基于资产负债表的央行调控能力分析
王国刚
一、中外央行资产负债表中的负债分析
央行负债数额和负债结构的变化是反映央行货币政策取向和调控结果的一个主要方面。例如，
在实行从松的货币政策条件下，央行负债中的“货币发行”将加大、“存贷款金融机构的存款”
将减少；反之，在实行从紧的货币政策条件下，央行负债中的“货币发行”将减少、“存贷款金
融机构的存款”将增加。因此，分析央行的负债状况变化，有利于分析货币政策的走势和央
行的调控能力高低。
表 1 选列了中国人民银行 1999～2008 的 10 年间负债结构数据，从中可以看到：第一，在
这 10 年间，中国人民银行的总负债从 亿元增加到了 亿元，增长了
%。其中，“储备货币”从 33629 亿元增加到 亿元，增长了 %，但引致
“储备货币”快速增长的主要成因不是“货币发行”。“货币发行”的数额从 1999 年的 亿
元增加到 2008 年的 亿元，增长了 %；但它在“储备货币”中的比重却从 1999
年的 %降低到 2008 年的 %，与此对应，它在“总负债”中的比重也从 1999 年的
%降低到 %。“储备货币”快速增长的主要成因是“金融性公司存款”，它从 1999 年
的 亿元增加到 2008 年的 亿元，增长了 %，由此，在直接关系上可
以判定，这 10 年间，中国人民银行主要不是通过“货币发行”来调整债务性资金和贯彻货币
政策意图，而是通过“金融性公司存款”从金融运行中获得资金，因此，货币政策不属于从松
范畴。再具体一点看，2000～2008 年的 9 年间“储备货币”年增长率及其“货币发行”年增长率
和“金融性公司存款”年增长率如图 1 所示，除 2005 年外，“金融性公司存款”增长率均高于“货
币发行”增长率，尤其是 2004、2006、2007 和 2008 等 4 年中，“金融性公司存款”的增长率都
在 26%以上，由此，推动了“储备货币”的高增长。在“储备货币”中，“货币发行”的增减意味
着货币政策的松紧，而“金融性公司存款”的增减则意味着货币政策的紧松，二者的货币政策
取向和效应是相反的。就此而言，2004 年以后的货币政策属于从紧范畴。这似乎与 2004 年
以后中国人民银行连续 20 次提高法定存款准备金率和 9 次提高存贷款利率的从紧政策取向
是一致的，但也有矛盾之处，既然通过提高法定存款准备金率来收紧存贷款金融机构的资金，
增加了中国人民银行的“金融性公司存款”数额，那么，为什么“货币发行”在 2005～2008 的 4
年间也呈 10%以上的高增长？由此，货币政策是紧还是松，就不容易说清了。第二，在中
国人民银行的总负债中“发行债券”和“政府存款”呈快速增长趋势。其中，“发行债券”从 1999
年的 亿元增长到 2008 年的 亿元（增长了 384 倍），“政府存款”从 1999 年的
17853 亿元增长到 2008 年的 亿元（增长了 倍），它们的增长率都远远超过了“货
币发行”和“金融性公司存款”的增长率，由此，一方面成为中国人民银行负债资金的重要来
源，成为实施货币政策的重要基础，另一方面，降低了“储备货币”在中国人民银行总负债中
的比重（1999 年为 %，2008 年降低到 %）。由于债券发行中市场机制发挥着重要
作用（多年来屡屡发生中国人民银行发行债券的流标事件），而且中国人民银行难以掌控政
府存款的数额，所以，这些资金在总负债中的比重上升，意味着中国人民银行掌控资金能力
有所弱化。“自有资金”在 1999 年以后连续 3 年减少，并在 2002 年以后持续不变的态势，也
反映了这种掌控资金能力弱化的态势。第三，“其他负债”从对中国人民银行总负债的减项（即
负数）转为在总负债中占有重要地位，2007 年所占比重达到 %。这意味着，在金融性
公司存款和发行债券之外，中国人民银行对其他负债的资金来源依赖程度提高了，它将影响
货币政策的选择。
表 1 中国人民银行负债结构(1999～2008) 单位：亿元
资料来源：中国人民银行网站。其中，2002 年以后，“准备金存款”不再单列，它并入了“金
融性公司存款”；2008 年起，删除原报表项目“非金融性公司存款”及其子项“活期存款”，增
设“不计入储备货币的金融性公司存款”，所以，1999～2007 年的“不计入储备货币的金融性
公司存款”实为“非金融机构存款”；1999～2001 的“总负债”根据对应科目计算得出。
表 2 选列了美联储从 1952～2008 的 57 年负债结构数据，从中可以看到：第一，“支票存款与
现金”占总负债比重最高，1952 年为 %，2000 年为 %，2008 年为 %。在 2008
年 9 月金融危机爆发之前的 50 年多时间内，“支票存款与现金”项下“流通中的现金”（即“货
币发行”）始终独占鳌头，1952 年为 %，2000 年为 %，2008 年 6 月为 %。“流
通中的现金”占总负债的比重，1952 年为 %，2000 年为 %，2008 年 6 月为
%。这表明，在金融危机之前的 50 多年中，就负债方而言，美联储的货币政策调控主
要依靠的是货币发行机制。另一方面，“支票存款与现金”项下“联邦政府”提供的资金，在 2008
年 9 月金融危机爆发之前始终不大且比重持续降低（1952 年为 %，2000 年为 %，2008
年 6 月底为 %），但在金融危机爆发后，这一科目的资金突发性增大，它在“支票存款与
现金”中的比重也急速提高到 %。这反映了在抵御金融危机过程中联邦政府对美联储的
支持力度。第二，“存款机构准备金”的数额，在 2007 年 12 月底之前虽有增减但总体变化不
大，它在美联储总负债中所占比重大幅下降，1952 年为 %，2000 年为 %，2007 年
底为 %；但在金融危机爆发后有了明显提高，2008 年底突升到 %。这一方面反映
了在 2007 年底之前，美国商业银行体系中并不存
图 1 储备货币及其子项增长率(2000～2008)
资料来源：中国人民银行网站
表 2 美联储负债结构(1952～2008) 单位：10 亿美元
资料来源：根据美联储网站资料整理。
在资金过剩（因此，那种认为 2007 年之前存在全球“流动性过剩”的说法，是不符合美国实
践的）；另一方面反映了在金融危机背景下，美国大量商业银行惜贷并将“过剩”资金转存于
美联储的现实（这是引致“流动性陷阱”发生的一个主要成因）。第三，在金融危机爆发之前，
美联储的负债结构虽然每年有所变化，但它主要由“流通中的现金”增加所引致，其他科目变
动不大，所以，尽管在 50 多年里美国经济经历了一系列巨大调整（其中包括布雷顿森林体
系瓦解、美元与黄金脱钩），但美联储的负债结构总体上保持了稳定格局。
表 3 选列了日本银行从 1998～2009 年 4 月的 11 年负债结构数据，从中可以看到：第一，在
这 10 多年历史中，“货币发行”始终是日本银行总负债的主要来源，它的比重在 1998 年为
%，2007 年上升到 %，2008 年虽然下降到 %，但仍处于高位。因此，可以
判定，就总负债而言，日本银行的货币政策调控主要依靠的是调节货币发行数量（这与美联
储相似）。第二，“现金存款”是日本银行总负债的重要来源，它所占比重从 1998 年的 %
逐步上升到 2008 年的 %；但增长最快的应届“其他存款”，1998～2008 的 11 年间增长
了 191，23 倍，它在总负债中比重从微乎其微的 %上升到举足轻重的 %。另一方
面，2001 年 4 月以后，日本银行开始利用“回购协议”获得负债资金以抵补“已出售票据”的减
少，但在 2003 年 3 月“已出售票据”为 0 以后，“回购协议”的数额也呈逐年减少走势，转而替
代的是“货币发行”增加。这反映了日本银行从商业银行等金融机构中获得债务性资金的主要
机制，已经从借用证券机制转向了利用存款机制，由此，货币政策的独立性得到增强，货币
政策操作机制趋于成熟。第三，在这 11 年中“准备金”的数额变化不大，它在总负债中的比
重从 1998 年的 %降低到 2008 年的 %，因此，在这 11 年的货币政策调控中，日本
银行较少运用准备金机制来调整债务性资金数量。
表 3 日本银行负债结构(1998～) 单位：10 亿日元
资料来源：根据日本银行网站资料整理。
表 4 选列了欧洲央行从 1998～2009 年 4 月的 11 年负债结构数据，从中可以看到：第一，与
美日相近，“流通中的货币”是欧洲央行债务性资金的主要来源，它占总负债的比重 1998 年
为 %，2006 年上升到 %，2008 年降低到 %。这反映欧洲央行主要通过货币
发行来调整总负债数量。第二，“欧元区信贷机构存款”是欧洲央行负债的重要来源，1998～
2008 的 11 年间持续增加，它在总负债中的比重从 %上升到 %。2008 年 8 月“欧
元区信贷机构存款”为 2043 亿欧元，但在 9 月份美国引发了全球金融危机以后，它在 10 月
份猛然增加到了 4589 亿欧元，12 月份又增加到 4923 亿欧元。这反映了面对金融危机，商
业银行体系惜贷的倾向和步入流动性陷阱的选择。但到 2009 年 4 月，这一数字从高位快速
下降，表明了欧元区商业银行体系受金融危机冲击的程度逐步减缓，信贷机构将更多资金用
于放贷（而不是存入央行），由此，促进着经济复苏。第三，欧洲央行并非主权国家的央行，
按理说，要获得政府债务是不容易的，但在欧洲央行的负债中却有着对欧元区政府的债务。
虽然在 1998～2007 的 10 年间，这一负债数额逐年有所减少，但在次贷危机尤其是金融危机
的背景下，从 2008 年 1 月起，它就急速增大。2008 年 10 月，猛然从 9 月的 623 亿欧元增
加到 1094 亿欧元，到 2009 年 4 月已达 1523 亿欧元。这不仅反映了欧洲央行的货币政策得
到了欧元区各国政府的积极支持，而且反映了欧元区各国的协调行动。第四，“对非欧元区居
民的欧元负债”（以及“对非居民的外币债务”）是欧洲央行具有特色的科目。按理说，各国
央行的负债资金来源于本国居民，但欧洲央行的一部分负债资金却来自于非居民。“对非欧元
区居民的欧元负债”不仅有着逐年增大的趋势，而且在 2008 年 9 月以后的金融危机中突然扩
大（2008 年 8 月为 801 亿欧元，10 月达到 3034 亿欧元）。这意味着，欧洲央行的货币政策
受到了这些非居民的约束。第五，“重估账户”也是欧洲央行具有特色的科目，它在总负债中
的比重虽然从 1998 年的 %降低到 %（到 2009 年 4 月又上升到 %），但总的来
说，呈现出绝对额逐年增加而比例数变化不大的趋势。
从上述分析中可以看到，在负债结构方面，中国人民银行与美、日、欧等央行有着两个主要
差别：其一，“货币发行”在总负债中所占比重过低（且有着进一步降低的趋势）。从理论上说，
货币发行是央行的专有权，也是央行资金的主体来源。就央行的总负债而言，货币政策各项
工具（如货币发行量、法定存款准备金率、利率、再贷款和再贴现以及公开市场业务等）最
终都将落实到货币发行量的调整。“货币发行”在总负债中所占比重过低，意味着中国人民银
行在落实货币政策（不论从松还是从紧）过程中，可自主选择的余地相当有限，由此，货币
政策的实施结果可能时常偏离于货币政策意图。为了弥补货币发行量较少的缺陷，中国人民
银行选择了大幅增加“金融性公司存款”和“发行债券”的替代方案，这虽然解决了负债资金的
数量困难，但也引致两方面问题的发生：一是通过这些科目所获得的债务资金，不仅需要支
付较高的利息（中国人民银行每年应支付的利息在 2000 亿元以上），而且在很大程度上运用
了行政机制，这既不利于推进货币政策间接调控体系的完善，也不利于切断央行与商业银行
之间的行政纽带，保障央行货币政策的独立性。二是中国人民银行的总负债增长率和总负债
规模明显大于美、日、欧。这种总负债规模扩大和高增长率主要不是建立在货币发行基础上
的，而是运用金融手段的结果。从这个意义上说，中国人民银行贯彻实施的与其说是货币政
策，不如说是金融政策，即通过与存贷款金融机构之间的账户资金转换来增大负债资金（从
而可操作资金）的数量。值得一提的是，按照汇率折算，中国的经济规模明显小于美国，但
中国人民银行的总负债却明显大于美联储。2008 年中国人民银行的总负债 亿元
（大致为 亿美元），但同期美联储的总负债仅为 22495 亿美元；同时，在总负债数
额与 GDP 数额的对比中，中国人民银行位居高位，2008 年为 %，而美联储仅为
%。将这些数据带人中国人民银行的总负债结构的分析中，可以进一步看出，中国人
民银行资金来源的窘迫状况和可继续扩展的有限程度。
表 4 欧洲央行负债结构(1998～) 单位：10 亿欧元
资料来源：根据欧洲央行网站资料整理。
二、中外央行资产负债表中的资产分析
“负债”记录着央行的资金来源，“资产”则记录着这些资金的使用去向和配置格局，“资产=负
债”表明央行获得的资金应全额在“资产”中使用和体现。如果说负债方反映着央行通过承担
债务的方式来实施货币政策、影响商业银行等金融机构和金融市场的资金数量和流向，那么，
资产方则反映着央行通过行使债权的方式来贯彻货币政策意图、调控商业银行等金融机构和
金融市场的货币数量。显然，分析资产结构是分析央行贯彻货币政策能力的另一个主要方面。
表 5 列示了中国人民银行从 1999～2008 的 10 年间资产结构状况，从中可以看出：第一，资
产总额快速增长。10 年间中国人民银行的资产总额 亿元增加到 亿元，增
长了 %。这在下述对比的各国和地区央行资产增长率中是最高的。第二，“国外资产”
快速增加。在中国人民银行资产结构中，“国外资产”的比重不仅占居第一位而且有着快速上
升的趋势。1999～2008 的 10 年间这一比例从 %直线上升到 %；在“国外资产”中，
“外汇”所占比重长期居高不下，1999 年为 %，2008 年为 %；从具体数据来看，“外
汇”从 1999 年的 亿元急剧增加到 2008 年的 亿元，增长了 %。第三，
“对其他存款性公司债权”所占比重呈下行走势。1999 年这一比例为 %，2008 年降低到
%，这反映了通过再贷款等机制来调控商业银行存贷款金融机构资金余缺的力度，在中
国人民银行的货币政策中的地位已大大降低。第四，“对其他金融性公司债权”数额明显增加，
但比重明显降低。从数额上说，中国人民银行“对其他金融性公司债权”从 1999 年的
亿元增加到 亿元（增长了 %，期间 2006 年曾达到 亿元，增长了
%），但它占总资产的比重却从 %下落到 %。这反映了中国人民银行对资产
管理公司、信托公司等非存贷款金融机构的资金数量调控力度的减弱。第五，中国人民银行
公开市场业务的资金额扩大，占总资产的比重有所提高。假定“对政府债权”和“其他资产”两
项主要反映的是中国人民银行持有的国债数额和货币资产数额，那么，1999～2008 的 10 年
间“对政府债权”的数额从 亿元快速升至 亿元（增长了 %），与此同时，
它占总资产的比重从 %上升至 %；“其他资产”的数额虽从 2002 年的 亿元增
加到 2008 年的 亿元（增长了 %），但它占总资产的比重却从 %下降到
%。这两项科目的变化反映了 10 年间公开市场业务规模明显扩大，它在中国人民银行
货币政策调控中的地位明显上升。就此可以说，与 1999 年之前相比，中国人民银行的调控
方式已更多地从直接调控金融机构转向了通过金融市场的交易来间接调控金融机构资金数
量。第六，在中国人民银行的资产结构中没有“货币资产”科目。虽然在实际运作中，中国人
民银行必然拥有一定数额的货币资产，但在它的资产结构中看不出有多少货币资产以及货币
资产的走势变化。由于在其他科目中不可能存有人民币货币资产，人民币货币资产只能寄存
于“其他资产”名下。据此，从“其他资产”的数额和走势中可以大致判断，中国人民银行拥有
的货币资产数额不大，它在总资产中的比重呈下落之势。美联储的资产结构如表 6 所示，从
中可以看出：第一，国外资产的数额变化不大，它占总资产的比重呈快速下落走势。美联储
的国外资产主要由“黄金与外汇储备”和“SDB”两项构成，1952 年的数额为 233 亿美元，到 2008
年底增加到 379 亿美元，56 年间增长了 %；但同期占总资产的比重从 %降低到
%。这不仅反映了在布雷顿森林体系下美联储在维护美元中心地位的功能走弱趋势，在
布雷顿森林体系瓦解后，美联储在维护美元国际地位上无力，而且与关心国际经济相比，美
联储愈益将主要注意力集中于调控国内金融市场的总体趋势。第二，“财政货币”的数额明显
增加。但在总资产中的比重则明显降低。从绝对额看，56 年间“财政货币”的数额从 46 亿美
元增加到 387 亿美元，增长了 %，但它占总资产的比重从 %降低到 %。就 2007
年 7 月以后的变化而言，虽然有着次贷危机和金融危机影响的成分，但在 2007 年 6 月“财政
货币”占总资产的比重也已降低到 %，因此，2007 年 8 月开始的次贷危机只是加速了降
低的速度，没有改变这一比重降低的总趋势。第三，“对国内银行的贷款”数额长期基本不变，
但发生次贷危机后急剧增加。在 1952～2007 年 6 月的 55 年间，美联储“对国内银行的贷款”
大致上维持在 1 亿-3 亿美元之间（尽管这段时间内，美国经济和金融发生一系列剧烈变化，
金融创新不断深化），但在 2007 年 8 月以后，随着次贷危机和金融危机的爆发，美联储“对
国内银行的贷款”顿时大幅增加，到 2008 年底这一数额达到了创历史纪录的 5440 亿美元，
是 2007 年 6 月 2 亿美元的 2720 倍。这既反映了美联储针对这场危机所实施货币政策的救援
力度，也反映了这场危机影响美国商业银行的深刻程度。第四，公开市场业务规模巨大、占
比相当高。“证券回购”和“信贷市场工具”是美联储公开市场业务所形成的主要资产，1952 年
的数额为 225 亿美元（占总资产比重为 %），到 2008 年底增加到 10667 亿美元（占总
资产比重为 %），增长了 %。尤其是在 2008 年 6 月以后，在金融危机的背景下，
这两项科目的数额猛然从 6236 亿美元增加到 10667 亿美元，增长率高达 %。这反映了
金融危机过程中，美联储通过购买各类证券增强对金融机构的放款力度。将这两项与“对国
内银行的贷款”相加可以看到，2008 年 6 月相比，9 月至 12 月美联储通过直接的再贷款和间
接的（购买证券等）放款总计向美国的金融机构放出了 8129 亿美元资金，由此推动了美联
储总资产从 9520 亿美元快速扩展至 22706 亿美元。第五，美联储的主要资产集中于调控金
融机构和金融市场的资金松紧方面。“对国内银行的贷款”、“证券回购”和“信贷市场工具”是美
联储与金融机构发生金融交易的主要科目，美联储通过这些操作影响着金融机构和金融市场
的资金松紧。1952 年这些科目的资产数额为 227 亿美元，到 2008 年这些科目的资产数额达
到了 16107 亿美元，增长了 %，它们占总资产比重也从 %上升到 %，成为
美联储资产的主体部分。这反映了美联储对美国金融市场和金融机构的影响力。
表 5 中国人民银行央行资产结构(1999～2008) 单位：亿元
资料来源：中国人民银行网站。其中，2002～2005 年的“对其他存款性公司债权”的数据为
“对存款货币银行债权”和“对特定存款机构债权”两项相加之和。
表 7 反映了日本央行的资产结构，从中可以看出：第一，资产增长较慢。1998 年日本央行
的资产总额为 912382 亿日元，到 2008 年达到 1227708 亿日元，11 年间增长了 %，不
仅明显低于中国人民银行的资产增长率，也明显低于美联储的资产增长率。第二，1998-2008
的 11 年间，“黄金”和“现金”的绝对额变化不大，二者大致维持在 6000 亿日元左右，它们占
日本央行资产总额的比重 %下降到 %，由此可以判断，日本央行的资产增加不是通
过黄金和现金的增加形成的。第三，持有的政府债权虽有所增加，但增长率不高。1998 年，
日本央行持有的“政府债券”为 520022 亿日元，到 2008 年这一数额增加到 631255 亿日元，
增长了 %。具体来看，在 2004 年之前，日本央行持有的“政府债券”数额呈上行走势，
此后则呈下行走势。将此变化与“贷款与贴现”的走势相对比，可以看出日本央行对国内金融
机构和金融市场的调控取向和力度的调整。第四，“回购协议”呈现波浪式走势。在 2001 年 4
月展开“回购协议”以后，这一科目的数额在 2001 年 5 月份达到了 160862 亿日元，但在 6 月
份以后开始持续走低，在 2008 年 8 月份降低到 34300 亿日元；在美国金融危机爆发的背景
下，2008 年 9 月“回购协议”猛然上升，达到了 87139 亿日元，随后几个月进一步快速增加，
年底达到了历史最高数额 140976 亿日元。这反映了日本央行在应对美国金融危机中的选择。
第五，“贷款与贴现”增长过快是引致总产增加的主要成因。1998 年的数额为 99257 亿日元到
2008 年达到 257709 亿日元，增长率为 %；期间，2007 年“贷款与贴现”的数额曾达到
292404 亿日元，比 1998 年增长了 %。从美国次贷危机到金融危机的时间序列看，日
本央行“贷款与贴现”的变化似乎与这场危机没有多少直接关系。更具体看，在“贷款与贴现”
中，在 2001 年 8 月以后，“票据贴现”科目的数额就长期为 0；引致“贷款与贴现”增长的唯一
成因是日本央行对商业银行等金融机构的再贷款数额急剧增加，从 1998 年的 18618 亿日元
增加到 2008 年的 265964 亿日元，增长了 %。“贷款”占总资产的比重从 %快速上
升到 %。将“贷款”和“回购协议”综合起来看，它既反映了日本商业银行等金融机构和
金融市场在这一期间资金紧张的状况，也反映了日本央行加大对这些金融机构和金融市场的
调控力度。第六，外汇占款快速增长是导致资产增长的一个重要因素。1998 年日本央行的
“外汇资产”为 34128 亿日元，到 2008 年增加到 172870 亿日元，11 年间增长了 %，是
日本央行“资产”中增长率最高的二级科目。与此对应，“外汇资产”占资产的比重从 %提
高到 %。这在一定程度上反映了日本经济长期贸易顺差的走势。
表 6 美联储资产结构(1952～2008) 单位：10 亿美元
资料来源：根据美联储网站资料整理。
欧洲央行的资产结构反映在表 8 之中，通过分析可以看到：第一，欧洲央行的资产增长率较
高。11 年间，从 1998 年的 6972 亿欧元增加到 2008 年的 20767 亿欧元，增长了 %，
快于日本央行，但明显慢于中国人民银行和美联储的资产增长率速度。第二，“黄金”的增长
幅度较快，占比较高。1998～2008 年间，欧洲央行持有的黄金数额从 996 亿欧元增加到 2177
亿欧元，增幅达到 %（增速低于资产增幅）；“黄金”占资产的比重从 %降低到
%，但与中、美、日相比，欧洲央行资产中“黄金”占比依然是最高的。这在一定程度上
反映了欧洲央行并非为一个主权国家央行的运作特点。第三，“对非欧元区居民的外币债权”
（相当于“外汇储备”）的数额变动较大，占资产的比重呈下落走势。在 2002 年之前，这一
科目的数额大致呈逐步增加走势，但在 2002 年 12 月达到 2486 亿欧元的高点后，开始呈现
减少走势，到 2008 年底仅为 1608 亿欧元；它占资产的比重从 1998 年的 %持续下落
到 %，走势与日本央行的“外汇资产”相反。第四，“对欧元区信贷机构的贷款”快速增长。
11 年间，这一科目的数额从 1851 亿欧元增加到 8606 亿欧元，增长了 %，远高于“资
产”的增长幅度；与此对应，它占“资产”的比重也从 %上升到 %。具体来看，在 2007
年之后的金融危机背景下，欧洲央行“对欧元区信贷机构的贷款”猛然增大，从 2006 年底的
4505 亿欧元增加到 2008 年底的 8606 亿欧元，增长了 %。其中，“长期再贷款”的变化尤
为明显，2006 年底的数额为 1200 亿欧元，2007 年和 2008 年分别增加到 2685 亿欧元和 6169
亿欧元，与 2006 年相比，分别增长了 %和 %。这反映了欧洲央行在应对金融
危机过程中对欧元区商业银行等金融机构的支持力度，同时，也反映了欧洲央行调控的重心
所在。第五，“对欧元区居民发行的有价证券”呈逐步上行走势。这一科目的数额从 1998 年
的 217 亿欧元上升到 2008 年的 2712 亿欧元（增长了 %），是欧洲央行资产中增长幅
度最大科目。其中，尤以 2008 年的增加额为突出，当年的数额比 2007 年增加了 1750 亿欧
元，这反映了，在应对金融危机过程中，欧洲央行通过大量买入有价证券等方式，化解商业
银行等金融机构经营困难、维护金融市场运行秩序的努力。
表 7 日本银行资产结构(1998～) 单位：10 亿日元
资料来源：根据日本银行网站资料整理。
对比上述各国和地区央行资产结构可以看出：第一，在实施货币政策调控中，各国和地区央
行的重心不尽相同。美联储主要通过公开市场业务展开，日本央行和欧洲央行主要通过对商
业银行等金融机构的再贷款来展开，因此，在它们资产结构中，这些方面所占资产数额较大、
比重较高。与此不同，中国人民银行在这些方面明显弱于美、日、欧。就此而言，中国人民
银行对商业银行等金融机构的调控能力远低于发达国家水平。第二，在对比期内，中国人民
银行的资产涨幅最高，但它主要是由“外汇资产”引致的，因此，“外汇资产”成为中国人民银
行资产中数额最大、比重最高的部分，且有着继续上行的趋势。与此对比，在美、日、欧德
央行资产中，“外汇资产”所占比重大大低于中国人民银行，其中，美、欧还有着比重走低的
趋势。这反映了中国人民银行对国内商业银行等金融机构和金融市场的调控能力明显减弱的
趋势，由此，对中国人民银行的货币政策调控能力提出了一个严重的挑战性课题。第三，在
应对金融危机过程中，美、日、欧央行的资产结构都有了不同程度的变化。其中，美联储以
“对国内银行的贷款”和“信贷市场工具”的扩展为特点，日本央行以“回购协议”的扩展为特点，
欧洲央行以“长期再贷款”和“对欧元区居民发行的有价证券”为特点，但中国人民银行的对策
运作在资产结构的变化中没有明显反映。
表 8 欧洲央行资产结构(1998～) 单位：10 亿欧元
资料来源：根据欧洲央行网站资料整理。
三、中外央行资产结构与负债结构的链接分析
资产负债表是一个平衡表，它强调通过“负债”获得的资金应当在“资产”中全部反映；尽管负
债科目与资产科目并不对称，但资产总额等于负债总额是不能改变的。通过资产结构与负债
结构的链接分析，一方面从资产方既可以看出负债资金的配置状况，也可以看出资产方对负
债资金变动的需求，毕竟负债资金的增减是根据“资产”需求而展开的；另一方面，也可以看
出负债资金的可得状况及其结构对“资产”变动的扩展效应和制约效应，由此，可以进一步看
清央行实施货币政策的能力和调控力度的走势。
在中国人民银行的资产结构中可以看到，资产扩展的主要科目是“外汇资产”。基本背景是，
随着国际收支表中“货物”、“收益”、“经常转移”、“资本项目”和“金融项目”等项目的顺差发生，
大量外汇资金进入中国境内，但作为一个主权国家，在中国境内外汇资金是不可流通的（即
不能用于交易支付和结算）。因此，各类企业手中持有的外汇资金只能存入商业银行等金融
机构；对这些金融机构来说，外汇资产同样不可使用（既不可用于贷款，也不可用于购买各
种证券），这在客观上要求中国人民银行予以购入。大量购入外汇资产，客观上要求有足够
的资金，因此，形成了中国人民银行扩展债务资金的内在要求。央行的资金来源，在对策选
择上可有两条路径，即发行货币 和从商业银行等金融机构获得债务资金。中国人民银
行选择的是后一路径，由此，形成了在负债方“金融性公司存款”和“发行债券”大幅增加，在
资产方“外汇资产”大幅增加的关联效应。这种关联效应的传递机制是，中国人民银行通过负
债机制从商业银行等金融机构手中收取的资金，又通过购买外汇资产而回流到了这些金融机
构，因此，2003～2008 年 6 月期间，连续 21 次提高法定存款准备金率（法定存款准备金率
从 6%上升到 %）、大量发行央行债券等，在金融运行过程中并没有紧缩货币资金的效应。
为了购买“外汇资产”而从国内金融机构手中获得人民币资金的操作，与其说是货币政策操作，
不如说是金融政策操作。主要理由有三：其一，这种操作并不以中国人民银行的“货币发行”
为起点，而以从金融机构手中获取资金为起点，运用的是金融机制。其二，这种操作的目的
与经济和金融运行中的货币资金多少没有直接关系，也没有引致经济和金融运行中的货币资
金松紧，因此，应当不属于通常意义上说的货币政策调控范畴。其三，这种操作的直接结果，
在商业银行体系中资产总额不变条件下，只是使“外汇资产”转变为以“存款”和“持债”等方式
的“对央行的债权”；在中国人民银行的资产负债表中，“负债总额”的扩大数额与“外汇资产”
的扩大数额大致相仿。从这个意义上说，2003 年以后，中国人民银行加大发行债券和提高
法定存款准备金率的力度，虽然在形式上看是货币政策的实施，但在实质上看却是金融政策
的运用。
这种金融政策运用的一个后果是，中国人民银行的资产配置严重外化（即资产主要集中于对
外资产方面）。2009 年 10 月中国人民银行的“国外资产”占总资产的比重提高到了 %，
比 2008 年底又上升了 个百分点；其中，“外汇资产”占“国外资产”的比重高达 %，
比 2008 年底提高了 个百分点。“资产外化”的对应面是，中国人民银行对内配置的资产
数额急剧降低，从而，使得央行进行宏观金融的调控能力严重弱化。这引致了两个现象的发
生：其一，中国人民银行对中国经济和金融运行的货币政策调控越来越集中于“政策”方面，
即政策出台和政策监察，已很难在资产数量方面有什么重要的动作。2008 年在实行“从紧货
币政策”过程中，甚至恢复使用了对存贷款金融机构的新增贷款按季度数额控制的行政管制
措施。其二，中国人民银行获得债务性资金的余地越来越有限。央行票据发行的流标现象不
断发生，说明了通过“发行债券”来增加债务性资金的空间越来越有限；在法定存款准备金率
已高达 %的背景下，继续运用这一机制来增加央行负债资金的压力也越来越大。2008
年末，为了展示“适度宽松的货币政策”的运作，中国人民银行将法定存款准备金率从 %
下调到 %，但与此同时，又增发了数额相近的央行票据，形成了“法定存款准备金率”下
调所放出的人民币资金与“发行债券”所收进的人民币资金之间的对冲，结果是商业银行等金
融机构依然没有因此增加可运作资金。
与中国人民银行不同的是，从美联储、日本央行和欧洲央行的资产结构与负债结构关联角度
看，“货币发行”是它们负债资金的主要来源，“信贷市场工具”和再贷款是它们资金运用的主
要科目。因此，债务性资金增加的主要成因在于满足国内（或经济体内）金融宏观调控的需
要，尤其突出的是美国。2007 年 6 月之前，为了满足“资产”中“信贷市场工具”的规模扩大需
要，美联储“负债”中的“支票存款与现金”随之扩展。在次贷危机和金融危机过程中，为了缓
解金融市场和金融机构的资金紧缺，在“存款机构的准备金”大幅增加的同时，美联储继续快
速增加“支票存款与现金”，以满足“资产”中“信贷市场工具”和“对国内银行的贷款”的需要，
因此，“负债”的数量变化是“资产”要求的结果。这反映了一个突出的政策选择——在美元作
为国际主要货币的背景下，美联储的政策调控重心依然集中于美国的国内经济和金融市场。
在国际市场中美元走软过程中，如果运用政策机制支持美元走强不利于国内经济和金融运行
的调控，美联储的选择将是宁愿放弃对美元走强的政策支持，以维护对国内经济和金融运行
的调控。从这个意义上说，美联储的立足点始终是国内经济和金融，它的国际政策服从于国
内政策，它对国际事务的负责程度取决于这种负责是否会对国内经济和金融运行带来负面效
应。
通过“发行货币”来增强资产面的调控能力，这反映了央行在实行货币政策过程中的主动程度，
内在机理是“发行货币”是央行的专有权利。与从存贷款金融机构借入资金相比，货币发行在
数量、成本和运作等方面受到的制约较少，因此，央行的主动程度较高；与此对应，通过“发
行货币”所得到的资金在资产运作中受到的牵制也较低。就此而言，通过对比可以得知，美
联储、日本央行和欧洲央行等的货币政策运作主动程度较高，中国人民银行的货币政策运作
受制约因素较强，因此，比较被动。
四、调整资产负债表结构提高实施货币政策的能力
中国人民银行承担着运用货币政策调控中国经济和金融运行的重要职责。有效发挥这一职能，
不仅对中国人民银行是根本性的，而且对推进中国经济和金融的健康发展也是不可或缺的。
面对资产负债表恶化的趋势，要提高货币政策的有效性，必须积极改善中国人民银行的资产
负债表及其结构。资产负债表综合反映着中国人民银行各项活动所引致的资金来源分布状况
和资金使用配置状况，它涉及到诸多复杂的经济活动和金融活动，其中，有些问题的解决并
非中国人民银行直接可行，有赖于体制机制改革的深化、各种经济和金融活动的调整，但也
有一系列问题的解决是中国人民银行可以着手的。其中包括：
第一，在负债面，逐步提高“发行货币”占“储备货币”和总负债的比重，降低“金融性公司存
款”和“发行债券”的比重。货币发行是央行各项资金来源中成本最低、主动性最高、可操作
性最强的机制。在一般格局中，“储备货币”应主要由“发行货币”构成（货币发行，既可以是
纸币，也可以是电子货币）。有人担心，中国人民银行加大“发行货币”的数额将引致经济和
金融运行中货币过多，从而引致通货膨胀和资产价格上行。实际上，这种担心是不确实的。
在中国金融运行中，长期发生央行“发行货币”的增长率严重低于信贷增长率的现象。这说明，
在央行货币发行不足以满足经济和金融运行需要的条件下，存贷款金融机构将通过信贷机制
加大派生货币的创造。因此，即便中国人民银行不加大“发行货币”的数量，通货膨胀和资产
价格上行的情形也可能发生。换句话说，“发行货币”不是引致通货膨胀和资产价格上行的唯
一成因。加大“发行货币”，在有效提高中国人民银行货币政策操作主动程度的同时，有利于
降低存贷款金融机构创造派生货币的能力，从而提高中国人民银行调控宏观金融、抑制通过
膨胀和资产价格上行的能力。
第二，在负债面，细化“其他负债”。1999 年，中国人民银行负债中的“其他负债”为负数，但
到 2007 年已达 亿元（2009 年 10 月更是高达 亿元，占总负债比例达到
%）。在对金融机构负债、对政府负债和国外负债等均已单列科目的条件下，“其他负债”
由哪些内容构成、来源于何处？这需要细化此科目才能看清和分析。
第三，在资产面，增加“货币资产”科目，以反映中国人民银行可运作的资金数量状况。多年
来，中国人民银行的可操作资金隐含在“其他资产”之中，这既不利于清楚地认识和分析中国
人民银行货币资产的变动状况，给存贷款金融机构以明确的资金可供数量信号，也不利于支
持和调整“发行货币”数量的步速。单列“货币资产”科目，有利于中国人民银行清楚地把握资
产中的人民币资金状况，根据这一指标的数量变化情况、金融机构与金融市场的资金需求状
况等，及时地调整“发行货币”的节奏，从而增强货币政策调控能力，也有利于分析相关货币
政策的效应，理解和把握货币政策措施的实际取向。
第四，在资产面，逐步降低“外汇资产”的数量及其占总资产中的比例。在国际收支大量顺差
的条件下，外汇资金大量进入中国是一个客观的事实。但如何处置这些外汇资金，可以有多
种方式。近年来，中国的处置方式主要是通过中国人民银行单方面从外汇市场大量购入，这
必然引致央行资产不断向外汇占款集中。缓解中国人民银行“外汇资产”的继续增加及占比提
高，可选择的政策路径有二：一是利用国际金融危机提供的有利时机，通过各种可操作的方
式，加快企业和金融机构的“走出去”战略步伐，将不断进入中国境内的外汇资金转变为中资
机构的对外借贷资金、生产性投资和股权性投资。由此，一方面缓解外汇资金流入中国境内
所形成的种种压力，减少中国人民银行资产配置中的外汇资产占款，另一方面，加大和加深
中国经济和金融介入全球化的程度。二是从国家外汇资产思路出发，藏汇于民。国家外汇资
产由政府外汇资产、企业外汇资产和家庭外汇资产等构成，将外汇资金集中于政府外汇储备
的思路和政策，不利于各类主体多方向多渠道地使用外汇资金，也不利于各类主体多方式多
路径地将外汇资金输出，因此，需要对此做出调整。早在 19 世纪末，西方国家就已积极推
进了借贷资本的输出，并成功地“从一头牛身上剥下两张皮”，在 20 世纪发展中，他们又展
开了生产资本输出和金融资本输出。中国在这方面明显落后于西方国家，需要从经济和金融
的各个层面展开各种类型的资本输出，这仅靠政府（尤其是集中式的外汇储备）运作是远远
不够的。在外汇资产减少的条件下，中国人民银行将有更多资产配置于国内金融部门，由此，
货币政策调控的能力将随之增强，货币政策的有效性也将逐步提高。
第五，在资产方面，细化“对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”，增大在这些
科目的资产配置数量。央行货币政策调控，在国内的资产表现，主要反映在对国内金融机构
和金融产品的持有数量和比例上，如果这方面的资产数量较少、比例较低，则说明央行货币
政策调控的能力较差。1999～2008 的 10 年间，中国经济和金融的规模、运行状况等发生了
一系列重大变化，但中国人民银行在这两个科目中的资产一直维持在 2 万亿元左右，这究竟
是反映了央行调控能力增强了还是减弱了？如果将这一时期内，因国有商业银行不良资产剥
离、信托投资公司整顿和农村信用社调整等所支付的再贷款考虑在内，恐怕“对其他存款性
公司债权”和“对其他金融性公司债权”中真正由于经常性调控的所形成的资产就不多了。要
真实反映中国人民银行对金融机构的调控，就必须细化这两个科目，以清晰展示央行与金融
机构之间的金融交易状况和走势，体现央行的调控效能。
【作者简介】王国刚，中国社会科学院金融研究所副所长，研究员，博士生导师，经济学博
士。
(转自：《金融评论》(京)2010 年 1 期)
发布时间：2011-1-4 10:21:38
中央银行的其他负债业务
央行负债业务除存款款、货币发行等主要业务以外，还有如下业务可以成为中央银行的
资金来源，并引起其资产负债表负债方的变化：发行中央银行债券、对外负债、资本业务等。
一、发行中央银行债券
中央银行债券是为调节金融机构多余的流动性，而向金融机构发行的债务凭证。
是央行的一种主动负债业务，其发行对象主要是国内金融机构。其发行时可以回笼基础
货币，到期时则体现为基础货币的投放。
发行目的有二：减少商业银行的超额储备，调节货币供应量；以此作为公开市场操作的
工具之一。
（一）发行央行债券的货币政策作用机制
商业银行购买中央银行债券 超额准备金减少 可贷资金减少 货币供应
量减少
央行在总负债不变的情况下改变了负债结构；商业银行在资产总量不变的情况下改变了
资产结构。
直接政策效果是改变了基础货币量，这与法定准备金率类似，但比法定准备金灵活，原
因在于央行债券可上市交易。
（二）央行债券的发行方式
国际上有两种：
信用发行：为大多数国家中央银行所采用；
外汇质押发行：实际是外汇掉期，为一些小规模的开放经济体所采用（如香港金管局发
行的外汇基金票据）。
中国人民银行发行央行票据采用信用发行方式。
（三）央行债券的计价与发行成本
1、中央银行发行债券，向投资者支付的利息就是中央银行发行债券的成本支出。
2、中央银行债券在发行时，多采用贴现方式计价，票面值扣除利息支付就是中央银行
债券的价格。
3、与回购（封闭式和开放式）的比较
（四）发行央行债券的招标方式
1、招标方式有两种：价格招标，数量招标
2、两种招标方式的相对优劣比较。
（五）发行央行债券的实践
在发达国家和新兴市场化国家，中央银行债券都是央行货币政策操作的重要工具（如韩
国、日本、德国、印尼等）。
在我国，中央银行债券在 2002 年 9 月以前主要采取中央银行融资券的形式，之后主要
采用中央银行票据（突出其短期性）的形式。
二、对外负债
（一）主要包括：从国外银行借款、对外国中央银行的负债、国际金融机构的贷款、在
国外发行的央行债券等。
（二）对外负债的目的
1、平衡国际收支。
2、维持本币汇率的既定水平。
3、应付货币危机或金融危机。
三、资本业务
中央银行的资本业务是中央银行筹集、维持和补充自有资本的业务。它与央行的资本金
形成有关，央行资本来源决定了其资本业务。
（一）中央银行的资本来源
央行的资本来源主要有四条途径：
1、中央政府出资
2、地方政府或国有机构出资
3、私人银行或部门出资
4、成员国中央银行出资
从央行资本所有权来看，目前有完全归政府所有的趋势，即使是资本属私人部门所有的
央行，股东也无权干预和影响央行的货币政策和业务经营。
无论其资本构成如何，央行实际上都是国家机构的重要组成部分，其管理监督权也因此
属于国家，资本所有权已成为无关紧要的问题。
（二）中央银行的资本构成
央行的资本主要包括：
1、法定资本：其具体数额通常会在一国中央银行法中有所规定。
2、留存收益：是央行业务盈利扣除股息和损失准备、重估准备拨付后的部分。
3、损失准备：包括一般损失准备和特殊损失准备。
4、重估储备：是为未实现的资产和负债重估后可能损失的拨备。
由于有些国家规定留存收益全部上缴国家财政，而提取重估储备对一国中央银行的财务
会计制度要求较高，因此不少国家央行资产负债表上的全部资本仅表现为法定资本和损失准
备。我国情况亦如此。
《中国人民银行法》（2003 版）第三十九条明确规定中国人民银行的盈利按核定比例提
取总准备金后全部上缴中央财政。现其自有资本余额为 219．75 亿元，主要是法定资本和损
失准备。
（三）中央银行需要多少资本
央行资本业务的重要性不能与一般金融机构相提并论，它并不是央行运营的基础，而且
在技术上央行可以零资本运作。
但在实际上，央行大都或多或少持有一些资本，以此作为其运作中风险承担的最后防线。
央行出现负资本时，会影响其货币政策的独立性。尤其是在面临危机时，维持央行正资
本的法律承诺尤为重要。
我国央行运作中的全部损失由中央财政承担，这等于做出了维持正资本的承诺，但并没
有明确具体指标。
第五章教学辅导（中央银行资产业务）
2004-10-15
内容提要
本章讲的是中央银行的资产业务，主要包括中央银行贷款和再贴现、证券买卖业务和金银外汇储备业务等内容。
通过本章的学习，我们应该了解中央银行资产业务的主要类型、我国以及西方主要发达国家中央银行资产业务的经
营状况；理解中央银行开展诸业务的意义；掌握各类业务的特点。
第一节 中央银行贷款和再贴现
一、中央银行贷款业务
1．中央银行贷款业务充分体现了中央银行作为“最后贷款人”的职能，其意义在于央行通过向商业银行、国家
财政以及其他金融机构发放应急贷款，起到维护金融体系稳定与安全、抑制通货膨胀、执行货币政策，进而促进经
济发展的作用。
2．中央银行贷款按照贷款对象不同，可分为对商业银行的放款、对财政部的放款和其他放款三种主要类型。
3．中央银行作为特殊的金融机构，其贷款也体现出独有的特征：（1）以短期贷款为主，一般不经营长期贷款
业务；（2）不以盈利为目的；（3）应控制对财政的放款，以保持中央银行的相对独立性；（4）一般不直接对工
商企业和个人发放贷款。
4．中国人民银行贷款按融通资金的方式可分为信用放款、抵押放款和票据再贴现；按期限可分为 20 天以内、
3 个月以内、6 个月以内和 1 年期 4 个档次。
5．申请人民银行贷款的金融机构必须具备 3 个条件：（1）属于中国人民银行的贷款对象；（2）信贷资金营
运基本正常；（3）还款资金来源有保障。
6、人民银行贷款的管理主要有发放和收回两部分。具体程序是：借款行提出贷款申请 → 借款审查 → 借款
发放 → 贷款的收回。
二、再贴现业务
1．再贴现政策是中央银行货币政策工具的“三大法宝”之一，是国家进行宏观经济调控的重要手段。中央银行
通过调整再贴现率，提高或者降低再贴现额度，通过对信用规模的间接调节，达到宏观金融调控的目的。
2．再贴现是指商业银行为弥补营运资金的不足，将其持有的通过贴现取得的商业票据提交中央银行，请求中
央银行以一定的贴现率对商业票据进行二次买进的经济行为。
3．从广义上来讲，再贴现属于中央银行贷款的范畴。但二者之间还是存在一定的区别，具体体现在两个方面：
（1）利息支付时间不同。再贴现是商业银行预先向中央银行支付利息，而贷款业务是在归还本金时支付利息；
（2）本质和范围不同。再贴现本质上是中央银行向商业银行发放的抵押贷款，而中央银行贷款的范畴比再贴现广
得多，不仅包括抵押贷款，还包括信用贷款。
4．美国联邦储备银行的再贴现业务是通过贴现窗口开展的，贴现窗口是美国中央银行实施货币政策的重要途
径之一，其在保证美国银行和金融系统稳定方面起着重要作用。联储贴现窗口的贷款主要分为调节性贷款、季节性
贷款和延伸性贷款三类。但值得一提的是，在美国各种金融机构很少求助于贴现窗口，而宁愿利用同业拆借或通过
欧洲货币市场来筹集资金。原因在于求助于贴现窗口往往被同业视为经营不善的标志，从而影响其声誉。
5．德意志联邦银行再贴现业务的最大特点在于其对于再贴现金额有严格的数量限制。
6．我国的再贴现业务自 1986 年开办至今，取得了一定的进展，但由于我国市场经济尚不发达，商业信用落后
且不规范，商业票据到期不能履约的现象时有发生，因此，再贴现业务目前在我国尚处于不发达阶段。
第二节 证券买卖业务
一、中央银行证券买卖业务的意义
中央银行通过公开市场业务买卖证券，对于调节货币流通，维护金融市场稳定具有重要意义。具体表现在：
（1）调节和控制货币供应量，进而调节宏观经济；（2）配合准备金政策和再贴现政策，削弱和抵消过激的政策调
整对金融和整个经济的震动；（3）缓解财政收支造成的不利影响；（4）协助政府公债的发行与管理。
二、中央银行证券买卖业务的种类
中央银行在公开市场上买卖的证券主要是政府债券、国库券以及其他市场流动性非常高的有价证券。
三、美国联邦储备公开市场业务
公开市场业务是联储最有效、最灵活的货币政策工具。联储的政府债券买卖是在与政府债券初级交易商之间进
行的。联储公开市场操作的工具主要有两个：一是永久性储备调节；二是临时性储备调节。
四、中国人民银行的证券买卖业务
中国人民银行从事证券买卖业务，有利于增加国债的流动性，促进国债二级市场的发展，同时使中国人民银行
宏观金融调控的手段更加丰富、更加灵活，有利于各金融机构改善自身资产结构，增强流动性，提高资产质量。
目前，中国人民银行是通过银行同业拆借市场实施公开市场业务的，操作工具包括国债、中央银行融资券、政
策性金融债券，交易主体是国债一级交易商。
五、中央银行在买卖证券过程中应注意的问题
1．不能在一级市场上购买有价证券，而只能在二级市场上购买。
2．不能购买市场性差的有价证券。
3．不能购买无上市资格、在证交所没有挂牌交易的有价证券。
4．一般不能买入国外的有价证券。
第三节 金银外汇储备业务
一、中央银行保管金银外汇储备业务
1．中央银行保管金银外汇储备的意义主要表现在稳定币值、稳定汇价以及调节国际收支等方面。
2．金银、外汇作为国际储备各有利弊：（1）从安全性考虑，黄金无疑是实现保值的最好手段，但金银的灵活
兑现性不强，保管成本也很高，因此，在各国的国际储备中金银所占比例呈逐年下降的趋势。（2）外汇灵活兑换性
较强、保管成本低廉，但由于汇率处于不断变动之中，使得持有外汇面临贬值风险较大。
因此，各国中央银行在保管金银、外汇储备过程中，必须从本国国际收支状况和经济政策出发，确定合理的金
银、外汇储备比例和数量。
二、中国的外汇储备管理
1．中国外汇储备管理坚持“安全第一，流动第二，盈利第三”的经营管理原则。
2．中国外汇储备经营管理的战略目标是：（1）采用科学的管理和经营手段，保证人民银行调整外汇供求、平
衡外汇市场等宏观调控的顺利进行；（2）加强风险防范，确保资金安全，保证资金的及时调拨和运用；（3）建立
科学的储备资产结构，提高储备经营水平，增加资产回报；（4）合理安排投资，有重点地支持国内建设项目。
3．建立适合中国国情的外汇储备经营管理模式，实现中国外汇储备经营管理的战略目标，应从以下几个方面
着手进行：（1）建立风险管理制度，规避面临的各种风险，防患于未然；（2）采用科学的风险控制手段，确保外
汇资产的安全；（3）划分外汇储备为经常性储备和战略性储备，这样既可以保证对外支付，维护人民币汇率稳定，
又可以提高外汇储备资产的收益性。
中央银行资产负债表扩张的影响
2011 年 03 月 15 日 11:22 来源： 《当代金融家》 中央银行资产负债表的扩张具有重要的货币和金融影响。在日本
京都中央银行行长特别会议上，印度储备银行行长杜乌瑞·苏巴拉奥根据印度和一些国家的经验分析了如下几个问题：本
次危机期间和之后发达经济体和新兴市场经济体的资产负债表变化；不同政策工具在对冲操作中的相对效率；对资本账
户的管理；印度储备银行资产负债表的变化；“市场稳定计划”（Market Stabilization Scheme，MSS） —印度独特的对冲
计划；运用宏观审慎性工具；外汇储备管理；持有外汇资产所面临的沟通问题。
在本次金融危机中，许多中央银行被迫采取一种扩张性的货币政策立场。中央银行资产负债表的扩张具有重要的货
币和金融影响。在正常情况下，几乎没有人关注中央银行的资产负债表状况。亚洲各国中央银行资产负债表在过去 10 年
里大幅度增长，而且由于这一增长趋势没有消失的迹象，所以需要研究这一趋势对全球的可能影响和政策挑战。
比较有趣的是，亚洲各国中央银行资产负债表中负债方具有多样性。除了流通中的现金和储备货币外，发行中央银
行票据、使用存款工具和改变政府的存款等负债项目都有非常独特的背景。我将深入分析中央银行为了对冲巨额资本流
入所使用的各种工具的有效性。中央银行面临的挑战还包括如何在管理更复杂的操作问题的同时确保资产和负债的结构
符合中央银行的最重要政策目标。
我将根据印度和一些国家的经验分析如下几个问题：中央银行的资产负债表变化；不同政策工具在对冲操作中的相
对效率；对资本账户的管理；印度储备银行资产负债表的变化；“市场稳定计划”（Market Stabilization Scheme，MSS）—
印度独特的对冲计划；运用宏观审慎性工具；外汇储备管理；持有外汇资产所面临的沟通问题。
中央银行的资产负债表变化
为了应对全球金融危机，各国中央银行所采取的定量宽松政策导致了中央银行资产负债表的规模和构成发生了巨大
改变。虽然发达经济体和新兴市场经济体都使用了非传统的货币工具，但在时机、类型和数量方面，两类经济体有很大
差异。
第一，在发达经济体中，从传统工具转向非传统工具主要是由于政策利率达到或接近于“零”。相反，在许多新兴市
场经济体中，采取非传统的外汇宽松政策（如货币掉期）是先于国内流动性宽松措施，后者是由于全球流动性的突然紧
张。新兴市场经济体随后采取了降低政策利率的传统措施。
第二，为了缓解流动性困难，发达国家采取了增加交易对手的资金供给和延长借款期限等措施；而新兴市场国家则
主要依靠直接工具如准备金管理。
第三，发达国家的中央银行大量使用了定量宽松的措施，而新兴市场国家很少使用定量宽松的政策。由于大量使用
定量宽松措施，所以发达国家中央银行资产负债表的扩张程度远远高于新兴市场国家中央银行的资产负债。截至 2010
年 5 月，发达国家中央银行的资产负债表规模达到了 7 万亿美元。如英格兰银行，其资产负债表规模从危机前平均占年
名义 GDP 的 4%上升到 2010 年 3 月末的 17%。美联储是资产负债表扩张速度最快的中央银行，2009 年 4 月比上年同期
增加了 134%。在新兴市场国家，由于中央银行的外汇储备一直在增加，所以中央银行的资产负债表在危机前就出现了显
著增长。在 2008 年年中，主要新兴市场经济体的外汇储备合计达到了 5 万亿美元。危机爆发后，一些新兴市场国家如印
度尼西亚、马来西亚和印度等国的外汇储备出现了显著下降。
第四，与资产方相比，亚洲中央银行负债方的扩张形式更加多样化。由于为抑制银行贷款过快增长实行了较高的存
款准备金率，所以流通中现金和储备货币大幅度增加。中国和印度尼西亚还发行了大量中央银行票据，并使用了存款工
具。
不同政策工具在对冲操作中的相对效率
我们必须认识到，不同政策工具会对中央银行、政府和金融业的资产负债表造成不同影响。就公开市场操作的证券
出售而言，由于国内外利率之间存在差异，所以，当国内利率高于储备货币的利率时，则对冲会造成中央银行的正成本。
中央银行必须承担这种成本。在公开市场操作中出售政府证券还涉及将市场风险转移到银行等金融机构。在现金储备率
（CRR）或存款准备金率提高的情况下，如果准备金不计利息，则这种成本由银行业承担。如果中央银行对准备金支付
利息，则这种成本由中央银行和银行业共同承担。在实施市场稳定计划（MSS）的情况下，成本是由中央政府承担，该
计划是印度采用的一种独特工具。回购操作会给中央银行造成一种直接成本。外国机构投资者和公司应当分担国家实施
资本管制的成本。对资本流入采取对冲的程度和工具的选择也取决于对上述机构资产负债表的影响。
在印度，为了对冲因大量资本流入而对金融系统造成的过多流动性的影响，除了公开市场操作之外，每天还运用流
动性调整工具以应对额外增加的流动性。自 2004 年以来，印度储备银行创造了一个新的对冲工具，即市场稳定计划。在
必要的时候，为了吸纳金融体系中的过多流动性，印度储备银行也使用传统的工具如现金储备率和法定流动性比率
（SLR）等。这种对冲成本由印度储备银行、政府和商业银行共同承担。由于印度储备银行的最终盈余要上缴中央政府，
所以从财务并表的角度讲，区分政府与印度储备银行之间的相对成本负担并不重要。但是，政府承担的成本会在预算账
户中明显表示出来。
我们在不同时期也通过采取增加汇率波动弹性、放松资本流出的管制、提前偿还外债、调整对非居民存款的利率上
限等措施来管理资本流入。由于有多种可供选择的工具，所以在大量资本流入的情况下，印度储备银行有充分的灵活性
来调节流动性及利率条件。使用特殊工具是针对特定环境，这不仅取决于资本流入的性质和规模，也与国内的政策考虑
有关。
对资本账户的管理
在分析大规模资本流入及其对资产负债表的影响时，我们必须强调的是，管理资本流入不应当仅仅是新兴市场国家
的责任。调整工作负担应当由各国共同承担。这种负担如何度量和分担分别涉及学术研究和操作层面的政策挑战。
学术方面的挑战是我们现在还没有一种很好的理论可以解释资本流动在汇率形成过程中的作用。当然，我们有经常
项目调整及其汇率在其中作用的公认理论。我们现在需要的是一种同时涵盖经常项目和资本项目的理论，而且这种理论
可以更好地理解资本管制的机制及其发挥作用的环境。这是学术方面的挑战。
什么是操作方面的挑战？操作方面的挑战是一旦我们掌握了这样一种理论，我们需要在两个特殊领域达成一种共识：
第一，发达经济体应当在多大程度上对其国内政策的跨境影响承担责任？第二，在面临不稳定的资本流动情况时，应当
具有什么样的规则架构来规范干预汇率的行为？
对新兴市场国家来说，目前受到热议，甚至有很多国家已经实施的一个选择是对资本流动进行管制。这方面的经验
有成功的，也有失败的。反对资本管制的人认为，资本管制会造成市场扭曲，也很难实施和容易规避，而且会很快变得
无效，并造成负外部性效应。而资本管制的支持者则认为，资本管制是合理的，因为管制可以保持货币政策的独立性，
节约对冲的成本，使国外负债的构成更偏向于长期。对决策者来说，挑战是如何设计和实施管制，因为长期以来的观念
和理论是反对资本管制的。2010 年 2 月国际货币基金组织发表的政策说明提到了在某些“情况”下，资本管制可以成为应
对资本流动显著增加的政策组合的合理构成部分。
印度同时经历过资本流动的“洪水”和“突然枯竭”两种情况。总体上讲，在允许资本流入方面，印度一直遵循一种前
后一贯的政策，在资本账户管理方面尤其是如此。我们的立场是，资本账户的可兑换本身不是一个目标，而是为了实现
更高和更加稳定经济增长的一种手段。我们认为，印度经济应当逐步实现资本项目可兑换—具体过程要考虑国内外形势
的动态变化。就资本流动的构成而言，我们希望长期而不是短期资本流动，非债务资本而不是债务资本流动。为了管理
资本流动的波动性，历史上我们曾使用政策杠杆来调节债务资本流动。与流行的观念相反，我们一直同时使用数量和价
格工具来调节债务资本流动。对外国机构投资者投资于国家和公司债券实行最高数量限制（数量工具），而且还实施一种
预付税制度（价格工具）。印度公司的国外商业借款可以通过一种自主渠道和一种审批渠道。通过这两种渠道的国外商业
借款都受到利率上限（价格工具）的管理，而且通过自主渠道的借款还要受到总额上限（数量工具）的管理。另外，非
居民的存款受到利率上限（价格工具）的管理。
印度储备银行资产负债表的变化
就印度的情况而言，中央银行的资产规模（占 GDP 的比重）在 2001 年至 2007 年间一直在增加，但在随后的危机期
间出现了下降。在这一时期资产规模的增加反映了货币当局为了防止大规模资本流入对国内经济的不稳定影响而在外汇
市场上进行了干预。印度储备银行采取了对冲操作以抵消外汇储备增加造成的货币影响。
2007 年以后，许多发达国家中央银行为应对金融危机而采取的政策造成资产负债表显著增大，与其不同，印度储备
银行的资产负债表出现了下降，因为某些特殊措施，如下调现金储备率和取消政府市场稳定计划，意味着印度储备银行
负债的减少，即使这些措施是向金融体系注入大量流动性的主要渠道。因此，通过资产负债规模的收缩，储备银行可以
扩大流动性的供给。此外，在资产负债表的资产方，资产的减少是由于资本流出导致外汇资产下降。但是，随着我们退
出增加流动性供给的措施，印度储备银行的资产负债表在 2009 年 7 月至 2010 年 6 月期间（印度储备银行的财政年度是
从 7 月 1 日至次年的 6 月 30 日）显著增大，这些增加流动性供给的措施是在危机期间实施的。
非常有趣的是，与发达经济体不同，印度没有采取大规模的救助政策来帮助面临困境的金融机构和金融市场。另外，
我们也没有用中央银行的资金来购买私人部门的资产。
印度独特的对冲计划
面对自 2003 年以来的大规模资本流入，基于市场方式的对冲操作导致了印度储备银行持有的证券数量大幅度减少。
由于政府证券的存量有限，所以印度储备银行无法用来进行对冲操作，而且根据《印度储备银行法》，不能发行中央银行
票据，所以自 2004 年 4 月印度引入了一个新政策工具，即“市场稳定计划”，该计划完全是为了对冲的目的，因为资本流
入数量不断增加。根据此项计划，印度储备银行被授权发行短期国库券和中期证券，目的是为了减少金融体系的流动性。
该计划的机制是，将拍卖国库券和政府债券的收入存入一个单独的“市场危机计划”现金账户，该账户由印度储备银行负
责管理和经营。该账户中的资金只能用于兑付或回购根据“市场稳定计划”发行的国库券和长期证券的目的。“市场稳定计
划”证券与中央银行持有的一般国库券和政府长期债券是有区别的。“市场稳定计划”证券的利息偿还和贴现不从“市场稳
定计划”现金账户中支付，而是表现为联邦预算的科目。
根据“市场稳定计划”发行的证券最高限额是固定的，具体数额每年由政府与印度储备银行协商确定，并反映在联邦
预算的估计数额中。使用“市场稳定计划”（与成本由中央银行承担的央行票据不同）有助于维护中央银行的独立性，因
为在发生损失的情况下，中央银行可以不依赖于政府进行注资，因此能够独立地执行货币政策操作。
在恢复流动性调节工具（LAF）正常履行其日常流动性管理的功能方面，引入“市场稳定计划”基本是成功的。在中
期货币和流动性管理方面，“市场稳定计划”是一个非常有用的工具。在资本流入减少时，该计划就停止实施，而在过多
资本流入可能导致国内过多流动性的情况下，则启动该计划。在近期危机中，当出现资本流动转向时，“市场稳定计划”
账户中的资金可以作为流动性的缓冲，需要放松流动性条件时，可以释放账户中的资金。
使用宏观审慎性工具
与许多其他新兴市场经济体一样，印度目前在使用宏观审慎性工具方面也积累了丰富的经验。这一点得到普遍认同。
全球金融体系委员会（CGFS，全球金融体系委员会于 1971 年由国际清算银行设立，主要职责是为成员国中央银行监测
全球金融市场的变化）正在研究开发的宏观审慎工具的框架和标准就体现了这些经验，我相信这些框架和标准将会在全
世界得到推广。
印度在使用宏观审慎工具方面的经验是独特的。虽然近期公布的《巴塞尔Ⅲ》标准从一般层面上讲奠定了逆周期资
本规定的基础，但印度一直使用一种行业方法来抑制房地产部门信贷的快速增长，即实行更高的风险权重和拨备标准。
当繁荣局面出现反转时，则按照相反的方向来使用这一方法，突显了该方法的逆周期性质。
在自 2004 年以来的快速扩张阶段，住房和消费信贷的快速增长引起了我们的重视。作为一种临时性逆周期措施，2004
年 10 月我们将针对这类贷款的风险权重提高了 25 个基点。其次，由于信贷持续高速增长，2005 年 10 月我们清楚地认
识到了银行信贷审慎框架的局限性（即反映事前风险的顺周期性），并采取了普遍提高各类资产拨备标准的措施。第三，
为了防止可能的资产泡沫和对信贷质量的担心，我们在 2005 年 7 月将银行对商业不动产和资本市场贷款的风险权重从
100%提高到 125%。第四，由于对商业不动产业的信贷持续快速增长，2006 年 5 月，我们将种类贷款的风险权重进一步
提高到 150%。第五，2006 年 4 月，对某些特定行业的贷款（如个人贷款、资本市场贷款、超过标准的住房贷款、商业
不动产贷款），将其一般拨备率从 %提高到 1%，2007 年 1 月，又进一步提高到 2%。
外汇储备管理
国际清算银行的研究报告指出，巨额外汇储备使中央银行的资产负债表面临两个方面的可能损失：汇率升值造成持
有外汇的减少和持有外汇的成本，后者指购买外汇储备的利息支出与外汇收益之间的差额。印度的外汇储备管理的指导
原则与世界其他许多中央银行是类似的：安全性、流动性和收益性。在印度，由于国内利率高于外汇储备的收益，所以
持有外汇的成本是正数。分析这一成本必须考虑较多外汇储备所带来的好处，如给市场带来的信心和面临危机时的重要
缓冲作用。对任何储备管理机构来说，主要货币的汇率变化都是由外生因素决定的。储备管理机构必须制定可以从汇率
变化中减少损失或增加收益的策略。
外汇投资于多种货币和多种资产组合是目前通行的准则，这类似于最佳国际实践。包括货币构成和投资政策外汇储
备管理的一般策略由印度储备银行与政府协商确定。对风险的管理—包括信用风险、市场风险和操作风险及其管理这些
风险所使用的方法—是为了确保稳健的治理结构。稳健的治理结构要符合最佳国际实践，要具有良好的问责机制、风险
识别文化和可以有效配置改善技能和专业知识的资源。
虽然印度目前没有一个为了自我保护目的而增加外汇储备的专门策略，但我们的外汇储备的增加是由于实行了相对
灵活的汇率政策。积累的外汇储备一直被用来平抑资本流动转向的波动性。对自我保护的成本有效性问题一直有很多讨
论。主要观点是新兴市场国家出于安全目的所积累的外汇储备会造成国内成本，同时会导致全球失衡。这一观点可能有
道理，但在评估外汇储备的水平和自我保护的程度时，重要的是区分两类国家：一类是外汇储备是由于经常账户盈余形
成的国家，另一类是经常账户是赤字，而外汇储备是由于资本流入量超过其经济吸收能力而形成的国家。印度属于后一
类国家。我们的外汇储备基本上来源于对外借款，因此与经常账户是盈余的国家相比，我们更容易受到资本流入突然停
止和转向的冲击。
持有外汇资产所面临的沟通问题
在过去 20 年里，中央银行一直在向更明确的沟通和更大透明度方向转变。这一现象受到几个因素的推动。中央银行
意识到开放和透明的沟通可以增强政策的有效性，有助于实现预期效果。我们对外汇资产的沟通就反映了这一思想。但
我们是逐步地按照国际最佳实践来增加信息披露的。每周我们披露上一周外汇储备的变化。每半年我们公布详细的报告，
说明储备管理操作中的具体目标、风险状况和变化。印度储备银行是全世界 68 个采纳“特殊数据发布标准”（SDDS）的
国家之一，该标准涉及公布外汇储备的具体数据。这些数据每月在印度储备银行的网站上发布。印度储备银行也是少数
几个公布市场干预数字的中央银行之一，该数字在滞后几个的《月度报告》中公布。
我们目前不公布外汇储备的货币构成，对此我们一直受到批评。我们目前不披露货币构成的原因是，作为外汇储备
的管理机构，我们像市场上所有商业机构一样。这方面的信息具有市场敏感性，披露这方面的信息可能会对我们的商业
利益造成负面影响，也会对我们的国际关系造成较大影响。另外，我们不披露这方面的信息绝对不会影响市场的效率。
不披露货币结构目前也是全世界的惯例。大多数国家，尤其是持有大额外汇储备的国家，都不披露其外汇储备的货币构
成。
（本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自杜乌瑞苏巴拉奥 2011 年 1 月 31 日在日本京都中央银行行长特别会议
上的演讲。）
