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    2021-2025年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告.pdf

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    华研智库
     |  2021-04-01 10:28 
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    2021-2025 年中国半导体硅材料行业 调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为 战略专家 管理专家 行业专家 …… 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 2 报告目录 第一章 企业构建护城河战略概述 ................................................................................................................7 第一节 半导体硅材料行业构建护城河战略研究报告简介 ................................................................7 第二节 半导体硅材料行业构建护城河战略研究原则与方法 ............................................................8 一、研究原则 ..................................................................................................................................8 二、研究方法 ..................................................................................................................................9 第三节 研究企业构建护城河战略的重要性及意义 ..........................................................................10 一、重要性 ....................................................................................................................................10 （一）有利于增强企业的可预见性 ............................................................................................10 （二）有利于明确企业未来发展方向 ........................................................................................11 （三）有利于激发企业员工的积极性 ........................................................................................11 （四）有利于促进企业整合资源 ................................................................................................11 二、研究意义 ................................................................................................................................11 第二章 市场调研：2020-2021 年中国半导体硅材料行业市场深度调研................................................12 第一节 半导体硅材料概况 ..................................................................................................................12 一、半导体硅材料简介 ................................................................................................................12 （1）多晶硅简介 ..........................................................................................................................12 （2）单晶硅简介 ..........................................................................................................................12 二、半导体硅材料分类与应用 ....................................................................................................13 （1）半导体硅材料的分类 ..........................................................................................................13 （2）半导体硅材料的应用 ..........................................................................................................13 第二节 我国半导体硅材料行业监管体制与发展特征 ......................................................................14 一、半导体硅材料所处行业的基本情况 ....................................................................................14 二、行业主管部门及监管体制 ....................................................................................................14 三、行业主要政策 ........................................................................................................................15 四、行业技术水平及技术特点 ....................................................................................................17 五、行业特有的经营模式 ............................................................................................................19 六、行业的周期性、区域性或季节性特征 ................................................................................19 七、半导体硅材料所处的行业与上下游行业的关联关系及影响 ............................................19 （1）半导体硅材料所处行业与上下游行业的关联性 ..............................................................20 （2）上游行业对本行业发展的影响 ..........................................................................................21 （3）下游行业对本行业发展的影响 ..........................................................................................21 第三节 2020-2021 年中国半导体硅材料行业发展情况分析............................................................21 一、全球半导体硅材料行业发展概况 ........................................................................................21 二、全球各尺寸半导体硅片市场情况 ........................................................................................22 三、我国半导体硅材料行业发展概况 ........................................................................................22 第四节 2020-2021 年我国半导体硅材料行业竞争格局分析............................................................22 一、行业竞争格局和市场化程度 ................................................................................................22 （一）全球市场状况 ....................................................................................................................22 （二）我国市场状况 ....................................................................................................................23 二、进入行业的主要障碍 ............................................................................................................23 （1）技术及人才壁垒 ..................................................................................................................24 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 3 （2）客户认证壁垒 ......................................................................................................................24 （3）资金壁垒 ..............................................................................................................................24 （4）规模化供应能力壁垒 ..........................................................................................................24 三、行业内主要企业概况 ............................................................................................................24 （1）中环领先 ..............................................................................................................................25 （2）昆山中辰 ..............................................................................................................................25 （3）成都青洋 ..............................................................................................................................25 第五节 企业案例分析：中晶科技 ......................................................................................................25 一、中晶科技的市场地位 ............................................................................................................25 二、公司的竞争优势 ....................................................................................................................26 三、公司的竞争劣势 ....................................................................................................................28 四、中晶科技技术水平及特点 ....................................................................................................29 第六节 2021-2025 年下游需求应用行业发展分析及趋势预测........................................................30 一、半导体产业 ............................................................................................................................30 （一）全球半导体产业发展情况 ................................................................................................31 （二）我国半导体产业发展情况 ................................................................................................32 二、半导体分立器件产业 ............................................................................................................33 （一）全球半导体分立器件产业发展情况 ................................................................................33 （二）我国半导体分立器件产业发展情况 ................................................................................34 三、集成电路产业 ........................................................................................................................36 第七节 2021-2025 年我国半导体硅材料行业发展前景及趋势预测................................................37 一、市场供求状况及行业利润水平 ............................................................................................37 二、小尺寸硅片产能向国内集中 ................................................................................................38 三、国际半导体产业区域转移 ....................................................................................................38 四、我国半导体分立器件市场规模快速增长 ............................................................................38 五、国家政策大力支持 ................................................................................................................38 六、影响行业发展的不利因素 ....................................................................................................39 （1）市场竞争激烈，资金需求量大 ..........................................................................................39 （2）行业发展时间较短，技术研发能力不足 ..........................................................................39 第三章 企业构建护城河战略的基本类型与选择 ......................................................................................40 第一节 巴菲特：如何识别伟大的公司？我的投资护城河 ..............................................................40 一、为什么要有护城河？ ............................................................................................................40 二、什么是护城河？ ....................................................................................................................40 （一）无形资产 ............................................................................................................................41 （二）成本优势 ............................................................................................................................43 （三）有效规模 ............................................................................................................................44 （四）转化成本 ............................................................................................................................44 （五）网络效应 ............................................................................................................................45 三、危机四伏的护城河 ................................................................................................................45 四、合理的价格与安全边际 ........................................................................................................47 五、巴菲特的护城河详解 ............................................................................................................47 六、投资的护城河（简单易懂版） ............................................................................................54 第二节 企业护城河理论及实例分析 ..................................................................................................65 一、对真正护城河的理解 ............................................................................................................65 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 4 二、企业护城河可以分为 4 大类 ................................................................................................66 三、科大讯飞的护城河分析 ........................................................................................................67 三、建议与总结 ............................................................................................................................68 第三节 护城河有多宽 ..........................................................................................................................69 一、是陷阱还是护城河 ................................................................................................................69 二、品牌和专利有多大用处？ ....................................................................................................70 三、客户的叛逃成本 ....................................................................................................................70 四、成本低、规模大，或者自然垄断 ........................................................................................71 五、两个发现“投资护城河”的容易方法 ................................................................................72 第四节 从企业护城河看国家的护城河 ..............................................................................................75 一、美国企业的护城河宽在哪？ ................................................................................................75 二、以护城河看世界 ....................................................................................................................76 第四章 2021-2025 年中国半导体硅材料企业构建护城河战略探讨与建议............................................78 第一节 真正具备护城河的企业 ..........................................................................................................78 一、商业护城河的重要性 ............................................................................................................78 二、商业护城河的三大误区 ........................................................................................................78 三、哪些才是真正的商业护城河 ................................................................................................79 四、以腾讯为例：如何寻找真正具备护城河的互联网企业 ....................................................80 第二节 用创新拓宽、挖深企业“护城河” ......................................................................................81 一、股神眼中的“护城河” ........................................................................................................81 二、礼来 vs 辉瑞...........................................................................................................................82 三、苹果 vs 惠普...........................................................................................................................82 四、麦当劳 vs Ruby Tuesday ......................................................................................................83 五、杜邦 vs 陶氏.........................................................................................................................84 六、“护城河”年久失修的隐患 ..................................................................................................84 第三节 技术壁垒才是创业者的护城河，资本并不是 ......................................................................85 一、确定核心竞争力 ....................................................................................................................85 二、拿数据说话 ............................................................................................................................86 三、有积累才能加速发展 ............................................................................................................86 四、产业地图论 ............................................................................................................................87 五、技术是护城河，资本不是 ....................................................................................................87 第四节 如何辨识公司护城河 ..............................................................................................................88 一、局限 ........................................................................................................................................89 二、优势 ........................................................................................................................................89 三、求证 ........................................................................................................................................90 第五节 连接才是护城河 ......................................................................................................................90 一、迪卡侬：以人为本 ................................................................................................................91 二、三只松鼠：品牌呼唤爱 ........................................................................................................92 第六节 BAT 角力：用投资构筑“经济护城河” ...........................................................................92 一、BAT 投资“三国杀”的源起 ...............................................................................................93 二、BAT 的投資行为分析 ...........................................................................................................93 三、投资背后的动因与逻辑 ........................................................................................................94 四、BAT 投资的现有基础和能力 ...............................................................................................94 五、BAT 未来发展战略、风险预测 ...........................................................................................96 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 5 第七节 案例分析——奈飞：护城河的死循环 ..................................................................................97 一、两次蝶变 ................................................................................................................................97 二、真正的护城河 ........................................................................................................................98 三、有诚意的技术运用 ................................................................................................................98 四、奈飞的苦处 ............................................................................................................................99 五、现金流的隐忧 ......................................................................................................................100 第八节 基于“护城河理论”的运输企业盈利能力分析 ................................................................101 一、引 言 ....................................................................................................................................101 二、运输企业的盈利状况 ..........................................................................................................101 （一）样本数据的选取 ..............................................................................................................101 （二）数据解读 ..........................................................................................................................101 三、运输企业盈利能力评价 ......................................................................................................101 （一）护城河理论 ......................................................................................................................101 （二）运输企业”护城河”状况分析 ......................................................................................102 四、如何拓宽企业的护城河 ......................................................................................................103 （一）进行产品创新 ..................................................................................................................103 （二）增加转换成本 ..................................................................................................................103 （三）强化网络效应 ..................................................................................................................103 （四）降低运输成本 ..................................................................................................................103 第九节 顶固集创打造高端定制家具护城河 ....................................................................................104 一、品牌优势凸显市场地位 ......................................................................................................104 二、高效研发战略以市场为导向 ..............................................................................................104 三、精品五金技术优势明显 ......................................................................................................105 四、高度信息化形成软实力 ......................................................................................................105 五、募投项目提升核心竞争力 ..................................................................................................106 第五章 2021-2025 年中国半导体硅材料企业全方位推进“构建护城河战略”及实施路径探讨 ........107 第一节 企业战略规划执行体系研究 ................................................................................................107 一、国内战略执行管理研究情况 ..............................................................................................107 二、全周期战略闭环管理体系及其构建 ..................................................................................108 （一）依托战略变革，推动组织变革 ......................................................................................108 （二）落实战略分解，提升企业执行力 ..................................................................................108 （三）实施动态监控，强化战略纠偏 ......................................................................................109 （四）建立战略复盘机制，实现战略闭环管理 ......................................................................109 三、结束语 ..................................................................................................................................110 第二节 构建护城河战略推进体系：稳准推进公司构建护城河战略实施 ....................................110 一、结合实际、精心制定工作实施方案 ..................................................................................110 二、加强组织领导、建立动态督导督办机制 ..........................................................................110 三、营造全员全链条参与环境 ..................................................................................................110 第三节 企业战略规划的动态管理与实施程序 ................................................................................111 一、战略规划管理的意义 ..........................................................................................................111 二、建立健全战略决策体系和责任体系 ..................................................................................111 三、加强战略规划动态管理 ......................................................................................................112 四、战略规划年度实施程序 ......................................................................................................112 五、加强子企业战略管理 ..........................................................................................................113 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 6 第四节 构建护城河战略管理体系：增强公司战略管理能力 ........................................................114 一、有效的战略管理组织 ..........................................................................................................114 二、充分透明的战略制定与分解过程及动态的调整 ..............................................................114 三．战略落地要构建有效的执行保障体系 ..............................................................................115 第五节 构建护城河战略保障体系：增强实施保障能力 ................................................................115 一、注重战略风险防控 ..............................................................................................................115 二、加大业绩考核力度 ..............................................................................................................116 三、优化战略研究组织架构 ......................................................................................................116 四、构建开放式研究网络 ..........................................................................................................116 五、加快信息、成果共享与成果转化 ......................................................................................116 六、加强战略研究队伍建设 ......................................................................................................116 第六节 构建护城河战略动态调整机制：完善构建护城河战略的主要措施 ................................117 一、完善构建护城河战略 ..........................................................................................................117 二、完善企业构建护城河战略的有效措施 ..............................................................................117 三、企业构建护城河战略创新调整的重要性 ..........................................................................118 第五节 持续变革是构建护城河战略的精髓 ....................................................................................119 第六章 盛世华研总结 ................................................................................................................................120 第一节 企业失败的原因及提高胜率的策略 ....................................................................................120 一、企业失败的原因 ..................................................................................................................120 二、提高胜率的策略 ..................................................................................................................121 第二节 盛世华研独创五大决策研究体系 ........................................................................................122 一、基于“产业”的研究与决策体系 ......................................................................................122 二、基于“周期”的研究与决策体系 ......................................................................................122 三、基于“人性”的研究与决策体系 ......................................................................................122 四、基于“变化”的研究与决策体系 ......................................................................................123 五、基于“趋势”的研究与决策体系 ......................................................................................123 六、小结 ......................................................................................................................................123 第三节 致读者：商业自是有胜算 ....................................................................................................124 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 7 第一章 企业构建护城河战略概述 第一节 半导体硅材料行业构建护城河战略研究报告简介 企业如果要顺利实现稳定、健康、持续的发展，就必须高度重视战略规划的合理运用。但是， 由于企业战略规划的制度和实施是一项较为复杂的系统性工程，涉及到多个不同的环节步骤，这就 要求企业必须根据自身实际情况，制定一个科学合理的企业战略规划，以便更好地促进企业的健康 发展。 企业要想在瞬息万变的市场竞争环境中立于不败之地，更好的生存与发展，就必须尽可能全面 准确地了解与本行业有关的信息，从而做出最科学有效的决策。行业研究和战略研究是揭示行业发 展的重要工具，通过深度的行业研究和战略研究报告，及时了解行业动态、未来发展趋势，及全面 系统、实用高效的战略，对企业的经营、发展与壮大，起着越来越重要而关键的作用。 本半导体硅材料行业构建护城河战略研究报告在大量周密的市场调研基础上，依据中国国家统 计局、国家海关总署、相关行业协会、国内外相关报刊杂志的基础信息以及专业研究单位等公布和 提供的大量数据，综合采用桌面研究法、行业访谈研究法、市场调查研究法等多种研究方法，结合 盛世华研监测数据及知识体系，在对我国半导体硅材料业市场发展进行深入的调研和分析的基础 上，对半导体硅材料行业构建护城河战略进行了全面系统的梳理，并提炼出一套可落地执行的实战 解决方案，其中包括： 半导体硅材料行业市场调研 企业构建护城河战略的基本类型与选择 企业构建护城河战略规划制定原则及依据 制定构建护城河战略的内容、方法步骤、流程 未来中国半导体硅材料企业构建护城河战略探讨与建议 企业全方位推进“构建护城河战略”及实施路径探讨 构建半导体硅材料企业实施构建护城河战略“管理、保障、调整”等机制的措施 …… 为半导体硅材料行业企业经营者及投资该领域的投资者提供重要的决策参考依据，为企业未来 构建护城河战略提供可参考的路径与方向。 相信通过本报告对半导体硅材料行业构建护城河战略研究报告全面深入的研究和梳理，您对行 业及构建护城河战略的了解和把控将上升到一个新的高度，这将为您经营管理、战略部署、成功投 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 8 资提供有力的决策参考价值，也为您抢占市场先机提供有力的保证。 与此同时，报告中还具有丰富的理论基础、研究体系、知识体系、决策体系以及方法论等丰富 内容，让您在了解行业的同时，也掌握研究的方法和技巧。 第二节 半导体硅材料行业构建护城河战略研究原则与方法 一、研究原则 1、真实原则 只有真实的信息资料才能做出正确的判断，真实是研究分析的第一要素，因此我们在做研究 中，需要辩证的去对待信息，需要大致判断信息来源的可靠性与真实性，尤其是对于过多的二手信 息，我们需要筛选和确认其信息的真实性。 2、全面原则 行业研究需要坚持全面原则，所谓的全面指信息搜集的全面性、分析过程与方法的全面性、思 考的内容的全面性等等，只有做到全面思考与分析才能做出有价值的结论。 3、客观原则 能够客观与准确的描述行业发展的过去、现在与未来并不易，但做研究需要谨记研究的客观是 基础，是能够为投资者做决策的前提条件。 4、逻辑原则 条理与逻辑清晰是行业研究的灵魂，没有逻辑的研究最多只能说是一堆资料的堆砌，毫无价 值。只有在大的逻辑框架下，提供客观真实全面的观点支撑，才算是一个好的行业研究报告。 5、思辨原则 行业研究要在各种可能性中选择未来必然性的结果，且在不断被验证中，是一个很有挑战的工 作，行业研究的成果要经得起推敲。世界是可知的，所有结果，都是人的行为产生的，数据也是结 果，要把人的研究，特别顺着产业从下游向上游逻辑顺序。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 9 二、研究方法 本半导体硅材料行业研究报告综合采用历史资料研究法、调查研究法、归纳与演绎法、比较研 究法、倒推法和穷举法、数理统计法等多种研究方法，结合盛世华研监测数据及知识体系，对半导 体硅材料行业进行深入研究。 本报告主要研究方法有： 1、历史资料研究法 历史资料研究法是通过对已有资料的深入研究，寻找事实和一般规律，然后根据这些信息去描 述、分析和解释过去的过程，同时揭示当前的状况，并依照这种一般规律对未来进行预测。这种方 法的优点是省时、省力并节省费用；缺点是只能被动地囿于现有资料，不能主动地去提出问题并解 决问题。只要是追溯事物发展轨迹，探究发展轨迹中某些规律性的东西，就不可避免地需要采用历 史资料研究法。各个行业都在不断地发展，如果从一个行业的发展历程来认识它，更有助于较为全 面深刻地认识和理解该行业，并把握它的发展脉搏。 2、调查研究法 调查研究法是一项非常古老的研究技术，也是科学研究中一个常用的方法，在描述性、解释性 和探索性的研究中都可以运用调查研究的方法。它一般通过抽样调查、实地调研、深度访谈等形 式，通过对调查对象的问卷调查、访查、访谈获得资讯，并对此进行研究。调查研究是收集第一手 资料用以描述一个难以直接观察的群体的最佳方法。当然，也可以利用他人收集的调查数据进行分 析，即所谓的二手资料分析方法，这样可以节约费用。这种方法的优点是可以获得最新的资料和信 息，并且研究者可以主动提出问题并获得解释，适合对一些相对复杂的问题进行研究时采用。缺点 是这种方法的成功与否取决于研究者和访问者的技巧和经验。 3、归纳与演绎法 归纳法是从个别出发以达到一般性，从一系列特定的观察中发现一种模式，在一定程度上代表 所有给定事件的秩序。值得注意的是，这种模式的发现并不能解释为什么这个模式会存在。演绎法 是从一般到个别，从逻辑或者理论上预期的模式到观察检验预期的模式是否确实存在。演绎法是先 推论后观察，归纳法则是从观察开始。 在演绎法中，研究的角度就是用经验去检验每一个推论，看看哪一个在现实(研究)中言之有 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 10 理，从而获得理论的验证。而在归纳法中，研究的角度则是通过经验和观察试图得到某种模式或理 论。由此可见，逻辑完整性和经验实证性两者都不可或缺。一方面只有逻辑并不够;另一方面，只 有经验观察和资料搜集也不能提供理论或解释。 4、比较研究方法。每个行业、每个公司都有人的行为产生，没有普适的法则套用，通过比较 研究方法，发现差别、解释差别过程中对已经发生的现象合理的解释。同时研究影响结果的因素和 作用机制，探寻哪些因素在发生变化，从而实现对未来的预测。 5、倒推法和穷举法结合。首先假设有 N种可能的结果，假设 A结果发生，倒退 A结果发生会 有哪些具备条件，如果目前条件不具备，即可排除 A结果。通过不断筛选，得出最大可能性的判 断。同时，正推穷尽法和二叉树三叉树结合，与倒推法配合。 第三节 研究企业构建护城河战略的重要性及意义 一个企业如果想要永远利于不败之地，它必须有自己持久的竞争优势和清晰的经营发展战略。 企业战略是企业根据其外部环境和内部资源和能力状况，为求得生存和长期稳定的发展，为不断的 获得竞争优势，对企业发展的目标、达成目标的途径和手段的总体谋划和参考；企业战略是为了获 得持久优势而对外部机会和威胁以及内部优势和劣势的积极反应。 一、重要性 目前，我国企业面临着日益复杂的经营环境，在日常经营管理过程中必须需要处理各种不确定 因素。再加上我国社会主义市场竞争日益激烈，企业如果要顺利实现稳定、健康、持续的发展，就 必须高度重视战略规划的合理运用。但是，由于企业战略规划的制度和实施是一项较为复杂的系统 性工程，涉及到多个不同的环节步骤，这就要求企业必须根据自身实际情况，制定一个科学合理的 企业战略规划，以便更好地促进企业健康发展。 构建护城河战略是企业经营发展战略中重要而必不可少的主要战略之一，企业必须高度重视！ （一）有利于增强企业的可预见性 企业必须对自身未来的发展方向和道路了如指掌，不断增强企业处置风险的能力，才有可能使 企业得以在变幻莫测的市场竞争中占有一席之地。合理的战略规划可以针对企业未来发展过程中有 可能出现的各种风险和问题进行科学预测，进而使企业的预测能力得以增强，帮助企业在日常生产 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 11 经营中更好地开展风险管理，使企业能够更好地转移或者规避风险，进而更好地实现企业的可持续 发展。 （二）有利于明确企业未来发展方向 企业在制定战略规划时必须综合考虑内部环境和外部环境，进而使企业可以及时根据各种变化 进行战略调整，从而为企业未来的发展指明方向。当企业明确了发展目标和方向之后，可以有效整 合企业现有资源，使企业的交易成本以及管理成本得以有效降低，从而促进企业经营管理水平的提 升。 （三）有利于激发企业员工的积极性 企业的战略规划并非只是企业拥有者或企业管理人员的目标，而是企业全体员工的共同目标， 承接着企业全体成员的理想。企业战略规划方案进一步明确企业各个部门的职责范围，从而使每一 个企业员工的未来得到一定的指引，从而使每一个企业员工意识到自身同企业整体发展之间的紧密 联系。因此，可以使每一个企业员工紧紧围绕在企业的战略规划积极开展工作，从而有利于提升每 一个企业员工的工作主动性和积极性。 （四）有利于促进企业整合资源 企业资源能否可以得到有效的整合，对于企业发展而言具有十分重要的意义。战略规划对于企 业资源整合发挥着很大的作用，其主要强调通过合理配置，从而使资源得到有效利用。企业战略规 划的制度不仅要同企业当前发展实际情况相契合，同时还要综合考虑各种外部因素，从而高效整合 企业资源，显著提升企业资源利用效率，从而帮助企业提升综合竞争能力。 二、研究意义 除了有清晰的企业经营发展战略外，决定企业经营成败的一个极其重要的问题，还要看企业经 营发展战略的选择是否科学，是否合理。或者说，企业能否实现高效经营的目标，关键就在于对经 营发展战略的选择，如果经营发展战略选择失误，那么企业的整个经营活动就必然会满盘皆输。所 以企业经营发展战略实际上是决定企业经营活动的一个极其关键的和重要的因素。企业必须高度重 视。 通过对构建护城河战略的研究，将为企业建立以市场为导向的经营发展模式提供指导，让企业 的经营发展战略更科学、合理、可行，减少失误带来的损失，有利于提高企业的整体水平和竞争能 力。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 12 第二章 市场调研：2020-2021 年中国半导体硅材料行业市场深 度调研 市场及竞争环境是制定企业构建护城河战略的基础 市场及竞争环境分析包括行业现状分析、市场需求分析、市场增长速度、客户群分析、竞争态 势分析、技术发展、影响因素、发展趋势分析、政策环境分析等各方面。 第一节 半导体硅材料概况 一、半导体硅材料简介 硅材料因其具有单方向导电特性、热敏特性、光电特性、掺杂特性等优良性能，可以生长为大 尺寸高纯度晶体，且储量丰富、价格低廉，故而成为全球应用最广泛、最重要的半导体基础材料。 （1）多晶硅简介 自然界中，硅主要以二氧化硅和硅酸盐形式存在于矿物、岩石中，二氧化硅经过化学提纯，成 为多晶硅。硅材料的提纯过程主要为：将初始原料石英砂（二氧化硅），通过与焦炭在高温电炉里 进行炭热还原反应，形成纯度在 99%左右的金属硅，再经西门子法或硅烷法等工艺技术提纯为高纯 度多晶硅原料。高纯多晶硅按纯度等级可分为太阳能级和电子级，太阳能级多晶硅纯度可达 %（6个 9）以上；电子级多晶硅纯度要求更高，一般要求达到 %（9个 9）以 上。 （2）单晶硅简介 单晶硅由多晶硅制备而成，当熔融的多晶硅在凝固时，硅原子将以晶格排列成许多晶核，如果 这些晶核长成晶面取向相同的晶粒，则这些晶粒平行结合起来便结晶成单晶硅。多晶硅与单晶硅的 差异主要表现在力学性质、电学性质等物理性质，单晶硅具有准金属的物理性质，较弱的导电性， 其电导率随温度的升高而增加，有显著的半导电性。 电子级多晶硅一般经直拉（CZ）或区熔（FZ）工艺可生产半导体单晶硅。目前公司主要采用磁 控直拉法（MCZ）制备半导体单晶硅产品，磁控直拉法相较于普通直拉法制备的单晶硅最主要的优 势体现在通过磁场可以有效控制熔硅热对流，实现单晶硅中氧含量的控制，同时可以有效控制生长 界面，显著提高单晶硅的径向电阻率均匀性，结合核心生长工艺，可实现晶体原生缺陷的降低，提 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 13 升单晶硅的内在参数及产品品质，有利于提升半导体器件产品性能的一致性和可靠性。 二、半导体硅材料分类与应用 （1）半导体硅材料的分类 工业生产中对单晶硅材料的需求主要来源于太阳能光伏发电和半导体产业，由于应用端需求的 差异，两者在原材料选用、生产制造工艺技术、晶体内部缺陷及参数控制、产品形状类别等方面都 有很大差异。半导体产业应用十分广泛，半导体硅片的种类较多，按照不同的标准划分，半导体硅 片可分类如下： （2）半导体硅材料的应用 半导体硅片上通过不同的器件设计和工艺制作，可形成各种电路元件结构,可以使其成为具有 特定功能的半导体产品。 半导体分立器件和集成电路是半导体产业的两大分支，也是半导体硅片在半导体产业中主要应 用的两大领域。在集成电路应用领域，芯片制作一般在硅片表面或外延层，原生硅片主要承担衬底 作用，随着芯片集成度的不断提高，电路线宽特征尺寸不断缩小，扩大硅片直径可以大幅降低芯片 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 14 制造成本，因此 8英寸和 12英寸等大硅片占据着市场的大部分份额；而在分立器件应用领域，硅 片直接作为芯片材料，选择合适直径的硅片更具技术和成本优势，因此 3-8英寸硅片占据主导地 位。所以，分立器件领域主要采用 3-8英寸硅片，而 8-12英寸硅片主要用于大规模集成电路领 域。 中晶科技生产的硅片产品主要为硅研磨片及相关产品，研磨片是指对半导体硅棒进行切割、研 磨等加工得到表面光洁、平整的圆形晶片，主要应用于分立器件芯片的制造。 第二节 我国半导体硅材料行业监管体制与发展特征 一、半导体硅材料所处行业的基本情况 根据国家统计局颁布实施的《国民经济分类》国家标准（GB/T4754-2017），属于“计算机、通 信和其他电子设备制造业（C39）”，具体可归类为“电子专用材料制造（C3985）”。根据中国证监 会颁布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，半导体硅材料属于“制造业（C）一计算机、 通信和其他电子设备制造业（C39）”。 二、行业主管部门及监管体制 半导体材料行业属于信息产业的重点行业，是国家重点鼓励、扶持发展的产业，由工信部统一 管理，工信部主要职责为：提出行业发展战略和政策，拟订并组织实施行业发展规划，推进产业结 构战略性调整和优化升级；指导行业技术创新和技术进步，组织实施有关国家科技重大专项，推进 相关科研成果产业化等。国内各家进入该领域从事生产经营活动的企业，在国家产业政策的引导 下，依法自主进行经营与管理，平等、独立地参与市场竞争。 中国半导体行业协会、中国电子材料行业协会为半导体硅材料所处行业的自律性组织。 中国半导体行业协会成立于 1990年，是由全国半导体界从事集成电路、半导体分立器件、半 导体材料和设备的生产、设计、科研、开发、经营、应用、教 MTC中晶浙江中晶科技股份有限公司 招股说明书学的单位及其它相关的企、事业单位自愿参加的、非营利性的、行业自律的全国性社会 团体，下设 6个分支机构：集成电路分会、半导体分立器件分会、半导体封装分会、集成电路设计 分会、半导体支撑业分会和 MEMS分会。半导体行业协会主要任务包括：贯彻落实政府有关的政 策、法规，向政府业务主管部门提出本行业发展的经济、技术和装备政策的咨询意见和建议；做好 政策导向、信息导向、市场导向工作；广泛开展经济技术交流和学术交流活动；开展半导体产业的 国际交流与合作；协助政府制（修）订行业标准、国家标准及推荐标准等。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 15 中国电子材料行业协会成立于 1991年，是从事电子材料的生产、研制、开发、经营、应用、 教学的单位及其他相关的企、事业单位自愿结合组成的全国性的行业社会团体。协会的主要任务 是：协助政府部门搞好行业管理；做好信息咨询服务工作；总结交流企业转换经营机制，参与市场 竞争，建立现代企业制度的经验；协调行业内部和本行业与相关行业间的经济、技术合作与交流， 推动企、事业的技术进步，产品质量和经营管理水平的提高等。 此外，公司是全国半导体设备和材料标准化技术委员会成员单位。全国半导体设备和材料标准 化技术委员会是在国家标准化管理委员会和工信部的共同领导下，从事全国半导体设备和材料技术 领域标准化工作的组织。标委会下设 5个分技术委员会和 6个工作组，工作范围涉及半导体材料、 光伏材料、平板显示材料、LED照明材料、电子化学品、电子封装材料、电子工业用气体、微光 刻、设备等。 三、行业主要政策 半导体材料行业处于半导体产业链的上游，该半导体材料用于以分立器件和集成电路为代表的 半导体器件的制造。半导体产业是国民经济和社会发展的战略性、基础性和先导性产业，是电子信 息产业的基础支撑产业，同时对互联网、大数据、云计算、人工智能等战略性新兴产业的发展起着 至关重要的作用，对人民生活及国家安全具有重要战略意义。我国以集成电路芯片为代表的半导体 产业发展较世界发达国家相对滞后，国产芯片的自给率较低，且生产芯片的原材料和设备严重依赖 进口。为此，国家十分重视半导体产业的发展，在 2018年《政府工作报告》中指出“加快制造强 国建设。推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展”。 半导体材料行业作为支撑半导体产业发展的上游行业，在近年来得到了国家一系列相关政策的 支持和鼓励，具体情况如下： 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 16 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 17 四、行业技术水平及技术特点 半导体硅材料是制造半导体元器件的重要基础材料，半导体硅片的质量将直接影响下游分立器 件、集成电路产品的性能和成品率，因此下游制造商对硅材料的电性参数、几何参数、外观质量等 都有严格的品质管控要求。 在半导体硅材料整个生产过程中，主要可以分为单晶制备阶段和硅片加工阶段： （1）单晶制备阶段 单晶制备阶段的核心为晶体生长，即多晶硅在单晶炉中生长为单晶硅棒的过程。晶体生长涉及 到多项单晶硅制造的关键技术，如晶体生长、热场配置、直径控制、缺陷控制、掺杂技术等。单晶 的生长方法主要可分为直拉法（CZ）和区熔法（FZ）,直拉法（CZ）的原理是将高纯度的多晶硅原 料放置在石英坩埚中，在高纯惰性气体的保护下加热熔化，再将单晶硅籽晶插入熔体表面，待籽晶 与熔体找寻到熔化点后，随着籽晶的提拉晶体逐渐生长形成单晶硅棒；区熔法（FZ）是把多晶硅棒 放在熔炉里，放入一个籽晶，然后用高频加热线圈加热籽晶与多晶接触区域生长单晶硅。 直拉法单晶硅的生长工艺如下图所示： 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 18 区熔法单晶硅的生长工艺如下图所示: 单晶制备阶段决定了硅材料的直径、晶向、掺杂导电类型、电阻率范围及分布、氧碳浓度、少 子寿命、晶格缺陷等技术参数。 （2）硅片加工阶段 硅片加工阶段通过将单晶硅棒进行切片，并通过倒角、热处理、磨片、清洗、抛光等一系列工 序，清除硅片表面的杂质和损伤，得到表面平整、镜面的半导体硅片。 在半导体分立器件应用领域，随着小型化、功率化、集成化的发展趋势，对分立器件芯片的性 能和可靠性提出了更高的要求；在集成电路应用领域，随着终端产品对芯片低功耗、高运算速度的 要求提高，芯片制造工艺不断向小尺寸迈进。硅材料作为芯片的基础材料，对芯片的性能和工艺水 平起着至关重要的作用，因此，从技术趋势上看，能够满足半导体芯片向着小型化、高性能发展的 技术需求和功能性需求的高品质硅材料将是未来的发展方向，主要体现在以下几个方面： ① 较好的硅片晶体缺陷控制。随着集成电路和分立器件小型化的趋势不断加快，器件稳定性 的要求进一步提升，对硅片材料的晶体缺陷控制要求也越来越高。 ② 更加均匀的电阻率分布。对于硅片而言，由于其晶体生长的特性，必然导致同一片硅片不 同位置其电学性能有差异，对于分立器件和集成电路制造而言，希望在硅片每一处得到的器件性能 都能够一致或相接近，这就需要对硅片电阻率分布进行改善，磁场控制技术是近年来兴起的有效技 术方法。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 19 ③ 可控的杂质含量。对于半导体硅片而言，除掺杂剂以外，在其生产过程中不可避免地引入 一些其他杂质含量，常见的有氧杂质、碳杂质、金属杂质，除氧杂质以外，碳杂质和金属杂质都是 越低越好。氧杂质由于在集成电路硅片或器件平面工艺中会使用到内吸杂作用，因此不同用途需求 对氧杂质均有明确的要求和控制，使用磁场拉晶技术可以有效实现氧杂质控制，满足不同需求。 ④ 良好的表面平整度，精确的外形尺寸和晶向控制。单晶硅片在器件制作过程中要经过扩 散、蚀刻/光刻、切割、封装等多道工序。为了提高器件性能一致性和成品率，硅片需要具有较高 的平整度、良好的机械强度、精确的外形尺寸。部分外延衬底用硅片还需要对其边缘尺寸、晶向控 制有更加严苛的要求。 五、行业特有的经营模式 半导体硅材料位于半导体产业的上游，下游客户主要为半导体分立器件厂商和集成电路制造厂 商，大多为规模化大型厂商。下游客户对硅片供应商设置了严格的认证程序和标准要求，程序上需 从前期的产品小样试用、小批量稳定性论证,到后续的生产现场考核评估，在完成体系认证等工作 后才能通过客户的供应商认证，最终纳入客户的合格供应商名单并向其批量采购。 根据具体器件用途和生产工艺的不同，下游客户对半导体硅材料的电性参数、几何尺寸、外观 质量等方面的需求亦不相同，硅材料供应商需要根据客户需求设置好产品的性能参数、尺寸规格等 标准，然后进行生产，因此半导体硅材料生产商主要采取“以销定产”的商业模式，根据合同或订 单约定和客户需求合理安排生产计划，提供定制化产品。 六、行业的周期性、区域性或季节性特征 本行业的周期性特点主要受到宏观经济及上下游供需状况的影响，终端应用领域如消费电子、 汽车电子、工业电子等行业与宏观经济形势紧密相关，因此半导体单晶硅制造业会随着整体经济状 况和上下游行业的变化呈现出一定的周期性。 半导体硅片行业区域性特征体现为国内半导体硅片企业相对集中地分布于长三角、环渤海等地 区。 由于半导体单晶硅在下游行业的应用呈现出多样化的特点，因此该行业不存在明显的季节性特 征。 七、半导体硅材料所处的行业与上下游行业的关联关系及影响 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 20 （1）半导体硅材料所处行业与上下游行业的关联性 半导体硅材料属于半导体材料行业，位于半导体产业链的上游，单晶硅材料凭借其丰富的资 源、优质的特性、日益完善的工艺以及广泛的用途等综合优势成为了半导体产业中最重要、应用最 广泛的基础功能材料。公司所在行业在半导体产业链中的位置如下所示： 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 21 （2）上游行业对本行业发展的影响 多晶硅价格受到其上游行业工业硅的影响，而生产工业硅的原材料及能源主要为硅矿石、电 力、煤炭、石油化工产品等。上述行业中，硅矿石在我国分布广泛，供应比较充足；电力、煤炭及 石油化工行业属于传统产业，供应总体较为有保障，但煤炭石油价格的大幅波动以及部分地区电力 供应紧张等因素会使工业硅产品价格产生波动，从而对多晶硅价格产生一定影响。 用于制备半导体单晶硅的多晶硅也称电子级多晶硅，对纯度的要求很高。从全球范围看，电子 级多晶硅的行业集中度较高，形成了寡头垄断的竞争格局，主要厂商集中在美国、德国、日本和韩 国，此类国际厂商对下游单晶硅制造商具有较强的议价能力。近年来，伴随着国内半导体产业的快 速发展，已有部分企业实现了电子级多晶硅的国产化，开始进入规模化量产阶段，逐渐实现进口替 代。 （3）下游行业对本行业发展的影响 半导体硅材料下游应用领域为半导体分立器件和集成电路制造，最终应用领域为消费电子、汽 车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等。近年来,电子信息产业发展迅速，智能手 机、平板电脑、汽车电子、新能源、智能电网等领域受益于国家产业升级及科技进步，使得终端产 品不断升级换代，新产品相继面世，其应用范围不断扩大，对半导体分立器件及集成电路芯片的需 求旺盛，大力推动了半导体硅材料行业的发展。此外，随着下游半导体器件相关产业向国内市场的 转移以及国家相关政策的推动与支持，半导体硅材料市场空间巨大，发展前景广阔。 第三节 2020-2021 年中国半导体硅材料行业发展情况分析 一、全球半导体硅材料行业发展概况 近年来，全球半导体硅材料市场存在一定波动。全球半导体硅片市场规模在 2009年受经济危 机影响而下滑，2010年至 2016年，全球经济逐渐复苏但依旧较为低迷，硅片行业保持低速发展。 2017年至今，由于下游存储器芯片、汽车电子、物联网、云计算等应用需求增加，芯片代工巨头 大力扩产，以及受中国大力发展半导体产业、加速新建芯片工厂等因素的影响，半导体硅片市场出 货量和市场规模均出现较快增长。根据 SEMI统计，2016年至 2019年全球半导体硅片销售金额从 亿美元增长至 亿美元，年均复合增长率约为 16%。 随着智能手机、平板电脑、汽车电子等消费类电子产品的功能日益丰富、应用面持续扩大，人 工智能、物联网、云计算等新兴产业的迅猛发展，预计未来几年内半导体行业的需求将持续增长， 下游市场的强劲需求将带来半导体硅片市场销售规模的持续扩大。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 22 二、全球各尺寸半导体硅片市场情况 目前全球半导体硅片市场的主流产品规格为 12英寸和 8英寸硅片，根据 SEMI的统计，2018 年两种尺寸硅片的合计市场份额占比约为 90%（按出货面积计算，下同）。12英寸硅片主要应用于 制造智能终端中逻辑芯片和存储芯片等，而 8英寸硅片主要应用于汽车电子、工业自动化和智能终 端中的传感器、射频芯片、模拟芯片等集成电路制造以及功率器件等领域。随着半导体制程的不断 缩小，芯片生产的工艺愈加复杂，生产成本不断提高，成本因素驱动硅片向着大尺寸的方向发展， 12英寸硅片的市场份额不断提高，至 2018年已达到 %。 3-6英寸硅片的市场占有率较小但占比较为稳定，近年来占据 10%左右的市场份额，主要产能 集中在中国大陆。3-6英寸硅片的主要应用领域为二极管、三极管、晶闸管等功率器件以及部分传 感器、光电子器件等成熟的中低端分立器件产品。 三、我国半导体硅材料行业发展概况 近年来，随着我国各半导体制造生产线的相继投产、半导体制造技术的不断进步以及终端消费 产品市场的飞速发展，我国半导体硅片市场规模快速增长。根据 SEMI的统计，2016年至 2018 年，中国大陆半导体硅片销售额从 亿美元上升至 亿美元，年均复合增长率高达 %，远高于同期全球半导体硅片的年均复合增长率 %。由于起步较晚，在半导体硅材料 领域，我国的技术水平和制造能力与世界先进国家相比还存在着一定差距，尤其是用于制造大规模 集成电路的大尺寸半导体单晶硅片，自给率水平较低。国内半导体硅材料生产企业主要集中于 6英 寸及以下产品生产，随着技术不断进步，产品品质显著提升，近年来国产化自给率逐步提高，配套 产业发展逐步成熟，少数企业具备 8英寸以上集成电路用半导体硅片的生产能力。 第四节 2020-2021 年我国半导体硅材料行业竞争格局分析 一、行业竞争格局和市场化程度 （一）全球市场状况 从全球市场看，半导体硅材料行业具有高度垄断性，国际大厂商主导整个竞争格局，特别是在 8英寸和 12英寸大尺寸硅片市场具有垄断地位。国际大厂商具有雄厚的资本实力，多年的研发投 入与技术积累，使其始终掌握着国际上最先进的半导体硅材料制造技术、控制着高等级半导体硅材 料生产设备的制造技术。2018年全球前五大硅片厂的市场份额达到 93%，其中日本信越(Shin- Etsu)和日本胜高(Sumco)两家公司市场份额合计占比超过 50%，之后分别是德国世创 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 23 (Siltronic)、环球晶圆(GlobalWafer)和韩国的 SKSiltron，占比分别为 15%、14%和 11%。 （二）我国市场状况 目前，中国大陆半导体硅片供应商主要生产 6英寸及以下硅片，行业结构较为分散，基本可以 满足国内需求。近年来，随着国家推进半导体产业关键设备和材料的国产化进程，大尺寸半导体硅 片的国产化替代加速，多家国内企业积极迈向 8英寸和 12英寸硅片的生产，已投资建设多项大尺 寸硅片项目。目前国内具备 8英寸生产能力的企业包括硅产业集团、金瑞泓、天津中环等。 国内 3~6英寸硅材料的生产企业数量较多，行业结构较为分散，且部分企业仅为硅片加工商， 需对外米购单晶硅棒进行硅片加工生产。半导体硅片的规格种类较多，涉及不同尺寸、电阻率范 围、导电类型等，硅材料厂商需具备规模化的多品种产品供应能力，才能在满足客户需求的同时实 现良好的经济效益。目前，国内能够提供 6英寸及以下多种规格硅片的企业主要有中晶科技、天津 中环、昆山中辰等企业。其中，中晶科技产品涵盖 3~6英寸、N型/P型＞-cm~100Q-cm阻 值范围的硅棒及研磨片、化腐片、抛光片等产品。未来随着半导体分立器件向着小型化、功率化、 集成化的发展趋势，对硅片的技术需求和功能性需求提出了更高要求，同时具备硅棒和硅片的技术 和生产能力并能够进行规模化供应硅材料的供应商将占据更大的市场份额。 二、进入行业的主要障碍 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 24 （1）技术及人才壁垒 半导体硅材料制造业是高度技术密集型行业，研发生产过程较为复杂，涉及微电子学、半导体 物理学、材料学等诸多学科，在晶体生长、硅片研磨加工以及应用领域等方面对硅片的电学参数等 性能提出了越来越高的要求，因此需要具备综合专业知识和丰富生产经验的复合型人才。如果新进 企业不具备相当的技术积累、技术支持力度和高素质的技术团队，将很难跟上消费电子、汽车电 子、家用电器、通讯安防、新能源等终端市场的发展需求。而打造一支高技术水平团队，则需要大 量的人力资源投入和时间积累。 （2）客户认证壁垒 半导体硅材料主要用于电子信息产业的电子元器件制造，对电子元器件性能有重要影响，属于 核心材料。而电子元器件又主要服务于规模化的下游厂商，因此厂商都对于硅片供应商的选择相当 谨慎。供应商除了需具备在行业内领先的技术、产品、服务以及稳定的量产能力外，新进企业要进 入合格供应商体系，还需要经过体系认证、供应商认证、新产品可靠性测试与认证等过程。例如汽 车电子产品应用领域，受汽车电子元器件一致性、可靠性的严格要求，从而对半导体硅片提出了更 加苛求的产品质量管控，整个认证过程通常需要 1-2年时间。供应商一旦通过采购认证体系，通常 能与客户建立起长期、稳定的合作关系。因此，行业新进入者较难进入下游客户的供应商梯队。 （3）资金壁垒 半导体硅材料的生产流程主要包括晶体生长、滚圆、切片、研磨、抛光等工序，为确保产品质 量的可靠性与稳定性,关键生产设备及测试设备需要专用设备，多数需依赖进口，设备价格昂贵。 为提升企业竞争优势，满足近年来新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、光伏新能源等新 兴应用领域对电子元器件的产品需求，作为分立器件的上游行业，半导体硅材料制造企业在技术、 人才、环保等方面的投入也将持续加大。企业若要在该行业形成规模化、商业化生产，所需投资规 模较大，因此进入该行业要有雄厚的资金实力。 （4）规模化供应能力壁垒 半导体硅片作为电子信息的基础材料，具有应用范围广、市场容量大等特点。消费电子、新能 源应用（如新能源汽车、风电、光伏）、家用电器等领域对半导体硅片产品的规格、品种提出了多 元化及定制化需求，而行业新进入者面临着产品技术研发、客户积累、产品质量可靠性以及大规模 资金投入等多重进入障碍，在短期内难以形成规模化的多品种产品供应能力。因此，本行业存在较 高的规模化供应能力壁垒。 三、行业内主要企业概况 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 25 （1）中环领先 天津中环领先材料技术有限公司为天津中环半导体股份有限公司（）的子公司， 2018年中环股份整合半导体业务，将半导体产品相关设备等资产由天津市环欧半导体材料技术有 限公司进行剥离，增资给天津中环领先材料技术有限公司。天津中环领先材料技术有限公司主要从 事半导体材料硅单晶、硅片的生产，主要产品包括直拉硅单晶、区熔硅单晶、直拉硅片、区熔硅片 等。 （2）昆山中辰 昆山中辰矽晶有限公司是由中国台湾知名上市公司中美矽晶制品股份有限公司（）在 昆山高科技工业园投资设立。中美矽晶集团成立于 1981年 1月 21日，为中国台湾第一家上市也是 最大的 3-8英寸专业晶圆材料供应商。昆山中辰专业从事半导体单晶硅棒及硅片等产品的生产。 （3）成都青洋 成都青洋电子材料有限公司是集半导体单晶硅片等电子材料研发、生产、加工及销售于一体的 国家高新技术企业，主要产品包括 8英寸以下单晶硅切片、研磨片、化腐片等。2018年 1月，扬 州扬杰电子科技股份有限公司（）完成对成都青洋 60%股权的收购，成都青洋成为扬杰 科技的控股子公司。 第五节 企业案例分析：中晶科技 一、中晶科技的市场地位 中晶科技自成立以来专注于半导体硅材料的研发、生产和销售，凭借持续的自主创新，长期积 累形成的技术优势、管理经验和产能规模优势，公司能够根据下游客户对半导体硅材料的性能参 数、规格尺寸等方面的要求进行生产，保证良好的产品质量和及时稳定的供应，帮助客户提升产品 良率、产品性能、实现价值提升，获得了下游客户的广泛认可。中晶科技已在我国半导体分立器件 用硅单晶材料的硅研磨片细分领域占据领先的市场地位。 公司硅研磨片产品经过下游客户的扩散、蚀刻/光刻、切割、封装等加工工序，产出各类功率 二极管、功率晶体管、功率整流器、晶闸管、过压/过流保护器件等功率半导体器件，以及部分传 感器、光电子器件等不同功能的分立器件，最终应用在各种电子产品当中。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 26 根据中国电子材料行业协会半导体材料分会不完全统计，我国 3~6英寸硅研磨片 2017年度至 2019年度市场需求量分别 7,400万片/年、7,680万片/年以及 7,200万片/年。中晶科技报告期内 硅研磨片销售数量（折合 4英寸）分别为 1,478万片/年、1,870万片/年和 1,477万片/年，占国 内硅研磨片细分市场领域比例分别为 20%、24%和 21%。此外，经测算 2019年中晶科技占我国 3~6 英寸硅片市场比例约 6%。 未来公司将在巩固现有行业地位的前提下，紧密跟踪行业发展趋势和客户需求，加大研发投 入，扩大产能，提升公司创新能力和核心竞争力，在巩固分立器件用硅研磨片行业地位的前提下， 加速在其他半导体硅材料领域的发展，不断提高公司产品的市场占有率。 二、公司的竞争优势 （1）技术优势 公司是国家高新技术企业、全国半导体设备和材料标准化技术委员会成员单位，参与 2014版 《半导体材料标准汇编》工作，为副主编单位。同时，公司参与 GB/T12962-2015《硅单晶》国家 标准制修订。经过数年的发展，公司掌握了多项半导体硅制造与加工核心技术，如磁控直拉法 （MCZ）拉晶技术、再投料直拉技术和金刚线多线切割技术等。尤其在重掺杂 TVS（瞬态抑制管） 保护类器件、电力电子高功率器件用硅片制备技术方面，公司拥有高精度重掺杂等技术。截至本招 股说明书签署日，公司拥有发明专利 14项，实用新型专利 26项，涵盖了半导体硅材料生产和检测 的各个环节，在半导体硅材料制造工艺尤其是磁场拉晶技术中拥有较强的技术优势。 （2） 产品质量优势 公司为保证产品质量，建立了一整套完整、严格的质量控制体系，执行“6S”现场管理以及生 产精益化管理，从原材料采购、产品生产、质量检测等生产经营的各个环节对产品质量进行层层把 控。公司对用于生产的主要原辅材料、生产过程中的半成品以及最终的产成品均进行标识与定位， 确保产品具有可追溯性，在需要时可对产成品追溯至整个生产加工流程及原辅材料批次信息。公司 设立专门的品质保证部，对公司产品进行质量检测，保证出库前产品质量合格，符合客户的各项要 求。 公司获得了 IATF16949： 2016（汽车行业质量体系证书）、ISO9001： 2015（质量体系证 书）、ISO14001：2015（环境管理体系证书）、OHSAS18000：2007（职业健康安全管理体系）、 GB/T29490-2013（企业知识产权管理体系证书）等，贯标各项管理体系，从而保障产品质量持续稳 定可靠。公司凭借优良稳定的产品质量，赢得了客户的信赖，与客户建立了长期友好的合作关系。 公司凭借较强的技术研发和生产制造能力，可以满足下游客户对不同产品类型的需求，及时稳定供 货，并能配合客户的产品更新和产品开发。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 27 （3） 产业链优势 公司的主要产品同时涉及半导体硅片和硅棒，形成了一条相对完整的半导体硅材料产业链，有 利于发挥硅材料产业的整合优势。一方面硅棒业务为硅片的生产提供了充足及时的原料保障，另一 方面硅片的市场开拓也有助于硅棒的生产及销售推进，为硅棒业务扩大生产、获取规模优势奠定了 基础。此外，通过公司内部的持续沟通、互相协调和及时反馈，硅棒业务对于硅片业务的采购需求 可以快速反应，从而更合理地安排生产计划、协调产品的技术参数等需求；公司获取下游器件厂商 对产品的使用信息后，通过内部研发及生产部门之间的协作与共享共同解决技术问题，从而提升公 司整体的技术水平和产品质量，确保满足客户多样化需求。 （4） 成本优势 公司较强的技术研发实力不仅保证了产品质量的可靠性和稳定性，也有利于降低产品的生产成 本，提升公司的盈利能力。 在单晶制备阶段，公司掌握的再投料直拉技术通过再投料装置实现了晶体生长过程中的再投 料，节约了原材料和能源消耗，提高生产效率，降低生产成本。公司运用全自动晶体生长技术提高 了单晶的成品率，多晶硅的利用率得以提高，减少了材料成本支出。在硅片加工阶段，公司采用金 刚线多线切割技术，出片率提升、单片耗材减少、切割效率大幅提高，较大的降低了硅片的生产成 本。 公司通过持续的技术创新和长年的经验积累，具备较强的生产设备改造和生产工艺优化的能 力。公司对已购置的部分机器设备按照生产要求进行调试、改造、升级后投入生产，更加符合公司 工艺特征，能够有效提高生产效率，降低生产成本。 此外，公司的半导体硅棒业务主要集中在宁夏地区，当地较低的电力价格使公司的硅棒生产具 备明显的成本优势，提升了公司整体的盈利水平。 （5） 客户优势 硅材料作为最重要的半导体分立器件和集成电路制造原材料，下游客户的采购过程十分严格， 供应商认证门槛较高，公司需经过下游厂商样品试用、现场审核、小批量订货、大批量采购等长周 期的全部认证过程后，方能进入下游客户的合格供应商名单。公司经过多年发展，拥有广泛的客户 群体，与苏州固得电子股份有限公司、中国电子科技集团第四十六研究所、南通皋鑫电子股份有限 公司、扬州杰利半导体有限公司、山东晶导微电子股份有限公司、广东百圳君耀电子有限公司、江 苏捷捷微电子股份有限公司、台湾半导体股份有限公司、强茂股份有限公司、台湾玻封电子股份有 限公司、EICSemiconductorCo.,Ltd.等行业知名企业形成了长期稳定的合作关系。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 28 （6） 团队优势 半导体硅材料制造业是生产工艺复杂、科技含量较高的技术密集型行业。公司董事长徐一俊先 生拥有 20余年的半导体硅材料企业经营管理经验，在公司的战略发展、市场开拓、经营管理等各 方面起到了良好的引领作用。公司以黄笑容先生为核心的技术研发团队具备良好的专业背景和多年 半导体硅材料从业经验，不断进行产品技术和生产工艺的创新，在产品生产工艺优化、生产设备改 造、产品更新与开发等方面拥有丰富的专业知识和经验。截至 2020年 6月 30日，公司研发技术人 员 48人，占公司总人数的 %。公司研发团队在丰富现有产品种类、优化生产工艺的同时，对 化腐片、抛光片等产品开展相关技术工艺研究，力求开拓新的产品市场，促进公司未来的业务发 展。 公司十分重视人才培养和团队建设工作，通过合理的薪酬激励和岗位设置、定期组织员工培 训、弘扬公司文化等多种形式培养出了一批业务扎实、爱岗敬业的管理团队和人才队伍。 （7）品牌优势 公司十分重视品牌建设，力争打造国际一流的半导体硅材料品牌。多年来，公司凭借较强的技 术实力、稳定可靠的产品质量和优质的客户服务，在行业内树立了良好的品牌形象，在下游客户中 获得了广泛的认可，为公司的业务拓展奠定了坚实基础。此外，公司积极参与国内外行业相关展 会，拓展海外市场，产品出口至中国台湾、日本、东南亚、美国等地区，公司品牌在国际上的知名 度和影响力逐步提升。 三、公司的竞争劣势 （1） 融资渠道单一，资金实力有限 半导体行业是技术与资本密集型行业，投资拉动是半导体产业实现规模扩张的主要动力。目前 公司主要资金来源为自我积累和银行借款。随着新能源汽车、智能制造、物联网等分立器件大量新 兴应用市场的崛起，客户规模不断扩大、终端需求增长强劲、新产品不断开发，公司急需拓宽融资 渠道，提高自身资金实力以满足未来发展。 （2） 高端分立器件用硅片领域的技术水平与国际大型厂商相比仍存在一定差距 公司经过多年发展，在业务规模、产品质量、研发能力等方面的综合实力不断提升，目前在半 导体分立器件用硅材料领域尤其是硅研磨片细分市场已经占据领先地位，在下游行业中具备较高的 知名度和影响力。但从国际行业竞争格局来看，公司的规模仍较小，受限于资金投入有限、专业人 才储备不足等原因，在高端分立器件用抛光片、外延片领域的技术研发、创新能力等方面与国际大 型厂商相比仍存在较大差距。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 29 四、中晶科技技术水平及特点 在半导体硅材料制造领域，公司拥有多项核心技术和专利，在晶体生长、硅片加工、晶体检测 等方面具备先进的技术工艺，比如磁场拉晶技术、再投料直拉技术、金刚线多线切割技术、高精度 重掺杂技术等。因此，公司的硅材料产品不仅具备优良的电学特性和力学特性，而且在杂质含量、 晶体缺陷、表面平整度等方面也都有着良好的控制。 （1）磁控直拉法 公司掌握磁控直拉法（MCZ）制备单晶的相关技术，即在磁场作用下进行单晶硅生长。磁控直 拉法相较于普通直拉法制备的单晶硅最主要的优势体现在通过磁场可以有效地控制熔硅热对流，实 现单晶硅中氧含量的控制，同时可以有效控制生长界面，显著提高单晶硅的径向电阻率均匀性，结 合核心生长工艺，可实现晶体原生缺陷的降低，有利于提升半导体器件产品性能的一致性和可靠 性。 施加横向磁场的直拉法单晶硅棒制造如下所示: （2）再投料直拉技术 公司利用再投料装置，可以实现在拉制单晶的过程中多次投入多晶硅料，拉制多根单晶硅棒， 提高了设备和石英坩埚的利用率，减少了单晶炉冷炉准备时间以及多晶硅的化料时间，从而减少了 原材料和能源消耗，降低了生产成本。此外,通过再投料技术可以在炉体保持高温的情况下继续加 入多晶硅和掺杂剂，使得坩埚内多晶硅液面保持相对稳定，能给拉晶过程带来更稳定的热场环境， 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 30 精密控制生长条件，也能更精确地控制掺杂剂的比例，从而保证产出的单晶硅棒的电阻率在预定范 围内，电阻率分布也更加均匀。再投料工艺示意图如下： 实际生产过程中，多晶硅投料量过多会导致单晶的氧、碳含量不受控制，公司首次投料一般不 会完全加满，而是通过“再投料直拉技术”再进行适当加料。投料量的增加会导致产品碳含量或其 他杂质增加，最终投料量主要根据产品参数要求和公司生产工艺决定。 （3）金刚线多线切割 公司在切片阶段大量运用金刚线多线切割技术，相比于传统的砂浆切割，切割速度更快、单片 耗材更少、单片成本更低，且切片厚度更为均匀，是目前先进的材料加工技术。金刚线多线切割工 艺与传统砂浆切割工艺的对比如下： （4）高精度重掺杂技术 公司利用掺 P、B等微量元素，精确控制掺杂剂比例，结合单晶生长技术、磁场拉晶技术、再 投料直拉技术，实现单晶硅的精确掺杂，具有电阻率命中准确、电阻率均匀性好、分段控制电阻率 等技术优势。 第六节 2021-2025 年下游需求应用行业发展分析及趋势预测 半导体硅材料行业位于半导体产业链的上游，其下游为半导体分立器件和集成电路制造业，产 品最终应用于消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等领域。 一、半导体产业 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 31 （一）全球半导体产业发展情况 半导体行业根据其制造技术及应用不同可以分为集成电路和分立器件两大分支。集成电路和分 立器件均为重要的电子元器件，被广泛应用于消费类电子、通讯、智能仪器、汽车电子、工业自动 化等产品中，是电子信息产业的基础，是衡量一个国家或地区技术水平的重要标志之一，代表着当 今世界最先进的主流技术发展。 受到 2008年金融危机的影响，全球半导体市场在 2009年有所衰退，全年销售额有所下降，此 后半导体市场反弹，2010-2016年总体上保持平稳增长，年均复合增长率为 %。2017年及 2018 年受集成电路市场的拉动，全球半导体市场销售额分别大幅增长 %和 %。2019年受存储 芯片价格下滑等因素影响，全球半导体市场销售规模出现下降。 在区域分布上，受生产要素成本以及半导体产业自身发展周期性波动的影响，世界半导体产业 链呈现向具有成本优势、市场优势的发展中国家转移的趋势,半导体产业逐渐向以中国大陆为代表 的亚太地区转移，亚太地区（不含日本）半导体销售额在全球占比逐年增长。2019年亚太地区 （不含日本）销售额为 2,580亿美元，占全球销售总额的 63%，产业转移使得亚太地区半导体技术 水平快速提升和市场规模迅速增长。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 32 消费类电子产品仍将是推动半导体产业增长的主要动力，随着物联网、云计算、大数据、智能 制造、智能交通、医疗电子以及可穿戴电子产品等新兴应用市场的扩展和普及，全球半导体产业在 未来几年有望持续增长。 （二）我国半导体产业发展情况 根据中国半导体行业协会的数据，我国半导体市场销售额从 2010年的 2,577亿元增长到 2017 年的 7,201亿元，年均复合增长率约为 16%，我国已经成为全球需求最大的半导体市场，占全球市 场份额已超过 30%。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 33 近年来，在国家政策的大力支持和国家产业基金的推动下，以及全球半导体产业向以中国为代 表的亚太地区的转移，我国半导体产业不断吸收融合国际先进技术，通过技术引进和自主创新，在 半导体设计、制造以及封装测试等领域均取得了快速发展，我国半导体市场发展潜力巨大。 二、半导体分立器件产业 半导体分立器件是具有单一基本功能的器件，主要用于各类电子信息设备的整流、稳压、开 关、混频、放大等，具有广泛的应用范围和不可替代性，主要包括二极管、三极管、场效应管、 IGBT、晶闸管等产品。半导体分立器件作为介于电子整机行业以及上游原材料行业之间的中间产 品，是半导体产业的基础及核心领域之一，也是构成电能变化装置的核心器件之一。随着半导体分 立器件行业新型技术特征的发展，其应用领域也将不断扩大。 （一）全球半导体分立器件产业发展情况 在全球范围内，半导体分立器件市场一直保持着稳定的发展趋势。一方面，大功率、大电流、 高反压、高频、高速、高灵敏度、低噪声等半导体分立器件不易集成或集成成本较高，具有广阔的 发展空间；另一方面，即使容易集成的小信号晶体管，由于其具有使用方面的灵活性和通用性，因 而也具有稳定的市场。目前半导体分立器件产业沿着功率、频率和微型化等方向发展，形成了新的 器件理论和新的封装结构，各种新型半导体分立器件产品不断上市。 伴随着电子信息产业的飞速发展，半导体分立器件的应用领域已从传统的工业和 4C（通信、 计算机、消费电子、汽车）扩展到新能源、轨道交通、智能电网、变频家电、物联网、VR/AR、无 线充电/快充等诸多产业，为行业提供了新的发展机遇。2010年以来，全球半导体分立器件销售规 模一直保持增长趋势。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 34 （二）我国半导体分立器件产业发展情况 近年来，受益于计算机、通信、消费电子等下游市场需求的拉动，在我国以物联网、轨道交 通、节能环保、新能源汽车、光伏发电等产业为代表的战略性新兴产业的推动下，我国半导体分立 器件产业蓬勃发展，产销规模持续、快速增长。根据中国半导体行业协会的数据，我国半导体分立 器件销售额从 2010年的 1,135亿元增长到 2018年的 2,507亿元，年均复合增长率约为 10%。预计 未来几年我国半导体分立器件销售额仍将保持增长态势，到 2020年销售额将达到 3,104亿元。 在市场竞争格局方面，我国由于长期受企业规模及技术水平的制约，在高端半导体分立器件领 域尚未形成整体的规模效应与集群效应，目前国内功率半导体分立器件产品结构以中低端为主，高 端产品需进口，国际厂商仍占据我国高附加值分立器件市场的绝对优势地位，供需一直存在较大缺 口。 下游市场需求直接拉动了半导体分立器件的生产规模。改革开放以来，特别是进入 21世纪 后，我国半导体分应器件行业内企业不断增加，分立器件的产量随之攀升；2012年，我国半导体 分立器件的整体生产规模为 4,607亿只，至 2018年增长至 7,471亿只，年均复合增长率达到 %。 从未来的发展趋势看，我国半导体分立器件市场具备较大的发展潜力：A、近年来国家大力提 倡节能减排、发展新能源技术，光伏发电、新能源汽车等行业对半导体分立器件的需求将持续增 长；B、消费电子市场的客户群庞大且产品更新换代频繁，将带动半导体分立器件的市场需求；C、 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 35 便携式电子终端设备，如手机、平板、笔记本等电子产品的电源充电器和电源适配器等市场需求快 速增长；D、全球安防服务行业近年来呈现增长趋势，主要是安防监控高清技术日益进步，高清摄 像头占比不断扩大，安防设备价值提升，整体系统化、智能化发展带来行业附加值，安防迎来新的 增长点；E、以智能家电、智能穿戴为代表的智能产业市场的发展步伐不断加快，将推动半导体分 立器件市场的应用需求，并向中高端功率半导体领域发展，国内半导体分立器件行业将迎来更广阔 的前景。 A、功率器件市场 我国目前已经初步建立起了包含二极管、晶闸管、功率 MOSFET、IGBT等全系列硅基功率电子 器件产业，在我国国民经济发展中发挥了重要的作用。但国内功率半导体分立器件产业集中在加工 制造和封测部分，产品结构以中低端为主，高端产品需进口，国际厂商仍占据我国高附加值分立器 件市场的绝对优势地位，供需一直存在较大缺口。但目前国内功率半导体市场仍被国外厂商占据着 大部分市场份额，进口替代空间巨大。 相比国外厂商，国内厂商与下游客户的距离更近，客户的沟通交流更加顺畅，并且在客户需求 服务响应、降低成本等方面具有竞争优势，功率器件国产品牌替代率逐渐上升应是大势所趋。 在中低端功率器件方面，我国已形成了二极管及中低压 MOSFET等的成熟产品线，国内龙头企 业拥有较明显的规模优势和成本优势，且产能扩张势头强劲，国产替代率正不断提升，全球中低端 功率器件市场已呈现向中国转移的趋势。 在高端功率器件方面，IGBT、功率模块、第三代半导体功率器件的进口替代等关系到我国智能 电网、高铁轨道交通、汽车动力系统等关键零部件的国产化进程，是我国智能工业时代实现自主可 控的关键性因素。我国现已拥有 IDM模式和代工模式的高端功率半导体器件产业链，虽然技术与产 品相对落后，但随着国家资本的支持，我国高端功率器件的发展进程将不断加速。 未来，国内功率半导体器件产业需注重高端产品的研发和生产能力，加大资金和技术投入，加 快技术升级，早日实现技术突破，打开成长空间，加强国产化功率半导体器件的应用和市场推广力 度，以满足市场内需与巨大的进口替代市场。在行业高成长以及自主可控大趋势下，国内高端功率 半导体厂商将迎来历史机遇期。 B、 传感器市场 我国传感器市场持续稳定增长，企业产品逐步向智能化、规模化的方向快速发展。2018年中 国传感器市场依然保持增长，整体市场规模达到 1,亿元，同比增长 %。其中 MEMS市场 规模增长 17%至 亿元，MEMS市场增速高于传感器行业平均水平。2019年中国市场规模预计 增长 %，至 596亿元。经统计 2018年国内 MEMS市场应用结构中，网络与通信应用占比 31%， 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 36 汽车电子应用占比 29%，计算机应用占比 14%、医疗电子应用占比 9%,消费类电子 MEMS器件应用占 比 5%。 C、 光电子器件市场 在我国产业政策的扶持下，光电器件市场随着我国经济的高速发展取得了较快增长，其中 LED 芯片 2006年至 2018年的平均复合增长率高达 25%。2018年我国 LED全产业市场规模达到了 5,985 亿元人民币，较 2017年同比增长 %，在 LED芯片、LED封装以及 LED应用等领域均取得了较快 的增长。 三、集成电路产业 集成电路用以实现对信息的处理、存储与转换，具体细分为 IC设计业、芯片制造业、封装测 试业。根据产品类型划分，可以将集成电路分为逻辑电路、存储器、微处理器和模拟电路四部分。 集成电路的下游应用领域非常广泛，主要下游市场包括手机通讯、计算机、消费电子、汽车、工业 等领域，其中手机和计算机是最大的两个市场。 从全球市场来看，随着 PC应用市场萎缩，4G手机逐渐饱和，2014年至 2016年全球集成电路 市场增长速度放缓，2017年及 2018年受到动态随机存取储存器（DRAM）芯片和 NAND闪存芯片市 场需求的强劲拉动，集成电路销售额分别大幅增长 24%和 15%，达到 3,432亿美元和 3,933亿美 元。2019年受存储芯片价格下滑等因素影响，全球集成电路销售规模下降约 16%。 近年来，我国集成电路产业发展总体向好，集成电路产业实力快速提升，制造环节保持高速增 长态势。根据中国半导体行业协会统计，国内集成电路产业规模从 2010年的 1,440亿元上升至 2018年的 6,532亿元，年均复合增长率达到 %。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 37 目前，我国集成电路产业仍处于产业生命周期的成长期，仍然保持着规模持续扩大、技术快速 提升、产品不断更新的发展趋势。预计在未来几年，国家将围绕集成电路产业的核心技术，加大资 金投入和技术攻关，支持和推动一批优质创新企业和项目，我国集成电路产业市场空间将得到大力 拓展。 第七节 2021-2025 年我国半导体硅材料行业发展前景及趋势预测 一、市场供求状况及行业利润水平 行业的利润水平主要受上下游行业的变动情况影响。行业的生产成本主要是直接材料成本，如 多晶硅原材料、石英坩埚等，该类原材料受供需关系、竞争格局、成本控制、行业政策等因素共同 作用，存在一定的价格波动区间，但总体在可控范围之内。从下游行业来看，分立器件应用领域， 由于终端应用领域发展良好，随着高端应用市场的进口替代加速，尤其是功率半导体器件、可控硅 器件、TVS保护类器件（瞬态抑制管）等市场带动为半导体硅片提供了新的需求增长点，半导体硅 片价格维持在合理区间内。在集成电路应用领域，受益于终端产品如智能手机、计算机、汽车电子 等行业的良好发展势头，2017年以来全球范围内硅片的供应持续吃紧，受此供求关系影响，硅片 价格不断上涨；而随着新增产能的不断释放，市场竞争加剧，半导体硅片价格的上升势头将逐渐放 缓，价格水平将可能保持相对稳定。综合来看，半导体硅片行业的利润水平长期而言稳定可控。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 38 二、小尺寸硅片产能向国内集中 在分立器件应用领域，目前仍以 3~8英寸硅片为主，而随着电子信息产品的逐步普及，终端产 品的持续更新和升级，智能手机、平板电脑、数字电视、汽车电子、个人医疗电子、物联网等成为 半导体产业发展的动力，3~8英寸硅片的市场需求稳定。目前国际大型硅片生产企业集中于 8英寸 和 12英寸硅片市场，随着半导体硅片向大尺寸发展的基本趋势，国际厂商主要针对 12英寸硅片进 行投资，对 8英寸、6英寸及以下硅片已不再新增产能，这为我国的半导体硅片生产企业实现进口 替代占据 8英寸、6英寸及以下硅片市场份额提供了有利条件。 三、国际半导体产业区域转移 目前中国已成为全球第一大消费电子生产国和消费国，作为全球最大半导体终端产品消费市 场，全球半导体产业加速向中国大陆转移，国际大型半导体公司纷纷在中国投资建厂。随着国际产 能不断向中国转移，中国半导体产业的规模不断扩大，中国大陆半导体硅片需求将不断增长，国内 半导体硅片生产企业面临广阔的发展空间。 四、我国半导体分立器件市场规模快速增长 我国半导体分立器件产业虽起步较晚，但市场规模增长迅速，根据中国半导体行业协会的数 据，我国半导体分立器件销售额从 2010年的 1,135亿元增长到 2018年的 2,507亿元，年均复合增 长率约为 10%。随着计算机、消费电子、通信等整机产量的增长及产品结构的持续升级，大大拉动 了对上游半导体器件产品的需求。此外，伴随着我国产业结构的调整，新能源、节能环保、智能电 网等新兴产业快速发展，我国半导体器件的应用领域得到进一步拓展。而半导体分立器件的市场需 求，也为核心材料半导体硅片市场的发展提供了广阔的前景。 五、国家政策大力支持 半导体产业是对信息安全、国民经济极其重要的战略性产业，近几十年来，中国在半导体领域 实现了飞速发展，并成为中国信息产业的核心。近年来国家高度重视半导体产业的发展并出台了一 系列政策，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》、《“十三五”国家战略 性新兴产业发展规划（2016-2020年）》、《“十三五”国家信息化规划》等产业政策均将半导体产 业列为重点发展领域；《国家集成电路产业发展推进纲要》的出台，为中国集成电路产业实现跨越 式发展注入了强大动力。《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）》、《战略性新兴产 业分类（2018）》的发布，明确了关键电子材料之一的半导体硅材料作为战略性新兴产业重点产 品，同时提出要重点发展快恢复二极管（FRD）、发光二极管（LED）、功率肖特基二极管等电子元器 件,此外还新增了半导体晶体制造，明确将电子级单晶硅片作为战略性新兴产业。国家政策的支持 为半导体硅材料行业的发展奠定了坚实的基础，创造了良好的政策环境。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 39 六、影响行业发展的不利因素 （1）市场竞争激烈，资金需求量大 中晶科技目前半导体硅片产品主要为 3-6英寸硅片，主要应用于功率器件（二极管、整流桥、 晶闸管）、传感器、光电子器件等分立器件领域，该领域目前仍以 3-8英寸半导体硅片为主导。 伴随着下游行业的旺盛需求、国家政策的大力支持和半导体产业向国内的转移，国内外厂商均 加大了在大尺寸半导体硅片方面的投资布局，加剧了市场竞争。由于大型厂商在技术实力、资金实 力、成本控制等方面领先，因此行业内中小型企业面临着更为严峻的竞争环境，需要与大型厂商在 技术研发、产品质量、资金投入等方面展开全方位竞争。中晶科技如果拓展 8英寸及以上集成电路 用抛光片市场，将会面对这些不利因素。 （2）行业发展时间较短，技术研发能力不足 国际厂商如日本信越（Shin-Etsu）、日本胜高（Sumco）等在大尺寸晶体生长技术上都有严格 的技术封锁，包括晶体生长炉、配套热场、磁场和长晶控制系统、抛光设备、测试设备都有自己的 独特核心技术。我国半导体产业由于起步较晚，发展历史较短，技术研发水平相对落后，高素质的 专业技术人才较为缺乏，特别是在高端产品的研发方面，与国际先进水平还存在一定的差距，这在 一定程度上制约了我国半导体硅材料行业的发展。 3~6英寸半导体硅材料产品主要应用于功率器件（二极管、整流桥、晶闸管）、传感器、光电 子器件等分立器件领域。随着终端产品在应用和功能上的不断演进，分立器件沿着小型化、功率 化、集成化的趋势发展，对分立器件芯片的性能和可靠性提出了更高的要求，分立器件制造技术也 在不断更新进步，因此半导体硅材料企业需要进行持续的研发投入，并保持在关键技术上的持续创 新，以及时满足客户的产品开发和更新换代需求。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 40 第三章 企业构建护城河战略的基本类型与选择 护城河的本義是古时由人工挖凿，环绕整座城或皇宫、寺院等主要建筑的河，具有防御作用， 可防止敌人或动物入侵。巴菲特将其用于投资理论，意指企业抵御竞争对手攻击的可持续性竞争优 势。巴菲特发现，无论如何也打不垮的卓越企业才拥有真正的护城河保护。 企业战略的类型与企业战略的定义是两个关系密切的问题。企业战略类型与企业战略定义一样 也是一个动态的范畴。至少到现在为止，企业战略的表现形式和具体的选择可以说是非常多种多样 的，每一种具体的选择都会有或大或小的区别，当然每一种选择都有其充分的理由和具体的条件。 我们之所以尝试对企业丰富多样的战略选择进行分类，不是想限制企业的战略限制，而是想在很短 的时间内告诉企业管理者，他们有多少种基本的选择以及每一种选择的基本理由是什么。 第一节 巴菲特：如何识别伟大的公司？我的投资护城河 按照巴菲特的理论，投资的秘籍，可以总结为一句话：寻找护城河，确定公允价值，留下犯错 空间。 即从投资者的角度，我们可以从三个角度思考一个企业：可持续竞争优势，估值，安全边际。 也就是说，发现一个具有聚宝盆般核心竞争力的企业，当他在低估值的时候买进，给自己一些在价 格预估上的犯错空间。 一、为什么要有护城河？ 企业的价值等于他未来创造的全部现金。一个行业只要有利可图，竞争对手就会接踵而来。而 没有护城河的企业，竞争对手迟早会蚕食他的市场和利润。 拥有核心护城河的企业，即使在一两个战略上出了错，也能避免灭顶之灾。可口可乐曾经推出 过”新可乐“等完全不受欢迎的产品（最后回归到经典可乐），麦当劳也曾经服务质量招人诟病， 然而靠着赖以生存的核心品牌，有惊无险地度过了难关。 二、什么是护城河？ 护城河包括: 1. 其现阶段的竞争优势， 2. 未来长时间内持续创造价值的能力。 包括以下几个方面： 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 41 （一）无形资产 1. 品牌 什么时候品牌才算是有效的核心资产？当一个企业和另一个企业所售卖的产品和服务几乎相 同，而仅靠品牌就能以更高的价格出售时，品牌就形成了强大的核心竞争力。 比如奥利奥饼干，对于这类产品而言，品牌的价值在于它能减少客户的搜索成本。但高品牌认 知不等同于高定价能力，比如航空公司，对品牌可能耳熟能详，但是并不意味着会为某航空公司支 付更高的票价。因此航空公司的盈利能力都不是很强，大多数美国航空公司都缺乏可持续的竞争优 势。 衡量品牌的定价能力的方式或许可以与不具有强势品牌的对手相比，检查公司的利润率有什么 不同。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 42 另外需要检验的是品牌的延续性。迪士尼或许是基于品牌这一无形资本构建护城河的最佳范 例。在强大的品牌池城下，迪士尼的核心业务持久地产生强劲的经济利润，IP、周边、主题公园等 都为迪士尼创造了收益。星巴克是另一个案例，咖啡本来是一种价格透明的全球互通商品，星巴克 的顾客还是愿意为星巴克的产品付出品牌溢价。 2. 专利 专利因素在生物制药领域尤其明显，赛诺菲作为一家成功的制药公司，因为在胰岛素生产领域 具有专利，前期投入了较高的成本，导致在很长的时间内，在胰岛素领域都较少受到常规竞争带来 的压力。 3.监管 政府的监管是竞争对手很难进入市场，那么政府的这些监管制度可以成为另一项无形资产的来 源。比如说在新加坡市场，政府对非法博彩采取严厉的打击措施，只发放两张牌照。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 43 （二）成本优势 成本优势可能来自 4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置，与众不同的资源和相对 较大的市场规模。 1.低成本的流程优势： 西南航空为什么能打造持续的低价机票？为什么其他新成立的航空公司没有采纳西南航空公司 的经营模式？一部分原因在于一段时间内西南航空锁定了小机场的航空时段，另一方面在于锁定了 新飞机的供应。使得竞争对手无法用同样的低成本经营模式进入市场。然而竞争对手复制低成本流 程的优势往往会随着时间的流失而降低，西南航空在一段时间后，也面临着例如捷蓝航空等低成本 航空的竞争。 2.优越的地理位置： 韩国以前的国有 Posco（浦项制铁）曾控制高达 75%的韩国钢铁生产市场，距中国只有一天的 海上航程，与运输成本较高的巴西和俄罗斯相比，在短期内具有不可忽视的优势。 3.与众不同的资源: 比如巴西鹦鹉纸浆公司，是世界上规模最大、成本最低的纸浆生产企业。他们用来生产纸浆的 桉树在巴西比世界上任何一个地方都长得快，竞争对手要花比他们多 50%-200%的时间去种 树...... 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 44 4.相对较大的市场规模 例如像京东或者沃尔玛，当前期投入较大，前期做出了巨大的投资后，平均成本随着规模下 降。但是市场规模并非越大越好，需要检验市场的有效规模。 （三）有效规模 定义有效规模要定义好市场有效边界。市场空间有限吗？这个行业有多少家企业？进入这个市 场成本有多高？潜在竞争者是否正在进入市场？ 最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。固定成本相对变动成本的 比值越高，规模收益就越大，行业也就越稳固。这就解释了为什么物流、芯片等行业屈指可数（固 定成本多，相对前期投入大），而会计事务所、中介公司等却数以千计，拥有 1000名律师的律师事 务所跟 10名的小律师公司相比没有成本优势。 越大越好：在运输行业，由于建立配送网络对于基础服务业来说是一笔巨大的费用，但一旦回 收固定成本，利润率非常惊人，对于后入场的玩家，如果要跟已经走上正轨的配送公司开展竞争， 要面临着长期的亏损的压力。 小也可以美：即使一家公司在绝对规模上不够大，只要在市场某一局部超过其竞争对手，一样 能形成强大的优势。对于一个仅能维持一家公司盈利的市场，企业可以呈现近似于垄断的状况，因 为其他企业为挤进这个市场而耗费资本，在经济上是没有任何意义的。美国有一家叫 Blackboard 的学习管理系统，为高校提供布置作业、师生之间沟通的功能，市占率极高。这不是一个庞大的市 场，因而也不可能吸引如 Adobe或微软等巨头进入，且专业性还需要投入去了解客户真实需求，因 此没有多少家愿意尝试。 （四）转化成本 转换成本表现形式可以是时间代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险。 有哪些例子属于靠转化成本搭建的护城河？美国的企业软件 Intuit公司下有两个软件 QuickBooks（公司财务软件）和 TurboTax纳税软件。Intuit公司的资本回报率曾经连续 8年超过 30%，这两个产品更是独霸 75%以上的市场份额。为什么呢？因为企业财务软件如果一旦把数据全 部移入 QuickBooks中，仅仅是把数据转移到另一个软件就要耗费大量时间，且还可能出现数据遗 漏或出错的情况。Turbo Tax作为纳税软件相对来说转换成本要低一些，因为软件中的个人数据较 少，但是纳税是一件很烦的事，用户熟悉了一套流程后并不太想学习一套新的。这正是很多 SAAS 企业的竞争壁垒，通过搭建较高的转移成本，而前期利用免费战略吸引客户投入数据。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 45 转化成本还对于哪些行业较为有效？在金融行业，资产管理公司虽然转移成本要比银行要低， 但是流入资产管理公司账户内的资金往往会长期不动 —— 粘性资产，由于收益是不确定的，不熟 悉的新的投资渠道并不一定会比旧有渠道具有确定的更高的收益，很多人由于习惯就留下了。而对 于零售业和消费类的公司来说，转移成本均较低，在这方面取得卓越成功的企业，一般是依靠规模 经济（沃尔玛，Home Depot）或品牌（Coach）建立自己的护城河。 （五）网络效应 如果产品或服务的价值随着客户人数的增加而增加，那么企业就可以受益于网络效应。网络效 应是最难被撼动的护城河壁垒，一个行业中不可能同时存在众多的受益者，因为网络效应几乎能让 企业垄断该细分行业。Office曾经有一名竞争对手叫 OpenOffce，提供的功能与 Office几乎完全 相同且兼容，免费对所有人开放，但始终没有在主流市场中取得相应的份额。原因在于人们不愿意 使用一种无法与他人共享的程序。Twitter也曾面临着试图后来居上的用户体验更好的竞品，却无 法再超越已经沉淀下社交关系的 Twitter。 三、危机四伏的护城河 1. 靠销售技术的技术型企业，比如生产软件、半导体、网络硬件的企业，随时都冒着在激烈 竞争中丧失原有优势的风险。技术型企业的成功，几乎完全依赖于他们是否能比竞争对手更快地推 出新产品，这个新产品是否更好/更便宜。一旦新产品上市，企业便会眼看着自己的竞争优势在数 月内消失殆尽。这种风险随时都会出现。例子：曾经白领的标配黑莓手机。 2.技术落伍对非技术型企业的影响，更是无法预料，也存在更严重的威胁。例子：曾经一统天 下的柯达胶卷。 3. 行业变迁。从门户到移动互联网到新零售，行业竞争的态势和局面会改变行业的成本结构 和竞争拥挤度，从而影响竞争格局和企业自身的竞争优势。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 46 晨星公司检查了 2000多家上市公司后发现，与硬件企业相比，我们更容易在软件公司里发现 护城河。媒体行业强大的品牌和内容对渠道的掌控力，造就了媒体企业的竞争优势，如迪士尼。直 接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮和零售商，具有款护城河的消费服务企业是所 有行业中最低的，他们的问题在于低转换成本，而经营理念却有益于传播和复制。但是好的企业并 非不可实现（如星巴克）只不过不容易。相反面对公司业务的企业，则具有更高的护城河。他们容 易把自己的业务跟企业客户的业务做结合，从而形成很高的转换成本。金融服务业是另一个款护城 河的好去处，试想，建立一家新的高盛有多难？粘性资产几乎使任何一个基金经理都能赚的钵满盆 盈。而在工业行业，无论是炼钢还是汽车配件，要通过差异化使产品做到与众不同几乎是不可能的 事情，客户唯一关心的就是价格。在任何一种制造业领域，企业真正拥有的持续成本优势都是微乎 其微的。但也不代表工业领域就不能找到有价值被低估的好标的。有些行业在本质上就比其他行业 更赚钱，他们就是寻找护城河的好去处。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 47 四、合理的价格与安全边际 企业价值的决定基础在于：未来预测的现金流变成现实的可能性（风险）、现金流可能有多大 （增长率）、维持业务增长需要多少投资（资本回报率）以及企业创造超额利润的持续时间（经济 护城河）。而通过行业对比 P/S、P/E、P/B 或 DCF模型能发现企业何时居于价格的低谷，按照合适 的安全边际进行投资。这一切需要综合考虑，例如在市场平均市盈率为 18的情况下，一只市盈率 为 20的股票似乎有点偏贵，但是如果企业拥有比同行业更为宽阔的护城河，40%的资本回报率一级 在新兴市场上强势的增长率，则股票价格属于并不算被高估。 耐心等待，发现下一个伟大的公司，和它被低估的时刻。 五、巴菲特的护城河详解 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 48 1、经济护城河：拥有经济护城河的企业可以在更长的时间内为投资者创造更多的经济利润。 对于这些拥有护城河的企业，能够迅速从困境中跳脱出来的能力，就是投资者依照合理价位对 其投资所最需要的心理保障，因为只有在市场反常时，这些企业所拥有的非凡价值才能体现出来。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 49 如果你能在股价下跌前就去分析一个企业的护城河，那么你就可以更深刻、更清晰地认识到，公司 所面临的问题到底是暂时性的，还是永久性的。 归根结底，经济护城河能帮助我们对所谓的“能力范围”作出定义。如果能把投资范围限定在 自己熟悉的领域，比如说金融股或是技术股，而不是广种薄收，那么大多数投资者也还能够取得相 当不错的业绩。既然不能成为触类旁通的博学家，那么，为什么不去钻研具备优势竞争力的企业 呢？这样，你就可以把这个宽广无限、无法预知的投资大世界，变成一个你能够深刻领会和尽情享 受的理财小家园。 2、企业价值等于它在未来所创造的全部现金。 3、经济护城河能保护企业免受外来竞争的影响，帮助它们在更长的时间内获取更多的财富， 因而，这样的企业对投资者而言也就是更有价值。 4、经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。 5、在我的经历中，最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。 这 4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。 6、如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利 润。在华尔街，商场英雄一夜之间变成乞丐的事例不计其数。 7、真正的护城河：①企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争 对手法法效仿的产品或服务。②企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有 定价权的客户转换成本。③有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城 河，它可以把竞争对手长期地拒之于门外。④最后，有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特 有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。 如果你能识别企业的竞争优势，那么你就可以比多数投资者更迅速地找到绩优股。 8、护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他 企业优越。 结构性竞争优势的 4个来源是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的 一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的 企业。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 50 9、如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售出类产品，那么，这个品牌就非常有 可能形成一个强大无比的经济护城河。 归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它 能否影响消费者的行为。 10、专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创 新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，而且要拥有一大批传利产品。 只有那些拥有多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。 11、能创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可（行业管制或认证），它让竞争对 手很难甚至不可能进入你的市场。（如制药企业） 简而言之，如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很 可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。 12、在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能 持续多久。 一个不能带来定价权或促进客户购买力的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，都不具有竞争优 势。而不能创造高资本回报率的法定许可，也并非那样具有价值。 如果你找到了一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争的法定许可，或是拥有一整套多样化专 利权和悠久创新历史的企业，那么，你就找到了拥有经济护城河的企业了。 13、如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客 户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。 14、企业也一样可以受益于这种网络效应；也就是说，随着用户人数的增加，他们的产品或服 务的价值也在提高。 15、如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品，就应 该是能吸引到最多用户的产品。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 51 16、如果一家公司要想从网络效应中获益，就必须营造出一个封闭的网络。 17、我们可以看到，网络效应是一种异常强大的竞争优势。它并不是不可超越的，但在绝大多 数情况下，竞争对手只能望而却步。这绝对是一条很难找到的护城河，不过，还是那句话，它值得 你去探索。 18、如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就要以受益于网络效应。信 用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。 19、网络效应是一种极其强大的竞争优势，在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易 找到这种护城河。但从事有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。 20、成本优势可能来自 4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和 相对较大的市场规模。 21、建立在竞争对手的懒惰和犯错基础上的护城河，显然还不够坚固。因此，对基于流程的护 城河还需谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新成本流程之后，这种成本优势 往往会转瞬即逝。 22、低成本的流程优势、上佳的地理位置和独一无二的资源，都能创造出成本优势。 相比之下，以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置 优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的。 成本优势的最大法宝当然还是规模，只有规模优势创造的经济护城河，才是最长久的。 23、我们可以把规模带来的成本优势进一步划分为 3个层次：配送网络、生产规模和利基市 场。 ①大规模配送网络可以形成令人生畏的竞争优势。如运输业，联邦包裹等。大规模配送网络极 难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。 ②成本优势还有可能源于生产规模，最典型的示例就是拥有装配线的工厂。 ③最后一种规模优势源于对利基市场的统治。即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市 场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 52 24、在考虑规模带来的成本优势时，请务必记住：最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞 争对手相比的相对规模。 25、生产规模不一定只限于拥有大于竞争对手的生产设施。如果我们从通过扩大销售来分摊固 定成本的角度看待规模效应，那么，非生产性企业同样也可以受益于规模经济。 26、被侵蚀的护城河：第一，靠销售技术的企业。比如生产软件、半导体和网络硬件的企业， 随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险。第二，技术落伍对非技术型企业的影响，是一种更 无法预料、同时也是更严重的威胁，因为在技术变化危及他们的生存前，这些企业会给人竞争优势 无与伦比的感觉。（如柯达、报纸业等）（结构性经济危机） 27、技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严 重，尽管技术创造型企业的投资者也许不认为自己持有科技股。 28、行业变迁：就像技术变化会侵蚀曾经强大的护城河一样，行业结构的变迁也会给企业的竞 争优势带来永久性破坏。（如连锁零售商） 29、当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。 当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护 城河。 30、失去了护城河，也就失去了护身符：企业的护城河到底是秋毫无损，还是不可预料的逆转 已经对企业的竞争优势造成永久性破坏。 31、技术变革可以破坏企业的竞争优势，但靠技术谋生的企业显然比销售技术的企业更担心， 因为技术变革的影响是不可预见的。 32、就总体情况而言，和硬件企业相比，我们更容易在软件公司里发现护城河。 33、在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我 们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。无论是矿山采掘、化工材料、炼钢还是汽车配 件，要通过差异化而让产品做到与众不同几乎是不可能的事情。这就意味着，客户唯一关心的就是 价格。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 53 在任何一种商品制造领域里，企业真正拥有的可持续成本优势都是微乎其微的。 34、作为一名投资者，你一定要牢记：有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找 护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。 35、护城河是相对的而不是绝对的。在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公 司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大。 36、就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。 37、一定要把赌注放在赛马身上，而不是骑师。管理者固然重要，但还不足以超过护城河。 38、投资的全部内容就是概率，和一个由超级明星 CEO管理但却没有护城河的企业相比，一个 管理者平庸无才但却拥有护城河的企业，更有可能给你带来长期性的成功。 39、要了解一个公司是否拥有护城河，首先要检查以往的资本回报率。超群的资本回报率意味 着企业有可能拥有护城河，而糟糕的资本回报率意味着竞争优势的匮乏----除非公司业务出现实质 性的变化。 40、如果认为企业拥有护城河，就需要判断这条护城河是否牢固，能维持多久。有些护城河可 以保持几十年，但有些就没有那么久了。 41、关注企业价值，可以让我们最大限度地减少投机收益带来的风险，也就是其他投资者的心 理变化，对我们投资带来消极影响的风险。 42、从长期看，只有两只因素能影响到股价的涨跌：由收益增长和股利所决定的投资收益，以 及由价格收益比又称为市盈率（PE）所决定的投机收益。 43、市盈率的作用在于，收益最能代表创造价值的现金流，而且获得收益预测和实际值的来源 也非常多。但市盈率也有问题：收益本身是一个噪音极高的指标，离开了具体情况，我们根本就无 法断定一个等于 14的市盈率是好是坏，除非我们对公司有所认识，或是有一个可以进行市盈率比 较的基准值。 44、在这个世界上，即使是最好的生意，如果价格不合适，也会变成最差的投资。 45、高转换成本：当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 54 本。这种成本不仅指经济上的，也包括时间、精力和情感上的。 46、没有坚实的资本回报率，就相当于没有护城河。 47、对于未来的投资收益，我们可以通过合理的估价，实现可预见因素（企业的财务状况）影 响的最大化，不可预见因素（其他投资者的心理）影响的最大小化。 48、我通常会在个人帐户至少保留 5%-10%的现金，这样，一旦发现便宜货，我就不会因为手 里没钱而捶胸顿足。没人知道市场什么时候会发疯，因此，机会也会随时出现。 请记住：在某些时候，资金的最佳存放形式就是现金。 49、投资成功的砝码往往在于企业的未来业绩，而不是股票以往的表现。 六、投资的护城河（简单易懂版） 企业的竞争优势来自何方以及如何保持？笔者最近看了一本很不错的书，书名就叫《投资的护 城河：晨星公司解密巴菲特股市投资法则》，将护城河的构成及不同行业护城河需要关注的要点， 介绍的很清楚。 这本书是世界著名评级机构晨星公司编写的。到底是顶级机构，系统而专业。和笔者曾推荐过 的，同是晨星公司出品的《股市真规则：世界顶级评级机构的投资真经》以及《巴菲特的护城河： 寻找超额收益，构建股票首富城堡》（作者均是晨星公司帕特.多尔西）一脉相承，甚至可以说《投 资护城河》是多尔西那两本的综合+升级版。如果三本你都没买过，那就直接买《投资的护城河》 一本就够了——作者是晨星俩金发美女高管，不是帕特.多尔西。 正文： 巴菲特说“投资的关键在于确定一家目标公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持 续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报”，这本书是 这一投资思想的细化实操本，属于那种可以对照应用的操作手册类型。 所谓护城河，就是一家企业靠什么东西阻挡别人来跟自己提供同样（或类似，下同）的商品或 服务。因为同样的商品和服务，必将产生供给侧的竞争，导致利润率被拉低，降低企业的获利能 力。按照晨星公司的总结，护城河来自五个方面，无形资产、转换成本、成本优势、网络效应、有 效规模。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 55 通俗理解，就是说： ①有法律或管制不让其他人提供同样的商品或服务； ②有专利、技术或工艺使别人无法提供同样的商品或服务； ③有品牌对用户心智的提前占领，导致用户优先信任本公司产品或服务，哪怕竞争对手的产品 事实上是一样的； ④由于先发优势，用户转用其他公司的产品或服务，很麻烦或代价很高； ⑤同样的产品或服务，本公司有能力做到更低成本； ⑥本公司的产品或服务，每增加一个使用者，都会给新老客户同时增加更大价值，导致用户不 愿离去； ⑦本公司占领了一个狭小的市场，该市场可以使现有参与者小日子美美的，但如果增加一个竞 争者，所有新老参与者通通没饭吃，由此，潜在参与者没动力来抢食。 如果一家企业有这样一项或多项特点，并预计这些特点未来会持续存在，那么，这家企业就可 能持续获取超额回报，这家企业的股权可能就是值得我们关注的投资对象。但是，这些特点有强有 弱，有的护城河会越来越宽广，有的护城河则可能会更容易被填平。 图 1：全书框架（笔者的 xmind 笔记截图） 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 56 图 2：跑赢市场平均水平的关键要素 图 3：护城河的五项来源 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 57 图 4：无形资产护城河 图 5：成本优势和转换成本护城河 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 58 图 6：网络优势和有效规模护城河 图 7：护城河在变宽还是变窄 1 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 59 图 8：护城河在变宽还是变窄 2 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 60 图 9：管理对护城河的作用、护城河在红利投资中的作用，企业估值方法及护城河评级组合的实战 成绩 图 10：不同行业护城河关注点之基础材料业 图 11：不同行业护城河关注点之消费品业 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 61 图 12：不同行业护城河关注点之能源业 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 62 图 13：不同行业护城河关注点之公用事业 图 14：不同行业护城河关注点之金融服务业 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 63 图 15：不同行业护城河关注点之医疗保健业 图 16：不同行业护城河关注点之工业 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 64 图 17：不同行业护城河关注点之技术行业 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 65 第二节 企业护城河理论及实例分析 护城河理论是价值投资的一个重要部分，它是长期投资中判别一个企业是否具有真正的内在竞 争优势的重要方法。本文通过对护城河理论的深入理解分析，将其用于分析语音识别供应商科大讯 飞，从无形资产、转换成本、网络经济、成本优势等方面对公司价值进行判断分析，得出公司是否 具有护城河以及未来是否具有长期投资价值的结论。 一、对真正护城河的理解 马克.塞勒斯对巴菲特持久护城河理论做了进一步完善，他认为，持久护城河是一种结构性的 竞争优势。就是说，如果你的竞争对手明知你的秘密却仍然无法模仿的话，你就拥有了这种结构性 竞争优势，那才是真正的护城河。 巴菲特曾说过，他认定可口可乐、美国捷运、吉列有宽阔的经济护城河，所以他长期持有并收 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 66 益超群。所谓的经济护城河就是能够让企业在长期中为投资创造更多的经济利润，这些拥有护城河 的企业，实际上拥有的是强大而持续的内在竞争优势；这些竞争优势使得企业面临困境时在较短的 时间内逃脱，在长期发展中稳定地向上成长。按照这样的说法，在挑选拥有护城河企业的过程中， 往往容易看到一些产品好、利润高、行业占有率高的虚假护城河，其实，巴菲特在阐述护城河的时 候也特别提到了区分这些虚假护城河；笔者认为理解护城河理论正是要抓住那两个词——“长期”、 “持续”，这两个词可从真正护城河的四个来源中得到具体体现。 先来说“长期”，一个企业如果想要长期的发展，那么势必它需要的是忠诚庞大的客户群体， 这里再次从两个方面理解：一是忠实，客户的忠实要么是发自内心的喜欢你的产品，要么是不得不 使用你的产品，企业需要具有的是高昂的转换成本；二是庞大，客户的数量是企业长期发展的基 石，拥有越多的客户越能为企业增加价值，这就需要企业的网络经济，网络经济使得企业能形成自 然垄断或是寡头垄断，保证的是客户的数量。 再看“持续”，企业如果想要持续经营，就必须在行业中保持自己的优势，拥有对手无法模仿 复制企业的优势，而护城河的来源无形资产与成本优势中，专利权、商标权、地理资源优势、规模 优势，这些体现的都是不可复制性与独特性，这两个来源都在拒绝其他企业的效仿，使得自身企业 拥有持续的竞争力。 由此，对巴菲特的護城河理论有了更为深入的理解，得出下面进行实例分析时区分虚假护城河 与真正护城河的关键也就在于“长期”与“持续”这两个词之中。 另外，企业的护城河在存在的情况下，还面对的是一个宽度与深度问题，在我的理解上，宽度 就像是企业的一个个优势加总得到的，越宽证明的是企业的优势越多越明显，而深度就像是企业的 优势强弱，越强力的优势就是越深的护城河。也就是说，拥有宽护城河的企业在诸多方面具有优 势，形成的护城河使竞争对手在总体上难以逾越，而拥有深护城河的企业在优势上是更强大的技术 壁垒，这使得护城河对竞争对手来说更具危险性，而越宽越深的护城河能够给企业带来越安全的保 护。 二、企业护城河可以分为 4 大类 第一类，无形资产护城河（3个）。包括了品牌护城河、专利护城河、政府授权垄断护城河 3 种类别。这 3类无形资产中，专利技术护城河由于容易被迭代、被模仿而相对较弱，它的力量常常 被高估；而政府授权垄断护城河相对比较强。 第二类，转换成本护城河。就是对于客户来说，转移到竞争对手那边去的成本比较高，或者手 续非常麻烦。比如每个家庭的银行存款账户，由于存款账户捆绑了手机，捆绑了每月扣缴水、电、 气费用，捆绑了还信用卡，捆绑了交电子商务支付平台，所以一旦更换银行存款账户，手续异常麻 烦，导致了银行存款转化率只有 15%左右。 第三类，网络效应护城河。就是由于互联网的集聚效应，用户越多，用户越便利，对平台企业 来说护城河就越宽，用户就越来越离不开。比如腾讯 QQ、微信，比如淘宝。如果有人做了一个类 似 QQ的即时通信新平台，由于自己的亲朋好友都在 QQ上，你即使加入了新平台，也会退出来。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 67 第四类，成本优势护城河（4个）。包括了优化流程护城河、独特地理位置护城河、独占资源 护城河、较大规模护城河。由于优化商业模式、不可替代的地位位置和资源，远远超越行业绝大多 数竞争对手的规模，而形成的绝对的成本优势，叫成本优势护城河。 按照这 4个种类的护城河，我们可以找到许多优质的企业，但这时我们更要瞪大眼睛，认真审 查。首先要对比各企业的历史资本回报率。超群的资本回报率意味着企业可能拥有护城河，否则则 意味着竞争优势的匮乏，除非公司业务出现实质性变化。 其次要动用竞争分析工具，认真审查该企业资本回报率强劲的动力源泉所在。对筛选出的结果 进一步分析，判断比较各企业之间护城河的宽度和强度，对其未来保持高水平的资本回报率年限进 行预测。 当然，在选股的过程中，我们还可以参考资产收益率、股本收益率等指标进行判断，并使用市 销率、市净率、市盈率、市现率等估值方法，进行分析预测。 三、科大讯飞的护城河分析 （一）公司概况 科大讯飞股份有限公司，专业从事智能语音及语言技术研究、软件及芯片产品开发、语音信息 服务及电子政务系统集成。 （二）护城河构成分析 1.无形资产：科大讯飞作为一家现代信息服务的企业，它最宝贵的无形资产就是它的技术，主 要包括的是语音识别、语音合成、自然语言处理、语音评测、声纹识别、手写识别六大核心技术， 而且其技术的成熟度与领先度可以从其在国际各大科技比赛中的奖项得到印证。 然而，虽然目前科大讯飞的各项技术都处于领先的地位，但科技的发展之快，谁也不能保证下 一个新技术会什么时候冒出，而且如今百度搜狗也渐渐涉入语音技术，所以科大讯飞的技术只能作 为浅护城河来看待；在无形资产方面，更深的护城河是它的人才，科大讯飞在研究人员投入方面是 十分看重的，每年都投入大规模的资金用于研发生产，而且在国家政策的支撑下，更为优秀的专业 研究人员不断地流入企业的研究当中，科大讯飞才能够保持国际领先地位。 2.转换成本：在科大飞讯的各种产品中，有着不同高低的转换成本。 首先是其旗下类似于手机软件的产品，像是讯飞输入法、讯飞语音输入、录音宝等，这些手机 软件的转换成本几乎为零，用户只需要花几分钟时间卸载再重新安装竞争者的软件就可以，所以这 些软件要想赢过竞争对手留住用户，只能靠技术上的领先优势，而且如今百度、腾讯纷纷涉足语音 产业，各类小软件也推出了语音识别成文字以及语音输入的功能，所以在手机软件产品的发展中， 科大飞讯不具有留住用户的护城河。 相反，在行业应用产品以及教育产品方面，像是移动这样的电信运营商，与其的合作囊括的是 很大的用户群体，有着高昂的转换成本。还有消费类电子及移动终端行业的产品、与我国公共安全 或是教育事业挂钩的相关产品，使用者在使用的同时还需投入学习成本，如果要进行更换，不仅是 设备的大规模更换成本，还得重新对相关使用人员进行培训，转换成本就会变得十分高昂，这类产 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 68 品就具有深护城河。而语音支撑软件中占总营业利润的 %，故可以视作科大讯飞产品大部分 还是具有转换成本高的护城河的。 3.网络经济：作为智能语音产业的领跑人，科大讯飞涉及了各个需要运用智能语音技术的领 域，为 2000多家开发伙伴提供语音开发能力，涵盖了语音技术应用各领域的龙头企业。不仅如 此，科大讯飞还渐渐深入教育领域，每年的教育教学收入占到总收入的 %，虽然目前收入份额 不大，但是渐渐涉入的却是整个教学行业的客户，若是技术继续成熟并得到广泛的推广，整个教育 市场可能将被科大讯飞所掌控。 至此，科大讯飞的客户群体不仅仅跨越多个行业，还都占有着的是市场的大份额，单单是移 动、电信、联通三大运营商，就掌握的是所有的电话用户，但是庞大的客户群体并没有为科大讯飞 实现网络经济效应，目前其市场份额的优势不能够通过网络效应引导出更多的客户，而其竞争者 （百度腾讯等）却具有绝对的网络经济效应，这个方面还需要企业加强网络化的建设。 4.成本优势：一个企业的成本优势，有两个主要来源，一个是自身具有完整的产业链，通过有 效的管理与优良的技术为企业节省诸多中间费用，二是具有长期稳定的销售渠道，使得企业在销路 上不必再耗费大量资金。拿这两点来观察科大讯飞这几年的动向得到了以下几个发现： 公司与联通、移动均有合作关系；并收购广东启明科技发展有限公司，此项收购表现的是科大 讯飞对于教育行业的雄心，实现的将是语音评测类软件的产业链一体化，也大大降低此产品的研发 生产成本。 所以，科大讯飞逐渐走向产业链一体化并拥有稳定长期的销售渠道，结合科大讯飞的专业技 术，成本可以进一步降低，而语音技术又具有厚积薄发的特点，相对于百度、腾讯等如今正在发展 语音系统的公司来讲，短期内将占有较为明显的成本优势，但从长远期来看，百度腾讯技术开发也 会渐渐成熟，所以科大讯飞在成本方面拥有的是宽护城河，而非深护城河。 三、建议与总结 经过以上的护城河构成分析，可以总结得出科大讯飞的最主要的深护城河还是属于无形资产， 若想要继续保持下去，就必须走在技术开发创新的前面。而在其他方面，未来最具有发展潜力的将 会是它的教育教学类产品。关于其庞大的客户群能否继续发展下去，科大讯飞还需进一步深化互联 产业化，从产品企业向互联网企业转型。 综述，科大讯飞公司具有护城河，也有长期持有的资质，若其能够进一步在网络经济与成本优 势方面加深加宽护城河，那么投资者的投资将更具有保障性。 根据本次对于科大讯飞公司的护城河实例分析，对于此类的信息科技类企业来说，它们的护城 河更多的依赖于技术与网络经济效应，整个行业还需要投资者更为密切的关注着，企业的每一步发 展都将影响到护城河的宽窄、深浅变化，巴菲特的护城河中也曾说道过：尽管变化也有可能带来机 遇，但也会侵蚀曾经强大无比的经济护城河。所以，在仔细地区分了真假护城河的同时，还需要时 刻关注着这个企业以及整个行业的变化趋势，迅速对于护城河变化作出相应的判断与反应，这样才 能选择到真正拥有“长久”“持续”护城河的企业。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 69 第三节 护城河有多宽 公司就像一个城堡，它需要有护城河。不然的话，它很容易被攻破。你可能会说，“我很机 灵，我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱，换到另外一个城堡里去生活。”很多不愿做长期投资 的股民，就抱有这个想法。 最近，我重读了一本好书，有了一点点新的理解。这本书是 2008年美国晨星公司的股票研究 主管 Pat Dorsey 写的《创富小册子》（The Little Book That Builds Wealth）。他认为，从根本 上讲，世界就是不公平的。行业有好有坏，它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商，就像顺水 行舟（事半功倍），在坏的行业营商，就像逆水行舟（事倍功半）。 一、是陷阱还是护城河 Dorsey认为，好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河，不容易在短期内 被敌人打垮。他说，人们最常犯的错误是把“产品好”、“市场份额高”、“执行力强”、“优秀的管理 团队”当作护城河。这都是投资的陷阱，而不是护城河。 先谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车（minivan）时赚了太多 钱。可是好的产品没有用，其他的汽车厂蜂拥而来，也开始生产 minivan。克莱斯勒马上失去了优 势。生产乳酪饼的 Krispy Kreme在刚刚推出 doughnut时，风靡美国，没想到别人也可以生产 doughnut，而且消费者对 doughnut的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger的时装曾经如日中天， 可是今天它在哪里？ 前几年，美国政府大举推动用玉米提炼乙醇，认为这既环保，又减少对海外高价石油的依赖。 由于 2006年至 2007年玉米收成好，价格低廉，所以厂商大赚，这些公司的股票也飙升。大家认为 这个产品太酷了。可是一年后，新的厂商加入，乙醇生产的产能大增，玉米又不再那么丰收（价格 大涨），石油价格也不再那么高企，结果大量乙醇厂商欲哭无泪。 中国地产公司个个说自己的产品是一流，但实际上的区别未必那么大，而地点好像更重要。各 种电视机、电脑、手机和雪柜真的有特别大的品质差别吗？各种衬衣和套装的品质好坏差别很大 吗？ 再让我们来看看“市场份额”。《纽约时报》的名气很大，但是它的股票价格这几年大跌，经常 面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差，虽然它们在香港的江湖地位很高。海尔、戴尔、通用 汽车、科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如 何吧。 有时候，市场份额大是个优势，但并不一定。只要潜在的竞争者存在，这就足够让你的利润率 很低，因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓，弃之可惜”的收益率之间运转。有些 产品会因为规模大而降低成本，有些不见得（比如律师、审计师、理发师、美容院、系统集成、建 筑、研究咨询、物业管理，甚至地产开发）。一般而言，“市场份额高”不是一条可持续的护城河。 我们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到，因为执 行力强主要来源于两个因素：一是管理团队在一起工作的年数长，磨合得不错，工作上比较顺手， 团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然，可 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 70 遇不可求，而且可以随时变化。如果领袖生病了、死了或者换工作了，怎么办？有些领袖不自量 力，在退休之后又重出江湖（原因是他创办的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（当然也是运 气好）积累下来的名气再丢掉。比如，美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway的创始人就是如此。 他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其实，他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。 此外，管理层好坏往往只有在事后我们才能看出来，而不是事前。可是，事后的判断对于投资者来 讲没有太大的实际意义。 既然这样，我们如何判断一个公司有没有护城河呢？ 第一，品牌被认为优秀或者可靠，公司的产品可以卖出高价，因此公司利润率高于同业。 第二，它的产品无法替代，或者客户很难离弃；如果离弃，客户需要付出不小的代价。 第三，有些公司有明显的网路效应（互相照应，或者众星捧月的好处）。 第四，有些公司的业务由于地点、工艺方法、规模、行销网路，或者某种长期协定而使成本便 宜很多。 二、品牌和专利有多大用处？ Dorsey认为，在绝大多数情况下，公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队长期 的决定作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。 很多公司都说自己有品牌、专利和特许经营权。但是，很多专利和品牌完全不能给你带来收入 或者好处，它无法在生意上和产品上真正显现出优越性，比如提供别人无法替代的产品和服务。品 牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好，你能创造出超额利润吗？如果不能，那凭什 么证明你的品牌值钱呢？名气大不等于好品牌，不等于你的产品可以高出市场定价。 另外，一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”，比如麦当劳、可口可乐、KFC，那它们很有 价值，虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利，大家可能注意到，有些专利没有商 用价值，而且专利可以受到挑战。在国外，债券评级公司很赚钱，因为他们的生意需要得到政府的 特许，而政府又很难授予这样的许可，所以进入门槛很高。 在国外，公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的 投资对象：风险低，回报率很稳定。在中国，这方面的监管机制还很原始和带有随意性。所以我们 的供水、供电和供气公司可以很赚钱。多年来，人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样 看的：他们的燃气销售量会增长很快，而且未来的单位成本会因此下降（因为公摊的固定费用增加 不大）。他们其实是建筑安装公司，他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不 同的是，他们有特权：在他们经营的城市内，只有他们才能做这项业务，别人不可以做，而且他们 的安装收费特别高。 三、客户的叛逃成本 谈起客户的叛逃成本，大家想想你会经常换银行吗？你需要填写很多表格，改换工资自动转账 的指令，注销按期支付水电费（和小孩学费、会所的会费、有线电视使用费）的指令。你如果有住 房按揭，即使银行对你有点不友好，你会换银行吗？太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱 怨。 同样，基金公司的日子也很好过，因为一旦你把钱交给他们管，你不太容易抽逃。抽逃有费 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 71 用，也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司（或者基金经理）的水平会高出很多吗？况且，在你抽 逃的同时，另一个基民（投资人）也许会把钱从别的地方转过来（就像公共汽车一样，有的人下 车，有的人上车）。他转过来的原因可能是他对原来的那家基金公司极为不满，所以想在这家公司 试试运气。你们俩正好换了个位置。 另外，你使用的会计软件系统（或 ERP系统）可以随便换吗？谁也不想多花时间学一个新的软 件，除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后，你可能 不想学习和转换到仓吉方法。 上市公司一般要注意形象，不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准，需要公告，还给人留 下做假账的嫌疑。在香港，各个单位的强积金（强制的退休金供款）都要由外部专业机构来管理， 但是一旦选定，大家谁也不愿意换机构，因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里 去。 四、成本低、规模大，或者自然垄断 国有企业养着一大批人，这就导致高成本。而且，办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企 业没有这些麻烦，而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方 面，经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台（比如英国的 BskyB）相比，因为观众不多，所 以没有实力转播大型的足球赛，从而形成了恶性循环。 有些行业前期投入巨大（固定成本高），因此形成一条很宽的护城河。比如，收费公路、港 口、机场和快递公司等等。 还有一类企业实际上是自然垄断。比如，华盛顿邮报集团在美国一些中小城市（Boise和 Idaho）经营的有线电视业务就很有钱赚，因为这些城市不大，只能容纳一个有线电视运营商。 Dorsey认为，零售企业和餐馆是个很不容易做的生意，因为他们没有护城河的保护。客户叛 逃的成本太低。不错，星巴克很成功，但这只是例外，而不是规律。股票投资是一个概率游戏，明 智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年，中国的零售企业的表现都很优秀，但这在很大程 度上是因为水涨船高：当全国零售额每年以双位数增长的时候，你很容易取得好的成绩。但这不等 于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好像张先生去年买股票赚了 50%的回报一样。运气跟水平还是 有点不同的：水平可以理解成为长期持续的运气。十年前，有些电脑和手机的生产商大赚其钱，大 家误以为那些行业有很高的进入门槛（护城河）。现在，我们明白了他们只是运气好。 Dorsey认为，有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有，我们要找原因，也 许它根本就没有护城河的保护。反过来，有些公司在最近几年有很高的回报率，但这也许完全是因 为阴差阳错或者运气，或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。 否则就是骗自己。总之，高回报率是判断有没有护城河的必要条件，但不是充分条件。 寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁，我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝， 我们要勇于承认，甚至弃城逃跑。监管制度的变化、消费者胃口的改变、替代产品的出现都可以摧 毁护城河。 一个公司有没有护城河，护城河究竟有多宽，这是一个很主观的判断。仁者见仁，智者见智。 但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者，对于短期炒作的人 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 72 没有帮助。作者 Dorsey有一句话对我很有启发：读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要 100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义。 五、两个发现“投资护城河”的容易方法 2017-04-20 慧博投研资讯 AA 找到像苹果公司那样有竞争优势的投资标的是每一个投资者梦寐以求的追求。 而世界上还没有可以用来寻找这样理想投资的公式。 价值投资者一直都在寻找和选择那些有“投资护城河”保护的投资标的。 巴菲特在给佛罗里达大学 MBA专业的学生上课的时候首次提到了“投资护城河”这一概 念。沃伦•巴菲特和查理•芒格被认为是“投资护城河”理念的创始人。 巴菲特说到：“我一直都想，如果你有一个美丽的城堡，外边可能会有一些人会攻击这个 城堡从你手中把它夺走。我要的是一个我能了解，并且有一个护城河环绕来保护它的城堡。” 五种类型的“投资护城河”： 类型一：规模经济 沃尔玛就是这种类型的好例子。沃尔玛在他们的分销商系统和线上销售系统进行了很多投 资。而且沃尔玛的操作运营效率很高。 山姆会员店或者 Costoco的供应渠道达成规模，这也允许他们以比竞争者价格较低的优势 销售，这是那些小的竞争者无法竞争的。 这种类型的“护城河”是建立在公司的规模和他们在区域竞争及运营效率胜过竞争对手的 基础之上的，从而主导市场。 类型二：网络效应 简单说就是一个产品或者一种服务在更多的人使用的时候变得更加流行。 举个例子：谷歌就是通过谷歌搜索和谷歌广告而拥有这种网络效应的大型公司。谷歌这个 词非常流行以至于成为了一个动词，我们很多时候都是说我要去谷歌某个内容，就是搜索某种 信息，这已经与我们的文化交融在一起了。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 73 类型三：品牌 这可能是最容易被认知的“护城河”类型。大多数人都能说出几个品牌来。 例如可口可乐，耐克，苹果，百度，迪士尼等等。当你提到这些品牌的时候，这些品牌是 广为人们熟知的。 品牌“护城河”越来越重要，当一个品牌公司的产品要进行提价的时候，很少有人抱怨。 想想每个迪士尼公园的门票价格吧，这个价格可不便宜，但是在迪士尼是个经历，人们可能永 远不会忘记，而消费者也愿意为一个永远无法忘记的经历去买单。 类型四：转换成本 某一类型的产品和服务找不到替代品或者没有竞争者的产品。 举个例子，一旦你进入苹果的生态系统，你会很难抛弃苹果系统而转入安卓系统。一旦你 有了苹果手机或者 Mac,你很难转回到安卓系统或者 Windows系统。 安卓系统有消费者喜欢的方面，但是转换的时间成本和金钱投入都在影响消费者转换自己 已经熟悉的产品的决定。 另外一个例子就是银行。如果你去更改银行账户将是一个很痛苦的过程。随着各种支付对 银行账户的绑定，这种转换将极为影响效率。 类型五：专利和知识产权 那些取得授权专利的公司实际上是在相当长的时间内有了法律许可的垄断。如果专利不过 期，就没有其它公司可以使用这个专利来生产产品。 举个例子，美国高通公司（Qualcomm)，这家公司有很多专利，而且将这些专利技术应用 到很多重要的无线通讯标准上，这样高通公司就创立了一个切实的“护城河”。 另外一个例子就是制药业，制药公司也是取得专利来生产的。一旦制药公司取得专利和生 产许可，特别是对某一具体疾病的专门类药物，那么这个制药公司无异于在专利到期之前一直 在享受着垄断。这也是那些制药公司如何盈利的原因所在。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 74 两个发现“投资护城河”的容易方法： 第一：投资回报率 投资回报率是衡量一个公司为股东用投资资本产生利润的比率。 这个比率也告诉我们一个公司进行资本配置的好坏。 为什么我们要使用这个指标来帮助找到“投资护城河”呢？就是要看这个公司是否擅长为 股东产生新的资产。 例如在近 12个月内，微软的投资回报率为 %，特斯拉的回报率是%，强生制药 的回报率是 %，亚马逊的投资回报率是 ，苹果公司的投资回报率是 %，通用 电气的投资回报率是 %。这些投资回报率随着市场资本规模大小而有不同。 我们建议寻找投资回报率在 15%以上的公司进行投资，投资回报率高也意味着这个公司的 “护城河”比较强大，特别是如果你从几年或者更长的时间来考虑投资。 另外一个因素就是将投资回报与资本支出进行比较。从这里可以看出这个公司是否在创造 价值。 这些数据只是告诉我们需要进行更深入的调查来看某家公司是否有“投资护城河”，但是 要清楚，单凭某一个数据不是指导投资的必要原因。 投资者要做的功课是做全面的调查，并找到不买入那个公司的理由。 如果我们有这种态度的话，我们的投资就会更理性。而且也要记住，在投资中你不可以单 纯地因为几个漂亮的数据就爱上某个公司。 第二：分红大户 分红大户就是那些精选的，长期为投资者提供连续并且增长性分红回报的公司。这些公司 的表现长期以来都是跑赢市场，他们的股票就是“好中最好”。 能成为分红大户的公司，需要满足长期十年以上连续性分红增长的要求，并且在公司要保 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 75 持合适的规模。 将分红大户作为有“投资护城河”的公司的标准是很非常容易理解的。如果这个公司的长 期以来每年都能为股东提供增长性的分红，那么这个公司的财务状况一定很好。 这些分红大户长期以来的收益都要比市场的平均回报率要高。 当然，每个人都知道要投资在这些分红大户上，但是作为投资者你需要自己去做调查研究 来确保这些公司符合你的投资准则。 而且也要知道，这些公司有时候与他们的内在价值相比较可能价格过高，所以在投资之前 要做好自己的调查研究。 特别要提醒投资者的是，一定要记住不能仅仅因为几个数据就想当然地认为自己已经找到 了一个真正的“护城河”，而且这也并不意味着无论什么价格都可以买入。 任何投资的价格都要保持理性，发现内在价值，确保一个安全的投资边际是保住资本的根 本。 第四节 从企业护城河看国家的护城河 随着苹果、Google、洛克希德·马丁、麦当劳、富国银行等先后公布半年报，我们发现，虽然 美国的经济状况并不算好，但是比之全球绝大多数国家，依然是相对安全、健康的。这不仅仅反映 在美国的十年期国债再次创了新低、全球 FDI首选地依然是美国，还表现在几乎全球经济的各个方 面：人民币兑美元的汇率开始下降、升值过程戛然而止；美国主流企业发布了一轮又一轮整体向好 的年报…… 怎么看待一国经济的强与弱？其实有着非常多的维度，其中之一就是按照该国的主要经济主体 来判断。一个国家的经济主体，大体可以分为政府、民众、企业及企业主和其管理层，而在民众当 中，也可以再细分为穷人和富人。 那么，比较一个国家的经济强弱，是不妨以此为维度进行横评的。 一、美国企业的护城河宽在哪？ 在所有指标当中，企业又是其中最为核心的一项，一个经济强国，不可能脱离开强势企业而存 在——比如希腊、葡萄牙两个国家没有一个世界 500强企业，西班牙拥有 5、6家、而人口少得多 的瑞士却有 15家。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 76 所以，在某种程度上看，比较一个国家的经济强弱，很大程度上可以以企业作为切入点——当 然，不仅仅比较企业销售额，更重要的是全球化竞争能力、定价权、净资产回报率等几个关键指 标。而决定这几个关键指标的背后要素，往往归因于资源性垄断、技术性垄断和市场型垄断，美国 企业在这几个方面恰恰是全球最强的。 比如，在资源方面，美国在全球最大的十大石油公司里占据半数，而且埃克森美孚、康菲等盈 利能力也超强。美国是人均拥有自然资源最多的国家之一，在海外也拥有大量的资源储备，属于资 源富国，和俄罗斯、巴西、澳大利亚和加拿大具有可比性。实际上，美国的资源优势往往被大大低 估了：美国的煤炭储量高居全球第一位，随着页岩气的开发、近海石油的开发，美国完全可以成为 一个石油出口国。 而在技术方面，美国在军工、IT、医药和电气四大领域都处于金字塔的塔尖，军工和 IT更是 占据半数以上的市场，所以，当苹果公布一个季度季报的时候，很多人都会对其近 90亿美元的季 度利润咂舌。在 IT和军工领域，短期看不到全球性的挑战者，美国处于绝对霸主地位，而在医药 领域和电气领域，美国、欧洲、日本一直处于三雄争霸的状态。 最后，即便是在没有资源和技术作为垄断武器的领域，美国顶尖企业的运营效率也是最高的， 不论是以低价取胜的沃尔玛、还是以品牌营销著称的可口可乐和耐克等，都是美国具有相当优势的 地方。因为它们的管理效率很高、国家品牌的软实力很强、国内市场足够大…… 所以我们看到，如果单纯以企业竞争力来看，美国具有无可匹敌的统治力，这种统治力在全球 500强当中呈现的非常充分，具体到美国顶尖企业的年报则更为令人瞩目。所以，美国企业的护城 河至少有技术、资源和运营三大方面。2008年金融危机的时候，本来美国的金融企业有彻底垮塌 的风险，但是美国政府大肆救市——本质上是救企业——让美国企业没有受到重创。 二、以护城河看世界 这种护城河的理念，不仅仅可以用在企业身上，还可以用在政府、民众身上，而且通过这种逻 辑更有利于厘清很多模糊的问题。 比如，目前如火如荼的欧债危机，从本质上来说就是政府债务危机——欧洲的政府希望以更好 的福利获得民众的选票，不得不许诺更多的福利，但是这些福利不是来自于现实的财富创造，而是 来自于对未来的负债。 其实，这种问题，在日本、美国都已经先后出现过。不同之处在于，日本政府的债务不仅仅基 于日本政府的信用，日本政府的信用早就破产了，而是基于日本的政府债券是民众所购买，近乎全 民持债——换言之，日本的债务是老百姓通过抵押存款、由政府借给老百姓形成福利的。 而在美国，这些债务最初由房利美、房地美和雷曼、高盛这样的机构来运作，只是当危机来临 时，这些机构债务转为政府债——也就是转为日本模式。但是，美国民众并没有那么多的存款，美 国政府是以包括美国退休基金、中国、日本等债券人的资产和美元的全球霸权地位做抵押的。 而欧洲呢？欧洲没有日本那么好的储蓄率、也没有美国那么强的货币操控权和那么庞大的海外 债权人，这就让它的护城河浅的多。它的对立面就是中国政府，单就政府的经济实力而言，中国政 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 77 府拥有最宽的护城河。 与此同理，美国也不是一片大好，美国的低级工人的竞争对手是本国的富人，也是海外的穷 人，前者掌控着企业分配机制，后者以更低的价格抢占他们的饭碗；美国的大量中小企业，如果没 有资源、技术和运营优势的话，生存也非常不易。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 78 第四章 2021-2025 年中国半导体硅材料企业构建护城河战略探 讨与建议 第一节 真正具备护城河的企业 今天，来自全国各地的价值投资者相聚郑州，我也希望能够借此机会和大家分享一下我们对于 价值投资的见解。大家都知道，价值投资需要寻找一个好企业，那什么样的企业才算是好企业呢？ 巴菲特提出一个非常著名的理论叫做“护城河”。因此，我针对这个问题，与大家探讨一下，如何 寻找真正具备护城河的企业。3月 21日，腾讯将披露年报数据，在接下来的演讲中，我就以腾讯 控股为例，列举一些可以成为企业强大商业护城河的关键因素。演讲中提到的所有个股仅作举例， 不作推荐，希望大家可以从中有所收获。 一、商业护城河的重要性 在解答这个核心问题之前，我们先谈一谈价值投资。价值投资的本质，即买股票就是买企业股 权。对于一个有投资天赋的人来说，理解了这句话的含义基本上也就理解了价值投资的全部。但如 果深究下去，我们还是会发现很多需要解决的问题。 在二级市场上存在一个股价永恒公式——股价=EPS（每股收益）×PE（市盈率）。对于上述公 式，市场上有一种非常粗暴的分解方法，认为价值投资只要关注 PE就可以了。我个人对此并不是 很赞同，并非只关注 PE就能看出一家企业是否值得投资。如果 PE再低，却赶不上基本面恶化的速 度，那么公司的股价长期来看还是会下跌。所以低 PE并不代表高安全边际，投资者一定要避免 “价值陷阱”。 那么，要知道什么时候低 PE意味着高安全边际，投资者就不得不关注股价永恒公式的另一个 变量——EPS。其实，我们大家熟悉的贵州茅台、恒瑞医药、腾讯控股等非常多的优秀企业，将其 成长周期放大至 10年来看的话，PE基本上都能维持在一个合理的区间范围内小幅波动。因此在 PE 近似于常量的前提下，EPS上涨，则公司股价必涨。我们通过上述股价永恒公式找到了一个可以稳 定投资的方法，可问题是，怎样才能识别一家 EPS可以持续上涨的企业呢？ 从某种程度上来说，拥有强大的商业护城河的企业就是好企业。商业护城河是企业能够常年保 持的优势，也是其竞争对手难以复制的品质。举一个反例，在 2008年前后，苹果手机迅速崛起， 那个时候整个苹果产业链的利润非常可观。几年之后，我们却发现越来越多的企业涌入苹果产业链 当中，但几乎所有的企业都不具备行业壁垒和品牌效应，于是整个产业陷入价格战，利润越来越 低。 二、商业护城河的三大误区 商业护城河意味着利润的垄断和定价权，其中有一些非常常见的误区。例如，知名品牌是否就 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 79 是护城河？我个人认为，对于上述问题，我们需要辩证看待。比如，可口可乐、贵州茅台等知名品 牌绝对是有护城河的。反过来讲，航空业也有很多知名的航空公司，但是从我个人的投资角度来 说，这些企业我是不会花一分钱去投资的。原因很简单，很多旅客选择航班出行的时候，首要考虑 的问题是不是品牌——我非这家航空公司的航班不坐？我相信绝大多数旅客在选择航班的时候首要 考虑的问题是时间，看哪个时间点乘机最合适，然后会查一下航班的误点率，会选择一个准点率比 较高的航班，至于乘坐的是哪家航空公司的飞机，可能并不重要。 而且决定航空公司利润的因素有很多，其中有两项因素至关重要：一个是油价，一个是美元与 人民币之间的汇率水平。而且这些扰动因素难以预测，如果油价上涨一倍，航空公司的利润就随之 缩减一半。所以，这样的公司既没有护城河，同时又有很多扰动因素是普通投资者难以把握的。 再比如，娃哈哈和农夫山泉绝对是矿泉水领域的知名品牌，但是这两家企业能否带来行业垄断 和议价权？那我们就要考虑，如果农夫山泉的矿泉水售价 2元，哈哈的矿泉水是不是可以售价 10 元。我相信，如果售价 10元，娃哈哈的矿泉水一定是卖不掉的。但反过来，同样成本的白酒，有 的品牌每瓶售价 200元，利润微薄，有的却售价 1500元，消费者排队竟然都买不到。后者是什么 牌子我不用去讲，大家都知道。所以说，如果没有行业垄断和议价权，好品牌一样不代表护城河。 那么，高市场份额是否意味着护城河呢？在很多行业里，高市场占有率不一定可以给公司带来 所谓的垄断优势和长久发展。最典型的例子莫过于拥有高市场占有率的诺基亚，随着科技发展和智 能手机的诞生，其竞争优势在一夜之间消失殆尽。 有观点认为，优秀企业管理团队意味着护城河。其实，优秀的管理团队对于企业的护城河的建 立是有帮助的，但还没有到对于企业发展至关重要的程度，除非这家公司对特定的管理者具有极强 的依赖作用，例如德云社。但反过来说，优秀的管理团队也是一把“双刃剑”，如果一家企业过于 依赖其管理团队是非常可怕的。如果哪天郭德纲离开了，我相信德云社可能会出大问题。 三、哪些才是真正的商业护城河 讲完商业护城河的误区，那么，哪些因素可能会成为企业真正的商业护城河？ 首先，“无形资产”可以视为真正的商业护城河。无形资产与上面提到的知名品牌之间的区 别，在于品牌专利。拥有无形资产的企业，能够出售竞争对手无法效仿的产品或服务。因此，苹果 手机之所以能够享受如此高的溢价，只是因为消费者青睐于苹果公司的品牌效应，而不是因为苹果 手机用了哪家公司生产的手机屏幕和处理器。喜欢投资苹果产业链的投资者应该好好思考一下这个 问题。 “客户转换成本”也可以看作商业护城河。当客户转换产品或者服务时，要承受很大的代价甚 至是风险，企业就拥有了客户转换成本的优势。我给大家举个反例，在零售业特别是餐饮领域，很 少有餐馆可以让我走 10公里路程，排队等待 1小时，也要非吃不可。在绝大部分的时间里，我们 都会选择在附近的餐馆解决问题。选择不同的餐饮品牌对于消费者而言是没有成本的，这也是餐饮 业很难出大牛股的原因。 另外，在教育培训行业也有客户转换成本的问题。最近有人问我，学而思（好未来）和红黄蓝 之间有没有明显的差异。我可以告诉大家，这两家企業的基本面有天差地远的区别。前者有着非常 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 80 宽阔的商业护城河，后者完全没有。大家可以去想，你们的小孩上幼儿园的时候，你最先考虑什 么？一般是就近，接送方便，只要幼儿园的条件不差就可以了。但是送小孩去上奥数班和课外补习 的时候，你们就会看到学而思的抢手和火爆。在北京，有些家长甚至可以从 10公里以外的地方陪 孩子去学而思上课。这就是典型的护城河。 如果孩子不再去学而思，换一家培训机构，可能培训的效果就大打折扣。因此，培训领域的转 化成本同样很大。我们会看到在美国有很多软件公司，尤其是那些做软件数据库的公司，是长期的 大牛股。一家商业银行，其历史上所有的财务数据都用这家公司的软件记录，如果哪天更换了其他 品牌的数据库，首先就面临着数据丢失和系统不稳定的风险。而且，上面提到的航空业对于旅客来 说，就是一个没有任何转换成本的行业。 “網络效应”是互联网公司建立护城河非常重要的因素。大家现在经常提到的网络其实都指的 是流量入口，但互联网公司发展到今天的地步，最重要的不是流量，而是联接——把人与人之间联 接起来，把人与服务之间联接起来，把服务与服务之间联接起来，从而形成一个“互联网络”，并 构筑一个牢不可破的护城河。如果一家互联网公司仅仅靠流量生存，虽然一段时间内点击的用户很 多，但过两天可能就会成为过眼云烟。 “成本优势”对于构建护城河同样十分重要。所谓的成本优势，就是依托于地理位置、经营规 模、企业流程等形成的企业经营优势，造纸行业中有一家企业叫太阳纸业就具有明显的成本优势。 近几年受国家环保的压力，以及供给侧改革的影响，造纸的成本越来越高，很多中小造纸企业面临 着倒闭的危险，行业形成了寡头垄断的特征。在这个市场集中度日渐提升的过程中，什么样的企业 会占据更大的市场份额呢？一定是那些成本控制做得好的企业。由于太阳纸业在国外直接设有造纸 加工厂，它的成本基本上会比国内同行业竞争对手低三分之一。这也是太阳纸业为什么近年来股价 涨幅巨大的原因。 这里我特别想提一个行业，它就是方便面。方便面绝对可以算作消费升级的受害者，现在吃方 便面的消费者越来越少。而且，我观察到一个现象就知道这个行业会出很大的问题，那就是高铁项 目的大面积推广。在以前没有高铁的时候，我们从北京到郑州可能需要很长时间，中间一顿饭只能 吃方便面凑合，但现在行程只需要两个小时，并不需要方便面来解决就餐问题。这就是消费升级所 带来的变化。 四、以腾讯为例：如何寻找真正具备护城河的互联网企业 下面我将以腾讯控股为例，讲一下如果从互联网行业里选择好企业，应该参考一个什么样的标 准。 腾讯在上市前一年（2003年）的静态利润仅有 亿元，不出意外，预计腾讯 2017年的全 年利润将达到 680亿元至 700亿元（3月 21日，腾讯控股披露 2017年年报，公司全年净利润为 715亿元，同比增长 74%）。所以，腾讯上市 15年以来，净利润累计增长 200多倍，股价累计涨幅 超过 500倍，这就是腾讯成为大牛股背后的逻辑。 但是，我们同样需要思考一个问题——在互联网这么广阔的领域里，为什么腾讯能够在与其他 公司的竞争中脱颖而出？ 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 81 首先，要看这家公司是“交互型平台”还是“浏览型平台”。第一代的门户网站，不管是雅 虎、新浪还是搜狐，它们的用户并不具备粘性，可能看完一条新闻，转身就走了。没有形成“交 互”就导致了用户在新浪和搜狐上看新闻没有任何区别。但是，腾讯利用微信平台让所有的用户建 立起了联接。如果我卸载了微信转移到另一个社交平台上，我就没有办法与微信好友们进行交流。 微信目前在国内拥有 10亿用户，10亿用户各自建立了多少人与人之间的联接？我想，这绝对 是个天文数字。而且，想要把这样庞大的链接颠覆已经基本没有可能，这就是腾讯在互联网领域的 垄断优势。所以，交互型平台永远比浏览型平台更有竞争力，我们投资互联网企业的时候不要轻易 去选择浏览型平台。 其次，要看这家公司的活跃用户是否是注册用户。因为注册用户或者实名用户往往可以在这个 互联网的生态圈中建立起强大的信任感，这将成为这个平台长期生存发展的基础。 第三，要看这家公司是否有丰富的应用场景。应用场景对于互联网公司来说至关重要。如果一 家互联网平台的应用场景非常单一，将意味着无法变现。我们可以看到，阿里巴巴和腾讯在线下新 零售的战场上打得不可开交，就是在争夺支付场景。因为未来互联网时代最大的一块蛋糕就在移动 支付领域，谁占领了支付场景，谁就拥有了未来互联网时代的话语权。我们之前用微信聊天，现在 还可以用微信支付，以后越来越多的支付场景都将出现微信的身影。只要形成了用户、社交、服务 之间的垄断，腾讯自然就拿到了互联网时代的“头等舱”。 另外，要看这家公司是否能够持续创新。腾讯利用 QQ抢占 PC端的社交场景之后，还能凭借微 信抢占移动端的市场份额，这就是创新优势的体现。但如果有一天，我们的社交方式发生了变革， 不再通过触摸屏手机进行社交，而被 VR等更前沿的技术所取代，这个时候腾讯不再创新，就意味 着被颠覆。 第二节 用创新拓宽、挖深企业“护城河” 过去五年，“宽护城河专注指数”%的回报远高于标普 500指数的 %。有“护城河”保护 的企业竞争优势突出，也更容易获得投资人的青睐。而创新和差异化则是拓宽、挖深企业“护城 河”的不二法宝。 芯片业霸主英特尔（Intel）的公司市值（1094亿美元）被一家名声逊之一筹的竞争对手高通 （Qualcomm）所超越（1110亿美元）。消息一出，不只是高科技行业华尔街甚至整个商界都为之震 惊。其实，与英特尔相比，高通的销售额和利润根本就不在一个重量级上。那么其究竟是如何赢得 投资者青睐的呢？答案要从股神巴菲特口中的“护城河（Moat）”说起。 一、股神眼中的“护城河” 巴菲特常常喜欢用“护城河”一词来形容一个企业的竞争优势—寻找“被不可逾越的护城河保 护的经济城堡”（Economic castles protected by unbreachable “moats”）。久而久之，具有竞 争优势公司的股票就被称为“护城河股”（Moat Stock）。 当然护城河有宽有窄，虽然有比没有好，但是窄护城河容易被竞争对手突破。宽宽的护城河虽 然未必高枕无忧，但它为行业里的竞争对手成功设置了更加难以跨越的沟堑，可以让跃跃欲试者望 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 82 而生畏，也常常让渡河者葬身鱼腹。正因为如此，投资者特别青睐设有较宽护城河的公司，这些公 司具有有效捍卫自己竞争优势的能力，而这种能力最终体现为资本的投资回报（ROIC）。 2007年，根据巴菲特这一理念，基金评级机构晨星（Morningstar）设立了“宽护城河专注指 数（Wide Moat Focus Index）”，按照“最不贵的宽护城河”的标准，从 1200家美国上市公司中选 出 20家。“最不贵的”是字译，虽然听起来有点佶屈聱牙，但它其实并不同于中文里比较通俗的说 法“最便宜的”，而且这一区别对投资者尤其重要：好的股票不会便宜，所以不要怕贵，要看护城 河的宽度。当然任何东西都有尺度，不能不惜代价，所以要选“最不贵的”。过去 5年，“宽护城河 专注指数”的回报为 %，远高于标普 500指数的 %。虽然宽护城河股票表现优异，但让投资 者比较困惑的是，“护城河”并没有一个比较统一的定义，更是难以用定量分析来评估。 那么究竟什么是拓宽和加深“护城河”的有效战略呢？依笔者之见，股票即公司，从管理和经 营公司的角度去看，创新和差异化这一对孪生兄弟是在不同行业屡试不爽的最有效的“护城河”战 略，而测试其效益的最佳数据莫过于投资回报率。俗话说“不怕不识货，就怕货比货”，英语也有 “用苹果比苹果”的谚语，意思都是通过同类比较准确找到两者的不同。因此，不妨从投资者的角 度来比较身处不同行业的几对竞争对手。 二、礼来 vs 辉瑞 礼来（Eli Lilly and Company）和辉瑞（Pfizer）是全球赫赫有名的医药巨头，两者同为美 国公司，都是有百年历史的品牌，均是研发型公司，并且都已经来到了中国这个最大的市场。初看 之下，这两家企业极为相似，但是过去的四个季度，二者的资本回报率却可谓天壤之别（图 1）。 如果用长度单位“米”取代“ %” 符号，那么礼来的“护城河”宽达 米，而辉瑞公司的 仅为 米，突然间孪生兄弟“护城河”的宽窄差异变得一目了然。而礼来棋高一着的法宝就在于 公司奉为圭臬的不断创新，该公司在糖尿病的治疗和护理方面的创新在全球享有盛誉。因此，虽然 礼来和辉瑞都强调药品的研发，都面临现有畅销药受保护的专利即将到期的挑战，但是纵观两家公 司新药的开发流程通道，业内普遍看好礼来产品创新的可持续性。 三、苹果 vs 惠普 那么，究竟什么是创新？笔者见过最精辟的诠释是：“以经济利益为主要目的，用新颖的方式 应用知识。” 如果用这个标准来衡量，苹果公司无疑是创新的典范。首先当然是以经济利益为主要目的，具 有艺术家气质的乔布斯虽然对自己的作品近乎苛刻地追求完美，但他在苹果要赚钱这一点上从来就 没有含糊过。事实上，即使是这个追求完美的偏执狂也不只一次地在“经济利益”面前妥协。而更 为重要的是，苹果在“用新颖的方式应用知识 ”这一点上可以说是做到了淋漓尽致。 在相当长的一段时间里，苹果在电脑行业里一直是一个标新立异者，但是从“以经济利益为主 要目的”的角度来衡量，它只不过是一个发育不全的小兄弟。那时候呼风唤雨的是 IBM、惠普、戴 尔。至于在手机行业里，各领风骚几春秋的分别是摩托罗拉和诺基亚等。 苹果的脱颖而出正是得益于它善于和敢于“用新颖的方式应用知识”。它颠覆了传统的产品分 类，iPhone 在手，打电话、发短信、听音乐、付款，或者发电子邮件、上网、拍照等多种功能都 能实现。苹果并没有比同行们更多的发明创造，取胜的关键正在于 “用新颖的方式应用知识 ”， 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 83 甚至其专卖店对传统的连锁店也是一种颠覆，同样成为零售行业的佼佼者。知识原本存在，应用方 式的新颖是创新的本质。 不妨把当年电脑行业里的老大惠普拿来做一个比较。惠普和苹果同样出身“卑微”—当年创建 于一个只能停一辆车的车库里。2002年依靠与康柏的合并，惠普集自身打印机的优势和康柏的电 脑优势为一体，成为行业内的大哥大。平心而论，当时的兼并也可以说是一种创新。遗憾的是自那 以后，惠普的首席执行官如同走马灯，换了一个又一个。创新最忌的就是领导团队的不稳定，因为 创新如同种庄稼，需要经历播种、育苗、成长和收获的客观过程。而跨国公司的通病常常是一朝天 子一朝臣，新君否定旧君，创新因而失去方向乃至夭折。 如果从“护城河”的角度去衡量苹果和惠普，我们很容易得出这样的结论：苹果的“护城河” 越挖越深，越拓越宽；惠普的“护城河”则年久失修，淤泥积淀，河面变窄。而这一巨大的变化也 就是不知不觉地发生在过去 10年中。让我们拿出勘测仪器，看一看两家公司护城河的宽度（图 2）。 四、麦当劳 vs Ruby Tuesday 无论是礼来还是苹果，它们的成功背后都有着一张无处不在的效应网（Network Effect）的支 持，而这张效应网的编织，归根到底要靠越来越受消费者追捧的产品和服务。 最典型的效应网则当属连锁店的店铺。笔者身处连锁零售业，每每看到公司那张布满了代表每 一家商店小红点的北美地图时都会联想到围棋的棋盘。连锁店网络效应很像下围棋，起初每布一颗 棋子时都是相对孤立的，虽有数量的增加，并无网络效应。但网络效应一旦形成，则“兵威已振， 譬如破竹，数节之后，皆迎刃而解”。从管理学的角度看就是具有一种增效（synergy）的作用，这 时候产品和服务虽然不变，但是兵威（即品牌）则开始加速网络的形成。 以商店做棋子结网的巨头当数麦当劳，其产品既与高科技无缘，也算不上美食佳肴，服务自然 也与五星级酒店的相差甚远，充其量够得上“一般般”的水准。然而这恰恰是麦当劳的过人之处： 一个企业的成功并不一定要样样皆是世界一流—这也是许多中国企业容易犯的一个毛病，凡事都要 做到最好。 如今，作为全球最大的连锁快餐店，麦当劳在 119个国家共设有 万家店铺，创造了 42万 个就业机会。最了不起的是，它把美国文化随同汉堡包输送到了不同文化和饮食习惯的地区和国 家。从这个角度来看，麦当劳的全球网络效应已经远远超越了食物本身。著名作家托马斯·弗里德 曼在他的畅销书《凌志车和橄榄树》一书里曾经提出过一个颇有争议的“金拱门理论”，即开设麦 当劳连锁店的国家之间不会发生战争。不少人举出反例，但在笔者看来，是他们误解了托马斯，把 麦当劳编结的世界之网络看作是一种“世界化”行为的寓意。 美国并不像意大利、中国或法国一样以美食闻名世界，并且麦当劳快餐还被归为“垃圾食物” 的行列。那么，麦当劳是凭什么编织这张巨大的网络呢？当然还是创新。 麦当劳的了不起之处恰恰在于，一方面深知自己在快餐业元老地位的品牌效应，利用一切品牌 手段打造网络效应；一方面它还不断领导行业潮流推陈出新。比如说麦当劳在美国推出的“1美元 餐”和“健康餐”都是针对消费者需求的变化打出的好牌。在受到星巴克的启示后，其又把优质咖 啡引入快餐店，并大获成功，堪称“以经济利益为主要目的，用新颖的方式应用知识”的典范。创 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 84 新有时并不需要自主，拿来主义常常是创新的最佳手段，当然前提是合法。 麦当劳的创新还表现在它卓越的本土化战略。从在中国售卖的“五色嫩鸡菠菜卷”和“五色至 牛菠菜卷”等产品，以及放开特许经营方式的做法，不难看出麦当劳在中国的“围棋”布局方兴未 艾。对比同样是卖汉堡包的 Ruby Tuesday的资本回报率，麦当劳强大的网络效应功能无疑为自身 建造了一道宽宽的不可逾越的护城河（图 3）。 五、杜邦 vs 陶氏 在全球化工业有两个赫赫有名的巨头，杜邦和陶式化工（Dow Chemical）。多年来，杜邦依靠 跨行业渗透不断做大规模，其在农业和功能化学领域的炉火纯青更是成为自身的核心竞争力。而 “包容性创新”则是其另一个核心竞争力，它既非传统意义上的产品，也非服务，但是它却成为了 杜邦的软实力，让我们这些平时并不和杜邦公司产品和服务直接打交道的终端消费者对其公司大名 耳熟能详。 相较之下，陶氏化工虽也是跨行业的老牌化工巨头，但是并没有打出一两张杜邦那样的行业王 牌。至于在软实力方面那就更是逊色太多，除了购买它们产品的工业买家，大量的终端消费者和受 益者对陶氏化工几乎一无所知。再看“护城河”宽度，投资者们为什么青睐杜邦的股票就不难理解 了（图 4）。 六、“护城河”年久失修的隐患 回到英特尔和高通的例子。因为能够不断推陈出新，过往英特尔的“护城河”又宽又深。但是 恰似它的最大合作伙伴微软忽视了网络的崛起一样，英特尔也没能够看到智能手机的爆发性增长， 依然局限于电脑芯片。 高通则不同，它捕捉到了智能手机从电话变为多功能工具的时代变化，早早调转了研发方向， 多年来矢志不渝。2011年第四季度，智能手机的销售量已经超过个人电脑，高通也最终得以以小 搏大，市值超越英特尔。 高通的另一个差异化在于，它只做自己芯片的研发和设计，把生产外包给了台湾地区的 TSMC 公司。TSMC公司的市值为 840亿美元，显然不能算是小公司，可与高通的 1110亿美元相比，差距 还是十分明显。这里的启示显而易见，创造市值的不再是有形的厂房、设备和生产过程。设计—创 新最纯粹和最易懂的形式，已经成为创造价值最大的动力和源泉。同样具有讽刺意义的是，正当智 能手机芯片开发如火如荼之时，那些原先的手机霸主们如摩托罗拉、诺基亚却风光不再。虽然现在 断言辉瑞、惠普、Ruby Tuesday、陶氏化工和英特尔的失败还为时过早，但是这些案例带来的教训 足以让每一个经营者和投资者思索。 本文完稿之际，适逢笔者与家人在柬埔寨暹粒市度假，观赏吴哥文化后感慨万端。当地寺庙的 规模之宏伟和建筑之密集堪称世界之最，其中以吴哥窟为典型代表。从吴哥窟的鸟瞰图上看，护城 河方方正正，将整个城堡护得严严实实。16世纪的一位欧洲修士和旅行家曾有过这样的描述： “城为方形，有四门有护城河环绕？？？？建筑之独特无以伦比，其超绝非凡，笔墨难以形容。” 19世纪法国的一位科学家更夸张：“此地庙宇之宏伟，远胜古希腊、罗马遗留给我们的一切，走 出森森吴哥庙宇，重返人间，刹那间犹如从灿烂的文明堕入蛮荒。”从上述描述中可以想见当年吴 哥王朝的兴旺和强大。然而短短几百年间，整个吴哥王朝销声匿迹，连这些当年雄伟的寺庙居然也 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 85 被埋没在原始森林中，数百年不为人知，似乎在嘲笑护城河是如此无能。 回访历史再看今天，第一个感悟是在历史的长河中，几百年不过是弹指一挥间，在历史长河的 陪衬下，不管是“百年老店”的王朝、帝国，还是企业，都显得如此渺小，无论如何辉煌，都没有 理由骄傲自大；第二个感悟则是，无论是企业，还是民族，都不可停止挖掘“护城河”，不可中断 创新和重塑自我。无论今天是如何强大和繁荣，“护城河”如果不及时疏通、加深和拓宽，危险随 时可能产生。 笔者并不赞同“护城河”一说。因为护城河的“护”字值得我们警觉，它有成功之后被动守护 之嫌。很多企业甚至民族都是败在这样的“护”中。在今天全球化大浪淘沙优胜劣汰的大潮中，光 是“护”还不行，因为创新常常夭折于“护”字之中。我们需要的是“毁灭性创新”（destructive creation），也就是常说的凤凰涅。不如此，必然被历史淘汰。 第三节 技术壁垒才是创业者的护城河，资本并不是 全球性公司必须有一个重要特征，产品一定是科技的创新，而不仅仅是模式的创新。 一、确定核心竞争力 我们这批创始人很多没有商业经验，做携程是抱着对互联网的热情，后来发现不管互联网创业 还是别的，归根到底都是生意。生意都有门道和诀窍。就像小时候做数学题一样，应当从最简单的 入手。 第一年携程网集中全力打通酒店订房环节，这是携程网的初级版本。相对订票，订房是更为简 单直接的切入点。这种帮人订房的简单工作，或许是很多海归所不屑的。但是不要忘了，你是在中 国，要服务的是中国大众。 后来做预留房服务的时候，携程网也并没有期望能马上得到回报。但它保证了携程网的酒店订 房业务在旅游旺季依然能够游刃有余，这是一种长期竞争力。 做了携程三年之后，创办一家经济型连锁酒店的想法也逐渐形成。经济体在腾飞的时候，酒店 行业的机遇是无穷的。如家从创立第一天起，就是准备上市的。当时进行了严格的市场调查，对于 酒店模式、市场需求、价位等等已经有了清晰的认识。 例如，当时出租率有 90%的锦江之星。如家不像星级酒店有大堂、餐饮，而是借助周边成熟的 社区服务。和当时的酒店管理理念是完全相反的。 如家的模式首先是方便，其次是成本。如家酒店的选址，可以概括为“支线街路内行 20米”， 这样的酒店临近黄金地段，又避免了与开发商的正面竞争，缓冲了房地产价格飞涨带来的冲击；而 且租期长达 15年，成本非常确定。在拿地方面不和房地产商争地盘，一般会选 3000—5000平米的 办公楼、招待所等，即各种行业闲置的物业。拿到物业后，专门有一个团队做拓展，根据自然条件 进行灵活的房间划分，然后很快复制。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 86 我记得当时在做如家的时候，碰到这样一件事：我们有非常强的经营团队，有很多人来找我们 希望为他们管理一些酒店，其中，有一些酒店与我们的定位不一样，有的是 3星、4星级酒店，而 我们的定位是 100多一点的经济型酒店。我们最后决定不做，因为这对我们的品牌是一个稀释，所 以我们不做。 在传统观念看来，这是不可思议的，为什么有钱不赚呢？而对我们来说，如果影响长期效益， 有钱也许不会去赚。所以，在创业的时候，一定要有长远的眼光，一定要有所为有所不为。 上市公司的股价你无法控制，但是你可以不断地把公司的核心竞争力加强再加强。只要是金子 总会发光。给核心竞争力加分的秘诀都取决于细节。 二、拿数据说话 创业是容不得你去重新学习的，竞争的环境可能让你没有机会学习，因此基础科学知识结构对 个人成长最关键。培养逻辑思维和建立模型的能力，对创业和企业管理都至关重要。 很多优秀的创业者或 CEO利用基础科学的建模能力去比较分析竞争对手，优化自己的产品和战 略。这无疑是最基础的工具和手段。世界上最好的企业需要的人才是长跑型的，人文科学和基础科 学等集合成一体的人，而不仅仅只懂计算机科学。 这些知识也会帮助你分析自己的企业是否健康。企业家需要懂得和关注真正重要的指标，包括 客户、订单量、营收、毛利、流失率、盈利能力、现金流，让真实的数字说话。而不是强调物理条 件和设施、注重形式而非内容、强调不可量化的事物。因为，投资方对创业项目的考量，在 A轮之 后不可逃避的就是数据：订单量、客单价、用户数、周留存率等等都是考核指标之重，无数据难以 服众。 2007年初，我正在重庆考察小天鹅项目的时候，中场休息就逛到了楼下，发现一家位于商业 区的餐厅正排着长队，远远甩过周边一众餐厅。半抱着好奇，也排在队尾买了一份，味道不错。这 家餐饮店正是三年后在纽交所上市的乡村基。乡村基店面门口排起的长队就是数据，代表人流量。 今天这个市场大家都懂了，互联网需要的是用户规模，需要的是市场占有率，很多公司平均四 轮五轮以后，才可以看到比较完整的商业模式。 在这样一种竞争环境当中，我感觉市场的参与者还是应该有一个清醒的头脑，毕竟资金投入产 出成本在长期是要算帐的，并不是更多的资本就一定能够带来一个成功的企业，我相信这当中五年 以前有过教训，10年以前有过教训，在中国有过这样的教训，在美国也有。 三、有积累才能加速发展 企业初创期，每个创始人都不可能是完美的。 木桶理论说的是不能有短板，但，初创期企业往往是反木桶理论起作用。不管是创始人还是团 队，不可能什么都强。与其全才，不如专才。每个早期企业都需要独门的杀手锏才能脱颖而出。即 便队员能力都不错，但没有巨大亮点，作为初创期企业反而可能没有机会。 创始人要有独门武功，这独门武功因行业而异。而这往往来自于积淀。之前创业所积累的行业 经验、领导经验很快就能够转化成下一个创业的企业能量。很多人成功的因素是叫加速发展，例 如，以前做 SP、游戏的经验，可能对做航空管家或者酒店管家提供了很好的基础。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 87 世界上没有天才，只有经验的积累，才能够让你有更好的感觉。这种感觉听起来很玄妙，但是 其实在现实生活当中是可以被磨炼和提升的。 这些人的优势在早期企业中非常重要，避免走弯路，在大方向上有更好的判断力——公司和商 业模型。但千万不要陷入经验主义的条条框框，创业者需要在现有的经验值的前提下，保持对新产 品和敏感度和创新度，寻找平衡点。创业不仅是创新产品，也要在消费者层面上去做判断。 过去两年红杉在早期投资的创业者包括航班管家创始人王江、美丽说创始人徐易容、美团网创 始人王兴等，都是二次或三次创业，还有一些在创业型企业中担任高管的经历。他们走得更顺利、 更快的原因是，已经对产品、运营等有了第六感。 四、产业地图论 我投资的选择标准和逻辑，跟 10年前是一样的，把行业图谱好好研究一下，找一找哪些是高 速成长的。尝试去寻找好的机会，但通常不第一个尝试。我会观察一下，如果合适，则投资整个产 业链，甚至是生态圈的打造。 首先就是观察产业地图。不是一张产业地图，是有多个产业地图。比如 O2O肯定是一张产业地 图，金融是一张，电商是一张。因为认知不断进化，地图也不断完善。比如第一天看电商时，肯定 不会想到原来打折产品销售是一个非常重要的切入点，也没想到有些领域可以做这么大。 2007年开始布局电子商务，从阿里巴巴到京东、唯品会、聚美优品、美丽说到蜜芽宝贝，电 商知名企业我们几乎都参与了。 2008年布局影视娱乐，投了万达影院、阿里影业、博纳影视等。2009年开始投云计算大数 据。2010年开始投 O2O，从美团、大众点评网、饿了么到赶集网，也占了一定市场份额。相关的物 流行业也投得很好，中通快递、德邦物流、安能、郑明物流等。2011年开始投了一批互联网金融 企业。 重要的判断要素是尝试着去预见未来，可能出错，但得形成自己的独特判断，哪些是万亿市 场，沿着这个逻辑去思考，你会很清楚地知道你的投资重点在哪里。比如医疗行业，今年在美国上 市的新的企业，在纳斯达克，医疗数量跟互联网几乎是一样的，很多优秀企业在美国和中国诞生。 我们相信未来创新非常重要的一个课题是怎么能够把科学科技的力量转换成真正的商业价值。 传统的做法是跟科学家、尤其是有相当商业触角的科学家合作；我们也可以做“命题作文”，从产 业上得到的需求，反过去问科学家要答案，这样的反向做法在海外科研发展中是非常重要的一个路 径。 中国有很多优秀的科技人才，但是科技产业化过程还处在比较落后的状况。三年多以前，无人 机是一个几乎无人关注的市场，但它有非常优秀的创业执行团队，其中还有一位创始人是香港科技 大学的讲座教授，在香港科技大学的机器人研究领域做出了相当的成就。尽管无法量化数据，但最 终红杉中国决定投资大疆。 五、技术是护城河，资本不是 对于一个企业家来说，我感觉还是应该把心态放得更加平和一点，千万不要因为竞争，而乱了 自己的阵脚。 在中国看到在很多的行业当中，有直接两到四家公司在竞争，甚至在 O2O行业里面看到多家企 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 88 业非常直接竞争瓜分市场。这一点跟美国的差别是很大的，美国最近五年十年崛起的公司，从推特 到 Linkedin这些公司发展当中有一个非常有意思的现象，几乎每一个垂直的行业，或者每一种应 用当中，一般很快形成一家公司的独大。总体来讲这些公司占据了市场 70、80%的市场份额。 为什么没有创业者模仿这些领先的企业，明明知道这个市场很大，去市场分一杯羹？我的美国 朋友告诉我，总结为 180天的现象。一个公司当你的产品发布以后，在 180天以内因为你的竞争对 手还没来得及反应，你很快建立自己的口碑和用户基础，于是在那个行业当中，竞争对手已经很难 赶超了。 因为你的产品有先发优势，在非常短的时间里面，你可能在用户当中已经建立了一个很深刻的 品牌和产品基本属性，于是你的竞争对手就很难抄袭了。 当然，180天现象的背后是什么？首先产品必须是原创的，必须是那个创业者根据市场自己的 独特理解，产生具有市场非常差异化产品和应用，这些产品和应用是今天大公司还没有想到的。 过去的几年，随着移动互联网的兴起后，创业的壁垒大大的下降，今天我们看到的确实是一种 全民创业的可能。每个人都可以建立一个 APP，来解决某一批人群的需求，这不应该互联网创业的 全部。从全世界范围看，创新创业应该是不仅仅拘泥于本国市场的消费需求，更多的是在技术创新 带来的突破。 如果你的产品在 180天现象面前不成立，那么就要思考一下你的产品和技术是不是独家的。 移动互联网的进入成本太低了。今天我们看到的一些激烈竞争的行业，无非是产品的差异化。 但还不够，如果每一个想法都是独创的，都会让你在一个相当长时间里面建立自己的壁垒，避免可 能出现的恶性竞争。也通过这种方法，不再是通过不断融资规模来建立自己的壁垒，我相信这是中 国未来一批优秀企业应该有的一个特征。 当然在移动互联网时代，180天现象还来得太长了一点，移动互联网恐怕有机会在更短的时间 里面，建立自己这样的品牌优势。 在未来的 10年中，如果创业创新有什么变化的话，技术创新的企业会比重会大大增加，模式 创新还有低进入壁垒和相对同质化的挑战。全球性公司必须有一个重要的特征，产品上一定是科技 的创新，而不仅仅是模式的创新。 第四节 如何辨识公司护城河 财报数据是公司的经营成果，将此与其描述的竞争优势进行比照，其真假不辩自明。 投资者在对投资标的的选择和持有过程中非常注重对上市公司的护城河研究，但对护城河的认 识其实仁者见仁，智者见智。因为标的物客观存在，而观察者（即投资者）自身的能力和不同的观 察角度导致结果千差万别。 以技术为例，强调自身有着独特技术的公司大有人在。格力、阿里、百度、华为、腾讯等这些 公司均以技术著称，但试问投资这些公司的投资者又有几人能够说清这些公司的技术优势具体是什 么？且技术优势是否会被同行赶超？这些技术优势是如何转换为经济效益的呢？ 如果对一家公司技术优势的认识人云亦云，那么投资者理解的技术优势或许客观存在，但这样 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 89 的理解是否能够成为投资依据则值得商榷。 一、局限 目前沪深两市有 3000多家上市公司，其囊括了各行各业。任何投资者要想以行业精英的角度 去认识上市公司在行业及产业鏈中的优劣势；以上市公司高管的角度去理解公司的成长路径及发展 方向都是极难实现的。 我们必须承认我们自身的局限性。这种局限性来源于我们的专业知识的高度、产业格局的广 度、公司情况了解的深度。 以贵州茅台为例，大部分人认为其核心优势是其独特的地理环境和工艺、悠久的历史文化和开 国将领喜好及国宴用酒的地位。而纵观八大名酒皆有独特地理环境、工艺、悠久历史等特征，可是 其目前的市场地位却又千差万别。 董酒（八大名酒之一，其生产工艺和配方为永久国家机密）在上世纪 90年代初的销量达到一 万多升，销售收入 2亿多元，远超当时的国酒茅台。但由于企业改制、品牌外包等问题使得董酒逐 步退出市场，直至 2007年通过资本运作、两易其主之后才重新进入白酒市场。 从茅台和董酒的历史变迁不难看出，地理环境、酿酒工艺、悠久历史等并非是白酒企业唯一的 竞争优势。茅台在优质的产品品质基础上，自身对品牌的维护、对短期利益与长远发展的平衡、对 营销渠道的管控力等方面的合力才造就了今天的茅台酒。 其实说到酿酒工艺，尤其是各种酿酒工艺与配方的独到之处极少有投资者能够说清楚。一个传 统行业尚且如此，那些日新月异的科技型公司所倚重的专利技术、商业模式就更难说清楚！ 在专业知识面前普通投资者有着明显的局限性，但并不代表投资者就不能从其他方面去理解上 市公司，去寻找企业的竞争优势，并对上市公司未来做出一个大致的方向性判断。 二、优势 一家公司不可能孤立的存在，其纵向有上下游，横向有生产相同类型产品的同行。公司的产品 特性和产业链（商业模式）决定了其竞争优势。迈克尔·波特在《竞争优势》和《竞争战略》中指 出，竞争优势有两种基本形式：成本领先和差异化。 成本优势可以让企业获得超越同行的利润水平，同时可以通过调节产品价格来抵御行业潜在进 入者的入侵。 化工产业链长，化工产品品类也多。很多化工品在应用初期往往以差异化的产品特征和技术门 槛获得超额收益，但随着产品市场需求量提升及同行业攻破技术门槛，化工品的厂商竞争优势就从 差异化转换为成本领先。 以万华化学为例，随着公司 2005年攻克 MDI的生产技术，公司扩大 MDI产能从 10万吨持续扩 张到 180万吨，位居全球第一，占比 %。而万华化学扩产能挤占同行 MDI市场份额的主要法宝 就是成本领先。 上市公司中有不少突破行业技术门槛从而通过进口替代及产品出口快速成长的案例，但也并非 所有的技术突破都能带来美好的未来。例如今年 1月曾被市场追捧的太钢不锈突破了笔尖钢的生产 技术。笔尖钢国内的市场规模 1000多吨，目前价格为 12万/吨，产值 亿元左右。预计由于太 钢不锈进入笔尖钢市场，笔尖钢的价格可能会出现下降，那么国内市场的规模预计会低于 1亿元。 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告 让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 90 这么小的市场体量对于市值近 300亿元的上市公司其实影响甚微。 差异化是指企业产品、服务、企业形象等与竞争对手有明显的区别，这种区别的核心则在于用 户认可公司产品、服务或用户体验的独特性。 茅台就是典型。茅台是一种身份体现，也是一种人文情怀的需求。追求差异化的用户往往价格 敏感度偏低，这也使得差异化产品的利润蛋糕更大，可以给各个环节进行分配。 茅台的毛利率高达 92%，甚至销售净利率都高达 50%以上，其利润率水平远高于同行业。而即 便茅台酒的出厂价有如此高利润率，其茅台经销商利润率也高于其他同行，这就是蛋糕大的好处， 品牌的力量。 三、求证 绝大部分上市公司的网站、招股说明书、年报等公开信息均有大量的文字信息对公司竞争优势 的描述。加上大部分公司管理层在进行经营成果总结时偏向于报喜不报忧，这往往会使得投资者轻 易的掉入这些“文字陷阱”。 投资者可以充分利用财报数据与公司竞争优势进行比对分析，从而求证公司竞争优势的真伪， 以及竞争优势是否依然存在。 例如整个白酒行业的差异化明显，因此终端对白酒的认可度就是企业的竞争优势。贵州茅台是 白酒业中利润率最高，且预收账款最多的公司，这就是它的竞争优势体现。 万华化学的 MDI产能分别在 2006、2010、2012、2014年有显著增长，而公司的营收规模与公 司产能基本上同步增长，且毛利率也基本保持相对稳定，这说明公司产品的市场竞争力强。 格力电器的竞争优势在于产品品质（核心技术）、品牌形象以及销售渠道的支持，而公司毛利 率高于同行、稳定的预收款项、持续的营收增长就是公司竞争优势的体现。 在产业链中找到公司的定位，并与同行比较发现上市公司的竞争优势。这些竞争优势是通过上 市公司的公开信息挖掘的，可能存在王婆卖瓜自卖自夸的现象。财报数据是公司的经营成果，将此 与其描述的竞争优势进行比照，其真假不辩自明。 部分上市公司的招股说明书中介绍自身优势，并募集资金扩充产能。但看上市前三年的产能利 用率只有 70%，营收规模毫无增长。如此这般的情形，让投资者如何相信公司的产品竞争力呢？ 第五节 连接才是护城河 工匠精神、场景化、快时尚、情怀、细节、服务……我们一直在尝试为终端功能定位和定性， 并希望借这些概念与电商决一雌雄。实际上，这些方法论上的实践，无一不是希望在终端与消费者 之间建立连接。 连接意味着终端从空间到时间的转换。在社交、互动、娱乐等无形产品消费上，将消费者与终 端的连接尽量拉长，用体验、愉悦和冲动刺激消费者大脑。 这与 80后，甚至 90后、00后人群，注重体验、场景、社群化的消费升级不谋而合。谁与他 们连接时间越长，谁就越可能在终端取得胜利。 Bravo YH：体验是门技术活 2016年 9月 3日，撤店半年多的胖东来开门营业。不过，开业仅仅 1个小时，便因消费者的 2021-2025 年中国半导体硅材料行业调研及构建护城河战略咨询报告

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