A、B股价差形成原因及B股市场未来投资前景分析
自B股对国内自然人开放的政策出台以来投资者表现出对B股市场的极大的热情新闻媒体也极为关注但期间出现了一些非理性的认识和一些偏颇的观点所以有必要对A、B股市场进行一些理论和实证分析以探求A、B股价差形成的真正原因以及B股市场未来的走势和投资前景首先我们从理论和实证角度来分析A、B股价差的形成原因一、A、B股价差形成的原因分析为了分析A、B股价差形成的原因我们从理论角度提出几种假说并在此基础上做出实证验证第一、流动性差异假说我们认为对股票溢价最简单的解释是流动性假说结合该假说我们考虑中国股市的情况是相对于B股A股存在溢价反映了相对于交易不甚活跃的B股A股有着更低的交易成本和更高的流动性这种溢价现象的存在并不要求国内投资者或国外投资者有不同的资产基础价值和不同的风险规避程度这种假说可以放在扩充的CAMP模型来考虑考虑流动性风险CAPM模型变为R=Rf+β（Rm-Rf）+ω其中ω为由于流动性成本存在投资者所要求的额外收益从该模型来看由于存在流动性成本（一般流动性越低则成本越高）投资者必然要求更高的收益从而对价格较低的股票才有需求同时、相对于A股投资B股投资的交易成本更高也是众所周知的事实我们也可以从实证角度来论证该假说我们用同一公司A股价格与B股价格之比来反映A股溢价水平用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量来测量A、B股流动性差异实证的结果是A、B股流动性差异显著地影响到他们的价差B股相对于A股的流动性越低则B股投资者就会承担额外的流动性成本仅从这一点看B股的投资者要求的收益必然要高于A股投资者所要求的收益而收益和价格成负相关关系所以A股相对于B股有更高的溢价第二、信息非对称假说我们认为A、B股之间存在着显著的信息非对称即A股投资者掌握的信息比B股投资者更多由于存在较大的信息搜寻成本所以B股投资者要求的收益会更高从而出现了B股价格存在较大的折扣现象一般地对于国外投资者来说知名的大公司的信息往往容易获得而知名大公司一般也在信息发布中特别注意其信息披露的准确性和及时性从而给投资者一个好的印象所以我们可以预期规模大的知名公司或资本化比重较高的公司A、B股价格之差较一般公司来得小这在我们的实证中得到了验证
我们用公司的资本化规模（即流通实值）和A、B股价差的相关性来反映两类投资者之间的信息非对称程度其中A、B股价格的相关性越强说明信息在A、B股之间传递的越快非对称信息程度越弱我们的实证结果支持信息非对称假说即信息非对称显著地影响到了A、B股的价差而且信息非对称程度越强A、B股价差越大第三、需求价格弹性差异假说A股相对于B股的溢价反映了国外投资者对B股的需求曲线较为水平即弹性较大,而国内投资者对A股的需求曲线却有明显的向下倾斜的走势即弹性较小在中国股票市场国内投资者的资产组合中A股占有重要地位并且其他投资工具较少所以国内投资者对A股的需求价格弹性较低而国外投资者的资产组合中B股的份额并不高而且他们的其他投资工具很多所以国外投资者对中国B股的需求价格弹性较高所以综合来看A股的供给所面对的是需求弹性较低的需求者而B股的供给面对的是需求弹性较高的需求者从垄断差别定价的角度看需求弹性较低的需求者须付出更高的价格从而造成了A股的价格要高于B股的价格许多学者在讨论一些新兴市场国家的限制性股权和非限制性股权价差的模型及实证结果都表明了这一假说的成立即可观察的股票升水反映了非限制股权的供不应求但是限于条件我们的实证结果暂时无法验证这一假说但从实际的观察看该假说确实成立第四、投资理念差异假说中国投资者的投资理念与国外投资者的投资理念存在明显的差异从技术角度来解释就是两者的风险规避系数不同从现实情况来看A股市场的投机性更强这可以从极高的市盈率看出所以A股投资者有着比B股投资者更低的风险规避系数或者说前者更喜好风险这样在获取相同收益的情况下A股投资者愿意冒更大的风险即表现为愿意接受更高的价格这一假说也得到了我们实证结果的验证我们用公司净资产收益率和A、B股价差的回归关系来验证两类投资者的不同投资理念对A、B股价差的影响实证的结果是公司净资产收益率越高则A股溢价越低即说明A股投资者相对与B股投资者对公司净资产收益率并不看重正因为如此才产生公司净资产收益率越高A股价格变化不大而B股价格会提高从而使A股溢价降低第五、风险报酬差异假说该假说源自于资本资产定价理论在一个简单的折扣现金流模型中国内投资者的资产溢价来自于相对于国外投资者而言的更高的预期现金流和更低的经过国内风险所调节的要求报酬率假定A、B股支付相同的红利国内和外投资者所面临的所的税和资本利得税没有过分的波动我们将精力集中在导致不同要求报酬率水平的各种潜在风险因素这些风险因素主要有A、B股投资者面临不同的汇率风险政治风险以及不同的利率风险由于这些不同的风险因素可能存在国外投资者所面临的风险要高于国内投资者的情况最终导致A、B股价差的产生二、B股市场投资前景预期对于B股市场未来的发展方向很多人认为A、B股市场合并是必然趋势从而A、B股的价差会消失不管他们的价格变化的方向如何在A、B股市场间无风险套利机会总是存在的最近投资者对B股投资的极大热情也反映了这一认识的广泛接受程度我们不否认这一趋势的最终到来但是证监会主席周小川近日说A、B股市场在未来5—10年内不会合并看来A、B股市场分割状态暂时无法消除那么A、B股之间的价差在B股市场对国内自然人开放的政策出台后如何变化以及B股市场未来的投资前景如何这是我们以下分析的重点第一、A、B股价差形成的原因没有消失A、B股的价差也不会在短时间内消失我们前面分析了A、B股价差形成的原因据此我们认为在B股市场对国内开放以后A、B价差形成的因素会产生一定变化这些变化主要有B股的流动性会增加、投资者的需求弹性会变小、投资理念向A股投资者看齐这些变化可能在一定程度上减少A、B股价差而其他因素基本不会变化比如信息非对称仍然存在因为国内的自然人投资者也就是一般的散户投资者他们对上市公司信息的获得并不见得比原来投资B股的国外投资者多；投资者所面临的风险差异也不会变动所以投资者应该正确认识到那些因素变化了而那些因素没有变化以及他们对B股市场产生何影响只有做到这点才能更理性的投资B股第二、在开放政策出台以后对B股投资会有一过度反应过程即在利好消息带动下B股价格会有一急升态势然后在更长期时间内它的价格会回落到合理的价位之上过度反映在很多股市都存在我们认为B股开放对B股投资者来说是一重大利好消息投资者对B股价格上升的预期形成了共识加之股市各种消息的推波助澜会刺激投资者纷纷投资B股在短期内B股价格将一过度反应方式上升但是长期内必有一定程度的回落所以说投资者短期介入的风险很大第三、投资B的国外投资者可能增加在政策出台以后国内投资者会进入B股市场从而会增加B股的流动性这样国外投资者会考虑到在B股流动性提高之后会降低他们额外承担的流动性成本所以会考虑进场这样以来B股市场受到国外股市以及国际经济环境变化的影响会加深对于投资者来说投资B股时必须具备更宽广的眼光既要认清国内经济环境也要了解国际经济环境同时国内投资理念也会受到国外投资者理念的影响从而使得B股市场能更健康的发展第四、A、B股市场的联动性增加由于国内自然人既可以投资B股又可以投资A股所以尽管受外币持有的限制但是在一定程度上存在资金在A、B股市间流动的现象从而带动A、B股股价和交易量在一定程度上的联动因此在将来能够了解A、B股市场间的联动性特点并能合理地利用这一特定投资者将能获得更好的收益第五、B股市场对国内机构投资者开放也为期不远中国证券市场上历来有一种呼声就是大力培养机构投资者相对于A股市场B股市场与国际市场更接近所以后者受到国际投资理念的影响更快和更深从而培育机构投资者也更容易所以我们预期B股市场对国内机构投资者开放也为期不远而机构投资者在B股市场也将大有作为作者平安保险公司投资管理中心刘学武
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