《上海金融》2011 年第 5 期
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摘要： 本文根据债券投资的基本理论，结合我国银行债券投资的实际经验，首先研究通胀对银行债券投资
目标设定的影响， 接着运用实际债券交易的数据量化分析通胀对不同期限和不同品种债券收益率曲线产生的
不同影响，最后分析了银行在通胀条件下债券自营投资策略和自营交易策略选择。
关键词： 通胀；银行；债券投资
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)05-0081-06
Abstract: Combing the fixed-income investment theory and practices of Chinese banks, this paper firstly studies
the influence of inflation on the targeting of banks' fixed-income investment. Then, it uses real trading data to ana-
lyze the influence of inflation on yield curves of bonds with different maturities and varieties. Finally, it analyzes the
strategies and choices of banks in bond trading and investment in the background of inflation.
Key words: Inflation; Bank; Fixed-income Investment
收稿日期：2011-01-13
作者简介：胡俊华（1981-），毕业于中央财经大学，经济学硕士，FRM，经济师，现供职于上海银行金融市场部。
通胀条件下银行债券投资管理研究
胡俊华
（上海银行， 上海 200120）
一、引言
目前，新一轮通胀的抬头已成为各界广泛关注的
热门话题，通胀（本文以 CPI 来衡量）是影响债券收益
率曲线的最重要的宏观经济变量之一，也是影响银行
债券投资管理的重要因素，因此研究通胀条件下银行
债券投资管理具有非常重要的理论价值和现实意义。
依据债券投资管理的理论，债券投资管理过程包含以
下五个步骤：(1)设定投资目标；（2）制定投资策略；（3）
选择投资组合策略；（4）选择资产；（5）衡量和评价投
资绩效。 限于篇幅，本文重点研究通胀条件下银行债
券投资目标设定和相应的投资策略两个方面。
在研究方法上，本文结合银行债券投资的具体实
际， 首先研究通胀对银行债券投资目标设定的影响，
接着运用实际债券交易的数据量化分析通胀对不同
期限和不同品种债券收益率曲线产生的不同影响，最
后分析银行在通胀条件下的债券投资策略选择。需要
说明的是， 实际中影响银行债券投资的因素较多，债
券收益率的变化也更复杂，本文仅考虑通胀对债券投
资及收益率曲线变化的影响，研究中尚有诸多不足之
处，有待进一步完善和研究。
二、通胀与银行债券投资目标
要研究通胀条件下银行债券投资管理，我们有必
要先分析通胀对银行债券投资的目标及其制约因素
的不同影响。
（一）投资收益目标
股东权益最大化要求银行的投资有一个正的回报,
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但是回报（或收益）与所承担风险正相关，因此，银行
债券投资的目标，在于实现风险调整后获得高于资金
成本的正的价差收益(Positive Spread Return)。 通货膨
胀对银行债券投资收益有两方面的影响。 第一，通胀
导致的债券面值实际购买力的变化；第二，通胀导致
债券再投资收益的实际购买力的变化。这样考虑通货
膨胀因素的债券定价公式为：
P=
n
t = 1
Σ Ct(1+r)t(1+i)t +
M
(1+r)t(1+i)t
(1)
其中，P表示债券的真实价格或价值；r 表示真实
回报率（Real Return Rate）或目标收益率；i 为预期的
平均物价指数；M为债券的面值。
一个完善的债券市场，通胀因素已隐含在债券价
格中； 而由于我国的债券市场尚处于发展初级阶段，
因此，银行在设定债券投资目标时需对通胀因素加以
考虑，在通胀较高的时期，考虑以真实收益率为目标
更为妥当。
（二）风险目标
现代银行经营理念要求银行的资产经营需要与
银行负债经营相匹配，银行债券投资风险偏好也同样
需要以银行负债经营为参照，因此，相对其他机构投
资者，银行的风险偏好更注重稳健和安全。 银行债券
投资的主要风险有：（1）利率风险（Interest Risk）；（2）
再投资风险 （Reinvestment Risk）；（3） 提前赎回风险
（Call Risk）；（4）信用风险（Credit Risk）；（5）通货膨胀
风险 （Inflation Risk）；（6）汇率风险 （Currency Risk）；
（7） 流动性风险 （Liquidity Risk）；（8） 波动性风险
（Volatility Risk）；（9）风险之风险（Risk of Risk）1。
银行债券投资的通货膨胀风险，是指因通货膨胀
引起的以购买力衡量的债券现金流价值的变动而形
成的风险。 一般来说，固定利率债券的通货膨胀风险
较大，浮动利率债券的风险相对较小。 由于我国一方
面利率尚未完全市场化，债券市场价格尚未完全包含
通货膨胀因素， 另一方面对冲通货膨胀风险的工具
（如浮息债券，通货膨胀指数债券）等发展尚不成熟，
因此如何在此环境下应对通胀风险，成为我国银行制
定债券投资策略所需要研究和关心的迫切问题。
（三）流动性因素
维持银行适度的流动性是银行资产负债管理的
最关键因素之一。 为此，银行债券要始终以流动性为
安全锚（Safe Anchor），维持银行合理的流动性，在债
券选择、投资策略上充分考虑银行资金安全。
在通胀高涨时期，由于此时央行往往采取贷款额
度控制、提高准备金、公开市场回笼、加息等紧缩货币
政策，给银行的流动性管理带来了巨大考验；而与此
同时，货币政策的紧缩和市场资金的趋紧，往往会带
动债券市场收益率整体上行（Upward Shift）,给以绝对
收益为主的银行带来较好的投资机会，因此如何取得
资金安全和债券投资收益的平衡，成为通胀时期银行
债券投资的一门艺术。
（四）期限因素
银行主要负债（即存款）的期限往往小于银行主
要资产（即贷款）的期限，即银行往往存在正的资产久
期缺口（Positive Asset Duration Gap）。 银行经营资产
与负债期限匹配原则，要求银行债券的债券期限要与
银行整体资产负债期限相匹配。
从资产保值升值角度， 通胀对正的资产缺口不
利，因为通胀导致要求的名义投资回报率上升，从而
资产的现值减少；而对于正的负债缺口有利，名义投
资回报率上升导致负债现值减少。 因此，在通胀条件
下，银行债券投资要合理增加主动负债，同时合理控
制债券投资期限，以规避债券投资的通胀风险。
（五）税收因素
按我国税法规定， 银行投资于国债的收益免交所
得税。我们以 rAT0表示债券税后真实收益率（After-tax
Real Return），rBT表示债券税前实际投资收益率 (Be-
fore-tax Real Return)，t 为边际税率 (Marginal Tax
Rate)，则有：
rAT0=rBT/(1-t) （2）
考虑通胀因素 i，rAT1表示考虑通胀因素的债券真
实收益率，则（2）式可写为
rAT1= (1+rBT)(1+i)-1(1+i)(1-t) =
rBT
(1-t) -
i
(1-t)(1+i)
（3）
当通胀水平很高时， i
(1-t)(1+i) >0
，因此，相同条件
下，rAT1<rAT0，即高通胀条件下，我们看到银行投资国债
的免税效应被削弱了。
（六）政策与监管因素
在通胀时期，宏观政策和监管环境将对银行经营
环境产生重大影响， 也是银行制定债券投资策略所
必须关注的重要因素。 从宏观层面来讲，随着通胀压
力的增大，国家的宏观政策往往发生转变，货币政策
1 所谓风险之风险，是由于债券市场的不断创新，因为不了解债券市场工具的真正的风险而产生的风险，参见 Frank J. Fabozzi, Bond Market，
Analysis and Strategies,5th Edition, published by Pearson Education, 2004，-9。
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将逐渐收紧，央行将利用信贷额度、准备金、公开市
场、 利率和汇率等多种货币政策市场工具对宏观经
济进行调控，银行间市场资金面将逐渐趋紧 ,货币市
场利率和债券市场利率都面临上行压力， 银行存量
债券面临着市值重估的损失。 从微观层面，高通胀时
期，基于风险资本（Capital at Risk）考核银行的监管环
境也会发生重大变化，表现为资本充足率要求提高，
产能过剩行业投资限制等， 带来的直接影响是银行
债券投资可用资金的减少， 给银行债券投资带来较
大的难度。
三、通胀与债券收益率
收益率曲线是债券定价的基础，因此我们接着研
究通胀对不同期限和不同品种债券到期收益率曲线
的不同影响。
（一）债券收益率曲线移动的类型
一般来说， 债券收益率曲线有三种主要变动方
式：（1）平行移动（Parallel Shift）；（2）斜向扭转（Slope
Twist）；（3）曲率移动（Butterfly Shift）。 所谓平行移动，
是指收益率相对于所有期限的变动程度相同，又分为
向上平行移动(Upward Parallel Shift)和向下平行移动
(Downward Parallel Shift)；斜向扭转，是指债券收益率
曲线的斜率发生变化，又分为收益率平坦化（Flatten-
ing Twist）和收益率陡峭化( Steepening Twist)；曲率移
动，是指收益率曲线的曲率发生变化，又分为正向蝶
式（Positive Butterfly）和反向蝶式(Negative Butterfly)。
三种收益率移动之间并非独立， 根据 Frank Jone
（1991）对 1979-1990 年美国债券收益率的研究，最常
见的两种收益率曲线移动情形是：（1） 收益率曲线向
下移动， 并且变得更为陡峭；（2） 收益率曲线向上移
动，并且变得更加平缓。
（二）通胀与债券收益率
1、研究综述。
目前，国内有关单独研究通胀与债券收益率的相
互关系的文献不多，季敏波、徐莉芳（1997）较早地提
出了通货膨胀条件下债券投资价值评估的基本原
理，并以 968 附息国债为例进行了初步测算；随后，徐
莉芳、季敏波（2000）以此为基础 ，利用了 1997 年 7
月-1999 年 5 月月度物价指数数据和 696 期（96 年第
6 期）记账式国债为样本,建立回归模型，研究了物价
指数与国债收益率的相互关系，得出:(1）内部收益率
与物价指数、利率呈正相关关系；（2）内部收益率对
物价指数的滞后指标有较大的敏感性， 对物价指数
的先行指标的敏感性相对较小；（3） 剩余期限长、票
面利率高的债券的物价指数弹性较大， 而剩余期限
短、 票面利率低的债券的物价指数弹性较小；（4）债
券内部收益率与物价指数之差大于 %， 意味着在
我国债券尤其是国债具有较大的保值功能， 能使投
资者较好地回避购买力风险。 程文卫（2009）主要根
据 2002 年以后中国债券市场的表现实证分析了通货
膨胀对固定收益证券到期收益率和企业债与国债信
用利差的影响,得出的基本结论是通货膨胀对债券的
收益率曲线能够产生明显的影响,通胀的变化是固定
收益证券到期收益率和信用利差变化的格兰杰原
因。 总体来说，国内对于通胀与债券收益率的研究还
处于起步阶段，存在的问题在于样本数据较少，样本
区间的选择较为随意， 相关的研究成果实际应用性
不强等等。
2、数据说明。
本文以居民消费物价指数 CPI 来代表整体通胀
水平，样本区间为 2006 年 3 月-2010 年 12 月 2，共 58
期数据，分别研究 CPI 对我国不同期限国债收益率曲
线的影响（以 1 年代表短期，5 年代表中期，10 年代表
长期）及 CPI 对固定利率政策性金融债、浮动利率政
策性金融债、中期票据、企业债的影响。 CPI数据来源
于统计局， 债券收益率曲线来源于中国国债公司
（）。
3、变量描述。
图 1 给出了样本期间 CPI 与国债收益率变化趋
势。 通过我们对历史数据的直观描述，我们发现 CPI
与不同期限的国债收益率曲线大致同周期变化 ，
2006-2010 年我国 CPI 大致有三个时期：（1）2006 年-
2008 年 8 月的上升时期，其间 1 年、5 年和 10 年国债
收益率也同样处于稳步上升阶段；（2）2008 年 9 月-
2009 年 7 月，CPI 处于下降阶段， 其间受到国际金融
危机的影响，CPI 一度下降至%；与此同时国债收
益率曲线也相应下降；（3）2009 年至今，CPI 逐渐攀
升，目前已突破均值至 4%以上，而国债收益率也稳步
回升，大都突破历史均值。
表 1给出了相应的统计量，我们发现期限越长，收
益率曲线均值越大，同时波动率越小。说明期限越长，
债券需要的期限风险补偿越大，同时中长期债券的收
益率较短期稳定。
2 选择此数据区间的理由在于，我国统计局公布的 CPI 数据每 5 年调整一次大的权重，不同的时期内，CPI 数据可比性较差，存在结构改变
（Structure Shift），此区间内 CPI 数据刚好为一个完整的数据区间。
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图 1 2006-2010年 CPI与国债收益率变化趋势
表 1 各变量描述性统计
4、实证检验。
为考察 CPI 对不同期限国债收益率的影响，我们
采用债券收益率风险溢价方法 （Risk Premium Ap-
proach）,建立如下简单的利率模型：
Yi=αi+βiCPI+εi （i=1，5，10） (4)
其中 Yi表示为期限为 1 年，5 年，10 年的国债收
益率取对数；βi表示为 CPI 变动对 Yi 的敏感性；αi 为
常向量；εi为误差项，相关系数用 ρ表示。 运用统计软
件，我们得出如下结果：
表 2 CPI对不同期限国债的回归结果
从表 2 我们可以看出，CPI 对 1 年期固定利率国
债到期收益率影响为正，且相对较大，其次 5五年期，
而 CPI对 10年期国债到期收益率的影响较小；从 CPI
与国债收益率的相关系数来看，CPI 与 1 年期国债到
期收益率相关系数高达 ，而与 5年期、10年期相关
系数分别为 、，相关程度依次下降，进一步验
证了我们的几个初步结论：（1）CPI 对国债收益率有
正的影响；（2）CPI 对短期国债到期收益率的影响大
于中长期国债收益率的影响；（3）在高通胀时期，收益
率曲线有平坦化向上变动趋势。我们将平行移动与斜
向移动相结合，绘制出高通胀时期收益率曲线的一般
变化，如图 2所示。
图 2 通胀对收益率曲线变动的影响
利用以上方法，我们进一步考察 CPI对相同期限3
央行票据、固定利率政策性金融债、中期票据（AAA）、
中期票据（AA）、企业债（AAA）五个固定利率品种以
及浮动利率政策性金融债（1Y）4、浮动利率政策性金
融债（3M Shibor）等两个浮动利率债券品种的不同影
响，得出表 3结果（相关计算过程省略）：
表 3 CPI对不同债券品种的影响
根据表 3 的结果， 我们得出如下初步结论：(1)
CPI 对于固定利率债券比浮动利率债券敏感，这可能
与浮动利率债券溢价 部分包含通胀预期相关；(2)CPI
对相同期限的不同品种固定利率债券的影响程度非
常接近，且都为正，说明物价水平是影响债券收益率
的共同因素；(3)CPI 对信用等级高的中票较信用等级
低的中票要略敏感；(4)CPI 对以 Shibor 为基准的浮动
利率政策性金融债的影响较低，且为负的影响，说明
以 Shibor为基准的浮动利率债券对通胀预期更充分，
因此通胀溢价为负。
四、通胀与债券投资策略
目前，银行的债券投资业务一般包括四种业务类
型：（1）债券自营投资业务，指买入本、外币债券持有
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����
%
��
�
%
���
%
CPI ���������� [,]
Y
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[,]
Y
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[,]
�� ��� T��� R-square
Y
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Y
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1
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1
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1
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1
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1
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1
�#$�������������(1Y)
1
�#$�������������
(3M Shibor)
3 基于数据获取考虑，本文以 1 年期各债券品种收益率比较，相应的数据期间为 2006 年 12 月－2010 年 12 月共 49 期数据。
4 以一年定存为参照的浮动利率政策性金融债。
ρβi
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到期、获取利息收入的投资行为；（2）债券自营交易业
务，指买卖本、外币债券以获取价差收益的交易行为；
（3）债券代客业务，指受客户委托在买卖债券，并收取
一定手续费的代客行为；(4)债券资产管理业务，指为客
户进行资产管理，买卖债券的行为。其中自营投资和自
营交易占银行债券业务主要地位， 本文重点阐述通胀
条件下，银行自营债券投资策略和自营债券交易策略。
（一）债券投资策略
债券投资策略一般分为积极投资策略与消极投
资策略。 消极管理策略包括两种策略：一种是指数策
略,目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券
市场指数的表现； 另一种是免疫策略 (immunization
strategy), 这是被许多债券投资者所广泛采用的策略,
目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风
险。 积极投资策略包括水平分析、债券互换、应急免
疫、骑乘策略等四种方法。 水平分析是一种基于对未
来利率预期的债券组合管理策略,主要的一种形式被
称为利率预期策略 (Interest Rate Expectations Strate-
gies)。在这种策略下,债券投资者基于其对未来利率水
平的预期来调整债券资产组合,以使其保持对利率变
动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要
指标,这意味着如果预期利率上升,就应当缩短债券组
合的久期；如果预期利率下降,则应当增加债券组合
的久期。债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性
的两个以上债券品种, 从而获取收益级差 (Yield Dif-
ferential)的行为。 不同债券品种在利息、违约风险、久
期、流动性、税收特性、可回购条款等方面的差别 ,决
定了债券互换的可行性和潜在获利可能。应急免疫是
利伯维茨和温伯格于 1982 年提出的一种债券组合投
资策略,主要是计算在当前利率水平下在特定期限需
要锁定多少投资进行利率免疫,以保证一段时间后最
低组合价值为某个锁定的值。 骑乘策略,又称收益率
曲线追踪策略,由于债券的收益率曲线随时间变化而
变化,债券投资者就能够以债券收益率曲线形状变动
的预期为依据来建立和调整组合头寸。
（二）通胀下银行债券自营投资策略
由于银行流动性管理的要求，银行债券自营投资
主要以持有到期，获取利息收入为主。 在高通胀时期
（我们暂且不考虑基准利率的变化），由于通胀对收益
曲线将带来平坦化向上的影响，因此银行的债券自营
投资策略不宜采用骑乘债券收益率曲线，而应选择通
胀的高点时期买入期限相对较短的债券，并且采取持
有到期策略， 从而获取较高利息收入和再投资收益
（因通胀高点再投资收益较高）。在债券组合久期选择
上，宜采用水平分析法和通胀预期策略，如预期通胀
上升则应缩短债券组合久期；预期通胀下降，则应适
当拉长债券组合久期。 在债券品种选择上，由于高通
胀使得国债的实际免税效应下降， 且国债收益率对
CPI 的敏感度较低，因此在通胀时期，应适当增加信
用债券（包括政策性银行债）的配置，而适当减少国债
的配置；而在信用债券选择上，固定利率产品的通胀
敏感性较高，因此首选固定利率产品。
（三）通胀下银行债券自营交易策略
近年来，随着银行经营模式的变化，银行债券自
营交易占银行整体债券业务的比重日益上升，由于自
营交易主要以获取价差收益为主，因此自营债券交易
对收益率变化更为敏感。 在高通胀时期，由于收益率
曲线向上移动，银行的债券自营交易面临着较大的估
值风险，同时由于收益率曲线的平坦化，中短期债券
的估值风险更大。 因此，银行债券自营交易可以采用
债券互换策略，从而规避利率风险和通胀风险，获取
收益级差(Yield Differential)。在债券组合久期选择上，
可采用较短久期的债券组合，由于通胀对短期债券的
敏感度较大， 因此可在通胀高点卖出较短期限的债
券，在通胀低点买入买入较短期限的债券，从而获取
更多的价差收益。 在债券品种选择上，因信用债券的
通胀敏感性较大，因此可适当选择信用债券，特别是
浮动利率债券 （因其对通胀的敏感性较小， 风险较
低）。
五、本文结论与建议
综合以上分析，本文得出如下结论：
（一）关于债券投资管理目标
1、在通胀较高的时期，银行债券投资考虑以真实
收益率为目标更为妥当；
2、 我国债券市场债券价格尚未完全包含通货膨
胀因素，且缺乏对冲通货膨胀风险的工具，因此债券
投资的通胀风险不容忽视；
3、在通胀高涨时期内，紧缩货币政策往往给银行
的流动性管理带来了巨大考验；而与此同时，债券市
场收益率整体上行，给以绝对收益为主的银行带来较
好的投资机会。银行债券投资往往需要考虑两者的平
衡；
4、在通胀条件下，银行债券投资要合理增加主动
负债，同时合理控制债券投资期限，以规避债券投资
的通胀风险；
5、高通胀条件下，我们看到银行投资国债的免税
效应被削弱了；
6、在通胀时期，宏观政策和监管环境将对银行经
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营环境产生重大影响，也是银行制定债券投资策略所
必须关注的重要因素。
（二）关于债券收益率曲线
1、CPI 对国债收益率有正的影响，且对短期国债
到期收益率的影响大于对中长期国债收益率的影响；
2、在高通胀时期，收益率曲线有平坦化向上变动
趋势；
3、CPI 对固定利率债券比浮动利率债券敏感，这
可能与浮动利率债券溢价部分包含通胀预期相关；
4、 物价水平是影响债券收益率的共同因素；CPI
对相同期限的不同品种固定利率债券的影响程度均
为正且非常接近：
5、CPI 对信用等级高的中票较信用等级低的中
票要略敏感；
6、CPI对以 Shibor为基准的浮动利率政策性金融
债的影响较低，且为负的影响，说明 Shibor为基准的浮
动利率债券对通胀预期更充分，因此通胀溢价为负。
（三）银行债券投资策略的建议
1、高通胀时期，银行债券自营投资策略应选择在
通胀的高点时期买入期限相对较短的债券，并且采取
持有到期策略， 从而获取较高利息收入和再投资收
益。 在债券组合久期选择上，宜采用水平分析法和通
胀预期策略， 如预期通胀上升则应缩短债券组合久
期；预期通胀下降，则应适当拉长债券组合久期。在债
券品种选择上，应适当增加信用债券（包括政策性银
行债）的配置，而适当减少国债的配置；在信用债券选
择上，固定利率产品的通胀敏感性较高，因此首选固
定利率产品。
2、高通胀时期，银行债券自营交易可以采用债券
互换策略，从而规避利率风险和通胀风险，获取收益
级差。 在债券组合久期选择上，可采用较短久期的债
券组合，在通胀低点买入较短期限的债券，从而获取
更多的价差收益。 在债券品种选择上，因信用债券的
通胀敏感性较大， 可适当选择信用债券进行交易，特
别是浮动利率债券。
参考文献：
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理论和实证分析[J].数量技术经济研究,2000;(5):42-45
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（责任编辑：昝剑飞）
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启 事
本刊已于 2010 年与清华大学中国“学术不端文献监测中心”（AMLCC）合作，对拟在“中
国知网”出版的本刊学术文献进行联合审稿，并对疑似学术不端文献予以相应处理。 按照双
方约定，AMLCC 已对本刊 2011 年第 1 期、第 2 期进行系统检测，经复核发现共有四篇文章
的文字相似度较高, 即第 1期 《人民币国际化与上海国际金融中心建设》、《基于结构融资交
叉产品的租信合作与业务创新》；第 2 期《实时数据与货币政策分析和评析――基于产出缺
口的一个说明》、《人民币对美元汇率和非美货币汇率定价机制的探讨》。其中，第 1、3、4篇与
作者在他刊发表的文章相似度较高，而第 2篇文章的部分段落和其他书刊相似度较高。本刊
在此提醒各位作者遵守学术规范，并按照相关程序投稿，共同维护学术研究阵地的纯洁，同
时保留对特别恶劣者追究相关责任的权利。
《上海金融》编辑部
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