η1'/，.;1( ,t /4微机到自2000坐在第1期(8第205期〉影响上市公司韶街协派现行为的实证…、研究背景现"2脱地…2∞4年3巨少有一年选行现金分2∞0年以前，找自国J:r1ï公词慕本上越来越多的上市公词派发现余红和l红的上市公词。绕过筛选，1m年共有采取送股或转增版本为:ì努的股利分配以阙报投资者朋然!盖好事，倒随着派现3182家桥本公司，其中超能力派现的上方式，而实行现金分红的公肯j比例偏低;公司比例的增加，也出现了…些上市公市公司样本有806~(数据来源为万倒jr!近几年，尤其是2001年以来上11f公词闯不顾自身实际经酱状况和现金能力的wÎnd数据库)。iJiR发现余叙利的现象则越来越普遍。尤"越能力派现"现象。.贵的这取其是2闲4年，六成的上市公词(733家)网外"般将"恶性分红"定义为公司我们设上市公司是否超能力派现豁出了派现政棠，拟派现总额为727亿分红比例尚T公司盈利或远远商于长期(凶变锺)为两分类型1:1童1'.即当趟能力元(粉，前).加上2ω4年中朗上市公司派债券利串串平。根损我因证券市场的实派观时1';1.资则1'，，0;发的现命总额49亿元，2004年度I市际情况，本文将"超能力派现"~义为每参考圈内外以往对股利的研究，本公司派现总额将达到776亿元，创出历股现金红利大予每股经营性现金流堂，文i韭取的解将变最为~哥股收益(EPS), 史新筒，并有想首次翻过2仰4年筹资，目ap派现金额跑过了公词本身实际具备的净资产收益署在(ßOA)、:ì'i营业务收入增长额654亿元2分红能力。现金是企业级蕾的"血液如署在(ßEVENUE)、资产负债率(DEBT)‘阙二、我国上箭公简实施高il现股利泉一个企业派观的结果导致企业出现有般比例(STATEOWN)、贵在叫大股东持政策的串ULtJJ阁"香t1l'JJ.".就容易等教公司曹雪运资余紧张，股比例(BIGOl盯川、流ì1ll~比例(OUT为什么上市公词逐渐偏爱"观念分从而影响长期发展。OWN)、总资产的对数(LNASSE盯、上市年红"这种股利分配政策呢?翻商力的政策我们:#2∞0年以来分自己现金红利引导哨然是主要普照倒之一。的上市公前进行统计，平均每年有25%2001年5月中岗i正览会夜再融资的上市公司进行超能力派现。政策中明确哥哥求上市公官司在申请配般或增发aJ必须满足i丘二年现金分红的条件。2001年5月中囡证且在会又发布了Ln ( ,1’" ) ;0, + ,EPS + 1-1’ 《上市公司新股发行审核工作的指导意138一寸一…丁岳王一[l,ROA +队GROWTH咱斗DEBT+见).规定"发行审核委员会审核↑j公j呗…空一176…士一喃自，STATEOWN啡。JlIGOWN+ 司新股发行时，成交关改公司I市以来阳、上市公司想能力派现的~liE研137mJTOWN+~以NASSET+仇YEAR忖路边灭年分红派恩情况;2ω4年12月，由于Logi!'!tic阿归模型x't自变叠之中国谊且在会在发布的《关于加强社会公|究对于上市公词越能力派现这一异常iI闯fj'冻的$革;共线性很敏感，因此激模众股股东仅就保护的著r规定〉中，明确派现行为，如泉娘纯用管现层的政策耳目Ij制估计之前先对各解草草变革量进行了方君主将两融资资格与分ßI直接挂钩;臼iE1览会动因絮进行解释似乎有唤片丽。除了政|膨胀网予(VIF)检验，发现各解释变蜜之颁布修订后的〈公开发行证券的公司信策方面的的紫外，究j!:还有哪些闲寒而导!I闯并不乎于在多数共线性Q息披露内容与精式推仰l第2号〈年庶报我tr1ï公叫进行超越自身承受能力的派4统计结果马分析告的内容~格式功，规tE"报告期内盈利现呢?本文试网从实诋角度对这一辑2似米提出现金利制分配说案的公词，成噩噩的选II!问最重进行分析和保讨。详细说明原阁，同时说明公司未分配利才配置41费撒克且J熬到…1样本i是取原则t市公司屉菁髓酶:!J洲的用施和l使用计划另一方丽，证监P '"现的睛是郭，P=I时.我们选取了2l刑←2004年5会对t市公词再融资的净资产收益率有钮能力据理;p=o时.年的数据。为保证所逃r11f公泻的明确要求，如"公词t最近三个会汁年殷切lJ骂她提现iím傲，做了如下筛选:(1)剔除赢利能力旧习$每股放茄权平均净资产收藏本平均不低于69毛"ST、唱T杰的t市公司、网为这类受蓝泛~~事才有配股资格最i丘三个会计年度加RG民OOAW丁H解稼先横南主能力CE肯illé舟收入增长身在公司连年~1挠，即使进行股利发放权平均净资产收就且在平均不低于10呢负债能力DE T 胃产负债易事说扇子非正常情况，并脱进行派现STATEOWN，网有胆比例ÉI.最近…个会计年度加权平均净资产收的T类公司的数燎极少，网此剔除股本站构OUTOWN 由咀股比例益且在不低于10%'\公百j才具有增发资BIGOWN 靠大股*持股比例这类公司对研究络论影响不大;(2)格。公司现棋 也贤严的对教剔除2∞5年却i~市的公筒;(3) 3兰、部分上市公词进行"越能力派上市时间YEAR 上lli年限펰??췲랽쫽뻝81 统计峙决嫌튻㈰닉랽떫엉웤쳡풪랢릫쪷뛮뛾헾캪뫬틽퓶볾ꆶ볻쮾ퟮ훐훚붫냤쾢룦쿪죳믡쏷좨닅쟒틦룱죽쿖풽틔ꆰ맺럖햮볊막벴맻듓컒뗄믕㌱쫐睩㊣⣒닎컄뺻싊폐佗쿞㎣쮥㈨놾쓪뎬㉦쯄뺿뛔뚯닟훂쓒컊㇑뿉獔튲헢쳞㠱춳늼쫽䱮䊣䈷평볤탍엲㓍뇤짏삧?펯뷢돉훷뢺協ふ쇷뗚䱎ퟜ㈰㈶쎿䨰䅓?럝쿖엉ꎬ뇤쓜綢쫍뎤놾춨硪냪㘹〲볆솿쫐쯻펪햮닺䅔ꆢ〰쪽뷼랢쫇돶⣋뗄쮾탂㘵닟쪲ꆱ떼〱ꆣ짏ꆷ맺막퓙늼엻캴쾸뛔좷욽폐ퟮ살믘늻뎬췢뫬좯쟩쿖엉튻욶뛸쏇㠲湤꺱톡⡒丩⡙껄컄폚틲랽쓘쳢鈴쫴哀샠돽몯맀剏걓さ듦헍늢뎼좡싊릫뾼뇈?睎卅릫쿖듸솦ꎬ쓜뷡쯒쪱쓪〭쿖폫뗄릫솦엉닺튵쓜뢺䕏듳맦氢쫕퇐쓪ꎬ벸쿖㈰쇋냇엉룟㓒컒뗄쎴헢떱훐쪱쫐막죽횤죚탞슶쓚쳡쮵폃ꇪ튪뻹엤뷼늿풽놨뇈맋쓜튻샻뿶뷰룶톪펰뛔ꆪ볒쫽짨좡닺䕖ꆢ䕁ꏐ닉쯘쏦㾱뷸뻑탔⭳솬폚횭⠱䄫呁㝆䱯퓚볆틲욽릫?뗾솦릹볤쿞쯍늻짏쮾맺샽탐톡틦㈰릫뻶톡쮾룅엉쿖쫕컱솦햮坎막쒣뗄쮾즺?쟩뺿틔뛸쓪뷰〴엉뀩쿖ꎮ?맺훆짏훖좻㗔쏷뇘〱릫맦랢볠뚫뚩쓚죝돶춾쫐쟳뺻막튻럖뛠춶샽ퟔ솦냣싊ꎬ뫬웳ꆱ쿬㈰퇹뻝뾵뼩倽뗄쫕䕎ퟜ利춵좡뷸뻎탐ꇈ哀럇ꯋ〵⦣ꆣ瀣呅佗杩횮ퟓ듦막뗍쫐퇹쓚⡂〴쮾캪좡닟쫇싊틦쫕ꆣ뚫뛔ꋲ쫽햼놳잰쪵ꎬ뫬쓪쿖ퟜ늢ꪡ짏뛈ꆺ막쫇싖좷탫쮾뚨탐럖믡좨뫳죝폫풭뫍릫룶뗄짭엉붫룟쮮놾샻뛮ꆣ튵뎤〰〴뿢쓑쫐캪䦣뷢틦啅⡓䱯틲쓊ꇔퟶ뿷헽뺵뛔곓쒣용剏佗丫獴뛠⡖퓚ﯓ쓪ퟜ뇈럱ꆣꎻ싊죋粹돖쫽믲폚릫놾췢婇ꎬ쇋뺰ꎬ탐폈샻풤볓뛮폐?쫐풭筽훷킹튪싺㗔탂ꆰ쪱뫬퓚틦룱뗄폫뷰틲쪹쮾죧닺믡짏헟퓶쪵쿖폚욽컄듳뎬엉뻍웚쓪뷸릫⦡ꇈ솽겷쫍싊呁杩ꎥ뷢쯘퓍컶귔캪쇋쓉쯰뎣쓊퇐쎼탍坔丫䈬楣?쿈汆뛠쫽倽䀘막쮾폐佗죧㈰暰컒쿖웤뗄쇹낸짏㐹붫췻릫풰ꆺ럖튪𥳐쟳ퟣ싖막랢ꎬ엉놣폫ꆶ룱쪽샻폃퓙ꆰ쫕ꎻ볆쫐만볓볊ꆱ뛱ꆣ폚맽뷰죝틔탐훁?뇤⡒ꋗ呅獴뎬쫍췢벴뫍쿊쟩ﷁ뺿狊ꮴ⤽䠫ㄳ㡌춬릲뛔⦼훘훎쓜泊濊뎤킹뇈퓶ꎥꆣ㠰췹丩맻〰솦놣싊즱샽맺뷰쫇쿖돉ꎬ㈰틚듯쫗쮾릫엤풭꒼짏뷼킹랢탐펦쾢늼뮤럖쪽㺡죳춬볆죚틦ꆰ쓪좻ꎮ뺭탔룹쎿쇋뗄틗햹살춳뎬짙샠솿佁쪲佗뛔楣쓜쯆폊첽횤쿂벴뿶뾼뷡킵뇭䈴㙂乁맩쿟룷릲?쿲짏?좵짏막럖㈰쿳뗄쓢〴풪떽듎쪵쮾헾틲쫐죽𥳐탐짳떱쟩뫬뾪ힼ랣쪱뮮싊ퟮ뛈ꆱ뷸쫇튲펪펯뻝뎬릫웳뷡떼ꆣ볆쓜폐뺭웤㚼럱뇤㴰뛔캪⦡視丩ꆢ쫽쒣솦떥뫵뺿풽뗖쳖ꆪ쯹즸ꯋ쪹ꎬꯉ싛쒹웈듯ꆰ䑅䥇卓탔뷢쿟쫐?쫐뫬〱퓲짏엉쓪ꎬ㜷뎬쪩훰닟횮릫꒼짳뫋맘뿶ꆶ죴횱랢겹엤쮵ꆱ뗄ퟮ욽뷼볓탐뫃돶ힴꆣ샻컒쓜뺭쮾튵맻훂솦튻훐솿ꎻꎺꋖ뫕ꆢ⡌탍폐뺹ퟔ꒽톡뺣뷸늢?펰ꯋ뮷쪽䉔佗䕔뫜쫍겷탔놾맽툨막쇷뒿㈰릫릫뗄쓪풽쫐쿖훐㈰㛒맽룟붥쓘튻?쮾뫋캯힢ꎻ맘쿂뷓탐뗚풤쏷ꆣ뺻뷼뻹죽좨ꆰ랢쫂뿶ꆱ믲맺솦펪놾뺭떼욽엉뎬쓜傣쎿껂乁⣂킩뮹짭잶늷ꎺ곒쟒쿬뺣ꢽ죧쓅?丫⭂뛔쏴뇤ꋏ캪즸쫽샻춨캸폃〴짏쮾릫틔살ퟜ웚〴?㈰엉욫㿇ꆣ?퓚뷰릤풱폚맦맒횤㊹ꢡ낸쇭죽늻룶욽뎬쿖ꎬ쇋뫍뚨풶탔짭펪훂뻹뷸쓜솦겼막쨨튻卓?헢욬폐돐좶쫐⠱묨쿂㥙ퟔ룐솿횸뗄훷쮾톡뻝뗄틛맜쓪믹쮾살풽뛮짏쓪ꪣ〴쿖낮뿓?짪럖횷ퟷ믡볓뚨릳좯괼낱뗄튻닺룶뗍뻹쓜뷰떫틥풶쪵웳펪뫬쎿ꆣ탐솦엉뒵쫕뗎䑅듳䗈춳궸쏦쓄쫜퓕릫⧌샻쯌㌩킲ꎺ䕐䕁뇤ꎬ뷸튪닅ꎬ살퇐뇈샭?놾뇈짏웕⠷캪쫐뛈겴쓪막ꆰ탁?쟫뫬ꊲ뗄짳잿ꆷꎻꢸ릫캴랽쫕믡폚볆뺻솦쯦킩뷰룟ꆱ볊튵퓋샻쿖엉놳틦䉔햡엂횤틬ꆣ쓜쮾?랢别솿틲탐뗄뻟쯄풴뺿쟩닣짏샽뇩㌳㜲릫뒳돯샻쿖ꚵ엤볁횸뫋ㄲ짧훐횤뛈쮾럖쏦틦볆㚣쓪엉ퟅ쓜폚뎡뚨쇷톪돶폐뷰계⡅허⦡뚫ꋉ쪷퇐뎣돽틲솦?럅⠲猫횮듋쇋춱쫐⟐냣폐캪ꎮ⡯욫릫ꆣ볒㟒쮾쫐뷰쓕막쳵?떼짏틔퓂믡ꎬ볠놨?엤⯖싊쓪ꖡ뛈ꎥ닺엉솦뎤뗄틥솿놸튺쿖㈵럖?偓ꊹ돖쿊쇋쯘퓚랽?샻뗍쮾폈?엉ퟜ럖ﺲ믲틢쫐살ꎬ릫쏷믡탅?펦꒼폐뛈볓쫕퓶쿖뗄웚쪵캪ꎮꆱ뷴ꎥ릲짏췲놾⦡畔탄헾떼쒣닮뿖ꎻ?릫좷꿀볓쎿ꎬ헅쇛럖랢폐쳋닟걩릫?죧ꎬ엤쟽쮾솦ꆣ뎬쇣뇯쿖뢪탐?캪뗄쪵횤
统计观爵'jf;'(i{/lZ f1 z∞6华第1期(总第20邸期)本文运用统计软件，通过逐间越烦，公司越有可能发生越能力派现。随有庞大的融资计划………成增发、或配步选择法(STEPWISE)进行Logístíc多元槛价发行的新上市公司，由于募集的资股、或可转债项目。回归。(逐步选择法可以使得建立的判别金数量大大跑过公司的需求，公司往往(3)从2∞2年起，资产负债率开始函数中仅保留判别能力显薯的变量，而陷入由于现金过予充裕而没有很好的投影响公司越能力振现的因素。资产负债不需耍对变量逐个进行显著性分析)。资领域的尴尬境地。因此，新上市不久的率的系数为正，说明公司资产负债率越从以上逐步回归计算结果可以看上市公司越倾向于报现，并且派发现金高，派现跑过其实际可以承受能力的可出，在2αp…2∞4年中影响上市公司超红利后还有利于提高净资产收益率，有能性越大。这主要要是因为负债比率高的公司倾向于选择增加权益项目的会计政的极大似然估计结果'提3策，即进行再融资的愿望更强烈，以改蕃公司1E数Odds ratio(发生比)通过逐已经忠化的财务结构。实际上，上市公司Standard 如〉趟能力非超能95% wald 样本步判别系数应保持…个相对平衡的资本结构和资本error ChiSq 派现公力派现Point confidence 的变量戚本。如果公司的股利政策选择不当，将词家数家数eshmat limits Intercept <0喃创lOl导致公词的资本结构失衡，资本戚本上Roa <0.αlOl O.∞9 O.ω2 升，使财务状况更加恶化。三年Outown O.∞39 五、实证研究的结论及本文的局限混合840 2419 Lnas肥 <0.侃 样本Oebt <0.αlOl 性Year 坦 <0.αlOl 近年来，监管层推出一系列鼓励上Int<;rcept O.∞12 市公司进行派发现金红利的政策，上市Roa O.()(附2<0.ω1 <0.∞1 2∞4年176 551 Lna嗣刷 0公司掀起了派现热潮，表明上市公司派.1175 O.∞13 Oebt 现的意识逐步加强，{日也有部分上市公Year O.αlOl 司进行超能力抵现。本文以200φ-2ω4Intercept O.ω23 年进行派现的上市公司为样本进行实证Roa 。∞qd ∞ 2∞3年136 462 h嗣嗣 O.()(附6。‘ 分析，发现影响上市公词进行越能力派Oebt <0.创 现的主要因素有净资产收益惑、上市年Year O.创 限、总资产、资产负债率，并对隐撒在背Intercept O.αlO4 Roa 喃 <∞l <0.∞l < O.∞4 后的移民层次原因进行分析。2ω2年184 483 Lna自附 O.侃 上市公司进行越能力派现的吏摆动Debt O.侃 机是为了满足证监会关于再融资的要ye盯 求，从而使上市公司分红行为异化为大Intercept 13.\26 2001年184 483 Roa ω 股东苦苦现的手段，即上市公词为了能够。 O.∞1704 1.∞o 得融资，往往余先实施派送现金方案，然Intercept 后再大规模融资，等于是一只手派现，另2悦lO年216 437 Outown O.∞23 _0_-"只手又来阁钱。Lnasset "。刷 Year O.∞81 ∞ 当公司实际业绩情况较恙，或者因为负债率很高时，上市公司仍然坚持实能力派现行为的因素只有部分相间，说助于提升企业的市场形象。另外，班有部施分虹派现，将导致上市公司经皆出现明除了共间因素外，每年有不间的侧重分上市公词的大股东利用高据现套取大困境，然后再通过实施增发配服等大规阳紫影响上市公词趟能力派现。最现金，以迅速收阴投资。模再融资，用部分回来的钱来弥补原来(1)2∞(}-2005年连续5年中共同(2)从2001年起，净资产收益率成分红时留下的资金缺口，实际上就等于影响上市公词相能力派现的变赣有上rP为影响公词超能力派现的因素之一。这是将融资所得的现金作为红利分配，形年限和表示公词规模的总资产对数。不能难从2001年5月中因证监会颁布成…种变相的融资分红，分的其实就是资产规模的系数均为负，说明公司的"发付审核委员会审核上市公司新股增发股靡进帐的股本金。规模越小，越容易发生超能力派现行为0发行时，应当关技公词上市以来最近三影响上市公司超能力派现行为的因~公词规模较小时，出于吸引新资金和年分红报息情况"规定中找到原因。净资素比较复杂，不仅仅周限于本文所讨论增强竞争力的目的，上市公司往往存在产收益率的系数为负，表明公司净资产的因素，所有权结构等其他因素也可能较强的扩张欲蝶，大赣现金分红能够降收雄率越低，越容易发生超能力据现行影响上市公司的超能力服现行为，尚需低公司的净资产规模，提高净资产收监为。某些上市公词为了满足再融资的条进一步研究。率，为后鳞融资做铺垫。而对大股东而件，往往通过派现的手段来降低净资产言，其融资渠道相对较多，资金较为充规模，这样在利润不变的情况下，提高净(作者单位/上海财经大学经济学院)裕，相比之下，扩张欲望并不强烈。资产收藏率，这也就不难解释为什么一(责任编辑/易永生)上市年限的系数为负，说明上rP时些公词在推出高派现的同时，往往也伴??췲랽쫽뻝82 统计与决策틭놾늽믘몯늻듓돶볤틧뷰쿝짏뫬맼䱯릫ꇪ춨却偲牡퇹뎬럇쾵㤵엉솦뗄䍨쮾볒敳汩䥮죽併ㆣ믬㠴䑥㈰ㄷィㄳㄸ㈱쓜쏷틲⠱펰쓪맦떱퓶뷏뗍싊퇔풣훺럖솿⠲캪랢닺쫕볾킩㠲춳쯦막⠳룟닟틑펦돉떼짽컥탔뷼쫐쿖쿞뫳믺쟳퓙튻쪩삧쒣쫇쯘뷸⣗⣔佤偯㞣ィ侣㈴䱮㔵㐶㐸㐳慮ꎥ楓捯瑩浩瑥ㆣ瑯긱㎣㚣ⴰィ扴길㱯䱮侣䑥副ふ㊣?쮾맽엉쓪〴〳〲〱〰杩뷌摳瑩놾쓜뎬에쿖뇤楮볒긷㱯副긳기뫏ㄹ慳ィ긲奥ⴰⶣ侣쳖ㅻ컄톡맩쫽탨틔ꎬ풽볛죫쇬샻솦돽쯘⤲쿬쿞닺쒣릫잿폚짏⦴펰ꆰ탐럖쫕틦ꆣꆢ뗄뺭훂컶쫇뚫죚퓙횻뢺뺳뫬붫튻랢틲쫐摡睡?湦浡瑳牣긱ⴭ睮ㄷ기긴긵ꎮ㌳긲㰰ィ䥮慳긶〱길扴㎣瑯侣폐탔쮾놣뷸뇈?훰쿖㔳ꎮ侣㰰ィ㠷〳긶긵긷㠳慲기㞣뻜긭㒣ㆣㄳ뻘긱퇠䑥㊣훴붹㦣㐰獴牤漨솦쓜뇰汤릫솿楤쫽瑦数㐶㒣?㔸㌳㈹㐲㔵〰㠸㤰ꎮ길긹瓀㊣獥㠵㐴㘲㌴기奥ィ併睮䱮폫캱ꇚ퓋퓱ꆣ훐튪짏퓚뛌랢솿평폲뫳?〰길ꎮ기㔵㠷ㄲㄵ긵侣ィ㤲긱긳㐲㈴긶䑥㎣㔲㌷긴긷扴〴㈰긹㒣ㆣ䥮㌹긲ꆪ엉쇋펰뫍맦풽쮾뺺뗄캪웤쿠쳡쫐뷰팲쿬쓑쪱뫬틦싊쒳췹ꎬ쫕믲쾵벴뛱쪹쪵살쿆틢훷ퟜ짮듓쳗듳쫖햮죚훖막쯘늽?릫敮?긷㌵ぬ〰㠴㔷ㄲ긳剏ㄵ慲澣ィ긵㞣㒣㜱긹瑯기〲慳侣쓪엓쟣돖탐뷏楣랢ぬ㧕〰〹䐲㔲㈸?㘳기ꆪ긳㤶ㄳ㐰ィ侣㤷㔱길扴㱯㖣㜶㘸㥬㕬㜳㔶〶瑥㊣㐶뻶捥㈷ぬ数㌹?ㆣ긱기ィ䥮긶奥ⵯ㌸긳긹ⴰ㈳㤹睮ㄴ侣獥ꆪ䎷폃램⣖뷶뛔훰㈰ꎬ탐듳폚뗄뮹쿖릲쿬〭쫐뇭쒣킡맦헹삩뫳죚뇈짽릫듓엉싊풽킩췹헢틦퓚뿉쫽뷸뮯죧쮾닆횤웰쪶랢튪닣쇋뛸폖쪵좻쇴뇤욱퇐ꗎ蘆〱?㞣ィ㜸㈸길㍬㌶ꎮ긶〰䥮〷㐵ㄴ牣긴긲기쮾뗄짺?긹㰰〷〰瑥㊣㘶慲ꎮ기ィ侣䥮㤶ꆪ㘰ㄶ긷긶쿞닟듳쿲튻뎬뢴궣?긴기㰰㤸긶侣〰㈹㌸㤵㦣㤴긹길瑥ィ〴数㘴㔹㈵괴十⡓놣뇤늽〰릫뗄듳쿖?폐㘲ꎮィ?㐹牣긵副ㄱ㌴길긹瑥㊣〸㌸㌳ㆣㄳ㜶㝬ㄴ㘹긱기탐춬짏ⴭ쪾ꎬ쒣솦헅뺻탸횮웳쮾틔㇄㈰짳펦쾢뗍춨퇹싊췆㋄캪뎬맻컱퇐볠쇋훰틲닺듎뷸싺쪹췹살볊뫜뫳쿂쯹쿠뺿뮣벫뇈〵〰ꎮ㘲기ⴴ㊣〱?길ィ剏㈲㔶㤴牣긳㌹〴긹꿒풽?〰기数ㄱィ㘷㤰㌱㔳牣긷튻㊣〸긱ꎮ뗄뎬ꆣ폚룶쓜퓓?〰〲ꎮ긲侣㰰ㄵ기数㌳㜳匸呅뷑쇴솿믘ⴭ쮾탂뎬뷰?샻캪틲쫐ⴲ릫쾵풽뷏뗄폻죚쟾쿂튵톸〱뫋떱쟩ꎬ맽퓚돶햮헽퓙닆ힴ뺿맜엉늽펰쯘ꆢ풭탐ퟣ짏쫖췹좦룟폃뗃헊폐ꆣ꿉듳?㈸기ィ数㤵汏긷㰰㐱ㄲퟓ?㜴기ꎮァィ쟣㌶긷?ꎮ㜳쾵죚톡쿠솦ꎮ偗ꇔ에훰맩ⴲ풽짏맽뺳폚쯆㘶?〹〰빍기뗄쯘릫뎬쮾쫽죝킡쒿췻닺뗀ꎬ듳쯙쓜쓪캯맘뿶엉샻헢룟쿮웤컱놾닣랢쿖볓쿬폐틲횤쫐뛎믡잮벨쪱붫춨늿좨쾺색?㐹㠴〰?ぬ〴쿲좻㝪?쫽훷퓱뛔늻﨩㇍䥓뇰룶볆〰폐쫐릫폚뗘쳡틲췢쮾㗄쓜맦뻹틗쪱뗄ꎬퟶ쿠삩막쫕겾솦㗔풱힢ꆱ캪죝쿖죳튲엉쒿곗쮵쪵뷡룼췆죈잿짏뺻닺뷸볠쿈ꆣ쟩떼맽럖뷰뎬ꎲ맀뎼䔩ꢿ쓜뷸쯣㓄뿉릫쮾돤ꆣ폚룟쯘ꎬ뎬솦쒣캪랢듳워뛔헅뎡뚫믘믗엉싖믡맦뢺틗뗄늻뻍쿖볆쪲쏷볊튪퓶릹욽막볓싛돶뷰뎱쫐탐벴쪵뗈뿶짏훂좦좱럖놾뷶욾볆웈뷸짒솦탐뷡쓜쮾뗄풣틲뺻횻쎿곐뢺짺돶짏솿ꎬ뗦뷏폻탎샻춶쪲쿖킹짳뚨랢쇋쫖뇤늻視릫뿉풸ꆣ쪧뛱벰튻뫬떫닺햮럖맘쪩폚쫐살뿚ퟷ뷰뗈궴엉뮮쫇볓뫢뷶뷡탐퓊쿔맻탓랢ꎬ탨뛸듋폐쓪솦ퟜ뎬폚쫐쳡ꆣ뛠췻쿳폃響뗄𥳐뫋짏훐뇭짺싺뛎쓑춬뫕쮾틔쪵헾뫢뮯놾쾵샻튲캪쫕싊컶뫬엉쫇닮릫퓶웤쿖맻ꆪ틲좨뻖ﺣ䱯릵훸뿉냏짺평쟳쎻ꎬ닺늿폐엉쓪뗄쮵쓜컼릫뷰룟뛸늢ꆣ헒틲꒼짏쫐쏷뎬ퟣ살쟩뷢쪱껂돐룼볊닟컄쇐퇹뷸틦퓙탐쯍튻쮾랢잮쪵뫬럖쯻쿖Ꞿꎬ쮵ꆪ틲캪틦컄쿞곍杩쎽뗄탔틔뎬폚ꎬ폐탂쫕럖늻쿖훐뇤닺쏷솦틽쮾뺻뛔쇭엉쯘쫐떽릫쓜퓙붵뿶쫍쪿쫜잿짏톡맄헾늿놾탐싊늢훷죚캪횻믲죔엤살볊샻틲궼늢쏷믲쯘뢺쿮놾틔폚ꢹ獴ꣁ뇤럖뾴쿊쓜쒼릫뫜짏틦쿠춬ꆣ릲솿뛔엉탂췹뫬듳뷰잿췢쿖쪳횮살풭쮾솦죚뗍쿂캪뢺쇒ꎬ퓱놾뻖샸닟쫐뷸뎬ꆢ튪틬쫖헟좻뺭막쏖웤뗄쯘쏑쟒짏퓶ꆣ쒿뷡㈰놾楣ꊵ솿컶킹솦벯쮾뫃쫐싊춬뗄폐쫽쿖췹쓜닺막뷏쇒ꎬ쳗?튻ퟮ틲뺻엉쪲햮늻돉쿞릫탐틾뚯뮯쇋랽볡펪뗈늹뻍엤쪵튲槉쫐랢뇈릹〰컄?뛠쓅ꎬ⦡ꯋ엉뗄췹늻닠짏ꆣ탐뷰듦릻쫕뚫캪뮹좡탂뷼쿖쳡쎴튲싊틔떱놾쮾쪵솦님튪쓜낸돖돶듳풭뗈뻍뿉먩풪킱뛸?뺳쿖췹춶뻃랢폐쮵훘쫐캪뫍퓚붵틦돤쪱듳헢막죽뺻닺탐쳵룟튻냩ꆢ풽뿉싊믡룄릫ꎬ짏엉ꆪ횤쓪릻쪵맦살폚탎쫇쯹쓜?ꆣ뗄늿뺻짆쮾붫놳좻쇭쿖믲뢺룟볆㈰쳖뷰엤햮뗄헾놾〴싛
