短期融资券政策效应探析
赵 锋 刘鸿鹄
(中国人民银行长春中心支行 吉林长春 130051)
短期融资券是中国人民银行于2005年推出的新
型融资工具，作为企业直接融资的金融产品，能有效拓
宽企业融资渠道、降低企业财务成本，对短期信贷具有
“替代”和“挤出”效应，在一定程度上冲击了商业银行
的优质客户资源，对商业银行经营理念的转变产生了
积极的影响。
一
、吉林省企业短期融资券发行情况
2006年以来，人民银行核定吉林亚泰(集团)股份
有限公司、吉林森林工业股份有限公司2家企业待偿
还短期融资券最高余额共 14亿元。截至 2006年 12
月末，2家企业实际发行短期融资券 11亿元，待发行
额度3亿元。从企业规模来看，均是国家政策扶持的、
在国内处领先地位的行业龙头，并且均为上市公司。其
中亚泰股份是东北地区最主要的水泥产品生产企业，
森工股份是中国刨花板行业的龙头企业。
二、企业短期融资券评估及政策效应分析
(一)有利于企业降低融资成本，优化财务结构。
短期融资券是企业进行直接融资、满足短期资金
需求的重要融资工具。与一年期银行贷款利率相比，短
期融资券成本优势明显。吉林省已发行短期融资券的
2家企业发行利率分别为 3．386％和 3．65％，考虑包括承
销费用(0．55％)、评级费用、法律费用在内的发行成本，
短期融资券的综合费用率在 4．036％一4．3％之间。按企
业发行时同期限银行短期贷款基准利率5．85％(未考
虑当年利率上调因素)测算，2家企业已发行的 11亿
元短期融资券累计为企业节约财务成本 0．184亿元，
降幅达 28．6％。调查中企业普遍反映，企业短期融资券
推动了直接融资市场的快速发展，优质企业通过短期
融资券融入低成本资金已是大势所趋。同时，和发行企
业债券相比，短期融资券发行流程简单，便利快捷，如
亚泰股份在发行短期融资券之前，拟发行企业债券，并
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已通过董事会决议，但在实际操作中，由于监管部门拟
定的年度发债规模和发行主体认定缺乏合理性，对债
券资金用途限制过于狭窄，导致申请审批周期过长而
放弃。而发行短期融资券，从与主承销商接洽开始，经
过承销商调查、资信评级、形成法律文书、人民银行备
案核准，到银行间市场发行等环节，时间周期在 6个月
左右，考虑到短期融资券发行初期各环节衔接并不顺
畅的因素，时间周期有望进一步缩短。正由于短期融资
券的低成本和便捷优势，符合了市场参与者的需求，企
业倾向于通过发行短期融资券和滚动申请满足流动资
金缺口。
(二)流动资金贷款替代效应明显，银行利润受到
影响。
对商业银行来说，短期融资券最直接的影响是对
流动资金贷款的“替代效应”，表现为两个方面：一是企
业用发行短期融资券募集的资金提前归还银行贷款，
即直接置换银行贷款的替代效应；二是企业通过发行
短期融资券募集资金满足流动性等方面的资金需求，
会抑制对银行贷款的潜在需求，即对银行贷款的间接
替代效应。目前吉林省2家企业第一期共发行了11亿
元的短期融资券，其中9亿元已用来提前归还银行贷
款，这是直接替代效应；而未直接归还贷款的 2亿元，
加上从被调查企业了解到，企业拟发行第二期 3亿元
全部用作流动资金，短期融资券导致的潜在贷款需求
减少合计也达5亿元。若商业银行资金成本按一年期
存款利率 2．52％计算，贷款利率按企业发券时同期限
贷款基准利率 (未考虑当年的利率调整因素)，即
5．85％N算，由于直接置换银行贷款导致吉林省银行系
统约减少收入 2 997万元，由于间接替代给银行造成
预期利 差 收入损 失 达 1 665万元，两者合计损失
约 4 662万元。
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(三)加剧商业银行优质客户的竞争，潜在客户群
体发生变化。
商业银行承销企业短期融资券可以获得承销手续
费收入(承销手续费行业标准为0．3％～0．5％，吉林省企
业短期融资券的承销手续费为 0．55％)，部分弥补贷款
替代的利差损失。同时，商业银行还可凭此吸收相应的
企业存款，在企业连续滚动发行期间为发行企业提供
短期周转贷款，获得额外收益。在一定程度上，商业银
行可以通过承销短期融资券巩固原有客户关系，甚至
争取优质客户。对于一些股份制银行来说，由于优质大
型企业资源几乎被四大国有商业银行垄断，长期以来
基本处于边缘地带，可以借助承销短期融资券的契机
带动商业银行对优质客户的重新选择。如森工股份一
直由中行和工行提供贷款支持，股份制金融机构仅占
有很少的贷款份额，此次该公司发行 5亿元的短期融
资券则由兴业银行主承销，兴业银行凭借灵活的机制、
积极的态度、良好的服务抢占了一定市场份额。虽然目
前我国商业银行竞相以优惠利率 (以基准利率或下浮
10％)向大型企业发放贷款，但通过短期融资券等直接
融资方式，在货币市场上以更低筹资成本获得资金，对
大型企业更具吸引力。原有优质客户的这种直接融资
倾向将导致商业银行争夺的潜在客户群体发生战略性
的转变，提前占领优质的中小企业客户信贷市场将是
商业银行未来竞争的重中之重。
(四)有利于商业银行分散经营风险，转变经营模
式。
从投资角度看，商业银行对短期融资券的投资会
打破单个银行对单个高端客户的垄断，实现高端客户
同业共享。同时，发行短期融资券要求组建承销团的制
度安排，使得银行与贷款客户一对一的风险转化为多
对一，个体金融风险被有效分散，有助于解决间接融资
比例过高、银行信用风险集中的问题。另一方面，短期
融资券有利于商业银行改变现有的运作模式，提高市
场化运作水平。短期融资券的推出，使商业银行又介入
了投资银行领域，成为企业债券的承销商。被调查的商
业银行表示，将转变观念，主动营销，由传统的融资中
介向现代的服务中介转化，通过创新金融产品来稳定
优质客户资源，大力发展银行的投资银行业务，为综合
经营作好前期准备。
三、问题及建议
发展企业短期融资券市场必须关注和防范三类风
险。一是信用风险。信用风险是短期融资券市场发展过
程中面临的核心问题，中国正处于经济转轨的过程中，
企业自身成长不足，会计师事务所、资产评估机构和评
级机构的发展有一个过程，破产法的演进和执法需要，
立法 、司法、行政方面改革，金融风险管理的市场缺失
等等问题有待解决。融资券发行规模 日益扩大后，各种
信用等级不同、资质不一的短期融资券将接受市场严
格挑选和考验。二是市场风险。虽然目前短期融资券发
行已经达一定规模，但信用评级基本在最高和次高的
水平，从发行收益率水平看，两个信用评级并未拉开差
距。不同信用等级之间的收益率补偿不明显，也隐含了
一 定的价格风险。三是引致风险。目前商业银行信贷资
产结构中短存长贷现象日益严重。在这种情况下，短期
融资券的推行将对商业银行短期贷款业务产生双重挤
压。一方面优质企业的短期融资需求转向短期融资券，
银行的短期贷款业务需求减少；另一方面，由于短期融
资券没有担保，银行投资短期融资券需要占用 100％的
资本金，也会挤压短期贷款业务。在商业银行贷款“期
限错配”情况下短期融资券市场的发展有可能增加了
商业银行潜在流动性风险。
(一)坚持市场化发行方式，约束市场风险。
信用风险是短期融资券市场发展过程中面临的核
心问题。从目前情况看，短期融资券的直接用途是替代
银行优质客户的流动资金贷款，并没有增加社会总体
的信用风险，而且短期融资券的风险由多样化的机构
投资者分担，客观上分散了集中于商业银行体系的信
用风险。对于信用风险，主要采取市场化发行的方式来
降低。人民银行推动短期融资券发展之初，明确了市场
化发行是短期融资券的核心理念。调查中企业反映，目
前人民银行就短期融资券发行所采取的备案制，操作
细则有待完善，宣传力度 尚需加强 ，在实际运作上还存
在信息不对称，一定程度上承担了部分本该由主承销
商承担的市场义务，部分参与了本该由投资者自己判
断的决策权。现行的短期融资券备案管理等制度安排，
出于防范风险、稳步发展的意图，适合于短期融资券市
场发展初期，需要随着市场的发展进一步修正。待短期
融资券市场逐步成熟之后，应该实行完全意义上的备
案管理，可以将准入职能交给行业自律型协会操作，实
现人民银行免责。具体体现在：一是在市场准入方面坚
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持市场化原则。把风险识别和风险承担交给投资者，把
信息揭示交给专业评级机构和中介服务机构，弱化行
政干预，防止把间接融资体系下集中到银行的信用风
险转变成直接融资体系下的政府风险。二是在发行方
式上坚持市场化取向。短期融资券的发行，可以采用承
销发行、招标发行等多种方式。核心是通过市场化定
价，消除价格管制，完善不同期限、不同信用等级的收
益率衄线，推动利率市场化。三是在规范中介服务方面
坚持市场化取向。发展企业短期融资券市场必须发展
多样化的中介服务机构，除承销商以外，还有做市商、
信用评级机构、提供信用强化的机构以及提供专业会
计、法律、清算结算服务的机构，从而保障整个市场的
高效运转。这些机构的专业化服务的建立要基于市场
机制，通过市场竞争、优胜劣汰提高专业服务机构的素
质。四是在市场发展进程方面坚持市场化取向。短期融
资券是按照市场要素发展的内在逻辑选择突破口，在
发展进程方面，人民银行要通过制度创新打破市场发
展的制约瓶颈，拓展市场发展空间，在具体操作上引导
和调动市场主体的积极性，尊重市场发展的客观规律，
因势利导、循序渐进，按照市场化的原则发展市场。
(二)加强信息披露，强化市场约束机制。
发展企业短期融资券市场必须建立严格的信息披
露制度，持续充分的信息披露能在很大程度上强化市
场约束机制的作用，是进行信用评级 、信用强化，形成
高质量融资券市场的关键。一方面，由于信息公开透
明，发行人必须十分审慎地维护其信用记录；另一方
面，机构投资人只要有足够的信息，就能够自行判断市
场风险。短期融资券与贷款相比，透明度高，发行人违
约行为将立即被市场周知，声誉损失远大于对单一银
行出现违约时的声誉损失，对大型优质企业来说更是
如此。从美国商业票据市场的运行情况来看，在市场约
束之下，违约率非常低，个别违约者最终都清偿了本金
和本息。由于我国非政府债券市场发展滞后，目前在信
用评级领域缺乏市场化的实践和统一的认识。在《短期
融资券管理办法》中，规定了发行短期融资券应当进行
信用评级并公布评级结果这个最基本的原则，只要市
场认可、投资人接受的评级办法都允许试验，待积累了
一 定的实践经验后再拟订规范性文件。缺乏明确的评
级标准在一定程度上推动了信用评级偏高的倾向，已
发行企业的信用评级基本在最高和次高的水平，不同
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信用等级之间的收益率补偿不明显，隐含了一定的市
场风险。这就对市场信息披露提出了更高的要求。《短
期融资券管理办法》规定了在人民银行统一监督管理
下的信息披露规则，其内容包括发行信息披露、持续信
息披露、重大事项临时公告、超比例持有公告 、违约事
实公告等，逐一落实了监管责任、信息披露媒体和操作
流程。对披露虚假信息的行为，《管理办法》制定了非常
严厉的处置措施，将不讲诚信的机构坚决清除出场。从
管理层面保障了信息披露的地位，但加强信息披露还
需要许多方面协同配合，特别是市场参与主体的自律
行为。一是建议评级公司加强对发行主体的信用评级
工作，连续跟踪公布企业的违约率和财务数据，形成公
开的、合理的、可遵循的短期融资券定价体系，促进短
期融资券市场健康发展；二是建议承销商应加强对企
业财务状况的研究，特别是需要密切关注企业募集资
金的投向，防范企业通过短期融入资金转入长期投资
所形成的风险；同时要注意加强对机构投资者的培训，
以督促其更好地把握投资短期融资券的信用风险和市
场风险。
(三)引导商业银行主动参与短期融资券市场的发
展。
短期融资券市场的发展，对商业银行既是挑战，也
是机遇。一方面，商业银行应稳定现有优质客户和资金
资源，发展壮大中小企业客户。对其法人客户的短期融
资券需求进行全面、及时的调查，密切关注客户的短期
融资需求，抓住市场先机，及时为其定做合理的短期融
资方案，争取企业的短期融资券的承销权，以此稳定优
质客户和资金资源。同时，加快建立稳固的中小企业客
户群速度，培育优质的中小企业客户。另一方面，以短
期融资券的推行为契机，深入开展投资银行业务。短期
融资券的推行为商业银行开展投资银行业务提供了锻
炼提高的平台，作为银行间债券市场的最早参与者，商
业银行具有丰富的债券市场运作经验，应抓住机遇，充
分利用自已网点和结算等方面的优势，利用与企业之
间良好合作的关系，扩大企业短期融资券的承销市场
份额，不断提高承销业务水平，注重积累承销经验，为
综合经营做好准备。
(责任编辑：田 丽)
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