型国有企业及优质上市公司。 三、发行企业债券操作流程 1 操作流程 设置公司债券帐簿，不仅是公司管理的需要，更重要的是对债权人负责，以供债权人阅览， 为记名债券转让或用于担保产生争议时提供凭证，以及为管理部门查询需要提供帮助。 2、企业发债担保相关事务 企业发行债券担保业务是指商业银行利用自身的良好信誉，为企业发行债券（包括可转换债 券）出具担保函，为债券到期本金、利息的及时偿还提供连带责任担保的金融服务产品。一般银 行企业债担保分为部分担保和全额担保。 企业发行债券担保有如下要点： 申请对象 申请企业发债担保，客户需要满足以下条件： ①是在中华人民共和国境内注册的独立企业法人客户 ②获有权部门批准发行企业债券 ③资信状况符合银行的要求 ④能够应要求提供银行认可的反担保条件 ⑤能够满足银行的其他授信条件 申请资料 申请该项业务，客户需提供如下资料： ①基本材料，如企业注册文件、经审计的财务报表、董事会决议等 ②项目建议书、项目可行性研究报告以及相关批复 ③有权部门对发行企业债券的批准文件 ④银行要求的其他资料 申请程序 ①客户提供所申请业务的具体资料 ②银行进行审核 ③批准后，客户与银行签署有关协议 收费标准 发债担保费由客户与银行通过协议确定 由承销机构发售债券时，投资人直接向其付款购买债券，承销机构代为收取债款，代为向投 资者交付债券。发行完毕后，承销机构通过银行向发行企业划转债款。债券发行公司交付给投资 者的债券上，必须载明企业名称、债券票面金额、利率、偿还期限等事项，并由董事长签名，公 司盖章。 第十二章 金融租赁融资 金融租赁也叫融资租赁，是由出租人根据承租人的请求，按双方的事先合同约定，向承租人 指定的出卖人购买承租人指定的固定资产，在出租人拥有该固定资产所有权的前提下，以承租人 支付所有租金为条件，将一个时期的该固定资产的占有、使用和收益权让渡给承租人。只要双方 协商一致，在租赁期满后，该租赁物即可以归承租人所有。 一、金融租赁概述 金融租赁的本质是一种债权。这种租赁具有融物与融资双重功能，这实际上解决了生产企业 缺乏生产资金的问题。 四大关键要素：承租方主体、出租方主体、期限、租赁标的 1、三大金融租赁类型 品种 含义 特色 带给客户的利益 直 接 融 资 租赁 直接融资租赁是由承租人选设备，出租人 （租赁公司）出资购买，并出租给承租人， 租赁期内租赁物所有权归出租人，使用权归 承租人，租赁期满承租人可选择留购设备； 租赁期内承租人按期支付租金，折旧由承租 人计提。 通过直接融资租赁的方式解 决承租人的固定资产投资问 题，并可以和其他金融工具综 合运作，发挥不可替代的作用。 在客户没有足够资 金、或不占用资金的 情况下完成必要的 固定资产投资。 经 营 租赁 经营租赁是由出租人或承租人选择设备，出 租人购买设备出租给承租人使用。设备所有 权归出租人所有，使用权归承租人所有。设 备反映在出租人固定资产帐上，由出租人计 提折旧。 适用于财务结构需要调整的 大企业和市场良好、规模迅速 膨胀的优秀企业。经营租赁可 以和其他金融工具综合运作， 发挥不可替代的作用。 a、使客户在不改变 资产负债率的情况 下获得所需要的设 备。 b、可进行一定程度 的税收调节。 出 售 回租 出售回租是指承租人将自有物件出卖给出 租人，同时与出租人签订租赁合同，再将该 物件从出租人处租回的租赁形式。 回租业务可以做成融资租赁 的回租和经营租赁的回租，分 别具有融资租赁和经营租赁 客户通过该项业务 将固定资产变为现 金，用以补充流动资 的不同功能和特点。适用于有 大量优质固定资产，但急需现 金的客户。 金或购买新的设备。 2、金融租赁六大特征 1 可以获得全额融资 2 可以节省资本性投入 3 无须额外的抵押和担保品 4 可以降低企业现金流量的压力 5 可以起到一定避税的作用 6 可以用作长期贷款的一个替代品 二、运用金融租赁的优势 房地产融资租赁是一种以融资为直接目的的信用方式，是一种集信贷、贸易和租赁为一体的 适应性较强的融资方式。 优势 相关分析 拓宽了房 地产融资 渠道 房地产融资租赁公司作为一个经营载体，可以通过吸收股东投资，或在货币市场、资本市场采 取借贷、拆借、发债上市等融资手段，吸收社会投资，改变房地产开发主要依靠银行贷款的单 一融资方式。 降低房屋 消费门槛 传统的抵押贷款需要支付相当高的首付款后才能获得房地产使用权，相比而言，房地产融资租 赁真正实现了“零首付”，大大降低了房屋消费的门槛。 租约灵活 传统银行贷款一般是固定利率、固定支付，而租赁公司可以根据每个承租人的收入情况，为承 租人制订灵活的还租安排，例如延期支付、递增和递减支付等。另外，出租人和承租人双方还 可以协商租金价格。 促进房地 产 销售 房地产融资租赁业务对承租人来说是一种金融服务，对房地产销售方来说，租赁公司是一种营 销载体，融资租赁是一种营销方式。房屋消费的门槛降低，扩大了客户的购买力，促进了房地 产的销售。资金规模大的房地产公司还可以通过自己所属或控股的租赁公司采用房地产融资租 赁方式促销自己的产品。 风险小 对出租人来说，由于在合同期满之前，出租人始终是房地产产权人，故基本上不存在风险。出 租人通过收取租金获得收益，在存款利率不断下降的情况下，出租人更愿意以这种无风险的方 式获得比利息更高的回报。租赁公司还可以通过资产证券化以及财产信托等方式将租金收取权 转让给投资者，分散经营风险。 2 金融租赁对资金短缺企业的益处，如下表： 益处 相关分析 促进融资， 提高项目 投资成功 率 对承租企业而言，金融租赁是一种高成本融资，其整体成本高于银行固定资产贷款。但对租 赁公司来说，由于金融租赁可以有效地规避金融运行中的信用风险，因此租赁公司对于承租 人信用等级的要求比银行要低，审批手续相对要简化许多，一般也不需要外部担保，就可对 设备提供高达100%的融资额，而且通常不需预付定金。这使得企业获得融资的效率、成功率 要大大高于银行贷款。从另一个角度来看，有利于项目投资的成功率的提高。 减轻企业 税赋 在企业纳税方面，包括我国在内的许多国家对金融租赁都有类似的规定：当租期短于租赁设 备法定耐用年限时，承租人可以按租期作为租入设备的折旧年限，对于盈利企业，这种会计 处理方式可以使其获得延迟纳税的好处。 降低企业 营运成本 由于租金支付很灵活，企业可逐期支付或延期支付，可递增或递减支付，可根据自己的资金 情况来安排付款额，大大简化了财务管理及支付手续。这有利于企业在保持良好现金流量的 情况下，提前拥有融资物的使用权，以较低的综合成本满足生产需要。 减轻企业 资产负债 由于在租期内货物不归企业所有，因此，货物成本不体现在该企业的资产负债表上，这样有 利于企业降低资产负债率。 另外，由于安排金融租赁比安排常规贷款更快，更简单，因此更利于企业在瞬息万变的市场 环境中把握稍纵即逝的发展良机。 金融租赁有如一个分频器，将一个具体项目的风险和收益进行了拆分和配置，降低了整个项 目融资的交易成本和时间成本。 三、金融租赁的劣势及限制 无论是在国内还是国外，金融租赁所能满足的需求的总量是有限的，同时也具有比较强的风 险收益特征和行业的指向性，不是任何一个企业或者个人都可以从这里找到自己的方案，更不可 能是“空手道”的概念。 1. 从总量的角度来看 目前国内金融租赁相对侧重的行业是医疗和公用事业类。虽然针对中小企业的租赁服务也在 逐步增加，但在企业规模上也有一些对资产、经营状况等硬性指标的要求。 2. 金融租赁公司有一套严格的审核手续 （1）对企业及其融资项目的风险进行充分的评估。 （2）对项目盈利能力的判断，而这一点与租赁公司收取的租金或者利率以及租赁期限有着紧 密的关联，通常金融租赁的总成本会高于同期银行贷款利率。 （3）从金融租赁风险控制的角度出发，对于标的物有着严格的要求，通常集中在具有一定抵 押意义和可变现的设备、厂房等物品上，部分租赁公司还将标的物限制在特定的行业和应用领域 中。 此外，作为融资方或者承租方还需要提供一定数量的保证金，额度相当于总的融资额度的20% 左右。 四、金融租赁的操作流程 第十三章 典当融资 典当是指当户将其动产、财产权利作为当物质押或者将其房地产作为当物抵押给典当行，交 付一定比例费用，取得当金，并在约定期限内支付当金利息、偿还当金、赎回当物的行为。 一、典当的概述 1、房地产典当与房地产抵押的区别 典当 抵押 担保范围 只能为借款合同而担保 担保的债权范围则不限于借款合同，还可以为借 款合同以外的其他合同担保 出典人 只能是借款人本人，借款人以外的第三人不 能替借款人担保而成为出典人 抵押人既可以是债务人本人，也可以是债务人以 外的第三人 占有权 转移房地产的占有权 不转移抵押标的房地产的占有权 2、典当融资的适用范围 犹如上市通道是房地产“大鳄”的专利，各类信托、基金之门也只为有实力的大开发商而开， 特别是在目前信托门槛抬高、投资风险渐显的情形下，不少受资金所困的中小开发商纷纷选择了 典当。 早在2005年９月，杭州几家规模较大的典当行就推出了针对房地产企业的土地使用权典当业 务。据杭州某典当行统计：从2006年１月份开始，他们已经为房产公司办理了近10笔借款业务， 放出的贷款累计达亿元，其中最大的一笔有750万元。其他典当行的情况也大体如此，而且光 顾的客户主要都是中小房地产企业。 典当业和拍卖业一样，一直被市场视为准金融行业。央行房贷新规中规定对未取得土地使用 证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证四证的项目，金融机构不得发放 任何形式的贷款。而典当却可在开发商四项证书未办齐但已取得土地使用权证的情况下，凭土地 使用权证到典当行进行抵押。典当期限一般最长６个月，典当资金视地块不同作价，一般都在土 地价值的５０％以下，典当资金的月息为%~3%。 一般典当比较适合三个月内之内的短期融资，如果企业对资金风险没有把握，不适合使用这 种方式。 3、典当房产安全要求 典当房屋建筑和经营设施应当符合国家有关安全标准和消防管理规定，要求具备下列安全防 范设施： 要求一：经营场所内设置录像设备（录像资料至少保存2个月）； 要求二：营业柜台设置防护设施； 要求三：设置符合安全要求的典当物品保管库房和保险箱（柜、库）； 要求四：设置报警装置； 要求五：门窗设置防护设施； 要求六：配备必要的消防设施及器材。 4、典当融资的优势 优势 分析 办理时间短 向银行申请短期贷款周期一般为两个月左右。在典当行办理房产典当业务，一般一周左右可 完成所有手续 借款成数高 一般情况下，银行抵押贷款最多贷五成；房产典当最多可以贷到八成甚至更高，通常典当行 会针对私房、已购公房等不同房屋性质按不同比例放款 不需要评估 费 房产典当需要评估，但这个评估通常是由典当行的专业人士进行的，不需另付评估费，所有 花销大概只有几百元的上市审核费用 当金用途不 受限 向银行申请的短期贷款，只能用于申请贷款的用途范围内，若用途不当或挪作他用，银行有 权收回进行信贷制裁；典当行通常只是对顾客的用途进行询问，除法律规定的不作为外，都 不受限制 5、典当融资的劣势如下表 劣势 分析 资金使用时限短 房产典当一次最长6个月；银行贷款的期限至少半年或一年以上 利息数额高 典当当金利率按中国人民银行公布的银行机构六个月期法定贷款利率及典当期限折算 后执行，（一般为~3%），月利率是银行的四五倍 融资规模偏小 无论是相对银行的实力，还是相对于房地产企业动辄上千万的所需开发资金数额，作为 准金融机构的典当行由于发展不久，在资金实力方面普遍存在先天缺陷，其所发放的款 额根本无法支撑项目的开发所需 二、房地产典当融资操作流程 1、典当融资操作流程 2、典当业务办理程序（上海东方典当行） 3、房地产典当七大误区 房产典当是一个融资的新途径，在实际运作中，有很多人对房产典当存在一些认识上和操作 中的误区。在此从法律的角度进行对比分析。 误区 纠错 任何典当行 都能当房 并不是所有典当行都能经营房产典当业务。2005年4月1日起实施的《典当管理办法》规定， 注册资本达500万元以上的典当行才能从事房地产抵押典当业务 所有房产都 能典当 法律对能够“进”典当行的房产规定：只有取得产权证的房产才能进行典当。根据“典当行 不得收当依法被查封、扣押或者已经被采取其他保全措施的财产”的规定，被相关部门依法 查封、扣押或已经被采取其他保全措施的房产，不能用于典当 典当需交出 房产 实践中有人误认为将房产用于典当，意味着把空房交给典当行。房产典当实际上是房产抵押， 典当人并不需要将房产移交典当行占有，典当行无权使用该房产，仅能限制其产权转移，将 其作为清偿本息的财产担保，房产仍归原产权人使用 当期最长6个 月 房产典当当期宜短不宜长。《典当管理办法》中规定，典当期限由双方约定，最长不得超过6 个月。但办法还同时规定，典当期内或典当期限届满后5日内，经双方同意可以续当 当金与评估 值“看齐” 当金多少由双方协商决定，只要不超过房产的评估价即可。也就是说，可以根据自己需求决 定借款多少 到期不赎即 为绝当 《典当管理办法》规定，典当期限或者续当期限届满后，当户应当在5日内赎当或者续当； 逾期不赎当也不续当的，为绝当。即当期届满后5日内还没有“任何反应”的，当物才能成 为绝当 绝当与己无 关 《典当管理办法》规定，当物估价金额在3万元以上的，可以按照担保法的有关规定处理， 也可以双方事先约定绝当后由典当行委托拍卖行公开拍卖。拍卖收入在扣除拍卖费用及当金 本息后，剩余部分应当退还当户，不足部分向当户追索；绝当物估价金额不足3万元的，典 当行可以自行变卖或者折价处理，损益自负。即对于绝当，典当行在处理时按多退少补的原 则处理 第十四章 私募基金融资 “私募基金”或“地下基金”，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金达到融资的 行为。目前国内从事房地产投融资的投资公司、资产管理公司、基金管理公司和房地产信托从本 质上而言都是私募房地产投资基金。 一、私募基金概述 1、私募基金特征 项目 特征 募集方式 私募基金通过非公开方式募集资金 募集对象 在募集对象上，私募基金的对象只是少数特定的投资者，圈子虽小，门槛却不低 信息披露 与公募基金严格的信息披露要求不同，私募基金这方面的要求低得多，另外，政府监管也相应 比较宽松，因此私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活，相应获得高收益回报的机会也 更大 2、私募融资的四个新特点 3 融资活动半公开化 4 融资行为渐趋理性；民间融资违约现象很少，江西民间融资的偿债率在95％以上 5 生产性融资比重高；宁波民间融资约85％用于生产经营，温州约为％，福建省约为％ 6 利率水平明显上升；2004年6月以后维持在％左右 3、私募基金三种操作模式及其特点 模式 特点分析 以投资公司、资产管理 公司形式存在的私募房 地产投资基金 该种模式有两大特点： （1）依《公司法》创建类基金式的房地产投资公司，委托与之相关联的资产管 理公司或自己直接从事房地产投资。此类房地产投资公司可以理解为未上市的私 募的公司型房地产投资基金。这里的房地产投资公司所运营的资金是企业自有和 负债资金，并不是信托资金，故从事的业务也非信托业务。 （2）依《公司法》直接建立资产管理公司，从事房地产投资银行业务。这里的 资产管理公司所运营资产若为投资公司委托，则可理解为基金管理公司；若为公 司成立和运营过程中取得，则可理解为基金公司。 以信托计划形式存在的 该种模式有三种特点： 私募房地产投资基金 （1）较短的期限，一般为3年。 （2）有力的担保措施。 房地产资金信托贷款一般需要强有力的担保措施，主要担保措施有土地使用权证 质押担保、连带责任担保、开发商股权质押担保等。采取有力的担保措施一方面 可以降低投资者的投资风险；另一方面也可以降低信托投资公司自身的风险。 （3）受政策影响较大。 以基金管理公司形式存 在的私募房地产投资基 金 此种形式是国外基金进入我国房地产市场采用的主要形式。在美国，投资房地产 的基金年平均收益率为6%~7％；日本、新加坡为4％。而在我国的上海、北京等 地，房地产投资的年净收益率可高达20%~50％。面对如此诱人的收益率，海外基 金机构将寻找各种机会进入中国房地产市场。 海外资金一般通过两种方式进入房地产：一是以基金的方式投资，二是通过直接 购买中国房地产上市公司的股票而实现的股权投资。 基金式投资的投资模式为：基金在国外注册，在中国注册一基金管理公司，下设 针对具体项目的项目公司。这种方式一方面是为了避税，另一方面也是迫于国内 有关房地产基金政策的不明朗。项目公司则有利于引进其它的基金，还可以很好 地规避风险。如果下属的一个项目出现问题，只需把这一个项目卖掉套现，而不 涉及到其它的项目。 4、私募基金利益分配比例 在利益分配上私募基金大多按产品实际收益划分： （1）如果收益在10％以上，则全部是客户的收益； （2）如果收益在20％以上，则基金与客户三七开； （3）如果收益在50％以上，则基金七客户三； （4）收益在100％以上的部分，全部归基金。 5、私募基金存在两大问题 1. 由于缺乏与国家产业调控政策呼应的地方产业政策，民间融资因其自发性和信息滞后性， 以及高利润行业诱惑，极易导致民间融资进入受控制行业，这削弱了宏观调控的效果，也容易出 现风险。 2. 民间融资参与者众，涉及面广，操作方式不规范，其分散性和隐蔽性使相关部门难以监管， 一旦发生纠纷极易影响当地的经济金融稳定。 二、私募基金操作模式 1、私募基金的运作方式 运作方式 具体操作 发展情况 承诺保底 基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线， 如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退 回。 保底业务已经很少开展，从某种意义上讲， 这是私募基金的进步。 账户管理 按照双方的约定，如果跌破一定比例，客户可 按照账户管理的模式，私募基金以工作室、 自动终止约定，而如果盈利达到一定比例，利 润再进行分成。但第二种模式针对的是熟悉的 客户，或者部分大型企业。 委托理财中心、投资公司或咨询公司的名义 设立，在收益达到一定比例后，管理人从利 润中提取分成，这便于控制私募基金的风险。 2、私募基金操作流程 步骤 流程分析 1. 聘请富有经验 的财务顾问 私募过程专业化要求很高，仅依靠中小企业自己的财务人员难以胜任。私募过程中需 要的财务技术与企业日常的财务技术有所不同。有经验的财务顾问可以给企业全方位、 专业化的帮助，包括财务顾问、税务筹划、投资方的推荐等。参考公司：中鼎信、亚 商等公司都已具有相当的专业水准。 收费标准：目前，国内中小企业财务顾问的收费水平为一年30万~50万元。 2. 选择“好的资金” 投资银行界惯常将私募资金分为“好的资金”和“坏的资金”。用“好”“坏”资金确 定引入资金对企业发展的作用。“好的资金”多是战略性投资人，投资者对企业的投 资周期较长，投资者有相对长远的打算，这种资金的拥有者往往会拥有很多的资源， 投资者可以动用自身资源帮助被投资者发展起来。 参考公司：“好的资金”提供者包括行业中的企业巨头，他们往往会拿出部分资金对 本领域中的有发展前景的中小企业做战略性投资。如微软、思科、IBM等公司，还包 括成熟的专业风险投资机构，他们资金雄厚，投资经验丰富，可以在资本运作上给公 司很大帮助。如国内的深圳风险创业投资公司、红塔创业投资公司，国际上的软银投 资公司都是很出色的机构。 3. 在签署时要注 意有进有退 投资者与被投资者是利益与矛盾的统一体。投资方希望得到使自己的投资毫无风险的 条款，中小企业在引资过程中有些条款不可以接受。比如海外投资机构在对高科技企 业投资中提出相关要求：如果企业在某一时间内的业绩达不到特定水平，则投资方可 以要求降低投资额或者被投资方要将款项退还给投资方。这样的条款被投资方绝对不 可接受，企业目标就是引入战略投资者，仅想回报而不愿共担风险的资金则要慎重考 虑。 4. 结合企业的长 远规划，有意识规 避法律风险 对于目标定位于上市或接受了海外机构投资的企业规避法律风险非常重要。由于我国 还没有私募的相关法律，法律风险必须考虑。 常见的做法是将公司注册地转移到海外，如开曼群岛、百幕大群岛都是国内民企集中 注册地，我国在NASDAQ上市的三大门户网站均在这些地方注册。 3、私募股份的数量及认购方式 上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下，以此来引入战略投资者； 也可以通过发行高比例的股份，使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收 购。 但依法要约收购的，必须履行相应程序。而且要注意增发后的股本结构必须符合《公司法》 第一百五十二条第三款“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本 总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”的规定。 4、私募的发行对象 私募发行的对象是特定人。所谓特定人，指在公司推出定向增发议案时，名称、身份以及拟 置入上市公司的资产都业已确定的人，这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为。特定 人包括自然人、法人和其他组织。 修订中的《证券法（草案）》规定向50人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”， 合理的推论是，特定人的数量不能超过50人。 修订中的《证券法（草案）》规定向50人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”， 合理的推论是，特定人的数量不能超过50人。 5、私募股份的流通性 为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私 募取得的证券对外转售都会作一些严格的限制。 目前我国股票被分为“流通股”和“非流通股”，定向发行的“非流通股”也就是“国有股” 或“法人股”实践中仍然是“非流通股”，不允许上市流通，如武钢、宝钢集团向大股东定向增发 的“非流通股”均不能上市流通，但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并 华联为例，一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非 流通股”和“流通股”，其流通性并没有改变。 另外一个例子是目前我国的B股制度。B股私募发行完毕后，发行B股的公司一般都会在上海证 券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股，在中国 境内也有一个公开交易转让的场所。 6、私募发行的审批程序 在美国、日本等国家，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，由于它并不对社会公众 利益造成损害，只需要向监管机构备案或登记，信息披露要求也很宽松。 在我国，上市公司发行证券，应当报经国务院证券监督管理机构核准。 在程序上，上市公司应召开股东大会，就私募新股的种类及数量、发行价格、发行对象作出 决议，如果发行对象是关联方，关联股东应回避表决； 决议还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。 如果发行后的持股比例触发要约收购，上市公司可以根据股东大会决议发行新股，导致收购 人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的，规定申请豁免要约收购义务。 如上市公司置入的资产数量超过《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》 所规定的比例，还须履行相应程序。 三、私募融资的风险分析 1．从法理角度看 证券的私募和公募的最主要区别在于两者的发行对象和信息披露要求。 私募针对的是特定的对象，信息披露要求相对低一些；公募针对的是非特定的对象，信息披 露要求较高。 一般认为私募的风险要高于公募，央行制定《暂行办法》明文禁止信托投资公司在办理资金 信托业务时“通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”， 同时又规定“信托投资公 司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每 份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）”，以此来间接限制发行对象的范围。 2．从金融监管角度看 一旦私募发行越线演变为变相的公募，通常意味着监管部门有可能也有必要介入，通过采取 提高对投资人资格要求或增加信息披露等措施以保护购买集合资金信托产品的投资人。 3．从保护投资人利益角度看 在国际上较为成熟的私募基金，一般是封闭年限为５年或１０年的合伙基金，不上市流通， 在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资。如果从这个角度出发，海外金融机构的介入将会带 来一些新的管理模式，投资理念和操作手法。 结束语： 房地产行业是土地和资金的紧密结合体，二者缺一不可。能否将二者有效结合，结合到何种 程度，是房地产从业者，尤其是渴望获得大发展的房地产企业所需要解决的问题。而这一核心问 题的解决，无疑在很大程度上依赖于这个行业的资金融通渠道和效率。在当前新的金融环境下， 融资能力就是竞争力。开发商应该主动拓展融资渠道，寻求新的融资方案。 面对众多的融资途径，我们应该首先了解各种融资模式的特点： 国内商业银行贷款：相对容易获得，这是企业主要融资工具； 国外商业银行贷款：一旦获得，贷款数额相对巨大； 投资信托：信托在期限、规模、风险方面与房地产开发匹配，融资方式灵活，节税； 投资基金：关注成长型规范企业，回报要求高； 境内上市：可以提升企业品牌，直接扩大融资渠道，适应房企改制需求； 境外上市：上市公司可达到尽可能高的价格，公司可获得较大声誉，股票发行范围广； 企业并购：不承担目标企业债务和纳税，不用接受目标企业员工以及福利，省去解散清盘程 序； 合作开发：互相补充房地产开发资源，推动资金有机结合，盘活开发项目，获得合作比较容 易； 发行企业债：发行条件适中，基金使用效果好，基本无变更募集资金投向情况； 金融租赁：节省成本，有避税作用，无需额外抵押和担保品，降低企业现金流，可获得余额 融资； 典当融资：办理时间短，借款成数高，无需评估费，当金用途不设限制； 私募基金：手续简便，可节省企业发行时间注册费用。 结合各个融资模式的特点，然后根据企业自身情况，这样方可对症下药，找到企业自身适合 的融资模式，是自身投入更少，获得更多，效率最大化。以下按照企业规模，总结出各种规模下 的企业使用的融资模式。 大型企业： 投资基金、境内上市、境外上市、发行企业债、国外商业银行贷款 中型企业： 投资信托、企业并购、国内商业银行贷款 小型企业： 私募资金、金融租赁、合作开发、典当融资 根据房地产企业规模与融资模式的对应，加上对各个融资模式特点的了解，企业在融资方面， 应该能够起到事半功倍的效果。