私募股权投资退出时点的影响
摘要:
本文以 2010年 12月 31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，实证研究私
募股权投资退出时点对企业上市后经营业绩的影响。研究结果表明:企业 IPO后，私募股权投资与企业
经营业绩呈负相关;而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面
影响越大。
关键词:
私募股权投资;退出时点;经营业绩;减持套现
我国私募股权资金从 2002年的 12．7亿美元发展到 2013年的 1700亿美元，10年间募资规模增长了
100多倍。私募股权投资飞速发展的背后是高收益率的驱使。国际上，私募股权投资的收益率一般在
15%～20%，而在资本市场尚不完善的中国，其收益率可达数倍甚至数十倍之高。对于投资方而言，私募
股权投资无疑充满着巨大吸引力。对于中小企业而言，在资金需求得不到满足的情况下，私募股权融资
也是较佳的选择。理论上，私募股权机构通过股权参与企业的经营管理过程，帮助企业改善股权结构，
完善公司治理结构、财务制度和监管体系，提高企业运作效率;另一方面，缺乏知名度的中小企业可以
凭借私募机构的良好信誉和关系网络来提高上市的品牌效应，获得增值服务。
一、文献回顾与研究方法
本文的研究主要涉及两类文献:1、私募股权投资与企业经营绩效的研究 Thompson(1993)的观点是:投资
收益率与企业的成长发展紧密相连，PE为了获得超额收益，除了为企业提供必要的资金支持，还会为
其引入自有的相关技术和管理经验。赵炎、卢颖(2009)研究了中小企业板 89家上市公司的数据，发现
有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在经营绩效上并无显著差异。徐新阳(2011)以中小企业
板上市的 27家江浙两省制造业企业为研究对象，对 PE对企业上市后经营绩效的影响进行了实证检验和
分析。结果发现，PE对企业上市后业绩有积极作用，但这种作用随着 PE机构的不断坚持而减小。2、
私募股权投资退出渠道和退出时机的研究 Macintosh(1997)将私募股权的退出方式分为五种:首次公开
发行、并购、二次购买、股份回购、破产清算。Elizur和 Gavious(2002)运用动态博弈理论，分析得出
了私募股权投资基金的最佳策略:在特定的时点退出，留给他人投资。同时，他们得出了一个理论上的
最佳退出时点。谈毅、冯宗宪(2002)认为风险资本的退出时机的决策问题主要取决于风险企业股权价值
增值的水平。国内外学者单独研究了 PE对企业业绩的影响和 PE最佳退出渠道与时机，并未涉及到 PE
退出方式和时机的选择对企业绩效可能产生的影响。然而，理论上，PE机构会参与企业经营管理，有
效监督企业，提高企业效率，进而提高企业经营绩效。那么 PE机构的退出是否会给企业经营绩效带来
影响?是不是 PE持有期越长，企业的经营效益越高呢?下面，本文将采用创业板数据，实证分析 PE退出
时点对企业经营绩效的影响。在研究我国私募股权投资退出问题时，文章选择了 IPO退出方式―――目
前我国 PE退出的最主要方式。
二、研究设计
(一)样本选取与数据来源本文以我国 2010年 12月 31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企
业作为研究对象，选取和处理这些企业上市后 4年年度数据，数据来源于个股的招股说明书、企业年度
报表和国泰安数据库。本文通过创业板上市公司发行的招股说明书，筛选出具有 PE参与、PE控股比例
不低于 5%、且 PE机构与实际控制人无任何关联系的企业，共 110家。对于一家企业同时有多家私募股
权投资机构参与的，将每家股权加总，得出私募机构总占比。论文整理了以上 110家企业上市 4年内的
年度报表，统计得出各企业 PE退出时点，以年为单位。考虑到企业上市后 PE均有一定的减持，本文在
统计退出时点时放弃了“PE控股比例不低于 5%”的标准。
(二)研究变量设定本文主要研究企业在创业板 IOP后的 4年观察期内，PE选择的退出时点对企业 4年
经营绩效总体情况的影响。本文根据企业招股说明书中 PE机构的持股情况整理出 PE机构的退出时点，
并用三个虚拟变量来表示。选择资产收益率这一综合性的财务指标来衡量企业观察期内总体经营业绩。
同时，还选取了第一股东持股比例、资产负债率、固定资产比例、营业收入增长率、公司规模一系列变
量作为控制变量，以控制其他因素对公司经营绩效可能带来的影响。
(三)研究模型设定根据以上各变量建立线性回归模型:
三、实证结果与分析
(一)变量的描述性统计共统计了 2010年 12月 31日前在创业板上市的 153家企业，其中有 110家企业
具有 PE投资背景，且符合本文研究标准。为了方便研究，本文剔除了一家 PE持有期不满一年的企业样
本数据。故本文的研究样本数为 109个。如上表所示:PE持有期为 2年、3年、4年的企业数较为平
均，而持有期为 4年以上的企业数约为其他持有期的两倍。同时数据显示:4年以上 PE持有期企业的平
均净资产收益率并未显著高于其他，相反地，而是略微低于 2年期和 4年期的数据;2年期的平均净资
产收益率最高。
(二)回归结果与分析表 3为 PE退出时点与企业净资产收益率 EＲOE的回归结果。根据虚拟变量
D1、D2、D3以及常数项 CONS的系数估计值可以得知，企业净资产收益率 EＲOE与 PE退出时点呈负相
关。也就是说，企业上市后，PE的参与使企业的经营业绩产生了负效应。变量 D1和常数项 CONS均通
过了 1%置信水平下的显著性检验，而变量 D2、D3未通过 10%的显著性检验。这意味着，PE在第 2年或
者第 4年以后退出对企业净资产收益率的影响是显著的，而选择在第 3年或者第 4年退出则对企业净资
产收益率的影响不显著。同时，我们还比较了几个虚拟变量和常数项的系数，发现当 PE持有期越长，
PE退出时点越靠后，企业的经营业绩表现越差。当 PE在第 2年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应
最低;其次是 PE在第 3年和第 4年以后退出;当 PE在第 4年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应最
大。
另外，表 3还显示了企业的净资产收益率 EＲOE与其他控制变量的关系:EＲOE与第一股东持股比例
EFS、营业收入增长率 EMBIＲ呈正相关，相关性均不显著;与资产负债率 EDAＲ、固定资产比例 EFAＲ呈
负相关性，前者在 1%的置信水平下显著;与公司规模 ESIZE在 1%的置信水平下呈正相关，但系数值很
小。原因分析:1、PE对企业经营业绩的负效应。主要原因有两点，PE机构的短视和缺乏专业化公司治
理能力。IPO是私募股权资本退出的最佳方式，为了急于获得 IPO溢价带来的巨大利润，多数 PE机构
选择减持套现的退出策略。所以 PE机构只关注企业上市带来的短期利益，而忽略了企业的长期经营效
率。其次，我国 PE机构公司治理水平普遍不高，很难为企业提供专业的经营管理经验、帮助企业制定
战略计划以及资源整合等增值服务，因此也很难提高公司的经营业绩。2、PE退出时点对企业经营业绩
的影响。从实证结果来看，在企业上市后，PE机构股权持有的时间越长，退出时点越靠后，对企业经
营绩效的负面影响就越大。产生这种结果的原因主要有两点，PE机构的减持行为和 PE机构的治理水平
跟不上企业的发展。在上述统计的 109家创业板上市企业中，90%的企业都经历过 PE机构的减持。虽然
有些 PE机构长期持有企业股权，但减持行为的发生，使其积极参与企业经营管理的动机慢慢减弱，造
成企业经营业绩的下滑。另一方面，随着企业的发展，企业对于经营管理、发展战略的制定有了更高的
要求，而 PE机构公司治理能力有限，不能为企业提供更高要求的增值服务。所以 PE机构对企业股权的
长期持有反而阻碍了企业的发展。四、总结通过实证研究发现:企业 IPO后，私募股权投资与企业经营
业绩呈负相关;而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面影响
越大。我国大多数 PE机构还只是“财务投资者”而非“战略投资者”，缺乏战略投资眼光和能力。企
业上市后的减持行为以及缺乏专业化治理水平，阻碍了企业发展，造成了企业经营业绩的下滑。
参考文献:
［1］赖继红．私募股权投资、企业创新及其宏观经济效应研究［J］．中央财经大学学报，2012，
09:42－47．
［2］段新生．中国创业投资及私募股权投资的投资回报实证分析―――基于创业板 IPO数据［J］．会
计之友，2011，05:81－84．
［3］徐新阳．私募股权投资对企业上市后经营绩效的影响―――基于江浙两省中小企业板制造业上市
公司的实证分析［J］．财经论丛，2011，06:65－71．
［4］袁立，张新梅．私募股权投资与上市公司股价相关性探讨［J］．财政监督，2011，14:37－38．
［5］黄晓捷，赵忠义．私募股权投资基金研究:文献综述［J］．武汉金融，2008，09:34－37．
［6］孙玉美．中国私募股权投资的现状与发展初探［J］．特区经济，2010，05:107－108．
［7］谈毅，冯宗宪，邵丰．风险资本退出时机选择与企业股权价值的评估［J］．中国软科学，2002，
0545－48．
作者：宋娟 单位：苏州大学
