黄俊立
导言：学会从资本的角度看问题资本的魔力：点石成金阿里巴巴、分众传媒、无锡尚德、如家、建设银行、蒙牛……• 蒙牛。“他是一头牛，却跑出了火箭的速度”（CCTV对2003年度经济人物之一的牛根生的颁奖词） 体育：奥运会；欧洲足球联赛；NBA电影：贺岁片、《赤壁》、好莱坞大片……案例：从不同角度看五粮液产品市场的角度（或生产运营的角度）资本市场的角度（或资本运营的角度）2
三只酒类股票累积超额回报率比较（月度；）泸州老窖贵州茅台五粮液-13
资本市场的杠杆效应每股价格= 每股收益×β4
案例：唐骏到底值不值10个亿？【媒体报导】“未来我的工作是将公司旗下各个分公司一家一家做上市。”唐骏表示，“目前新东家旗下的一些分公司基本情况都非常不错，只需要运做一下便能上市。可能半年左右，就可以把两家分公司（指的是“新华都购物广场、武夷山旅游”）做到在国内A股主板上市。”已经显现的价值：提升了新华都和陈发树的知名度未来的价值：形成了一个人才平台提升管理水平打通新华都公司与私募资本市场的通道把家族治理向现代公司治理推进提升公开市场的估值5
东方卫视主持人袁鸣对唐骏的访谈（2008年5月）袁鸣：“之前的一份工作日薪是50万，到底是什么让您在盛大的每一天都值50万？”唐骏：“看每一天不值，连我都觉得不值。从早上9点钟去到晚上9点钟离开，12个小时，扳着手指算也算不出这个数字来。不值的，肯定不值。但是，我说说另外一个算法。我曾经为盛大做过两次路演，第一次路演给盛大带来的直接价值是5亿美金，两个星期。第二次我又做了一次路演，也是两个星期带来了8亿美金。也就是说我用了4个星期给盛大带来了13亿美金的直接收益。用这样的算法，会点数学的人都会觉得有一点点值。”资料来源：
《新周刊》（2008年9月；第17期）对唐骏的采访“……对陈天桥来说上市是最重要的，毕竟企业上市就跨了一个台阶了，因为我的加盟至少是给上市铺垫了，就是做了一个平台。也许我不加盟也能上市，但我去了至少会让可能性更大，我不去的话可能有60％的可能性，我去了的话可能就是99％的保险。我去了是给他们上市带来一个保险。国外看中国的上市公司，最担心的不是商业模式，不是未来的发展，是担心你的治理架构——你是一个家族型的企业，投资者在美国，在万里之外，他不知道你这里面在搞什么东西。但如果是我加盟，这个公司请了一个微软中国区的总裁，这个人跟盖茨跟了10年了，就没什么可挑剔的。在管理上，我记得我做路演的时候，高盛的人跟我谈，他说他带过27个公司上市，中国的、印度的、日本的，盛大是唯一家没有被问到管理的。原来盛大最弱的是管理，我去了以后变成最强了。”7
学会与资本打交道的方法案例1：创业者被资本赶下台新浪创始人王志东瀛海威创始人张树新8848创始人王峻涛美商网的创始人童家威8
案例2：企业被接管永乐电器2005年1月，大摩、鼎晖投资5000万美元，占20%股份2006年10月被国美电器收购太子奶2007年1月，从英联、大摩、高盛融资7,300万美元2008年11月21日，被资本正式接管9
案例3：被假投资公司欺骗10
下列哪些行为可能是骗局？不管企业的条件如何，对方都说能帮助企业海外上市指定公司帮企业写商业计划书要求企业到指定评估机构接受评估要求企业到指定律师事务所接受法律方面的评估要求企业支付融资押金与对方谈过两三次，对方就答应融资……11
目录一企业的成长阶段与投融资二资本市场对企业的要求三熟悉资本常用的投资条款四案例：资本市场与蒙牛成长12
（一）为什么创新企业的发展离不开资本？利润时间13
资本支持下企业的成长利润时间14
问题：先做大还是先做强取决于企业的成长方式• 1-2-3-4• 1-100-1000行业属性、产品生命周期、商业模式……等决定了企业不同的成长方式举例眼球经济（注意力经济）案例：分众传媒15
案例分析：快鱼吃慢鱼分众与聚众在速度上的比较分众传媒聚众传媒2003年5月，软银注资2003年12月，上海信息投第一轮融资$4,000万资注资￥6,000万 2004年4月，鼎晖、DFJ 2004年9月，凯雷注资第二轮融资等注资$1,250万$1,500万 2004年11月，高盛、3i等—第三轮融资注资$3,000万 2004年年底上市准备时间比分众稍晚计划2006年初上市，后放2005年7月13日弃，2006年1月出售全部上市时间 股权给分众传媒 16
资本支持下的分众系列并购媒体报道：“分众传媒看透了资本的本性：创业投资讲究的是快速获利，套现退出；资本市场也不欢迎一个细分市场有两个势均力敌的企业。因此，在资本市场的领先有可能会出现先一步，步步先，只有第一，没有第二的局面。”收购价格时间备注目标公司（亿美元）05年10月框架传媒最大的电梯平面广告代理商06年1月聚众传媒分众最大竞争对手06年3月公司进入手机广告市场07年3月最大的互联网广告代理商07年8月创世奇迹网络游戏最大广告代理商07年12月玺诚传媒最大卖场数字广告代理商08年1月炎黄传媒大药房全国联播网17
小结：杰克·韦尔奇的数一数二战略杰克·韦尔奇：“当你是市场中的第四或第五的时候，老大打一个喷嚏，你就会染上肺炎。当你是老大的时候，你就能掌握自己的命运，你后面的公司在困难时期将不得不兼并重组”MS（#1）=4 * MS（#3）三四法则市场份额每个行业在竞争后只会45有#1~#3三个赢利者；40#1与#3的市场份额一般35三个赢利者#130相差四倍；25#2#3很容易被#4追上；2015只有成为#1和#2，才能#310稳定领先并获得规模利5三个生存者润挣扎者，企业实力局部细分市场填补者18
2005-07年美国搜索市场三大公司市场占有率图示%%%%%%%%%%%%%%Yahoo！%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%0508051206030606061107050708070907110712资料来源：AC尼尔森19
IPO/Pre-IPO（二）企业的不同成长阶段与投融资销售/利润/价值销售曲线（秃鹫投资）利润曲线估值曲线M 天风风重使险险再融资& 振 A投投投资 资资资本 基基 稳定期金金 贵族期盛年期青春期官僚早期孵化期0官僚期孕育期死亡死亡谷婴儿期3F学步期种子期创建期成长期扩张期获利期成熟期衰退期20
美国西北大学凯洛格商学院教授劳埃德·谢洛德谈创业资料来源：
天使投资的案例张朝阳得到其老师－美国麻省理工学院尼古拉·尼葛洛庞帝（Nicholas Negroponte）教授的20多万美元天使投资，做成了搜狐网李彦宏和徐勇借助120万美元的天使投资，创建了百度田溯宁和丁健获得了25万美元的天使投资，创建了亚信22
（三）VC/PE在金融市场中的坐标股权融资私募融资公募融资债权融资23
（四）VC的投资周期模型筹资投资退出监管24
（五）VC的投资策略联合投资VC之间的共享。不吃独食分散风险多种资源的利用分阶段投资项目本身的进展VC的考虑• 当提供下一阶段资金时，重新评估企业的经营状况、潜力及风险• 领投方在各个阶段保持固定比例的股份，可以消除市场误解– 因此，创投不只是投资于初创阶段创业企业的考虑25
案例：创投在亚信中的联合投资1997年12月，在一家投资银行的联系与安排下，亚信得到三家创业投资公司总计为1800万美元的联合投资。按时任亚信CEO田溯宁的说法，有了下面这三家创投公司，他不再孤军作战：华平创投：曾投资过十多家软件公司，积累了大量关于IT产品开发与市场营销的经验，而且还通过其所投资的其他企业为亚信提供技术支持。中国创业投资公司：与政府关系良好，熟悉国内投资环境美国忠诚创投公司：熟悉证券市场和上市26
资本对亚马逊（）的分阶段投资$（可转换债的执行价格）融资3260万美元以支付750 1997年债务融资$债务融资万到期债务和日常运营12月 首次公开发行300万股，筹资1997年IPO$万美元5月 1996年两家VC基金共投入800万美元VC基金$基金6月 1996年贝佐斯的兄弟姐妹投资2万美元 创业者家人$创业者家人5月 1995年20位天使投资人每人投资万美元，共计万美元天使辛迪加$天使辛迪加12月 1995年两位天使投资人投入万美元天使投资人$天使投资人8月 1995年贝佐斯的父母将其退休金万美元投入公司创业者家人$创业者家人2月 1994年创始人杰夫·贝佐斯创办亚马逊，共投入万美元，其中万美元为借款创业者本人$创业者本人7月 资料来源：Smith, R. and J. Smith, Entrepreneurial Finance, 2nd ed. (2004), Wiley: New York,
资本对联邦快递（FedEx）的分阶段投资投资额认股数认股比例每股价格终期股比时间资金来源（万美元）（万股）（%）（美元）（%）创业家自有资金第一轮融资第二轮融资第三轮融资上市融资资料来源：Gompers, Paul A. and Josh Lerner (2000), The Venture Capital Cycle, The MIT Press. 28
目录一企业的成长阶段与投融资二资本市场对企业的要求三熟悉资本常用的投资条款四案例：资本市场与蒙牛成长29
（一）VC 对项目的筛选表风险投资决策评估指标体系 排名因素频数（%）891管理层素质与历史502市场规模与成长性463回报率204企业在市场中的地位115财务历史116企业所在地117企业增长潜力118进入壁垒99投资规模710行业/经验411企业所处成长阶段30资料来源：Tyebjee and Bruno（1984）
1．赌骑师而不赌马（Bet the jockey, not the horse）自1946年美国惠特尼创建第一家私人风险投资公司Whitney & Company以来，风险投资家一直继承了惠特尼的传统——投资于人，而不只是项目。曾投资苹果、英特尔，被称作美国创投界传奇人物Arthur Rock说：“我投资的对象是人，而不是构想……。如果你能找到对的人，就算产品有问题，他们也有办法改变其命运。由此看来，你何必让他们花那么多时间详细说明他们想要研发的产品呢？”柳传志：“联想投资有一句话我特别欣赏：投项目‘事在先，人为重’。‘事在先’就是先看行业，‘人为重’就是到最后投不投关键是班子里的人。”31
管理团队的重要性32
管理团队可能的问题能力问题技术出身，没有管理经验• 管理学大师奎因的一项研究企业做大过程当中管理方式的转变结构问题知识结构：背景相似，难以形成互补权力结构：过于平均，缺乏核心领袖合作问题33
2．VC 对项目的筛选Copy to China （“C2C”）创新美国中国中国AOL搜狐/新浪/网易……腾讯YoutubeYouku/土豆网阿里巴巴Google/Yahoo百度盛大网络Amazon当当分众传媒《美国偶像》超男、超女携程网《学徒》《赢在中国》如家快捷酒店…………新东方……34
VC重点关注的领域具有高成长性的传统行业尤其是具有新的商业模式的传统行业• 例如：如家、新东方、分众传媒、CSPN德鲁克：“21世纪企业的竞争是商业模式的竞争”蓝海新兴产业TMT35
微笑曲线（施振荣，1992）附加价值全球性的竞争地区性的竞争36
VC重点关注的人群：中等收入阶层发达国家的经验表明，中等收入阶层是一个社会最持续消费群体收入较高文化水平较高消费的特点：更加注重健康：医药行业、健康食品、保险（寿险）、奶制品更加注重休闲娱乐：旅游行业；数码产品、休闲服装、汽车更加注重品牌：品牌服饰、奢侈品，Mall和高档百货，金银饰品更加注意自我实现：教育培训更加无聊：交友、聊天网站；游戏网站37
案例：如家快捷酒店传统的住宿服务业一端是星级酒店。4-5星；1-3星。另一端是招待所、旅馆。呈现出两头大中见小的哑铃式结构。而在美国，经济型酒店约有6万家，数量上占到酒店总数的88%，客房平均出租率70%，收入和资产比例则超过50%。这与美国的两端小中间大的橄榄式收入结构相一致。投资少；无强制标准中国经济发展迅速，商务活动日趋频繁38
（二）融资前的准备工作1．确定企业的融资计划第一步，客户及市场需求分析• 客户是谁？有什么问题？解决问题的方案？市场规模与潜力？• 案例：如家快捷酒店对客户及市场需求的分析。中低端商务人士第二步，竞争环境分析•行业的主导者是谁？它采取什么策略？软肋？–案例：如家快捷酒店；巨人网络；TCL •直接竞争对手是谁？它采取什么策略？软肋？–定位相似；价格相似；竞争手段相似 第三步，未来企业的使命、愿景目标和核心价值• 本田的使命导向及其在美国的成功。“三喜欢”• 阿里巴巴的使命：“让天下没有难做的生意”• 如家：为宾客营造干净温馨的“家”39
（续）第四步，3~5年业务发展的目标（里程碑，milestones）经济目标：利润；效率；增长率；市场份额非经济目标：声誉；对员工的贡献（培训、员工福利、工资待遇等）；技术领先（创新、创造性）第五步，关键成功要素（KSF）分析案例分析：如家快捷连锁的KSF• KSF：销售、客户满意度、员工满意度、成本、客源结构– 成本控制：物业租赁、专注客房服务、不参与评星……• 用KSF去引导管理层的行为– 具体化：KPI指标管理– 关注满意度调查：» 店长每天必须查两间房，找两个顾客填意见表» 每周或者每10天要开一次员工会，调查员工满意度40
员工满意度心理合同研究表明，员工满意度每提高5%，会使得顾客满意度提高%，使企业效益提高%。 41
第六步，市场推广计划42
第七步，财务分析及资本投资规划将以什么代价得到“多少”杜邦模型销售收入销售收入制造成本制造成本－净利全部成本销售费用全部成本销售费用÷销售净利率销售净利率＋管理费用管理费用销售收入销售收入其他利润其他利润财务费用财务费用－净资产收益率净资产收益率资产净利率×资产净利率所得税销售收入销售收入×现金有价证券现金有价证券÷总资产周转长期资产总资产周转长期资产权益乘数应收账款权益乘数资产总额应收账款＋资产总额流动资产存货流动资产其他流动资产其他流动资产43
第八步，潜在的外部问题及应急计划表：对可能发生问题的分析危险性危险的可能性重要性序号问题描述解决方案负责人（A=1~10）（B=~）（C=A*B）连锁失控设置平台2叛将竞业限制竞争对手跑马圈地4……5…44
第九步，合作伙伴表：对企业之间关系的分析关系公司可能出现的序号需要何种处理应急预案时间限制负责人名称问题 1首旅2国美3招行4AVIS5…45
第十步，第一年的计划由远到近，由宏观到微观由抽象到具体抽象：理念。很多企业没有抽象• 总结具体：盈利目标；行动步骤46
对融资计划十步的一个总结使命、愿景目标1··客户及市场需求分析··1··竞争环境分析3··223~5年的战略目标()·关键成功因素(KSF)·145··2· · ··1 ·2 ·3市场推广计划6··1财务分析及融资计划··27· ·1 · ·2 8··3合作伙伴··4· · ··1 ·2 ·3潜在的外部问题及应急计划第一年的计划910· · ·· · ··1 ·2 ·3·1 ·2 ·347
2．撰写商业计划书序号组成部分备注1电梯规则；30秒计划摘要2企业目标3企业情况描述4公司股权结构5产品/服务介绍6市场分析7营销战略8运行、研究和发展规划9管理、组织和人员10经营目标和里程碑11财务计划12明细文件；公司章程48
商业计划书的七个致命错误具体表现举例投资者对此的反应1.商业计划书准备不充缺封面页、封面页缺少联系信息、我正与一群业余人员打交道分，看上去很不专业明显地排印错误等 商业计划书订得像一本书、用光在所有表面文章之后，他们2.商业计划书太花哨面纸打印、使用俗艳的图表等正试图隐瞒什么？ 如果他们不能简洁地描述创3.概要太冗长，未能说到意和公司，我不愿跟他们浪 要点 费时间 4.不清楚产品处于什么开产品是否存在？它能否被容易地我不明白这是现实或仅是一发阶段制造出来？个空想，我要把它拿开 5.没有对一些关键问题进人们为什么要购买这种产品？很这些人真的很业余！行明确的回答多人认为产品的销售不是问题 6.没有对管理团队的资格他们没有相关经验，甚至可给予清晰的陈述能不知道相关经验是什么 7.财务预期一塌糊涂而且他们不知道经营企业或是什不合情理地乐观么样 49资料来源：巴隆等（2005，p142-143）
百里挑一收到的商业计划书数量见面公司数详细了解/调查数投资数50
3.聘请融资顾问与律师融资顾问的作用帮助企业进行包装、寻找融资的卖点帮助企业撰写商业计划书帮助企业进行价值的评估帮助企业寻找最适合的投资人设计有关合同参与谈判律师的作用起草、审阅各种法律文件，包括但不限于条款清单、投资方要求的修改的公司章程条款、出售股权合同帮助企业完善公司治理结构参与商业计划书的制定帮助企业设计投资工具、确定出售股权的比例51
（三）初步调查会见企业的创业者（需要1个月左右的时间）采集、分析企业的有关资料（档案、会议记录、报道、行业分析……）参观企业2～3次拜访以下机构或人员：A、公司的3家竞争者B、公司或者其竞争者的5个客户C、2个供应商D、管理层的其他成员、公司的部分员工E、公司债权人、律师、CPA、有关专家或顾问F、金融机构和有关政府部门（税务机关、海关……）如果需要，邀请另外两家投资伙伴进行独立的分析52
目录一企业的成长阶段与投融资二资本市场对企业的要求三熟悉资本常用的投资条款四案例：资本市场与蒙牛成长53
IPO/Pre-IPO（一）企业成长阶段与投资工具销售/利润/价值销售曲线（秃鹫投资）利润曲线估值曲线M 天风风重使险险再融资& 振 A投投投资 资资资本 基基 稳定期金金 贵族期盛年期青春期官僚早期孵化期0官僚期孕育期死亡死亡谷婴儿期3F学步期种子期创建期成长期扩张期获利期成熟期衰退期54
美国VC常用的投资工具（比率；%）可转换优先股普通股债券早期晚期早期晚期早期晚期生物技术软件零售业制造业平均资料来源：Jeffrey J. Trester（1998）55
无锡尚德A序列可转换优先股协议的主要内容项目要点备注34,667,052股数量$元/股共计$8,000万每股价格（转换价）$×5%固定分红权$×115%溢价15%赎回价$×115%+截至清算优先清偿权日全部已宣布未分配红利 56
（二）条款清单投资意向书下列条款是否具有法律效力保密条款费用分摊条款排他条款其余条款是否具有法律效力视双方意思而定57
1．陈述与保证条款肯定性条款是指被投资企业承诺在VC退出之前应该从事的行为。例如：• 资产的保值增值• 履行职责• 按要求支付债务和税款• 最受法律和协议• 保护企业的知识产权• 按约定来使用资金……否定性条款是指被投资企业管理层在投资期限之内不能做的事情。例如：• 不投资或加盟同类企业。竞业限制条款• 不出售股权。创始人锁定条款58
2．与公司控制权有关的条款条款类型保护创业者权益的控制权条款• 双层股权结构保护投资人权益的控制权条款• 一票否决条款• 董事会席位条款• 第一知情权条款• 优先购买权条款• 特殊投票机制条款。例如，分类投票制度• 管理权条款控制权争议的解决办法59
3．与收益权有关的条款收益权的安排优先分红权条款强制转换权条款认股权证优先清算权反稀释条款技术调整：• 公司股份发生送转、股份分拆等股份重组情况时，转换价格和转换数量作相应调整 制度调整60
反稀释的方法如果公司后续发行的股份价格低于原有投资人当时适用的转换价格，那么原有投资人的实际转化价格也要做出相应调整反稀释的方法：调整转换价格棘轮条款：全部按后期融资的最低价格转股广义加权平均条款：按股份的加权平均价格转股。计算公式为：CP(A+B)1CP=2A+C其中：CP为新的转换价格；CP为新的转换价格12A为新发行前发行在外普通股总数加上可转换证券转换时和发行在外期权行权时可发行的普通股总数 B为就新发行优先股所获得的总对价除以CP1C为新发行后发行在外普通股总数加上可转换证券转换时和发行在外期权行权时可发行的普通股总数。 61
一个例子假设某软件公司的创业者拥有200万普通股，关键员工持有50万普通股，公司未发行任何期权。公司融资之前评估价值（pre-money）为500万美元。这样公司普通股每股价格为2美元，这通常也是第一轮融资的价格。如果第一轮投资者投入200美元，这样他可以获得100万股A序列优先股。第一轮融资后公司的价值（post-money）为700万美元，普通股和A系列优先股的持股比例分别为%和%。假设过了半年之后，公司准备第二轮融资，由于公司发展没有到达预期的里程碑，公司在新一轮融资前的估值下降为600万美元。此时，每股价格为美元。第二轮投资者投入150万美元。分析在不同的反稀释条款下公司股权结构的变化62
不同反稀释条款下股权结构的变化（举例）转换价格转换为普股份数量持股比例股权类型（%）（美元）通股比例（万股） 普通股第一轮A系列优先股21:普通股第二轮A系列优先股21:（反稀释前）B系列优先股:普通股第二轮A系列优先股:（棘轮条款）B系列优先股:普通股第二轮A系列优先股:（广义加权）B系列优先股:普通股第二轮A系列优先股:（狭义加权）B系列优先股:
三种类型的股东在不同稀释条款下承担损失的情况12010080普通股60A系列优先股B系列优先股40200不稀释棘轮广义狭义-2064
反稀释条款的例外情形因股权激励而增加股份的情形因行使可转换权、期权而增加股份的情形董事会批准的用股票支付公司并购费用的情形按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行股份的情形在公司送转、股份分拆时发行股份的情形持大多数已发行优先股的股东放弃其防稀释权利的情形65
反稀释条款的时效性规定具体的期限规定失效的条件一般在下列情形发生时，该条款失效• 在公司IPO时• 被并购发生时66
4．对关键员工的激励和保护条款投资于人条款类型：金手铐金降落伞67
期权激励Option：期权，也称作为“选择权”或“认股权”看涨期权（call option）：以固定价格买入；对未来乐观看跌期权（put option）：以固定价格卖出；对未来悲观看涨期权图示（几个重要节点）：股价收益行权价成本1/31/31/3时间授予日行权开始日实际行权日出售日行权截止日68
5．退出权安排注册权条款允许VC强制公司上市，或者在企业上市时将投资者的股份作为公司发行的股份的一部分赎回权条款被投资企公司以约定的价格买回VC所持有的全部或部分的股票VC可以在约定的期限届满后，随时行使这项权利共同出售权（或跟卖权）条款是指被投资企业在进行IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，VC有权按照同等的条件参与到这项交易中。转让的数量则按原有股东和VC在被投资企业中目前的股份比例来计算。强制性随售权条款是指VC在谈好一家收购者后，有权要求原有股东和自己一起按相同的条件向该收购者转让股份。69
6．对赌条款估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism）看涨期权（Call option）为什么投资方要与管理层对赌？克服信息不对称带来的道德风险在短期内快速提升公司业绩投资方锁定自己的最低收益70
关于对赌条款的案例PE公司时间赌局内容结局2004-06年PE输蒙牛大摩、鼎晖、英联净利润2005-07年PE赢永乐大摩、鼎晖净利润高盛、鼎晖、新加2005年PE输江苏雨润净利润坡政府投资公司 经常性2006年徐工机械凯雷取消 EBITDA2008年PE赢碧桂园美林证券股价71
案例：大摩、鼎晖与永乐管理层的对赌（2005年1月）永乐在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）主营业净利润（P；亿元人民币）：如果P≥，投资人向管理层割让4,697万股如果≤P<，不需进行估值调整如果6 ≤P<，管理层向投资人割让4,697万股如果P<6，管理层向投资人割让加倍，为9,395万股高于 亿：4697 万股2007年度永大摩乐电器主营 管理团队业净利润鼎晖 6~亿：低于6亿：4697万股9395万股 72
变通若投资方（大摩与鼎晖）同时达到如下两项收益目标，则永乐管理层未实现净利润目标也可免于割让股份：投资方初次投资（5000万美元）的300%投资方行使购股期权执行价的倍依此计算，投资方通过对赌条款为自己设定了一个最低回报率（大约260%）73
大摩、鼎晖在对赌中的预期收益2007年年底大摩（含鼎晖）在三个对赌临界点的收益预测******净利润流通股数每股盈利市盈率每股股价大摩持股大摩投资收益率（亿港元）（亿股）（港元）（倍）（港元）（兑付后;亿股）（美元）（%）注释：*该栏数字来自于永乐电器（）2005年年报**假设永乐电器2007年度市盈率与2006年平均市盈率（）相等***汇率：1美元=港元74
对赌对永乐的影响为提速，永乐调整了过去稳健发展的战略2005年以后，永乐先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等企业2005年，永乐门店数由上一年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个结果2005年永乐每平方米收入从2004年的40,472元下降至25,482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，下降了%。75
永乐股价走势图76
小结：被投资公司股权结构演变示意图管理层10%创业者,100%创业者AB90%公众股东,%30%创业者,%CD创业者60%管理层10%VC, %管理层,%77
案例：携程股权结构的演变VC投资时间事件公司估值创业者价值99年5月创建---$200万100%$200万99年10月IDG$43万%344万%300万第一轮00年3月450万30%1500万61%920万第二轮软银等00年11月1000万30%3200万43%1380万第三轮凯雷等03年12月上市亿亿1亿注释：上市的价值是以ADR的发行价18美元计算；上市首日收盘价为美元，涨幅88。6%。78
目录一企业的成长阶段与投融资二资本市场对企业的要求三熟悉资本常用的投资条款四案例：资本市场与蒙牛成长79
蒙牛的第一轮融资（2002年6月~2003年9月）牛根生只答应给投资方不超 过1/3的投票权 大摩1,634股32,685股金牛BVI鼎晖10,372股开曼3,468股银牛英联5,923股股权%5,102股48,980股股权%（A类）（B类）投票权51%投票权49% $2,万开曼中国乳业控股公司中国蒙牛乳业控股公司中国乳业控股公司中国蒙牛乳业控股公司映射$2,万100%毛里求斯中国乳业(毛里求斯)有限公司中国乳业(毛里求斯)有限公司政府当时规定向增发定，外资持$2,万% 2,000万股股不超过2/3 蒙牛股份呼和浩特市蒙牛股份80
SPV81
对赌协议A类股1:10 转为B类股；额外 认股权 大摩2003年利润鼎晖目标 管理团队英联A类股票1:1转为B 类;子公司现金 82
对投资方与蒙牛管理层对赌的点评注重结果而非过程该附加条件具有明显的激励功能如果管理层完成任务• 管理层继续拥有对蒙牛的控制权• 分红权和控制权趋向一致• 可以行使认股权，增加对蒙牛的持股如果管理层完不成任务• 蒙牛控制权移交给投资方• 管理层竞业限制对投资方的价值如果投资方输：每股收益提高，然后通过资本市场放大如果投资方赢：获得蒙牛控制权83
结果2003年8月，蒙牛管理层提前完成任务投资方兑现承诺：第一项：2003年9月19日，投资方允许金牛和银牛将其所持有的China Diary Holdings5,102股A类股票转换成51,020股B类股票• 这样，金牛和银牛的持股比例与投票权均为51%第二项：“金牛”和“银牛”行使认购China Diary Holdings新股的权利，共认购43,636股• 由此，金牛和银牛的持股比例由51%上升至%至此，第一轮融资顺利结束84
太子奶大股东与投资方的对赌：复制蒙牛模式2006年12月，高盛、大摩、英联投资太子奶集团7300万美元，3家联手在合资公司里大概占约30％股份。投资方获得的是可转换优先股对赌协议在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团净利润复合增长超过50％，可调低投资方的股权；如完不成净利润复合增长30％的业绩，李途纯将会失去控股权。85
小结：蒙牛第一轮融资后的股权结构大摩金牛鼎晖银牛英联%%中国乳业控股公司中国乳业控股公司100%中国乳业(毛里求斯)有限公司中国乳业(毛里求斯)有限公司%蒙牛股份蒙牛股份86
蒙牛的第二轮融资与对赌协议（2003年10月开始）IPO半年后可转30%，1年后可全 部转股；亿股大摩金牛 鼎晖银牛英联%%3,万美元可转换债 中国乳业控股公司中国乳业控股公司3,万美元100%中国乳业(毛里求斯)有限公司中国乳业(毛里求斯)有限公司3,万美元%9,600万新股蒙牛股份蒙牛股份87
第二次对赌这部分股份的价值与投资方第二次投 资额度相等 7830 万股大摩从2004年到2006 年，蒙牛净利润鼎晖的复合年增长率 不低于50%管理团队 英联7830 万股88
对赌结果2005年4月7日，摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资决定提前兑现对赌协议，他们共计向由公司管理层组成的金牛公司转让约万美元的可转换债券。如果将该债券转换成股份，蒙牛管理层控股公司将获得6,260万余股蒙牛乳业股票，如以当前每股平均6港元的市值计算，约合亿港元。投资方大摩、鼎晖、英联在两轮中共投入了6,万美元，折合约亿港元。先后三次套现高达亿港元，投资收益率超过550％截至2004年年底，蒙牛公司获得超过5000%的投资收益率“一头牛，跑出了火箭的速度”（CCTV对牛根生的颁奖词）89
《蒙牛内幕》披露的蒙牛销售收入及其行业排名1999年，实现销售收入亿元，同业排名第119位2000年，实现销售收入亿元，同业排名第11位2001年，实现销售收入亿元，同业排名第5位2002年，实现销售收入亿元，同业排名第4位2003年，实现销售收入亿元，同业排名第3位2004年，实现销售收入亿元，同业排名第2位90
中国乳业四大公司上市比较伊利股份光明乳业三元股份蒙牛乳业上市时间上市地点上海上海上海香港元/股元/股元/股港元/股发行价IPO市盈率12202019IPO融资额亿亿亿亿大摩、鼎晖、——外资持股达能英联 91
The End
