2008 中国上市公司市值管理年度报告（全文）
元年抗冬——2008 中国上市公司市值管理年度报告
中国上市公司市值管理研究中心
2008 年是中国上市公司市值管理元年。在这一年里，三
一重工(600031,股吧)等 135 家上市公司的限售股率先全面解
禁。如果说 2005 年股权分置改革的开启标志着中国证券市
场一个时代的结束，那么 2008 年三一重工(600031,股吧)们的
全面解禁则象征着中国证券市场一个全新时代——全流通
时代的开始。市值管理是全流通时代的必然产物。
2008 年是中国证券市场遭遇寒冬之年。在这一年里，沪
深两市一跌再跌，上证综指从年初的 点跌至年终的
点，其间曾经一度下探 1664 点，跌幅之大为中国证
券市场问世十八年来之最。寒冬中，证券市场市值急剧缩水，
股东财富严重洗劫。市值管理成为抵抗寒冬、保卫财富的现
实要求。
2008 年也是市值管理实践精彩纷呈的一年。在这一年里，
面对股指的“非理性”下跌和市值的“非理性”缩水，一大批上
市公司及其大股东开拓创新，身体力行，主动践行弱市下的
市值管理；证券监管部门积极行动，抓机制完善、重基础建
设、强市场信心，引导、推动市场管理；中央政府先后调节
股票供求关系、运用税收政策、出台经济剌激措施、研制行
业振兴方略，提振实体经济基础，增强虚拟经济信心。2008
年的市值管理，需求之强烈，目标之清晰，参与主体之众多，
手段内容之丰富，为以往任何时候都无法比拟；2008 年的市
值管理，考验之严峻，行态之稚嫩，借鉴价值之重大，总结
意义之突出，为人们所有目共睹。
一、寒冬前所未有 市值大幅缩水
2008 年 A 股市场可谓多灾多难。首先，2007 年的井喷
式行情将 A 股平均市盈率推到 70 倍的高水平，在技术上给
A 股估值埋下一种巨大的回调压力；其次，年初和年中先后
受到冰冻和地震等严重自然灾害的干扰；再次，中国经济增
长速度下半年明显放缓，全年 GDP 增幅仅为 9%，比上年降
低 个百分点，也低于改革开放 30 年 %的平均增长水
平；第四，大小非解禁改变证券市场供求预期，牵引 A 股估
值重心下移；第五，上半年从紧的贷币政策不仅加速实体经
济的放缓趋势，而且也直接影响证券市场资金供应；最后，
由美国华尔街引爆的全球金融危机使 A 股市场更是“雪上加
霜”。上述灾难让 2008 年成为中国证券市场有史以来前所未
有的一个寒冬。
寒冬里，中国证券市场估值水平直线下降。截至 2008
年 12 月 31 日，A 股平均市盈率降至 倍，为历史最低
水平。其中沪市 A 股平均市盈率 倍，平均股价为
元；深市 A 股平均市盈率 倍，平均股价 元，中小
企业板平均市盈率为 倍，平均股价 元。
伴随着估值水平下降的是沪深股指的疯狂下跌。上证综
指从年初的 点开盘到年底的 点收盘，其间
曾一度下探 1664 点，全年指数下跌 3752 点，跌幅逾 71%,为
中国证券市场有史以来的最大年跌幅。
股指的持续暴跌令 A 股市场市值出现了崩塌式的收缩。
沪深两市上市公司总市值从年初的 万亿元骤减至年底
的 万亿 ，尽管期间有代表着 5000 亿市值的 77 家新上
市公司挂牌加盟。短短的一年时间里，A 股市值缩水幅度高
达 %。回首过去的一年，中国证券市场市值变化主要呈
现以下特点：
图表 1： 中国证券市场 1999-2008 年 A 股市值规模变化图
（一）市值总量：缩水史无前例。曾在 2007 年创下全
球市值涨幅第一的中国 A 股市场，在 2008 年尴尬地成为全
球市值跌幅最大的市场之一。2008 年 A 股市值净缩 万
亿元，相当于我国 2006 年的国内生产总值，是中国证券市
场十八年历史上最大年市值缩水量的 40 倍——2005 年缩
水 万亿元，是中国证券市场近十年来曾经有过的四个市
值缩水年份的市值缩量总和的 11 倍。2008 年底，沪市 A 股
总市值为 万亿元，较 2007 年缩水 万亿元，缩水
幅度达 %；深市总市值为 万亿元，较 2007 年缩水
万亿元，缩水幅度为 %。在深市蒸发的 万亿
元市值中，深市主板占 万亿元,中小板占 万亿元。
深市两个板的市值缩水幅度分别为 %和 %。
（二）个股市值：从终点回到起点。就个股而言，经过 2008
年这一年，无论从市值规模，还是从市值结构的角度上来衡
量，又都重新回到了 2006 年上一轮牛市启动前的原点。万
亿级市值公司的数量由 2006 年的 1 家发展到 2007 年的 6
家，2008 年又回到了 1 家；10 亿元以下级市值公司在上市
公司中所占的比例由 2006 年的 %多降到 2007 年的
%，2008 年又回升到了 %；相反，500 亿以上级市值
公司在上市公司中所占的比重从 2007 年的有所提高到 2008
年又明显回落。A 股上市公司市值结构重心明显下移。（详
见图表 2 ：2008 年中国 A 股上市公司市值规模结构）
图表 2：2008 年中国 A 股市值规模结构
市值规模
2008
年
占比
（%）
2007
年
占比
（%）
2006
年
占比
（%）
公司
家数
公司
家数
公司
家数
平均规模
（亿元）
万亿元以
上
1
6
1
5000-10000
亿元
2
1
2
1000-5000
亿元
13
30
5
500-1000
亿元
20
37
10
100-500 亿
元
110
282
82
50-100 亿
元
142
9
317
120
10-50 亿元 897 798 747
10 亿元以
下
393
56
424
合计 1578 100 1527 100 1411 100
（三）新股市值：“入不敷出”。2008 年 A 股市场新增上
市公司 77 家，数量较 2007 年明显减少，且它们的规模普遍
偏小。截止 2008 年底，它们当中市值过千亿元的只有中国
铁建(601186,股吧)一家上市公司，市值超百亿的仅有 7 家上
市公司，它们的平均市值不到 亿元。2008 年新上市公
司总市值为 万亿元，在 A 股总市值中仅占 %,相对
存量上市公司蒸发的 万亿市值，可谓沧海一粟，因此
对弥补市值缩水的作用微乎其微。
（四）所有制效应：民营公司最抗跌。通过数据对比可
以明显看出，在 A 股市场急剧缩水的大背景下，不同所有制
上市公司表现出的抗跌性各不相同。相比之下，民营上市公
司表现出较强的抗跌性，它们的市值总量只比 2007 年缩水
了 %，比市场平均缩水幅度 %低 个百分点，
比国有控股上市公司市值缩水幅度 %低 个百分点，
比央企上市公司市值缩水幅度 ％更是低 个百分
点。统计表明，2008 年市值缩水幅度在市场平均线以下的还
有外资控股上市公司，在市场平均线以上的有国有控股上市
公司和央企上市公司。抗跌性强和新上市公司数量较多这两
大因素导致民营控股上市公司市值在 A 股总市值中的占比
有了明显提高，从 2007 年的 %上升到 2008 年的 %；
相反，国有控股上市公司市值的占比则下降了 个百分点，
从 2007 年的 ％到 2008 年的 ％。
图表 3：2008 年度不同所有制上市公司市值缩水对比图
（五）大小非：威慑冲击大于减持冲击。截至 2008 年底，
各种形式的限售股解禁数量合计 1632 亿股，按 12 月 31 日
收盘价计相应市值高达 10519 亿元，占两市流通市值的 23%。
涉及上市公司 1419 家，其中解禁市值在 100 亿元以上的公
司有 25 家。宝钢股份(600019,股吧)、中国石化(600028,股吧)
的解禁市值高达 1000 亿元以上。解禁股数占目前流通 A 股
比例在 50%以上的公司有 134 家。从行业的角度看，金属、
非金属行业上市公司解禁比例达 %，解禁股数和解禁比
例在分类行业中均为最高。
截至 2008 年 12 月，减持的上市公司共有 508 家，仅占解禁
公司总数的 %；减持股数合计为 亿股，占解禁总
数的 %。在减持股当中，持股数量达到大于 5%的解禁股
东累计减持 亿股，占减持总数的 %；其它股东的
减持数量是达 亿股，占减持总数的 %。
（六）行业市值：重回百亿规模。截至 2008 年底，在 22
大行业中，总市值超万亿的大行业已从上年的 8 家下降至三
个——金融、保险业和采掘业，68%的行业市值规模处于千
亿级，而木材、家具行业的市值规模已下降至百亿以下，为
亿元。2008 年，采掘业、金融保险业、金属非金属、
交通运输仓储业和机械设备仪表五大行业的市值缩量分别
超过万亿以上，其中采掘业和金融保险业的缩量在 5 万亿元
以上，居缩量榜榜首。
图表 4： 2008 年中国 A 股市值缩量行业分布表
行业
08 年市
值
08 年占
比
07 年市
值
07 年
占比
08 市值
增福
金融、保险业 % % %
采掘业 % % %
机械、设备、仪表 % % %
金属、非金属 % % %
交通运输、仓储业 % % %
电力、煤气及水的生
产和供应业 % % %
石油、化学、塑胶、
塑料 % % %
批发和零售贸易 % % %
食品、饮料 % % %
信息技术业 % % %
房地产业 % % %
医药、生物制品 % % %
建筑业 % % %
综合类 % % %
社会服务业 % % %
电子 % % %
纺织、服装、皮毛 % % %
农、林、牧、渔业 % % %
造纸、印刷 % % %
其他制造业 % % %
传播与文化产业 % % %
木材、家具 % % %
（七）区域市值：强弱大幅改写。2007 年风光无限的京津环
渤海地区、长江三角洲和珠江三角洲三大经济商圈，2008 年
在市值维度上走的异常艰难。2007 年，它们的市值规模总和
占到 A 股市值的 %，2008 年这一占比降到了 %，
比 2006 年的 %还低 个百分点。
图表 5：2008 年中国 A 股区域市值分布图
北京、上海和广东均以过万亿的实力在省市市值规模排行榜
上婵联前三名，它们的总市值分别为 亿、
亿和 亿。在 31 个省市自治区中，千亿级市值规模
的有 17 个，百亿级的有 10 个，十亿级的一个——西藏
亿。
北京、上海和广东也是市值缩水数量最大的三个省市，
其中北京的缩水量达到 亿，缩水幅度为 %。
天津是唯一一个市值缩水幅度超过 70%的省市，%的缩
水幅度使天津上市公司的市值总量在一年间从 亿减
到 亿； 缩水幅度最小的是青海，其市值较 2007 年
仅缩水 %。
图表 6：2008 年各省市自治区市值规模排行榜
规模
排名 省市
市值规模
(亿)
市值增量
（亿）
增量排
名
市值增
幅
1 北京 55641 -98993 31
%
2 上海 13460 -25850 30
%
3 广东 11461 -18023 29
%
4 山东 3430 -4915 26
%
5 江苏 3281 -4050 25
%
6 浙江 3053 -3552 22
%
7 四川 2726 -3946 24
%
8 山西 2387 -5173 27
%
9 福建 2232 -2893 20
%
10 天津 2082 -5189 28
%
11 辽宁 2041 -3615 23
%
12 湖北 1803 -3368 21
%
13 安徽 1736 -2675 19
%
14 青海 1444 -475 4
%
15 新疆 1441 -1733 13
%
16 河北 1362 -2140 17
%
17 贵州 1361 -1399 10
%
18 湖南 1345 -2137 16
%
19 河南 1288 -2110 15
%
20 云南 1116 -2381 18
%
21 吉林 904 -1734 14
%
22 陕西 839 -378 3
%
23
黑龙
江
753 -863 7
%
24 江西 712 -1608 12
%
25
内蒙
古
681 -1444 11
%
26 重庆 594 -862 6
%
27 广西 474 -941 8
%
28 甘肃 449 -620 5
%
29 海南 447 -1029 9
%
30 宁夏 159 -244 2
%
31 西藏 80 -137 1
%
合计 120783 -204478
%
（八）证券化率：合理回归。一方面是市值的急剧缩水，一
方面是国民生产总值（GDP）9%的增长，直接导致中国经济
证券化率的大幅回落。按照预测的 GDP 27 万亿计算，2008
年中国经济的证券化率为 %，比 2007 年骤跌了近 100
个百分点，但仍比 2006 年高出近 12 个百分点。如果说 2007
年从 42%涨到 %是中国经济证券化率的超常膨胀，那么
从 %降到近 %则是证券化率的合理回归，回归到
稳步提高的正常轨道上。放眼海外市场，证券化率从 50%到
100%都是一个渐进和过程，美国用 7 年时间完成了这一升级，
韩国花 4 年半时间走远了这段历程。
放眼全球，在主要国家和地区的证券化水平排名中，中
国仍然保持了和 2007 年一样的位次——第六位。受全球的
经济危机的影响，全球经济证券化率普遍下降，其中香港地
区的证券化率只有去年的一半，所有国家和地区的证券化率
全线跌破 100%，美国 2008 年的证券化率为 %，英国
为 %，日本为 %，“金砖四国”中表现最好的巴西
2008 年证券化率为 %。
图表 7：2000-2008 年中国经济证券化率变化图
（九）国际比较：新兴市场龙头地位确立.放眼海外，中国证
券市场的地位依然不容动摇，虽然它经历了一轮罕见的大熊
市。在全球交易所上市公司市值排行榜上，上海证交所名列
第六，成为跻身六大交易所行列的唯一的新兴市场代表，其
它五大交易所分别是纽约交易所、东京交易所、纳斯达克、
欧洲交易所和伦敦交易所。上海证券交易所也是全球九个市
值总量逾万亿美元的交易所当中，唯一的新兴市场代表。在
全球交易所上市公司市值排行榜上，香港交易所名列第七，
深圳证券交易所排行第二十一。
图表 8：2008 年全球部分交易所市值规模
无论是比较印度、巴西、俄罗斯、墨西哥等“金砖”之国，
还是相对韩国、台湾、新加坡等海外新兴市场，2008 年中国
证券市场以 1602 家上市公司、 万亿元总市值和
万亿元的总成交，展现了无限风采。中国证券市场在新兴市
场的龙头地位已经确立。
二、上下携手抗冬 共铸市场信心
空前的寒冬及其造成的市值急剧缩水，客观地令市值管
理成为现实的需要。回首 2008 年中国上市公司市值管理实
践，主要有以下几大特点：
特点一，宏观微观双管齐下。面对市场的非理性下跌，上
市公司及其大股东率先践行市值管理。2008 年 6 月 17 日是
三一重工限售股全部解禁之日，根据股权分置改革的有关法
规，三一重工从此正式踏入了全流通时代。可是，大小非的
解禁恰恰是市场最为担心的一个因素，它严重影响着人们对
市场供求的预期，对市值缩水大潮起着推波助澜的作用。于
是，三一重工的大股东三一集团在这一天主动发布公告，公
开承诺将 6 月 17 日的解禁股继续锁定两年，并宣布此前已
经解禁的股票在未来两年内如股价不低于 6 月 16 日收盘价
的两倍不在二级市场减持。三一集团的这一举措在市场上引
起了极大反响，对稳定市场预期、提振投资者信心产生了积
极影响，三一重工股票当日涨停。在三一效应的作用下，此
后解禁的上市公司大股东纷纷效仿，自愿延长禁售期或自愿
提出新的解禁附加条件。据统计，在随后的六个多月里，先
后有 260 家上市公司大股东主动延长禁售期，更多的上市公
司结合自身的特点，推出了其它形式的市值管理措施。
2008 年的市值管理不仅局限在上市公司微观层面上，在
宏观层面上同样可圈可点。下半年，特别是华尔街金融危机
暴发以后，宏观层面出台的举措可谓接二连三。首先，及时
调整宏观经济政策，宏观经济政策从年初的“双防”、年中“一
保一控”变成年底的“一个确保”，货币政策由“从紧”变“适度
宽松”，财政政策由“稳健”变“积极”； 二是推出振兴经济十
条措施，宣布未来两年投资 4 万亿的投资规模；三是制定行
业振兴计划，九大行业振兴计划陆续制定；四是统筹部署金
融市场发展大计，出台发展金融市场的九条意见；五是针对
证券市场的非理性下跌，两度运用税收工具，先后调低证券
交易印花税和改证券交易印花税双边征收为单边征收；六是
出台相关规定，规范大小非的减持行为；七是提高上市公司
分红要求。分析这些宏观举措，可以发现，它们有的作用于
证券市场的基础——实体经济，有的涉及到证券市场的供求
关系，有的关系着证券市场的基础建设，但条条举措都聚焦
一点，即信心。
特点二，重点聚焦信心。弱市下信心比黄金还重要，宏
观经济如此，证券市场亦如此。2008 年的寒冬让人们深刻体
会到了这一点。2008 年中国上市公司市值管理实践也主要是
围绕着信心两个字而展开的。国家出台的 4 万亿投资、行业
振兴计划和发展金融市场九条意见提振的是信心，监管部门
规范大小非减持行为提振的是信心，上市公司大股东自愿延
长禁售期提振的还是信心……为了提振市场信心，国有控股
上市公司行动起来了、民营控股上市公司也行动起来了，上
市公司的大股东行动起来了、二股东也行动起来了，沿海地
区的上市公司行动起来了，中西部地区的上市公司也行动起
来了，大家充分发挥自己的聪明才智，开拓创新，纷纷加入
到市值管理这场伟大实践之中。
特点三，手段推陈出新。证券市场是一个创新的市场，
应对空前的寒冬，更需要创新。2008 年上市公司市值管理创
新成风，管理形式和手段推陈出新。除三一重工们的自愿延
长禁售期或提高解禁条件外，其它的手段创新还有：
1、增持潮应运而生。2008 年 8 月 28 日，中国证监会修
改《上市公司收购管理办法》，对上市公司大股东增持行为
的监管变事前报批为事后报备，鼓励大股东在弱市行情下增
持。在股指持续下跌、市值大幅缩水、上市公司价值严重低
估的背景下，受中国证监会此举的推动，“增持潮”应运而生。
据统计，从证监会新规颁布到 2008 年 12 月底这短短的 4 个
月时间里，发布增持公告的上市公司达到 172 家，其中有 141
家是大股东增持，占比 %；还有 31 家是高管增持，占
比 %；就增持次数而言，数据显示，上市公司大股东及
高管采取增持行动共计 430 次，平均每家 次，增持最多
的为长城通信，先后增持 14 次，增持数量最多的为攀钢钢
钒(000629,股吧)，累计增持达 亿股。
中央企业是增持大潮的生力军。2008 年 9 月 18 日，国
务院国资委公开表示支持中央企业增持上市公司股份，并宣
布汇金公司将增持上市银行股票。马上，中国石油(601857,
股吧)集团动用资金超过 7 亿元增持中国石油股权；汇金公司
分别增持工商银行(601398,股吧)、建设银行(601939,股吧)和
中国银行(601988,股吧)股权 200 万股，并表态将在未来一年
内继续增持；中国联通(600050,股吧)集团增持中国联通近
5000 万股。从增持资金来看，攀钢钢钒(000629,股吧)、中国
石油(601857,股吧)、西山煤电(000983,股吧)、中国联通
(600050,股吧)、中国远洋(601919,股吧)、长城股份、明天科
技(600091,股吧)、西水股份(600291,股吧)、新兴铸管
(000778,股吧)和攀渝钛业(000515,股吧)等 10 家公司股东增
持资金均超过了 10 亿元；还有超过 40 家公司股东增持资金
也超过了 1 亿元。
上市公司高管的身影在增持大军中也不时出现。中泰化
学(002092,股吧)、新大洲 A、宜科科技(002036,股吧)、金融
街(000402,股吧)、大龙地产(600159,股吧)、北京城乡
(600861,股吧)等上市公司的高管们，先后出手增持公司股权。
2、回购风由此发端。作为弱市中上市公司市值管理的
有效手段，回购不但象增持那样可以增强投资者的信心，而
且还具有直接提高公司的每股盈利能力的效应。2008 年，回
购现实地进入了管理层和上市公司的视线。2008 年 6 月 5 日，
丽珠集团(000513,股吧)正式公告，将拆资最多 亿回购公
司的 B 股。4 个月以后，2008 年 10 月 9 日，）中国证监会
发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规
定》，减化程序，提高可操作性，方便上市公司回购。10
月 31 日，股价从此前不久的增发价 元/股跌至 元/
股的“破发”公司天音控股(000829,股吧)正式打响 A 股回购第
一枪，公司董事会发布回购公告，回购数量最高为 2000 万
股，回购资金最多为 7000 万元。时隔不久，每股净资产达
元/股而股票价格仅为 元/股的“破净”公司海马股份
(000572,股吧)也于 11 月 4 日发布了 A 股回购董事会公告，
回购数量最高为 3000 万股，回购资金最多为 1 亿元。12 月
13 日，天音控股(000829,股吧)公告，首次在二级市场上实施
回购行动。
在中国证券市场，回购一词并不新鲜，有关回购的法规
早已有之，但真正付诸实施，特别于服务于上市公司的市值
管理，天音控股和海马股份(000572,股吧)开的还是市场先河。
它们的共同特点是内在价值被严重低估，共同目的在于增强
公众投资者对公司的信心，提升公司的资本市场溢价能力，
共同效果是取得了良好的效应。通过回购，天音控股和海马
股份的第一大股东的控股地位有了进一步增强，其股票在二
级市场上也均有不俗的表现。
3.股权激励探索不止步。2008 年的市场环境对股权激励机制
的推行考验不小。一方面证券监管部门规范新措的推出和国
资委等部门有关考核分配新政的出台，使此前上报的股权激
励预案出现了不适应，对新的股权激励方案的制定提出了新
要求；另一方面股指的一跌再趺，使一个个在牛市环境里制
定的股权激励方案，因股价的骤变而无法行权，失去意义。
面对考验，人们对完善考核激励、通过利益纽带增强核心团
队价值创造冲动，实现公司价值创造最大化的追求没有放弃。
2008 年，沪深两市有 40 家上市公司推出了激励方案，其中
12 家获股东大会通过，7 家开始顺利实施。
股权激励在中国证券市场属于近几年才出现的一个新鲜
事物，其发展历史并不长。从首次披露股权激励方案的时间
来看，股权分置改革以前出台激励案例的公司十分有限，
2006 年披露激励方案或意向的上市公司骤升至 106 家，2007
年因相关监管政策调整的因素全年仅有 23 家上市公司推出
激励计划，2008 年股权激励计划的推出又掀起一个小高潮，
88 家上市公司先后推出股权激励计划或意向。从推进进程来
看，2008 年大部分上市公司的激励计划正在有序推进。在相
关的 243 家上市公司中，除 88 家披露的是激励意向，其余
155 家均正式推出了激励方案，这其中公布预案的有 49 家，
已通过股东大会决议的有 22 家，进入实施阶段的有 40 家。
图表 9：股权激励上市公司部分数据统计表
市场
公
司
家
数
首次
披露
时间
公
司
家
数
进
程
公
司
家
数
股票来
源
公
司
家
数
激励模
式
公
司
家
数
深圳市
场
124
2008
年
88
意
向
88
发行股
份
107
股票期
权
134
（中小
板）
47
2007
年
23
预
案
49
存量股
份
42
限制性
股票
21
上海市
场
119
2006
年
106
决
案
22 回购 11
管理层
持股
15
总计 243
2005
年以
26
实
施
40
其他来
源
3
激励基
金
13
前 中
中
止
44 未明确 80
股票增
值权
8
未明确 52
特点四，价值经营意识增强。市值管理的内涵十分丰富，
既包括决定市值的基础价值创造，也包括影响市值的关键价
值实现，还包括撬动市值的杠杆价值经营。如果说 2008 年
宏观环境给上市公司的价值创造增加了困难，2008 年市场环
境给上市公司的价值实现提出了挑战，那么，2008 年也给上
市公司的价值经营带来的是机会。许多上市公司纷纷抓住行
业景气的低谷和上市公司价值的低估所构成的历史性“双低”
机会，施展价值经营拳脚，追求股东价值最大化。除前述的
增持和回购以外，横向的股权并购是 2008 年上市公司市值
管理中价值经营的典型手段。
2008 年股市的单边下跌给上市公司的股权并购带来了
许多机会，各类市场主体出于不尽相同的出发点——或为了
整合资源、扩大规模，或为了增强控制权，或为了防止被收
购，趁机展开了并购行动。据统计，2008 年中国 A 股上市
公司共发生股权并购事件 308 起，涉及上市公司 271 家，占
A 股上市公司总数的 %。
在众多的股权并购热潮中，如火如荼的产业整合尤其引
人注目。典型案例有：海螺水泥(600585,股吧)先后收购翼东
水泥、巢东股份(600318,股吧)、同力水泥、华新水泥(600801,
股吧)、祁连山(600720,股吧)水泥和福建水泥(600802,股吧)等
多家上市公司的股权，扩大产业影响力；中金黄金(600489,
股吧)通过控股子公司收购大股东黄金集团旗下四家金矿公
司股权，从根本上解决与控股股东之间的同业竞争问题；美
的电器(000527,股吧)收购小天鹅，进一步壮大市场占有率、
丰富产品线，等等。
在 2008 年的股权并购中，国有企业表现活跃。据统计，
国有上市公司全年累计发生 197 起股权并购事件，占到证券
市场股权并购总次数的近三分之二。
值得一提的是，2008 年，中国 A 股上市公司完成了首
例以证券为支付手段的换股要约收购——中国东方电气
(600875,股吧)集团收购东方锅炉。
优化融资工具和融资手段是中国上市公司针对弱市环
境在价值经营范畴里作出的又一项市值管理选择。2008 年，
中国股市低迷，股权融资频频遇冷。有些上市公司原本计划
增发股权再融资，但因股价跌破增发价而被迫中止；有些上
市公司虽然增发完成了，但是深深地套住了一批投资者。与
此同时，监管部门为维护市场稳定，对股权融资的审批也日
益谨慎。全年 IPO 上市几乎全面停顿，增发融资方案获批更
难。针对这种情况，加上公司债发行市场又很走热，上市公
司纷纷选择发债作为再融资的主渠道，以提高融资效率，降
低融资成本。数据统计结果表明，2008 年上市公司通过发行
债券再融资达 亿元，远超新股发行、增发(含定向增
发)、配股等股权融资方式的融资总额。全年共有 48 家上市
公司的短期融资券上市，筹资规模达 亿元；3 家上市
公司的 80 亿元企业债上市；16 家上市公司的 289 亿元公司
债上市；3 家上市公司的 80 亿中期票据面世；5 家公司的
亿元可转债发行；11 家公司的 亿元可分离转债
发行。
特点五，新股东文化建设破题。在 2008 年的弱市里，再
融资难度明显加大——下半年甚至几乎暂停，机构投资者大
量抛售公司股票，公司市值普遍缩水，但是，上市公司的投
资者关系管理并没有因此而偃旗息鼓，相反，上市公司在继
续加强诸如业绩发布会、投资者见面会、网上交流会、分析
师座谈会等传统的投资者关系管理活动的同时，开始根据全
流通时代的新特点，站在更高的高度上思考、认识和践行投
资者关系管理。这方面的突出典型是万通地产(600246,股吧)。
2008 年 3 月，万通地产董事会讨论通过“万通地产新股东文
化建设九条措施”，明确提出要 “实施董秘周接待，总经理月
度接待和董事长季度接待的三级投资者网上接待日”、“定期
发布公司经营业务业绩快报，进一步提高公司的透明度”、“每
年分别开展三次把投资者请进来和主动走出去拜访投资者
的‘三进三出’活动”、“革新独立董事的提名方式，邀请符合
条件的机构投资者提名公司独立董事的候选人”、“邀请机构
投资者列席公司重大投资项目的投资决策委员会会议”等。将
揭示价值、实现价值的功利目的升华成注重和谐、追求共赢
的新股东文化，将投资者关系管理发展成新股东文化建设，
将监管部门和行业协会的提倡或要求转变成公司的 “自觉意
识”与主动行动，万通地产的突破博了舆论和市场的好评，成
了 2008 年中国上市公司投资者关系管理实践中一道靓丽的
风景线。
特点六，管理成效初显。一份耕耘一份收获。日益增强
的市值管理意识和络绎不绝的市值管理举措产生了有目共
睹的成效。虽然市场信心难以准确量化，虽然市场涨跌有其
内在规律，但下述数据可以折射这一成效：2008 年 11 月 9
日，国务院确定扩内需、促增长的十项措施，决定在 2010
年底前投资 4 万亿拉动内需。次日，上证指数大涨 %，
且从那时起证券市场开始独立全球证券市场，率先止跌企稳，
底部逐渐提高。截止 2008 年底，上证指数收盘 点，
较 4 万亿投资计划出台前日的 点上涨 %；天音
控股和海马股份的股价在回购公告发布当日分别涨停，从发
布回购公告到 2008 年底，天音控股股价上涨 %，而同期
上证指数却下跌 9%，海马股份从发布回购公告到 2008 年底
股价上涨了 %,而同期上证指数上涨才 %；实施或公
布股权激励方案的上市公司在二级市场一般也都有不俗表
现。
三、稚嫩表现突出 不足丞待改进
起步即赶上寒冬的中国上市公司市值管理实践同样也
表现出种种稚嫩特征和不足之处，其主要表现有四：
一是管理行动欠主动。面对市场的单边下跌和市值的急剧缩
水，上市公司逆来顺受的有之，怪罪客观原因的有之，采取
应对措施的主动性不够强。这一点大小非解禁的应对管理方
面表现得尤其突出。2008 年，大小非解禁被视为推动股指下
沉的一个主要成因，但除监管部门出台了规范大小非减持行
为的办法以外，上市公司并没有主动展开这方面的市值管理
工作。据调查，仅有不到半数的上市公司就大小非解禁与投
资者进行过直接沟通。实践证明，针对解禁问题，主动与大
小非沟通，主动与公众投资者沟通，向他们揭示公司价值，
增强市场对公司发展的信心，是有可能使大小非“不减”、“少
减”或“晚减”的，是有可能引进一些新的战略投资者的，也就
是说是有可能改善市场的供求预期、甚至供求关系，从而化
解解禁对公司市值可能造成的不良冲击的。
二是参与公司欠多。2008 年，虽然市场表现出了市值管
理意识，并且切实展开了一系列市值管理行动，但是，值得
指出的是，真正参与的数量还只是少数。例如，1602 家上市
公司当中，仅有两家 A 股上市公司使用了回购这一市值管理
工具；仅有 172 家公司的股东或管理团队采取了增持行动，
占上市公司总数的 %；仅有 260 家公司的大股东作出了
延长禁售期的承诺，占上市公司总数的 ％；仅有 243 家
公司推出了股权激励方案或意向，占公司总数的 %。
三是采用方法欠科学。元年的市值管理艺术也带着明显
的元年特征，许多管理举措粗放、甚至带有随意色彩，直接
影响到管理的成效。例如，增持原本是一个艺术，十分强调
增持节奏、数量和时点等元素的把握，但有些上市公司的增
持行动几乎成了某种拍脑袋行动，既然上面让增持，那就增
吧，至于具体的增持数量、增持时机和节奏，一概不研究，
不考虑公司的实际情况。正是由于方案缺乏科学性、操作缺
乏艺术性，不少增持行动不但未能提振市场信心，反而导致
股价应声下跌。
四是管理思维欠系统。2008 年，不少上市公司主动采取
市值管理行动，但他们的市值管理手段单一，思维缺乏系统
性，往往是就事论事地针对影响市值的某一个因素或某一件
事采取某一项行动，并没有将市值管理放在公司的战略高度
进行系统化考虑。因此，容易出现顾此失彼、有一无二的尴
尬，直接影响市值管理的成效。
五是危机管理意识欠加强。2008 年，证券市场上事关上
市公司的媒体危机事件接二连三。影响力较大的有中国平安
(601318,股吧)“天量增发”事件、万科“捐款门”事件、中捷股
份(002021,股吧)大股东占款事件，等等。这些危机都严重地
损害了公司品牌，冲击了股票股价，呑食了上市公司市值。
从危机发生的数量之众来看，说明上市公司在新媒体时代的
危机管理意识还不够；从危机发生后的处置以及危机所造成
的破坏力来看，暴露了上市公司危机管理能力还不高。增强
危机管理意识、提高危机管理能力是加强上市公司市值管理
的一个重要课题。
四、对策与展望
展望 2009 年，中国上市公司市值管理的经济环境和市
场环境依然不容乐观。
就经济环境而言，虽然中央政府出台了一系列振兴经济
的重大举措，但政策从出台到实施再到见效有一个过程，内
需的提振决非一日之功，国际经济何时能走出危机尚无定论，
因此，经济增长实现保八的目标面临着不容忽视的困难，这
样的经济环境必然制约上市公司的价值创造能力，从而影响
上市公司市值的基础；
就市场环境而言，宏观经济形势的严峻决定了中国证券
市场不可能马上就送走老熊迎来猛牛。加上 2009 年是大小
非解禁的高峰年，其对市场供求预期的影响和对市场估值体
系的冲击沉重而现实。这样的市场环境直接挑战上市公司的
价值实现能力和价值经营能力，严重抑制上市公司市值溢价
水平。
严峻的客观环境要求我们，为了实现股东价值最大化，
必然认真总结上市公司市值管理元年的经验和教训，加倍对
市值管理的重视，加深对市值管理规律的探索，加大对市值
管理工作的投入，加强对市值管理科学的尊重，努力在价值
创造、价值实现和价值经营三个方面全面践行市值管理。相
信在客观环境的倒逼下，中国上市公司市值管理的实践变得
更加精彩，更加成熟，更加充满魅力。
追求股东价值最大化是一个永恒的目标，上市公司市值
管理是一个长期的课题。2008 年元年的探索只是万里长征的
第一步。
（报告主笔：施光耀 ；副主笔：刘国芳；课题组成员：
王俊、郑文明、牛丽静、邵永亮等）
