引 言
在中国，上市公司并购只有短短几年的历史。随着我国改革开放的进行和经
济体制的改革，1985 年我国出现了股份制企业，20 世纪 90 年代初期上海和深圳
两个证券交易所相继开办，我国有了第一批的上市公司。1993 年 9 月政府宣布
法人股东可以进入二级市场，此后不久发生的“宝延事件”第一次揭开了上市公司
并购的面纱[1]，而 1994 年 4 月发生的“恒通—棱光事件”，通过国有股的协议转让
首次使国有股占控股地位的上市公司实现了控股权的转移[]。此后一个时期，并
购仍然只是股市的偶发事件。直到 1997 年，情况才发生了转变，并购行为日益
增加。据中国证券报的统计，控股权发生转移的并购事件 1994 年是 2 起，1995
年是 1 起，1996 年增加至 9 起，1997 年猛增至 33 起。至此中国市场的并购才步
入快车道，1998 年发生了 67 起并购，1999 年 84 起，2000 年 115 起，而 2001
年 130 多起。所以有这样的转变，与政府的政策有直接的关系。中国证券监管委
员会规定上市公司如果连续两年亏损就会被特殊处理，连续亏损三年就会被摘牌
退市；1994 年又提出只有连续三年净资产收益率达到 10%的上市公司才有资格
进行配股。1995 年到 1996 年，大量上市公司亏损，其中有些已经连亏两年，为
了保住上市公司的配股资格，避免被摘牌的命运，1996 年起各地政府纷纷出台
政策，明确提出要改造上市公司，对上市公司进行资产置换与重组，以便保“配”
与保“壳”。1997 年下半年，十五大提出了“对国有企业实施战略性改组”的任务及
相应配套政策的出台，一批以往因受到政策限制而被排除在上市资格之外的民营
企业，纷纷买“壳”上市，掀起了并购的热潮。1997 年底，中央经济工作会议提
出“大中型国有企业三年基本脱困”的任务，形成了 1998 年及以后几年中上市公
司重组并购的热潮。
面对近几年来的上市公司并购热潮，上市公司的并购行为日益引起人们的关
注。许多学者都在研究和探讨在目前市场环境下，我国上市公司并购是否具有规
[1]1993 年 9 月 30 日上午，深交所上市公司深宝安宣布已持有全部股份都是流通股的上海延中实业公司
5%的股份，当天收盘时深宝安实际已经持有延中 %的股份，不久有增至 %，成为延中的第一大股
东。经过谈判，深宝安最终获得延中的控股权。
[2]1994 年 4 月 28 日，珠海恒通公司与上交所上市公司上海棱光的控股公司上海建材公司签署协议，将后
者持有的上海棱光股份 1200 万股以每股 元的价格转让给恒通，恒通拥有了棱光 %的股权，成为棱
光的第一大股东，在证监会豁免恒通全面收购要约之后，恒通顺利入主棱光。
模效应、生产协同效应和经营管理效应？是否有助于企业增强经济效益、改善资
源配置？能否提升公司的发展速度和提高公司的市场竞争能力？并购到底是不
是有效的等？本文试图从并购绩效的角度对并购问题做一些探讨。
本文以在中国 A 股上市、2000 年发生并购的上市公司为研究背景，运用财
务会计指标评价方法，根据上市公司并购前后绩效的变化情况，来对我国上市公
司并购绩效的问题加以研究和探讨。之所以只考虑上市公司的并购行为，是因为
上市公司的信息披露相对更完整、准确，分析的结果有可能更可靠，更具有典型
意义；之所以选择 2000 年的并购案例作为研究样本，是因为在 1998 年以前中国
上市公司并购行为大多表现为财务性并购，很少实质性的经营性并购存在 [3]；
之所以研究并购的绩效，是因为实践证明，并购对上市公司的绩效有很重要的影
响，因此，非常有必要对上市公司并购后的绩效问题加以探讨。
本文的评价指标体系包括企业的盈利能力、偿债能力和成长能力等三个方面，
有别于通常只采用盈利能力指标的评价体系；在具体评价中对各个财务指标进行
因子分析，并以因子的方差贡献率作为权重，实现了客观赋权，有别于传统评价
对各评价指标的主观赋权；本文的研究样本是 2000 年发生并购的上市公司，国
内很多的研究是以 97、98 年发生并购的上市公司为样本。由于样本内容、评价
体系和分析方法的不同，可能会得到不同的结论。
本文的结构安排如下：首先是并购相关概念的界定和并购在中国的发展情况
简介；其次是国内外学者有关实证研究的回顾与分析；然后是本文的研究方法、
样本选取原则和评价指标的确定；接下来是综合得分模型的建立和统计分析过程；
最后是本文的结论和相关附录。
[3]经营性并购是企业为提高管理效率而实行的并购，期望并购会带来协同效应而把管理系统合为一体。财
务性并购是并购企业的经营管理仍是两套系统，并购是为了获得经营规模效益。它们的区别在于并购后企
业的管理系统上，如果管理系统合并则为经营性并购，如果两企业的管理系统仍各自独立，则为财务性并
购。
第一章 企业并购概述
企业并购在国外频频发生，在我国也日趋活跃。本章简单介绍并购的相关概
念和并购在中国的发展。
第一节 并购的相关概念
并购的相关概念很多，而且很多是有争议的，比如对并购的理解，有的理解
为兼并和收购，有的理解为合并和收购。为了研究的方便，本文中有关并购的相
关概念界定如下：
一、企业并购的含义
企业并购是指企业的兼并和收购（Merger&Acquisition，简称 M&A）。兼并
和收购各有特点，既有联系也有区别，人们常连在一起用，简称并购。
企业并购是企业兼并和收购的总称。企业是投入诸如机器设备、劳动力、技
术、信息等生产要素产出商品或劳务的场所。企业获取生产要素的途径或方法有
两种：一是直接获得，即企业直接向生产要素提供者购买；二是间接向生产要素
拥有者购买。间接购买又可以细分为两种方式：一种是全部购买且并入本身企业。
根据不同的情况，可以分为吸收合并和新设合并。吸收合并是指一个占优势的企
业吸收一个或一个以上的企业，合并方企业存续。新设合并是指两个或两个以上
的企业合并为一个新的企业，原来的企业都不再存续。二是部分购买，拥有其控
制权或经营管理权，从而达到生产要素的整体战略协同，这可称为收购。收购也
可以细分为收购资产和收购股份两种方式。收购资产是指收购方收购目标企业部
分资产且并入收购企业；收购股份就是全部或部分收购目标企业股权，使目标企
业成为能对其实施控制权的全资子公司或控股子公司。企业获取生产要素的方式
如图 1-1 所示。
企业并购是间接获得生产要素的一种方式，属于企业大型投资活动。这种
间接获得生产要素的投资活动，企业也要付出代价，代价就是企业付出的可能是
股票或股权，可能是现金，也可能是承担债务。可见，企业并购是一种特殊的交
易活动，其对象是产权即财产所有权和与财产所有权有关的其他权利。
图 1-1 获取生产要素的方式
二、企业并购的分类
按照并购企业与目标企业从事业务关联程度分类，并购可以分为横向并购、
纵向并购和混合并购。
（一）横向并购
横向并购是指生产同类产品的企业之间的并购。横向并购可以迅速扩大生产
规模，便于在更大的范围内、更高水平上实现专业化分工协作，采用技术先进的
专业设备和工艺装备，从而提高产品质量，降低产品成本，增强市场竞争力；另
一方面，统筹安排产品销售和材料采购，节约共同费用，增强企业的盈利能力。
总之，横向并购在一定范围内能实现规模经济和提高行业集中程度。
（二）纵向并购
纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具
有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购又可以分为前向并购和后向
并购。前向并购是指向其产品的下游加工流程方向并购，如生产零件或原材料的
企业并购机加工企业或装配企业；后向并购是指向产品的上游加工流程方向并购，
如装配或制造企业并购零件或原材料生产企业。纵向并购可以缩短生产周期，节
约运输和仓储费用，保证原材料及零部件及时供应，降低交易成本。
（三）混合并购
混合并购是指生产经营的产品或服务彼此之间没有关联的企业之间的并购。
混合并购分为如下三种形态：
生产要素
直接获得
间接获得
合并
收购
吸收合并
新设合并
收购资产
收购股份
1．产品扩张型混合并购。是指产品生产技术或工艺相似的企业之间的并购，
其目的是利用本身的技术优势，扩大产品门类。以本企业产品生产技术或工艺为
圆心，同心向外扩张，比如汽车制造企业并购农用拖拉机制造企业等。
2．市场扩张型混合并购。是指具有相同产品销售市场的企业之间的并购，
其目的是利用本身或目标企业的市场优势，扩大市场销售额。以产品市场为圆心，
同心向外扩张，如化肥制造企业并购农药生产企业就是利用化肥和农药面对的是
同一农资市场，一家企业可以利用另一家企业的销售网络优势迅速扩大销售量。
3．纯粹混合并购。是指产品和市场都无关联的企业之间的并购。如汽车制
造企业并购旅游餐饮企业。
混合并购可以实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量；可以
实现多角化经营战略，分散企业的经营风险。
三、并购的动因
市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切的经济行为都受到利益
动机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标——股东财富最大化。同时，
企业并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生
活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的
进行并购，而是将多种因素综合平衡。这些因素主要包括：协同效应、企业发展
动机、市场份额效应、企业发展的战略动机等。
（一）协同效应
为什么并购能使企业获取更大的利益和增加企业的价值呢？因为企业家相
信并购能带来协同效应。协同效应又称 1+1＞2，是指整体价值超过各部分价值
之和。企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。假设 A 企业和 B 企业并
购组成 C 企业，如果 C 企业的价值超过了 A 企业和 B 企业各自价值之和，那么
A 企业和 B 企业的并购就存在着协同效应，这样才对 A 企业和 B 企业的股东是
有利的。协同效应主要有以下三个方面：管理协同效应、经营协同效应和财务协
同效应。
1．谋求管理协同效应。所谓管理协同，通俗地说就是 A 企业的经营管理比
B 企业更有效率，在 A 企业并购了 B 企业之后，B 企业的经营管理水平便被提
高到 A 企业的水平。这不仅给目标企业带来经济效益，也会给社会带来经济效
益，整个社会经济的管理效率将由于此类企业并购而提高。
2．谋求经营协同效应。经营协同是指企业并购后经济效益随着资产经营规
模的扩大而得到提高，资产的经营规模可以通过横向、纵向或混合并购而获得。
因此，横向、纵向或混合并购都能从经营协同理论中得到支持。
（1）获得规模经济及范围经济。经营协同的理论基础，一是行业中存在规
模经济，并且在并购之前，企业的生产经营水平达不到规模经济的要求；二是并
购双方存在范围经济，资源互补。
（2）降低交易费用。另一个可获得经营协同的是纵向并购。将同行业中处
于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得更有效的协同效应。其理由是通过
并购可以减少各种形式的交易费用。
（3）分散经营风险。分散经营之所以有价值是基于许多的原因的，其中主
要是股东、员工分散风险的需要以及财务和税收方面的考虑。股东虽然可以在资
本市场上对许多不同的企业进行分散投资，但有许多股东尤其是本身又是企业经
营者的股东都不想失去对企业的控制权，因而，分散经营风险是企业能够长期经
营下去的保障。
（4）增加市场垄断力。当行业生产能力过剩，市场竞争十分激烈时，通过
并购消灭竞争对手，可以削减过剩的生产能力，提高市场垄断力，从而提高企业
效益。
3．谋求财务协同效应。财务协同理论认为，并购起因于财务目的，主要是
利用企业多余的现金寻求投资机会和降低资本成本。
（1）寻求投资机会。财务协同理论认为，企业并购的动因不只是并购方企
业发现其内部存在利用不充分的专属资产，而是由于意识到现有的经营领域投资
机会有限。
（2）降低资本成本。财务协同理论中另一个重要的内容是，当目标企业并
购前的资本成本较高而并购方企业的资本成本较低时，那么通过并购降低资本成
本的可能性就较大。
财务协同理论认为，并购后企业的负债能力要大于并购前的负债能力之和，
通过增加债务水平将给企业带来税收利益。有资料表明，并购后企业的财务杠杆
有了显著的提高。
（二）企业发展动机
在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中的相对
地位，才能够生存下去。企业要有很强的发展欲望，但是还不能盲目的扩张，要
注意保持一定的发展速度。一般来说，企业可以运用两种基本方式进行发展：一
是通过内部投资新建的方式扩大生产力；二是通过并购获得行业内原有的生产能
力。企业通过并购发展时，不但获得原有企业的生产能力和各种资产，还获得了
原有企业的经验，使企业可以实行经验分享形成一种有力的竞争力。相比较而言，
并购往往是发展效率比较高的方法。这是因为：
1．并购有效地降低了进入新行业的壁垒。企业在进入一个新领域时，面临
着现有企业的激烈反应，并且有很高的转换成本，使企业很难占领市场；还有诸
如筹资方面的困难、销售渠道、地理位置、政府的政策等因素的影响。如果用并
购的办法，进入壁垒可以大幅度降低。
2．并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。投资新建的方法并不仅仅涉
及到增加新的生产力，企业还要花费大量的时间和财力获取稳定的原料来源，寻
找合适的销售渠道，开拓和争取市场。因此，这种方法涉及更多的风险。在并购
的情况下，企业可以利用原有企业的原料来源，销售渠道和已占有的市场，可以
大幅度减少发展过程中的不确定性，降低风险和成本。
3．并购充分利用了经验-成本曲线效应。运用并购发展的另一巨大优势是取
得经验-曲线效应。由于经验固有的特点，企业无法通过复制、聘请对方企业的
雇员、购置新技术等手段来获取经验，这就使得拥有经验的企业拥有了成本上的
优势。采用投资新建的方式进入某一新领域时，新企业由于不具备经验优势，其
成本必然高于原有企业。
（三）市场份额效应
市场份额指的是企业的产品在市场上所占的份额，也就是企业对于市场的控
制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某些形式的垄断，这种垄断
既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。因此这方面的原因对企业的并购活
动有很强的吸引力。
（四）企业发展的战略动机
根据企业生命周期理论，每一个企业的产品都有一个开发、试制、成型、衰
退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断的开发新品种以适
应企业的产品生命周期，另一方面则可以制定较长远的发展计划，有意识地通过
企业并购的方式达到进行产品转移的目的。近年来，出现这种动机进行并购的活
动越来越多，而且明显地表现在以下三个方面。
1．企业通过并购有效的占领市场。企业进入新的行业要克服行业壁垒，企
业进入新的市场同样也存在着各种壁垒。通过并购进入一个新的市场，企业就可
以有效的降低这种壁垒。
2．企业通过并购能够实现经验共享和互补。这里的经验不光包括经验成本
曲线效应，还包括企业在技术、市场、专利、产品、管理等方面的特长，也包括
优秀的企业文化。企业通过并购可以实现以上各方面的共享或取长补短。
3．企业通过并购能获得科学技术上的竞争优势。科学技术是第一生产力，
在经济发展中起着越来越重要的作用。企业在成本、质量上的竞争往往转化为科
学技术上的竞争。企业常常为了取得生产技术或产品技术上的优势而进行并购活
动。
第二节 我国企业的并购风潮
我国企业并购大体经历了以下几个阶段。
第一阶段是在 1984——1987 年，为企业并购的起步阶段。这一阶段的基本
态势是：优势企业希望迅速发展又苦于场地、资金等方面的因素限制，希望通过
并购达到规模效益；劣势企业濒临破产，急于通过并购寻找新的出路。
从 1983 年年底到 1986 年年底，北京、保定、武汉等市的十几家企业被同地
域同行业的优势企业所并购，较好地解决了当时优势企业因缺乏资金难以在短期
内扩大生产规模，而劣势企业却经营管理不善处于亏损边缘的矛盾。1983 年，
北京市冶金局所属的 12 家黑色冶金企业划归首钢，取得了很好的经济效益。1984
年 7 月，保定纺织机械厂以承担被并购企业全部债权债务的方式并购了保定针织
器材厂；保定锅炉厂以同样的方式并购了保定风机厂。1984 年 12 月，武汉市牛
奶公司出资 12 万元收购了汉口体育馆的产权，这是国有企业有偿并购集体企业
的最早的案例。1986 年之后，企业并购在沈阳、重庆、郑州、南京、无锡、成
都、深圳、洛阳等城市相继出现。
第二个阶段是在 1988——1992 年，并购已形成气候，企业并购活动从少数
城市向全国迅速展开，为企业并购的发展阶段。
1988 年 1 月，国务院经济技术社会发展研究中心和武汉市联合举办了“企业
产权转让改革研讨会”，同年 4 月，又和保定市政府联合举办了第一个“全国产权
转让高级讲习班”，推广保定市的经验和做法；3 月，七届人大一次会议又明确
把“实行企业产权有条件的有偿转让”作为深化改革的一项重要措施；1989 年 2
月国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局颁布了《关于企业兼并
的暂行办法》，这是我国的第一部有关企业并购的行政法规。所有这些都对企业
并购起了积极的作用。仅 1989 年就有 2315 家企业并购了 2559 家企业，共转移
存量资产 20 亿元，减少亏损企业 1204 家，减少亏损达 亿元[1]。
第三个阶段是 1992 年至今，我国企业并购步入快速发展阶段。1992 年确定
了中国市场经济改革的方向，伴随着我国建立现代企业制度的深入，产权制度改
革成为企业改革的重头戏，而产权改革的重要组成部分——产权交易、转让和产
权市场的培育、发展愈来愈受到政府的重视。为了优化资本结构，盘活存量资产，
实现规模经济，转变经济增长方式，越来越多的企业将并购作为优化经济结构的
重要举措。
从 1990 年 12 月上海证券交易所和 1991 年 7 月深圳证券交易所成立以来，
股份制企业和上市公司迅速增加，证券市场从无到有得到了迅速发展，利用证券
市场进行企业并购成为企业并购的过程之一。1993 年 9 月，深圳宝安集团收购
了上海延中实业公司 %的流通股票，成为其第一大股东。随后有陆续发生了
深圳万科试图控股上海中华股份公司，深圳天极股份公司试图控股上海小飞乐股
份公司，一汽集团出资 5 亿元收购沈阳金杯股份公司 51%的股份。中国远洋运输
集团以现金收购众城实业股份公司的国家股和法人股，共持股 %，成为第一
大股东，实现中远集团买壳上市的目的。1995 年 8 月 28 日，仪征化纤股份公司
以 亿元承担债务方式并购佛山化纤联合总公司及其附属公司的全部产权。
1997 年以后，在有关政府部门的积极参与下，通过并购组建了十几个大型的企
[1]窦洪权．《企业并购理论与实务》，企业管理出版社，1994 年，第 225 页。
业集团。通过并购组建大型企业，迅速扩大了生产规模，有利于企业降低成本，
提高市场竞争力，也促进了产业结构的调整。
这一时期，一些外国资本和港、澳、台资本开始进入大陆的资本市场。在
1992~1993 年间，香港中策公司出资 33 亿元，控股了上百家国有企业，并将其
中的山西、杭州两家轮胎公司在美国注册成立一家由中策公司全资控股的中国轮
胎公司，于 1993 年 7 月在纽约上市，共筹资 9400 万美元。同时，一些经济实力
强的国有企业，为了参与国际市场竞争或为保证原材料供应开始跨国并购活动。
1992 年，首钢继并购秘鲁铁矿厂后又并购了美国加州钢铁厂。1993 年，华北制
药股份公司并购了德国纽勃兰登一个年产 500 吨的青霉素厂。
第二章 相关实证研究回顾
在现实的企业并购案例中，有的并购是成功的，即并购提升了企业的绩效；
有的并购是失败的，即并购后企业的绩效没有提升，有的甚至下降了。针对并购
的绩效问题，中外学者从不同的角度，运用不同的方法进行了广泛深入的研究和
探讨，得出了大量的具有重要学术价值和实践意义的结论。
对于并购后企业的绩效问题，研究人员大概从两个方面进行了研究。（1）研
究并购对于双方公司股价的短期影响，通常为三个月或更短时间。研究者们发现
在并购公司宣布并购活动后，被并购公司的股价上升而并购公司的股价保持不变。
（2）考察并购公司长期经营业绩的影响，通常为三年或三年以上。大部分的研
究报告都给出了并购绩效的相关情况，由于研究方法和评价指标等方面的差异，
得出的结论亦不相同。
第一节 国外学者对并购绩效的实证研究
一、关于并购公司短期市场反应的研究
在过去三十年的多项研究中，学者们重复的发现同样的结果：并购公司宣布
并购后，被并购公司的股价上升，而并购公司的股价相对保持不变。
詹森（Jensen）和鲁拜克（Ruback）（1983）在总结 13 篇文献的研究成果后
指出，成功的兼并会给目标公司的股东带来 20%的反常收益，而给目标公司股东
带来的总收益为 30%。
杰拉尔（Geral）、奈特（Nat）等（1988）的研究表明，在 20 世纪 60 年代，
在公告日前 10 天至公告日后 5 天的区间里，要约收购中成功竞价者的反常收益
率为 %，当区间延长至公告日后 20 天时，累计的反常收益率为 %，从统
计学角度看具有高度显著性。成功竞价者的反常收益率在 70 年代下降为 2%左右，
80 年代为-1%左右，但不具有统计显著性。
阿斯奎斯（Asquith）（1988）对 NASDAQ 中的目标企业的研究表明，从公
告前 10 天到公告日，目标企业的反常收益率为 19%，而公告日前一天到公告日
的反常收益率为 %，公告日后 10 天内为 2%左右。
J．弗雷德．威斯通(J．Fred．Weston)（1997）总结 1968~1984 年对并购公
司的研究成果，发现被并购公司累计反常收益率（CAR）高达+35%，而并购公
司平均累计反常收益率（CAR）仅为+1%。反常收益率是收益率的一种形式，即
指某一事件（如公司宣布并购等）对预期股价的影响程度。当有多个公司投标竞
争并购时，并购公司的累计反常收益率（CAR）平均比预期下降 %。综合并
购双方的的 CAR，威斯通得出的平均 CAR 为 7%。
G．威廉．施韦特（G．William．Schwert）（1996）在对从 1814 年起宣布并
购的公司的研究中发现，从公司宣布到开标（或者 126 天，取两者中时间短的），
被并购公司的股票 CAR 上升了 %。.施韦特的研究还认为被并购公司股票
的平均上涨与宣布并购前传闻股价上涨 %有关。
莱曼兄弟公司（Lehman Brothers）的迈克尔．梅奥（Michael Mayo）（1996）
在对新近实行收购交易的 6 家银行股价所进行的一项研究中发现，虽然宣布并购
后的一个星期内并购公司的股价下跌了 10%，但是他们的股价在两个月内都得到
了恢复。
总之，并购对公司的短期影响是积极的。但是这种积极影响对被并购公司的
股东相对明显一些，而对并购公司的股东则相对弱一些。股东能否受益，还需要
借助对并购后公司长期经营业绩的研究。
二、对公司并购后长期经营绩效的研究
对公司并购后长期经营绩效的研究，由于在研究方法、研究内容和考察角度
等方面的不同，得出的结论也有所不同。
约翰．比约克斯坦（Johan Brjoksten）发表于《兼并与收购》杂志第 1 期(1965
年秋)的一项关于 1955~1965 年间制造行业中的公司并购的研究报告表明，1/5 的
并购失败是由于财务、经营战略或技术上的原因所致。其中影响并购的绩效的主
要因素是技术方面的相适应程度。
1979 年马尔科姆．S．萨尔特（Malcolm S．Salter）和沃尔夫．A．温霍尔
德（Wolf A．Weinhold）对 36 家经过并购的公司进行了研究，并以纽约股票交
易市场上的股价衡量其经营绩效。通过研究发现，这些公司的平均权益收益率
(ROE)比纽约股票交易所平均水平低 44%，和平均资产收益率(ROA)比纽约股票
交易所平均水平低 75%。
麦肯锡公司（1987）年对 116 家并购公司的研究表明，至少 61%的公司在并
购后的三年内无法收回其投资成本。研究还总结了导致并购失败的几个主要原因：
并购公司的主营业务实力不强，并购规模过大，对市场的潜力评价过于乐观，高
估了协同效应和整合缓慢等，而最主要的原因事并购整合进展缓慢。
迈克尔．布雷德莱（Michael Bradley）、阿南德．德塞（Anand Desai）和
E．汉．基姆（E．Han．Kim）(1988)进行的一项研究表明，股票市场对并购完
成作出了积极的反应，给并购双方的股东带来了良好的投资回报（累计反常收益
率 %）。研究者通过 1963~1984 年间 236 家完成并购的公司的研究认为，市
场期待通过各种类型的协同效应为公司带来理想的回报率，而这些协同效应的发
生与并购后的整合有密切的关系。他们得出的结论认为实现市场所预期的并购后
收益可能来源于因协同效应而使公司提高管理效率，实现规模经济，提高产品技
术，合理组合互补资源，充分利用资产创利，挖掘市场潜力或采用任何创造价值
的方式与途径。
伦敦 PA 咨询公司（1989）的一项研究表明，与同行业相比，并购对收购公
司的股价具有负面影响。他们对 1982~1988 年间 28 家美国银行的主要收购者（占
资本的 10%以上）的研究表明，80%的收购对收购公司的股票产生负面影响。这
些并购后收益率下降的银行与同行业相比，其价值上的平均差别为：第一年下
降 3%，第二年下降 8%，第三年下降 24%，第四年下降 29%，第五年下降 39%；
成功的并购银行拥有优秀的战略方针。
阿洛科．查克罗巴帝（Alok Chakrabarti）（1990）对 31 项收购交易进行了研
究，他主要从六个方面入手研究公司的经营业绩，即销售额，利润，投资回报率，
市场占有率，技术创新和顾客基础。他的研究发现，并购后的整合比制定战略方
针对并购后公司经营业绩的影响更为重要。
保罗．M．希利（Paul M．Heaaly）、克里希纳．帕莱普（Krishna Palepu）
和里查德．S．鲁贝克（Richard S．Ruback）(1992)进行了对并购后业绩的重要
研究。他们研究了 1979~1984 年间美国最大的 50 项并购交易的并购后业绩。他
们主要使用了会计数据，用市场价值衡量尺度验证了得到的结果。衡量经营特点
的前两个尺度是现金流利润与销售额的比和资产周转率。这两个尺度相乘就得到
了利润与资产市场价值的比。第三个变量用来衡量并购活动对雇员人数的影响，
用来检验并购的收益是否是通过减少雇员数量来获得的。第四个衡量尺度是每个
雇员的养老金支出，用来检验并购活动的收益是否是通过降低雇员养老金保障而
产生。研究中发现被兼并公司的资产运营能力与同行相比有了显著的提高，并由
此带来了更高的经营现金流入，业务范围相互重叠的公司之间的并购交易更有利
于增加并购后公司的价值。
艾格劳瓦（Agrawal）、杰弗（Jaffe）和曼德尔科（Mandelker）（1992）也研
究了并购后的业绩。他们建立了一个包括 937 起兼并交易和 227 起要约收购在内
的大样本。他们按照规模效应和β加权市场收益进行了调整，研究发现收购企业
的股东在并够完成的随后 5 年中损失了财富的 10%。这个发现表明了一种异常，
因为它提供了一个获得正异常投资收益的机会，如果收购企业在并购后总是发生
亏损，那么意味着在宣布并购时投资者会在长期内卖空收购企业。
默瑟管理咨询公司（MMC）与商业周刊（1995）发表了对兼并后公司的经
营业绩进行合作研究的结果。他们考察了 1990~1995 年间 150 项并购交易额达
到 5 亿美元的并购后公司的收益情况发现只有 17%的公司创造了可观的收益，
33%取得微利，其余的则有不同程度的亏损（与三年间同行业股东收益率比较得
出）；在 1995 年得另一项研究中，MMC 就 1990 年 1 月~1995 年间对累计收购
1045 个公司的 248 家收购公司与 96 家非收购公司（即在此期间没有进行任何得
收购活动）进行了对比，发现非收购公司的业绩优于收购公司。有 69%的非收购
公司收益率高于工业指数，而获得较高收益的在收购公司中仅占 58%。
康纳特公司（Cognetics Inc）的大卫．伯奇（David Birch）（1996）进行了一
项规模庞大的研究，即比较 1992~1995 年间美国 1300 万家公司中收购公司与被
收购公司的经营业绩，研究发现与非收购公司相比，只有 60%的收购公司在收购
后净收益有显著的增长。康纳特公司认为这一比率太低了，因为参考到大部分的
收购公司支付了高于市场价值的收购费用。
库帕斯—莱布兰会计咨询公司（1996）在对 125 家公司兼并后的经营业绩进
行调查研究后发现有 66%的公司财务状况不容乐观，经营业绩和兼并后公司的收
入、现金流量和盈利能力之间存在相关关系。
艾奥瓦（Iowa）大学金融系的蒂姆．洛克伦（Tim Loughran）、阿南德．维
吉（Anand Vijh）（1997）对 1970~1980 年间 947 家并购公司就并购对长期（5 年）
经营业绩的影响进行了研究，通过比较以股票、现金及股票现金混合方式进行的
并购活动发现，以股票或股权收购方式进行收购的公司，其投资收益率大幅度下
降（分别为-25%和-36%），而以现金方式进行收购的公司，其投资收益率下降幅
度较小或出现大幅度上升（分别是-5%和 62%）。研究者对此的解释是：以股票
方式收购的公司其股票价值可能会高估，而以现金方式收购的公司其股票可能会
低估，在公司并购后的一段时期内，这些公司的真实价值便体现出来了。
马克．L．希罗尔（Mark L．Sirower）（1997）在其著作《协同陷阱：企业
在收购博弈中是如何失败的》中报告了它在对 1979~1990 年间 168 家并购公司
的研究中得出的结论。它发现随着时间的推移，投资收益率呈下降趋势，在并购
后的第四年平均下降 20%。它将这一现象归咎于溢价收购，以股票或负债而不是
用内部产生的现金进行收购和诸多的竞标公司的存在。
MMC（1997）的一项研究表明，20 世纪 90 年代的并购公司的经营业绩比
80 年代有显著提高。90 年代的并购交易中有 52%的公司投资收益率高于同行业，
而在 80 年代这一比例仅为 37%。研究认为这种进步应归功于并购公司改进了管
理方法。
第二节 我国上市公司并购绩效的研究
我国关于上市公司并购绩效的实证研究始于 1998 年。
陈信元和原红旗（1998）以 1997 年所有重组的公司为样本，比较了公司重
组前后的四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收
益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计
指标变动的幅度与公司重组的方式以及重组参与方是否存在关联关系有关。
檀向球（1998）对沪市 1997 年的 198 个重组案例进行研究，建立了包括主
营业务利润率、总资产利润率、每股收益、净资产收益率等指标的重组后绩效评
价体系，结论是不同类型的重组方式重组后的绩效有很大的不同，兼并扩张企业
绩效下降，股权转让经营业绩有所改善，资产剥离和资产置换的企业绩效显著提
高。
王跃堂（1999）以 1997 年发生重组的 211 家上市公司为样本，首先用描述
统计的方法对关联方资产重组与非关联方资产重组进行比较，然后对初步揭示的
现象加以统计检验分析发现，重组公司的总体绩效是明显的，有显著的提高，但
是关联方资产重组并未因为其具有非市场化的特性而使其重组绩效好于非关联
方资产重组，公司的绩效变化和重组方是否存在关联关系无关。
陈信元和张田余（1999）以 1997 年沪市重组公司为样本，运用方差检验模
型和反常收益模型对资产重组公司的股价变化进行了分析。运用方差模型检验的
结果表明，在重组公告日公司股票的价格确实出现了波动，市场对资产重组有一
定反应；采用反常收益法模型检验各种重组形式的市场反应时，得到不同的效果：
股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下
降；并购类公司在观察窗口内没有反常收益，股价没有出现明显波动，统计检验
结果与 0 没有显著差异。
高见和陈歆玮（2000）用反常收益法对深沪两市 1997、1998 年的 462 个样
本进行了并购公告日前后股价的变动分析，他们选取了三个时间段即公告前两天，
公告后一天，公告后 10 天至后 5 天作为研究区间，研究结果表明，并购在公告
前被视为利好消息，公告后迅速大幅消化，并且短期股价波动并非长期预期的反
映；平均而言，在公告前或公告后的较长时期，目标公司比并购公司的反常收益
率略高，但是统计上并不存在显著差异；股价短期波动有季度效应，尤其上半年，
短期股票平均收益明显高于下半年，呈明显季度差异；并购绩效与是否属于相关
或相似行业没有相关性，但壳题材公司经营绩效改善相对较大，效果相对较好；
对经营处于困境的企业进行资产重组后业绩改善的效果明显高于对经营状况良
好的企业进行重组后的效果；并购前目标公司的杠杆比率低于并购公司的杠杆比
率，并购后并未导致杠杆比率的显著提高，杠杆递增理论在中国证券市场并不成
立。
余光和杨荣（2000）运用事件分析的方法对深、沪两地 1993~1995 年的一些
并购事件加以研究，他们收集了两类并购事件即上市公司并购非上市公司和上市
公司被完全并购或部分并购，以并购前 211 天和并购后 11 天为参考窗口，以并
购日前后各 10 天为事件窗口。研究发现，在并购事件日前后天中，上海股市目
标公司股票累计反常收益率为 14%左右，深圳股市为 8%，并购方则为-3%；并
购事件披露之前，目标公司的价值不断上升，当事件披露后，并购方企业的价值
基本保持不变，并略微下降。研究结果表明，目标公司的价值将上升，目标公司
股东可以在并购事件中获得正的累积反常收益，而并购公司的价值不会上升，并
购公司股东则难以在并购中获益。
陆国庆（2001）运用市场股价变动法，以 1999 年度沪市的资产重组公司为
样本，运用市场股价变动法（Tobin’s Q），对上市公司资产重组的产业效应进行
了实证分析。研究证明，产业效应在上市公司资产重组的产业选择上具有决定意
义，上市公司倾向于从产业效应较低的行业转向产业效应较高的行业。研究还显
示，不同资产重组的绩效差异显著。不管是从财务指标上衡量，还是从股价变化
上评价，产业创新型资产重组的绩效显著优于非产业创新型资产重组的绩效；上
市公司的股价涨幅与产业创新力度显著相关。
洪锡熙和沈艺峰（2001）以申华实业被收购的案例为背景，采用反常收益法，
以交易日前后各天为事件窗口，用 SLM 市场模型进行拟合，对此案例进行了实
证研究，以验证收购能否给目标公司股东带来利益。实证分析的结果表明，在我
国目前的市场条件下，二级市场的并购并不能给目标公司的股东带来收益。
冯根福和吴林江（2001）以 1995~1998 年发生的 201 起并购事件作为样本，
研究了我国上市公司作为并购公司在并购前后的绩效变化情况。他们采用财务会
计指标进行统计分析，建立的绩效评价体系一共选取了四个指标：主营业务收入
/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率，将四个指标压缩成一个综
合得分，对比并购前后各公司的综合得分来评判公司并购的绩效。他们的研究发
现，整体上看并购当年和并购后一年上市公司的绩效得到了一定程度的提高，但
在接下来的年份里，其业绩又普遍下滑；混合收购为许多上市公司所青睐，并且
短期的绩效较好，但从长期看其优势十分有限；横向并购短期绩效一般，但长期
绩效稳定且呈现上升趋势；第一大股东持股比例与并购当年的绩效呈正相关关系，
而与并购后各年的绩效关系不大，表明股权集中度过高的公司的许多并购活动可
能是“投机性资产重组”或“政府干预性资产重组”，而非实质性资产重组；国家控
股的上市公司短期的并购绩效优于非国家控股的上市公司，长期来看，二者没有
显著差异。
方芳和闫晓彤（2002）采用财务和会计数据的方法，从盈利能力、偿债能力、
成长性等方面选取了 9 项财务指标作为对上市公司并购绩效的综合评价指标，
以 2000 年中国上市公司发生并购的 80 家公司为样本，进行了并购前、并购中和
并购后的公司绩效变化的实证研究。研究结果表明，在横向并购的当年，业绩没
有上升反而下降了，说明企业在并购当年还需要一个相互融合的过程，在生产规
模扩大后，不一定马上产生规模效应；并购后一年，公司业绩上升了，同时正值
比率数值也在提高，说明横向并购总体业绩是在上升的；混合并购的公司业绩呈
下滑的趋势，很多的公司利润呈抛物线式的变化，在并购前盈利水平一般，在并
购当年业绩有明显提高，但在随后的第二年，开始出现增长速度下降乃至负增长
的趋势；在三种类型的并购中，横向并购的绩效明显优于纵向并购和混合并购。
结论表明，在上市公司并购中应积极拓展有实质性的规模扩张，同时在产业转型
中更应该注重有产业的技术升级和致力于营造公司主业的强势竞争力，从体制和
制度上为企业发展创造良好的条件和环境。
张俊瑞、李婉丽和周瑾（2002）采用主营业务收入增长率、主营业务利润率、
净利润增长率、净资产收益率（ROE）以及净资产收益变动率等指标作为衡量研
究对象绩效的标准，以 1998 年发生并购的上市公司为样本，按照上市公司并购
非上市公司和非上市公司并购上市公司两类，研究了我国证券市场并购行为的长
期绩效，分析了影响并购绩效的很多因素。研究结论指出，我国证券市场的并购
行为从总体上看具有一定的正绩效，上市公司并购非上市公司后，主营业务收入
和主营业务利润率显著提高；非上市公司并购上市公司后，上市公司主营业务利
润率、净利润、净资产收益率均比并购前显著提高；并购绩效的取得主要依赖于
优劣资产置换和关联方交易，而不是通过并购实现协同价值，提高双方的经营效
率，大多数的并购行为只是处于资本经营的层面，缺乏真正的资产整合和并购以
后的制度创新；纯粹的混合兼并效果不佳，混合兼并后上市公司净利润显著下降，
低于并购前水平，ROE 也呈逐年下降趋势，超过一半的公司并购后业绩恶化；
控股权无偿划拨以后，上市公司净利润在当年有所提高，随后大幅度下降，ROE
也逐年下降，且下滑速度越来越快，%的上市公司业绩显著下滑；高科技公
司买壳后业绩迅速提升，说明高科技含量的优质资产的注入使上市公司的基本面
发生根本好转。
朱宝宪和王怡凯（2002）以 1998 年深沪两市发生的全部 67 家公司的并购为
样本，以公司的净资产收益率(NROA)和主营业务业利润率(CROA)为指标，以并
购前两年和并购后三年的数据为基础，系统的分析了并购的绩效和得失,并在此
基础上讨论了国有企业与民营企业作为收购方的并购效应和并购的有偿转让与
无偿划拨方式的不同结果。研究认为，业绩较差的公司比较愿意出让控股权；所
有被并购的公司并购前的 CROA 都明显低于 NROA（CROA 是 NROA 的 37%），
而并购后三年的平均 CROA 是 NROA 的 156%，这表明并购后进行资产置换，
加强了公司的主营业务；多数的并购是战略性的，获得上市地位是并购的主要动
力，并购前壳公司的业绩在并购后的影响仍然存在，市场化的战略性并购效果较
好；收购后三年平均的 NROA 民营企业优于国有企业，CROA 国有企业稍强于
民营企业，综合来看二者差别很小，都没有明显的优势；有偿并购三年后平均
NROA 是 %，CROA 是 %，无偿并购三年后的两个值分别是 %和
%，显然有偿并购的效果更好。
以上学者的研究得出了许多有益的结论，但是由于我国的股市起步较晚，上
市公司的并购近几年才大规模的兴起，因此研究中难免存在一些不足，这主要是
由中国市场的一些特点造成的。我国证券市场的不规范性和投机性导致股票价格
不能真正反映公司的价值，根据并购事件的市场反映解释并购绩效，得出的结论
就值得商榷；并购是一项复杂的企业经营活动，并购绩效的解释需要时间，只研
究并购当年的会计数据很难说明并购的效果；企业的绩效是一个综合的体现，评
价指标的选取也直接影响研究的结论。本文在做实证研究时，主要考察并购前后
公司的绩效变化情况，并按照并购的不同类型对并购的绩效进行统计分析，以期
对并购绩效作出客观的评价，探索影响并购的因素和相应的对策、建议等。
第三章 研究方法、样本选取和评价指标体系
本章对并购绩效的研究方法、研究样本的选取原则和评价指标体系的建立等
加以说明。
第一节 研究方法
公司的并购实质上包括并购和整合两个过程，前者主要体现了并购成本的支
付，而后者更多的是收益形式的表现。对并购方而言，并购的成败主要由这两方
面的综合利益决定。首先是并购收益，一般考察并购能否实现 1+1＞2 的协同效
应。这种协同效应体现在两个方面，一是并购方对被并购加以改造，从而实现其
价值提升；二是并购形成的规模经济给收购者带来的成本节约等，这两方面都依
赖于行业和公司的特点所赋予的整合空间。其次，并购本身也是一种交易行为，
价格自然是关键的因素，即使对于产生协同效应的并购，如果并购价格过高，对
收购方也是得不偿失的；相反，某些并购虽然不能产生协同效应，但是并购方出
价很低，那也不失为成功的交易。由于收购成本大多在收购时已经确定，因此对
并购成败的判断主要集中在对并购业绩的评估上。
一、并购绩效的衡量方法
并购绩效的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。对股东财富变化的
计量，较为常用的方法是反常收益法。这种方法将收购公告发布前后某段时间内
并购双方股东实际收益 R 与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正常收益
E（R）进行对比，得出所谓的反常收益 AR，即 AR=R-E（R）。国内外的很多学
者也用反常收益法对并购的绩效进行了大量的实证检验，在这些研究中，尽管采
用的样本以及测量区间不一致，具体的方法也存在差异，但都得出一个相似的结
论，即被并购方股东是绝对的赢家，不同的只是收益多少而已。虽然反常收益法
在企业并购业绩检验中得到了一定的应用，但它在我国现阶段的实用性和适用性
还要受到一些因素的制约和影响。测量反常收益所依赖的市场模型是以股价的变
化来衡量企业财富变化的，即资本市场要达到强式或半强式有效（刘波，1998），
对于我国目前的股票市场来说，很重要的一个问题是，我国的证券市场是不是达
到了强式或半强式有效。如果整个市场没有达到这种有效程度，那么股价的变动
就不能反映企业财富的变化。虽然有很多的学者（沈艺峰，1996；刘波，1997；
黄志功，1997；赵宇龙，1998）研究认为中国股市已达到弱式有效，但也有学者
对此提出了质疑，吴世农（1996）指出，股票市场的发育是一个长期的过程，由
于我国股票市场发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家
还存在较大的差距，股价容易受人为因素的操纵。还有就是我国目前的大多数上
市公司存在大量的非流通股，而非流通股并不能直接从股价的涨跌中获利或受损。
这样，上市公司的股价变化就无法准确测量上市公司业绩的变化。国内很多学者
（冯根福、吴林江等，2001）都认为以股价变动来衡量企业并购绩效的方法并不
适合于我国目前的具体情况。
衡量企业经营绩效变化的方法除了用并购前后股东财富的变化来衡量之外，
另一种方法是利用财务和会计数据进行比较分析（Parrino 和 Harris,1999）。虽然
会计利润指标经常会受到操纵，但是陈晓等人（1999）的实证研究还是表明中国
上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。并且任何的会计操纵都只能是暂
时的，如果给予足够长的会计期间，企业绩效的变化最终都要反映到会计报表之
中的。近年来，政府在不断的加大整顿的力度，积极的规范中介信用机构的行为，
对于编制和提供虚假财务数据的中介机构给予严厉惩处，净化市场环境，促使中
介机构和企业自身加强自律。这样，在政府、市场投资者的监督压力之下，上市
公司和中介机构将会披露更多的接近真实的财务数据。
公司的并购活动涉及众多的利益相关者，并购的绩效如何也就深受那些利益
相关者的关注，这些利益相关者有：现在和未来的股东、债权人、财务分析师、
高级管理人员、公司雇员和社区等。不同的利益相关者关注不同的信息，往往得
出不同的判断，但是企业并购最根本的性质是谋求更大范围的盈利性，这是企业
发展壮大和企业家创办企业的根本动力。核心竞争力理论认为：成功的企业已经
形成了不能被或不易被竞争对手模仿的核心竞争力，这是维持企业长期成功的根
本原因。但是核心竞争力的不可模仿性，决定了企业间的不可比较性。这种不可
测算的指标以及不具有共性的比较特点，也决定了企业的并购绩效比较适宜采用
可测算的财务会计指标。
所以，本文拟采用财务会计数据对比的分析方法，以丰富目前的研究方法和
相关结论。
二、财务数据评价企业绩效的方法
财务状况综合评价企业绩效的先驱之一是亚历山大.沃尔，他在其《信用晴
雨表研究》和《财务报表比率分析》中提出了信用指数的概念，把若干财务指标
用线性关系结合起来，以此评价企业经营绩效，确定企业的信用水平。他选择了
七种财务比率，分别给定了在总评价中占的比重，总和为 100 分。然后确定标准
比率，并与实际比率相比较，评出每项指标的得分，最后求出总评分。其评价体
系见表 3-1。
表 3-1 沃尔比重评分法
财务比率 权重
（1）
标准比率
（2）
实际比率
（3）
相对比率
（4=3÷2）
评分
（5=1×4）
流动比率 25%
净资产/负债 25%
资产/固定资产 15%
销售成本/存货 10% 8
销售额/应收帐款 10% 6
销售额/固定资产 10% 4
销售额/净资产 5% 3
合 计 100% 总得分
资料来源：《财务成本管理》，2002 年度注册会计师全国统一考试指定辅导教材，经济科学出版社，106 页。
自 1996 年以来，中国诚信证券评估有限公司与《中国证券报》合作，对上
市公司的业绩进行综合评分，其方法为综合指数法，所选取的指标为：净资产收
益率、资产总额增长率、利润总额增长率、负债比率、流动比率和全部资本化比
率。各上市公司的最后得分是在各项单项指标考核的基础上，乘以每项指标的权
数，然后相加得到总评分。其评价体系见表 3-2。
表 3-2 中国诚信财务指标业绩评价体系
指 标 权 重
净资产收益率 55%
资产总额增长率 9%
利润总额增长率 13%
负债比率 7%
流动比率 7%
全部资本化比率 9%
资料来源：《中国上市公司基本评价》，中国诚信证券评估有限公司主编，641 页。
财政部、国家经济贸易委员会、人事部、国家发展计划委员会等四部委于联
合颁布了《国有资本金绩效评价规则》，其中工商类竞争性企业绩效评价指标体
系由基本指标、修正指标和评议指标三个层次构成，也采用综合评分的方法。其
指标体系见表 3-3。
表 3-3 财政部等四部委联合颁布的企业绩效评价体系
基本指标 修正指标评价内
容
权
数 指标 权数 指标 权数 指标 权数
评议
指标
净资产收益率 30 资本保值增值率 16 成本费用利润率 12财务效
益状况
42
总资产报酬率 12 销售利润率 14
总资产周转率 9 存货周转率 4 不良资产比率 6资产运
营状况
18
流动资产周转率 9 应收帐款周转率 4 资产损失比率 4
资产负债率 12 流动比率 6 长期资产适合率 5
已获利息倍数 10 速动比率 4 亏损挂帐比率 3
22
现金流动负债比率 4
销售增长率 9 总资产增长率 7 三年利润平均增长率 3发展能
力状况
18
资本积累率 9 固定资产成新率 5 上年资本平均增长率 3
合计 100 100 100
略
资料来源：《国有资本金绩效评价规则》，财政部、国家经济贸易委员会、人事部和国家发展计划委员会联
合颁发（1996 年 6 月 1 日）。
采用较多的还有一种综合评价方法。以 100 分为总评分，评分标准和方法如
表 3-4。
表 3-4 综合评价体系
指 标 实际
比率 1
标准
比率 2
差异
3=1-2
每分比
率差 4
调整分
5=3÷4
标准
评分 6
最高
评分
最低
评分
得分
7=5+6
总资产净利率 10 20 30 10
销售净利率 4 20 30 10
净值报酬率 16 10 15 5
自有资本比率 40 8 12 4
流动比率 150 8 12 4
应收帐款周转率 600 8 12 4
存货周转率 800 8 12 4
销售增长率 15 6 9 3
净利增长率 10 6 9 3
人均净利增长率 10 6 9 3
合 计 100 150 50
资料来源：《财务成本管理》，2002 年度注册会计师全国统一考试指定辅导教材，经济科学出版社，109 页。
综合评价方法认为企业绩效评价的内容主要是盈利能力，其次是偿债能力，
此外还有成长能力。它们之间大致可按 5∶3∶2 来分配比重。盈利能力的指标主
要是总资产净利率、销售净利率和净值报酬率。偿债能力有四个常用指标，自有
资本比率、流动比率、应收帐款周转率和存货周转率。成长能力有三个常用指标，
销售增长率、净利增长率和人均净利增长率。在给每个指标评分时，为了减少个
别指标异常对总分造成不合理的影响，规定了上限和下限，上限时正常评分值
的 倍，下限是正常评分值的 倍。例如：总资产净利率的标准值是 10%，
标准评分为 20 分，行业最高比率为 20%，最高评分为 30 分，则每分比率差为
1%[（20%-10%）÷（30 分-20 分）]。总资产净利率每提高 1%，多给 1 分，但该
项得分不超过 30 分。
三、本文的研究步骤
以上的评价体系计算较为简单，但从以上四个评价体系所应用的财务指标来
看，其相关性较强，而评价指标之间相关性较大，就会导致评价的重复；其次，
人为主观的给定权数，没有能证明各个指标所占比重的合理性，一方面会导致对
某一因素作过高或过低估计，使评价结果不能完全反映公司的真实情况，另一方
面会诱使公司粉饰或片面追求权重大的指标。本文拟采用能弥补以上缺陷的因子
分析方法，通过构造综合得分函数对公司绩效进行科学评价。具体的数据处理采
用 SPSS 统计处理软件进行，具体的研究步骤如下：
第一、借鉴以上评价方法，选取并购公司并购前后一共三个年度财务报表中
的若干财务指标建立业绩评价的指标体系；
第二、将评价指标按照并购前一年、并购当年和并购后一年分别做因子分析，
构造一个综合评价函数，计算出每个公司并购前后不同年度的业绩综合得分；
第三、按照并购的不同类型分横向并购、纵向并购和混合并购，利用因子分
析的结果评价并购后的业绩。
第二节 样本的选取和指标评价体系
一、样本的选取
中国证券市场发展到今天已有 10 余年了，在这一短暂的历史中，1997 年和
1998 年是中国企业并购和重组的高潮年，上市公司控股权发生转移案例激增（94
年 2 起，95 年 1 起，96 年 9 起，97 年 33 起，98 年 67 起）。但通过对这些发生
控股权转移的上市公司的追踪发现，到现在为止，那些最先吃螃蟹的上市公司收
购方有相当比例已经销声匿迹了。这些上市公司的控股权在不长的时间里又发生
了转移，即所谓的二次并购与重组，甚至三次并购与重组。在 1998 年以前的市
场环境中，并购与重组多是被动发生的。在公司经营不善的情况下，保“壳”、保
“配”，维系上市公司再融资资格就成为上市公司日常经营的首要目标，有无配股
资格是衡量上市公司质地的重要综合指标。如果后续的融资能力丧失掉，上市公
司大股东的地位与权力也就没有多大的实际经济意义了，所以转让控股权、尝试
资产重组不失为上市公司的“明智”选择。在这段时间里发生的并购与重组多是财
务性重组，很少能看到产业整合的战略性并购的迹象，实质性重组只是极少数
（檀向球等，1999）。
鉴于中国证券市场上市公司并购与重组的上述特点，本文的时间段选择是，
以 2000 年所发生的并购事件为主线，同时选取这些公司 1999 和 2001 年相关财
务数据，进行并购前、并购中和并购后的综合评价分析。
根据《中国并购报告》(王巍、康荣平，2001)的统计，2000 年 A 股上市公
司共发生较大规模的资本运作 432 起，其中股权转让 216 起，并购 115 起，资产
置换 52 起，资产剥离 13 起，其他 36 起。本文从发生的并购案例（115 起）中
选取 73 家公司作为研究样本[1]，样本选取的原则是：(1)并购公司是在 1999 年以
前上市的公司；（2）并购公司在 2000 年内没有发生其他重大的并购重组事件。
在这 73 家公司中，发生横向并购的有 32 起，纵向并购 15 起，混合并购 26 起。
本文所使用的财务数据都是根据样本公司 1999~2001 年的公司年报计算得出的。
为了便于研究，本文有两个假定：
（1）财务处理规则的一致性。由于国家对上市公司的财务处理有统一的规
定，上市公司财务制度已趋于完善，政府的监管力度也进一步加大，这里假定所
有的上市公司财务处理的规则是一致的，不同上市公司的财务数据具有可比性。
（2）财务报表的真实性。上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的，
这里假定经会计事务所审计的财务报表是可信的。评价指标的选取考虑了客观性、
公允性和科学性。评价指标可以根据上市公司披露的信息进行指标计算，尽量避
免主观因素的影响。
二、 指标评价体系
指标评价体系必须能对公司绩效作全面综合的评价。衡量上市公司绩效的财
务会计指标很多，如果仅以某一个指标来衡量会有很多的缺陷，指标太多又会造
成不必要的重复。本文根据上市公司所披露的年报信息，依据其资产负债表、利
[1]样本公司并购事件详见附录一。
润及利润分配表和现金流量表的主要内容，在借鉴沃尔比重评分法、中国诚信公
司、财政部和综合评价法的财务指标的基础上，从偿债能力、盈利能力和成长能
力等三个方面特选定了以下八个指标，作为对上市公司的并购绩效进行分析的指
标。
（一）反映偿债能力的指标
偿债能力反映企业按时偿付利息、本金的能力和企业资产的流动性，主要有
以下几个财务指标：
速动比率（A1）：速动比率=（流动资产-存货-待摊费用）÷流动负债。用来
衡量公司清偿短期负债的能力，与流动比率一起使用，以判断公司的流动性风险
大小。
资产负债率（A2）：资产负债率=负债总额÷资产总额。资产负债率低，表
明公司经营资产中自有资产的比例高，负债的比例低，偿债的安全性高。反之，
则结果正好相反。但是资产负债率也不是越低越好，该比率过低，表明公司的经
营者可能过于保守。
（二）反映盈利能力的指标
盈利能力就是企业赚取利润的能力。不论投资人、债权人还是企业的经理人
员，都日益重视和关心企业的盈利能力。反映企业盈利能力的指标很多，本文选
取以下几个指标：
主营业务利润率（A3）：主营业务利润率=利润÷主营业务收入。主营业务
利润率反映公司基于销售收入的盈利能力。
净资产收益率（A4）：净资产收益率=净利润÷平均股东权益。净资产收益
率反映股东投资后收益的多少，是衡量公司业绩很重要的一个指标。
每股收益（A5）：每股收益=（净利润-优先股股息）÷普通股股本总数。每
股收益的高低，反映了公司分配股利的能力。
总资产利润率（A6）：总资产利润率=净利润÷总资产平均余额。总资产利
润率直接反映了公司的竞争实力和发展能力，也是决定公司是否应举债经营的重
要依据，它与净资产收益率一起分析，可以依据两者的差距来说明公司经营的风
险程度。
（三）反映成长能力的指标
成长能力是反映了企业发展的动力和成长的速度，主要的财务指标有：
主营业务收入增长率（A7）：主营业务收入增长率=（本期主营业务收入÷
上期主营业务收入）-1。主营业务收入增长率反映了公司在主要产品上扩大市场
规模的能力，表明公司重点发展方向的成长性。
净利润增长率（A8）：净利润增长率=（本期净利润÷上期净利润）-1。净利
润增长率反映了上市公司的积累、发展以及给投资者的回报，是考察公司成长性
的一个重要指标。
由于样本公司分属于不同的行业，而各个行业的经营业绩和成长水平不相一
致，为了消除行业经济景气的影响，我们再将以上的各个指标分别减去不同年度
该公司所属行业的平均值 a1、a2、a3、a4、a5、a6、a7、a8，这样就建立了八个新
的指标[2]。令 L1=A1- a1、L2=A2-a2、L3=A3-a3、L4=A4-a4、L5=A5-a5、L6=A6-a6、L7=A7-a7、
L8=A8-a8，我们将以新的指标来作为对公司绩效评价的指标，以此来建立得分模
型和进行数据分析。
[2]样本公司财务指标和行业平均值摘自证券之星网站，网址为：，
2002-12-1/2002-12-28。
第四章 绩效检验模型和统计分析
一般的来说，被评价对象往往包括多个评价指标，每个评价指标对评价结果
的影响是不相同的，因此指标的权重就不会相等。本文的评价指标一共有八个，
如果按照一般的分析办法，就需要处理八个指标，并给它们以不同的权重。这样
不仅工作量较大，而且由于指标之间存在着比较高的相关性，会给分析结果带来
偏差。另外，给具有较高相关性的指标设置权重系数也是一件非常复杂的事情。
于是，考虑首先采用因子分析的方法（因子分析的最大特点之一是客观赋权。其
中心就是从有关指标相互相关的数据中，找出其中潜藏着的起决定作用的若干基
本因子，在尽量减少信息丢失的前提下，在众多指标中提取少量的不相关指标，
从而减少分析变量的个数，得到对事物更深刻的认识。）；然后，再以因子的方差
贡献率为权重，进而计算出各个公司的综合得分。
第一节 因子分析和综合得分模型的构建
一、因子分析
因子分析是研究相关矩阵的内部依赖关系，它将多个变量综合为少数几个因
子，以再现原始变量与因子之间的相互关系。在统计学的领域内，它是属于多元
分析的范畴。因子分析主要是由心理学家发展起来的，1904 年 Chales spearman
提出这种方法用来解决智力测验得分的统计分析。目前因子分析在心理学、社会
学、经济学、人口学、地质学、生理学，甚至在化学和物理学中都取得了成功的
应用。
因子分析的出发点是用较少的互相独立的因子变量来代替原有变量的绝大
部分信息，可以将这一思路用一个数学模型来表示。假设原有变量有 p 个，分别
用 x , x ,x …,x 表示，其中 x (i=1，2，3，…p)是均值为零，标准差为 1 的标
准化变量，F ，F ，F ，…F 分别表示 m 个因子变量，m 应小于 p。于是有：
x =a F +a F +…+a F +a ε
1 2 3 p i
1 2 3 m
1 11 1 12 2 m1 m 1 1
x2=a21 F +a22 F +…+a2m F +a2ε2
…
xp=ap1 F +ap2 F +…+apm F +apεp
也可以用矩阵的形式表示为：X=AF+aε
在这个数学模型里，F 为因子变量或公共因子；A 为因子载荷矩阵，aij 称为
因子载荷，是第 i 个原有变量在第 j 个因子变量上的负荷；ε为特殊因子，表示了
原有变量不能被公共因子所解释的部分。
根据因子分析的数学模型，可以引入以下几个基本概念，并对它们的统计意
义稍作解释。
1．因子载荷
在各公共因子不相关的情况下，因子载荷 aij 就是第 i 个原有变量与第 j 个公
共因子的相关系数，即：表示 xi 依赖 Fi 的比重，反映了第 i 个原有变量在第 j 个
公共因子上的重要性。因此，aij 的绝对值越大，则公共因子 Fi 与原有变量 xi 的
关系越强。
2．变量共同度
变量共同度也称为公共方差。原有变量的共同度定义为因子载荷矩阵 A 中
第行元素的平方和，即：hi2=∑aij2
在原有变量 xi 标准化的前提下，xi 的方差可以表示成：hi2+εi2=1。因此，可
以认为，原有变量 xi 的方差由两部分组成：第一部分是变量共同度 hi2，反映了
全部公共因子变量对原有变量 xi 总方差解释说明的比例，体现了公共因子对原有
变量 xi 的贡献程度。可见，hi2 越接近于 1，说明公共因子已经解释说明了原有变
量 xi 的几乎全部信息；第二部分是特殊因子εi2，它反映了原有变量方差中无法被
公共因子刻画的比例。
3．公共因子 Fj 的方差贡献
公共因子 Fj 的方差贡献定义为因子载荷矩阵 A 中第 j 列各元素的平方和，
即：Sj=∑aij2
可见，公共因子 Fj 反映了因子 Fj 对所有原始变量总方差的解释能力，其值
越高，说明该因子的重要程度越高。
总之，某变量的共同度刻画了所有公共因子对该变量信息的解释程度，进而
1 2 m
1 2 m
可以把握该变量的信息有多少被丢失了。如果大部分变量的共同度都高于 ，
则说明提取出的公共因子已经基本反映了各原始变量 80%以上的信息，仅有较少
的信息丢失，因子分析效果较好。因此，各个变量的共同度是衡量因子分析效果
的一个指标。另外，某公共因子的方差贡献反映了该公共因子对原有所有变量信
息的解释说明能力，是一个衡量公共因子重要程度的指标。
二、综合得分模型的构造
根据因子分析的原理，以评价指标体系建立的 8 个指标，即 L1=A1- a1、
L2=A2-a2、L3=A3-a3、L4=A4-a4、L5=A5-a5、L6=A6-a6、L7=A7-a7、L8=A8-a8，来建
立得分模型和进行数据分析。在做因子分析的时候，希望提取的因子总方差贡献
率在 80%以上，根据实际统计分析的结果，提取四个公共因子 F1、F2、F3、F4，
基本满足了要求。以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构
造综合得分函数即：
Y=α1F1+α2F2+α3F3+α4F4
其中 Y 是公司业绩的综合得分[3]，αi 是相应的因子的方差贡献率，Fi 是因子得分。
第二节 统计分析过程
利用 SPSS（Statistical Package Social Science,社会科学统计分析软件），按并
购前一年、并购当年和并购后一年分别进行因子分析。统计输出结果如下：
表 4-1 至表 4-3 是 1999 年度统计分析的输出结果。
根据输出结果（表 4-1），可以发现提取的四个因子可以描述原变量总方差
的 85%以上，可以认为这四个因子基本反映了原变量的绝大部分的信息，因子分
析的效果较好。从公共因子的载荷值（表 4-2）上看，统计意义也比较明显。可
以看出绩效指标大体可以由三个方面来表现，即公司的盈利能力、公司的偿债能
力和公司的成长能力。F1 在净资产收益率、每股收益率和总资产收益率这三个变
量上的载荷值都在 左右，它表明了企业绩效的一个综合能力。F2 在速动比率
这个变量上的载荷值在 以上，所以短期的偿债能力对企业绩效的影响也很大。
[1]样本公司各年度综合得分详见附录二。
F3、F4 在主营业务利润增长率和净利润增长率两个变量上的载荷值也在 以上，
表明公司的成长能力对企业整体绩效的影响也是很大的。
表 4-1 1999 年度因子提取和旋转结果
Total Variance Explained
Initial Eigenvalues
Extraction Sums of Squared
Loadings
Rotation Sums of Squared
Loadings
Compon
ent
Total % of
Variance
Cumulativ
e %
Total % of
Variance
Cumulativ
e %
Total % of
Variance
Cumulativ
e %
1
2
3
4 .743 .743
5 .491
6 .432
7 .165
8 .111
Extraction Method: Principal Component Analysis.
表4-2 1999年因子载荷矩阵
Rotated Component Matrix
Component
F1 F2 F3 F4
L1 -02 .915 -02 -02
L2 .173 -02
L3 .685 -02 .146
L4 .894 -02 -02 .202
L5 .922 -02 -02 .183
L6 .911 .196 -02 -02
L7 -02 -02 .948 -02
L8 .287 -02 -03 .950
Extraction Method: Principal Component Analysis. Rotation Method: Varimax with Kaiser
Normalization. a Rotation converged in 5 iterations.
表4-3 1999年因子得分函数
Component Score Coefficient Matrix
Component
F1 F2 F3 F4
L1 .671 .136 .171
L2 .069 .130
L3 .231
L4 .307 .074
L5 .310 .063
L6 .327 .034 .096
L7 .029 .050 .863
L8 .041
Extraction Method: Principal Component Analysis. Rotation Method: Varimax with Kaiser
Normalization.
表 4-3 给出了 1999 年因子得分函数的系数，根据它可以写出以下的因子得
分函数：
F1=+++++
F2=+++
F3=+++++
F4=++
由因子的得分我们可以写出计算综合得分的公式：
Y1999=+++
表 4-4 至表 4-6 是 2000 年度统计分析的输出结果。
表 4-4 2000 年度因子提取和旋转结果
Total Variance Explained
Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared
Loadings
Rotation Sums of Squared
Loadings
Compon
ent
Total % of
Variance
Cumulativ
e %
Total % of
Variance
Cumulativ
e %
Total % of
Variance
Cumulat
ive %
1
2
3
4 .748 .748
5 .626
6 .415
7 .328
8 -
02
Extraction Method: Principal Component Analysis.
表 4-5 2000 年因子载荷矩阵
Rotated Component Matrix
Component
F1 F2 F3 F4
L1 -02 .928 -02 -02
L2 .261 -02
L3 .454 -02 -02
L4 .837 .198 -03 -02
L5 .887 -02 -02 .139
L6 .921 .229 -02 .108
L7 .220 .851 .116
L8 -02 -03 .140 .981
Extraction Method: Principal Component Analysis. Rotation Method: Varimax with Kaiser
Normalization. a Rotation converged in 6 iterations.
根据上面的输出结果（表 4-4），可以看到提取的四个因子可以描述原变量总
方差的 81%以上，可以认为这四个因子基本反映了原变量的绝大部分的信息，因
子分析的效果较好。
表 4-6 2000 年因子得分函数
Component Score Coefficient Matrix
Component
F1 F2 F3 F4
L1 .779 .156 .023
L2 .064 .031
L3 .149 .051
L4 .315 .016 .111
L5 .360 .040 .043
L6 .320 .009 .001 .037
L7 .155 .015 .739
L8 .012
Extraction Method: Principal Component Analysis. Rotation Method: Varimax
with Kaiser Normalization.
从公共因子的载荷值（表 4-5）上看，统计意义也比较明显。F1 在净资产收
益率、每股收益率和总资产收益率这三个变量上的载荷值都在 以上，它表
明了企业绩效的一个综合能力。F2 在速动比率这个变量上的载荷值在 以上，
所以短期的偿债能力对企业绩效影响很大。F3、F4 在主营业务利润增长率和净利
润增长率两个变量上的载荷值也分别达到了 和 ，表明公司的成长能力
对企业整体绩效的影响也非常大。
统计显示了和 1999 年相近的结果，表 4-6 给出了 2000 年因子得分函数的系
数，根据它可以写出以下的因子得分函数：
F1=+++++
F2=++++
F3=+++++
F4=+++++
同样，由因子的得分我们可以写出计算综合得分的公式：
Y2000=+++
表 4-7 至表 4-9 是 2001 年度统计分析的输出结果。
根据上面的输出结果（表 4-7），可以发现提取的四个因子可以描述原变量总
方差的 83%以上，可以认为这四个因子基本反映了原变量的绝大部分的信息，因
子分析的效果较好。从公共因子的载荷值（表 4-8）上看，统计意义也很明显。F1
在净资产收益率、每股收益率和总资产收益率这三个变量上的载荷值都在
左右，它表明了企业绩效的一个综合能力。F2 在速动比率这个变量上的载荷值
是 ，相对来说较小。F3、F4 分别在主营业务利润增长率和净利润增长率两个
变量上的载荷值分别达到了 和 ，表明公司的成长能力对企业整体绩效
的影响是很大的。
表 4-7 2001 年度因子提取和旋转结果
Total Variance Explained
Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared
Loading
Rotation Sums of Squared
Loadings
Compon
ent
Total % of
Variance
Cumulativ
e %
Total % of
Variance
Cumulativ
e %
Total % of
Variance
Cumulat
ive %
1
2
3
4 .953 .953
5 .651
6 .498
7 .159
8 -
02
.588
Extraction Method: Principal Component Analysis.
表 4-8 2001 年因子载荷矩阵
Rotated Component Matrix
Component
F1 F2 F3 F4
L1 .188 .787 -02
L2 -02 -02
L3 -02 -02 -02 .968
L4 .920 -02 .134 -03
L5 .940 -02 .172 -02
L6 .920 .197 .197 -02
L7 .148 -02 .953 -02
L8 .712 .175 .102
Extraction Method: Principal Component Analysis. Rotation Method: Varimax with Kaiser
Normalization. a Rotation converged in 5 iterations.
表 4-9 2001 年因子得分函数
Component Score Coefficient Matrix
Component
F1 F2 F3 F4
L1 .588
L2 .111
L3 .017 .938
L4 .312 .011
L5 .307 .045
L6 .277 .038 .075 .002
L7 .011 .918 .022
L8 .263 .042 .059
Extraction Method: Principal Component Analysis. Rotation Method: Varimax with Kaiser
Normalization.
统计同样显示了和 1999 年相近的结果，表 4-9 给出了 2001 年因子得分函数
的系数，根据它可以写出以下的因子得分函数：
F1=+++++
F2=+++
F3=+++++
F4=++++
同样，由因子的得分我们可以写出计算综合得分的公式：
Y2001=+++
第三节 统计结果分析
一、全部样本的综合分析
首先根据并购前后相应年份因子得分对本文所选的全部样本进
行分析，结果如下表：
表 4-10 全部样本的分析结果
Y 差值 Y2000-Y1999 Y2001-Y2000 Y2001-Y1999
均值
t 值
显著性
（）**
（）**
正值比率
z 值
显著性
0. 51
（）**
（）*
注：（）表示在 10%的水平上显著，（）*表示在 5%的水平上显著，（）**表示在 1%的水平上显著，以下同
此注。
资料来源：笔者根据统计结果整理。
从表 4-10 可以看出，并购当年样本公司的业绩变化不大，这可能是由于并
购后时间较短，整合还没有完全完成，再加上有好多并购是在年底完成的，所以
并购并未对当年的业绩造成重大的影响。但是总体样本显示，并购后第二年公司
的业绩有显著提升，在正值比率中也得到了体现。Jensen 和 Ruback（1983）的
研究显示，从 60 年代到 80 年代，并购公司的收益逐年下降，到了 80 年代已经
是负数了。其中的主要原因可能是企业并购市场的竞争日趋激烈，特别是 80 年
代，西方企业的并购大都以拍卖的方式进行，这必然提高了收购价格，减少了并
购公司的收益。在我国情况有所不同：其一，我国的企业并购市场发育时间不长，
企业并购市场竞争程度相对缓和，因而使收购企业处于相对有利的地位；其二，
我国的监管体系相对来说不是特别的完善，很多的的并购只是财务性的并购，实
质性的并购很少，不排除报表虚假的可能，这可能也是我国企业在并购后业绩有
所提升的原因。
由于样本量和样本时间段的限制，并购后企业业绩的变化趋势还不是很明显，
就所选取的时间段来看，是一个逐渐上升的趋势，并购后一年（2001 年）比并
购当年（2000 年）和并购前一年（1999 年）的业绩都有所上升，说明公司的总
体绩效是在上升。从正值比率的角度来看，并购后一年（）比并购前（）
有所上升，说明业绩上升的公司数量在加大，即总体绩效是在上升，并购是有效
的。
二、不同并购类型的分析
（一）横向并购分析
横向并购样本共 32 家，它们的综合得分均值和正值比率情况如表 4-11 所示：
表 4-11 横向并购综合得分均值和正值比率
Y 差值 Y2000-Y1999 Y2001-Y2000 Y2001-Y1999
均值
t 值
显著性
（）
（）
正值比率
z 值
显著性
（）*
资料来源：笔者根据统计结果整理。
表 4-11 数字表明，从均值角度看，并购当年（2000 年）和并购前一年（1999
年）相比，业绩的变化不是很大（）；并购后一年（2001 年）和并购当
年相比，业绩有比较显著的提升（），和并购前一年相比也是有很显著
的提升。说明了并购后的业绩总体是上升的。从正值比率的角度来看，并购后的
正值比率（）比并购前（）有明显提高，说明并购后业绩上升的公司在增
多，公司绩效呈现上升趋势。
（二）纵向并购分析
纵向并购样本共 15 家，它们的综合得分均值和正值比率情况如表 4-12 所示：
表 4-12 纵向并购综合得分均值和正值比率
Y 差值 Y2000-Y1999 Y2001-Y2000 Y2001-Y1999
均值
t 值
显著性
正值比率
z 值
显著性
资料来源：笔者根据统计结果整理。
表 4-12 数字显示，从均值角度看，并购当年（2000 年）和并购前一年（1999
年）相比，业绩有所上升，但是幅度不大（）；并购后一年（2001 年）
和并购当年相比，业绩虽然也是上升的（），但是上升的幅度较和并购
前一年相比有所减缓（）。从正值比率的角度来看，并购后一年的正值
比率（）比并购当年（）有了明显的下降，说明纵向并购的公司在并购后
业绩上升公司的有所减少。虽然总体的业绩是上升的，但这只能说明少数公司在
并购后致力于行业的整合或在管理上加大了力度，取得了并购上较大的成功，多
数的公司并购后业绩并没有提升。
由于纵向并购公司的样本量太小，所以整体的趋势并不能太说明问题，结论
有待进一步论证。
（三）混合并购分析
混合并购样本共 26 家，它们的综合得分均值和正值比率情况如表 4-13 所示：
表 4-13 混合并购综合得分均值和正值比率
Y 差值 Y2000-Y1999 Y2001-Y2000 Y2001-Y1999
均值
t 值
显著性
正值比率
z 值
显著性
（）*
资料来源：笔者根据统计结果整理。
表 4-13 数字显示，从均值角度看，并购当年（2000 年）和并购前一年（1999
年）相比，业绩有所下降（）；并购后一年（2001 年）和并购当年相比，
业绩是显著上升的（），和并购前一年相比业绩也是上升的（）。
从正值比率的角度来看，并购当年的正值比率（）大大低于并购后的正值比
率（）。由于是混合并购，涉及产业转型的问题，公司涉足的是一个新的行
业，肯定存在一个较长的整合期，并购当年的绩效下降是正常的。实证分析表明，
在并购当年，业绩略有下降，正值比率也不高，和理论分析相符合；在并购的第
二年，业绩有明显的上升，说明并购给企业带来了效益，并购是有效的。
第五章 结 论
根据以上的实证统计分析结果，我们可以得出以下的结论：
首先，从总体上看，并购当年上市公司的业绩变化不大，但是在并购第二年，
公司的业绩有了显著的提升，并购后一年（2001 年）比并购当年（2000 年）和
并购前一年（1999 年）的业绩都有所上升，说明公司的总体绩效是在上升。从
正值比率的角度来看，并购后一年（）比并购前（）也有上升，说明业
绩上升的公司数量在加大。所以上市公司并购的总体绩效是在上升，并购是有效
的。这个结论和西方学者的研究有所不同， Jensen 和 Ruback（1983）的研究显
示，从 60 年代到 80 年代，并购公司的收益逐年下降，到了 80 年代已经是负数
了。所以出现这样的结论可能和我国的实际情况有密切的关系：第一，我国的资
本市场发育时间不长，企业并购市场竞争程度相对缓和，因而使收购企业处于相
对有利的地位；第二，我国的监管体系相对来说还不是特别的完善，很多的的并
购只是报表性的并购，实质性的并购很少，不排除为了业绩粉饰或报表虚假的可
能；第三，由于样本量较少、所取时间段较短，并购后企业业绩的变化趋势还不
能就此得出确切的结论，有待于进一步的研究。
其次，在横向并购的当年 Y2000-Y1999 虽然为正，但是表现的不是特别的明显，
正值比率也不是很高，可以认为上市公司绩效变化不是很大，说明企业在并购当
年还需要一个相互融合的整合过程，在生产规模扩大后，不一定能马上就产生规
模效应，但是在并购后一年，绩效有了显著的提升，正值比率也有很大的提高，
说明横向并购的绩效是呈现上升趋势，并购的效果比较明显。由于我国上市公司
并购的历史较短，规模经济的效果还需要市场和时间的进一步检验。公司规模的
扩大可以是经济的，也可以是不经济的。大公司的效益不一定好，小公司的效益
也不一定差。大公司可以取得规模效益，有些行业的小企业照样可以通过相互的
联合与协作，取得规模经济效益。企业并购并非是简单的 1+1，也不是生产要素
的简单叠加，而必须实现公司内部的优势互补，才能取得并购的效果。规模经济
的产生是伴随着公司内部资源、结构的调整过程而逐步积累起来的。从现有资料
和发生的案例来看，并购并不完全会产生规模效益。在中国特定的市场条件、经
济发展阶段和社会文化环境下，并购并不是完全市场化和有实际价值的并购，有
很多的非市场化因素。在国外很成熟的东西，在国内则要受到很多外部条件的限
制。所以，并不能从企业短期的并购行为来看它长期的发展。在缺乏长期统计资
料支持的情况下，只能利用现有的资料进行分析。得出的总体结论是，2000 年
中国证券市场上市公司的横向并购的绩效比较稳定，并购活动推动了企业的发展，
改善了企业的财务状况，使企业的业绩得到了提高，是有效益的。
再次，纵向并购总体的业绩是上升的，但是在并购后正值比率有所下降，说
明少数公司在并购后致力于行业的整合或在管理上加大了力度，取得了并购上较
大的成功，多数的公司并购后业绩并没有提升。由于纵向并购样本较少，其统计
结果容易受到个别极端值的影响，所以有关的结论和原因还有待进一步检验。
最后，混合并购涉及产业转型的问题，影响因素多种多样。从实证分析看，
并购当年上市公司混合并购的业绩是下滑的，这主要可能是由于涉足一个新的行
业，对专属于本行业的行业管理能力、行业人力资本等缺乏基本的了解，而这些
资源的整合是需要时间的。从理论上来讲，产业转型能够给上市公司带来良好的
盈利性和不俗的市场价格，能够促进企业有效的提升。实证分析的结果证明了这
一点，在并购后的第二年，上市公司的业绩有了明显的提高，正值比率也有了明
显的改善。但是，企业的产业转型毕竟是一种风险很高的投资活动，这种风险存
在于上市公司对每个产业动态和发展趋势的正确判断与对转型时机的准确把握
之中。如果不考虑企业长远发展的需要及产业演变的趋势、产业间的关联性，那
么并购后的业绩即使有增长，也只能是昙花一现的短期效应，甚至并购后的优质
资产可能再次沦为劣质资产。这样的并购不但不能提高企业的竞争能力，反而会
加速企业的衰退。
本文的研究尚存在某些方面的局限。适合选取的样本容量比较小，可能会影
响结果的说服力；样本的时间段太短，如果拉长研究时间，可能会得到更有意义
的结果，所以还需要后续进一步研究；对交易是否是关联交易、公司的股权结构
等对并购绩效的影响没有进行分析，可能会影响结论的稳健性。
上述的结论给了我们很多的启示：
对于上市公司而言，并购决策应从企业的长远利益出发，摒弃短视行为，作
好可行性研究；并购活动中和并购后要加强自身和目标公司的整合，充分发挥双
方的优势；在实施混合并购时，有进行审慎的考虑，不能盲目进行多元化扩张，
一味的进军新兴行业。
对于政府和证券监管部门而言，一方面要减少行政干预，使并购活动更加市
场化，从体制和制度上为企业发展创造良好的条件和环境；另一方面，还应制定
有效措施，打击和限制上市公司并购活动中的恶性投机行为。
并购作为提高企业竞争力和产业整合的手段，正在发生着巨大的作用，资本
市场也在以前所未有的力量推动企业并购的不断创新。但是必须认识到，在中国
目前的经济环境下，上市公司的并购过程还充满着失误、失败甚至黑幕，中国的
并购市场还不够完善，还处在一个尝试阶段。
附 录
附录一：样本公司并购一览表
表 6-1 样本公司并购事件一览表
时 间 简 称 代 码 事 项
2000 年 3 月 紫江企业 600210 投资 3320 万元收购上海紫江（集团）有限公司所持有的利
土包装 45%股权。
2000 年 3 月 农产品 000061 用 亿配股资金收购的深圳市果菜贸易公司
2000 年 4 月 中华企业 600675 公司出资 470 万元受让上海房产之窗房地产信息有限公司
76%的股权。将位于浦东的六里高层项目及 300 万元的上海
市房屋材料公司股权剥离给上海房地（集团）公司，剥离金
额为 300 万元。
2000 年 4 月 鲁银投资 600784 公司将所属的华光电缆厂整体转让给希森集团，双方转让价
格以评估结果为依据。
2000 年 5 月 钱江生化 600796 公司出资 2790 万元受让深圳健鹏投资有限公司持有的美生
公司 1860 出资额，钱江生化成为其第一大股东。
2000 年 5 月 江苏悦达 600805 收购河北沧州盛沧集团公路发展有限公司 51%股权。
2000 年 5 月 长安信息 600706 公司骰子 700 万元受让西安华祥企业集团有限公司持有的
西安万杰华祥医院的 40%全部股权。
2000 年 5 月 成商集团 600828 公司受让四川新世纪有线电视网络建设有限责任公司 30%
股权，公司协议受让薛秋在新世纪公司所持有的 1350 万元
的股权，受让总金额为 1620 万元。
2000 年 5 月 华银电力 600744 公司投资 5000 万元收购湖南省天通置业有限公司在“华银天
通花园”50%的出资。
2000 年 6 月 凌桥股份 600834 公司投资 万元以每股 元的价格受让上海城市
建设投资公司所持有的 3800 万股浦发银行国有法人股；骰
子 5160 万元以每股 元的价格受让城投公司所持有的
4000 万股大众保险国有法人股。
2000 年 6 月 青鸟天桥 600657 公司受让了潍坊华光集团有限责任公司所持有的潍坊华光
科技股份有限公司国有法人股 4488 万股。
2000 年 6 月 辽源得亨 600699 以 3025 万元的价格协议收购辽源市亚信纤维制造有限公司
丙纶多功能纤维生产线。
2000 年 7 月 招商局 A 000024 公司受让安达公司持有地 5%国际储运股权；受让珠海经济
特区深达实业投资发展公司持有的 5%国际储运股权。受让
金额合计 万元。
2000 年 7 月 一钢异型 600608 公司受让南京斯威特新技术创业有限公司、南京苏厦科技有
限公司分别持有南京斯威特数据图文有限公司 %、
%的股权。
2000 年 7 月 泸天化 000912 公司受让泸天化（集团）有限责任公司日产 2000 吨大颗粒
尿素技改项目的前期再建工程。价值 948 万元。
2000 年 7 月 粤宏远 000573 购入广东宏远集团公司拥有的广东宏远俱乐部。成交价格
为 3000 万元。
2000 年 7 月 华联商厦 600632 公司受让华联集团有限公司持有的时装股份的股权 5143 万
股，每股转让价 元。
2000 年 7 月 光彩建设 000046 公司受让青岛泛海建设股份有限公司所持有青岛泛海物业
发展有限公司 70%股权，转让价格为 20000 万元。
2000 年 7 月 顺鑫农业 000860 公司投资 8000 万元收购北京鲲鹏食品集团公司说持有的北
京鹏程食品有限公司 35%股权。
2000 年 7 月 友谊华侨 600827 公司出资 25424 万元受让上海友谊（集团）有限公司所持有
的联华超市有限公司的 %股权；出资 3132 万元受让上
海市内外联合贸易公司持有的联华超市的 %股权。
2000 年 7 月 中国嘉陵 600877 公司受让环宇企业集团持有的三水嘉陵摩托车有限公司
8%的股权。
2000 年 7 月 北亚集团 600705 公司投资 万元收购北京爱华宾馆 99%的净资产；投
资 万元收购北京航天天达卫星应用技术有限公司
51%的股权。
2000 年 7 月 华源股份 600094 公司以接受全部职工为代价，整体收购吴县市农药化工集团。
2000 年 7 月 华北制药 600812 公司受让华北制药集团公司在维尔康公司中 %的投资，
受让价格为 万元。
2000 年 7 月 中信国安 000839 公司受让北京国安电气总公司持有的金药商务网络有限责
任公司 11%的股份，受让价格为 330 万元。
2000 年 8 月 京西旅游 000802 公司有偿受让北京京西经济开发公司持有的秦皇岛和平投
资开发股份有限公司 万股股权。
2000 年 8 月 海南航空 600221 海南省国际信托投资公司在海口美兰机场有限责任公司的
5000 万元出资有公司直接持有。公司对海口美兰机场有限
责任公司追加初始资本金 亿元，每股 元。
2000 年 8 月 ST 东控 000506 公司控股子公司芜湖东泰纸业有限公司投资 2500 万元收购
深圳市协通电源有限公司 50%股权。
2000 年 8 月 哈药集团 600664 收购哈尔滨中药一厂的土地、房屋等实物资产。此项收购评
估价为 3320 万元，交易金额为 2990 万元。
2000 年 8 月 新天国际 600084 公司以 2000 万元现金收购四通集团有限公司持有的四通信
息技术有限公司 4000 万股股份中的 1100 万股。
2000 年 8 月 春都 A 000885 公司收购春都集团公司所持有的郑州春巨新包装材料有限
公司 49%的股权。
2000 年 8 月 韶钢松山 000717 公司收购广东省韶关钢铁集团有限公司的供应、原材料部门。
具体交易价格待资产评估部门对该部分资产进行评估后定。
2000 年 8 月 珠江控股 000505 公司向北京市新兴房地产开发总公司受让深圳市迪瑞计算
机技术有限公司 20%股权共计 1125 万股，每股转让价格为
元。
2000 年 8 月 华神集团 000790 以 762 万元，按每股净资产 元的价格收购原四川华神
农大动物保健药品有限公司股东华神农业新技术有限公司、
四川华神集团股份有限公司和华神校产科技有限责任公司
共 75%的股权。
2000 年 8 月 招商股份 000703 受让北海四川经济开发股份有限公司持有的江苏省华宁生
物制品有限公司 3527 万元权益。同时，同北海四川经济开
发股份有限公司进行资产置换，置换额度约为 540 万元。
2000 年 8 月 丽珠集团 000513 集团通过股权转让或资产划转的方式持有珠海丽宝持有的
上海丽宝 85%的股权，直接控制上海丽宝公司。
2000 年 8 月 ST 吉轻工 000546 一协议方式受让洋浦锦鑫实业有限公司持有的长春长顺实
业集团有限公司 10%的股权。同时，以协议方式受让长春
盛基实业有限公司持有的长春浩思娱乐有限公司 90%的股
权。
2000 年 8 月 华立控股 000607 公司受让浙江华立控股股份有限公司持有的杭州华立股份
有限公司法人股股权和其持有的杭州华立信息网络技术有
限公司 78%的股权。
2000 年 8 月 沈阳化工 000698 公司分别受让沈阳东宇企业集团有限公司、辽宁科技创业投
资有限公司共同持有的沈阳东宇药业有限公司、沈阳东宇房
产开发有限公司的全部股权，交易金额为 万元。
公司将持有的沈阳普利司通有限公司、沈阳关西涂料有限公
司、沈阳化工开原纸业有限公司、沈阳子午线轮胎模具有限
公司的全部股权，以及对沈阳石蜡化工有限公司部分应收债
权转让给沈化集团。转让的股权和债权的资产帐面价值约
为 3 亿元。
2000 年 8 月 亚泰集团 600881 公司出资 9247 万元以每股 元的价格购买沈阳化工集
团持有的沈阳化工国有法人股 1666 万股。
2000 年 8 月 耀皮玻璃 600819 出资 万美元受让广东浮法玻璃有限公司（简称 GFG）
各投资方所持有的 GFG75%的股权，成为 GFG 的第一大股
东。
2000 年 8 月 海星科技 600185 公司投资 6868 万元收购海星集团所持有的海星邦和 45%
股权。
2000 年 8 月 华茂股份 000850 公司受让中国宝安集团股份有限公司所持有的宏源信托法
人股 万股，受让价格为每股 元，受让总金额为
3633 万元。
2000 年 8 月 天宸股份 600620 天宸股份全资子公司上海联农浦东发展有限公司受让上海
市第十二棉纺织厂 亩土地。
2000 年 9 月 通化金马 000766 公司以每股 元的价格购买北京裕思明商贸有限公司持
有的 18000 万股芜湖张恒春药业有限公司股权（占张恒春药
业总股本的 100%）。
2000 年 9 月 重庆路桥 600106 公司按每股 元的价格收购重庆华贸国有资产经营有限
公司持有的重庆百货 3468 万股国家股。
2000 年 9 月 博瑞传播 600880 公司投资 4000 万元，购买成都博瑞印务有限公司新增的注
册资本 2000 万元，本次增资扩股后，公司成为成都博瑞印
务有限公司的第一大股东；公司投资 万元收购成都
商报社持有的成都博瑞广告有限公司 35%的股权，收购后
公司成为该公司的第一大股东。
2000 年 9 月 苏常柴 A 000570 公司出资 2900 万元认购南京益来基因医学有限公司 33%
的股权。
2000 年 9 月 陕西金叶 000812 公司骰子 8 万美元购买美国德州国家塑胶股份有限公司包
装印刷工厂。
2000 年 9 月 升华拜克 600226 公司购买生化总公司的资产，购买资产的净额为 万
元。
2000 年 9 月 国电电力 600795 公司出资 1368 万元以每股 元的价格受让复旦大学持
有的上海复旦网络工程有限公司 20%的股份，计 600 万股。
2000 年 9 月 多佳股份 600086 公司收购鄂州市建设投资公司持有的鄂州多佳织染有限责
任公司 10878 万股。收购价格为每股 元。
2000 年 9 月 国光瓷业 600286 公司以 2172 万元价格受让醴陵电瓷厂所拥有的火炬公司
%的权益。
2000 年 9 月 北人股份 600860 公司以 16225 万元向其收购卷筒纸胶印机生产资产。
2000 年 9 月 湘火炬 A 000549 公司同意受让上海和达汽车配件有限公司 50%的股权。转
让价格为每股 元，共计 万元。
2000 年 9 月 长春高新 000661 公司受让长春生物制品研究所持有的长春长生实业股份有
限公司 82702 万股。转让价格为每股 元，转让总金额
为 万元。
2000 年 9 月 宝丽华 000690 联融公司股东陈益民、耿德、陈益文分别将各自所持有的联
融公司的 20%股权、邱小林将其所持有的联融公司 15%的
股权全部转让给公司；公司共受让联融公司 75%的股权，
交易金额为 888 万元。
2000 年 9 月 英豪科教 600672 公司控股子公司从化市英豪教育发展有限公司出资 3 亿元
收购英豪学校部分资产。
2000 年 10 月 河池化工 000953 公司分别出资 3900 万元、2730 万元收购天津南开戈德集团
公司在“天津南开生化有限公司”和“广西南开天河科技发展
有限公司”的 39%的股权。
2000 年 10 月 创元科技 000551 公司受让由苏州机械控股（集团）有限公司持有的苏州一光
仪器有限公司 %股权、受让由苏州机械控股（集团）
有限公司持有的苏州晶体元件厂 95%所有者权益、受让江
苏苏州物贸中心（集团）有限公司持有的苏州物贸中心汽车
销售公司 95%所有者权益和苏州物贸房地产建设开发总公
司 95%所有者权益。
2000 年 10 月 金丰投资 600606 公司以每股 元的价格收购上海房屋置换股份有限公司
和自然人持有的上海金丰易居网有限公司 15%和 25%的股
权，共计 2600 万元。
2000 年 11 月 中储股份 600787 出资 4856 万元购买股东中国物资储运总公司所持有的中国
储运青州公司、胶州公司 35%权益。
2000 年 11 月 新疆屯河 600737 山东永新将持有的北京汇源果汁饮料集团总公司 75%的股
份转让给新疆屯河股份有限公司。
2000 年 11 月 重庆实业 000736 以 1900 万元受让上海渝龙实业股份有限公司所持有的重庆
证券经纪有限责任公司 1900 万股。
2000 年 11 月 电器股份 600627 以 万元的价格收购电气集团所持有的七家公司的
全部或部分股权。
2000 年 11 月 新大洲 000571 受让海南新润实业有限公司所持有上海新大洲摩托车有限
公司 49%的股权。
2000 年 11 月 莱钢股份 600102 出资 亿元收购莱钢集团中小型轧钢车间全部资产。
2000 年 11 月 吉林化纤 000420 出资 亿元收购河北吉藁化纤有限责任公司 %的
股权。
2000 年 12 月 冰箱压缩 600619 冰箱压缩收购日本国三菱电机株式会社持有的上海森林电
器有限公司 50%股权已获上海市外国投资工作委员会批准。
2000 年 12 月 草原兴发 000780 公司董事会发布公告，公司拟收购内蒙古草原兴发食品有限
责任公司所属 11 家分厂的部分生产经营性资产。另外，公
司拟收购“兴发食品”所持有的锡林郭勒盟锡林兴发食品有限
责任公司 60%的股权，即 万股。
2000 年 12 月 福建南纸 600163 公司以自有资金收购福建星光造纸集团公司 万亩实验
林场的议案，大会同意以其资产总值 万元作为收购
价格。
2000 年 12 月 福建三农 000732 公司决定以 3500 万元收购福建博古投资有限公司 %
股权。
2000 年 12 月 湖北金环 000615 临时股东大会通过决议，以现金 万元收购第一大股
东湖北化纤集团年产 1500 吨玻璃生产线和日处理污水 2 万
吨的水净化装置。
资料来源：《中国并购报告》，王巍、康荣平主编，中国物资出版社，2001 年，20——84 页。
附录二：样本公司综合得分一览表
表 6-2 样本公司综合得分一览表
代 码 Y1999 Y2000 Y2001 Y2000-Y1999 Y2001-Y2000 Y2001-Y1999
600210
000061
600784
600675
600796
600805
600706
600828
600744
600834
600657
600699
000024
600608
000912
000573
600632
000046
000860
600827
600877
600705
600094
600812
000839
000802
600221
000506
600664
600084
000885
000717
000505
000790
000703
000513
000546
000607
000698
600881
600819
600185
000850
600620
000766
600106
600880
000570
000812
000661
000690
600226
600795
600086
600286
600860
000549
600672
000953
000551
600606
600787
600737
000736
000571
600627
600102
000420
600619
000780
600163
000732
000615
资料来源：笔者根据统计结果整理。
