股票价格波动与银行信贷论文
一、股票价格与银行信贷相互影响的理论分析
（一）股票价格波动对银行信贷的影响机制信贷资金通过金融机构、企业和居民三类主体，通过不同途
径进入股票市场影响股票价格。对于银行，其筹资成本因为股票价格的上升得到抵减，存贷利差的扩大
和资本约束的弱化增大了银行的放贷意愿。股票价格下跌会增大借款人违约概率和银行不良贷款面积，
银行权益资本将遭受威胁，为了达到监管当局对资本充足率的要求标准，银行不得不缩减贷款供给。对
于企业，当股票价格上升，意味着资产负债表项目发生改善，抵押品价值和流动资产价值的上升相应地
增加了企业资产净值和债务缓冲能力，因此更容易从银行获取贷款。同理，当股票价格下降，资产负债
表状况恶化，抵押品价值受到冲击，企业还贷不确定性增加，因此银行会紧缩银根。另外，股票价格的
下降造成了市场上流动性不足，企业投资紧缺和融资困难又增加了违约行为产生的可能性，削弱了企业
的还贷能力，进一步影响了银行的贷款质量。对于居民，信贷资金是否进入股票市场，居民投资者对于
股市的预期发挥着至关重要的作用。当股票价格上升时，市场预期价格仍将持续上涨。当在自有资金紧
缺、逐利本能和股市赚钱效应驱使的情况下，居民会增加对银行贷款的需求动机，相应减少存款而增加
贷款。
（二）银行信贷对股票价格波动的影响机制由于商业银行实行分业经营，商业银行不能直接投资于股票
市场。银行信贷通过同业拆借市场、股票质押贷款和企业挪用贷款这三种渠道进入股市影响股票价格。
信贷资金入市的监管规则经历了以下几个过程。1999年开始实施的《中华人民共和国证券法》规定:
“禁止银行资金违规流入股市”。同年 8月和 10月，中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间
同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，首次为信贷资金通过证券公司
和基金管理公司间接入市指出了一条合法渠道，同时使得证券和基金管理公司能够通过同业拆借市场融
资。2000年 2月发布的《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营股票和
证券投资基金券为抵押向商业银行借贷，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。《证券法》明
确规定:“禁止银行资金违规流入股市。”但现实经济活动中，难免有企业利用法律的漏洞“腾挪”贷
款资金入市。企业规避监管的手段繁多且更具隐蔽性：譬如，信贷资金转移关联企业、银行贷款置换自
有资金、委托理财以及无真实贸易银行承兑贴现等。以股票指数最高的 2007年为例，非金融性公司及
其他部门贷款比上年增加 万亿元，余额同比增长 %。其中就有一部分企业信贷资金违规入市的
原因，因此增加了股市资金的流动性，推动了股价的上涨。
二、股票价格波动与银行信贷关联性的实证检验
（一）变量选择与处理本文选取 2005年 1月到 2013年 12月的月度数据，采用 VAR模型进行实证分
析。数据来源于国家统计局网站以及中国人民银行网站。考虑到变量的代表性，本文选取金融机构各项
贷款作为银行信贷的变量。选取每月上证综指收盘价的加权平均值作为股票价格变量。对于利率，自
1984年我国银行间同业拆借市场建立以来，同业拆借利率已具备市场化利率的特征，能够较好反映市
场供求状况，因此本文选取银行间 7天同业拆借加权平均利率作为利率变量，用 i表示。本文选取 GDP
和居民消费价格指数 CPI作为影响股票价格指数和银行信贷的宏观经济变量。数据处理过程如下：由于
GDP为季度数据，因此本文利用频率转换将其转化为高频月度 GDP，同时对月度 GDP进行 CensusX12季
节调整以剔除季节规律的影响。由于大多数时间序列数据都是非平稳的，加之统计方法和标准的偏差，
本文对除利率以外的变量进行取对数的方法以消除异方差和降低误差。将进行分析的银行信贷、股价指
数、GDP、CPI、同业拆借利率分别表示为 Lloan、Lindex、LGDP、LCPI、i。数据的处理和分析均通过
软件实现。
（二）实证检验 模型的建立 VAR模型常用于预测相互关联的时间序列数据以及分析随机扰动项对
变量系统的动态影响。根据 VAR一般式，建立五变量 VAR模型，按照 AIC和 SC最小准则经过反复试
验，得到内生变量滞后 2阶的模型估计结果如式（1）所示。由（1）式可知，银行信贷对股票价格的系
数在滞后一期和滞后二期都为负，这可能说明银行信贷的变化与股票价格的变化成反方向。股票价格在
滞后一期对银行信贷影响为正，但到了滞后二期影响变为负，这可能说明股票融资和信贷融资之间是有
竞争的。股票价格的升高会提高银行信贷资金间接入市的可能，进而促使股市融资能力的提高，长期以
后，两种融资方式之间的竞争占据主导地位，信贷资金将会阻止融资的股市实现。2.格兰杰因果检验本
文采用格兰杰因果检验验证变量间因果关系，表 1仅列出贷款与股价之间的关系。由检验结果可知，银
行信贷规模不是引起股票价格波动的格兰杰原因，而股票价格波动却是银行信贷的格兰杰原因。3.脉冲
响应函数分析脉冲响应函数是用来描述内生冲击变量的一个标准差的随机波动如何影响自身以及其他变
量当期及远期状态的一种分析工具。脉冲响应结果如图 1、2所示，虚线表示正负两倍标准差偏离带，
具体分析如下。图 1描述了股票价格（上证综指）对其他变量的脉冲响应。在其他影响因素不变的情况
下，如果给银行信贷一个标准差的冲击，股票价格会出现负响应，从第 1期开始，负响应反应程度逐渐
增强，从第 2期以后反应程度降低并保持平缓。股票价格对银行信贷的响应说明银行信贷的增加在短期
以及长期内都不利于股票价格的上涨。图 2描述了银行信贷对其他变量的脉冲响应。当股价被赋予一个
标准差冲击，其他影响因素不变时，银行信贷前两期变化不大，但基本上是正反应，从第 2期以后，正
向响应程度愈加强烈。银行信贷对股票价格的脉冲响应说明股价上涨时，银行信贷会出现增长的状况。
三、结论与建议
股价的波动会引起银行信贷的波动，但银行贷款的增长并不必然引起股票价格的明显增长。在理清了二
者关联性的基础上，可以推断出在市场化进程中，资产价格波动的影响范围已经超越了资本市场的范
畴，可以借助信贷渠道蔓延至整个金融系统，在预防股市泡沫化的同时，要将股票价格因素纳入银行信
贷调控的考虑范畴。对此，本文提出以下建议：第一，股权分置改革激发了投资者信心，市场预期乐
观，股票价格出现上涨态势。但股票市场同时存在非法资金的涌入。这种情况下，股票市场存在机遇与
挑战并存的局面。挑战在于股市泡沫化会诱导信贷资金脱离实体经济轨迹，虚拟经济泡沫化会引发新的
金融危机；机遇在于可以利用此机会完善股票市场，同时关注债券和创业版市场，构建多层次、多格局
的资本市场体系。证监会应通过丰富理财产品、拓宽投融资渠道、制裁黑市交易手段来引导信贷资金进
入实体经济，特别是中小企业、三农工程和政策支持的相关产业，防止股票市场泡沫化。同时引导股民
树立科学的投资价值观，如果投资主体遵循“高估风险低估资产”的审慎理财策略，即使市场出现虚拟
泡沫破裂，也不会遭受太大的打击。第二，理论研究表明银行贷款的增长不会引起股票价格的上涨；实
践也表明，在亚洲金融危机期间，马来西亚政府的信贷增加政策并未阻止股价的下跌。因此在股市萎靡
阶段，试图通过放松银根刺激股市繁荣的做法欠妥。保护投资者利益是资本市场发展的出发点和核心，
最终要通过制度、基础设施的完善实现。在股市萧条阶段，一方面要严防信贷资金违规入市，防止出现
资金自由流动引发的失控现象；另一方面证监会要充分保护中小投资者利益和权益，改善投资者预期，
恢复投资者信心。第三，证监会、银监会和央行应加大政策协调力度，将股价波动引入信贷调控。首
先，密切关注信贷资金流向。建立起一套统一的授信规范，严格按照贷前审核、贷中监控、贷后检查的
工作标准和流程，控制信贷风险。其次，进一步加强对贷款的监控。鉴于股票价格和银行信贷的关系，
股价的波动会引起银行资产负债表的变动，银监会应密切关注银行资本充足率的变化，控制不良贷款
率，防止银行盲目增加信贷投放。
作者：黄梓蔚潘海英单位：河海大学商学院
