消费真的降级了吗？品牌化才是正解
报告日期：2018年6月3日
证券研究报告 | 行业策略报告
日用消费 | 食品饮料
杨勇胜 李晓峥 欧阳予
（研究助理）
于佳琦
（研究助理）
李泽明
（研究助理）
yangys5@
lixiaozheng@
ouyangyu@
yujiaqi@
lizemingi@
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团队介绍
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年
上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连获
新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。
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消费真的降级了吗？
目录
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消费真的降级了么？
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品牌力 OR 产品力
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酸奶时代到来
图：各液体乳细分品类市场增速
-15%
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5%
10%
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25%
30%
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风味乳 低温巴氏奶 常温UHT奶 酸奶
◼ 酸奶引领液态奶增速，两千亿蓝海开探
◼ 伊利产品结构：酸奶占比提升
注：UHT奶包括金典、舒化奶、基础白奶等；酸奶包
括安慕希、畅轻等；乳饮料包括优酸乳、味可滋、果
粒多等产品。
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榨菜提价之谜
◼ 从传统榨菜到“升级榨菜”
（脆口、瓶装）
◼ 传统榨菜单品集中度提升
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包装水变身
◼ 包装水从自来水到矿泉水
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绝味稳步扩张
◼ 绝味鸭脖的快速扩张，产品虽然比不上周黑鸭，但绝味的对手其实是当地
很多夫妻老婆店，是三四线市场无品牌化走向品牌化的过程。
5746
6187
7172
7924
9053
0
1000
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2013 2014 2015 2016 2017
◼ 绝味门店数目
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大众白酒结构上移，100元以下的白酒越来越难做
河南 湖南 安徽 江苏
白酒市场规模（出
厂口径 亿）
350 150 320 330
2017人均GDP 46037 50416 43998 107096
主力价格带 80-120 80-120 80-200 250-400
高端占比 14% 15% 12% 18%
高端主要品牌 茅台（40亿） 茅台（10）五粮液
（8）国窖（4）酒
鬼（1）
茅台（18亿）五粮
液（16亿）
茅台（24亿）、五
粮液（22亿）、洋
河（6亿）
次高端占比 8% 8% 9% 25%
主要品牌 剑南春（5）、郎
酒（3）、水井坊
（3）、洋河天、
M3（4）、沱牌（2）
剑南春（4）郎酒
（3）水井坊（2）
酒鬼（3）
剑南春（5）郎酒
（2）洋河（4）古
井（10）口子（6）
迎驾（2）
洋河天、M3（40亿）
今世缘（13）剑南
春（8）郎酒（2）
水井坊（3）
中档酒占比 30% 30% 50% 35%
对比典型省份的白酒消费结构，未来有望向江苏市场靠拢
100元以下的酒越来越难做了
图表：典型省份白酒消费结构
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徽酒集中度加速提升
◼ 古井口子不断与其他徽酒拉开差距
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◼ 低端白酒的全国化。过去几年名酒企业纷纷退出低端酒市场，随着成本提升和大众消费
升级，低端酒集中度和品牌化进一步提升。
◼ 顺鑫也顺势加速全国化进程，在福建、新疆等新兴市场销售收入同比增长50%以上，长
江三角洲市场增幅达70%以上，在大众光瓶酒市场能够占据10%以上的市场份额。
2016 2017
泸州老窖低端 % %
今世缘C类 % %
口子窖低端 % %
舍得酒业低端 % %
迎驾贡酒普通白
酒
% %
金徽酒低端 % %
图表：名酒企业低端酒均在下滑 图表：顺鑫外埠市场增速大幅超过北京地区
低端酒集中和品牌化
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餐饮文化：从呷浦呷浦到海底捞
2015 2016 2017
二三线城市收入占比
二三线城市收入占比
2015 2016 2017
餐厅
数
收入（千
元）
餐厅
数
收入（千
元）
餐厅
数
收入（千
元）
一线城市 50
2,316,797
53
2,713,751
65
2,959,223
二线城市 71
2,879,563
83
3,776,360
120
5,230,981
三线及以下城市 18
310,178
29
733,596
69
1,519,374
其他 7
146,551
11
411,887
19
679,519
总计 146
5,653,089
176
7,635,596
273
10,388,097
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消费并未降级，品牌化为正解
目录
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深层理解：降级并未发生，品牌化才是正解
◼ 回归产品力，注重消费内涵。消费者更加务实、从要面子到要里子。
对标日本，中国开始步入第三消费时代，更加注重个人体验、真实
感受，而不是社交属性、炫耀属性，对产品本身要求更高。
◼ 品牌背书效应，让选择更快捷。品牌企业的产品更能让消费者信任
和信赖，也更能满足消费者专业性、安全性、健康性的需求
◼ 新兴品类爆发，但需求迭代较快。会有一批网红商品爆发，如奈雪、
喜茶等，满足消费者个性化、新奇化消费需求，但这些需求市场容
量不够大，大型品牌企业而言实属鸡肋。
◼ 市场分层出清，劣质产品淘汰。部分低端产品放量，更多的取代了
之前无品牌、散装、假冒伪劣产品的份额。
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第三方推力：新媒体、新技术、新零售
目录
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新媒体：传播更高效更扁平
绝味鸭脖公众号点击量经常破10万 《战狼》茅台场景受到热议
《奔跑吧兄弟》安慕希宣传海报 《天籁之战》海天味极鲜“酱油瓶的新装”
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新技术：掌控信息流、物流
◼ 助力渠道下沉，管理边界扩张
ERP
RFID
防伪防窜货
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新零售：消费更便捷，场景更多元
◼ 加速品牌扩张
城市综合体
零售通
便利店
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企业与投资者的决策
目录
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企业决策：从线下促销走向品牌投入
线上投放：伊利赞助冬奥会、蒙牛赞助世界杯。
线下投放：从“促销”到“品推”
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企业决策：从主流渠道走向三四线下沉
◼ 伊利下线市场贡献80%增量
◼ 安慕希下线市场定价权更高
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投资决策：买入龙头，尽享溢价
◼ 选股标准：
✓ 子行业绝对龙头，竞争格局好
✓ 增速稳定且确定，需求稳定性高
✓ 市场容量大，渠道下沉空间大，成长路径清晰
✓ 较深的护城河，核心竞争优势明确
◼ 投资策略：
✓ 买入高端（茅五泸）、大众龙头（乳制品伊利蒙牛、调味品
海天中炬、肉制品双汇、啤酒华润）
✓ 优选子行业龙头（安琪、榨菜、绝味、好想你、桃李、恒顺）
◼ 估值探讨：
✓ 龙头内生成长确定性强，享受估值溢价：定价权、品牌优势、
资金实力等因素影响，龙头很大程度决定了自身和行业发展
节奏，确定性更强，路径更加清晰。
✓ “入摩”估值体系重构：体现在几个层面：1）对成长性要求
降低，但对稳定性要求高。2）对市占率要求提高，看重公司
的行业定价权。3）估值方法从单纯的PE，转向DCF估值并举。
4）对投资者关系的要求提高。
◼ 风险提示
需求回落、竞争加剧
◼ 推荐阅读：
《“入摩”的意义：食品
板块的估值体系重构》
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负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本
人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中
的具体推荐或观点直接或间接相关。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-
2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016年就职安信证券，2017年加入招
商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入
招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜
《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连获新财富、水
晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。
分析师承诺
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本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证
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任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告
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