《公司治理学案例》
经理 2010 必修课
[案例讨论题 1-1] 美国 IBM 公司的兴衰：公司治理的影响
美国 IBM 公司从 1984 年左右开始由兴到衰，由年盈利 66 亿美元到 1992 年亏损达 49．7 亿美元。在
此 8 年期间任董事长兼首席执行官的埃克斯被迫下台。新上任的格斯特纳对公司进行了大刀阔斧的改革，
包括更换 2／3 的高层经理人员，将公司原来的分权管理改为强调各部门资源、技能和思想的更大程度的
共享。公司开始出现转机，并由亏损到 1996 年盈利约 60 亿美元。
IBM 公司的兴起与衰落的原因很多。下面介绍的是企业内部治理、外部治理包括资本市场、经理市场
和产品市场)以及激励约束机制的影响。
IBM 公司，其原来的董事会中 3／4 成员基本上只起装饰作用，他们虽然是些知名的人物，如著名大
学校长、前政府官员等，但很少真正关心过公司的经营状况，况且 IBM 公司的长期好绩效使他们习惯于“享
受”董事长每年一次为他们精心安排的一周海外度假旅行会议。董事会议既已沦为形式，那么，董事会只
能依靠其常设的执行委员会来行使职责。在 80 年代初的 IBM 公司执行委员会中，除了大权在握的首席执
行董事(由董事长兼任)外，还有 5 个成员。其中 4 位是来自强生制药公司、ABC 广播公司和时代出版公司
的前任董事长及一建筑公司的总经理。他们尽管并无计算机企业经营经验，可十年来一直受聘担任 IBM 公
司的董事会的执行董事。另一执行董事的职位则通常留给本公司的前任董事长。在埃克斯担任董事长期间，
这一内部执行董事人选就是其前任奥佩尔，他曾在 80 年代的头 5 年接替卡里当政，虽然那时正处于“二度
兴盛”之中，可他本人也明白自己在公司经营中造成了许多问题留待后任去解决，所以要指望他这样的人
来行使执行董事的有力监督权是不大可能的。在 1993 年 1 月前后的东京董事会上，最终还是来自 ABC 广
播公司的墨菲出来主持局面，撤换了经营无方、改革屡不见成效的前公司董事长埃克斯，并将其手下的总
裁库勒提升为董事会副主席，以便给予新任董事长以全面的公司高层经理班子组阁权。同时，鉴于公司当
时的首席财务审计官梅茨对 1992 年下半年公司经营状况的预计和对股东红利分配的允诺出现重大偏差，
他亦被责令辞职。在最后关键时刻，IBM 公司的执行董事促成了公司高层经理人员的更替。但功不抵罪。
这些董事在位十年有余，他们对公司的重大经营问题决策负有主要的责任，因而在完成了撤换公司重要经
营者的历史使命后，IBM 公司董事会也解散重组。
1960 年，IBM 公司股票价值为每股 20．6 美元，1972 年长到 80．4 美元，紧接着出现大幅度滑落，
仅两年时间就跌至 42 美元。进入 80 年代后．局面有所扭转，股价在 1987 年上升到 175 美元，但好景不
长，公司在 1991 年到 1993 年的 3 年时间，连续亏损后股价跌至 17 年来的最低点。在格斯特纳接手公司
后的 1993 年底的股价仅为 47 美元．但很快新领导班子便赢得了股民的信任，所以股价很快上升，在随后
3 年里分别达到 73。5、91．4 和 158．5 美元。一度曾以 30％的速度跌落，从而使股民造成重大损失的 IBM
股票，现在仅隔 3 年时间就使股民的收益增加了约 10 倍。公司的股票投资者正是从切身利益出发，迫切
地希望并坚决地监督着企业经营者，使他们很好地行使着全体股东所委托的经营管理权。
IBM 公司在 20 世纪 50 年代跨入计算机行业，首先就是顺应了市场从机械计算向电子计算发展的潮流。
20 世纪 60 年代开发出近乎垄断整个市场的大型机也是因为符合了市场和顾客的要求，从而使公司得以迅
速发展壮大但进入 20 世纪 70 年代以后，IBM 的经营者开始变得以企业自身为中心，脱离顾客、不思反思，
导致其后来开发出来的新产品只是原来产品线的延伸而没有更大的突破。正是因为脱离了市场的导向，结
果大型机业务逐渐衰败。这正是因为看不到计算机市场向低廉、日渐小型化的小型机、PC 机和便携机发
展的势头而造成的。IBM 公司在与苹果、康相等后起之秀的竞争中，最终走到了濒临破产和大面积亏损的
危机境地，这正是市场优胜劣汰法则起作用的结果。而 20 世纪 80 年代个人电脑的成功开发和新领导的所
作所为则从另一方面说明，顺应市场需求和变化的方向，公司将走向繁荣。
IBM 公司的前董事长埃克斯是近年来继通用汽车公司和康柏计算机公司前董事长之后被解雇的美国
商界主要经理人员。埃克斯最初结束飞行员生涯进入 IBM 公司时只是一名推销员，很快因为善于采取果断
行动而被提升为管理人员，并迅速升到当时全世界最好的公司之一的高层管理职位。但他不曾料到自己竟
成了历史上一直非常成功的“蓝巨人”衰败的主要责任者。埃克斯在得到 300 万美元的解职补偿后于 1994 年
离开了 IBM 公司，并在拟合伙创办一家公司，计划失败后悄无声息地离开了商界。深知经理市场对经理人
员能力评价的“无情”以及自身“人力资本”价值的宝贵，许多被列为埃克斯继任者的候选人，担心“烂摊子摘
不好会引火烧身”，纷纷放弃了尝试念头。而缺乏高技术企业经营经验的格斯特纳，在最初并不是 IBM 公
司董事会心目中的最佳人选，据媒体报道，他是毛遂自荐的。但格斯特约在接管 IBM 公司不到 4 年时间里，
就使积重难返、被公认只能走“分散化”路子的巨型企业迅速地走出困境，他本人的“人力资本”也很自然地
跟着公司绩效的改善而倍增。
在 IBM 公司，对高层经理人员的激励包括与现期绩效相关的激励和与未来绩效相关的激励两大部分。
前者主要以高额年薪来体现，后者则反映在股票期权的使用上。比如，对于新上任的董事长兼 CE0 格斯特
纳，IBM 公司除了在聘用合同中答应补偿其调离所任 R 烟草公司董事长职务而造成的当年将得到的但现在
不得不放弃的约 500 万美元股票期权收益损失， 以及保证其已到手股票期权届满时将换得至少 800 万美
元收益外，还明确其第一年在 IBM 的薪金为 810 美元，外加 50 万股 IBM 股票期权。第二年，IBM 公司
又赠给格斯特纳 22．5 万股期权股票。截止 1990 年底，格斯特纳的累计期权股票达 77 万股。若 IBM 股票
能保持每股 158．5 美元的价格，那么，格斯特纳在不到 4 年的任期中所获得的股票期权将为他带来约 800
万美元的纯收益。当然，如果企业业绩长期上不去，股价没有比他接受股票期权时的价格有所提高，那么，
他手中的股票就无法在期权期满后的交易中获得增值。因此，这是一种与高风险相伴随的激励。另外，除
高薪和期权方面的物质激励外，将困境中的公司在这么短时间内迅速扭亏为盈，格斯特纳个人的声望和自
我成就感也因此获得提高。这是同人力资本相关的一种更高挑战性的激励力量。
------资料来源：王凤彬：《领导者与现代企业组织》，经济管理出版社 1997 年版。
讨论问题：
公司今天的发展状况怎样？
2.请从董事会约束、资本市场约束、产品市场的约束、经理市场的约束、激励机制等五个方面，
来探讨公司治理机制如何在 IBM 公司运营中发挥作用。
[案例讨论题 1-2]公司安然：神话的破灭
一直以来，美国安然公司（Enron Corp）身上都笼罩着一层层的金色光环：作为世界最大
的能源交易商，安然在 2000 年的总收入高达 1010 亿美元，名列《财富》杂志“美国 500 强”
的第七名；掌控着美国 20％的电能和天然气交易，是华尔街竞相追捧的宠儿；安然股票是所
有的证券评级机构都强力推荐的绩优股，股价高达 70 多美元并且仍然呈上升之势。直到破产
前，公司营运业务覆盖全球 40 个国家和地区，共有雇员 万人，资产额高达 620 亿美元；
安然一直鼓吹自己是“全球领先企业”，业务包括能源批发与零售、宽带、能源运输以及金融
交易，连续 4 年获得“美国最具创新精神的公司”称号，并与小布什政府关系密切……
安然的噩梦
2001 年年初，一家有着良好声誉的短期投资机构老板吉姆·切欧斯公开对安然的盈利模式
表示了怀疑。他指出，虽然安然的业务看起来很辉煌，但实际上赚不到什么钱，也没有人能
够说清安然是怎么赚钱的。据他分析，安然的盈利率在 2000 年为 5％，到了 2001 年初就降
到 2％以下，对于投资者来说，投资回报率仅有 7％左右。
切欧斯还注意到有些文件涉及了安然背后的合伙公司，这些公司和安然有着说不清的幕后
交易，作为安然的首席执行官，斯基林一直在抛出手中的安然股票，而他不断宣称安然的股
票会从当时的 70 美元左右升至 126 美元。而且按照美国法律规定，公司董事会成员如果没有
离开董事会，就不能抛出手中持有的公司股票。
也许正是这一点引发了人们对安然的怀疑，并开始真正追究安然的盈利情况和现金流向。
到了 8 月中旬，人们对于安然的疑问越来越多，并最终导致了股价下跌。8 月 9 日，安然股
价已经从年初的 80 美元左右跌到了 42 美元。
10 月 16 日，安然发表 2001 年第二季度财报，宣布公司亏损总计达到 亿美元，即每
股亏损 美元。同时首次透露因首席财务官安德鲁·法斯托与合伙公司经营不当，公司股东
资产缩水 12 亿美元。
10 月 22 日，美国证券交易委员会瞄上安然，要求公司自动提交某些交易的细节内容。并
最终于 10 月 31 日开始对安然及其合伙公司进行正式调查。
11 月 1 日，安然抵押了公司部分资产，获得 摩根和所罗门史密斯巴尼的 10 亿美元信
贷额度担保，但美林和标普公司仍然再次调低了对安然的评级。
11 月 8 日，安然被迫承认做了假账，虚报数字让人瞠目结舌：自 1997 年以来，安然虚报
盈利共计近 6 亿美元。
11 月 9 日，迪诺基公司宣布准备用 80 亿美元收购安然，并承担 130 亿美元的债务。当天
午盘安然股价下挫 美元。
11 月 28 日，标准普尔将安然债务评级调低至“垃圾债券”级。
11 月 30 日，安然股价跌至 美元，市值由峰值时的 800 亿美元跌至 2 亿美元。
12 月 2 日，安然正式向破产法院申请破产保护，破产清单中所列资产高达 498 亿美元，
成为美国历史上最大的破产企业。当天，安然还向法院提出诉讼，声称迪诺基中止对其合并
不合规定，要求赔偿。
安然模式的破产
首先遭到质疑的是安然公司的管理层，包括董事会、监事会和公司高级管理人员。他们面
临的指控包括疏于职守、虚报账目、误导投资人以及牟取私利等。
在 10 月 16 日安然公布第二季度财报以前，安然公司的财务报告是所有投资者都乐于见到
的。看看安然过去的财务报告：2000 年第四季度，“公司天然气业务成长翻升 3 倍，公司能
源服务公司零售业务翻升 5 倍”；2001 年第一季度，“季营收成长 4 倍，是连续 21 个盈余成长
的财季”……在安然，衡量业务成长的单位不是百分比，而是倍数，这让所有投资者都笑逐颜
开。到了 2001 年第二季度，公司突然亏损了，而且亏损额还高达 亿美元！
然后，一直隐藏在安然背后的合伙公司开始露出水面。经过调查，这些合伙公司大多被安
然高层官员所控制，安然对外的巨额贷款经常被列入这些公司，而不出现在安然的资产负债
表上。这样，安然高达 130 亿美元的巨额债务就不会为投资人所知，而安然的一些官员也从
这些合伙公司中牟取私利。
更让投资者气愤的是，显然安然的高层对于公司运营中出现的问题非常了解，但长期以来
熟视无睹甚至有意隐瞒。包括首席执行官斯基林在内的许多董事会成员一方面鼓吹股价还将
继续上升，一方面却在秘密抛售公司股票。而公司的 14 名监事会成员有 7 名与安然关系特殊，
要么正在与安然进行交易，要么供职于安然支持的非盈利机构，对安然的种种劣迹睁一只眼
闭一只眼。
安然假账问题也让其审计公司安达信面临着被诉讼的危险。位列世界第五的会计师事务所安
达信作为安然公司财务报告的审计者，既没审计出安然虚报利润，也没发现其巨额债务。之
前安达信曾因审计工作中出现欺诈行为被美国证券交易委员会罚了 700 万美元。
安然的核心业务就是能源及其相关产品的买卖，但在安然，这种买卖被称作“能源交易”。
据介绍，该种生意是构建在信用的基础上，也就是能源供应者及消费者以安然为媒介建立合
约，承诺在几个月或几年之后履行合约义务。在这种交易中，安然作为“中间人”可以很短时
间内提升业绩。由于这种生意以中间人的信用为基础，一旦安然出现任何丑闻，其信用必将
大打折扣，生意马上就有中止的危险。
此外，这种业务模式对于安然的现金流向也有着重大影响。大多数安然的业务是基于“未
来市场”的合同，虽然签订的合同收入将计入公司财务报表，但在合同履行之前并不能给安然
带来任何现金。合同签订得越多，账面数字和实际现金收入之间的差距就越大。
安然不愿意承认自己是贸易公司，一个重要的理由就是为了抬升股价。作为贸易公司，由
于天生面临着交易收入不稳定的风险，很难在股市上得到过高评价。安然鼎盛时期的市值曾
达到其盈利的 70 倍甚至更多。
为了保住其自封的“世界领先公司”地位，安然的业务不断扩张，不仅包括传统的天然气和
电力业务，还包括风力、水力、投资、木材、广告等等。2000 年，宽带业务盛极一时，安然
又投资了宽带业务。
如此折腾，安然终于在 2001 年 10 月在资产负债平衡表上拉出了高达 亿美元的大口
子。
破产余波难平
在安然破产事件中，损失最惨重的无疑是那些投资者，尤其是仍然掌握大量安然股票的普
通投资者。按照美国法律，在申请破产保护之后，安然的资产将优先缴纳税款、赔还银行借
款、发放员工薪资等，本来就已经不值钱的公司再经这么一折腾，投资人肯定是血本无归。
投资人为挽回损失只有提起诉讼。按照美国法律，股市投资人可以对安达信在财务审计时
未尽职责提起诉讼，如果法庭判定指控成立，安达信将不得不为他们的损失做出赔偿。
在此事件中受到影响的还有安然的交易对象和那些大的金融财团。据统计，在安然破产案
中，杜克（Duke）集团损失了 1 亿美元，米伦特公司损失 8000 万美元，迪诺基损失 7500 万
美元。在财团中，损失比较惨重的是 摩根和花旗集团。仅 摩根对安然的无担保贷款就
高达 5 亿美元，据称花旗集团的损失也差不多与此相当。此外，安然的债主还包括德意志银
行、日本三家大银行等。
资料来源：《中外企业家》，安然神话的破灭，2002 年第 2 期，张锐
讨论问题：
1． 安然公司治理失败主要是由哪些原因造成的
【案例 1-3】储时健与“59 岁现象”引起的余波
1998 年，中国企业界最大的争议是一个叫储时健的企业家该不该被判处死刑。
储时健是云南红塔烟草集团的董事长。红塔的前身是玉溪卷烟厂，早在 1979 年，这是云南省数千家默默无
闻的小烟厂之一，固定资产 万元，生产设备全部是三四十年代的水平。云南烟草冠绝全国，其中又以
玉溪为“云烟之乡”，储时健当上厂长后，狠抓质量和营销，创出“红塔山”、“阿诗玛”等品牌，他还大量收购优质
烟田，最大的一片有 2000 亩。到上世纪 80 年代中期，玉溪厂已颇有名气，每年可上缴利税 5 亿元。
玉溪厂快速发展的时间是从 1988 年开始的，之前，中国所有的烟草价格都是计划控制的，这年 7 月，国家
宣布对 13 种“名烟”放开价格，实行市场调节，13 种名烟中，9 种产自云南，储时健的玉溪卷烟厂就争取到了 4
种。这一年，在全国上缴利税最多的前 10 家企业中，云南玉溪卷烟厂名列第 5，经济效益跃居全国轻工行业之
首，储时健被授予“全国劳动模范”和“五一劳动奖章”获得者。到 1990 年代中期，玉溪卷烟厂年创造的利税达 200
亿元以上，占到云南财政收入的 60％，相当于 400 多个农业县的财政收入总和，稳坐中国烟草业第一把交椅，
并跃升为世界第五大烟草企业。在 1997 年，“红塔山”的无形资产为 353 亿元，在中国所有品牌中位居榜首，在
储时健任职的 17 年间，红塔集团总计纳税 800 亿元。
1996 年底，中央纪委信访室接到匿名举报，对储时健展开调查。第二年 6 月，储时健因贪污罪名被拘捕，
他对检察院预审人员坦白罪行：“1995 年 7 月份，新的总裁要来接任我，但没有明确谁来接替。我想，新总裁
接任之后，我就得把签字权交出去了。我也辛苦了一辈子，不能就这样交签字权，我得为自己的将来想想，不
能白苦。所以我决定私分了 300 多万美元，还对身边的人说，够了！这辈子都吃不完了。”
储时健对自己的贡献与收入之落差一直耿耿于怀。1990 年，当选“全国优秀企业家”的他对记者抱怨说，“上
级规定企业厂长可拿工人奖励的 1－3 倍，但实际上，我们厂的领导层一直只拿工人奖励的平均数。就我个人而
言，十年前的工资是 92 元，奖金是当时全厂最高的 6 元，再加上其他的总共月收入才 110 元。十年后的今天，
厂子搞好了，我现在月收入有 480 多元，加上一些奖项，总共可达到 1000 元。”到 1995 年前后，储时健的年薪
加上云南省对他的奖励为 30 万元，他算了一笔账，红塔每给国家创造 14 万元利税，他自己只拿到 1 元钱的回
报。
据检察系统的侦察，储时健贪污的金额为 700 万元左右，其数额巨大，按律难逃死罪。然而，此案见报后，
在企业界和媒体掀起轩然大波，几乎所有的人都对储报以同情，时值“国退民进”、产权改革的高潮期，人们均
以为储时健功勋卓著，其所得与贡献实在落差巨大，贪心大可原谅。有人据此总结出了一个“59 岁现象”——其
实被捕之际，储的年纪为 67 岁，已属“超龄服役”——也就是，国有企业的当家人由于收入偏低，因此很可能造
成他们在退休前大捞一把的现象。“59 岁现象”被认为是制度造成的陷阱。
对储时健的同情与声援，成为一股很耐人寻味的势力。在 1998 年初的北京两会上，十多位企业界和学界的
人大代表与政协委员联名为储时健“喊冤”，呼吁“枪下留人”，1999 年 1 月，储时健“因为有坦白立功表现”被判
处无期徒刑。据当时的媒体报道，宣读判决书的时候，储时健只是摇摇头，没有说话。 在后来的很多年里，储
时健一直不是作为“罪犯”而是一个“含冤蒙罪”的企业家形象出现在各种媒体上，很多企业家视之为崇拜的偶像，
生产手机的波导集团董事长徐立华便曾经如此表达对储的敬意：“真正的企业家是储时健，那是中国天字号的企
业家。中国哪一个企业家超过储时健的？没有！”徐之观点被很多人所认同。
只有极少数的人对“储时健现象”提出过质疑。以无忌直言而出名的香港科技大学教授郎咸平评论说：“红塔
集团的储时健贪污，媒体对他百般同情，凭什么同情他？要不是国家不准民营企业做烟草，能有你储时健的成
就？企业做得好，功劳就是自己的，凭什么？国家不是给你待遇和荣誉了吗？”
资料来源：“烟王是非“，，2007 年 07 月 28 日《经济观察报》，有改动。
讨论问题：
2． 储时健为什么会出现“59”岁现象？这说明我国公司治理结构存在什么问题？
3． 我国的公司治理应该从中吸取哪些经验和教训？
【案例 2-1】帕玛拉特 .安然：欧美模式的失败？
帕玛拉特与安然都通过假账手段使大量资产流失，但两者在财务报表上的造假是截然不同的，安然的
虚拟交易体现在负债部分，而帕玛拉特则是资产项目下的一个实体资产的消失。
在美国权威财经杂志《福布斯》推出的 2003 年最具影响力的 10 大动向排行榜中，“公司治理丑闻”排
名第二，获得了 14％的投票。而 2003 年 12 月底爆出的意大利乳业巨头帕马拉特假账丑闻，在荷兰阿霍德
公司假账、美洲航空公司养老金丑闻、纽约证交所首席执行官高薪丑闻等一系列丑闻事件中尤为引人注目。
欧洲版安然？
随着调查的深入，帕玛拉特的故事似乎上演了欧洲与美国安然事件最为相似的一幕。一是通过假账手
段使大量资产流失。二是，两者都在短短 10－30 年内从无名小公司扩张成为行业内大牛，事发前一直表
现为上升趋势，使得人们长时间难以觉察到他们的问题。三是公司精心设计的债券和金融衍生品交易，利
用涉及众多子公司的复杂海外架构进行关联交易。
不过，安然公司和帕玛拉特公司在造假手法上又有很大的不同，从目前披露的信息来看，安然更加狡
猾和复杂。安然通过一系列复杂的互换协议进行远期交易，这些交易有获利的可能性，也有不获利的可能
性，一切由市场状况决定。市场不好时，安然在这些交易中亏损很大。但是市场对其期望很高，使得安然
公司在业务环境不利的情况下，通过在财务上和关联交易上做手脚，使利润抬上去，满足华尔街的预期。
同时，安然设计了许多交易，有的长期合同是虚拟的，有的需要时间限制和其他条件，但是安然把所得一
次性记入账内，虚增资本掩盖亏损。安然手下有数目众多的关联公司和信托基金来掩藏债务，通过金字塔
式的方式，层层控股，层层借债，这是最后迫使安然破产的主要原因。在帕玛拉特中则是管理层的盗窃和
挪用资产一步步掏空公司，他们利用“避税天堂”开曼群岛设立投资基金的方式将资产转入自己的家族企业，
结构比安然简单得多。安然和帕玛拉特在财务报表上的造假是截然不同的，安然的虚拟交易体现在负债部
分，而帕玛拉特则是资产项目下的一个实体资产的消失。
如果说安然是管理层的核心人物在舞弊的话，帕玛拉特可以说是整个管理层在造假。帕玛拉特是一个
家族公司控制的企业，控股股东有绝对的说话权，在坦齐可能长达 15 年的财务造假中，顺从的管理层帮
了很大的忙。安然则是典型的美国公司治理结构，股权分散，经理层主导，追求股东权益最大化，造假是
为了维持安然快速增长的形象，抬高股价。
谁之错？
帕玛拉特事件中的一个关键是离岸基金，但是它的问题一直没有被审查出来。《华尔街日报》2003
年 12 月 29 日报道说，自从帕玛拉特开曼分公司在 1999 年成立以来，似乎使用的都是虚假账户。报道援
引知情人士说法，在 1999 年以前，帕玛拉特是利用其它海外公司来粉饰公司的流动性；从 90 年代初开始，
这些子公司的财务账目似乎一直都不真实。帕玛拉特的会计审计机构当时是通过帕玛拉特的邮件系统去核
实某笔资产的，这与会计准则要求的函证程序独立进行不一致，因为邮件可能在途中被截获而被篡改。一
方面，会计机构由于成本和技术上的限制不可能对处在避税天堂的分公司进行全面的审查；另一方面，也
存在共谋和执业上重大过失的可能性。
虽然帕玛拉特的财务交易难以令人信服，但作为机构投资者的银行还是继续买入帕玛拉特的股票和债
券，继续给予贷款并安排那些令人生疑的衍生品交易。很多银行都持有帕玛拉特的债券，大投资者们完全
没有利用它们的影响力来改变帕玛拉特的作为。现在他们只能争吵谁的债务可以优先获得偿付。在为衍生
品和投机交易搭桥赚取费用，还是行使机构债权人监督角色时候，银行显然选择了前者。帕玛拉特作为一
个跨国集团，它同许多知名银行都有业务往来，包括美林银行、摩根银行和花旗银行等。此外，意大利最
大的银行联合银行以及意大利资本银行都是它的有力支持者。主开户行和客户走得太近，允许帕玛拉特的
财务经理们胆大妄为。然而，这在欧洲并不是意大利独有的问题，在维望迪和阿尔斯通事件中，法国银行
都难辞其咎。
欧洲模式的失败？
因为安然事件和帕玛拉特事件就断定美国模式和欧洲模式的失败，是武断和泛化的。事实上，没有完
美的公司治理机制，各国的公司治理方式还在不断发展中。
在欧洲国家，大量公司被家族控制着。一般来说，和美国公司相比，欧洲公司的所有权集中在少数人
手中，因而欧洲公司被认为更能着眼于长期利益，而不像美国的公司经理们时刻盯着股市波动。但是，一
个大股东可能因此凌驾于公司之上，损害公司和其他小股东的利益，“有私产者有恒心”，在这里突然变得
不适用了。美国模式最大特点就是所有权较为分散，主要依靠外部力量对管理层实施控制。在这一模式下
由于所有权和经营权的分离，使用权分散的股东不能有效地监控管理层的行为，即所谓“弱股东，强管理
层”现象。安然事件就是强力管理层损害股东的一例。
针对美国公司治理的弱点，可以考虑以下方式：一是发展机构投资者，使分散的股权得以相对集中；
二是通过收购兼并对管理层进行外部约束；三是依靠独立董事对董事会和管理层进行监督；四是依靠健全
的监管体制和完善的法律体系，如公司法、破产法、投资者保障法等法律对公司管理层进行约束和监管；
五是对管理层实行期权期股等激励制度，使经营者的利益和公司的长远利益紧密联系在一起。对于欧洲模
式，则要削弱他的大股东权限，加强董事会权力，强化外部监督机制，引入独立董事。
监管机构：没有牙的老虎？
和我国相同，意大利采取的是银行、证券、保险分业监管的形式，与一些发达国家的混业监管不同。
不能认为出现了混业经营的现象就必须采取混业监管模式，事实上在一定金融水平下，施行分业监管是合
适的，特别是监管机构之间建立了良好的信息沟通的话。既然与模式无关，那就可能与监管力度有关。南
欧的监管文化比较弱，对违法行为比较宽容，一个例子就是不久前，意大利通过一个法案，把公司披露不
实信息的刑事处罚降低为行政错误，虽然后来声名该法案不适用于上市公司，但是已经说明意大利对公司
违法行为的宽容度。
《福布斯》杂志认为这是一个意大利式的丑闻，有着强烈的意大利文化背景。12 月 30 日的一篇文章
对帕玛拉特资金来源及扩张提出质疑，而意大利证券监管机构 Consob 在和中央银行的扯皮中没有发挥什
么监管作用，现在那些提供资金的人看到无利可图要收回资金，所以才产生了现在的后果。这种分析方式
自成一家，但是排除了别的因素的影响。
意义何在？
安然和帕玛拉特公司很大程度上都是因为自身经营问题和过度扩张原因走向财务假账的不归路。但是
里面伴随的问题又不太一样。帕玛拉特事件对中国企业，特别是民营企业有着重要的教育意义：
第一是不要做假账，谎言总是会被揭露的。安然做假账的技术太高超，中国企业目前还不大可能采用
这种方式，捏造合同和伪造单据的更多一些，但类似帕玛拉特通过关联公司偷盗资产的行为则经常在中国
发生。
第二是治理结构的问题。中国现在出现了许多与欧洲类似的家族民营企业，但是一些公司治理结构很
不完善，一人独大或是任人唯亲现象不少，如何提高经营效率，避免大举债扩张是应该考虑的问题。另外，
中国在转轨经济中，公司治理的最大问题是内部人控制，即在法律体系缺乏和执行力度微弱的情况下，经
理层利用计划经济解体后留下的真空，对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者，
国有股权虚置。这些归结起来都是公司治理的问题，平衡大股东与小股东，股东和公司，董事会和股东之
间的利益是十分微妙的，这些关系一旦失去平衡，又可能产生一个虚假的会计报表。
第三是监管问题。一是市场本身去监管，二是财经媒体，三是法律要加强作用。法律规定得再细再全，
也难以挡住公司造假的风险。一个公司在面临高度压力时，就难以完全真实；一家上市公司在面临经济衰
退和股票大幅下跌的压力时，信息披露方面就可能造假。根本是要靠市场本身去监督的，帕玛拉特事件就
是由银行点起的导火索。造假不会在市场上消失，企业长久生存下去则要靠企业愿意在面对市场压力的情
况下，提供高于市场平均值的诚信。
资料来源:刘燕，， 2004 年 01 月 07 日
讨论问题：
4． 帕玛拉特与安然公司治理失败主要是由哪些原因造成的
5． 两公司治理的失败能否说明欧洲治理模式与美国治理模式的失败？
6． 我国的公司治理应该从中吸取哪些经验和教训？
【案例 3-1】中小股东弃权 283 万股 五粮液分配案近乎强行表
决
2001 年 02 月 21 日 07:35 中国青年报
五粮液股东代表大会今日上演了堂吉诃德战风车的一幕。部分中小股东试图阻止被拥有
75%股权的第一大股东所操控的五粮液股份公司的分配预案。在两个多小时的会议中，中小
股东和大股东势同水火。此起彼伏的质询声中，董事会秘书几次将监票人请进场内意图表决
了事。最终分配方案以近乎强行表决的方式被通过，赞成 亿多股，反对为零，弃权 283
万多股。
受股东委托代为投票的君之创投资咨询公司因所提意见未被采纳，没有行使表决权。“我
们对此次大会失望之极，只有弃权以示抗议。”一些股东未待投票即已离去。应该说，这 283
万多股弃权是股民无声的抗议，它预示着希望从股市第一绩优股身上撕开不分配缺口的期望
的破灭，它留给五粮液、留给上市公司、留经中国股市的思考意味绵长。
素有第一绩优股之誉的五粮液股份有限公司一直在股民中有良好的口碑。公司财务报表
显示，公司 2000 年每股净利润 元，每股净资产 元，净资产收益率 %，截至 2000
年底，公司未分配利润为 亿多元，平均每股未分配利润 元，每股公积金 元。
然而其 2000 年度的分配方案却是不进行分配，也不实施公积金转增股本。与此同时 2000 年
还拟按每 10 股配售 2 股，配股价每股 25 元的价格进行配股。
中小股东恼火了，宋毅等股民委托君之创代为出席 2 月 20 日的五粮液股东大会，代理行
使股东权利。2 月 15 日，君之创在北京、上海、深圳等地设立办事点，接受各地股东的委托。
中小股东：我们饿得奄奄一息
2 月 20 日上午，44 位股东在五粮液办公楼里掀起的巨大声浪，透露着股东大会的极不寻
常。虽然临行前，即知此行胜算无几，股民们还是不愿轻言放弃。截至 2 月 19 日 12 时，君
之创共收到 12 省 30 人的委托，代表 万多股，但即使联合场内所有小股东想要以此抗衡
第一大股东也是徒劳。因而，他们一开始即采用了延缓表决，试图说服董事会的策略。
会议议案刚刚宣布完毕，君之创的方登发先生即要求发言。董秘强调此举不符合会议议
程，但在与会代表的要求下，最终同意其上台发言。方登发认为，五粮液公司有足够的分配
能力，其不进行分配，也不实施公积金转增股本的理由不充分。他强调，根据《上市公司股
东大会规范意见》，“股东大会就关联交易进行表决时，涉及关联交易的各股东应当回避表决”，
五粮液第一大股东应回避表决。方先生说，五粮液不分配其利润的最主要的理由是要进行资
产置换，其不分配的资金要用于置换控股股东 5 个车间的资产，这是典型的关联交易，因而
控股股东应回避表决。他的讲话博得热烈掌声。
中小股东对董事会的质询就此拉开帷幕。五粮液第四大股东宏源证券股份有限公司的洪
正华说，我们从五粮液上市起即持有其股票，至今没炒过一回，但作为战略投资人我们一直
是亏损的。五粮液的业绩节节上升，却没给投资者回报，这对投资者而言是莫大的讽刺。“如
果一头牛只是吃草，却不产奶，那么就只有将它杀掉。投资者与上市公司必须形成良性互动。
否则就谈不上公平发展，投资人最终会失去信心。五粮液应该给投资人恰当的回报，因为它
有这个能力”，“我们饿得奄奄一息了！”
“不分红还要高价配股，可第一大股东却只认购其应配股数的 10%(720 万股)，其余的 90%
都放弃了。这分明是只想着圈股民的钱，自己却不出钱，这不是把上市公司当成了提款机了
吗？”一小股东愤怒地说。
有位股东站起来表示理解五粮液不分配的做法，但他的声音很快就被淹没了。
质询声中，董事长王国春和第一大股东———宜宾市国有资产管理局的章先生在转椅上
轻轻地晃动着身体，如坐针毡。
圈钱？五粮液从不缺钱！
五粮液为何不分配？公之于众的理由是为了资产，置换为了公司的长远发展。所谓资产
置换，是指五粮液公司置出公司所属的“宜宾塑胶瓶盖厂”资产约 亿元，置入五粮液酒厂
所属 507 等 5 个车间共计 亿元，差额为 亿元。据悉，宜宾五粮液酒厂与五粮液股份
公司同系五粮液集团的子公司。在股民眼里他们本是一家人。
王国春终于说话了，神情里透着激动：“圈钱？五粮液从不缺钱，没必要圈钱。”他强调，
不分配是基于股东的长远利益。“分配的话，拿得最多的是第一大股东，这部分利润，政府完
全可以收回而不用于企业的发展，这样做对公司发展不利。不仅如此，分配利润要上税，这
对五粮液又是一笔损失”。他说，五粮液股份有限公司是在五粮液酒厂的基础上发展起来的，
说到二者的关联交易，一般人往往以为是酒厂占了便宜。其实在处理二者关系时，更多地考
虑的是上市公司的利益。这几年公司一直在低价购买五粮液酒厂的基础酒。五粮液公司一年
的利润是几个亿，而酒厂一年只有两三千万元。五粮液酒厂也是国家的，它有自己的利益。
如果不实行资产置换，基础酒厂继续掌握在五粮液酒厂手中，就会加深矛盾。如果两家利益
不一致，酒厂完全可以不卖给我们基础酒，争下去，股份公司很快会垮台。 “我也是股东，
我本人就持有 1 万多股。分配对我也有好处，但公司正处在关键时期，要为其长远利益负
责”。
王国春讲话所招致的同情只持续了几分钟，人们没有忘记抛开资产置换所需资金，五粮
液还有好几亿利润，这些利润为什么不分配？更有股东指责五粮液在资本市场上太过保守。
据悉，五粮液的资产负债率只有 30%，这显然是相当低的。而累积利润也是五浪液的一贯做
法。
对放弃 90%的配股权，王国春的解释是，为了进行国有股减持，而把上一年的利润积累
到下一年，目的是应对风险。他说，五粮液准备投资生物技术方面，还想介入光通信。所有
这些都要依靠利润。“五粮液扩张要用股东的钱，不能用银行的钱”。显然这是五粮液的理念。
五粮液为何成焦点
上市公司不分配、少分配从来不是个别现象。五粮液此次被抓住手腕，除了其分配能力
充足外，另外一个背景是去年底，中国证监会明确表示，准备把现金分红作为上市公司再筹
资的必要条件，因而人们把分配的希望寄托在今年。许多上市公司也作出了各种各样的姿态，
值此当口，五粮液一毛不拔似有顶风作案之嫌。
“其实在一个规范的市场里，分不分配是上市公司的权益。”著名股份制专家刘纪鹏认为，
“分配是拿走的权益，不分配是未分的权益，虽然没有取走，但表现为每股含金量的进一步提
高。”他认为，就大多股民而言，分红与股价差所获利益相比，毕竟是小巫见大巫。在上市公
司看来，真金白银地拿出来，而且要交 20%的税，很不情愿，这是大多上市公司不愿现金分
红的主要原因。
而另一种分配方式———分红股则采用得较多，股民也乐于接受。但分红股往往会导致
股本增大，而且也要交税，所以一些精明的企业打起了配股的主意。既可圈钱，又不用交税。
刘纪鹏说，最狡猾的上市公司往往采用这种狡猾的做法。“把配股当成分配的方式，谈分配成
了谈配股。但其实这是混淆了概念。配股是融资方式，而非分配方式”。
问题在于五粮液想不想分配是一回事，而能不分配是另一回事。它之所以能对中小股东
的权益采取一种漠视的态度，是因为它大股东的绝对控股地位。刘纪鹏说，五粮液带头不分
配，其实昭示了中国股市上的一种独特现象：一股独大，一些从国有企业改制过来的上市公
司往往存在这一问题。上市公司和大股东往往是一套人马、一套班子，有利益关联，并由此
对中小股东利益进行掠夺式的剥夺，从而造成与中小股东的尖锐对立。
不久前，中国证监会主席周小川与吴敬琏等人同堂高谈公司治理结构问题。吴敬琏指出，
目前许多上市公司仍然是政府绝对控股，而且第二名股东持股数量与第一大股东相差悬殊。
“这种情况不利于维护中小股东权益，也不利于公司治理结构的有效运作。因此应当继续执行
国有股持计划，解决一股独大的股权结构问题”。(本报宜宾 2 月 20 日电)
相关数据
＊从 1992 年到 1999 年，平均仅有 %的上市公司分配纯现金股利。有的上市公司在
分配现金股利的同时，采用其他分配形式，如股票股利、转增股本等，但加起来也只有 %
的公司分配了现金股利。而美国上市公司纯现金分配比例为 85%。
＊中国股市每年缴纳的印花税和佣金共 900 多亿，而上市公司拿出来进行分配的利润只
有 500 亿。上市公司的现金股利支付水平也很低，1992 年到 1999 年平均每年每股只有
元。如再扣除 20%的个人所得税，到投资者手中只有 元。
＊国内股市投资者的现金股利收益率 1993 年到 1999 年平均为 %，稍高于一年期的
定期存款利率 %。如果扣除 20%的个人所得税，7 年平均只有 %。
＊ 我国的股票市场中，股票的换手率达到 200%左右，而美国只有 67%。我国可公开交
易的 A 股 1999 年平均占总股本的 %，因此实际的换手率可能达到 600%。换句话说，我
国股票持有的平均期限只有两个月，而在美国是 18 个月。（本报记者 潘圆 陆锦东 实习生
申音）
讨论问题：
7． 五粮液中小股东为什么弃权？
8． 这种现象在我国是否普遍？我国应从那些方面完善公司治理结构？
【案例 3-2】“大小非”伪命题
股权分置改革“过山车”式的效应表明，任何追求短暂快感的政策性尝试，最后带来的都
是长期的痛苦
当最后一个上涨的希望——“奥运行情”彻底破灭后，A 股市场继续逐级下沉。
9 月 12 日，上证指数一度探低至 点，再度创下 2006 年底以来的新低，较 4 月初
跌去近 40％；自今年初以来，已经跌去 60％左右。这比饱受美国金融危机之困的英美股市同
期不到 20％的跌幅，显得要惨烈得多。
针对目前的下跌，一些市场舆论再次把原因归结到“大小非”问题，将通过在股权分置改
革（下称股改）中支付对价获得流通权的非流通股们视为股市下跌的替罪羊，这使得监管层
高调倡导、代价巨大的股改极为尴尬。
监管当局显然左右为难：一方面，断不能接受再度锁定“大小非”流通权的方案，因为这
无异于对股改的自我否定；另一方面，则试图通过出台各种政策“维 稳”，延缓一批又一批解
禁的“大小非”和新发行股票限售股出笼交易，甚至也包括限制新股上市的种种行动。公开数
据显示，通过证监会发审委会议却上不了市的 拟上市公司已经超过 30 家。
最近的政策是 9 月 5 日，证监会于周五晚间发布《上市公司股东发行可交换公司债券的
规定（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），规定“大小非”股东可以债券融资的方式暂
时不出售持有的“大小非”。这仅是自今年 4 月以来，中国证监会采取的一系列相关政策中的
一项。
这一被看做是诸多政策中“最具意义”的新规定，未能引起市场丝毫的振奋。《征求意见
稿》推出后的第一个交易日，上证综指大跌 点，下跌 ％，全天走势丝毫不见反弹
迹象。同样，深圳成指当天下跌 点，下跌 ％，更是创下连续五个交易日内的最大
跌幅。
“如果管理层的工作重点仍是‘惟指数论’，而非完善制度、加强监管，不从根本上改善投
资者对市场的信心和预期，其结果就必然被所谓‘大小非’问题牵着鼻子走。”一位长期浸淫于
证券市场的专家表示，“更何况，‘大小非’减持冲击股市本身就是一个伪命题。”
“大小非”：从遗忘到惊呼
所谓“大小非”，是指股改后暂存的非流通股，总量约占据整个中国 A 股股票市场的 60
％。其中，“小非”特指一股东持有占总股本 5％ 以下非流通股的情况，一般限售期为股改后
的 12 个月；“大非”特指一股东持有占总股本 5％以上非流通股的情况，限售期一般为股改后
的两年及以上。一般而 言，“大非”股东主要为国有股东。
按照监管部门的部署，股改自 2005 年 5 月正式启动，上市公司需限期完成股改，并强制
性地采用非流通股东向流通股东支付对价的方式获得流通权。经过一年半的时间，1300 多家
上市公司除 45 家，均依次完成了股改。
当时市场上下描绘的，是一幅极其激动人心的前景。人口红利、宏观增长、股改后股东
利益的整合，资本市场面临价值重估，股指将呈现“十年慢牛”的美妙走势。
然而，二级市场表现得却像一头疯牛。上证指数从 2005 年 5 月间的 1100 点，一路涨至
2007 年 10 月的 6124 点，走出了中国创立证券市场 15 年以来最大的牛市。
可惜好景不长，随后，上证指数从 6124 点回到 2200 点，仅仅用了 11 个月。
当熊市回归之后，一些论者似乎恍然大悟地发现，“大小非”解禁后存在着所谓抛压的问
题，因而将股市下跌归罪于“大小非”。
然而经过股改，原国有股、法人股股东和流通股股东已经签订了“股改契约”。牛市启动
之初，投资者并非没有对“大小非”解禁的预期，只是视而不见。
对此，上述论者锋头一转，把原因归咎为证监会，认为是监管当局设计股改的时候，未
有把市场是否有能力承接巨大流通量的问题考虑进去；即虽然非流通股赎买了流通权，但市
场仍然无法承受如此巨量的供应。
像一切复杂的市场一样，股市暴跌很难归因于单一因素。
自去年底开始，宏观经济的基本面已全面逆转。在国内，CPI（消费者价格指数）逐渐高
涨，随之以货币紧缩为主的宏观调控力度加大；国际上，美国次级房 贷危机引发的金融市场
动荡，更加剧了全球金融市场的恐慌。在这一大背景下，即使“大小非”的减持是股市的助跌
因素，也很难说是根本原因。
中国证券登记结算公司的统计数据印证了这个判断。自 6 月至 8 月，“大小非”单月合计
减持股数分别为 亿股、 亿股和 亿股，不足当月平均日交易量的 1％，影响微小。
实际上，对于规模巨大的国有股来说，解禁并不意味着变现。因为按照当前的国有企业
管理体制，在相当多的领域国有需要保持控股地位，各级国资管理部门都 纷纷表态要求严控
国有股减持。此外，干部管理体制并不市场化，国有股的变现并不会给国企高管带来个人利
益，反而会削弱其权力，因此国有股的减持意愿并不高。
“事实上，相当多的国有股不会放弃 51％的控制权，鉴于‘大小非’总计占所在上市公司 60
％左右的股权，股改支付对价后国有股争取的只是 10％左右的 股权可变现，且现在仍无法
兑现。”前述专家称，相对而言，“小非”没有控股比例的考虑，更多基于对市场未来走势的预
期，因而其决策自然会遵循市场价格的调 节机制。但实际上“小非”的数量非常有限，总共只
有 742 亿股，只占“大小非”总量的一成半。
在已经减持的“大小非”里，“小非”减持的总量却远远高于“大非”。截至 8 月底，沪深两
市“大小非”共减持 263 亿股，其中“小非”减持 184 亿股，“大非”仅减持了 79 亿股。
事实上，“大小非”减持压力远没有市场传闻的那样耸人听闻。
“大小非”目前占两市总市值的比重已经从股改前的 60％－70％大大下降，因为股改完成
后新老划断的新上市公司市值已经稀释了“大小非”。从股数看，“大小非”的总股数已经小于
这些新上市公司的数量。
据万得资讯（Wind）统计数据，截至 2008 年 8 月底，共产生“新老划断”后新股首发和增
发限售股总数为 4708 亿股，远超过“大小非”解禁产生的 1084 亿股规模，也超过了“大小非”
实际的总量 4637 亿股。
有市场人士进而宣称，新股首发限售股的流通也要加以限制。这种“二次股改”的论调，
在法理上显然毫无根据可言。事实上限售股出笼，是任何一个股市都最常见的现象。一个正
常的证券市场，最终会坦然消化。
“把这个理由作为要求救市的依据，恐怕是中国股市独一无二的特色。”一位投资银行家
分析称，市场之所以过分强调“大小非”的抛压，一方面是为股市下跌 寻找理由，另一方面也
是在推卸此前疯狂炒作、错误预期的自身责任，借以向政府施压，再度谋求“短暂的快感”，
而罔顾“长期的痛苦”。
徒劳的围堵
面对指数的漫漫下跌，反复唱多的官方媒体加大了多头宣传。
9 月 1 日，几大证券报高调报道上市公司半年报业绩提升。同日，几大重要媒体同时发
表文章讨论证券市场的话题——中国证监会主席尚福林在《中国金融》杂 志上发表署名文章，
再次提出“全力维稳”；《人民日报》发表“用制度破解‘大小非’难题”的访谈，提出应对“大小
非”开征暴利税；《求是》杂志在“求是笔 谈”专栏发表了“坚定信心，推进资本市场的稳定发
展”的文章，三位学者提出“在监管上要重拾投资者信心”。9 月 4 日，《金融时报》发表了“应
适时启动股市 应急机制”的文章。
这些文章中也不乏一些似是而非的建议，比如对“大小非”是否征收暴利税的争论，一度
被认为是“救市良方”广为传播。
但“大小非”征收暴利税的说法，本身缺乏足够的法律依据。所谓“暴利税”，主要针对垄
断行业取得的不合理的过高利润征税。通过测算各种资源的成本、费 用以及利润空间，保证
留给企业足够的收入用于可持续发展的开支后，计算出暴利部分，主要目的是为了调控垄断
行业的高利润。国际上一般只对石油等垄断行业征 收暴利税。
目前国内机构和个人均免征资本利得税。证监会有关人士称，没必要对“大小非”开征暴
利税；如果要开征，那么应当平等地对所有证券投资所得都要征税。“大小非”股东与其他流
通股东应是平等的，而且也向流通股股东支付了对价，流通权是有法律依据的。
但也有分析认为，监管当局其实并不反对征收暴利税，因为从结果上看，对“大小非”减
持征收暴利税会减少抛售，从而稳定市场。但是如果就此否定股改，监管机构则势必反弹。
有鉴于此，监管层一直在尝试寻找一条原则上不否定股改，事实上则延缓“大小非”流通
的悖论式路径。
4 月 20 日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定超过１％的
“大小非”流通，必须到证券交易所大宗交易市场交易。这一政策的出台，是监管层对包括“大
小非”在内的限售股采取措施的开始。
随后，监管层在限制限售股减持方面再进一步。在 5 月下旬，沪深交易所分别发布《大
宗交易系统专场业务办理指南（试行）》，从操作层面对大宗交易系统的交易进行了规范。
8 月 15 日，证监会在以新闻发言人回应市场热点问题的方式，首次向外界透露将采用二
次发售机制；即在大宗交易系统，通过引入券商投行部门，将“大小非”等限售解禁股，通过
询价等方式进行销售，等于再进行一次类似 IPO 的非公开发售。
9 月 5 日，管理层又为包括“大小非”在内的限售股开辟了通过发行可交换债减持的新路径，
发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。
可交换公司债券由上市公司的股东依法发行，债券持有者在一定期限内依据约定的条件
可以交换成该股东所持有的上市公司股份。
和此前的几个办法不同，可交换公司债受到颇多专业人士的认可。国信证券分析师皮敏
认为，新政策的出台能够缓解市场对“大小非”减持的恐惧，可以降低大股东的融资成本，提
高资本使用效率，同时还给投资者提供了新的风险有限的投资工具。
宏源证券的研究也认为，相较于在大宗交易市场减持、二次发售等机制，在几个“大小非”
管理办法中，可交换债最具意义，可以为市场带来增量资金，最具有可操作性。
然而，这种以“大小非”为假想敌的政策限制并不能改变市场的预期。无论国资部门如何
强调其持有决心，甚或有上市公司做出不减持承诺乃至增持决定，市场向下的势头丝毫未减。
截至 9 月 12 日收盘，上证指数已达到 2079 点。
2006 年初发动的轰轰烈烈的股权分置改革，在支付了数千亿元的对价之后，在指数“过
山车”式的轮回之后，一切又回到了原点。■
讨论问题：
9．什么是股权分置？股权分置是否符合公司治理原则？
中国石化公司治理概况
概要
中国石化根据中华人民共和国公司法到境外上市公司章程必备条款上市公司章程指导,
中国证监会 1 上市公司治理准则中国石化上市地证券交易所的其它法律法规及公司章程等制
订本公司治理文件
在中国公司治理的规则与实施主要由董事会及监事会负责
A. 董事会
董事会职权与责任
一职权
董事会具体职权如下
1 负责召集股东大会并向股东大会报告工作
2 执行股东大会的决议
3 决定公司的经营计划和投资方案
4 制定公司的年度财务预算方案决算方案
5 制定公司的利润分配方案和弥补亏损方案
6 制定公司的债务和财务政策公司增加或者减少注册资本的方案以及发行任何种类证券
包括但不限于公司债券及其上市或回购公司股票的方案
7 拟定公司的重大收购或出售方案以及公司合并分立解散的方案
8 在股东大会授权范围内决定公司的风险投资担保包括资产抵押事项
9 决定公司内部管理机构的设置包括建立解散或改变公司各部门及委员会的作用及数目
等
10 聘任或者解聘公司高级管理层推荐其酬金并提请股东大会批准高级管理层包括
1 总裁
2 副总裁及财务总监(根据总裁的提名)
3 董事会秘书
11 委派或更换公司的全资子公司董事会和监事会成员委派更换或推荐公司的控股子公
司参股子公司董事候选人和监事候选人
12 决定公司分支机构的设置
1 文件可在 网页上
13 制订公司章程及其附件的修改方案
14 通过引进新政策及改进现行政策等来制定公司的基本管理制度﹔
15 确保公司信息披露的准确性
16 向股东大会提请聘请或更换为公司审计的会计师事务所
17 听取公司总裁的工作汇报包括季度中期及年度报告等并检查总裁的工作
18 处理除法律行政法规有权的部门规章和本章程规定应由公司股东大会决议的事项外
的其它重大事务和行政事务
19 签署重要协议
20 执行法律行政法规有权的部门规章或公司章程规定以及股东大会授予的其它职权
二 责任
董事应当对董事会会议的决议承担责任若董事会会议的决议违反法律行政法规或者公司
章程致使公司遭受严重损失的投赞成票的董事应承担直接责任包括赔偿责任对经证明在表决
时曾表明异议并记载于会议记录的投反对票的董事可以免除责任对在表决中投弃权票或未出
席也未委托他人出席的董事不得免除责任对在讨论中明确提出异议但在表决中未明确投反对
票的董事也不得免除责任
董事会构成
一董事会构成
董事会由十三名董事组成,包括四名独立董事董事会设董事长一名副董事长一名公司董
事由全体董事会过半数投票选举产生和罢免每届任期三年董事可以连选连任
董事长行使下列职权
1. 主持股东大会和召集主持董事会会议
2. 组织执行董事会职责检查董事会决议的实施情况
3. 签署公司发行的证券董事会重要文件及应由公司法定代表人签署的其它文件
4. 董事会授与的其它职权
当董事长不能履行上述职权时可由副董事长代行其职权
二 董事任期提名选举解职
董事由股东大会选举产生任期三年可以连选连任独立董事最长任期为六年
非独立董事候选人由董事会监事会及持有公司有表决权的股份总数 5% 以上的股东提名
单独或合并持有公司有表决权的股份总数 1% 以上的股东可以提名独立董事候选人
中国石化采用累积投票方式选举产生公司董事
董事可在任期届满前通过股东大会决议予以撤换如董事连续两次独立董事连续三次未能
亲自出席也不委托其它董事出席董事会会议由董事会提请股东大会予以撤换
除以上所述及中国公司法容许的情况下独立董事在任期届满前不得无故被解聘提前免职
的公司应予以披露被免职的独立董事认为公司的免职理由不正当的可以作出公开的声明
董事无须持有公司股票
独立非执行董事所发表的意见须在董事会决议中阐明
三 独立董事
下列人员不得担任公司的独立董事
1. 在公司或者其附属企业任职的人员及其直系亲属主要社会关系
2. 直接或间接持有公司已发行股份以上或者是公司前十名股东中的自然人股东及其直系
亲属
3. 在直接或间接持有公司已发行股份 5 以上的股东单位或者在公司前五名股东单位任职
的人员及其直系亲属
4. 最近一年内曾经具有前三项所列举情形的人员
5. 为公司或者其附属企业提供财务法律咨询等服务的人员
6. 已在五家上市公司兼任独立董事者
7. 国务院证券监督管理机构认定为不适合担任独立董事的其它人员
独立董事具有下列特别职权当独立董事的职权不能正常行使时中石化
应予以披露除非另行规定独立董事须获得过半数表决同意方可行使下列职权
1 认可和签署董事会作出的关联交易的决议在独立董事作出判断前可以决定聘请中介机
构出具独立财务报告
2 向董事会提议聘用或解聘会计师事务所
3 提议董事会召开临时股东大会 EGM(须两名以上独立董事)
4 提议召开董事会
5 独立聘请外部审计机构或咨询机构
6 可以在股东大会召开前向股东征集投票权
7 可以直接向股东大会国务院证券监督管理机构和其它有关部门报告情况
董事会会议
一 董事会会议召开和通知
董事会每年至少召开四次定期会议包括一次年度业绩会议和一次半年度业绩会议及两次
季度业绩会议董事会每年十二月份还要召开年末总结会
董事会会议可以通过电话电视电话或书面提案形式召开至少每半年召开一次所有董事必
须亲自出席的董事会会议
召开董事会会议应于会议召开 10 日以前通知所有董事以便董事作好会议准备
董事长根据下列人员的提议七日内签发召开临时董事会会议通知
1 董事长
2 三分之一以上的董事
3 一半以上的独立董事
4 监事会
5 公司总裁
董事会会议一般在中国石化总部召开
二 议案的确定
董事会秘书负责征集会议所议事项的草案对有关资料整理后列明董事会会议时间地点和
议程提呈董事长
会议议程草案可由公司董事监事会总裁董事会下设的专业委员会以
及中国石化的子公司需经股东在股东大会讨论后提交
三 会前沟通
各项能加强董事会对公司业务认识的重要资料及数据将及时在会前发放予董事
当四分之一以上董事认为资料不充分或论证不明确时可联名提出缓开董事会或缓议董事
会所议的部分事项董事会应予采纳
四 会议的出席
董事会会议应当由二分之一以上的董事出席方可举行
董事会会议应由董事本人出席董事因故不能出席的可以书面委托其它董事代为出席
五 董事会的表决
代为出席会议的董事应当在授权范围内代表委托人行使权利董事未出席某次董事会会议
亦未委托代表出席的应当视作已放弃在该次会议上的投票权
董事会作出决议除以下须由三分之二以上的董事表决同意方可通过外其余可由全体董事
的过半数表决同意通过董事会会议可采用举手或投票方式表决每名董事有一票表决权当反对
票和赞成票相等时董事长有权多投一票
1 制定公司的债务和财务政策公司增加或者减少注册资本以及发行任何种类证券包括但
不限于公司债券及其上市获回购公司股票的方案
2 拟定公司的重大收购或出售方案以及合并分立解散的方案
3 制订公司章程修改方案等事项
董事会对公司的关联交易进行表决时有利害关系的董事不参加表决如因有关董事回避而
无法形成决议该议案应直接提交股东大会审议
董事会专业委员会
董事会下设三个专业委员会战略委员会审计委员会薪酬与考核委员会每个专业委员会由
董事构成
一战略委员会
职责战略委员会主要职责是对公司长期发展战略和重大的投资决策向董事
提出建议
构成战略委员会由 13 名成员组成
二审计委员会
职责审计委员会具有下列职责
1. 提议聘请及更换外部审计机构
2.监督公司内部审计制度及其实施
3.负责内部审计和外部审计机构之间的沟通
4.审核公司的财务信息及其披露政策
5.审查公司的内控制度
构成审计委员会由 7 名成员组成审计委员会主任以及大多数成员是独立董事审计委员会
中至少有一名独立董事是会计专业人士
三薪酬与考核委员会
职责薪酬与考核委员会具有下列职责
1 研究董事与公司总裁的考核标准进行考核并提出建议
2 研究审查董事监事公司总裁副总裁财务总监董事会秘书的薪酬方案
构成薪酬与考核委员会由 9 名董事组成薪酬与考核委员会半数以上由独立董事担任﹐并
由一名独立董事出任召集人
B. 监事会
作用与职权
一监事会作用
监事会对股东大会负责对公司财务以及公司董事总裁副总裁财务总监和董事会秘书履行
职责的合法性进行监督维护公司及股东的合法权益
公司应采取措施保障监事的知情权及时向监事提供必要的信息和资料以便监事会对公司
财务状况和经营管理情况进行有效的监督检查和评价总裁应当根
据监事会的要求向监事会报告公司重大合同的签订执行情况资金运用情况和盈亏情况总
裁必须保证该报告的真实性
监事会发现董事经理和其它高级管理人员存在违反法律法规或公司章程的行为可以向董
事会股东大会反映也可以直接向证券监管机构及其它有关部门报告
二监事会的职权
监事会依法行使以下职权
1 查公司财务可在必要时以公司名义另行委托会计师事务所独立审查公司财务
2 对公司董事总裁副总裁财务总监和董事会秘书执行公司职务时违反法律法规或公司章
程的行为进行监督
3 当公司董事总裁副总裁财务总监董事会秘书的行为损害公司的利益时要求前述人员予
以纠正
4 核对董事会拟提交股东大会的财务报告营业报告和利润分配方案等财务资料发现疑问
的可以公司名义委托注册会计师执业审计师帮助复审
5 可对公司聘用会计师事务所发表建议
6 提议召开临时股东大会也可以在股东年会上提出临时提案
7 提议召开临时董事会
8 代表公司与董事交涉或对董事起诉
9 列席董事会会议
10 公司章程规定的其它职能
监事会构成
一监事会构成
由 12 名监事组成包括 8 名股东代表监事和 4 名职工代表监事其中一人出任监事会主席
负责联系及实施监事会的职能
监事会主席的任免应当经三分之二以上监事表决通过
监事会主席行使下列职权
1 召集主持监事会会议
2 组织履行监事会的职责
3 审定签署监事会报告和其它重要文件
4 代表监事会向股东大会报告工作
5 依法或根据公司章程规定应该履行的其它职责
二监事的任期选举与解职
监事每届任期三年无任期期限股东代表监事由股东大会选举产生任免中国石化职工代表
监事由职工选举产生任免可以连选连任
公司董事总裁副总裁和财务总监不得兼任监事
股东代表监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议
股东代表监事候选人中由董事会监事会持有公司有表决权的股份总数 5 以上的股东提名
由公司股东大会选举产生
除以上所述外监事候选人亦可由单独或者合并持有公司有表决权的股份总数 1 以上的股
东提名由公司股东大会选举产生
监事会会议
一监事会会议召开及通知
监事会每年至少召开四次定期会议包括年度业绩监事会会议半年度业绩监事会会议年末
工作总结和安排的监事会会议财务管理监事会会议
有下列情况之一的应召开监事会临时会议
1 监事会主席认为必要时
2 三分之二以上监事联名提议时
3 公司已经或正在发生重大的资产流失现象股东权益受到损害时
4 公司高级管理人员或董事违反法律法规或公司章程严重损害公司利益时
监事会会议按照开会的方式划分分为现场会议可视电话会议和书面议案会议
召集监事会会议应于会议召开 10 天以前通知全体监事
二议案的确定
监事会办事机构负责收集董事会审议事项和监事提议事项并及时提交监事会
主席由其根据轻重缓急决定是否提交监事会审议
三监事会的出席
监事会会议应有三分之二以上监事出席方可举行 监事会会议应由监事本人出席监事因
故不能出席会议的应书面委托其它监事代为出席并行使职权
四 监事会表决
每名监事有一票表决权
监事会会议的所有决议案应当经三分之二以上监事表决通过
监事如未出席某次监事会会议也未委托代表出席的将被视为放弃在该会议上的投票权
如果四分之一以上的监事认为材料不充分无法就某项提议进行审议或者议案不能令人信
服时监事会应推迟就该提议进行审议
C. 高级管理人员薪酬制度
根据公司董事会建议股东大会于 2000 年 9 月批准通过了由一家独立薪酬咨询公司为中
国石化设计的高级管理人员特别薪酬计划计划所适用于的高级管理人员包括董事会和监事会
成员总裁副总裁财务总监及董事会秘书等事业部负责人职能部门负责人和分子公司的负责人
该计划使高级管理人员的经济效益与中国石化的经营业绩和股价表现结合起来按此计划高级
管理人员的薪酬由三部分组成------基薪------业绩奖金------股票增值期权 SARs2
中国石化高级管理人员的浮动薪酬如业绩奖金和股票增值权约占潜在薪酬总额的 75 左
右管理人员层次越高其股票增值权占薪酬比例越高按照此计划中国石化高级管理人员每年与
中国石化签署效绩考核协议该协
2 股票增值期权让授予者在无须实质转换股票的情况下享有拥有股票的经济利益授予者
在一定时期和条件下当中国石化的股票价格超个行权价格时获得相应现金的权力与股票期权
相似股票增值期权不会改变公司总流通股数只给予员工股票增值后的价值
议设置一些关键业绩指标 KPI 作为高级管理人员业绩奖金的考核基准高级管理人员效绩
考核体系依赖管理信息系统提供的资料力求效绩考核过程公正透明
该三部份的详细内容如下
基薪中国石化高级管理人员的每年薪酬是按照上一年度员工平均薪酬乘以公司内部的基
础系数该基础系数是以高级管理人员所属的职级而定
业绩奖金业绩奖金是按照高级管理人员所属职级乘以其考核系数该考核系数是根据其综
合考核指标完成率分档而定
股票增值期权股票增值期权指授予者在一定时期下当中国石化的股票价格超过行权价格
时获得相应现金的权力股票增值权以股为单位每股代表发行于香港联合交易所挂牌的一 H
股行使价为期权当天的市场价而定在获得股票增值权的人员中授予个人数量最高与最低的比
例为 股票增值权的数量可根据授予人员的关键业绩指标完成情况进行调整
按照此计划每期 SARs 的有效期为五年被授予人自授予之日起二年内不得行权自授予之
日起的第三四和五年中行权的比例累计分别不得超过授予该被授予人的总股票增值期权的
30%70%和 100%。
讨论问题：
1. 画图说明中国石化公司公司治理结构图。
2.
【案例 5-2】郑百文：独立董事在做什么？
郑百文的前身是一个国有百货文化用品批发站。1996 年 4 月，经中国证监会批准，郑百
文成为郑州市的第一家上市企业和河南省首家商业股票上市公司。郑百文称：1986-1996 年
的 10 年间，其销售收入增长 45 倍，利润增长 36 倍；1996 年实现销售收入 41 亿元，全员劳
动生产率 470 万元，这些数字当时均名列全国同行业前茅。按照郑百文公布的数字，1997 年
其主营规模和资产收益率等指标在深沪上市的所有商业公司中均排序第一，进入了国内上市
企业 100 强。
然而，衰败似乎就发生在一夜之间。在被推举为改革典型的第二年，郑百文即在中国股市
创下每股净亏 元的最高纪录，而上一年它还宣称每股盈利 元。1999 年，郑百文一
年亏掉 亿元，再创沪深股市亏损最。
郑百文变亏为“赢”的常用招数是，让厂家以欠商品返利的形式向郑百文打欠条，然后以应
收款的名目做成赢利入账。为防止法律纠纷，外加一个补充说明——所打欠条只供郑百文做
帐，不作还款依据。1998 年，企业已举步维艰。年终出财务报表时，公司领导聚首深圳商讨
对策，决策者的意见仍然是“要赢利”。但窟窿已经包不住了，一番争论之后，郑百文首次公
布了重大亏损的实情。
郑百文利用上市后经营自主权扩大带来的方便，使其更多、更严重的违背经济规律甚至违
法乱纪行为大行其道。据了解，郑百文上市募集的资金数以亿计地被公司领导以投资、合作
为名拆借、挪用出去，总计 10 多家公司拆借的近 2 亿元资金不仅至今有去无归，还使郑百文
陷入了一桩又一桩追款讨债的官司中。
由于郑百文的账目极为混乱，真实性和完整性不能保证，1998 和 1999 年度，郑州华为会
计师事务所和北京天健会计师事务所连续两年拒绝为其年报出具审计意见。
导致郑百文迅速膨胀的直接因素是郑百文家电公司曾与四川长虹和原中国建设银行郑州
分行之间建立的一种三角信用关系，即曾被各方广为赞扬、被誉为“郑百文经验精华”的“工、
贸、银”资金运营模式，其基本内容是：郑百文购进长虹产品，不须支付现金，而是由原建行
郑州分行对四川长虹开具 6 个月的承兑汇票，将郑百文所欠货款直接付给长虹，郑百文在售
出长虹产品后再还款给建行。
在有关各方的一片喝彩声中，这种模式 1996 年起步后业务量一路攀升，1997 年，建行为
郑百文开具承兑总额突破 50 亿元，郑百文一举买断长虹两条生产线的经营权。这种模式后被
推广到郑百文与其他厂家的业务中。三角关系建立后，家电公司立即成为郑百文下属各专业
分公司中的“大哥大”和业务量增长的主体。迄今为止，郑百文拖欠银行债务的 90%以上仍然
在家电公司。
1998 年下半年起，郑百文设在全国各地的几十家分公司在弹尽粮绝之后相继关门歇业。
数以亿计的货款要么直接装进了个人的腰包，要么成为无法回收的呆坏帐，郑百文至今还有
4 亿多元的账款没有收回。但与企业严重资不抵债形成鲜明对比的是，郑百文养肥了一批腰
缠百万甚至千万元的富翁。任职几年，郑百文某分公司的一名经理便拥有了价值上百万元的
宝马轿车和北京罗马花园 300 多万元的豪宅。
在整个事件的过程中，郑百文的独立董事在发挥着什么样的作用？
据《大河报》报道，郑百文弄虚作假事件披露后，2001 年 9 月 27 日，证监会作出决定：
对郑百文董事长李福乾、副董事长卢一德分别处以 30 万元和 20 万元罚款；对陆家豪等 10 名
董事处以 10 万元罚款。然而，作为独立董事的陆家豪却大呼“冤枉”。 半年多来，因不服中
国证监会的行政处罚，郑百文原董事陆家豪对证监会提起行政诉讼一案引起了人们的广泛关
注。
陆家豪自 1995 年 1 月至 2001 年担任郑百文第三、四届董事会董事。陆家豪 1956 年毕业
于北京外国语大学，大半辈子执教于郑州大学。他与原郑百文董事长李福乾相识于 1994 年。
1995 年 1 月，郑百文董事会换届时，陆家豪成了郑百文的“社会董事”。陆家豪说，他当初曾
与李福乾约定自己不参与公司的经营与管理，不在郑百文领取任何报酬。“我独立于公司的管
理层，把自己的角色定位于一个顾问性质的荣誉性角色。这与现在的条例和法规对独立董事
的界定是完全不同的。”
接到行政处罚决定书后，陆家豪向中国证监会提出了行政复议，要求免除罚款。今年 4
月 8 日，中国证监会作出答复，坚持认为，陆家豪作为董事，应当对董事会决议通过的有关
上市申报材料、年度报告的真实性、完整性负责。不能以担任独立董事、不在公司任职、不
参加公司日常经营管理、不领取工资报酬或津贴等理由主张减免处罚。
无奈，陆家豪只好把中国证监会推向法庭。据《新快报》6 月 7 日报道，71 岁的郑百文原
独立董事陆家豪，因不服中国证监会对其作出的处以 10 万元罚款的行政处罚决定，一纸诉状
把中国证监会主席周小川推上了被告席。据悉，北京市第一中级人民法院已于 5 月 13 日正式
立案。
2002 年 11 月，随着北京市高级人民法院的一纸裁定书，历时半年多的“陆家豪诉中国证
监会”一案最终以陆家豪的败诉而划上了句号。北京市高院终审裁定：驳回陆家豪的上诉，一
审法院裁定驳回陆家豪的起诉符合法律规定，应予维持。
“花瓶”该不该负责？李福乾邀请陆家豪担任董事，看重的是陆家豪高级知识分子身份给
公司形象带来的好处。但这种仅限于把独立董事们当作“花瓶”的做法，不可避免会造成独立
董事的莫大悲哀。
独立董事的悲哀还来源于制度和法规的滞后。当时，我国的《公司法》或其他的法律法规
对独立董事仍没有具体的要求和规定，企业有权自行选择独立董事的结果，就难免会产生“人
情董事”、“花瓶董事”。然而，当问题出来了，责任到底谁来负？“知情董事”们应当受到的处
罚，“花瓶董事”们该不该同样承受？业内专家认为，这一我国首例涉及上市公司董事对公司
违规行为应承担何种责任的行政诉讼案留给人们太多的思考，同时也再一次给上市公司的董
事敲响了警钟。
讨论问题：
1. 我国上市公司独立董事现状如何？
2. 如何完善我国上市公司独立董事制度？
【案例 6-1】定价“红色企业家”
《财经》记者 温秀 明叔亮 [ 2008-06-27 ]
数百亿期权与股票增值权行权之潮，迫使决策层在进一步市场化改革国企高管用人制度
与行政性“限价”间做出选择
今年上半年以来，关于国有企业高级管理人员薪酬问题的争议日趋激烈；而随着近些年
“中国概念股”的高涨，海外上市国企授予高管的股权激励计划的增值效应早已凸显。较之单
纯的薪酬机制，股权激励的市场化特征与国企管理体制之间的张力更为巨大。
《财经》记者获悉，作为国有资产出资人代表的国资委，正在酝酿新的补充规定，试图
“从严从紧”，“堵住（期权）漏洞”——除了要求企业为股权激励计划设定相应业绩约束，还设
定了股权激励收入封顶上限，即国企高管的期权（或股票增值权）收入不得超过授予时年度
薪酬总水平的 50％。
这一政策的冲击力可想而知。
国企高管薪酬问题历来是国企改革中最为坚硬的堡垒之一，既涉及人事体制与公司治理
机制，亦涵盖管理者定价等技术细节，更涉及社会心理与价值体系问题。
早在 1999 年，中共中央十五届四中全会即提出允许经理人持股的原则；2002 年的中共
十六大报告，更是肯定了技术和管理等生产要素可参与分配的方式。然而，即使在改革最为
前沿的海外上市公司中，高管期权的授予与行权仍然处于亦真亦假的“灰色地带”。与这种模
糊政策相对应，现实中不同公司各行其是，激励效果难以评估。
给“红色企业家”定价，本身就存在着多重约束。
在现行人事体制下，行政激励与市场化激励如何兼容统筹？在行业垄断的局面下，管理
层的内在价值究竟几何？在公司治理层面，如何确保董事会薪酬委员会恪尽职守、科学定价？
凡此种种，在现行制度框架下，均存在着难以明晰之处；而由于事涉利益分配，又极易引起
社会公意的强烈反应。国资委拟出台的严格规范显然是着眼于后者，“防止最坏的后果出现”。
然而，激励不足与激励过度的危险同样严重。国企改革的历史表明，仅仅依靠限制防范，
不仅容易扼杀管理层的积极性，失却激励本意，亦不能真正防止内部人控制下的监守自盗。
专家认为，只有在企业人事体制、破除垄断以及“国退民进”等方面进行配套性改革，充
分发挥公司治理在人力资本配置上的作用，才能真正用好股权激励这一高度市场化的工具，
解决目前“剪不断，理还乱”的期权悖论。
——编者
画饼成真
曾经的“名义期权”近年来已在不同程度落到了实处，一些管理层业已获得了实质性激励
“整天像坐在定时炸弹上。”中国海洋石油有限公司（纽约交易所代码：CEO，香港交易所
代码：00883，下称中海油）一位前任高管，这样描述他在这家中国国有企业任职期间感受到
的期权悖论。同样如坐针毡的，是监管国企薪酬分配的官员们。
期权，原本是企业为了将员工薪酬与公司长期利益挂钩而设定的一种激励手段，主要向
经营者提供，允许其在一定期限内，按事先约定的价格购买一定数量的企业股份，以从股票
升值中获益。
在所有中国境外上市的国企中，这都是一个私底下人人关心、但公开场合又绝对“禁忌”
的敏感话题。近年来，随着部分境外上市国企股价不断飙升，高管名下的期权财富与日俱增，
相关收益账面价值过亿者也不乏其人。
以中国移动有限公司（香港交易所代码：00941，纽约交易所代码：CHL，下称中移动）
为例。中移动股价 2007 年 10 月 29 日冲至历史最高点 港元/股，中移动董事长王建宙名
下累积的期权市值一度达到 亿港元之巨。
这一数据尽管惊人，却少有人提及。因为长期以来，在人们的印象中，海外上市大型国
企的股权激励计划是徒有其名的。这些企业的负责人由中组部遴选，授予他们的期权似乎不
可能真正落入个人名下。
其实，“名义期权”只是中国驻海外国有企业曾经的事实。随着政策环境的变化，这一壁垒
已逐渐被突破，海外上市国企的激励机制不同程度地落到了实处，一些管理层也已获得了实
质性激励。
中移动是最具代表性的公司之一。从 1997 年推出期权激励计划以来，获得激励的范围已
经从最初的董事、高管逐渐扩展至分公司高管和其他雇员。
历年来，这家公司经理人员总计动用 亿港元认购期权 亿股；以行权时的
市价计算，相关收益高达 亿港元。
关于已行权部分最终花落谁家，说法不一，但相当一部分落到了个人手中（参见本期“国
企行权潮”）。
今年 3 月全国“两会”期间，中移动总裁王建宙在接受《财经》记者采访时承认，中移动
的期权激励计划并非空中楼阁，而是有“很强的实际意义”。
他还表示，中移动的实践证明，期权对提高员工特别是管理层的积极性“很有好处”。
此外，中移动仍有已经授予但当事人尚未行使的期权 5 亿股。按 5 月 23 日电信重组方案
宣布前一日中移动 港元/股的价格计算，其市值达 651 亿港元；按 2008 年 6 月 18 日每
股收盘价 港元计，其市值达 543 亿港元；如果按 250 天平均收盘价 104 港元/股计算，
市值也超过 500 亿港元。这些期权的授予价在每股 20 港元-45 港元之间，以均价 港元/股
扣除行权成本后，按目前市价，收益当在 亿港元以上。
与中移动一道，中国联通股份有限公司（香港交易所代码：00762，纽约交易所代码：
CHU，下称中国联通）、中国石油天然气股份有限公司（香港交易所代码：00857，上海交易
所代码：601857，下称中石油）、中海油，以及近来重组上市的金融企业，无不设计了类似的
股权激励方案。
这笔规模可观的收益最终如何分配，因制度上的含混而操作各异。而随着股价上升带来
的财富效应，潜在的问题逐渐浮出水面。
灰色地带
行权或不行权，要看不同公司的政策或个人选择
期权进入中国，历史不过短短十年。
期权激励原本盛行于美国。期权之外，还有限制性股票、业绩股票以及股票增值权和虚
拟股票等激励工具。根据韬睿咨询公司 2005 年度调查，美国 85％的大公司仍使用期权作为
激励工具。
中国国有企业在海外主要采用了两种股权激励模式，其中香港红筹公司多用股票期权，H
股公司则多用股票增值权（Stock Appreciation Rights）。后者允许被激励对象在规定时间内，
获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权、表决权和配股权。
国企采用期权进行激励，萌芽于上个世纪 90 年代后期。其最具力度的政策突破，来自
1999 年中共十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》。
该文件对国企建立“股权激励与约束”机制给予了明确支持，称国有企业要“实行经营管理
者收入与企业经营业绩挂钩，少数企业试行经理（厂长）年薪制，持有股权等分配方式，可
以继续探索，及时总结经验”。
“当年做的许多股权激励方案，都会引用这一文件。”曾为多家知名央企设计股权激励方案
的合益咨询高管薪酬事业部总监刘明回忆道。
1997 年在香港上市的中移动、2000 年上市的中国联通等红筹公司，都做了期权激励的相
应安排，一个主要原因是国企的激励方案需要与市场接轨。1999 年中石油进行 IPO 路演之时，
海外投资者最关心的问题之一，就是股权激励计划能否真正有效执行。
“很多投资者将此作为判断国企领导人是否会对企业负责的一个重要依据。”一位当年参
与中石油上市的中金公司资深人士回忆说。
仅仅七八年前，国企高管的薪酬仍然是一个难以启齿的数字。2000 年中国联通上市之际，
时任董事长杨贤足曾向《财经》记者称，公司高管的月薪不足 1 万元。同期的中石化高管年
薪也不足 10 万元。这样的数字，显然无法取信于海外投资者。
然而，为上市而设的股权激励甫一诞生，便处于尴尬境地。“这些期权都是假的，”中石油
股份有限公司财务部的一位经理对《财经》记者回忆说，“这些期权都授予了，也签了协议，
但我们又补签了一个协议，承诺‘不主动行使’这笔期权。”
不过他也承认，法律并没有明文规定不能行权，因此行权或不行权，要看不同公司的政
策以及个人选择。“管理层要行权的话，得悄悄地进行，或者有把握下面的员工有承受力，不
会上告。后来有的公司行权了，我们听说过。”
在这一背景下，以中石油董事长马富才、中石化董事长李毅中、中海油董事长卫留成、
中银香港董事长刘明康为首的早期上市国企管理层，均未行使相关股权激励，甚至明确表示
放弃行权。
在这一时期，股权激励与过往驻外高管的薪酬相似，属于“名义收入”。“名义收入”不属于
个人而属于国家，这是公认的原则。中国驻海外企业以往均对这类收入做集中处理，在中国
银行驻外系统曾有“小公账”之称。
中银香港前总裁刘金宝及三名管理层因私分“小公账”而获罪，就是典型案例。当时，中
国银行派驻中银香港的工作人员名义收入与实际收入之间存在着巨大差额，例如刘金宝等人
的名义年薪可达数百万元，但并不能真正提取。2001 年在中银香港上市之前，刘金宝等人将
这笔长年积累的高达 3 亿元的“小公账”私分，2004 年案发后，刘金宝获判无期徒刑。
然而，从 2000 年到 2004 年间，国企的期权激励已经悄悄地经历了由虚转实的变化。2000
年《关于深化国有企业内部人事、劳动、分配制度改革的意见》提出，对有贡献的企业专业
技术人员，可以实行“……关键技术折价入股和股份奖励、股份（股票）期权等分配办法和激
励形式”——尽管囿于科技人员范围，但这为落实期权打开了一个突破口。
知情人士称，在 2001 年左右，包括中国联通在内的几家海外上市公司作为“期权试点”，
获得了财政部的批文，同意相关人员行权。此后，陆续有公司获得了有关方面未经公开的行
权许可。包括华润、北京控股在内的一些红筹公司开始行权，电信运营商因与市场接轨程度
较高，更走在了行权的前列。当时的国际资本市场对于中国股并未给出后来的令人咂舌的“溢
价”，但对期权享有者来说，收入也相当可观。
时至 2004 年，境外上市央企已开始认真对待股权激励。中国建设银行上市后精心设计的
覆盖高管、中层和基层员工的股权激励计划，显然已不再被视为“名义期权”。
然而在政策层面，期权和股票增值权的具体行权操作在多数情况下仍属模糊地带，因而
各家公司的态度各不相同。实行注册资本制的红筹公司均采用期权工具进行激励，而 H 股公
司系实收资本制，故多采用股票增值权，相对难以落实。因为股票增值权的发放来自企业的
现金流，在会计处理上要列支到工资支出项下，操作相对复杂，又容易受到高管薪酬相关规
定和税收方面的限制，因而行权较少。
相对而言，红筹公司的期权因其收益来源于市场抛售，行权更为方便和普遍。事实上，
国企高管对此无不心知肚明；在确定海外上市方案时，红筹形式也更具“激励兼容”意味。包
括中移动、中国联通在内，在过去数年间均有大量行权（参见本期“国企行权潮”）。其中，中
移动前副董事长李平在 2000 年 8 月离职前的行权收益达到 亿港元。
上述行权收益在多大程度上落到了本人手中，尚难以一一确证。多位监管部门人士和一
些电信业内资深人士在接受《财经》记者采访时证实，每个公司对期权或股票增值权收益的
管理办法都有不同，相当一部分公司直接发放给了激励对象，但也有些公司设立了“中央基金
账号”，由公司出资行权后纳入“中央基金”，再进行二次分配。
以中石化为例。在 2004 年以来的股票增值权收益提取之后，并未真正发放给作为激励对
象的高管人员，而是用以解决了公司重组时的人员安置等遗留问题。
“紧箍咒”
业绩考核，授权行权频率，以及收益水平的种种限制，并未令行而禁止
随着近年来国企业绩及股价的一路上涨，股权激励半遮半掩的情形已难以为继。
一方面，越来越多的上市国企试探政策底线；另一方面，也因行权操作中的不透明引发
了舆情的不满。监管部门在此情势下试图予以限制。
2006 年 1 月，国资委出台《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》，并规定自
当年 3 月 1 日起施行。办法要求激励与约束相结合，并规定期权（或股票增值权，下同）授
予不得超过公司股本总额的 10％；期权每两年授予一次，授予后两年内不得行权；授予对象
为公司高管人员和核心技术骨干，预期股权激励收益水平原则上应控制在其薪酬总水平的 40
％以内；等等。
这些规定，直接针对大型境外上市国企从 1997 年以来陆续出台的股权激励计划，但显然
规范实施有难。故在近一年后，国资委仍认为，“目前部分中央企业所出资控股境外上市公司
在实施股权中存在一些值得注意的问题。主要是：有的境外上市公司股权激励计划未经审核，
违规擅自实施；有的股权激励计划不够规范，股权授予批次过多、过频，行权限制时间过短，
且股权授予数量过大；有的业绩考核不严格，甚至没有业绩考核”。
2007 年 10 月，国资委再度下发《关于严格规范国有控股上市公司（境外）实施股权激
励有关事项的通知》。
国资委是非金融央企的出资人代表。在国资委收紧股权激励的同时，财政部已经开始清
理在 H 股上市的国有金融企业股权激励执行情况。
其中，中国人寿保险股份有限公司（香港交易所代码：02628，下称中国人寿）、中国人
民财产保险股份有限公司（香港交易所代码：02328，下称中国财险）、交通银行（香港交易
所代码：03328）的 H 股增值权计划，目前已被财政部叫停，相关公司正在重新申报。中国
银行（香港交易所代码：03988）、中国建设银行（香港交易所代码：00939）、中国工商银行
（香港交易所代码：01398）尚未行权，如何行权也需重报财政部审批。
据《财经》记者了解，交通银行的股票增值权计划现在已经过了锁定期，但管理层尚未
行权；中国人寿相关计划的锁定期已于 2007 年到期，并已将相应股票增值权过户到授予对象
的个人账户上，但尚未兑付，该公司正在按照财政部的要求补充相关手续，等待最后审批；
而中国财险正在就所有不规范行权的部分，与财政部协商如何追回。
与此同时，财政部从 2007 年下半年开始制订的《国有金融企业上市公司的股权激励管理
办法》，目前起草意见已经初步确定，正在征求各有关部门的意见。“在新办法出来之前，不会
批复任何一家的股权激励计划。”财政部有关人士说。
令监管者备感尴尬的是，新的办法似乎并未完全遏止企业的行权冲动。
在股权激励计划被有关部门叫停后，中移动没有再进行新的期权授予，但 2007 年内仍在
大规模行权。2007 年全年公司行权动用资金 亿港元，如果行权后即抛售，按当时的
市价，获得收益约 亿港元。
据中移动有关人士透露，去年一整年，人事部门都在为此奔走，公司要求内部员工保持
缄默，不随意透露国资委对此事的态度和处理过程，以免因为不合时宜的表态，导致“大家的
钱最后都无法拿到”。
2006 年 3 月，国资委“试行办法”开始实施，但国有控股境外上市公司并未严格按新规行
事。仍有不少公司继续按照此前制定的激励方案授予期权和行权。这与现有规则明显冲突。
以中海油为例。2006 年 6 月和 2007 年 5 月，中海油分两次按照 2005 年的激励方案，进
行了股票期权的授予。其中，2006 年 6 月 4 日，授予董事和高管 8232 万股期权，行权价格
为 港元/股；行权时间是一年禁售期后，分三年匀速行权。
2007 年 5 月 25 日，公司董事及高管再次获授 万股股票期权，行权价为 港元
/股。这与国资委“试行办法”规定的“原则上每两年授予一次”、“股权限制期原则上定为两年，
在限制期内不得行权”等规则，均有不符之处。
由于令行不止，国资委又于 2007 年 10 月再度发文，规范境外上市公司股权激励，但实
施仍然有难。
在新加坡上市的中远投资，就于 2008 年 3 月 23 日，根据其 2002 年制定的激励办法，
以 新元/股的价格再次授出 2130 万股股票期权；其中，670 万股股票期权被授予了董事
和控股股东。而中远投资 2002 年制定并一直沿用至今的股权激励办法，设计的期权模式是每
年一次授权、主要董事行权的时间限制仅为一年、期权收入在薪酬总收入中占比远超国资委
规定的 40％。
对此，中远投资总裁季海生的回应是，国资委是间接大股东，上市公司要遵守上市地法
律（参见本期“中远投资‘非典型期权’”）。
三种人
企业内部人员构成的复杂性，是规范国企期权制度的最大挑战
国资委与财政部均喊叫停，其理由有三。
其一，国企高管并非通过“市场化”原则选拔而出，且他们收入已经很高，倚赖的又是国
家赋予的垄断资源；行业与行业间收入差距急剧拉大，如果再允许其因市场的水涨船高而拿
到非业绩创造所带来的高收益，势必招致舆论的质疑，并影响社会的和谐稳定。
其二，在企业内部，股权激励计划大多针对企业高管或核心员工，而基层员工收入并没
有相应增长，也可能引发内部的不平衡。
其三，由于不同的计划授予年限不同，各层级受益程度不同，同样容易引发内部矛盾。
“凡此种种，都是国资委、财政部在收入分配中不得不考虑的问题。”国资委分配局局长熊
志军在接受《财经》记者采访时坦言。
与此同时，在 1999 年十五届四中全会之后，不少国企高管通过企业改制等契机，通过自
定薪酬实现了从数万元到数十万元、上百万元的“三级跳”。直到国资委成立后，才开始加以
规范和约束，并采取了绩效挂钩的年薪制。
但是，这些高管的薪酬亦有名义工资与实际工资的区别。那些名义工资高达数百万元（比
如王建宙 2007 年的名义工资为 505 万港元，中国联通董事长常小兵为 471 万港元）的高管，
实际操作中并未足额取酬，每年的年薪均需国资委批复，一个说法是最高者亦没有超过 140
万元，超过者视为违规。而相对绩效薪酬，海外上市公司期权的利益安排要复杂得多，国资
管理层很难简单控制。事实上，国资委对于海外国企行权规模和资金流向并没有一个清晰的
把握。
在实际操作中，企业内部人员构成的复杂性，是规范国企期权制度的最大挑战。在当前
境外上市的国有控股企业，其企业人员的构成通常分为三类。
第一类是中组部选定的“领导班子成员”，他们拥有行政级别，有“商而优则仕”的政治前
景。用国资委分配局局长熊志军的话说，并非市场选拔的经营者，“可能随时会因一纸调令离
开。如果业绩优秀的国企负责人缺乏在企业长期任职的稳定预期，那就会有一个问题：中长
期激励的意义究竟何在？”
国资委出台的一系列限制收益失控的措施，正是主要针对这部分人而言。“以中远的情况
来解释，就是我们管到魏家福（中远集团总经理）这个级别，包括中远集团管理层的七八个
人；季海生如果不是班子成员，不是国资委任命的，就不能直接管，而要由中远集团来承担
管理责任。”国资委有关人士解释说。
即使这部分人，如何管理也存在争议，因为一方面他们是行政任命的，另一方面也确有
市场定价的问题。对此，熊志军认为：“现在有很多问题在旧体制下是无解的，只能靠国企改
革继续往前推进。”
以中移动前董事李平为例。李平在调离前行使了自己的期权，此举即在电信圈争议颇大，
批评者认为从公开资料看，他的期权收益达上亿港元，已属过度激励。但一位曾与李平共事
的电信业内资深人士则抱不平，称李平是留学归来，业内公认能力很强，作为第一批上市公
司高管，获得这个激励很公平。
第二类是从市场中引入的部分高管和专业人才，包括外籍人士。在国资委看来，这属于
市场化招聘的结果，国资委的看法是“内外有别”，就按市场化方法做。不过，企业在具体执
行时却担心这种区别对待会在内部造成不平衡。
中海油即面临着类似的尴尬。中海油被认为是中国“最国际化”的石油公司，高层和中层
中包含不少外籍职业经理人。据知情人士透露，由于股权激励计划停滞不前，中海油一方面
要应对来自海外投资者的质疑——该行权的时候，为什么高管们全都不行权，是不看好公司
未来的发展吗？另一方面，来自公司内部职业经理人和外籍高管的压力同样难以平息，因为
他们不得不按照有关部门的行政命令放弃自己的权益。
中海油股份 2006 年年报曾显示，该公司有两位外籍董事都获授公司期权，但截至目前只
有一人在离任前夕行权，另一人则未显示行权记录。
第三类人则属在企业内部提拔起来的高管，以中远投资总裁季海生为代表，也包括一些
不在国资委管辖序列里的管理层。这一类人的定性最为模糊，“组织任命”和“市场选拔”的成分
兼而有之。在国资委叫停境外上市央企股权激励之后，他们的抵触情绪最大，因为他们往往
认为自己在任上有很好的业绩，应享有市场职业经理人的激励。
对所有这三类人而言，现在最关心的问题除了新办法的补充规定，莫过于监管部门在新
的规范办法出台之后，对于历史上已经落入个人口袋的期权收益，以及已经授予但当事人还
未行使的期权如何处理——是全部追回、既往不咎还是分别对待？
对此，国资委与财政部均未给出明确的说法，只是大而化之，称仍需“由上面考虑”。
更重要的是，在深层认识上，如何平衡行政激励与市场激励，如何界定“红色企业家”的
价值，在现行的规定中都仍然未能妥善解决。这也是期权“限制令”难以贯彻的一个重要原因。
在中远投资总裁季海生看来，中远投资过去五年间飙升的业绩，足以说明他完全配得上
相关期权收益（参见本期“中远投资‘非典型期权’”）。即使像中移动这样的公司，其近十年来
的快速增长也并不能完全用“行业垄断”来解释；业界普遍认为，中移动在开拓农村市场以及
推行单向收费等方面不无创新，也表现了出色的市场开拓和掌控能力。
“垄断企业并不一定都赚钱，”北京大学中国经济研究中心主任周其仁表示。
堵与疏
“让市场来做”的关键，是建立国企高管的市场化选拔机制
如前所述，继 2006 年出台两个关于国有控股上市公司股权激励试行办法之后，国资委正
在酝酿新的补充意见，对“试行办法”进行调整和细化；方向则是“从严从紧”、“堵住漏洞”——
除了要求企业为期权计划设定相应业绩约束，并引入同业比较抬高期权计划实施门槛，还设
定了期权收入封顶上限，即期权收入不得超过授予时年度薪酬总收入的 50％。
事实上，通过近日获国资委公示的几份国企股权激励计划，国资委对未来具体做法的规
范轮廓已一览无余。
2006 年 12 月 19 日，宝钢股份（上海交易所代码：600019）公布《A 股限制性股票激励
计划（草案）》。
这一方案在股票授予条件中，首次引入“EOE”（净资产现金回报率）指标，而不是此前
国内大多采用的净资产收益率指标。
此外，宝钢还计划从境内外可比钢铁企业中，分别选择不少于五家上市公司作为对比企
业。此前，企业的激励计划均为企业只是同自己往年业绩对比。
2007 年 12 月，中粮地产获批的草案中明确，针对每批授予的期权，在整个有效期内，
如果累计的账面收益[（行使日股价－行使价格）×行使股数]已经超过授予时薪酬总水平的
50％，剩余的期权不再行使。海油工程和另外一家公示股权激励办法的央企——烽火通信，
也有类似规定。
这种以平衡利益为目标的方向，不可避免地受到了“僵化”和“难以执行”的指责。
美世亚洲区高管薪酬和股权激励咨询业务总监郑伟认为，通过同业对比以剔除参考业绩
指标中的外部因素，国外并不多见。这主要是因为对比公司的选择有难度，比如，一个行业
的龙头老大怎么办？或者三四年后，对比公司是否还存在且仍具备可比性？考虑到很多大型
央企的业务十分多元化，难度更大。
对于收益封顶，支持者认为，此举有利于缩小贫富差距，且考虑到了国企不完全是市场
化经营、国企业绩并不完全来自高管绩效的国情。
反对者则表示，加上此前规定的任何一名激励对象累计持股比例不得超过公司股权 1％、
激励期内激励计划的预期总收益水平不得超过总薪酬的 30％（境外是 40％）的限制，实施股
权激励已失去了原有的激励意义。
多位长期从事股权激励方案设计的薪酬顾问甚至表示，不少企业宁愿选择立竿见影的现
金分红，而不再做费力不讨好的中长期激励。
“如果收益有限，远不如直接分掉来得方便、实在。而且有的高管随时都可能因为一纸调
令离开任职单位，根本没必要为可能‘竹篮打水一场空’的股权激励而冒天下之大不韪。”一位人
力资源咨询公司的高级薪酬顾问表示。
“这并非很好的办法——但有了限高政策之后，就可以避免出现因股权激励使得企业负责
人收入失控的局面。”对于外界争议，国资委企业分配局局长熊志军并不讳言，“我们当然很清
楚这不是完全市场化的做法，甚至让人感觉有很强的行政色彩；但在当前体制不配套的情况
下，只能采取权宜之计。最理想的办法是把市场该做的事，让市场来做。”
“让市场来做”的关键，则是建立国企高管的市场化选拔机制。新加坡淡马锡控股公司前
高级董事总经理唐葵介绍，淡马锡对旗下企业的人事选聘，通常都是由下属公司的董事会来
完成。比如，在新加坡航空公司的董事会里，甚至没有一名淡马锡派出的董事。据此选拔的
高管，即使是公务员出身，由于选拔程序和遴选依据都是市场化的，获得中长期激励也就无
可厚非。
招商局集团董事长秦晓在接受《财经》记者采访时亦表示，当前国企的人力资源配置依
然是以组织配置为主，对人员的定价亦然。长远来看，应该转向以市场配置为主；职业经理
人的薪酬，由市场说了算；评价激励是否过度，也应该根据市场是否愿意以同样价格聘用而
定。“现在的问题是缺少一个基本的标准，没有明确提出市场定价。”
种种迹象表明，“期权争议”对于国企的下一步改革引发的挑战是全方位的，也远比人们想
像中的更为紧迫。“解铃还需系铃人”，只有通过进一步市场化改革，承认而非否定人力资本的
价值，才能实施规范、有效的激励制度，进而获得企业乃至国民经济增长的源动力。■
本刊记者王长勇、于宁、宋燕华对此文亦有贡献
资料:国企股权激励相关政策一览
1999 年，中共十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》称，国
有企业要“实行经营管理者收入与企业经营业绩挂钩，少数企业试行经理（厂长）年薪制，持
有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验”。
2002 年 11 月，中共十六大报告提出，“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献
参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。”
1999 年 8 月，科技部提出，高科技企业可以将净资产增值部分量化给经营者。
2000 年 9 月，财政部选择中关村高新技术企业作为持股和期权制的试点。
2001 年 6 月 29 日，证监会转发财政部的通知，对上市公司提取奖励基金表示肯定和支
持，并就其会计处理方法予以规范。
2003 年 4 月，财政部致原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中称，
“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”。
2005 年 12 月 31 日，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》。
2006 年 3 月 1 日，国资委分配局发布《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办
法》（国资发分配〔2006〕8 号）。
2006 年 9 月 30 日，国资委分配局发布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行
办法》（国资委、财政部 国资发分配[2006]8 号）。
2008 年 5 月 6 日，证监会发布《股权激励有关事项备忘录 1 号》《股权激励有关事项备
忘录 2 号》。
讨论问题：
3. 我国国有企业高层管理者薪酬状况如何？
4. 如何完善我国我国国有企业高层管理者股权激励？
【案例 7-2】新浪反击盛大：毒丸战略案例
2005 年２月 18 日 19:00（北京时间 2 月 19 日８:00），盛大（Nasdaq：SNDA）于美国当
地时间周五宣布，截至 2005 年 2 月 10 日，该公司同控股股东地平线媒体有限公司一起通过
公开股票市场交易收购了新浪公司（Nasdaq：SINA）大约 %的已发行普通股。而且，盛
大已经按照美国证券法向美国证券交易委员会提交了 Schedule 13 D 报告，该公司在报告中表
明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布了相关交易以及其它需要在 Schedule 13 D
中报告的特定内容。紧接着，2 月 19 日 23 时，新浪 CEO 兼总裁汪延代表管委会发给全体员
工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态度。2 月 24 日，新浪正式表态，不欢迎通过购
买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购。根据 Nasdaq 数据
显示，盛大此时的市值约为 亿美元，新浪是 亿美元。在一般情况下，新浪可以以每
份购股权 美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪 10% 或
以上的普通股以前(或其获得新浪 10%或以上普通股的 10 天之内)终止该购股权计划。
一、收购过程
据接近陈天桥的人士透露，2004 年 10 月，在决定参股新浪之前，陈曾与新浪管理层、董
事会进行沟通，希望通过协议收购形式控股新浪，但遭婉拒。此后，陈开始暗中赴美联络新
浪机构投资者，同时通过在开曼群岛注册的 Skyline 传媒有限、Skyline 国际投资以及盛大传
媒有限三家公司秘密吸纳新浪股份，其中 Skyline 传媒有限公司所持股份的权益持有人为陈天
桥的妻子雒芊芊和弟弟陈大年。
按照美国 1968 年制定的《威廉姆斯法》，收购方在取得目标公司 5%或 5%以上股权时应
履行披露义务，并向美国证交会(SEC)提交 13G 表格。陈通过四家关联公司分别收集新浪股
份，当是出于避免触及 5%临界点的考虑。其后，随着新浪第四季度财报公布后股价急跌，陈
伺机出手，最终累计收购新浪股份至 %，并同时向 SEC 提交了 13D 表格。通常，该表格
只有在收购方有取得目标公司控制权的目的时才要求提交。陈天桥的意图至此表露无疑。
事后查明，在这场被盛大内部命名为“闪电计划”的股票收购计划中，新浪的三家持股机构
与一家基金均成为了盛大的盟友，这四家机构同时也是盛大的股东。
据和讯分析师查证，上次四家股东目前持有新浪的股份比例为 %，加上盛大的持股，
比例将达到 %，在新浪的主要股东中所占比例则达 47%，若盛大与这些股东合谋，基本
可以控制新浪的董事会。
数据显示，在这轮收购行动中，新浪与盛大的共同股东 Axa 所持股份从 %增至
%，摩根斯坦利则增至 %。“这几家共同股东很可能在盛大与新浪董事会的谈判中扮
演撮合者或调解人的角色，”和讯网 CEO 谢文表示，这一批人未来很可能站在盛大一边，主
张两家公司合并，因为这对他们更为有利。
谢文同时表示，在占股达 60%的机构投资者中，除了 20%属于盛大的盟友外，其余的股
东仍可能倾向新浪董事会，从而使新浪董事会控制的投票数与盛大相当。
但，如果这一对垒剧是一场“阳谋”，新浪董事会何以又在考虑良久之后使出杀手锏——“股
东权益计划”？
二、毒丸计划
新浪在面对盛大收购的时候，采用了毒丸计划。新浪“毒丸”计划的核心是：如果盛大及关
联方再收购新浪 % 或以上的股权，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪
公司的普通股。现有股东可以行使权利以半价增持新浪股权，以图摊薄盛大持股，令收购计
划无功而回。从目前股权构成来看，盛大已经是新浪的第一大股东。盛大如果持股超过 51%，
就会自动成为新浪董事会成员，目前盛大可以作为股东参加今年 9 月 30 日之前的股东大会，
如果届时各种股东允许，盛大就可以进入新浪董事会。但是，新浪董事会是铰链型结构的。
即新浪董事会共有 9 名成员，设有补偿委员会（陈丕宏、陈立武、段永基）、审计委员会（陈
立武、曹德丰、张懿宸）、股份管理委员会（姜丰年、汪延）。董事会的 9 名董事共分为三
期，任期 3 年且任期交错，每年只有一期董事任职期满，进行新的董事选举。因此，如果收
购方盛大不能重组新浪董事会和管理层，哪怕他有再多的股份，也等于没有收购，因为没办
法实施改组和展开新的战略。根据“毒丸计划”，盛大如果想达到股权的 20%，就必须付出已
经付出的 亿美元的一半。可以看出，毒丸计划客观上稀释了恶意收购者的持股比例，增
大了收购成本，或者使目标公司现金流出现重大困难，引发财务风险，使恶意收购者一接手
即举步维艰，让收购者感觉好似吞下毒丸，最终实现反收购的目的。在新浪设置“毒丸计划”
之后，段永基已向盛大抛出了绣球——代表新浪董事会的合并意向。但这还不是一个完整的
方案。段永基所以不出方案不是因为没有方案可出，而是他在等，等着陈天桥出方案。但陈
天桥偏偏迟迟不肯出方案，段永基一招扑空。
段永基的意图以及心理价位不难从公开资料分析而知。按照新浪向美国证券交易委员会递
交的 8-K 报告，新浪董事会已决定采取“毒丸计划”，即通过扩大公司股本，抑制盛大进一步
获得新浪更多股份。按照该计划，如果盛大进一步增持新浪股份，将使其收购成本暴涨为每
股 90 美元以上，这无形中给出了新浪董事会对新浪市值的心理价位。但这个价位却是盛大万
万承受不起的。盛大购入 %新浪股份的平均成本价才不到 30 美元。照这个价位，即便盛
大有意入主新浪，也无此能力；即便盛大管理层同意该价格，盛大的股东也不可能答应。因
为这对盛大的股东也是不公平的。
所以，在收购消息传开后不久就刚刚抵京的陈天桥不管对双方的合并抱着多大的诚意，面
对这个价位，他也不可能坐下来与段永基开诚布公地谈。
有专家推算，新浪对盛大收购代价的底线应该在每股 50 美元，最高则为 100 美元，因为
50 美元恰好比新浪 52 周内最高股价略高一点。在这个价格区间，新浪董事会甚至可能接受
盛大的任何条件，包括控股、合并乃至从纳斯达克自动消失。但如果以每股 100 美元的价格
成交，以此推算，新浪的市值可达 50 亿美元左右，考虑到新浪目前的收入仅有 7000 万美元，
这意味着收购市盈率将达到 80 多倍。而从盛大此前入股 %新浪股份的收购价格来看，盛
大的心理价位应该介于每股 20 美元至 40 美元之间。双方报价至少仍有每股 10 美元以上的差
距。
于是谈判本身不能不变为一场耐心与耐力的比拼——看谁能耗得过谁。种种迹象显示，有
备而来的盛大似乎更有耐心一些，也更愿意打持久战。因为盛大入股新浪的价格之低，几乎
可确保其有赚无赔。谈得成固然好，谈不成也可全身而退。更要命的是，在目前乃至未来的
若干时间段，时间的天平始终倾向并将继续倾向盛大一边。
当然，新浪也不是没有诚意。由于新浪手里握有“毒丸计划”这张牌，没有了被控股的后顾
之忧，似乎大可不必降格以求。但假如盛大方面迟迟不出价，新浪会不会等不及？面对稳坐
钓鱼台、不急于出招的陈天桥，新浪会不会以短平快的方式结束眼前乱局，重新考虑既有计
划？
从新浪高层的强势态度来看，似乎没有理由认为新浪董事会在死磨硬泡的盛大面前失去耐
心。新浪给人的感觉是，管理层的稳定压倒一切，而不是其他。但到最后，新浪的机构投资
者或许会等不及，于是转而与盛大联手，在股东大会发挥影响，迫使新浪董事会放弃“毒丸计
划”。虽然，这些机构在新浪董事会还没有话语权。
盛大目前的第一目标，应该是进入并控制董事会，其次则是进入但并不控制董事会。在后
一种情形下，双方的战略合作可以有更多的延伸空间，但对盛大卖股就不利了，因为作为董
事，盛大抛售股票的行为已构成内幕交易。这无异于给自己套上一道枷锁。
盛大还有第三种选择，就是持股但不进入董事会，不再继续增持股份，而是在此基础上与
新浪展开合作。但这显然并非盛大的本意。
显然的，对双方来说，惟一的上策就是合并。所谓合并，就是两家之中只能有一个上市公
司留下来，另一个则全部换成对方公司的股票。但是，双方要这么做，至少面临两道障碍，
其一是“毒丸计划”，其二是要有新浪 90%以上股东的同意。这两道障碍大大削弱了双方合并
的可能性。
三、毒丸效果与启示
有分析人士认为，新浪所以祭出名为“股东权益计划”的“毒丸”，针对的并非盛大，而是可
能参与竞购的第三方，而盛大所以迟迟没有进行标购，则是希望给新浪留出设置“毒丸计划”
的时间，因为盛大的本意并不是要对新浪实施超过 20%股份的收购。
实际上，通过联合新浪的其他机构股东，盛大一样能影响董事会的意见，在 6 月的股东大
会上改选董事，进而使董事会收回“毒丸计划”。值得注意的是，目前新浪尚未就此安排相应
的后招，包括“分期选举董事会董事”、“金降落伞”等手段。
纽约高级股票分析师邱昌华甚至表示，尽管新浪采用了“毒丸计划”，但新浪管理层没有绝
对把握保持公司的独立性。
不过新浪的购股权计划仍为将来反收购留了后手。按照新浪的股东权益计划，“在一般情
况下，新浪可以以每份购股权 美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或
团体获得新浪 10%或以上的普通股以前终止该购股权计划”。
盛大的上市承销商高盛即发布分析报告，并暗示盛大与新浪在收购前早有默契。因此盛大
与新浪未来进行股权置换的可能性极大。尽管这一可能性还要取决于新浪董事会是否下决心
最终接纳盛大为自己的一员，但作为新浪单一最大股东的盛大的进场，无疑已不容回避。
2006 年 11 月 7 日，盛大互动娱乐有限公司(Nasdaq：SNDA)宣布，已与花旗环球金融有
线公司签订协议，售出盛大持有的新浪(Nasdaq：SINA)总计 3703487 股普通股，总净收益约
为 99105312 美元，本次出售后，盛大将继续持有 6118278 股新浪股份。这表明毒丸计划最终
还是起到了应有的作用，新浪因此避免了被重组的结局，而盛大也只好伺机而退。因此，对
于不愿意被收购的公司，在并购日趋激烈的背景下，可以通过适当的防御措施，建立并购中
的自卫机制，防止公司被恶意并购。
讨论问题：
10． 什么是毒丸计划？如何实施毒丸计划？
【案例 7-3】微软雅虎攻防战
《财经》记者 何华峰 [2008-02-15 14:29]
收购雅虎，反映出微软对于来自 Google 的威胁是多么焦虑
【《财经》网专稿/记者 何华峰】微软主动提出收购雅虎一事，迄今已半月有余，但新的枝节依然不
断出现。
2 月 13 日，媒体巨头默多克的新闻集团赫然出现在竞购雅虎的名单中。《华尔街日报》报道称，雅虎
正与新闻集团商谈，新闻集团提议将 MySpace 等网 络资产并入雅虎，并联合一家私募股权投资基金向雅
虎投入 60 亿－90 亿美元，以总价 150 亿美元换取合并后的雅虎的 20%的股份，成为控股股东。
在这一计划中，雅虎的估值约为 500 亿美元，高于微软先前报出的 446 亿美元的估值。
有消息称，雅虎最迟将于 2 月 15 日召开董事会议，而新闻集团则将在未来 48 小时内公布方案细节。
雅虎与新闻集团的谈判在一年半前已经开始，后来一度搁置。但近来雅虎在微软的步步紧逼之下，又
与新闻集团恢复谈判，新闻集团也摇身一变，以“白衣骑士”形象亮相。
新的竞购者将如何影响微软收购雅虎的进程，还不得而知。但对于雅虎，新闻集团的加入战团有百利
无一弊。如果与新闻集团成功并购，雅虎可以保留公司和品 牌，并得到 500 亿美元的估值；如果交易不
成，也可以借此迫使微软提高出价。而市场人士大多认为，后面一种可能性更大一些。
新闻集团的半路杀出，令微软收购雅虎一事，变得更加扑朔迷离。而微软对雅虎的收购，转眼从招安
变成一场攻防战。结果如何，尚有待观察。
来而不往非君子
美国时间 2 月 1 日上午，微软公布了 CEO 斯蒂夫·鲍尔默（Steven Ballmer）于 1 月 31 日写给雅虎的
公开信。信中称，微软希望能以 446 亿美元收购雅虎。
收购方式是现金加微软的股票。如果选择现金，雅虎的股东每股可以得到 31 美元，这一价格比雅虎
在 1 月 31 日的收盘价 美元，高出了 62％；如 果选择换股，雅虎的股东可以每股雅虎股票换
股微软股票。雅虎的股东可以自由选择接受现金还是换股。但最终，微软在对雅虎的总出价中，将一半以
现金支付，一半以自己的股票支付。
但是，2 月 11 日，雅虎正式拒绝了微软提出的收购计划。雅虎在当天发表声明说，它的董事会认为，
微软没有准确评估雅虎多达 5 亿的用户、在线广告的投资、产生现金的能力和海外投资的增长前景，这一
出价“严重低估”了雅虎的价值。
数小时后，微软做出回应，表示微软会继续收购计划，并希望雅虎能重新考虑。微软还表示，将“采
取一些必要的措施”。
遭到雅虎董事会拒绝后，这些“必要的措施”意味着强行收购，摆在微软前面的选择不少。
一是主动联系雅虎的股东，寻求购买雅虎股权。雅虎的股权非常分散，公司内部人仅持有 10％的股权，
而外面的机构投资者和共同基金一共持有 71％的股 权。这种不稳定的股权结构，有利于微软越过雅虎的
管理层，直接找雅虎的股东商谈。默多克在收购道琼斯时，就采用过这种方法。
事实上，雅虎现在面临经营困境，股价下跌，相当多的雅虎股东已经失去了耐心。微软出资收购，为
他们提供了很好的增值机会。对他们而言，最重要的考虑是如何高价出售。
2 月 12 日，雅虎董事会拒绝微软的收购计划仅仅一天后，雅虎第二大股东——美盛资金管理公司（Legg
Mason）旗下的明星基金经理比尔·米勒（Bill Miller）在一封给投资人的信中说，收购雅虎对微软而言至关
重要，如果微软能够提高收购价格到每股 40 美元，雅虎的一些主要股东将向微软出售持有的雅 虎股票。
但米勒同时认为，要让微软提高出价，会非常困难。
微软的另一强行收购策略是尝试改组雅虎的董事会。雅虎每年都会重新选举董事会所有成员，2008 年
的改选将于 6 月进行，提名从 3 月中旬开始，微软可以努力游说雅虎的股东，争取支持并购的董事提名，
从而达到控制雅虎董事会的目的，在这基础上完成收购。
最直接的方法当然是微软提高每股的收购价。不过这样做的阻力不小。2 月 12 日，持有微软 100 万股
股票的基金经理鲍勃·奥尔森(Bob Olstein)写信给微软的首席财务官克里斯托弗·里德尔(Christopher Liddell)，
信中呼吁，微软不要提高收购雅虎的报价，因为现在的收购报价已经远远高于雅虎的价值了。
一些投资者并不看好微软与雅虎的并购。自 1 月 31 日以来，微软的股价已经下跌 11％，而有些股东
已经开始减少微软股票的仓位。
而对于雅虎来说，对付微软的招术也不少。
一是寻找“白衣骑士”。2 月 13 日出现的新闻集团，正好扮演了这样的角色。
二是发起“毒丸”计划。雅虎在 2001 年通过了一项股东权利条款，当任何人收购公司股份超过 15%时，
将允许股东购买额外的股份，以稀释外来收购者的股份。但是，这一计划有赖于雅虎股东的支持。
分析师认为，如果雅虎不卖，保持独立存在，境况会非常困难。而且，如果不卖给微软，雅虎的管理
层需要证明，雅虎的股价可以达到每股 31 美元以上，才能 保证股东利益的最大化，这无疑是非常困难的。
所以，对于雅虎来说，并不是卖或者不卖的问题，而是如何以更好的价格卖掉的问题。
面对微软的出价，已经有一些雅虎的股东迫不及待了。2 月 11 日，在雅虎拒绝微软的当天，美国密歇
根州魏县员工退休基金（Wayne County Employee’s Retirement System of Michigan）即向密歇根法庭提起诉
讼，要求强迫雅虎接受微软的出价，该基金持有 万股雅虎股票。
恐龙的困境
微软和雅虎，尽管都是巨大的恐龙，并拥有甚至有的还持续着辉煌岁月，但他们面临一个共同的困境，
都在与 Google 的竞争中处于明显下风。
Google 在 2004 年上市后，每一季度的增长都远远超过微软。在看到互联网广告的增长趋势之后，微
软一直想进入，但一直找不到很好的办法。至今， 微软的互联网业务部门还每年亏损 10 亿美元。而同时，
Google 推崇的内容免费加广告收费的模式，正在颠覆性地动摇微软的软件收费模式。
而雅虎的情况则更为困难。雅虎的业绩已经连续八个季度下降，在过去的两年中，雅虎股价跌去了一
半。在搜索领域，雅虎完全不是 Google 的对手。同时，FaceBook 和 MySpace 等社交网站也在抢走雅虎的
流量和广告。
2007 年 12 月，在整个美国的搜索量中，Google 占了 56％，几乎是雅虎与微软的总和的两倍，雅虎和
微软的份额分别是 18％和 13％。2007 财年，Google 的广告收入是微软的七倍。
1 月 31 日，Google 公布去年四季度业绩，销售收入增加 52％，已经连续第 14 个季度增长速度超过 50
％。
调查机构 eMarketer 预计，2008 年，美国互联网广告市场的总体规模将达 275 亿美元，而搜索的比重
将为 37％。
在互联网广告的前景越来越明朗后，微软虽然也在想尽办法，并投入巨资发展互联网，要与 Google
一争高下，但广告收入依然远远落后。
微软对雅虎蓄谋已久。1 月 31 日，鲍尔默在写给雅虎的信中说，2006 年下半年和 2007 年初，在两家
公司合作的过程中，微软曾提出合并的建议，但遭到雅虎的拒绝。
2007 年 2 月，雅虎当时的董事会非执行主席兼 CEO 特里·塞梅尔（Terry Semel）给微软回了一封信，
说雅虎的董事会不愿合并。理由是，雅虎的管理层执行整改方案后，情况会好转。
鲍尔默在信中说，一年过去了，雅虎的状态并未回升。
1 月 31 日，在微软提出收购之前，雅虎的股价是 美元，已经下跌至四年来最低。且市场认为，
美元的股价中，有一半的价值来自雅虎对阿里 巴巴、日本雅虎和韩国的 Gmarket 的投资。雅虎也在
今年初表示，过去一个季度，在上述几家公司的投资的价值至少值每股 10 美元。
2007 年 6 月，雅虎解除了塞梅尔的 CEO 一职，由雅虎创始人杨致远重新出山，担任 CEO。虽然以杨
致远为首的新的管理层试图扭转颓势，但是华尔街对此并不看好，反而认为 2008 年，雅虎会有更多的麻
烦。
雅虎山穷水尽股价低迷之时，正是微软出手的好时机。但彭博引述德国慕尼黑的先锋投资基金经理托
马斯·瑞丁格（Thomas Radinger）的话说，微软处于巨大的压力之下，要扩展互联网业务，与 Google 等对
手竞争。收购雅虎，反映出微软对于来自 Google 的威胁是多 么焦虑。他认为，这是一次豪赌，因为价格
太高，要消化这样一笔交易要花许多年。
好收购？坏收购？
在新闻集团加入竞购后，大部分华尔街分析人士认为，雅虎与新闻集团合作的可能性不大，只能起到
逼迫微软提高出价的作用。
曾经担任科技分析师的享利·布拉杰特（Henry Blodget）在他的博客中说，与新闻集团合作后，雅虎会
变得更大，而且会因为拥有 MySpace 而加强社交网络的地位，但缺点是 MySpace 正在输 给 Facebook，而
且 MySpace 尚未找到很好的收入模式。
他说，管理层要想用与新闻集团合作的方案说服雅虎的股东，会相当地困难。
这桩收购也面临着反垄断机构的挑战。微软收购雅虎的新闻刚一公布，美国司法部发言人即表示，有
兴趣检查此案是否涉及反垄断。
同一天，美国参议院反垄断委员会主席参议员赫伯·科恩（Herb Kohl）发表声明，“我们需要仔细地检
查这个交易，保证不会损害竞争，对互联网用户的隐私产生不利影响。”
但是，享利认为，微软与雅虎合并，监管上应该不成问题，因为微软的互联网部门与雅虎合并后，规
模只有 Google 的三分之二。虽然微软整体上的规模比 Google 大很多，但微软可以辩解说，微软与雅虎并
不处于同一个领域。
微软称，如果收购成功，至少每年可节约 10 亿美元的成本。微软还预计，2008 年上半年，即可通过
法律上的审批
讨论问题：
11． 他们为什么反对被微软收购？
12． 雅虎高层采取了那些策略反对微软收购的？
关于发布《上市公司治理准则》的通知
（2002 年 1 月 7 日 证监发 [2002]1 号）
各上市公司：
为推动上市公司建立和完善现代企业制度，规范上市公司运作，促进我国证券市场健康
发展，现发布《上市公司治理准则》，请遵照执行。
中国证券监督管理委员会
国家经济贸易委员会
二○○二年一月七日
上市公司治理准则
（2002 年 1 月 7 日 证监发 [2002]1 号）
导 言
为推动上市公司建立和完善现代企业制度，规范上市公司运作，促进我国证券市场健康
发展，根据《公司法》、《证券法》及其它相关法律、法规确定的基本原则，并参照国外公司
治理实践中普遍认同的标准，制订本准则。
本准则阐明了我国上市公司治理的基本原则、投资者权利保护的实现方式，以及上市公
司董事、监事、经理等高级管理人员所应当遵循的基本的行为准则和职业道德等内容。
本准则适用于中国境内的上市公司。上市公司改善公司治理，应当贯彻本准则所阐述的
精神。上市公司制定或者修改公司章程及治理细则，应当体现本准则所列明的内容。本准则
是评判上市公司是否具有良好的公司治理结构的主要衡量标准，对公司治理存在重大问题的
上市公司，证券监管机构将责令其按照本准则的要求进行整改。
第一章 股东与股东大会
第一节 股东权利
第一条 股东作为公司的所有者，享有法律、行政法规和公司章程规定的合法权利。上
市公司应建立能够确保股东充分行使权利的公司治理结构。
第二条 上市公司的治理结构应确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位。股东按
其持有的股份享有平等的权利，并承担相应的义务。
第三条 股东对法律、行政法规和公司章程规定的公司重大事项，享有知情权和参与权。
上市公司应建立和股东沟通的有效渠道。
第四条 股东有权按照法律、行政法规的规定，通过民事诉讼或其他法律手段保护其合
法权利。股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规的规定，侵犯股东合法权益，股东有
权依法提起要求停止上述违法行为或侵害行为的诉讼。董事、监事、经理执行职务时违反法
律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应承担赔偿责任。股东有权要求公
司依法提起要求赔偿的诉讼。
第二节 股东大会的规范
第五条 上市公司应在公司章程中规定股东大会的召开和表决程序，包括通知、登记、
提案的审议、投票、计票、表决结果的宣布、会议决议的形成、会议记录及其签署、公告等。
第六条 董事会应认真审议并安排股东大会审议事项。股东大会应给予每个提案合理的
讨论时间。
第七条 上市公司应在公司章程中规定股东大会对董事会的授权原则，授权内容应明确
具体。
第八条 上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括
充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应
有利于让尽可能多的股东参加会议。
第九条 股东既可以亲自到股东大会现场投票，也可以委托代理人代为投票，两者具有
同样的法律效力。
第十条 上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东可向上市公司股东征集其在
股东大会上的投票权。投票权征集应采取无偿的方式进行，并应向被征集人充分披露信息。
第十一条 机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发
挥作用。
第三节 关联交易
第十二条 上市公司与关联人之间的关联交易应签订书面协议。协议的签订应当遵循平
等、自愿、等价、有偿的原则，协议内容应明确、具体。公司应将该协议的订立、变更、终
止及履行情况等事项按照有关规定予以披露。
第十三条 上市公司应采取有效措施防止关联人以垄断采购和销售业务渠道等方式干预
公司的经营，损害公司利益。关联交易活动应遵循商业原则, 关联交易的价格原则上应不偏
离市场独立第三方的价格或收费的标准。公司应对关联交易的定价依据予以充分披露。
第十四条 上市公司的资产属于公司所有。上市公司应采取有效措施防止股东及其关联
方以各种形式占用或转移公司的资金、资产及其他资源。上市公司不得为股东及其关联方提
供担保。
第二章 控股股东与上市公司
第一节 控股股东行为的规范
第十五条 控股股东对拟上市公司改制重组时应遵循先改制、后上市的原则，并注重建
立合理制衡的股权结构。
第十六条 控股股东对拟上市公司改制重组时应分离其社会职能，剥离非经营性资产，
非经营性机构、福利性机构及其设施不得进入上市公司。
第十七条 控股股东为上市公司主业服务的存续企业或机构可以按照专业化、市场化的
原则改组为专业化公司，并根据商业原则与上市公司签订有关协议。从事其他业务的存续企
业应增强其独立发展的能力。无继续经营能力的存续企业，应按有关法律、法规的规定，通
过实施破产等途径退出市场。企业重组时具备一定条件的，可以一次性分离其社会职能及分
流富余人员，不保留存续企业。
第十八条 控股股东应支持上市公司深化劳动、人事、分配制度改革，转换经营管理机
制，建立管理人员竞聘上岗、能上能下，职工择优录用、能进能出，收入分配能增能减、有
效激励的各项制度。
第十九条 控股股东对上市公司及其他股东负有诚信义务。控股股东对其所控股的上市
公司应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用资产重组等方式损害上市公司和其他
股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外的利益。
第二十条 控股股东对上市公司董事、监事候选人的提名，应严格遵循法律、法规和公
司章程规定的条件和程序。控股股东提名的董事、监事候选人应当具备相关专业知识和决策、
监督能力。控股股东不得对股东大会人事选举决议和董事会人事聘任决议履行任何批准手续；
不得越过股东大会、董事会任免上市公司的高级管理人员。
第二十一条 上市公司的重大决策应由股东大会和董事会依法作出。控股股东不得直接
或间接干预公司的决策及依法开展的生产经营活动，损害公司及其他股东的权益。
第二节 上市公司的独立性
第二十二条 控股股东与上市公司应实行人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各
自独立核算、独立承担责任和风险。
第二十三条 上市公司人员应独立于控股股东。上市公司的经理人员、财务负责人、营
销负责人和董事会秘书在控股股东单位不得担任除董事以外的其他职务。控股股东高级管理
人员兼任上市公司董事的，应保证有足够的时间和精力承担上市公司的工作。
第二十四条 控股股东投入上市公司的资产应独立完整、权属清晰。控股股东以非货币
性资产出资的，应办理产权变更手续，明确界定该资产的范围。上市公司应当对该资产独立
登记、建帐、核算、管理。控股股东不得占用、支配该资产或干预上市公司对该资产的经营
管理。
第二十五条 上市公司应按照有关法律、法规的要求建立健全的财务、会计管理制度，
独立核算。控股股东应尊重公司财务的独立性，不得干预公司的财务、会计活动。
第二十六条 上市公司的董事会、监事会及其他内部机构应独立运作。控股股东及其职
能部门与上市公司及其职能部门之间没有上下级关系。控股股东及其下属机构不得向上市公
司及其下属机构下达任何有关上市公司经营的计划和指令，也不得以其他任何形式影响其经
营管理的独立性。
第二十七条 上市公司业务应完全独立于控股股东。控股股东及其下属的其他单位不应
从事与上市公司相同或相近的业务。控股股东应采取有效措施避免同业竞争。
第三章 董事与董事会
第四章
第一节 董事的选聘程序
第二十八条 上市公司应在公司章程中规定规范、透明的董事选聘程序，保证董事选聘
公开、公平、公正、独立。
第二十九条 上市公司应在股东大会召开前披露董事候选人的详细资料，保证股东在投
票时对候选人有足够的了解。
第三十条 董事候选人应在股东大会召开之前作出书面承诺，同意接受提名，承诺公开
披露的董事候选人的资料真实、完整并保证当选后切实履行董事职责。
第三十一条 在董事的选举过程中，应充分反映中小股东的意见。股东大会在董事选举
中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在 30%以上的上市公司，应当采用累积投票
制。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。
第三十二条 上市公司应和董事签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利义务、董事
的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因故提前解除合同的补偿等内容。
第二节 董事的义务
第三十三条 董事应根据公司和全体股东的最大利益，忠实、诚信、勤勉地履行职责。
第三十四条 董事应保证有足够的时间和精力履行其应尽的职责。
第三十五条 董事应以认真负责的态度出席董事会，对所议事项表达明确的意见。董事
确实无法亲自出席董事会的，可以书面形式委托其他董事按委托人的意愿代为投票，委托人
应独立承担法律责任。
第三十六条 董事应遵守有关法律、法规及公司章程的规定，严格遵守其公开作出的承
诺。
第三十七条 董事应积极参加有关培训, 以了解作为董事的权利、义务和责任, 熟悉有关
法律法规, 掌握作为董事应具备的相关知识。
第三十八条 董事会决议违反法律、法规和公司章程的规定，致使公司遭受损失的，参
与决议的董事对公司承担赔偿责任。但经证明在表决时曾表明异议并记载于会议记录的董事
除外。
第三十九条 经股东大会批准，上市公司可以为董事购买责任保险。但董事因违反法律
法规和公司章程规定而导致的责任除外。
第三节 董事会的构成和职责
第四十条 董事会的人数及人员构成应符合有关法律、法规的要求，确保董事会能够进
行富有成效的讨论，作出科学、迅速和谨慎的决策。
第四十一条 董事会应具备合理的专业结构，其成员应具备履行职务所必需的的知识、
技能和素质。
第四十二条 董事会向股东大会负责。上市公司治理结构应确保董事会能够按照法律、
法规和公司章程的规定行使职权。
第四十三条 董事会应认真履行有关法律、法规和公司章程规定的职责，确保公司遵守
法律、法规和公司章程的规定，公平对待所有股东，并关注其他利益相关者的利益。
第四节 董事会议事规则
第四十四条 上市公司应在公司章程中规定规范的董事会议事规则，确保董事会高效运
作和科学决策。
第四十五条 董事会应定期召开会议,并根据需要及时召开临时会议。董事会会议应有事
先拟定的议题。
第四十六条 上市公司董事会会议应严格按照规定的程序进行。董事会应按规定的时间
事先通知所有董事，并提供足够的资料，包括会议议题的相关背景材料和有助于董事理解公
司业务进展的信息和数据。当 2 名或 2 名以上独立董事认为资料不充分或论证不明确时，可
联名以书面形式向董事会提出延期召开董事会会议或延期审议该事项，董事会应予以采纳。
第四十七条 董事会会议记录应完整、真实。董事会秘书对会议所议事项要认真组织记
录和整理。出席会议的董事、董事会秘书和记录人应在会议记录上签名。董事会会议记录应
作为公司重要档案妥善保存，以作为日后明确董事责任的重要依据。
第四十八条 董事会授权董事长在董事会闭会期间行使董事会部分职权的，上市公司应
在公司章程中明确规定授权原则和授权内容，授权内容应当明确、具体。凡涉及公司重大利
益的事项应由董事会集体决策。
第五节 独立董事制度
第四十九条 上市公司应按照有关规定建立独立董事制度。独立董事应独立于所受聘的
公司及其主要股东。独立董事不得在上市公司担任除独立董事外的其他任何职务。
第五十条 独立董事对公司及全体股东负有诚信与勤勉义务。独立董事应按照相关法律、
法规、公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权
益不受损害。独立董事应独立履行职责，不受公司主要股东、实际控制人、以及其他与上市
公司存在利害关系的单位或个人的影响。
第五十一条 独立董事的任职条件、选举更换程序、职责等，应符合有关规定。
第六节 董事会专门委员会
第五十二条 上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议,设立战略、审计、提名、薪
酬与考核等专门委员会。专门委员会成员全部由董事组成，其中审计委员会、提名委员会、
薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任召集人，审计委员会中至少应有一名独立董事
是会计专业人士。
第五十三条 战略委员会的主要职责是对公司长期发展战略和重大投资决策进行研
究并提出建议。
第五十四条 审计委员会的主要职责是：（1）提议聘请或更换外部审计机构；（2）监
督公司的内部审计制度及其实施；（3）负责内部审计与外部审计之间的沟通；（4）审核公
司的财务信息及其披露；（5）审查公司的内控制度。
第五十五条 提名委员会的主要职责是：（1）研究董事、经理人员的选择标准和程序并
提出建议；（2）广泛搜寻合格的董事和经理人员的人选；（3）对董事候选人和经理人选进
行审查并提出建议。
第五十六条 薪酬与考核委员会的主要职责是：（1）研究董事与经理人员考核的标准，
进行考核并提出建议；（2）研究和审查董事、高级管理人员的薪酬政策与方案。
第五十七条 各专门委员会可以聘请中介机构提供专业意见，有关费用由公司承担。
第五十八条 各专门委员会对董事会负责，各专门委员会的提案应提交董事会审查决定。
第四章 监事与监事会
第一节 监事会的职责
第五十九条 上市公司监事会应向全体股东负责，对公司财务以及公司董事、经理和其
他高级管理人员履行职责的合法合规性进行监督，维护公司及股东的合法权益。
第六十条 监事有了解公司经营情况的权利，并承担相应的保密义务。监事会可以独立
聘请中介机构提供专业意见。
第六十一条 上市公司应采取措施保障监事的知情权，为监事正常履行职责提供必要的
协助，任何人不得干预、阻挠。监事履行职责所需的合理费用应由公司承担。
第六十二条 监事会的监督记录以及进行财务或专项检查的结果应成为对董事、经理和
其他高级管理人员绩效评价的重要依据。
第六十三条 监事会发现董事、经理和其他高级管理人员存在违反法律、法规或公司章
程的行为，可以向董事会、股东大会反映，也可以直接向证券监管机构及其他有关部门报告。
第二节 监事会的构成和议事规则
第六十四条 监事应具有法律、会计等方面的专业知识或工作经验。监事会的人员和结
构应确保监事会能够独立有效地行使对董事、经理和其他高级管理人员及公司财务的监督和
检查。
第六十五条 上市公司应在公司章程中规定规范的监事会议事规则。监事会会议应严格
按规定程序进行。
第六十六条 监事会应定期召开会议，并根据需要及时召开临时会议。监事会会议因故
不能如期召开，应公告说明原因。
第六十七条 监事会可要求公司董事、经理及其他高级管理人员、内部及外部审计人员
出席监事会会议，回答所关注的问题。
第六十八条 监事会会议应有记录，出席会议的监事和记录人应当在会议记录上签字。
监事有权要求在记录上对其在会议上的发言作出某种说明性记载。监事会会议记录应作为公
司重要档案妥善保存。
第五章 绩效评价与激励约束机制
第一节 董事、监事、经理人员的绩效评价
第六十九条 上市公司应建立公正透明的董事、监事和经理人员的绩效评价标准和程序。
第七十条 董事和经理人员的绩效评价由董事会或其下设的薪酬与考核委员会负责组织。
独立董事、监事的评价应采取自我评价与相互评价相结合的方式进行。
第七十一条 董事报酬的数额和方式由董事会提出方案报请股东大会决定。在董事会或
薪酬与考核委员会对董事个人进行评价或讨论其报酬时，该董事应当回避。
第七十二条 董事会、监事会应当向股东大会报告董事、监事履行职责的情况、绩效评
价结果及其薪酬情况，并予以披露。
第二节 经理人员的聘任
第七十三条 上市公司经理人员的聘任，应严格按照有关法律、法规和公司章程的规定
进行。任何组织和个人不得干预公司经理人员的正常选聘程序。
第七十四条 上市公司应尽可能采取公开、透明的方式，从境内外人才市场选聘经理人
员，并充分发挥中介机构的作用。
第七十五条 上市公司应和经理人员签订聘任合同，明确双方的权利义务关系。
第七十六条 经理的任免应履行法定的程序，并向社会公告。
第三节 经理人员的激励与约束机制
第七十七条 上市公司应建立经理人员的薪酬与公司绩效和个人业绩相联系的激励机制，
以吸引人才，保持经理人员的稳定。
第七十八条 上市公司对经理人员的绩效评价应当成为确定经理人员薪酬以及其它激励
方式的依据。
第七十九条 经理人员的薪酬分配方案应获得董事会的批准，向股东大会说明，并予以
披露。
第八十条 上市公司应在公司章程中明确经理人员的职责。经理人员违反法律、法规和
公司章程规定，致使公司遭受损失的，公司董事会应积极采取措施追究其法律责任。
第六章 利益相关者
第八十一条 上市公司应尊重银行及其它债权人、职工、消费者、供应商、社区等利益
相关者的合法权利。
第八十二条 上市公司应与利益相关者积极合作，共同推动公司持续、健康地发展。
第八十三条 上市公司应为维护利益相关者的权益提供必要的条件，当其合法权益受到
侵害时，利益相关者应有机会和途径获得赔偿。
第八十四条 上市公司应向银行及其它债权人提供必要的信息，以便其对公司的经营状
况和财务状况作出判断和进行决策。
第八十五条 上市公司应鼓励职工通过与董事会、监事会和经理人员的直接沟通和交流，
反映职工对公司经营、财务状况以及涉及职工利益的重大决策的意见。
第八十六条 上市公司在保持公司持续发展、实现股东利益最大化的同时，应关注所在
社区的福利、环境保护、公益事业等问题，重视公司的社会责任。
第七章 信息披露与透明度
第一节 上市公司的持续信息披露
第八十七条 持续信息披露是上市公司的责任。上市公司应严格按照法律、法规和公司
章程的规定，真实、准确、完整、及时地披露信息。
第八十八条 上市公司除按照强制性规定披露信息外，应主动、及时地披露所有可能对
股东和其它利益相关者决策产生实质性影响的信息，并保证所有股东有平等的机会获得信息。
第八十九条 上市公司披露的信息应当便于理解。上市公司应保证使用者能够通过经济、
便捷的方式（如互联网）获得信息。
第九十条 上市公司董事会秘书负责信息披露事项，包括建立信息披露制度、接待来访、
回答咨询、联系股东，向投资者提供公司公开披露的资料等。董事会及经理人员应对董事会
秘书的工作予以积极支持。任何机构及个人不得干预董事会秘书的工作。
第二节 公司治理信息的披露
第九十一条 上市公司应按照法律、法规及其他有关规定，披露公司治理的有关信息，
包括但不限于：（1）董事会、监事会的人员及构成；（2）董事会、监事会的工作及评价；
（3）独立董事工作情况及评价，包括独立董事出席董事会的情况、发表独立意见的情况及对
关联交易、董事及高级管理人员的任免等事项的意见；（4）各专门委员会的组成及工作情况；
（5）公司治理的实际状况，及与本准则存在的差异及其原因；（6）改进公司治理的具体计
划和措施。
第三节 股东权益的披露
第九十二条 上市公司应按照有关规定，及时披露持有公司股份比例较大的股东以及一
致行动时可以实际控制公司的股东或实际控制人的详细资料。
第九十三条 上市公司应及时了解并披露公司股份变动的情况以及其它可能引起股份变
动的重要事项。
第九十四条 当上市公司控股股东增持、减持或质押公司股份，或上市公司控制权发生
转移时，上市公司及其控股股东应及时、准确地向全体股东披露有关信息。
第八章 附则
第九十五条 本准则自发布之日起施行。
