热点直击Focus衍生品：场内交易场外交易VS 文\Aaron Fennel 译\杨光明 最近几个月以来，有许多有关衍生品市场的说法。衍生品俨然已经卷入一场争论，甚至有金融机构将衍生品比作“大规模金融杀伤性武器”。对于提供衍生品报价的那些机构而言，当次贷和衍生品市场出现危机时，他们感到的是自豪。这是因为，在他们看来，衍生品在经济方面的优势不应该不被关交易，投资者不得不与安然打交道，而没有中间方注。在金融风险可以快速化解的那些领域，衍生品负责检查持仓情况、资产暴露情况或结算情况。当已经建立了一种“摩登经济”，与有人类历史以来“安然事件”爆发时，不仅导致了大规模违约，也的其他任何时候相比，资金流动的速度更快且效率丧失了流动性。当有正常交易需要的那些投资者们更高。最需要流动性时，他们却发现市场突然消失了。年，一部分抵押证券市场瓦解。2007数次灾难此前，次级贷被捆绑、打包，并被分成若干风最近几年，场外衍生品市场经历了数次灾难。险等级。结构性产品的分级和缺少透明性，使得人年，长期资产管理公司危机爆发，在投1998们很难对这些工具的信用质量进行核实。人人都认资银行之间曾经引发一连串的衍生品违约事件。为总会有一些人做功课，对该工具的实际信用质量由于间接实现的交易量巨大，投资银行允许长进行评估。对于诸多的行业参与者来说，这种业务期资产管理公司在保证金不足或在几乎没有保证金似乎非常合算。事实上，这种做法正是对无知的一的条件下进行交易。结果是为长期资产管理公司在种鼓励。缺少保证金的条件下，过度增加头寸铺平了道路，其持有的暴露头寸超过了自有投资资金。此后，投资银行又开始担心，如果要求长期灾难的共性在特定阶段，金融业需要对场外衍生品的长期资产管理公司追加保证金，他们有可能失去竞争稳定性进行仔细评估。金融业不能忽视有可能发生优势。的灾难。缺少透明度、标准化和集中化，使得管理年，由于衍生品“暗箱”操作的失败，2001风险和预测灾难变得不大可能。“安然事件”爆发。在本文所列的灾难实例中，存在着种共性：3当时，安然是一个高效的能源交易场所，且第一，在没有适当风险管理的条件下，过度地使用条件和环境均由安然设定。如希望进入能源市场中国期货 CHINA FUTURES 36
热点直击Focus了杠杆工具；其次，允许潜在损失不断累积，当达衍生品行业必须长期关注目前的市场结构。在到一定程度时必将导致违约；第三，交易各方之间违约风险不清楚，且无法度量的情况下，场外交易的透明性过低，且没有一个中立方对市场进行公平市场始终处于一种不稳定的状态。为了寻求自我保和有效的管理。护，衍生品市场的参与者应该注意期货市场，努力而期货市场使用了一种中央结算公司的机制。避免违约后的可能出现的连锁反应。金融业应该寻该结算公司是独立的一方，承担着每个合约中间方求发展以衍生品为基础的交易所（非场外交易），的角色。当违约发生时，结算公司将取代违约方，为寻求避险的所有参与者提供一种风险交易和风险承担违约方应承担的责任和义务，将风险隔离，并敞口交易的环境。确保市场继续发挥应有的功能。结算公司还扮演着防范风险聚集的角色。通过图1交易所交易的衍生品市场 每天标记市场头寸的变化，确保可能出现的损失有足够的资金支持。此外，结算公司和交易所还对市场采用一种一致性的规则，确保所有的参与者能够公平的交易。期货市场的这些特征，与建立一种稳定的环境共同发生作用，无力支付的情况就可以被隔离并被高效的处理。在美国或者加拿大的历史上，从来没有期货结算公司失败的先例。对其他类似的机构进行跟踪，其记录也非常相似。场外交易的复杂关系网最近，出现了一次观察期货市场是否具有足够的弹性的机会。在月份，法国第二大银行兴业银1行发现内部出现了欺诈行为。欺诈涉及高达亿500欧元的未经授权的头寸，包括各种股票指数期货，导致银行损失达亿。问题在出现问题的机构内部71图2场外衍生品交易市场 得到了处理，没有给其他交易方带来违约风险。欺诈的恶名停留在对银行的怀疑之上，期货市场上存在的透明度可能是此次银行欺诈失败的原因。但交易所声称：已经向银行管理层发出了持仓过大的警告。场外交易市场是一种复杂关系网络。某一交易商的失败有可能在其他交易商之间引发一连串的反应。此外，某一交易商丧失支付能力将在其他交易商之间造成不信任，因为资本与破产程序有一定的联系。场外交易领域最近发生的经纪商失败的案例之一，很快地锁定为长达数年的诉讼。然而，同一家企业的期货交易出现类似的情况时，投资者依然能够在没有损失或无需中断的情况下从事交易。中国期货 CHINA FUTURES 37
